Industry Indepth Report 214년 2월 5일 모바일게임 OVERWEIGHT (유지) Top Pick: 게임빌, 컴투스 Analyst 이승훈 2) 79-276 internet@taurus.co.kr
CONTENTS SUMMARY 어제의 걸림돌이 오늘의 디딤돌이 된다 I. 콘텐츠 산업 투자의 脈 (맥) 5 II. 214년 모바일 게임 산업의 구조적 변화 6 1. 중국 모바일게임 시장이 드디어 열린다 2. 국내 모바일 게임사 M&A를 통해 약점을 보강하다 3. 앱스토어 시장이 구조적으로 변한다 III. Valuation: 역사적, 글로벌 Peer 대비 저평가 14 종목분석 게임빌 (638) 돌아온 모바일게임계의 로열패밀리 17 컴투스 (7834) 드래곤기사단까지 흥행, 포텐셜 터지기 시작 2 NHN엔터테인먼트 (18171) 1분기 모바일게임의 흥행 확인이 필요 23
SUMMARY 모바일게임 OVERWEIGHT (유지) 종목 투자의견 회사명 투자의견 목표주가 (원) 게임빌 BUY 59, ㄴ 컴투스 BUY 3, NHN엔터. BUY 11, 콘텐츠 산업 투자의 脈 (맥) 플랫폼의 구조적 변화와 시장의 급성장 가능성에 先 투자 필요 콘텐츠 산업을 투자하는 포인트는 1) 양질의 콘텐츠 생산 가능성, 2) 출시할 콘텐츠가 흥 행할 수 있는 구조적 변화, 3) 적절한 Valuation 모바일게임 비중확대(OVERWEIGHT) 국내외 모바일게임 시장 구조적 변화 3가지 1. 중국 모바일게임 시장이 드디어 열린다 213년 중국에서 해외 모바일 게임사가 영업하기 어려웠던 이유: 2여 개의 안드로이드 앱스토어 시장이 난립, 통신망이 고도화되지 못하면서 SNG 게임 흥 행 실패, 저가 스마트폰 비중이 높았기 때문 올해 중국에서 국내 모바일 게임사의 수혜 이유: High End 스마트폰 보급이 증 가, 앱스토어 시장이 4개로 과점화, 3G/4G망으로 통신망이 고도화 2. 국내 모바일 게임사들 M&A를 통해 약점을 보강하다 과거 M&A는 온라인게임 기업들이 모바일 게임사로 전환하기 위해서 개발자와 미 공개 게임 확보를 위해 진행. 최근 M&A는 안정적인 현금흐름과 향후 크로스프로모 션 플랫폼 확보를 목적으로 흥행한 게임을 보유한 모바일 게임사를 대상 3. 앱스토어 시장이 구조적으로 변한다 국내 NAVER 와 카카오톡 은 구글 앱스토어를 벗어난 자체 앱스토어를 통한 사업 가능성 타진 중. 향후 카카오 앱스토어가 안정적으로 활성화될 경우 국내 모 바일 게임사는 수익성이 구조적으로 개선됨 모바일 게임업종 Top pick: 게임빌 (638), 컴투스 (7834) 제시 게임빌(638): M&A를 통해 자체 게임 개발력 강화, 탁월한 글로벌 퍼블리싱 능 력, 창업주 그대로 안정된 경연진 컴투스(7834): 작년에 지연된 게임 상반기 출시, 게임빌과의 크로스마케팅으로 신작 흥행 가능성 상승, 자체 게임 플랫폼에 집중, 인건비 통제를 통해 수익성 개선 214년 중국 PC게임 시장 1조, 모바일게임 4조 전망 중국 텐센트의 모바일게임 시장 수직 계열화 현황 (조원) 12 1 8 7.5 클라이언트 PC게임 8.4 8.5 모바일 게임 1.2 앱스토어 모바일 메신저 퍼블리셔&개발사 6 4 2 5.5.7 1.1 1.4 2.3 4.1 2~3% MyApp(Tencent) 21~35% Wechat(Tencent) 35~7% Tencent 21 211 212 213E 214E 자료: iresearch, IDC, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 언론사, 텐센트, 토러스투자증권 리서치센터 4
