213. 11. 21 Sector Update 핸드셋 (NEUTRAL) 해 뜰 때까지 체력전 WHAT S THE STORY? Event: 214년 핸드셋(태블릿) 전망과 투자 전략을 새로이 제시한다. Team Analyst 조성은 (핸드셋, 디스플레이) sharrison.jo@samsung.com 2 22 7761 이종욱 (IT부품, LED) jwstar.lee@samsung.com 2 22 7793 Research Associate 허윤수 yoon.heu@samsung.com 2 22 7783 Impact: 성숙기 사이클의 전형적인 특징인 1) 중저가의 양적 성장, 2) 산업의 고비용 화는 제조사와 부품사 모두에게 기회보다는 리스크인 만큼 장기 체력을 대비해야 한 다. 삼성전자와 애플 high-end 신모델 중심의 산업 사이클은 짧아지고 있어, supply chain에 대한 투자는 보수적이며 투자 호흡 역시 짧아야 한다. 214년 상반기는 애플 의 비수기로, 강도 높은 원가혁신과 다양한 제품 스펙트럼을 갖춘 삼성전자 핸드셋의 제 2전성기가 예상된다. 2 nd tier 환경은 비관적이고 LG전자는 단기 모멘텀이 부족하지 만, 장기적으로는 고가와 저가의 균형적 제품 믹스로 214년 기회가 존재한다. Action: 삼성전자 탑픽, 실적 전망을 소폭 하향한 LG전자와 삼성전기는 목표가를 각 6%, 5% 낮추지만 BUY 의견을 유지한다. 부품 선호주는 자화전자, 세코닉스, 에스맥, 비에이치며, LG이노텍, 파트론, 인터플렉스에 대해서는 기존 HOLD 의견 유지한다. THE QUICK VIEW AT A GLANCE 삼성전자 (593 KS, 1,489,원) LG전자 (6657 KS, 66,9원) 삼성전기 (915 KS, 77,2원) 에스맥 (9778 KS, 13,9원) 비에이치 (946 KS, 1,75원) 세코닉스 (5345 KS, 25,5원) LG이노텍 (117 KS, 76,3원) 파트론 (917 KS, 15,65원) 1,9,원(+28%) 목표주가 85,원(+27%) 목표주가 9,원(+17%) 목표주가 16,원(+15%) 목표주가 15,원(+4%) 목표주가 3,원(+18%) 목표주가 9,원(+18%) 목표주가 2,원(+28%) 목표주가 인터플렉스 (5137 KS, 23,3원) 4,원(+72%) 목표주가 214 핸드셋 투자 전략: 중립적인 기존 시각을 유지한다. 스마트폰 산업의 저성장, 삼성전자와 애플이 산업 전체 1% 이상의 이익을 점하는 consolidation 현실, 하드웨어 차별화 한계 등은 213년과 유사하여 새롭지 않다. 통신 진화(3G LTE)로 인한 신규 수요는 high-end보다 mid-end 세그멘트이다. 결국 제조사 입장에선 프리미엄 수요보다 back to basics 즉 원가, 브랜드, 제품 믹스 전략이 중요한 생존 경쟁력이 될 것이며, 그 차이로 인해 제조사와 부품사들의 consolidation은 더 빠르게 전개될 것이다. 삼성전자는 저성장에서도 서프라이즈를 보여준 과거 노키아식의 경쟁력을 보여줄 것이다. LG전자와 삼성전기는 모멘텀 부재이나, 악재 반영된 현주가를 하단으로 BUY 유지한다. 삼성전자 상고하저 이익: 214년 상고하저의 핸드셋 이익 사이클을 예상한다. 상반기 애플 비수기로 마케팅 비중은 줄어들 것이며, 갤럭시S5의 집중력과 3분기에 보여준 중저가 원가 경쟁력으로 2% 영업이익률은 가능해 보인다. 하반기는 아이폰6 출시로 마케팅 부담이 늘며 이익률은 18% 수준으로 하락할 것이다. 전체적으로 급격한 저가(1달러 수준) 비중 확대보다는 고가(3달러 이상) 및 중저가(15~3달러) 중심으로 수익성을 유지하는 전략을 강조하는 것을 볼 때, 214년 핸드셋 이익은 YoY 유지될 것이다. 애플은 애플: 신제품 주기가 정상이라면 아이폰6는 214년 3분기에 선을 보일 것이다. 다른 점은 2가지 버전(4.7인치와 5.5인치)으로 개발되고 있고, 안드로이드만의 대화면 우위는 없어졌다. 그러나 애플이 가격 파괴 없이 high-end 시장에 계속 집중한다면, 애플의 잠재 시장은 214년에도 커 보이지 않는다. 아이팟 식 two-track 가격 전략처럼 진정한 저가 스마트폰 출시가 애플의 양적 성장의 전제 조전이 될 것이지만, 브랜드 훼손과 이익 희생 부담의 딜레마로 결국 그 가능성은 여전히 낮다. 신중한 부품 전략: 세트 업체들의 강도 높은 부품 원가 혁신으로 스마트폰(태블릿) 부품 산업에 대한 보수적 투자는 여전히 필요하다. 다만 부분별 1등 규모의 경제 능력과 거래선 다변화 능력 혹은 새로운 기능 추가에 따른 획기적인 단가 상승만이 214년 부품산업에서 이익 성장을 가능케 할 것이며, 여기에 부합하는 업체는 자화전자(엑추에이터), 세코닉스(렌즈), 에스맥(터치), 비에이치(FPCB)다. 이들의 214년 매출액 growth는 각 24%, 26%, 18%, 3%로 높고, EPS growth도 18%, 12%, 38%, 11%로 저성장 사이클에서 두각을 보일 것으로 본다. 반면, LG이노텍은 주 거래선들의 모멘텀 부재와 더딘 LED 수익 개선 속도로, 파트론과 인터플렉스는 스마트폰 산업의 저성장 사이클로 기존 보수적 시각을 유지한다. 그러나 이번 하반기 실적부진 및 214년 우려감이 현 부품주 대다수의 조정폭을 자극하고 있기 때문에, 당장 매도 전환보다는 214년 연초 갤럭시S5 출시 및 애플 비수기에 기대 수익률을 높일 매도 기회가 있을 것이다. Samsung Securities (Korea) www.samsungpop.com
213. 11. 21 목차 1. 모바일 214년 OVERVIEW p2 2. 삼성전자 vs 시장 p5 3. 애플 coming back? p7 4. 2nd tier 생존할 수 있나? p1 5. China risk p13 6. 태블릿PC p16 7. 부품전략 p2 1. 모바일 214년 OVERVIEW 하드웨어 혁신, 통신 진화(3G LTE), 업계 재편(consolidation)의 관심도에 대한 긴장감 은 213년에 이미 줄어들었고, 214년에 더 줄 것이다. 속도의 차이일 뿐, ASP 하락, 마 케팅 비용 증가, 마진 감소 등은 성숙기에 접어든 스마트폰 산업에서도 예외가 될 수 없다. 스마트폰 시장 규모(매출액)의 성장률은 213년 16%에서 214년 1%로 저 성장을 예 상하며, 수요는 213년 9.6억대(+35%)에서 214년 11.3억대로(17%)로 가정한다. 중 국의 화이트박스 수요까지 포함하면 213년 1.5억대에서 214년 12.4억대로 중저가 스 마트폰의 양적 성장이 두드러질 것이다. 태블릿PC 규모는 스마트폰 시장 대비 29% 수준 (823억달러)으로 수요는 213년 2.3억대(YoY +32%)에서 214년 2.7억대(YoY +2%) 로 비교적 고성장을 유지하겠지만, ASP 하락으로 시장 규모 성장은 13%에 그칠 것이다. 214년 스마트폰과 태블릿PC 모두 저성장으로 기대 수익률을 낮춰야 한다는 의미다. 또 한 시장점유율 상승 및 믹스 개선이 가능한 종목을 신중하게 선별적으로 투자해야 리스크 를 줄일 수 있다는 뜻이다. 그림 1. 모바일 트렌드의 변화 피쳐폰 기능 복합화 (MP3, 카메라), 디자인 다변화 (Bar, 슬라이드) OS혁신(iOS, 안드로이드)을 통한 스마트폰 시장 개화 새로운 폼팩터(플렉서블), 휴대성 강화(무선충전) 등 하드웨어 진화의 진행 하드웨어와 (대화면, 경량화) 네트워크의 (3G LTE) 동반 진화 21 27 21 212 214 자료: 삼성증권 그림 2. 스마트 기기 매출액과 성장률 전망 (십억달러) 35 3 25 2 15 1 5 +62% +72% 27 28 29 21 211 212 213E 214E 215E 스마트폰 매출액 +32% +82% +16% +1% +13% +14% 태블릿 매출액 +4% +8% 2
213. 11. 21 그림 3. 스마트폰 판매량과 성장률 전망 (억대) (%) 16 1. 8 14 1.1 7 12.9 6 1 5 8.3 4 6.1 13. 11.3 3 9.6 4 7.1 2 5.1 2 3. 1 1.2 1.5 1.8 27 28 29 21 211 212 213E 214E 215E 스마트폰 판매량 (좌측) 화이트박스 판매량 (좌측) 판매성장률 (우측) 그림 4. 태블릿 판매량과 성장률 전망 (억대) (%) 4 3 2 1.2 참고: Whitebox 포함.7 1.7 2.3 2.7 3.1 21 211 212 213E 214E 215E 태블릿 판매량 (좌측) 판매성장률 (우측) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 핸드셋 산업의 영업이익은 214년 3% YoY 감익을 전망한다. 21년 이후 핸드셋 산업 에서 감익된 해는 23~24년, 28~29년이었고, 214~216년 동안에는 매년 약 3% 감익을 예상한다. 이미 212년 핸드셋 전체 영업이익률은 17%로 21세기 들어 가장 높은 프리미엄 사이클을 경험했고, 213년에는 16%에서 214년에는 14%로 하드웨어 수익성이 점차 정상화되는 과정으로 해석한다. 이것은 마케팅 고비용화와 중저가 비중 확 대로 자연스런 재료비율(BOM) 상승 추세를 가정했기 때문이다. 212~213년은 핸드셋 역사에서 가장 낮은 산업 전체 마케팅 비율(7.1%)을 기록했지만, 213년 하반기 들어 애 플 포함 대부분의 제조사들은 마케팅 비율이 증가하고 있고, 214년에는 특히 high-end 저성장에 대응하기 위해 그 비율은 자연스레 증가할 것이다. 그림 5. 핸드셋 산업 영업이익과 영업이익률 전망 그림 6. 핸드셋 산업 마케팅 비중 (조원) 스마트폰 프리미엄 정상화 (%) (%) 6 18 12 5 16 14 1 4 3 2 12 1 8 6 8 6 1 4 2 4 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213E 214E 215E 2 핸드셋 영업이익 (좌측) 영업이익률 (우측) 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213E 214E 215E 성숙기에 진행되고 있는 consolidation 후 산업내의 경쟁 강도가 낮아질 수 있지만, 이미 삼성전자+애플의 영업이익 비중은 18%(213년)로 그 효과는 매우 제한적이다. 4달 러이상 high-end 시장에서 삼성전자+애플의 시장점유율은 83%(213년)에 이르고 있고, 나머지 17% 점유율을 위해 2 nd tier 업체들간의 경쟁 강도는 오히려 214년 더 높아질 것으로 본다. 이것은 214년 핸드셋 환경에서 점유율 상승과 수익 개선을 동시에 달성 가 능한 제조사를 찾기 어렵다는 의미다. 3
213. 11. 21 그림 7. 산업 내 삼성전자+애플의 매출액 및 영업이익 비중 그림 8. 삼성전자+애플의 4달러 이상 스마트폰 시장점유율 (%) 12 17.9 (%) 9 82.6 1 8 8 6 7 6 5 4 4 2 3 28 29 21 211 212 213E 214E 215E 2 1 매출액 비중 영업이익 비중 211 212 213E 214E 215E 4
213. 11. 21 목차 1. 모바일 214년 OVERVIEW p2 2. 삼성전자 vs 시장 p5 3. 애플 coming back? p7 4. 2nd tier 생존할 수 있나? p1 5. China risk p13 6. 태블릿PC p16 7. 부품전략 p2 2. 삼성전자 vs. 시장 214년에도 삼성전자 핸드셋 독주에 대한 이견은 많지 않으며, 삼성전자 시장점유율과 이 익 측면의 업사이드는 전반적인 섹터와 특히 부품 투자의 방향성을 좌우할 것이다. 시장은 저성장 스마트폰 사이클에서 삼성전자 무선사업(IM)의 214년 영업이익 하락을 우려하고 있지만, YoY 2% 감소(산업 전체 이익은 2% 감소)로 소프트 랜딩이 가능해 보인다. 시장 점유율보다는 이익 중심의 현 삼성전자 전략 유지와 더 높아진 브랜드 프리미엄, 그리고 애플 신제품의 1H14 비수기로 상고 하저의 영업이익 사이클을 예상한다. 이익 방향성의 관건은 역시 매출액 성장이다. 삼성전자 핸드셋이 산업에서 차지하는 매출 액 및 영업이익 비중은 212년 28%, 35%에서 213년에는 34%, 45%로 급증했고, 214년에는 213년과 동일한 34%, 45%로 저 성장을 전망한다. 스마트폰 수량에 대한 가정은 213년 3.26억대에서 214년에는 3.96억대로 22% 증가하지만, 스마트폰 ASP 는 36달러에서 279달러로 9% 하락하고, 피처폰 수요도 YoY 3% 감소한 1.억대로 가 정했기 때문이다. 표 1. 삼성전자 핸드셋 주요 가정 212 213E 214E 매출액 (십억달러) 79 18 115 전체 핸드셋 성장률 (%) 73.5 37.2 6.6 판매량 (백만대) 399 469 496 ASP (달러) 197 23 232 매출액 (십억달러) 66 1 11 스마트폰 성장률 (%) 144. 5.9 1.8 판매량 (백만대) 213 326 396 ASP (달러) 31 36 279 매출액 (십억달러) 13 8 5 피쳐폰 성장률 (%) (31.3) (34.7) (43.5) 판매량 (백만대) 186 144 1 ASP (달러) 67 57 46 과거 노키아와 삼성전자를 비교하면 흥미롭다. 노키아 핸드셋 매출액이 산업 전체에서 차 지하는 비중이 3%를 넘어선 6년(21~23년, 26~28년)동안 영업이익률은 26(16%), 28년(18%)을 제외하고 2~23%를 유지했다. 특히 22~23년 매출 액 증가는.2~1.8%에 불과했고, 28년은 4% 역성장을 보이기도 했다. 이것은 저성장 국면에서 1위 입지를 굳힌 업체들의 이익 방어 능력을 시사한다. 따라서 214년 삼성전자 IM 실적은 매출액(대부분 핸드셋+태블릿)이 감소하지 않는 이상, 시장 우려만큼의 감익 가능성이 낮다는 보는 이유다. 5
