Economic Issue Economist 윤 영 교 915 5 skyhum@ibks.com Fed 정책에 대한 시장의 포커스 변화 전망 9월 FOMC 성명서를 보면, Fed는 경제 전망에 대한 기존 스탠스를 대체로 유지하면서 일면 비둘기 파적인 성향을 보였으나 정례회 직후 시장 반응은 이와는 다르게 나타나 주말 사이에 발표된 8월 경기선행지수가 시장 예상에 부합하는 수준을 나타낸 가운데 경기 흐름 및 Fed 정책에 대한 선행 설명력이 높은 제조업 출하-재고 시계 역시 확장 국면을 지속하고 있어 이런 상황에서도 Fed가 15년 성장률 전망치를 하향 조정한 것은 15년 중 예상보다 빠른 기준 금리를 인상과 이에 따른 일시적인 경기 모멘텀 둔화를 염두에 둔 조치일 수 있다는 판단 따라서 테이퍼링이 종료되는 1월 FOMC 이후 미국 금리 정책에 대한 시장의 포커스는 기준금리 인상 시점이 아닌 인상 속도가 될 것으로 예상 9월 FOMC 직후 금융시장의 반응이 의미하는 것 지난 주에 있었던 9월 FOMC에서는 시장에서 예상했던 금리 인상에 대한 직접적인 힌트, 이를테면 상당기간(considerable time) 이라는 문구를 삭제하는 등의 조치는 없었으나 시 장은 이미 기준금리 조기 인상을 기정 사실로 받아들이는 모습이다(이제 조기 라는 단어의 의미도 다시 생각해봐야 할 것 같다). 9월 FOMC, 기준금리 조기 인상 언급 없었으나 시장의 반응은 다르게 나타나 9월 FOMC 의사록을 보면 전반적인 내용 면에서는 지난 7월 FOMC 의사록과 크게 달라지 지 않았으나 자세히 들여다 보면 전반적인 분위기는 조금 톤 다운된 듯한 느낌이 든다. 7월 성명서에서 반등(rebounded) 이라는 표현을 사용했던 경기 전반에 대한 평가를 완 만한 회복세(moderate pace) 라는 표현으로 바꾸었다. 고용시장에 대해서는 개선되고는 있으나 여전히 상당한 유휴 노동력이 남아있다 는 기존의 입장을 되풀이 했고 소비에 대해 서도 완만하게 증가(moderately rising) 하고 있다는 평가를 유지했다. 그림 1. FOMC 직후 달러화 인덱스 급등 그림. FOMC 이전부터 꾸준히 상승한 미국 금리 9
이런 내용만 놓고 보면 Fed는 여전히 비둘기에 가까운 입장에 서 있는 것으로 보인다. 그 럼에도 불구하고 FOMC 직후 달러화 인덱스는 추가 상승했고 미국 금리 역시 반등했다(1 년물 기준, 금리는 저가 매수세가 유입되면서 주말 사이에 하락했다). 오히려 시장은 금리 인상 시기가 점점 더 가까워지고 있다고 이해하고 있다. Fed의 정책은 이제 미국 소비자의 관심에서 멀어졌을 수도 주말 사이에 발표된 미국 8월 경기선행지수는 전월대비.% 증가해 시장 예상치(+.%) 에는 다소 미치지 못하는 결과를 보였으나 전월치가.%P(.9% 1.1%) 상향 조정됐다는 점을 감안하면 결과적으로는 시장 컨센서스에 부합하는 결과로 볼 수 있다. 8월 경기선행지수, 시장 예상에 부합한 수준 개월 정도 경기 흐름에 선행하는 전년비 증가율은.8%로 7월의 7.%에 비해 소폭 하락 하기는 했으나 이전 상승속도를 감안하면 그리 우려한 만한 수준은 아니다. 경기선행지수 상 미국 경제는 여전히 순항 중이다. 그림 3. 