Ⅰ. 콘텐츠 산업 투자의 脈 (맥) 당사가 콘텐츠 산업(게임, 영화, 음악, 방송 등)을 분석하는 포인트는 1) 양질의 콘텐츠 생산 가능성, 2) 출시할 콘텐츠가 흥행할 수 있는 구조적 변화, 3) 적절한 Valuation 이 다. 콘텐츠 관련 주식은 흥행을 감지하면 이미 주가가 빠르게 상승한다. 따라서 콘텐츠를 유통하는 플랫폼이 구조적으로 변화하거나 관련 시장의 급성장에 예상될 때 선제적인 투 자가 필요하다. 13년 카카오톡 플랫폼과 CJ E&M의 독과점으로 모바일 게임 사 수익률 악화 모바일 게임주는 211, 212년 모바일 산업 시장의 구조적인 성장으로 실적이 빠르게 상승하면서 최고의 수익률을 기록했다. 그러나 213년 국내 모바일 게임이 카카오톡 플 랫폼에 집중되고, CJ E&M이 국내 시장을 독점하면서 대부분의 모바일 게임사는 주식 수익률이 급격히 악화(그림1)되었다. 213년은 국내 모바일 게임업체에게 무척 어려운 시기였다. 국내 모바일게임사는 CJ E&M이 국내 시장을 과점하고 해외 시장에서 소외되 면서 외형성장에 실패했다. 결국 급증한 인건비와 카카오톡 플랫폼의 수수료 부담으로 수익성이 빠르게 악화되었다. 그림1 국내 주요 게임사의 211~213 연도별 수익률 추이 (%) 2 엔씨소프트 위메이드 게임빌 컴투스 조이맥스 15 1 5-5 -1 211 212 213 자료: Dataguide, 토러스투자증권 리서치센터 그림2 CJ E&M, 위메이드, NHN엔터 같은 대형 모바일게임사로 매출액이 집중 1,2 1, 8 CJ E&M 위메이드 NHN엔터 게임빌 컴투스 6 4 2 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 주: CJ E&M, 위메이드, NHN엔터는 모바일게임 매출액, 게임빌과 컴투스는 전체 매출액 기준 자료: Dataguide, 각 사, 토러스투자증권 리서치센터 5
Ⅱ. 214년 모바일 게임 산업의 구조적 변화 아직 시장에서는 모바일 게임 관련주에 대해 회의적인 시각이 다수를 차지한다. 하지만 당사는 1) 중국의 모바일 게임시장의 구조적인 변화, 2) 국내 모바일 게임사들의 구조조 정, 3) 앱스토어 플랫폼의 변화를 고려할 때 214년은 다시 모바일 게임사들을 주목해 야 할 것으로 판단한다. 1. 중국 모바일게임 시장이 드디어 열린다. 13년 중국 모바일게임 시장이 급성장했으나 국내 모바일 게임 사는 소외 213년 중국 모바일게임은 전년 대비 +64.6% 성장하여 시장 규모는 2.3조원으로 조사 되었다. 하지만 국내 기업을 포함한 해외 모바일 게임사는 중국 시장의 규제적 제한으로 사업을 진행하기 어려웠다. 그 이유는 2여 개의 안드로이드 앱스토어 시장이 난립 했으며, 통신망이 고도화되지 못하면서 SNG 게임 흥행이 어려웠다. 그리고 저가 스마트폰 비중이 높았기 때문이다. 그림3 214년 중국 모바일게임 4.1조원, 이용자수 3.14억 명 전망 (백만명) 4 35 이용자수(좌) 시장규모(우, 조원) 6.1 3 25 4.1 2 15 2.3 1 5.7 1.1 1.4 21 211 212 213E 214E 215E 자료: iresearch, IDC, 토러스투자증권 리서치센터 추정 그림4 213년 말 기준 각국 앱스토어의 Top 3위 내 자국 게임의 비중 (%) 8 Apple Google Play 7 65 6 55 5 4 3 2 1 중국 홍콩 일본 한국 싱가폴 대만 미국 자료: Distimo, 토러스투자증권 리서치센터 6