213. 11. 21 그림 9. 핸드셋 산업 내 삼성전자 매출액과 영업이익 비중 (%) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 21 23 25 27 29 211 213E 그림 1. 핸드셋 산업 내 노키아의 매출액과 영업이익 비중 (%) 매출액 비중 3% 이상, 1 영업이익률 16~23% 유지 8 6 4 2 (2) 21 23 25 27 29 211 213E 매출액 비중 영업이익 비중 매출액 비중 영업이익 비중 삼성전자의 스마트폰 시장점유율은 213년 34%에서 214년 35%로 1%p 상승을 예상 한다. 점유율 상승의 핵심은 역시 한국을 제외한 아시아(중국, 일본 등)시장에서의 선전 여부다. 그림 12처럼 삼성전자 스마트폰 점유율은 북미, 서유럽, 중남미에서 34%, 46%, 41%로 upside폭이 제한적이며, 반면 중국과 아시아 시장에서는 19%, 28%로 여전히 낮 다. 다만 한국과 일본을 제외한 아시아 대부분의 시장은 15달러 미만의 저가 스마트폰 (pre-paid)세그멘트 비중이 압도적으로 높기 때문에, 삼성전자가 214년 당장 제품 믹스 를 훼손하면서 점유율 확대에 우선 순위를 둘 이유는 적다. 그림 11. 삼성전자 스마트폰과 전체 핸드셋 판매량 및 시장점유율 그림 12. 지역별 핸드셋 전성기 시장점유율 비교: 노키아 전체 핸드셋 (2Q8) vs 삼성전자 스마트폰(2Q13) (억대) (%) 6 스마트폰 전체 핸드셋 5.3 8 5. 4.5 4.7 7 5 4. 4. 6 4 3.3 3.3 2.8 5 3 2.1 2.3 4 2 3 1. 2 1.1.2 1 29 21 211 212 213E 214E 215E 29 21 211 212 213E 214E 215E 스마트폰 판매량 (좌측) 핸드셋 판매량 (좌측) 스마트폰 시장점유율 (우측) 핸드셋 시장점유율 (우측) (%) 6 5 4 3 2 1 51 46 47 43 43 43 41 34 35 28 19 1 북미 서유럽 동유럽 중국 아시아 중남미 노키아 2Q8 삼성전자 2Q13 그림 13. 삼성전자 가격대별 스마트폰 판매량과 성장률 자료: Counterpoint, 삼성증권 추정 그림 14. 삼성전자 ASP: 전체 핸드셋 vs 스마트폰 vs 피쳐폰 (백만대) 4 35 3 25 2 15 1 5 39 26 24 +77% +91% +18% 7 5 17 67 +48% +42% +48% 14 71 31% 21% 136 86 37 18% 44 1 1% 11 211 212 213E 214E (미달러) 4 35 3 25 2 15 1 5 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E $4이상 $4~3 $3~2 $2이하 전체 핸드셋 스마트폰 피쳐폰 6
213. 11. 21 목차 1. 모바일 214년 OVERVIEW p2 2. 삼성전자 vs 시장 p5 3. 애플 coming back? p7 4. 2nd tier 생존할 수 있나? p1 5. China risk p13 6. 태블릿PC p16 7. 부품전략 p2 3. 애플 Coming back? 214년 애플에 대하여 예측 가능한 것은 신제품 주기다. 애플의 주요 supply chain(메모 리, 프로세서, 디스플레이, 카메라 모듈, PCB, 배터리 등)을 통해, 시장은 214년 애플이 아이폰6(가칭)를 4.7인치와 5.5인치(drop 가능성도 존재) 2가지 모델로 하반기에 출시할 것이라고 예상하고 있고 우리도 이견이 없다. 현재로써 214년 상반기는 신모델 없이 기 존 아이폰5S로 제품 주기를 이어가야 한다. 짧아지는 제품 사이클은 애플 아이폰도 예외 일 수 없고, 따라서 214년 상반기는 애플 비수기를 의미한다. 여전히 애플의 신제품 리더쉽은 전반적인 tech섹터의 사이클을 만들고 있다고 보며, 디스 플레이 대화면으로 변신한 아이폰만으로 과연 애플이 213년 공백을 깨고, 214년 왕의 귀환을 보여줄지 여전히 미지수다. 213년 3분기까지의 누적 YoY 매출액 성장률에서 이 미 아이폰은 성장 둔화(212년 +53% 213년 +8%)를, 아이패드(212년 +48% 213년 -8%)는 역성장을 보여주고 있기 때문에, 애플답지 않은 저성장 사이클을 213 년에 이어 214년에도 보여줄 가능성이 높다. 214년 상반기 애플 supply chain의 비수기는 당연하겠고, 동시에 삼성전자 스마트폰 모 멘텀을 예상하게 된다. 단순히 2~3월에 선보일 갤럭시S5의 모멘텀이 아니라, 애플 비수기 로 인한 시장 자체의 경쟁 완화, 스마트폰 consolidation, 3분기 실적에서 새삼 확인된 중 저가에서의 원가 경쟁력을 볼 때, 흡사 저성장 반도체 사이클에서 목격된 실적 서프라이즈 를 다시 핸드셋에서 예상하는 이유다. 그림 15. 애플의 제품 라인업 High end Low end ipod $399 iphone $499 ipod mini $249 ipod shuffle $99 ipad $599 iphone4 $599 ipad mini $329 iphone 5S $649 iphone 5C $549 21 27 29 21 211 212 213 214 자료: 애플, 삼성증권 추정 itv (?) 5 inch+ iphone 215 그림 16. 애플의 제품별 매출액 추이 (십억달러) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 아이폰 아이패드 맥 아이팟 기타 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 자료: 애플, 삼성증권 추정 7
213. 11. 21 그림 17. 애플의 판매관리비 및 R&D비용 비중 그림 18. 아이폰 ASP 추이 (%) 16 14 12 1 8 6 (미달러) 68 66 64 62 6 4 58 2 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 56 54 52 SG&A 비중 R&D 비중 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 자료: 애플 자료: 애플 미국과 일본의 애플 사랑은 변함없다. 213년 3분기까지 매 분기 YoY 매출액이 증가한 유일한 시장은 미국과 일본이었다. 달리 표현하자면, 프리미엄 시장에서 애플의 지배력은 더욱 강력해졌다는 의미며, 반대로 유럽과 대부분의 신흥시장에서 애플의 확장은 예상보다 저조했다는 것이다. 이는 애플이 아이폰5C와 아이패드 미니를 통해 신흥시장을 위한 가격 파괴를 선택하는 모험보다는, 이익과 브랜드를 유지하는 제품 전략을 계속 고수하고 있다 는 표시다. 선진 시장에서 이러한 아이폰의 아성은 현재 진행되는 핸드셋 시장에서의 consolidation 속도가 더욱 빠르게 전개되는 이유를 설명해준다. 그 현상과 전망을 다음 페이지에서 살펴본다. 그림 19. 아이패드 판매량과 시장점유율 그림 2. 애플의 지역별 매출액 (백만대) (%) 8 74 9 7 66 8 6 7 5 6 4 5 4 4 3 3 2 15 2 1 1 21 211 212 213E (십억달러) 7 6 5 4 3 2 1 미주 유럽 중국 일본 아시아 아이패드 판매량 (좌측) 시장점유율 (우측) 27 28 29 21 211 212 213E 자료: 애플, 삼성증권 추정 참고: 212년 이전 아시아 내 중국 포함 자료: 애플, 삼성증권 추정 8
213. 11. 21 그림 21. 미국 스마트폰 점유율: 애플 vs 삼성전자 그림 22. 일본 스마트폰 점유율: top 5 (%) (%) 5 35 45 4 3 35 25 3 25 2 2 15 15 1 1 5 5 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 애플 삼성전자 애플 소니 삼성전자 후지츠 샤프 자료: Counterpoint 자료: Counterpoint 9
213. 11. 21 목차 1. 모바일 214년 OVERVIEW p2 2. 삼성전자 vs 시장 p5 3. 애플 coming back? p7 4. 2nd tier 생존할 수 있나? p1 5. China risk p13 6. 태블릿PC p16 7. 부품전략 p2 4. 2 nd tier 생존할 수 있나? 스마트폰 2 nd tier들에게 consolidation 산업 환경은 비관적이며, 이들의 실적과 주가가 증 명해준다. 분명 이익과 점유율 업사이드는 2년대 핸드셋 산업과 달리 매우 제한적이지 만, 관심사항인 LG전자와 소니는 2 nd tier 중에 생존할 수 밖에 없고, 특히 LG전자에 높은 점수를 준다. 21년을 제외하고 22년 이래 상위 2개 업체의 영업이익 비중이 1% 를 넘어선 경우는 212~213년이 유일하며, 214년도 다르지 않을 것이다. 상위 2개 업 체의 매출액 비중이 5%를 넘어선 경우는 2년 이래 212년(58%)이 처음이었고, 213년 63%, 214년 66%로 추산되어, 산업 consolidation 현실은 요약된다. 특히 high-end 스마트폰 핵심 2대 시장인 미국과 일본에서 대부분의 2 nd tier들은 삼성전자와 애플에 맞서기 위한 정공법으로 마케팅 출혈과 이익 희생을 감수할 수 밖에 없기 때문에, 3위 이하 업체들이 생존할 가능성은 점점 낮아지고 있다. 그림 23. 산업 내 top 2 업체들의 영업이익 비중 (%) 12 1 8 6 4 2 그림 24. 산업 내 top 2 업체들의 매출액 비중 (%) 7 6 5 4 3 2 1 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213E 214E 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213E 214E 참고: '1~'5년, '7~'8년(노키아+삼성전자), '6년(노키아+모토로라), '9~'1년(애플+노키아), '11~'14년(애플+삼성전자) 참고: '1년, '5~'6년(노키아+모토로라), '2~'4년, '7~'1년(노키아+삼성 전자), '11~14년(애플+삼성전자) 1
213. 11. 21 그러나 LG전자와 소니는 여러 면에서 2 nd tier들과 구조적으로 다르다. 2년 이래 핸드 셋 산업에서 적자 전환된 이후 흑자전환에 성공한 사례는 LG전자와 소니가 유일했다. 199년대 이후 모토로라, 에릭슨, 알카텔, 지멘스, 파나소닉, 필립스, 노키아, 팜(Palm), HTC, 블랙베리 등은 적자전환 이후 사업 매각 또는 구조조정 등으로 생존을 모색했지만, 회복된 사례는 없었다. LG전자와 소니는 pure 핸드셋 업체와 달리, 핸드셋 매출액 비중이 3분기 기준으로 각 24%, 17%로 낮은 편이다. 주가는 핸드셋에 민감하게 반응하지만, 양 사가 장기전에서 생존할 수 밖에 없는 이유는 핸드셋 외 연관 세트 비즈니스로 영업 레버 지리와 여타 2 nd tier 핸드셋 업체보다 강력한 체력이 있기 때문이다. 그림 25. 소니와 LG전자의 전사 매출액 내 핸드셋 비중 그림 26. 소니와 LG전자의 핸드셋 매출액과 영업이익 추이 (%) (십억달러) (백만달러) 3 25 2 15 1 5 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 24 17 4 3 2 1 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 소니 핸드셋 매출액 (좌측) 3Q13 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 LG전자 핸드셋 매출액 (좌측) 15 1 5 (5) (1) (15) (2) (25) (3) (35) 소니 LG전자 소니 핸드셋 영업이익 (우측) LG전자 핸드셋 영업이익 (우측) 자료: 각 사 데이터, 삼성증권 추정 자료: 각 사 데이터, 삼성증권 추정 답은 LG전자와 소니 자신들에게 달려있다. 이들이 차지하는 매출액 비중은 산업 전체에서 각 3.6%에 불과할 정도로 매우 낮기 때문에, 결국 주효한 제품 및 지역별 마케팅 전략에 의해 흑자 기조 시점을 앞당길 수 있기 때문이다. 표면적으로 LG전자와 소니의 지난 3분 기 핸드셋 매출액은 유사하게 3조원 수준이었다. 212년만 해도 양사의 고정비 구조에서 매출액 3조원은 일정 이익을 보장했던 규모였지만, 213년 들어 high-end 성장 둔화에 따른 자연스런 마케팅 고비용화로 손익 분기점이 분기 3조원 수준으로 높아졌고, 214년 에는 여기서 1~2% 매출액 증가를 필요로 할 것이다. 양사 모두 214년 하반기에는 분 기 3.5조원 이상의 핸드셋 매출액을 예상하며, LG전자 핸드셋 매출액 성장률은 18%로 소 니의 6%보다 높을 것이다. High-end 흥행 없이 여전히 보급형 비중이 높은 LG전자는, 일본에서 high-end로 선전하는 소니보다는 214년 기회요인이 크기 때문이다. 그림 27. LG전자 핸드셋 매출액과 영업이익률 전망 (십억달러) (%) 5 2 그림 28. 소니 핸드셋 매출액과 영업이익률 전망 (십억달러) (%) 6 2 4 3 2 1 15 1 5 (5) (1) 5 4 3 2 1 15 1 5 (5) (1) (15) (2) 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14E (15) 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14E (25) 핸드셋 매출액 (좌측) 핸드셋 영업이익률 (우측) 핸드셋 매출액 (좌측) 핸드셋 영업이익률 (우측) 자료: LG전자 자료: 소니 11