경기선행지수 상 미국 경제는 순항 중 (%,YoY) 경기선행지수(좌) 경기동행지수(우) 15 1 5-5 -1-15 - -5 3 5 7 8 9 1 11 1 13 1 (%,YoY) - - - -8-1 제조업 출하-재고 시계 상으로도 미국 경제는 확장 국면 지속 당사가 미국 경기 흐름을 예측하는데 있어 가장 중요하게 생각하는 지표 중 하나가 제조업 부문의 출하-재고 시계이다. 미국의 산업구조가 서비스업 부문 중심으로 재편된지 오래됐 음에도 불구에도 과거 금융위기 이후 Fed가 굵직한 정책 결정을 내릴 때마다 이 지표가 상 당히 높은 예측 신뢰도를 제공했다. 아무래도 서비스업 부문 고용이 제조업에 비해 상대적으로 안정성이 낮고 대부분의 서비스 업이 제조업 상품의 판매와 관련되어 움직이는, 일종의 종속성을 가지기 때문일 것으로 추 측된다. 제조업 출하-재고 시계를 보면 지난 7월까지 미국 제조업 경기는 여전히 확장 국면에 놓여 져 있고 그 확장 속도도 점점 더 빨라지고 있다. 1
그림. 미국 제조업 출하-재고 사이클 그림 5. <그림 > 음영 부분 확대 1 1 둔화 미국 제조업 출하-재고 사이클 (1.1) 확장.5. 둔화 미국 제조업 출하-재고 사이클 (1.7) 확장 (재고증가율 %,YoY,3MA) 8 (1.8) (1.7) (재고증가율 %,YoY,3MA) 3.5 3..5 (1.3) (13.8) (13.) (13.9). 8 1 후퇴 (출하증가율 %,YoY,3MA) 회복 자료: CEIC. IBK투자증권 1.5 1.5..5 3. 3.5. (출하증가율 %,YoY,3MA) 후퇴 회복 자료: CEIC, IBK투자증권 3분기 들어 눈에 띄게 빠르게 진행된 달러화 강세와 유로존 및 중국 경제지표 둔화로 수출 전망이 좋을 리 없음에도 불구하고 미국 제조업체가 생산 확대와 재고 확보에 적극적이라 는 것은 그만큼 미국 GDP의 7%를 차지하는 내수 소비에 대한 기대가 여전히 높다는 의 미이다. 분기 소비 시즌 전망도 긍정적 물론 3분기 소비 지표는 분기에 비해 다소 둔화될 것으로 추정되나 이는 계절적 요인에 따른 일시적인 현상에 그칠 가능성이 높다고 보고 있는 것이다. 그리고 전통적인 미국 소비 시즌인 분기가 이제 곧 시작된다. 분기 소비시즌을 앞두고 있는 미국 가계의 소비 심리는 상승세를 지속하고 있다. 경제가 안정되면 일반 소비자들은 정책에 대한 관심이 무뎌진다. 소비심리 지표 흐름을 미루어 짐 작하건데, 미국 소비자들은 지금 테이퍼링이 종료되든 금리가 인상되든 별로 신경을 쓰지 않고 있을지도 모른다. 그림. 테이퍼링 종료나 금리 인상은 이제 미국 가계의 관심 밖에 있을지도 모른다 (P) 미시건대 소비심리평가 컨퍼런스보드 소비자기대 1 1 8 5 7 8 9 1 11 1 13 1 11
피셔 댈러스 연은 총재 발언을 되씹어 봐야 Fed는 9월 FOMC를 통해 1년과 15년 경제성장률 전망치를 월 FOMC 당시에 비해 각각 하향 조정했다. 9월 FOMC에서 하향 조정한 성장률 전망치는 금리 인상 효과를 반영한 것으로 판단.%였던 분기 성장률 잠정치가.5%로 상향 조정될 것으로 시장 컨센서스가 형성되고 있는 상황에서 Fed가 소폭이나마 성장률을 낮춰 잡은 것은 내년 상반기를 기준금리 인상 시점으로 잠정적으로 상정해 놓고 그 효과를 15년 성장률 전망치와 성장 경로에 반영하 기 시작했다는 것으로 밖에 설명이 되지 않는다. Fed는 금리 인상 이후에 필수적으로 따라올 수 밖에 없는 일시적인 모멘텀 둔화를 예견하 고 있으며 그 시점을 내년으로 잡고 있다는 의미이다. 