214년 역시 중국 모바일 게임 시장은 급격히 성장할 것으로 전망된다. 전년까지 중국 시장은 글로벌 대형 모바일 게임사와 자국 게임사가 시장을 과점했지만 올해는 국내 기 업들에게 더욱 많은 기회가 생길 것으로 판단된다. 중국 내 1) High End 스마트폰 보급 이 급증하고, 2) 앱스토어 시장이 4개로 과점화되며, 3) 3G/4G망으로 통신망이 고도화 되기 때문이다. 1) High End 스마트폰 보급이 급증 214년 중국 내 High End 스마 트폰 7.9천만 대 판매 전망 214년 중국에서 High End 스마트폰은 7천9백만 대(그림 5) 이상이 판매될 것으로 전 망된다. 애플은 214년부터 중국 최대 통신사인 차이나모바일 을 통해 아이폰을 공급하 기 시작했다. 2,3위업체인 차이나유니콤 과 차이나텔레콤 을 통해 29년, 212년부터 아이폰이 공급되었으나 예상만큼 아이폰 보급률이 증가하지 않았다. 올해 중국 내 아이폰 판매량은 1.5천만~3천만 대(그림 6) 사이로 전망된다. 차이나모바 일이 아이폰을 공급하면서 차이나유니콤과 차이나텔레콤 역시 가격인하와 다양한 프로모 션을 통해 아이폰 판매량을 늘릴 가능성이 높기 때문이다. 현재 중국 내 휴대폰 수는 약 12억 대, 그 가운데 스마트폰 이용자는 6.7억 명으로 추정 된다. 중국의 13.5억 명 인구 중 5%가 스마트폰을 이용하게 되는 만큼 모바일 콘텐츠 시장은 폭발적으로 증가할 수 있는 기반이 마련된다. 중국은 13년 wechat 게임 플 랫폼 출시, 14년 차이나모바일 아이폰 판매 국내 모바일 게임 시장이 급격히 성장한 시기는 아이폰이 빠르게 보급되기 시작한 21년과 카카오톡이 애니팡 과 함께 게임플랫폼을 출시한 212년이었다. 213년 중국에서 1위 모바일 메신저 wechat 의 게임 플랫폼이 성공적으로 출시되었다. 그리고 214년 1위 통신사업자인 차이나모바일을 통해 아이폰이 공급되는 만큼 214년 모바 일 게임시장의 폭발적인 성장을 기대한다. 그림5 214년 중국 내 휴대폰 판매량 전망치 그림6 14년 중국 내 아이폰 판매량은 1.7~3.천만 대 전망 (억대) (천만대) 14 12 12.25 9 8 1 8 6 4 3.95 6.74 7 6 5 4 3 2.79 2 1 Hign End 스 마트폰 스마트폰 판매량 총 스마트폰 이용자 1Q14 휴대폰수 보수적 애플 전망 공격적 High End 폰 자료: Gartner, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 애플, 언론사, 토러스투자증권 리서치센터 7
그림7 213년 말 중국 휴대폰 가입자 현황 그림8 중국 스마트폰의 OS 비중 (억명) 8 7.6 7 가입자수(억명) 3G 가입자(억명) (%) 21.2 19 6 기타 5 ios 4 3 2 1.76 2.8 1.85 1.12.96 73.7 78.6 안드로이드 1 차이나모바일 차이나유니콤 차이나텔레콤 212 213 자료: 언론사, 토러스투자증권 리서치센터 자료: IDC, 토러스투자증권 리서치센터 2) 중국 앱스토어 4개로 과점화 전망 14년 아이폰 보급률 확대로 애 플 앱스토어 시장 급성장 전망 214년 중국 모바일 앱스토어 시장은 애플, 텐센트, 치후36, 바이두 로 집중될 가능 성이 높다. 