213. 11. 21 지난 3분기 소니 스마트폰의 일본 의존도는 수량으로 17%, 매출액으로 3% 이상을 차지 한 것으로 추산되며 점유율은 21%로 YoY 8%p나 상승한 일본발 호조세를 보여줬다. 이는 대부분 일본 제조사(후지츠, 샤프, 교세라)의 점유율을 잠식한 결과였고, 여전히 이들 3개 업체의 점유율은 25%로 적지 않아 소니의 업사이드가 존재한다. 그러나 도코모의 애플 출 시와 부진 회복을 위한 삼성의 마케팅 투자로 일본 시장에서 소니의 환경은 분명 213년 과 달리 험난해 보인다. 한편, LG전자는 미국 스마트폰 시장점유율 1% 한계를 넘지 못하 고 있다. 애플과 삼성전자의 높아진 입지로 최근 투자를 집중하고 있지만 지표 개선에는 여전히 시간이 소요되고 있다. 그러나 미국 시장에서는 더 잃을 것이 없기 때문에, 브랜드 투자에 대한 성과는 속도의 문제일 뿐 개선 방향은 분명하다. 반면 유럽에서는 211년 2% 에서 212년 3.4%, 그리고 213년에는 6% 수준으로 급성장 했고, high-end 브랜드 인 지도가 낮은 가운데 G2의 선전 자체는 매우 고무적인 변화일 것이다. 그림 29. LG전자의 지역별 스마트폰 시장점유율 그림 3. 소니의 지역별 스마트폰 시장점유율 (%) 16 14 12 1 8.6 13.9 (%) 3 25 2 2.6 8 6 4 2 5.9 1.3 북미 유럽 아시아 중남미 15 1 5 9.6 5.5 2.3.3 북미 유럽 아시아 일본 중남미 자료: Counterpoint 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 자료: Counterpoint 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 12
213. 11. 21 목차 1. 모바일 214년 OVERVIEW p2 2. 삼성전자 vs 시장 p5 3. 애플 coming back? p7 4. 2nd tier 생존할 수 있나? p1 5. China risk p13 6. 태블릿PC p16 7. 부품전략 p2 5. China risk 중저가 스마트폰의 양적 성장 사이클에서 중국 스마트폰 업체들에 대한 시각은 엇갈린다. 가격 경쟁력으로 고성장을 지속하리란 의견과 브랜드 열세로 한계가 있으리란 시각이 있고, 우리는 후자 입장을 지속 강조해오고 있다. 중국 top 4(Huawei, ZTE, Lenovo, Coolpad) 스마트폰 점유율의 합은 1Q12 1.9%에서 3Q13 15.6%로 추산되는 만큼, 시장이 중국업체들을 주목하는 것은 당연하다. 그럼에도 아직 의미 있는 변화를 찾기 어려운 이유는, 선진 시장 점유율이 정체며, 대부분 중국, 중 남미, 인도 등의 신흥 시장에서 증가했기 때문이다. 한편 이들의 두각은 결국 신흥시장에 서 중저가 비중을 확대해야 하는 브랜드 제조사들에게 커다란 부담을 주기에 충분하다. 중 국과 중남미 시장에서 노키아, 블랙베리, HTC, 모토로라 등의 점유율을 이들 중국 업체들 이 상당부분 잠식했기 때문이다. 그림 31. 중국 top 4의 스마트폰 판매량과 시장점유율 그림 32. 중국 top 4의 미국+유럽 스마트폰 시장점유율 (백만대) (%) 45 41.5 42.5 18 4 16 35 34.4 33.6 14 3 27. 12 23.2 25 2.3 1 2 17.7 8 15 12.3 6 8.6 1 6.3 4 5 2 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 총판매량 (좌측) 총 시장점유율 (우측) (%) 6 5 4 3 2 1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 자료: Counterpoint 자료: Counterpoint 13
213. 11. 21 지난 3분기 중국 4개 업체 스마트폰 합의 중국 시장 의존도는 79%로, 이는 78%였던 1Q12와 거의 동일하다. 선진 시장의 브랜드 열세를 뚫는 것은 현실적으로 중국에 대한 브 랜드 discount가 해소되어야 하는데, 그 시점을 예상하는 것이 불가능하다. 오히려 중국의 급성장에 힘입은 중국 local 제조사들의 급성장은, 역설적이게도 중국의 고성장이 결국 저 성장으로 넘어가는 215년 전후로 중국 local 업체들간의 consolidation 가능성을 시사한 다. 이미 우리는 2초부터 중반까지 중국 핸드셋 산업에서 유사한 경험을 주시했고, 역 사가 반복된다면 특히 최근 1~2년 사이 새로이 진입했던 수 많은 신생 중국 local 업체들 의 미래는 그리 낙관적이지 않아 보인다. 그림 33. 중국 top 4의 자국 스마트폰 수요 의존도 (3Q13) 그림 34. 중국 top 4의 지역별 판매 비중 (%) 1 9 8 7 6 5 95.8 93.2 4사 평균 중국 시장 의존도=79.3% 64. 62.4 인도:1% 남미:2% 유럽:5% 미국: 8% 기타:6% 1Q12 인도:1% 기타:5% 남미:5% 유럽:5% 미국: 5% 3Q13 4 3 2 중국: 78% 중국: 79% 1 쿨패드 레노보 ZTE 화웨이 자료: Counterpoint 자료: Counterpoint 중국 시장의 스마트폰 급성장은 214년에도 예상되지만, 역시 기회로 활용하는 업체는 213년과 다르지 않다. 이들은 중국 local 제조사들이 대다수이며, 일부 삼성전자와 애플 을 꼽을 수 있다. 중국 사업을 축소하고 있는 대부분의 브랜드 제조사들에게 중국은 머나 먼 땅일 뿐이다. 중국 스마트폰 수요(화이트 박스 포함)는 213년 3.5억대(YoY +74%) 에서 214년 4.7억대로 여전히 고성장을 가정한다. 레노보, Coolpad, 화웨이, TCL- Alcatel, Xiaomi 등 중국 local 제조사들의 점유율 상승세가 돋보이는 상황이며, 214년에 도 이들은 중저가 스마트폰의 가격 경쟁력과 기존 브랜드 제조사와 비교 할 수 없는 짧은 제품 개발 주기로 중국 수요 증가의 대부분을 누릴 것으로 본다. 그림 35. 중국 스마트폰 수요와 성장률 그림 36. 중국 시장점유율: 삼성전자 vs 애플 vs 중국 top 5 (백만대) (%) 7 16 6 581 14 5 472 12 4 352 1 8 3 22 6 2 116 4 1 47 2 21 211 212 213E 214E 215E 중국 스마트폰 수요 (좌측) 성장률 (우측) 자료: Counterpoint, 삼성증권 추정 (%) 25 2 15 1 5 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 삼성전자 애플 레노보 쿨패드 화웨이 샤오미 ZTE 자료: Counterpoint 14
213. 11. 21 한편 중국 스마트폰 시장도 지난 2~3년간의 급성장으로 215~216년에는 1~15% 수 준의 저성장을 예상하며, 특히 화이트박스(gray 시장 포함) 시장은 정체를 보일 것으로 본 다. 그 사이 미국, 유럽 등 선진 시장에서 중국 내에서 급성장하고 있는 local 제조사들이 돌파구를 보여주지 못한다면 이들 간의 consolidation 역시 빠르게 전개될 것이며, 그 가 능성은 매우 높다. 특히 2~3년 후에는 삼성전자와 애플의 스마트폰 가격 스펙트럼은 중저 가에서 더욱 다양성을 보일 것이며, 중국 local 제조사들의 가격 경쟁력은 지금보다 매력적 이라 볼 수 없을 것이다. 그림 37. 중국 내 업체별 스마트폰 전분기대비 순증 수요 그림 38. 중국의 화이트박스 태블릿 수요 (백만대) 8 6 4 2 (백만대) 1 9 8 7 65 7 8 88 (2) (4) (6) 삼성전자 애플 중국 12개 브랜드 화이트박스 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 6 5 4 3 2 1 12 211 212 213E 214E 215E 자료: Counterpoint 참고: 주요 중국 local 브랜드(약 2개)를 제외한 수요 자료: Counterpoint, 삼성증권 추정 15
213. 11. 21 목차 1. 모바일 214년 OVERVIEW p2 2. 삼성전자 vs 시장 p5 3. 애플 coming back? p7 4. 2nd tier 생존할 수 있나? p1 5. China risk p13 6. 태블릿PC p16 7. 부품전략 p2 6. 태블릿 PC 삼성전자 214년 태블릿(7인치 이상) 전망에 대한 시장의 관심은 높아지고 있다. 자연스 레 관련 부품 수혜주에 대한 관심 역시 높아졌다. 약 2년 전부터 형성된 기대감과 그 현실 과의 간격은 컸기 때문에, 여전히 214년 삼성전자 태블릿PC 기대감에 대해서도 역시 객 관적인 시각이 필요하다. 우선 214년 태블릿PC 수요를 2.7억대로 YoY 2% 성장을 가 정한다. 이미 213년 수요 growth는 212년 129%에서 32%로 낮아졌기 때문에, 저가 (whitebox 주력) 신흥시장과 B2B(학교, 관공서, 기업체 등)의 성장을 감안해도 YoY 2% 성장한 순증 수요를 46백만대로 본 것이다. 우리는 213년 삼성전자 태블릿 PC 수요는 4백만대에서 215년에는 59백대로 47% 성장을 전망하며, ASP 하락(283 26달러)을 8%로 가정하여 매출성장률을 33%로 추산 한다. 시장의 기대감은 이보다 높은 7백만대 전후지만, 태블릿PC 산업의 잠재 시장 및 가격 파괴력 속도를 볼 때 태블릿PC 수요 59백만대도 보수적이지 않다고 본다. 태블릿PC 시장은 스마트폰과 달리 매우 개방된 시장이다. 기존 PC 정도는 아니지만, 통신 사업자의 영향력(보조금)이 매우 약한 시장이기 때문에 절대적으로 가격 매력도가 높은 commodity device 시장이기는 하지만, 삼성전자는 이미 태블릿PC 분기 1백만대 이상, 영업이익률 5% 이상을 지난 3분기에서 보여줬기 때문에 시장점유율 1위(216년) 달성과 수익 개선 모두 가능할 것이다. 그림 39. 태블릿PC 판매량과 성장률 (백만대) (%) 35 314 35 3 272 3 25 226 25 2 172 2 그림 4. 태블릿PC 지역별 판매 성장률 (%) 25 2 15 15 15 1 1 5 18 75 1 5 5 21 211 212 213E 214E 215E 북미 서유럽 아시아 중국 동유럽 중남미 태블릿 판매량 (좌측) 판매 성장률 (우측) 212 213E 214E 215E 16
213. 11. 21 그림 41. 삼성전자와 애플의 태블릿PC 판매량과 시장점유율 (백만대) (%) 1 45 삼성전자 애플 87 9 79 81 4 8 74 66 35 7 59 3 6 25 5 4 2 4 3 17 15 2 1 1 5 212 213E 214E 215E 212 213E 214E 215E 그림 42. 삼성전자와 애플의 태블릿PC 매출액과 영업이익 (십억달러) (%) 4 삼성전자 애플 34 34 36 16 35 32 14 3 12 25 1 19 2 15 8 15 11 6 1 6 4 5 2 212 213E 214E 215E 212 213E 214E 215E 삼성전자 판매량 (좌측) 애플 판매량 (좌측) 삼성전자 매출액 (좌측) 애플 매출액 (좌측) 삼성전자 점유율 (우측) 애플 점유율 (우측) 삼성전자 영업이익률 (우측) 애플 영업이익률 (우측) 아이패드의 가격파괴와 보조금을 기대하기 어려운 오픈 시장 환경을 감안하면, 태블릿PC 시장의 commodity 속도는 이미 빠르게 전개되고 있다. 태블릿PC ASP로 구분하면, 시장 은 크게 프리미엄(아이패드), 중가(갤럭시탭), 저가(whitebox)로 명확히 구분되고 있고, 지난 3분기를 기준으로 애플 아이패드는 삼성전자 태블릿PC 대비 57%, 삼성전자는 시장 평균(아이패드제외) 대비 22% 프리미엄이 형성되어 있다. Commodity화도 그 차이는 줄 어들겠지만, 제품 믹스 전략이 크게 변하지 않는 이상 이러한 ASP 차이는 지속될 것이다. 214년 삼성전자 태블릿PC 시장점유율은 22% 수준이다. 안드로이드 OS 내 점유율은 212년 29%에서 213년에는 34%, 214년에는 38%로 점진적인 상승 가정을 반영한 것이다. 삼성전자 스마트폰의 안드로이드내 점유율이 3분기 42% 수준임을 비춰볼 때, 태 블릿 점유율 4% 수준이 향후 1~2년 태블릿 사업의 potential이라고 볼 수 있다. 그림 43. 태블릿 PC ASP: 전체 vs 애플 vs 삼성 그림 44. 안드로이드 내 삼성전자 스마트폰 및 태블릿 PC 점유율 (미달러) (미달러) 7 5 6 5 45 4 35 4 3 3 25 2 2 1 15 1 5 21 211 212 213E 214E 215E 212 213E 214E 215E 애플 외 전체 애플 삼성 스마트폰 점유율 태블릿 PC 점유율 17