당사의 판단으로는 이제 기준금리 인 상이 언제인가 하는 논란은 의미가 없다. 다가오는 1월 FOMC를 전후해서 시장에서는 15년 상반기 기준금리 인상은 기정 사실화 될 것이고 금리 인상 이후에 미국 경기 둔화가 얼마나 오래, 그리고 어떤 강도로 진행될 것 인지가 더 중요한 이슈가 될 것이다. 표. 월 대비 9월 FOMC 경제 변수 전망치 조정 내용 변수 1 15 1 17 GDP 증가율 9월 전망치.~..~3..~.9.3~.5 월 전망치.1~.3 3.~3..5~3. N/A 실업률 9월 전망치 5.9~. 5.~5. 5.1~5..9~5.3 월 전망치.~.1 5.~5.7 5.1~5.5 N/A PCE Inflation 9월 전망치 1.5~1.7 1.~1.9 1.7~. 1.9~. 월 전망치 1.5~1.7 1.5~. 1.~. N/A Core PCE Inflation 9월 전망치 1.5~1. 1.~1.9 1.8~. 1.9~. 월 전망치 1.5~1. 1.~. 1.7~. N/A 자료: Fed, IBK투자증권 미국의 GDP 대비 가계소비 비중은 지난 1분기 기준 8.5%로, 리만 사태가 터진 뒤 일시 적으로 급증했던 9년 1분기(8.5%)와 투자와 정부지출이 더블딥 우려로 급감했던 지난 11년 1분기(8.7%)를 제외하고 사상 최고치를 기록했고 분기 역시 8.%로 개 분기 연속 8%를 상회하고 있다. 별다른 걸림돌 없이 미국 경제가 순항하고 있는 상황에서 소비 비중이 사상 최고치를 기록 하고 있다는 점이 9년과 11년에 처했던 상황과는 다르다. 저축률이 낮고 중국과 유럽 경제 등 대내외 환경에 불확실성이 남아있는 상황에서 사상 최고치를 유지하고 있는 소비 는 장기적으로는 미국 경제에 상당한 부담요인이 될 수 있다. 1
그림 7. 미국 가계소비 비중은 사상 최고 수준 (%,YoY) 미국 가계소비 증가율(좌) GDP 대비 가계소비 비중(우) (%).7.9.8.7..5. -.3 -..1 -. 8 81 8 83 8 8 87 88 89 9 91 93 9 95 9 97 98 1 3 5 7 8 9 1 11 1 1 미국 경제는 소비가 견인한다. 반면에 저축률은 상대적으로 낮은 편이다. 이로 인해 발생하 는 부채는 무역수지 적자와 재정수지 적자를 통해 메워 왔다. 미국이 글로벌 기축통화를 운용하는 국가이긴 하지만 무역수지 적자를 무한정 용인할 수는 없다. 무역수지 적자는 필연적으로 달러 약세를 가져오고 달러화의 장기 약세는 미국의 국 제 경제 패권 유지에 도움이 되지 않기 때문이다. 재정수지 적자는 Fed가 매번 FOMC 성 명서에서도 언급하듯이 미국 경제의 심각한 하방 리스크 요인이 될 수 있다. 향후 미국 금리 인상은 시기보다는 속도에 관심이 쏠릴 듯 적절한 시기에 적절한 수준의 금리 인상을 통해 소비를 제어하지 않으면 오히려 소비 버블 형성을 걱정해야 할지도 모른다. 이제 미국 통화금융정책에 있어서 관건은 금리 인상을 어 떤 패턴으로, 그리고 어떤 속도로 진행할 것인지가 될 것이다. 당사는 이런 관점에서 첫 기준금리 인상은 예상보다 빨리, 이후 추가 인상은 예상보다 느 린 속도로 라는 견해를 유지하고 있다. 매파적인 성향이 강한 인사라는 점을 감안해야 하겠으나, 리처드 피셔 댈러스 연은 총재가 주장한 내년 봄 기준금리 인상, 이후 느린 속도로 점진적인 통화 긴축 주장을 곰곰히 되 씹어 볼 필요가 있다. 13