우선 차이나모바일을 통해 아이폰이 본격적으로 공급되기 때문에 애플 앱스 토어 이용률이 급증할 것으로 전망된다. 이미 중국 통화인 위안화를 통해 결제가 가능하 고 기본적으로 아이폰 이용자는 소득 수준이 높기 때문에 애플 앱스토어는 급격히 성장 할 것이다. 텐센트의 wechat 게임 플랫폼 1위 게임 일 12억원, 월 175억 원 매출 발생 한편 안드로이드 앱스토어는 텐센트, 치후36, 바이두 앱스토어 과점 체계가 강화될 것 으로 전망된다. 중국은 구글 플레이 스토어가 공식적으로 서비스되지 않기 때문에 2 여 개의 다양한 앱스토어가 존재했다. 그러나 최근 텐센트는 모바일 메신저 'wechat' 게 임 플랫폼을 통해 지속적으로 흥행게임을 출시하면서 시장 점유율을 확장했다. 최고 인 기 게임인 텐텐 쿠파오 (그림 9)는 일 매출 7만 위안(약 12억원), 월 매출액 1억 위 안(약 175억원)을 달성한 것으로 파악된다. 4억 명 가입자를 가진 wechat 과 2억 명이 이용하는 텐센트 앱스토어인(MyApp)의 플랫폼을 이용해 자체 개발한 모바일 게임을 흥행시키는 전략이 시너지를 만든 것이다. 그림9 중국 wechat을 통해 최고 흥행을 기록한 텐텐 쿠파오( 天 天 酷 ) 자료: 언론사, 토러스투자증권 리서치센터 8
텐센트 이외 '치후36'은 백신 애플리케이션을 통한 프로모션과 보안 상의 우위를 통해 모바일 앱스토어 시장 점유율을 확대했다. 반면 바이두는 '넷드래곤'의 앱스토어 '91와이 어리스'를 약 2.1조원에 인수하면서 모바일 앱스토어 플랫폼의 강자로 등극했다. 과거 중국 모바일 게임 시장은 게임 복제가 만연, 국내 개발사 불리 213년까지 중국 모바일 게임 시장은 통신사, 소프트웨어, 게임사 등 다양한 앱스토어가 난립하면서 국내 모바일게임사는 특정 앱스토어에 집중할 수 없었다. 중국 시장은 거대 하지만 각각 앱스토어에 대응하기에는 추가적인 개발 비용이 증가했으며 수익 배분 역시 개발사에 불리한 구조였다. 또한 캐주얼 게임의 복제가 만연되어 있기 때문에 국내 모바 일게임사의 기획력과 개발력의 우위가 중국 시장에서 유리하게 작용하지 않았다. 하지만 214년 중국 모바일 앱스토어 시장이 애플, 텐센트, 치후36, 바이두로 과점화 되면서 한국 모바일 게임사의 기회는 더욱 확대될 것이다. 소수 앱스토어에만 집중하 기 때문에 커스터마이징 비용이 축소되고, 과거 다양한 앱스토어 대응을 위해 협력했 던 중국 에이전시가 필요 없어지기 때문에 수익성이 크게 향상될 것이다. 그림1 214년 PC게임 1조, 모바일게임 4조 전망 그림11 214년 이용자 PC게임 1.5억, 모바일게임 3.1억 명 (조원) 12 1 8 7.5 클라이언트 PC게임 8.4 8.5 모바일 게임 1.2 (억명) 4 3 3 클라이언트 PC게임 모바일 게임 3.14 2.9 6 4 2 5.5.7 1.1 1.4 2.3 4.1 2 2 1 1 1.1.3 1.2.51 1.4 1.44 1.49.89 21 211 212 213E 214E 21 211 212 213E 214E 자료: iresearch, IDC, 토러스투자증권 리서치센터 자료: iresearch, IDC, 토러스투자증권 리서치센터 9