213. 11. 21 표 2. 주요 업체별 스마트폰 판매량과 점유율 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E 212 213E 214E 판매량 전체 (화이트박스 포함) 226.6 248.1 272. 36.8 262.7 286.3 325. 366. 732.8 1,53.5 1,24. (백만대) 화이트박스 13.3 19.2 28.7 3. 2. 25. 33. 35. 31.4 91.2 113. 전체 213.3 228.9 243.3 276.8 242.7 261.3 292. 331. 71.4 962.2 1,127. % y-y 38.7 46.5 4.8 26.7 13.8 14.2 2. 19.6 36.2 37.2 17.1 삼성전자 69.5 75.8 87.7 92.5 84.4 92.1 16.6 112.7 213.2 325.5 395.8 애플 37.4 31.2 33.8 53.2 45.4 38.1 41.3 62.9 135.8 155.7 187.6 LG전자 1.3 12.1 12. 13. 13.3 14.5 15.5 17. 26.3 47.4 6.3 레노보 8.3 1.8 12.3 13. 1.4 14. 16.6 16.9 2.3 44.4 57.9 화웨이 1. 11. 12.9 13.5 11.5 12.7 14.8 15.5 31.6 47.4 54.5 소니 8.1 9.6 1. 11.5 9.6 11.1 12. 13.3 3.7 39.2 46. ZTE 9.1 11.5 7.5 9. 9.6 1.9 9.4 9.9 23.9 37.1 39.8 Coolpad 6.2 8.2 9.6 11. 7.4 9. 1.6 12.1 18.9 35. 39.1 노키아 6.1 7.4 8.8 1.1 8.8 9. 1. 11. 35. 32.4 38.8 HTC 5.3 6.3 5.2 5.1 5. 5.5 5.5 5.7 3.6 22. 21.7 Xiaomi 3.2 4.3 4.9 5. 3.8 5.1 5.9 6. 7.2 17.3 2.8 TCL-Alcatel 1.5 3.4 5.2 6. 3. 3.9 6. 6.9 5.9 16.1 19.8 모토로라 3.6 3.4 4.2 4.3 3.7 4.3 4.4 4.6 19.6 15.5 17. Gionee 2.8 3.1 3.3 3.5 3. 3.6 3.8 4. 9.2 12.7 14.4 Tianyu 1.9 2.5 3.6 4. 2.5 2.9 4.1 4.6 3.9 12. 14.1 블랙베리 6. 6.8 3.7 3.5 2.6 2.7 3.1 3.3 33.6 2. 11.7 점유율 삼성전자 32.6 33.1 36. 33.4 34.8 35.2 36.5 34. 3.4 33.8 35.1 (%) 애플 17.5 13.6 13.9 19.2 18.7 14.6 14.1 19. 19.4 16.2 16.6 LG전자 4.8 5.3 4.9 4.7 5.5 5.5 5.3 5.1 3.7 4.9 5.4 레노보 3.9 4.7 5.1 4.7 4.3 5.3 5.7 5.1 2.9 4.6 5.1 화웨이 4.7 4.8 5.3 4.9 4.7 4.8 5.1 4.7 4.5 4.9 4.8 소니 3.8 4.2 4.1 4.2 4. 4.2 4.1 4. 4.4 4.1 4.1 ZTE 4.3 5. 3.1 3.3 3.9 4.2 3.2 3. 3.4 3.9 3.5 Coolpad 2.9 3.6 3.9 4. 3.1 3.5 3.6 3.7 2.7 3.6 3.5 노키아 2.9 3.2 3.6 3.7 3.6 3.4 3.4 3.3 5. 3.4 3.4 HTC 2.5 2.8 2.1 1.8 2. 2.1 1.9 1.7 4.4 2.3 1.9 Xiaomi 1.5 1.9 2. 1.8 1.6 2. 2. 1.8 1. 1.8 1.8 TCL-Alcatel.7 1.5 2.1 2.2 1.2 1.5 2. 2.1.8 1.7 1.8 모토로라 1.7 1.5 1.7 1.6 1.5 1.7 1.5 1.4 2.8 1.6 1.5 Gionee 1.3 1.4 1.4 1.3 1.2 1.4 1.3 1.2 1.3 1.3 1.3 Tianyu.9 1.1 1.5 1.4 1. 1.1 1.4 1.4.6 1.2 1.3 블랙베리 2.8 3. 1.5 1.3 1.1 1. 1.1 1. 4.8 2.1 1. 표 3. 주요 지역별 스마트폰 판매량과 성장률 1Q13 2Q13E 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E 212 213E 214E 판매량 전체 213.3 228.9 243.3 276.8 242.7 261.3 292. 331. 71.4 962.2 1,127. (백만대) 북미 32.6 35.1 34.3 47.2 35.2 37.9 37. 51. 123.7 149.1 161.1 서유럽 31.9 32.6 32.6 41.2 34.1 34.9 35.2 44.5 119.6 138.3 148.7 동유럽 1.9 11.5 11.7 13.6 12.5 13.2 13.1 14.9 4.7 47.7 53.8 아시아 11.5 115.6 124.2 136.5 138.1 141. 155.2 17.6 319.7 486.8 65. (중국) 71.8 84.8 95.8 99.8 14.1 118.7 124.5 124.8 194.8 352.2 472.2 (한국) 4.7 4.4 4.7 5.2 5.1 5.2 4.8 5.4 22.1 19. 2.5 중남미 17.8 25. 29.1 27.5 22.3 3. 34.9 32.9 59.8 99.4 12.1 기타 9.6 9.1 11.5 1.9.4 4.3 16.6 17.1 37.9 41. 38.3 연간성장률 전체 38.7 46.5 4.8 26.7 13.8 14.2 2. 19.6 36.2 37.2 17.1 (%) 북미 24. 36.6 15.3 12.4 8. 8. 8. 8. 13.7 2.6 8. 서유럽 12.7 19. 16. 15. 7. 7. 8. 8. 24.3 15.6 7.5 동유럽 2.7 17.3 16. 15. 15. 15. 12. 1. 2.9 17.1 12.8 아시아 58.2 6. 55. 4. 25. 22. 25. 25. 59.9 52.2 24.3 (중국) 124.4 121.5 78.4 41. 45. 4. 3. 25. 91.6 8.8 34. (한국) (5.) (15.) (2.) (15.) 7. 2. 3.4 3.4 22.6 (14.1) 8.1 중남미 38.7 84.5 87.7 53.4 25. 2. 2. 2. 59.8 66.2 2.9 기타 28.2 2.3 23.2 (19.4) (95.6) (52.9) 44.6 56.8 (2.9) 8.4 (6.6) 18
213. 11. 21 표 4. 주요 업체별 핸드셋 판매량과 점유율 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E 212 213E 214E 판매량 전체 395. 392.5 41.7 468.7 47.7 44.6 423.3 483. 1,627.3 1,666.9 1,718.5 (백만대) % y-y 1. 2.3 2.6 3.6 3.2 3.1 3.1 3..7 2.4 3.1 삼성전자 14.5 14.5 126.5 133.8 11. 111.9 13.6 143.3 399.2 469.3 495.8 노키아 61.9 61.1 64.6 67.5 55.7 58. 58.4 61.1 335.6 255.1 233.2 애플 37.4 31.2 33.8 53.2 45.4 38.1 41.3 62.9 135.8 155.7 187.6 LG전자 16.2 17.8 18.3 19.4 19.6 21.4 23.1 24.4 56.4 71.7 88.5 ZTE 13.3 17.4 11.1 18.3 12.6 16.3 16.6 17.3 71.7 6. 62.8 화웨이 11.6 13.1 15.1 16.2 11.8 14.7 16. 17.5 48.3 56. 6. 레노보 8.7 9.7 12.6 13.3 11.5 12.7 15.8 17.7 3.3 44.3 57.7 소니 8.6 9.7 1. 11.7 9.6 11.1 12. 13.3 34.7 4. 46. HTC 5.3 6.3 5.2 5.1 5. 5.5 5.5 5.7 3.6 22. 21.7 모토로라 4.3 4.4 4.2 4.3 3.7 4.3 4.4 4.6 29.4 17.2 17. 블랙베리 6. 6.8 3.7 3.5 2.6 2.7 3.1 3.3 33.6 2. 11.7 점유율 삼성전자 26.5 26.6 3.8 28.6 27. 27.7 3.9 29.7 24.5 28.2 28.9 (%) 노키아 15.7 15.6 15.7 14.4 13.7 14.3 13.8 12.7 2.6 15.3 13.6 애플 9.5 8. 8.2 11.4 11.1 9.4 9.7 13. 8.3 9.3 1.9 LG전자 4.1 4.5 4.5 4.1 4.8 5.3 5.5 5. 3.5 4.3 5.2 ZTE 3.4 4.4 2.7 3.9 3.1 4. 3.9 3.6 4.4 3.6 3.7 화웨이 2.9 3.3 3.7 3.4 2.9 3.6 3.8 3.6 3. 3.4 3.5 레노보 2.2 2.5 3.1 2.8 2.8 3.1 3.7 3.7 1.9 2.7 3.4 소니 2.2 2.5 2.4 2.5 2.4 2.7 2.8 2.8 2.1 2.4 2.7 HTC 1.4 1.6 1.3 1.1 1.2 1.4 1.3 1.2 1.9 1.3 1.3 모토로라 1.1 1.1 1..9.9 1.1 1..9 1.8 1. 1. 블랙베리 1.5 1.7.9.7.6.7.7.7 2.1 1.2.7 참고: Gray market은 포함되지 않음 표 5. 주요 지역별 핸드셋 판매량과 성장률 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E 212 213E 214E 판매량 전체 395. 392.5 41.7 468.7 47.7 44.6 423.3 483. 1,627.3 1,666.9 1,718.5 (백만대) 북미 44. 42. 45.3 55.7 44.9 42.9 46.2 56.8 179.4 187.1 19.8 서유럽 46.7 43.4 46.4 57.6 48.1 44.7 47.7 59.3 187.8 194. 199.9 아시아 181.5 179.1 186.6 27.5 186.9 184.5 192.2 213.7 738.1 754.6 777.3 중남미 46.2 52. 53.4 6.7 47.6 53.6 55.1 62.5 213.1 212.3 218.7 동유럽 25. 26.6 29.1 31.8 26. 27.2 29.7 32.4 111.6 112.5 115.2 기타 51.5 49.4 5. 55.4 54.1 51.8 52.5 58.2 197.4 26.3 216.6 연간성장률 전체 1. 2.3 2.6 3.6 3.2 3.1 3.1 3..7 2.4 3.1 (%) 북미 1. 2. 3. 1. 2. 2. 2. 2. (9.2) 4.3 2. 서유럽 2. 3. 3. 5. 3. 3. 3. 3. 2.5 3.3 3. 아시아 3. 2. 2. 2. 3. 3. 3. 3. 6.3 2.2 3. 중남미 (7.) 1. 2. 2. 3. 3. 3. 3. (2.9) (.3) 3. 동유럽 (3.) 2. 2. 2. 4. 2. 2. 2. (.1).8 2.4 기타 3. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. (5.5) 4.5 5. 참고: Gray market은 포함되지 않음 19
213. 11. 21 목차 1. 모바일 214년 OVERVIEW p2 2. 삼성전자 vs 시장 p5 3. 애플 coming back? p7 4. 2nd tier 생존할 수 있나? p1 5. China risk p13 6. 태블릿PC p16 7. 부품전략 p2 7. 부품전략 1. 2라운드: BOM cost의 하락 국면 214년 핸드셋 부품사의 성장 속도는 빠르게 둔화될 것이다. 전방산업에서의 변화 요인이 가장 크다. 1) 핸드셋 제조사가 고가 모델에서 중저가 모델로 Focus를 선회하면서 부품에 사용하는 비용이 크게 축소될 수 있다. 2) 고가 플래그십의 모델 안에서도 부품비용이 24달러를 기점으로 점진적으로 축소되고 있다. 핸드셋 하나를 제조할 때 소요되는 부품 비용이 줄고 있는 것은 부품사 입장에서는 성장 속도의 하향 조정과 경쟁 심화를 의미한다. 그림 45. BOM cost 비교: 아이폰 4S vs 5 vs 5S 그림 46. BOM cost 비교: 갤럭시 S2 vs S3 vs S4 iphone 4S 196 Galaxy S2 227 iphone 5 27 Galaxy S3 23 iphone 5S 199 Galaxy S4 247 5 1 15 2 25 (달러) 디스플레이 메모리 기판/내외장내 AP RF칩부품 센서류 카메라 배터리/파워 제조비 자료: isuppli, 삼성증권 추정 5 1 15 2 25 3 (달러) 디스플레이 메모리 기판/내외장내 AP RF칩부품 센서류 카메라 배터리/파워 제조비 자료: isuppli, 삼성증권 추정 스마트폰이 범용화되고, 전방산업의 부가가치가 축소되면서 자연스럽게 부품 산업의 수익 성도 하락할 것으로 본다. 이례적으로 상승했던 ASP는 하락하고, 주문량을 채우기 위한 공장 부족을 걱정했던 과거와는 달리 공장을 채울 수 있는 물량을 걱정해야 하는 시기가 왔다. 이에 맞춘 투자 전략이 필수적이다. 표 6. 매출액 비교: 삼성전자 핸드셋 vs 부품 업체 (십억원) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 매출액 18,916 2,523 26,175 27,232 28,837 28,749 28,452 삼성전자 ASP (달러) 174 181 221 27 236 255 215 파트론 131 185 237 228 225 294 인탑스 19 12 162 164 273 33 비에이치 42 55 65 64 78 17 자화전자 68 76 82 76 79 144 자료: 각 사 데이터, 삼성증권 추정 표 7. 영업이익 비교: 삼성전자 vs 부품 업체 (십억원) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 영업이익 4,29 4,187 5,628 5,528 6,69 6,368 6,345 삼성전자 이익률 (%) 21 2 22 2 23 22 22 파트론 1 18 27 32 27 39 인탑스 6 7 8 4 9 13 비에이치 4 4 6 5 6 9 자화전자 5 7 1 8 8 16 자료: 각 사 데이터, 삼성증권 추정 2
213. 11. 21 그러나 한가지 다행인 것은 이미 악화되고 있는 상황이 현재 주가에도 반영되고 있다는 점 이다. 주요 핸드셋 부품 업체들의 주가와 이익 전망은 하향 조정되고 있다. 어려운 환경 속 에서도 선별적 투자를 통한 Bottom fishing의 기회가 있다는 판단이다. 표 8. 주요 부품 업체의 주가 변동성 및 214년 전망 컨센서스 현재주가 수익률 (%) P/E 컨센서스 (배) 영업이익 컨센서스 (십억원) 업체명 (원) 3개월 6개월 현재 3개월전 6개월전 현재 3개월전 6개월전 파트론 15,85 (9.2) (27.3) 6.7 7.3 6.7 157 158 187 인터플렉스 24, (38.9) (52.) 6.5 8.5 9.4 73 91 79 세코닉스 24,8 5.3 (11.1) 5.7 4.6 4.7 38 43 47 자화전자 23,45 1.6 (13.) 7.1 5.7 5.5 72 77 89 비에이치 11, (6.4) (15.7) 4.8 5.7 5.3 41 42 4 코리아써키트 11,1 (26.5) (41.1) 5.5 7.4 7.7 57 57 6 우주일렉트로 15,6 (34.6) (4.8) 5.8 1.4 6.5 32 26 47 아모텍 11,35 (27.2) (42.8) 5. 6.6 6.5 31 36 39 참고: 11월 19일 종가기준 자료: WiseFn, 삼성증권 2. Consolidation: 선도업체의 격차 확대 새로운 제품이 등장하는 시기에는 새로 도입되는 기술을 가진 회사가 주목을 받았지만, 양 적 성장이 일어나는 214년에는 규모가 큰 선도업체들로 이익이 집중될 것이다. 이제 부품사들의 물량 확보 경쟁이 시작되었다. 주문량의 확보는 하락하는 ASP를 상쇄하 고 성장을 유지할 수 있는 동력이다. 반대로 출하량의 감소는 증설해 놓은 공장의 가동률 감소로 이어지며 이익률 하락의 가속화를 초래할 것이다. 물론 대부분의 부품사들이 수익 성 악화를 경험하겠지만 그 중에서도 대규모 물량이나 하이엔드 제품용 부품을 확보한 업 체와 아닌 업체 사이의 이익률 격차는 보다 확대될 것으로 예상한다. 세트의 범용화될 수록 각 부품의 선도 업체들이 절대적으로 유리해진다. 범용화된 환경 속 에서 부품사의 가장 큰 경쟁력은 1) 부품을 싸게 만들 수 있는가, 2) capacity가 확보되었 는가, 3) 대량의 물량을 빠르게 대응해 줄 수 있는가가 될 것이다. 중요한 것은 이 세 가지 의 요소가 선순환 과정을 통해 진입장벽을 구축한다는 것이다. 즉, capacity가 큰 업체는 물량 확보가 용이하고 규모의 경제를 통해 낮은 가격에도 높은 수익성을 유지할 수 있다. 그리고 높은 수익성과 플래그십 모델의 확보는 ASP 하락에서 기업이 버틸 수 있는 기초 체력을 유지할 수 있는 힘이 된다. 반대로 전방산업 성장 둔화가 보이는 시점에서 후발 업 체들은 capacity의 추가 증설을 망설이기 마련이다. 결국 현 시점에서는 capacity가 큰 기 업이 유리한 위치에서 출발하는 셈이다. 그림 47. 세트 사이클에 따른 부품 사이클 생존자들의 저부가가치사업과점 새로운 기술 및제품의 등장 새로운 기술이 적용된 부품 업체의 등장 쇠퇴 혹은 소멸 세트 제품의 고속 성장 가격 경쟁력이 있는 업체로 consolidation 공급 업체 수 확대 경쟁 격화 자료: 각 사 데이터, 삼성증권 추정 21
213. 11. 21 그림 48. 국내 부품별 1등 업체 이익 비중 (%) 6 5 4 3 2 1 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 터치 카메라 FPCB 케이스 자료: 각 사 데이터, 삼성증권 추정 특히 중저가 모델에서는 원가 절감을 위해 부품의 표준화가 확대될 것으로 예상된다. 현재 삼성전자의 카메라 렌즈에서는 3만화소와 5만화소에서 부품 표준화가 이루어지고 있 다. 이는 다른 부품에도 적용될 개연성이 큰데, 예를 들면 여러 플랫폼에서 특정 모듈의 디 자인을 통일시키거나, 대표모델의 VE(value engineering)모델을 확대하는 방식이다. 가격 경쟁력 측면에서 선도 업체의 시장 점유율의 상승 가능성이 크다는 판단이다. 22
213. 11. 21 3. 태블릿PC는 새로운 동력 1) 삼성이 잘 팔수 있을까 삼성전자가 지난 6일 애널리스트 데이에서 태블릿PC의 1위 달성 목표를 공언하는 등 최 근 공격적 마케팅 움직임이 감지된다. 이에 따라 214년 태블릿PC 판매 목표는 다소 공 격적인 수치가 나올 것으로 예상된다. 일부 투자자들의 눈높이는 이미 214년 출하량 8,만대-1억대로 맞춰져 있다. 삼성전자의 213년 출하량이 약 4,만대이고, 214 년 글로벌 태블릿PC 산업 성장이 2.3%로 예상된다는 점을 감안하면 매우 공격적인 기대 치임을 알 수 있다. 관건은 교육용, 산업용 B2B 시장을 얼마나 많이 창출하는가, 그리고 기존 노트북 시장을 어느 정도 수준으로 잠식할 수 있는가에 달려 있다는 판단이다. 태블릿PC와 노트북PC에 서 고가 포지셔닝을 취하는 삼성전자의 입장에서는 고가 모델과 중저가 모델로 포트폴리오 를 다변화하여 현재 시장의 주변부에 있는 잠재 시장을 공략하는 것이 가장 현실적일 것이 다. 부품사의 관점에서 보면 고객사의 공격적인 의지가 반영될 것으로 전제하는 이상 상반기의 관련 부품 주문량은 크게 상승할 것으로 기대되고, 그 기대감은 최소한 상반기 내내 유지 될 수 있을 것으로 전망한다. 그림 49. 태블릿+노트북 출하량 추이 그림 5. 태블릿 시장점유율 추이 그림 51. 노트북 시장점유율 추이 (백만대) 14 12 1 8 6 4 2 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 태블릿 노트북 (%) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 애플 아마존 삼성전자 기타 (%) 25 2 15 1 5 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 레노보 델 아수스 도시바 HP 에이서 애플 삼성전자 자료: Gartner, 삼성증권 추정 자료: Gartner 그림 52. 태블릿 ASP 트렌드 vs 삼성전자 태블릿 PC 가격 그림 53. 노트북 ASP: 업계 트렌드 vs 삼성전자 노트북 (달러) 6 5 4 3 갤럭시탭 8.9인치 갤럭시탭2 노트 1.1 노트 8. (달러) 8 75 7 65 2 갤럭시탭2 6 1 갤럭시탭3 55 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 5 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 태블릿 ASP 삼성 탭 가격 글로벌 노트북 ASP 삼성 노트북 ASP 자료: IDC 23
213. 11. 21 표 9. 삼성전자 213년 태블릿 라인업 스펙과 가격 비교 Galaxy Tab 3 7. Galaxy Tab 3 8. Galaxy Note 8. Galaxy Tab 3 1.1 Note 1.1 (214 Edition) 가격 $199.99 $299.99 $399.99 $399.99 $549.99 출시일 213년 7월 213년 7월 213년 2월 213년 6월 213년 1월 프로세서 Qualcomm Snapdragon 4 Exynos 4212 Exynos 4412 Intel Atom Z256 Qualcomm Snapdragon 8 처리속도 1.2GHz Dual 1.5 GHz 1.6 GHz Quad 1.6GHz Dual 1.9 GHz Quad 해상도 (pixel) 124 x 6 128 8 128 x 8 128 x 8 256 x 16 화면크기 (inch) 7. 8. 8. 1.1 1.1 무게 (g) 32 314 338 51 54 베터리 (mah) 4, 4,45 4,6 68 8,22 메모리 (RAM) 1GB 1.5GB 2GB 1GB 3GB OS Android 4.1.2 Android 4.2.2 Android 4.1.2 Android 4.2.2 Android 4.3 자료: 삼성증권 표 1. 노트북과 갤럭시탭 비교 ASUS Samsung VivoBook S2E Galaxy Tab 3 1.1 가격 $52.99 $399.99 프로세서 Intel Core i3 Intel Atom 해상도 (pixel) 1366 x 768 128 x 8 화면 크기 (inch) 11.6 1.1 무게 (lbs) 2.9 1.1 OS Windows 8 Android 4.2.2 자료: 삼성증권 2) 관련 부품사의 매출 증가 예상 태블릿PC와 스마트폰의 구조가 비슷한 만큼 기본적으로 사용되는 부품은 동일하다. 그러 나 제품 크기가 커질수록 부품 평균 가격이 상승하는 부품을 만드는 업체들에게서는 추가 적인 매출 성장 효과가 나타날 것이다. 디스플레이, 케이스, 배터리와 관련된 부품이다. 디 스플레이에서는 대표적으로 터치패널을 생산하는 일진디스플레이와 에스맥, BLU과 프리즘 시트에서 시장점유율이 높은 이라이콤과 엘엠에스를 꼽을만 하다. FPCB 역시 태블릿에서는 대당 소요량이 증가한다. 특히 삼성전자가 태블릿 PC의 프로모 션을 위해 노트 기능을 강조할 경우 디지타이저 시장은 크게 성장할 것으로 본다. 다만, 현 시점에서 태블릿PC의 판매 확장을 위해서 세트의 가격을 낮추고 부품 예산을 축 소할 가능성이 있으므로, 부품사들의 수익성은 충분히 보수적으로 생각해야 한다. 그동안 가격 인하가 크게 이루어진 터치패널이나 BLU 업체들이 상대적으로 안정적일 것이다. 24
213. 11. 21 그림 54. 삼성태블릿 수혜주들의 태블릿 매출 비중 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 일진디 에스맥 이라이콤 엘엠에스 인탑스 태블릿 비중 전체 매출액 자료: 각 사 데이터, 삼성증권 추정 3) 태블릿 민감도 태블릿의 ASP가 스마트폰에 비해 높은 만큼, 터치패널 업체들의 매출과 이익은 고객사의 태블릿PC 출하량의 영향을 크게 받는다. 일진디스플레이의 경우 213년 매출의 67%가 태블릿PC로부터 나오기 때문에 고객사의 판매 실적이 매우 중요하다. 당사는 삼성전자의 스마트폰과 태블릿PC의 성장이 214년에도 산업 성장을 상회할 것으로 예상한다. 특히 태블릿PC 성장에 대한 기대감이 대부분 희석된 상황에서 예상보다 큰 태블릿PC 출하량은 관련 업체들에게 추가적인 업사이드를 제공할 것으로 기대한다. 표 11. 일진디스플레이 민감도 (십억원) 5,만대 당사 추정치 7,만대 8,만대 삼성 태블릿 가정 (백만대) 5. 58.9 7. 8. 일진디스플레이 점유율 가정 (%) 4 4 4 4 214년 실적 가정 매출액 742.5 833.3 983.4 1,85.9 영업이익 7.3 78.7 89.3 98.7 순이익 61.3 68.7 78. 86.3 시가총액 455.8 P/E (배) 7.4 6.6 5.8 5.3 표 12. 에스맥 민감도 (십억원) 5,만대 당사 추정치 7,만대 8,만대 삼성 태블릿 가정 (백만대) 5 59 7 8 에스맥 점유율 가정 (%) 14 14 14 14 214년 실적 가정 매출액 619.8 662.8 716.9 765.4 영업이익 43.7 46.2 49.3 52.1 순이익 32.9 34.9 37.3 39.5 시가총액 233.8 P/E (배) 7.1 6.7 6.3 5.9 25