3) 중국 모바일 통신망의 3G, 4G 확산 13년까지 중국 3G 이용자 31% 수준에 불과 214년 중국 모바일 통신망은 3G와 4G가 급속히 확산될 예정이다. 213년까지 중국 3G 이용자는 전체 휴대폰의 31%(그림9) 수준으로 조사되었다. 특히 1위 통신기업인 차이나모바일 이용자의 비중이 낮기 때문에 3G망은 중국에서 보편적이지 않았다. 국내외 모바일 게임은 대부분 부분유료화 모델을 채택하고 있으며 네트워크 기반 게임의 인당 매출액이 높다. 작년에 출시한 wechat 의 1위 게임 매출액이 월 175억원 수준으 로 국내 1위 게임과 유사한 수준으로 조사되었다. 텐센트 앱스토어의 이용자 규모가 2억 명을 넘어서지만 국내 모바일 게임 월 이용자는 2천 만 명으로 1/1 수준이다. 결국 중 국 모바일 게임의 인당 매출액(ARPU)이 상당히 낮다는 것을 의미한다. 한국과 중국의 네트워크 망 차이가 낮은 ARPU에 중요한 원인으로 판단된다. 최근 조사에 따르면 214년 중국 4G 이용자는 7.2천명(그림1)에 도달할 것으로 전망 된다. 작년 11월부터 중국 3개 통신사는 4G 라이선스를 부여 받았다. 특히 차이나모바 일의 TD-LTE 방식은 기존 자체 3G망인 TD-SCDMA를 업그레이드하면 되기 때문에 빠르게 확산될 것이다. 차이나모바일을 통해 공급되는 아이폰 역시 TD-LTE와 TD- SCDMA 모두 호환되기 때문에 중국 신규 스마트폰 이용자는 3G 이상을 사용하게 될 가능성이 더욱 높아졌다. 그림12 213년 말 3G가입자는 전체 31% 수준에 불과 그림13 214년 말 중국 4G 이용자 7.2천만 명 전망 (억명) 5 3G 가입자(억명) 52% 가입자 중 비중(%) (만명) 35, 4G 이용자수 4 3 2 1 23% 1.76 4% 1.12.96 3.84 31% 3, 25, 2, 15, 1, 5, 차이나모바일 차이나유니콤 차이나텔레콤 전체 1Q14 214 215 216 217 자료: 언론사, 토러스투자증권 리서치센터 자료: HIS테크놀로지, 토러스투자증권 리서치센터 1
2. 국내 모바일 게임사 M&A를 통해 약점을 보강하다 12년 M&A는 개발자와 미공개 게임 확보가 목적, 최근 M&A는 흥행 게임 확보를 통한 실적 개 선과 크로스마케팅 프로모션 확 보가 목적 212년부터 국내 모바일 게임사들은 지속적인 M&A를 통해 자사의 약점을 보강했다. 12년대는 M&A는 기존 온라인게임 기업들이 모바일 게임사로 전환하기 위해서 주로 진행했다. 수준 높은 모바일 게임 개발자와 시장에 즉시 출시할 수 있는 신규 모바일 게 임을 확보하기 위한 인수합병이 대부분이었다. 하지만 최근 M&A는 인수 비용이 증가하 더라도 이미 앱스토어에서 상위 매출을 기록하거나 인지도가 높은 게임을 가지고 있는 모바일 게임사를 대상으로 진행된다. 왜냐하면 과점화된 국내 모바일 게임 시장에서 안 정적인 현금흐름과 크로스프로모션 플랫폼을 확보할 수 있기 때문이다. 전자의 경우 미공개 게임이 크게 흥행하는 경우 인수한 기업의 주가가 빠르게 상승했다. '캔디팡', '윈드런너' 등의 흥행 게임으로 인해 주가가 급등했던 '위메이드'가 대표적인 사 례이다. 후자의 경우는 최근 '데브시스터즈'를 인수한 NHN엔터테인먼트와 '에버풀'을 인 수한 게임빌이다. 각각 쿠키런 과 몬스터워로드 라는 인기게임을 확보한 두 게임을 인수 하면서 NHN엔터테인먼트와 게임빌은 실적 개선에 도움이 되고 향후 자사의 신작 게임 을 출시한 후 크로스프로모션 플랫폼으로 활용이 가능하다. 단기적 실적 상승보다는 향 후 신작 게임의 흥행 가능성이 증가하는 부분이 긍정적이다. 