213. 11. 21 표 13. 주요 터치 관련 업체 Peer valuation Company 시가총액 P/E (배) P/B (배) EV/EBITDA (배) ROE (%) OPM (%) EPS growth (%) (USDm) 213E 214E 213E 214E 213E 214E 213E 214E 213E 214E 213E 214E 멜파스 151 12.4 5.2 1..9 19.6 7. (.4) 11.7.1 3.9 138.6 (1.1) 일진디스플 431 7.5 6.7 2.5 1.8 5.2 4.1 35.5 31.3 9.2 9.4 13.1 9.5 에스맥 221 7.9 6.4 1.7 1.4 4.2 3.4 24. 23.9 6.9 7.2 23.1 9.8 이엘케이 64 (6.1) 9.2.7.6 2.4 8. (11.) 6.6 (2.3) 3.5 (166.5) 373.7 태양기전 99 n/a 3.9 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 디지텍시스템 71 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a LG이노텍 1,438 33.6 13.1 1.2 1.1 4.9 4.2 3.3 8.3 2.3 3.4 156.6 55.4 TPK 1,836 6.7 11. 1.2 1.1 4.4 5.1 17.8 1. 7.3 4.8 (38.6) 25.1 Wintek 531 (2.7) (4.2).5.6 16.8 8.4 (18.2) (13.7) (6.5) (4.3) (34.2) (35.7) Young Fast 124 (19.6) (53.).4.4 1.3 1.3.9 1.2 (2.4) (1.7) (63.) (463.9) Nissha Printing 726 24.6 11.1 1.5 1.3 4.5 3.3 5.6 12.8 2.9 6.2 121.1 14.4 Gunze 561 42.4 24.3.5.5 n/a n/a 1.1 n/a 2.1 2.9 74.6 6.9 Wacom 1,214 18.8 14.4 3.7 3.4 8.7 7.2 2.2 18.8 11.8 13.8 3.7 21.5 Atmel 3,36 25.6 12.9 3.2 2.7 n/a n/a 8. 2.1 5.3 14.8 98.2 28.5 Synaptics 1,571 12.8 12.3 2.5 2. n/a n/a 21. 19.9 19.3 19.2 4.2 27.8 Cypress 1,355 23.5 17.2 7.7 7.7 13.2 14.2 1.2 31. 4.7 9.3 36.4 56.4 평균 14.3 6. 1.9 1.8 9.4 6. 8.1 14.4 4.1 6.4 56.5 13. 참고: 11월 19일 종가 기준 자료: Bloomberg 26
213. 11. 21 4. FPCB의 성장성을 재확인하는 해 1) 증설은 지속: 3Q13 이후 시장에서 가장 우려한 것은 업체들의 공격적인 증설이었다. 212년 한국 최고 규모의 인터플렉스가 생산 시설을 13만m2에서 2만m2로 54% 증설한 이후, 213년 연초부터 현재까지 비에이치가 35% 증설한 것으로 파악된다. 213년 연말 까지 대덕GDS가 최대 1% 증설이 예상되며, 비에이치 역시 14%의 추가 증설이 예정되 어 있다. 비에이치는 내년 상반기중 19%의 증설이 추가적으로 일어날 전망이다. 그림 55. 인터플렉스의 capacity 증설과 시가총액 (y-y 증가율) (전년대비, %) (전년대비, %) 25 4 35 2 3 15 25 2 1 15 1 5 5 (5) (5) (1) 3Q8 3Q9 3Q1 3Q11 3Q12 3Q13 그림 56. 인터플렉스의 capex와 시가총액 (y-y 증가율) (전년대비, %) (전년대비, %) 1,2 4 1, 35 3 8 25 6 2 15 4 1 2 5 (5) (2) (1) 4Q7 4Q8 4Q9 4Q1 4Q11 4Q12 4Q13E 4Q14E Capacity 증가율 (좌측) 시가총액 증가율 (우측) CAPEX 성장률 (좌측) 시가총액 성장률 (우측) 자료: 인터플렉스, 삼성증권 추정 자료: 인터플렉스, 삼성증권 추정 그림 57. 비에이치의 capacity 증설과 시가총액 (y-y 증가율) 그림 58. 비에이치의 capex와 시가총액 (y-y 증가율) (전년대비, %) 2 15 1 5 Capacity 증가가 Catalyst (5) 3Q8 3Q9 3Q1 3Q11 3Q12 3Q13 3Q14E (전년대비, %) (전년대비, %) 14 2 12 1 8 6 4 2 (2) (4) 15 1 5 (5) 3Q8 3Q9 3Q1 3Q11 3Q12 3Q13 3Q14E (전년대비, %) 1, 8 6 4 2 (2) 시가총액 증가율 (좌측) Capacity 증가율 (우측) 시가총액 증가율 (좌측) Capex 증가율 (우측) 자료: 비에이치, 삼성증권 추정 자료: 비에이치, 삼성증권 추정 27
213. 11. 21 그림 59. FPCB의 capacity 증설 현황 (' m 2, 월 기준) 25 인터플렉스 2 비에이치와 플렉스컴 비에이치 15 1 5 4Q11 2Q12 4Q12 2Q13 4Q13E 2Q14E 4Q14E 자료: 각 사 데이터, 삼성증권 추정 비에이치 플렉스컴 인터플렉스 2) 지표는 가동률: 214년에 FPCB 업체에서 가장 지켜봐야 할 지표는 가동률이다. 1) 증 설 이후 고정비를 어떻게 절감시킬 것인가, 2) 중저가 스마트폰에서 규모의 경제 선순환 효과를 보여줄 것인가, 3) Downturn을 대비한 체력 재무 건전성을 확보할 수 있는가의 문제이다. 특히 당사는 가동률이 유지되는 상황 속에서는 스마트폰의 product mix에 상관 없이 수익성을 유지할 것으로 본다. 그림 6. 인터플렉스의 가동률과 영업이익률 (%) (%) 14 2 12 15 1 1 5 8 (5) 6 (1) 4 (15) (2) 2 (25) (3) 4Q7 4Q8 4Q9 4Q1 4Q11 4Q12 4Q13E 4Q14E 그림 61. 비에이치의 가동률과 영업이익률 (%) (%) 14 12 12 가동률 유지가 원천 11 1 1 8 9 6 8 4 2 7 6 (2) 5 (4) 4 3Q7 3Q8 3Q9 3Q1 3Q11 3Q12 3Q13 3Q14E 가동률 (좌측) 영업이익률 (우측) 영업이익률 (좌측) 가동률 (우측) 자료: 인터플렉스, 삼성증권 추정 자료: 비에이치, 삼성증권 추정 3) 예상보다 좋은 수요로 가동률 유지: 가장 눈에 띄는 것은 증설이 일어난 이후의 3분기 가 동률은 2분기에 비해 하락하지 않았다는 점이다. 실제로 삼성전자 공급 업체들의 증설 규 모는 수요량 증가분을 크게 벗어나지 않는다는 판단이다. 산업 내 공급 과잉을 우려함에도 불구하고 증설이 계속되고 있다는 것도 같은 맥락일 것이다. 그 이유는 크게 세 가지로 판 단된다. 1) 세트당 FPCB 면적이 같은 면적에서 layer 수가 증가하며 세트당 수요가 눈에 띄게 증가하고 있다. 부품의 업그레이드는 가동률의 증가로 이어진다. 2) 디지타이저의 수 요가 가동률 확보에 도움을 주고 있다. 3) RFPCB의 비중이 확대되고 있다. RFPCB는 기 존 제품에 비해 FPCB 면적 소요량도 크고 단가도 높다. 따라서 214년에도 FPCB 수요 증가율은 플래그십 모델의 세트 출하량 증가율을 상회할 것으로 예상한다. 특히 납품 안정성이 뛰어난 업체 중심으로 실적이 차별화되고 있어 이런 현상은 선도 업체를 중심으로 더욱 눈에 띄게 나타나는 것으로 보인다. 28
213. 11. 21 4) 중저가 스마트폰에서 보는 기회: 고가의 플래그십 모델과 중저가 모델에서 FPCB 소요량 의 차이가 나는 것은 당연하다. 수익성의 차이도 예상된다. 그러나 실제 시장의 우려와는 다르게 1st tier FPCB 기업들의 실적은 크게 나쁘지 않을 것으로 본다. 두 가지 이유이다. 1) 트렌드가 변화하고 있다. 중저가 스마트폰의 사이클은, 213년의 플래그십 모델처럼, 더 많은 물량이 더 짧은 기간 동안 판매될 것으로 본다. 역시 모델 수는 많지 않고, 제품 사이클은 짧아진다는 이야기다. 전세계적으로 단일 OS가 쓰이면서 글로벌 캐리어 진출 속도가 크게 빨라진 환경 속에서 세트 업체들은 출시 모델 수를 줄이는 것이 가격과 프 로모션 측면에서 효율적이기 때문이다. 부품사 입장에서 보면 모델수가 많지 않으면 비 용이 효율화되고, 제품사이클이 짧아지면 가격 인하의 폭이 크지 않다. 수익성이 좋을 수 있다. 2) 중저가 모델에서는 세트당 FPCB부품 예산도 축소되고, 면적도 감소한다. 그러나 면 적당 단가는 크게 달라지지 않는 것으로 확인된다. 예를 들어 갤럭시S4 미니의 FPCB 부품 가격은 갤럭시S4에 비해 약 2% 저렴하지만 실제 면적도 1% 이상 줄어든다. 부 품 예산 축소의 효과는 희석될 것이다. 따라서 수주량이 많아 가동률만 유지할 수 있다면 수익성이 유지되는 환경이 214년에도 이어질 것이다. 플래그십 모델 수주가 동시에 이뤄지는 1st tier FPCB업체들의 outperform이 예상된다. 5) 수익성에 대한 관점: 최근 인터플렉스의 3분기 영업이익률이 시장의 기대를 크게 하회하 였다. 이를 계기로 작게는 FPCB의 수익성, 크게는 핸드셋 부품의 수익성 유지에 대한 우 려가 크게 확산되고 있다. 제품의 수익성이 급격하게 악화되는 것은 분명 리스크 요인이다. 2Q13 이후 디지타이저의 고객사 내 점유율이 상승한 인터플렉스의 수익성 회복 여부를 지켜볼 필요가 있다. 그러나 디지타이저는 사양(pitch 1μm 이상)이 높지 않지만 면적이 넓어 수율 관리가 어려워서 단가가 다른 부품 대비 높게 설정되어 있었던 것이 사실이다. 최근 안정적인 생산이 가능해지며 가격이 현실화된 셈이다. 반면 삼성이 태블릿에서 노트 기능이 key promotion point로 소구되면서 디지타이저 채용 제품이 크게 확대될 가능성이 크고, 이는 각 기업들의 가동률 확대에 도움이 될 것이라고 생각된다. 그림 62. FPCB의 Historical P/E trend (배) 16 14 12 1 8 6 Capacity 증설 부각 턴어라운드 프리미엄 성장 둔화 반영 4 2 Capacity 증설 부각 Multiple 추가 하락 제한적 12년 2월 12년 5월 12년 8월 12년 11월 13년 2월 13년 5월 13년 8월 인터플렉스 대덕GDS 비에이치 플렉스컴 자료: 삼성증권 29
213. 11. 21 표 14. 주요 FPCB 업체 peer valuation Company 시가총액 P/E (배) P/B (배) EV/EBITDA (배) ROE (%) OPM (%) EPS growth (%) (USDm) 213 214E 213 214E 213 214E 213 214E 213 214E 213 214E 인터플렉스 355 8.6 6. 1..8 5.2 3.6 11.5 15. 4.2 5.8 15.5 7.3 대덕GDS 357 7.8 7.2 1..9 2.4 1.6 12.4 12. 1.2 9.7 8.5 n/a 플렉스컴 122 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 비에이치 164 5.6 4.9 1.7 1.3 5.8 4.8 34.2 28.9 8.7 8.8 14.8 (98.3) 액트 33 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 이수페타시스 282 7.5 6.4 1.5 1.2 4.8 3.5 21.8 21.7 9.8 1.6 16.1 n/a M-Flex 35 적자 적자.7 n/a 적자 적자 (15.7) 6.6 (7.4) (1.4) 적자 n/a NOK 2,789 13.4 11.6.9.8 4.8 4. 6.8 7.2 5.2 6.1 13.3 n/a Fujikura 1,72 19.4 15.7.8.8 7. 6.4 4.2 4.7 3. 3.5 14.3 n/a Career tech 269 11. 9.1 1. 1. 5.1 4.2 9.3 1.3 6.1 6.5 (8.9) n/a Sumitomo Electric 12,196 15.9 13.4 1.1 1. 6.7 5.9 6.8 7.9 4.9 5.4 1.5 n/a Flexium 61 9.1 8.4 2.3 1.9 5.7 4.7 29. 25.7 17.9 17.4 15. n/a Zhending 1,692 9.9 9. 2. 1.7 6.7 5.4 23.5 21.5 9.6 9.8 16.9 n/a Ichia 163 14.1 11.6.8.7 7.8 6.4 4.7 6.3 4.5 5.1 n/a n/a FPCB 업체 평균 11.1 9.4 1.3 1.1 5.6 4.6 14.9 14.7 7.6 8. 11.6 (45.5) 참고: 11월 19일 종가 기준 자료: Bloomberg 3
213. 11. 21 5. Top pick: 비에이치 에스맥 214년 Toppick으로 비에이치와 에스맥을 추천한다. 214년은 부품 업체들에게 어려운 한 해가 되겠지만, 두 기업의 주가 outperform을 예상하는데, 두 업체들은 공통적으로 1) 규모 측면에서 시장의 선도 업체로서, 2) 영업이익률이 기대를 상회할 수 있을 것으로 전 망하며, 3) 214년 P/E가 각각 x배, x배로 낮은 편이다. 비에이치는 214년 상반기까지 이어지는 증설로 추가 성장이 기대된다. 고객사의 플래그 십 모델에서의 부품 업그레이드와 중저가 모델의 양적 성장 수혜를 동시에 받을 수 있다. 고객처가 다변화되고 있는 점도 특징이다. 태블릿PC 판매 증가는 동사에게도 호재로 작용 할 것이다. 에스맥은 중저가 스마트폰 비중 증가의 최대 수혜를 받는 터치패널 업체로 태블릿PC 판매 증가로 인한 업사이드 역시 존재한다. 기업 내부적으로는 수율 개선으로 인한 이익률 개선 이 예상된다. 그림 63. 에스맥 P/E band 그림 64. 비에이치 P/E band (원) 3, 25, 2, 15, 1, 12.배 9.5배 7.배 4.5배 (원) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 7배 6배 5배 4배 3배 5, 2.배 4, 2, (5,) 29 21 211 212 213 29 21 211 212 213 자료:삼성증권 자료:삼성증권 31
213. 11. 21 Company Update LG전자 (6657) 장기 체력전 WHAT S THE STORY? Event: 214년 회사 전망과 투자 전략을 제시한다. Impact: Consolidation된 스마트폰 산업에서 LG전자는 브랜드 재건을 위한 마케팅 투 자로 핸드셋(MC) 개선을 단기간 기대할 수 없다. 저성장 사이클에서 high-end와 보 급형 모두에서 물량 증가 추세가 필요하며 그 시점을 214년 하반기로 본다. 반면 TV는 수익 중심의 전략으로, 가전은 성장과 수익성 모두에서 경쟁력을 지속 예상한다. 핸드셋 악재가 반영된 주가지만 모멘텀 부재라는 공감대가 형성되었기 때문에 잃을 것 없는 주가 레벨이며, 따라서 긍정적 투자전략을 유지한다. Action: 214년 핸드셋 이익전망을 -32% 조정, 전사 영업이익 전망(LG이노텍 제외) 을 1.34조원으로 낮추고, 목표가를 85,원으로 하향하지만 BUY 의견 유지한다. 조성은 Analyst sharrison.jo@samsung.com 2 22 7761 허윤수 Research Associate yoon.heu@samsung.com 2 22 7783 AT A GLANCE 목표주가 85,원 (27%) 현재주가 66,9원 Bloomberg code 시가총액 6657 KS 11.4조원 Shares (float) 163,647,814주 (64.4%) 52주 최저/최고 6일-평균거래대금 64,7원/9,4원 624.7억원 One-year performance 1M 6M 12M LG전자 (%) -4.6-22.3-15.6 Kospi 지수 대비 (%pts) -3.6-24.6-23.8 KEY CHANGES (원) New Old Diff 투자의견 BUY BUY 목표주가 85, 9, -5.6% 213E EPS 2,35 2,98-3.% 214E EPS 4,548 5,416-16.% 215E EPS 6,958 7,783-1.6% SAMSUNG vs THE STREET No of I/B/E/S estimates 26 Target price vs I/B/E/S mean -9.2% Estimates up/down (4 weeks) /11 1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean -8.3% Estimates up/down (4 weeks) 2/19 I/B/E/S recommendation Buy(4.) THE QUICK VIEW 투자전략: 악재 반영된 주가지만 단기적 모멘텀 역시 부족하다. 가전과 TV 실적에 따른 주가 변동성은 적을 것이며, 당분간 핸드셋 비관론과 기대감이 교차하면서 주가는 연말연시까지 P/B.9~1.배인 65,~7,원 수준에서 맴돌 것으로 본다. 외부지표(블랙프라이데이 및 춘절 수요 등) 개선보다는 마케팅 비용이 감소하는 214년 1분기 전사 이익 개선폭과 핸드셋 점유율 지표 개선, 그리고 동기에 선보일 G프로2(가칭) 판매량 등이 주가 catalyst가 될 수 있다. 핸드셋 손익 개선은 분기 매출액 3.5조원을 상회할 214년 하반기로 지연될 것으로 가정하여, 214년 영업이익 전망을 낮춰 목표가를 6% 하향한다. 단기적으로 기대 수익률은 적으나, 214년 연간으로 볼 때 목표주가 85,원 수준의 27% 수익률을 제시한다. 214년 연간 이익 전망: 214년 연결(LG이노텍 제외) 매출액과 영업이익을 각 57.3조원(YoY +7%) 및 1.34조원(+25%)으로 전망한다. 기존 대비 각 -3%, -12% 하향한 이유는 HE(TV)와 MC(핸드셋) 매출액을 각 -4%, -3% 낮췄고 MC 영업이익을 -32% 하향 조정했기 때문이다. 핸드셋 영업이익률 가정은 213년.4%에서 214년 2.1%로 소폭 개선을 예상한다. 이것은 상반기(1.2%)보다는 하반기(2.8%)부터 매출액 증가에 따라 구조적으로 손익 개선이 가능하다고 보기 때문이다. 핸드셋 마케팅 비용은 YoY 3,619억원 증가하지만 매출액 또한 1.76조원 증가하여, 재료비율 증가(YoY 2~3% 상승)을 충분히 흡수할 것으로 본다. 장기 회복론 VS 단기 비관론: 길어지는 핸드셋 재활 프로그램은 전사 경쟁력에 대한 비관론을 자초했지만, 세트(가전, TV) 경쟁력은 실적으로 확인되고 있고 핸드셋은 이번 하반기 부진을 보였지만, 21년을 바닥으로 우상향의 개선추세를 확실히 보여주고 있다. 핸드셋 산업에서 LG전자에게 주어긴 기회와 이익 파이가 줄어들었다는 점은 아쉽지만, 핸드셋 산업에서 차지하는 LG전자의 매출 비중이 213년 기준 3.6%로 매우 적어 업사이드는 여전히 높으며, 특히 그룹차원에서 스마트폰에 대한 집중력과 투자를 볼 때 장기전에 돌입한 레이스에서 2 nd tier과는 격차를 보이며, 결국 기회를 잡을 것이다. SUMMARY FINANCIAL DATA 212 213E 214E 215E 매출액 (십억원) 5,96. 53,521.6 57,272. 63,419.1 순이익 (십억원) 9.8 368.1 822.4 1,258.2 EPS (adj) (원) 365.7 2,35.3 4,547.9 6,957.6 EPS (adj) growth (%) 흑전 456.6 123.4 53. EBITDA margin (%) 4. 4.3 4.9 5.3 ROE (%).7 2.8 5.9 8.4 P/E (adj) (배) 182.9 32.9 14.7 9.6 P/B (배) 1.1 1..9.9 EV/EBITDA (배) 7.7 6.6 5.1 4.2 Dividend yield (%).3.3.3.3 Samsung Securities (Korea) www.samsungpop.com BUY
213. 11. 21 LG전자 그림 1. 핸드셋 매출액과 마케팅 비용 증가액 전망 비교 (십억원) (십억원) 3,5 2,887 7 3, 2,42 517 6 2,5 5 1,765 362 2, 4 1,5 252 3 1, 2 5 1 (5) (1) (1,) (8) (2) (1,5) (3) (2,) (1,496) (4) 212 213E 214E 215E 212 213E 214E 215E 그림 2. 핸드셋 매출액과 영업이익률 전망 (십억원) (%) 6 2 5 15 1 4 5 3 2 (5) 1 (1) (15) 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14E 3Q14E 1Q15E 3Q15E 핸드셋 매출 증가액 (좌측) 핸드셋 마케팅 비용 증가액 (우측) 핸드셋 매출액 (좌측) 영업이익률 (우측) 자료: LG전자, 삼성증권 추정 자료: LG전자, 삼성증권 추정 표 1. 수익 추정 변경 (십억원) 1Q14E 214E 변경 후 변경 전 컨센서스 변경 후 변경 전 컨센서스 매출액 13,148 13,573 14,63 57,272 59,3 6,53 영업이익 292 39 381 1,336 1,523 1,635 순이익 171 181 29 822 938 97 LGD 순이익 (113) (113) 45 394 394 634 환율 (원/달러) 1,6 1,6 1,55 1,8 1,8 1,74 참고: LG이노텍 미포함 LG전자 IFRS 연결회계기준 합계 자료: Bloomberg, 삼성증권 추정 33
213. 11. 21 LG전자 표 2. 실적 전망 및 주요 가정 (변경 후) (십억원) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E 212 213E 214E 매출액 12,91 14,51 12,647 13,922 13,148 13,997 14,313 15,814 5,96 53,522 57,272 HE 4,959 5,258 5,7 6,54 5,61 5,84 5,551 6,567 22,331 21,279 22,264 MC 3,21 3,123 3,45 3,457 3,172 3,267 3,795 4,358 1,78 12,835 14,592 핸드셋 3,22 3,123 3,45 3,457 3,172 3,267 3,795 4,358 9,941 12,827 14,592 HA 2,87 3,188 2,967 3,28 2,926 3,235 3,137 3,299 11,221 11,99 12,596 AC 1,217 1,733 973 696 1,267 1,654 1,35 755 4,299 4,619 4,711 기타 79 749 654 687 721 757 795 835 3,32 2,799 3,18 영업이익 333 443 161 128 292 455 341 248 1,14 1,65 1,336 HE 13 93 124 111 53 12 83 36 468 341 274 MC 133 61 (8) (66) 24 55 116 111 59 49 36 핸드셋 133 61 (8) (66) 24 55 116 111 51 48 36 HA 12 121 19 96 134 168 128 11 529 428 54 AC 82 171 2 2 91 132 26 6 185 274 256 기타 3 (3) (12) (15) (1) (3) (12) (15) (11) (27) (4) 영업이익률 (%) 2.6 3.2 1.3.9 2.2 3.2 2.4 1.6 2.2 2. 2.3 HE.3 1.8 2.5 1.8 1. 2. 1.5.5 2.1 1.6 1.2 MC 4.1 2. (2.6) (1.9).8 1.7 3.1 2.6.6.4 2.1 핸드셋 4.1 2. (2.6) (1.9).8 1.7 3.1 2.6.5.4 2.1 HA 3.6 3.8 3.7 3.2 4.6 5.2 4.1 3.3 4.7 3.6 4.3 AC 6.7 9.9 2..3 7.2 8. 2.5.8 4.3 5.9 5.4 핸드셋 판매량 (백만대) 16.2 17.8 18.3 19.1 16.7 17.7 18.7 2.3 56.2 71.4 73.4 스마트폰 1.3 12.1 12. 13.1 12.2 13.7 15.2 16.3 26.2 47.5 57.4 LTE 2.8 2.3 3. 4. 5. 6.5 8.2 12. 7.4 12.1 31.7 피처폰 5.9 5.7 6.3 6. 4.5 4. 3.5 4. 3.7 23.9 16. LCD TV 판매량 (백만대) 6.6 6.7 6.8 8. 6.7 6.8 6.9 8.2 26.7 28.1 28.7 참고: LG이노텍 미포함 LG전자 IFRS 연결회계기준 합계 자료: LG전자, 삼성증권 추정 표 3. 실적 전망 및 주요 가정 (변경 전) (십억원) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E 212 213E 214E 매출액 12,91 14,51 12,647 13,829 13,573 14,678 14,737 16,41 5,96 53,429 59,3 HE 4,959 5,258 5,7 6,54 5,282 5,366 5,733 6,871 22,331 21,279 23,253 MC 3,21 3,123 3,45 3,364 3,253 3,522 4,37 4,281 1,78 12,742 15,94 핸드셋 3,22 3,123 3,45 3,364 3,253 3,522 4,37 4,281 9,941 12,735 15,94 HA 2,87 3,188 2,967 3,28 3,11 3,331 3,137 3,299 11,221 11,99 12,778 AC 1,217 1,733 973 696 1,35 1,71 1,35 755 4,299 4,619 4,797 기타 79 749 654 687 721 757 795 835 3,32 2,799 3,18 영업이익 333 443 161 143 39 58 394 312 1,14 1,81 1,523 HE 13 93 124 1 31 19 87 39 468 33 266 MC 133 61 (8) (39) 51 6 166 172 59 75 449 핸드셋 133 61 (8) (39) 51 6 166 172 51 75 449 HA 12 121 19 96 143 26 128 11 529 428 587 AC 82 171 2 2 94 136 26 6 185 274 262 기타 3 (3) (12) (15) (1) (3) (12) (15) (11) (27) (4) 영업이익률 (%) 2.6 3.2 1.3 1. 2.3 3.5 2.7 1.9 2.2 2. 2.6 HE.3 1.8 2.5 1.6.6 2. 1.5.6 2.1 1.6 1.1 MC 4.1 2. (2.6) (1.2) 1.6 1.7 4.1 4..6.6 3. 핸드셋 4.1 2. (2.6) (1.2) 1.6 1.7 4.1 4..5.6 3. HA 3.6 3.8 3.7 3.2 4.7 6.2 4.1 3.3 4.7 3.6 4.6 AC 6.7 9.9 2..3 7.2 8. 2.5.8 4.3 5.9 5.5 핸드셋 판매량 (백만대) 16.2 17.8 18.3 19. 17.8 18.5 19. 2. 56.2 71.3 75.3 스마트폰 1.3 12.1 12. 13. 13.3 14.5 15.5 16. 26.2 47.4 59.3 LTE 2.8 2.3 3. 4. 5. 6.5 8.2 12. 7.4 12.1 31.7 피처폰 5.9 5.7 6.3 6. 4.5 4. 3.5 4. 3.7 23.9 16. LCD TV 판매량 6.6 6.7 6.8 8. 6.7 6.8 6.9 8.2 26.7 28.1 28.7 참고: LG이노텍 미포함 LG전자 IFRS 연결회계기준 합계 자료: LG전자, 삼성증권 추정 34