14년 CJ E&M, NHN엔터, 위메 이드, 게임빌&컴투스, 선데이토 즈의 과점 체계 심화 전망 결국 최근 M&A 결과 국내 중대형 게임사들의 신작 게임 흥행 가능성이 높아진 반면 소 형 게임사는 더욱 신작이 성공할 가능성은 낮아질 것이다. 214년 국내 모바일게임 시 장은 CJ E&M, NHN엔터테인먼트, 위메이드, 게임빌&컴투스, 선데이토즈의 과점 체계로 흐를 가능성이 높아 보인다. 표1 국내 주요 모바일 게임사의 M&A 현황 인수자 위메이드 조이맥스 NHN엔터 게임빌 자료 : 각 자, 언론사, 토러스투자증권 리서치센터 피인수자 히트작 지분 인수대금(억원 억원) 네시삼십삼분 활 35.% 4 카카오톡 5.8% 25 디포게임즈 비행소녀 피버스튜디오 에브리타운 6.% 링크투모로우 캔디팡, 윈드런너 6.% 리니웍스 카페스토리아 6.% 데브시스터즈 쿠키런 22.% 155 댄싱앤초비 팀몬스터 5.1% 나인휠스 그레이프밸리 컴투스 21.4% 7 에버플 1.% 디브로스 릴렉스게임즈 11
3. 앱스토어 시장이 구조적으로 변한다 향후 국내 앱스토어의 구조적인 변화로 게임사 수익성 개선 기 대 끝으로 앱스토어 플랫폼의 구조적인 변화로 게임 개발사의 수익성이 향상될 것으로 전망 된다. 중국 텐센트는 앱스토어, 모바일 메신저, 게임 퍼블리셔 및 개발사까지 수직 계열 화를 완성하면서 수익성을 극대화 중이다. 중국 내 구글 정식 앱스토어가 들어갈 수 없 는 특수한 상황 때문에 형성된 구조이다. 213년 자사의 모바일 메신저 wechat 게임 플랫폼을 통해 출시한 자체 게임 텐텐 쿠 파오 는 월 약 175억원의 매출을 기록했다. 만약 국내 카카오톡을 통한 출시였다면 구글 에게 53억원(3%), 카카오톡37억원(21%)을 수수료로 지급한 나머지 85억원 만 수익 으로 남았을 것이다. 하지만 텐센트는 앱스토어, 모바일 메신저, 퍼블리셔 및 개발사를 수직 계열화하면서 수익성을 극대화한다. 최근 국내 모바일 게임 시장 역시 NAVER 는 자체 앱스토어(N스토어)를 키우기 위해 다양한 프로모션을 진행 중이며 카카오톡 역시 타 앱스토어의 인수 혹은 자체 앱스토어 구축에 대한 논의가 진행되는 것으로 파악된다. 국내 최대 온라인, 모바일 이용자를 확보 하고 있는 NAVER는 충분히 자체 앱스토어의 경쟁력이 있다. 또한 카카오톡 게임 플랫 폼에서 카카오톡의 SNS 영향력이 절대적이라는 것을 고려할 때 구글 앱스토어와 결별 을 충분히 고려할 수 있는 상황으로 판단된다. 카카오톡 자체 앱스토어가 3% 수수료만 가져가면 게임사는 43%의 수익 개선 만약 카카오톡 자체 게임 앱스토어가 구축된다면 게임사의 수익성은 급격히 향상될 것이 다. 카카오톡 플랫폼이 구글을 배제한 채 3%의 수수료만 받게 될 경우 게임사는 7% 의 수익 배분을 얻게 된다. 기존 카카오톡 게임 퍼블리셔는 49%의 배분이 돌아갔기 때 문에 약 43%의 수익 개선 효과가 나타난다. 그림14 중국 텐센트(Tencent)의 모바일 게임 시장 내 수직계열화 현황 자료: 언론사, 토러스투자증권 리서치센터 12