213. 11. 2121 LG전자 포괄손익계산서 12월 31일 기준 (십억원) 211 212 213E 214E 215E 매출액 54,257 5,96 53,522 57,272 63,419 매출원가 42,58 38,653 4,63 43,313 47,42 매출총이익 12,199 12,37 12,891 13,959 16,18 (매출총이익률, %) 22.5 24.2 24.1 24.4 25.3 판매 및 일반관리비 11,82 11,171 11,826 12,623 13,971 영업이익 379 1,136 1,65 1,336 2,47 (영업이익률, %).7 2.2 2. 2.3 3.2 순금융이익 (228) (228) (24) (166) (144) 순외환이익 1,444 1,4 1,242 1,255 1,248 순지분법이익 (329) 46 223 117 45 기타 (1,665) (1,47) (1,829) (1,539) (1,662) 세전이익 (399) 524 497 1,3 1,534 법인세 33 433 129 181 276 (법인세율, %) (8.4) 82.7 26. 18. 18. 순이익 (433) 91 368 822 1,258 (순이익률, %) (.8).2.7 1.4 2. 영업순이익* (46) 66 368 822 1,258 (영업순이익률, %) (.8).1.7 1.4 2. EBITDA 1,31 2,64 2,32 2,781 3,38 (EBITDA 이익률, %) 1.9 4. 4.3 4.9 5.3 EPS (원) (2,611) 52 2,35 4,548 6,958 수정 EPS (원)** (2,776) 366 2,35 4,548 6,958 주당배당금 (보통, 원) 2 2 2 2 2 주당배당금 (우선, 원) 25 25 25 25 25 배당성향 (%) (7.9) 55.2 1. 4.5 2.9 현금흐름표 12월 31일 기준 (십억원) 211 212 213E 214E 215E 영업활동에서의 현금흐름 1,73 1,751 2,817 3,39 2,597 순이익 (433) 91 368 822 1,258 유 무형자산 상각비 1,22 1,312 1,6 1,612 1,72 순외환관련손실 (이익) (1,242) (1,255) (1,248) 지분법평가손실 (이익) 329 (46) (223) (117) (45) Gross Cash Flow 3,3 3,953 2,429 954 3,397 순운전자본감소 (증가) (1,6) (1,494) 281 541 (875) 기타 (359) (494) () 투자활동에서의 현금흐름 (2,452) (1,35) (576) (66) (1,56) 설비투자 (1,752) (1,33) (1,281) (1,26) (1,345) Free cash flow (22) 422 1,537 2,13 1,252 투자자산의 감소(증가) (131) 113 261 149 71 (배당금***) 기타 (569) (134) 443 45 218 재무활동에서의 현금흐름 1,161 (856) (2,645) (2,684) (2,379) 차입금의 증가(감소) 228 (86) (1) (324) 29 자본금의 증가 (감소) 975 9 배당금 (43) (59) (37) (37) (37) 기타 () (2,67) (2,323) (2,371) 현금증감 41 (513) (44) 19 (838) 기초현금 1,944 2,345 2,185 1,781 1,8 기말현금 2,345 1,832 1,781 1,8 962 참고: * 일회성 항목 제외 ** 완전 희석, 일회성 항목 제외 *** 지분법증권으로부터의 배당 자료: LG전자, 삼성증권 추정 재무상태표 12월 31일 기준 (십억원) 211 212 213E 214E 215E 유동자산 15,783 14,554 15,171 15,688 15,468 현금 및 현금등가물 2,345 1,832 1,781 1,8 962 매출채권 6,753 6,519 6,744 7,397 7,97 재고자산 4,947 4,599 4,829 4,612 4,58 기타 1,738 1,64 1,816 1,878 2,28 비유동자산 16,875 16,93 17,131 17,435 17,933 투자자산 6,35 5,83 5,764 5,733 5,77 (지분법증권) 5,63 5,477 5,477 5,477 5,477 유형자산 7,29 7,518 7,718 7,86 8,44 무형자산 1,36 1,77 1,19 1,135 1,284 기타 2,514 2,55 2,63 2,761 2,899 자산총계 32,658 31,457 32,32 33,122 33,41 유동부채 14,215 12,816 13,16 13,725 13,495 매입채무 5,487 5,195 5,737 6,482 5,964 단기차입금 1,673 1,162 1,27 91 1,236 기타 유동부채 7,54 6,459 6,396 6,342 6,295 비유동부채 5,296 5,937 5,571 4,984 4,238 사채 및 장기차입금 4,257 4,426 3,852 3,18 2,14 기타 장기부채 1,38 1,512 1,719 1,966 2,98 부채총계 19,51 18,753 18,731 18,79 17,733 자본금 12,894 12,454 13,322 14,164 15,419 자본잉여금 2,862 2,862 2,862 2,862 2,862 이익잉여금 9,5 9,48 9,739 1,524 11,746 기타 (371) (719) (183) (127) (93) 자본총계 13,148 12,74 13,571 14,414 15,669 순부채 4,94 4,531 3,78 2,714 2,931 주당장부가치 (원) 65,855 63,182 68,324 72,355 78,498 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 211 212 213E 214E 215E 증감률 (%) 매출액 (2.7) (6.1) 5. 7. 1.7 영업이익 329.9 199.7 (6.2) 25.4 53.2 세전이익 적전 흑전 (5.1) 11.6 53. 순이익 적전 흑전 35.3 123.4 53. 영업순이익* 적전 흑전 456.6 123.4 53. EBITDA (45.1) (52.1) 11.5 2.8 21.5 수정 EPS** 적전 흑전 457 123 53 비율 및 회전 ROE (%) (3.3).7 2.8 5.9 8.4 ROA (%) (1.3).3 1.2 2.5 3.8 ROIC (%) 2.3 1.1 4.5 6.4 9. 순부채비율 (%) 37.6 35.7 27.9 18.8 18.7 이자보상배율 (배) (.5) 2.3 2.5 4.9 8.4 매출채권 회수기간 (일) 46.3 47.5 45.2 45.1 44.2 매입채무 결재기간 (일) 38. 38.3 37.3 38.9 35.8 재고자산 보유기간 (일) 36.4 34.2 32.2 3.1 26.2 Valuations (배) P/E (31.1) 182.9 32.9 14.7 9.6 P/B 1.3 1.1 1..9.9 EV/EBITDA 17.8 7.7 6.6 5.1 4.2 EV/EBIT (17.4) 21.2 21.6 12.1 8.5 배당수익률 (보통, %).3.3.3.3.3 35
213. 11. 21 Company Update 삼성전기 (915) 다시 상고하저 WHAT S THE STORY? Event: 214년 전망과 투자 전략을 새로이 제시한다. Impact: 스마트폰 부품 업종은 214년에도 어렵지만 새로운 사실은 아니다. 제조사들 의 원가 혁신 강도는 중저가 비중 확대와 이익 방어를 위해 유례없이 높을 것이며, 이 것은 213년 하반기보다 삼성전기에게 더 부담스런 환경 변화다. 삼성전자 신모델 사 이클에 따른 이익 변동성은 213년 패턴과 유사하게 상고 하저의 추세를 보일 것이 며, 투자 사이클 역시 여기에 맞춰야 할 것이다. Action: 214년 영업이익을 소폭 낮춰, 목표가를 5% 하향하지만 BUY 의견 유지한다 THE QUICK VIEW 조성은 Analyst sharrison.jo@samsung.com 2 22 7761 허윤수 Research Associate yoon.heu@samsung.com 2 22 7783 AT A GLANCE 목표주가 9,원 (17%) 현재주가 77,2원 Bloomberg code 시가총액 915 KS 5.9조원 Shares (float) 74,693,696주 (76.3%) 52주 최저/최고 6일-평균거래대금 75,1원/18,원 334.6억원 One-year performance 1M 6M 12M 삼성전기 (%) -9.6-2.2-2.5 Kospi 지수 대비 (%pts) -8.6-22.4-28.7 KEY CHANGES (원) New Old Diff 투자의견 BUY BUY 목표주가 9, 95, -5.3% 213E EPS 5,961 5,961.% 214E EPS 6,246 6,412-2.6% 215E EPS 5,946 5,92 +.4% SAMSUNG vs THE STREET No of I/B/E/S estimates 23 Target price vs I/B/E/S mean -18.4% Estimates up/down (4 weeks) /7 1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean -5.3% Estimates up/down (4 weeks) 3/17 I/B/E/S recommendation Buy(4.) 투자 전략: 스마트폰 저성장에 따른 이번 하반기 이익 다운 사이클은 이미 현 주가 부진에 반영되고 있다. 신규사업(인버터, 무선충전, 터치 등) 성과 및 거래선 다변화 등의 체질 개선은 중장기적인 기대감이나, 삼성전기 주가 모멘텀은 214년에도 결국 삼성전자 스마트폰 신모델 사이클과 호흡을 같이 할 것이다. 214년 1분기 갤럭시S5 출시에 따른 이익 상승 사이클이 예상되어, 기대 수익률은 높지 않지만 다시 BUY 기회다. 또한 국내외 기관의 매도세로 인한 수급 공백, 스마트폰 부품주에 대한 낮아진 기대치, 낙폭 과대에 대한 선호 등은 긍정적이다. 이익조정과 업황 부진을 반영, 기존 95,원에서 5% 하향한 9,원을 목표주가로 제시한다. 목표가는 214년 P/B 1.5배, P/E 12배로 수준으로, 최근 5년 평균대비 48%, 일본 경쟁 부품업체 평균대비 21% 할인된 것이다. 214년 영업이익 3% 하향: 상반기 영업이익을 12% 상향한 반면 하반기 영업이익을 15% 하향하여, 연간 영업이익 전망을 3% 낮춘다. 214년 매출액 및 영업이익을 각 8.85조원(YoY +3.4%) 및 6,332억원(YoY +3.2%)으로 예상한다. 기존 214년 상반기 가정이 다소 보수적이었다고 보며, 갤럭시S5 출시 및 중저가 물량 확대로 전통적인 1분기 비수기에 서프라이즈 영업이익 1,475억원을(컨센서스 1,313억원) 예상한다. TV, PC 매출 비중이 크게 줄어든 만큼, 삼성전기 이익 추세는 현 삼성전자 flagship 스마트폰 출시 사이클이 유지되는 한 2분기 peak, 4분기 bottom 패턴을 계속 보여줄 것이다. 리스크 요인: 리스크는 역시 부품 가격 인하 폭이다. 이미 TV, PC 세트 업체들의 매출액은 대부분 YoY 감소추세며, 삼성전자 핸드셋 매출 성장률도 2분기 YoY +4%, QoQ flat에서 3분기 YoY +9%, QoQ -1%로 낮아지는 추세를 보여주고 있기 때문에, 세트 업체들의 부품 원가 통제가 심화되는 것은 당연하다. 이것은 삼성전기도 예외가 될 수 없는 리스크 요인이다. 결국 이익의 변동성이 높은 OMS(카메라 모듈), ACI(기판)에서 점유율 상승과 믹스 개선으로 저성장 스마트폰 사이클을 극복하는 과제를 214년 상반기 때 보여줄 필요가 있고, 우리는 낮아진 컨센서스를 상회할 것으로 본다. SUMMARY FINANCIAL DATA 212 213E 214E 215E 매출액 (십억원) 7,912.8 8,558.1 8,85. 9,36.6 순이익 (십억원) 452. 472.6 495.3 471.4 EPS (adj) (원) 5,318 5,961 6,246 5,946 EPS (adj) growth (%) 89. 12.1 4.8 (4.8) EBITDA margin (%) 14.3 14.9 16.1 15.8 ROE (%) 11.5 11.6 11.8 11. P/E (adj) (배) 14.5 13. 12.4 13. P/B (배) 1.6 1.5 1.5 1.5 EV/EBITDA (배) 5.9 5.3 4.8 4.6 Dividend yield (%) 1.3 1.3 1.3 1.3 Samsung Securities (Korea) www.samsungpop.com BUY