이러한 시나리오는 한국 모바일 게임 시장에서 카카오톡의 시장 지배력이 절대적이기 때 문이다. 카카오톡의 자체 앱스토어 구축이 성공할 경우 향후 NAVER의 라인 메신저 역 시 적용될 수 있을 것이다. 이머징 마켓에서 라인 게임 플랫폼의 시장 지배력이 높아진 다면 라인 앱스토어 역시 배제할 수 없는 수익모델이 될 것이다. 표2 213년 말 Apple과 Google 앱스토어 최고 매출 기준 Top 1 퍼블리셔 Apple 기준 Google Play # 퍼블리셔 최고 앱 # 퍼블리셔 최고 앱 1 Supercell Clash of Clans 1 LINE Corporation LINE 2 King.com Candy Crush Sage 2 CJ E&M 모두의 마블 3 Electronic Arts The Simpsons 3 GungHo Puzzle & Dragons 4 NAVER LINE 4 Mobage MARVEL War 5 kabam The hobbit 5 COLOPL 프로야구PRIDE 6 GungHo Puzzle & Dragons 6 Kings.com Candy Crush Sage 7 Gameloft Despicable Me 7 WeMade 윈드런너 8 Funzio Modern War 8 kabam The Hobbit 9 TeamLava Jewel Mania 9 GREE GREE 1 Big Fish Games Big Fish Casino 1 NHN Enter. 우파루마운틴 자료 : Distimo, 토러스투자증권 리서치센터 13
Ⅲ. 모바일게임주 Valuation: 역사적, 글로벌 Peer 대비 저평가 211년 모바일게임주는 12개월 FW 36.3배 수준까지 거래 국내 주요 모바일게임주(위메이드, 게임빌, 컴투스)는 211년부터 Rerating되면서 212년 최고 36.3배까지 거래되었으나 현재 위메이드가 24.8배, 게임빌과 컴투스가 15.5배 내외에서 거래되는 상황이다. 최근 카카오톡의 지분가치가 부각되면서 214년 이후 주가가 상승한 위메이드는 역사적 으로 상단에 위치한 상태이다. 하지만 4분기 실적이 컨센서스를 하회할 것으로 전망되는 게임빌과 컴투스는 중간값 아래 위치한 상황이다. 양사는 올해 1분기에 신작이 이미 흥행했고 상호 크로스프로모션을 통해 신작 게임 흥행 가능성을 높일 수 있기 때문에 다시 한번 투자를 고려해야 하는 시기로 판단한다. 국내 모바일게임사의 valuation 은 해외 기업에 비해 낮은 상황 글로벌 모바일 기업은 국내 모바일게임사에 비해 높은 valuation이 적용되는 상황이다. 중국의 텐센트, 치후36, ZQGAME의 경우 각각 214년 기준 PER 34.8배, 44.9배, 51.8배에 거래된다. 또한 Gameloft 역시 22.9배 수준에서 거래되는 상황이기 때문에 국내 모바일게임사는 실적 개선이 가시화될 경우 다시 한번 Rerating될 가능성이 높다. 그림15 국내 주요 모바일기업 평균 12개월 FW PER 추이 그림16 위메이드의 12개월 FW PER 추이 MAX 중간값 MIN 2.8 16.1 3.1 21.7 위메이드 23.1 24.8 17.7 게임빌 15.7 MAX 중간값 MIN 15.6 36.3 24.4 28.4 21.7 11.4 13.3 12.4 컴투스 15.3 13.1 1.6 12.4 15. 211 212 213 자료: Dataguide(위메이드, 게임빌, 컴투스 평균), 토러스투자증권 리서치센터 211 212 213 자료: Dataguide, 토러스투자증권 리서치센터 그림17 게임빌의 12개월 FW PER 추이 그림18 컴투스의 12개월 FW PER 추이 2.3 23.3 19. 21. 26.6 3.7 MAX 중간값 MIN 14.6 15.9 2.6 21.8 19.8 14.6 15.6 8.9 MAX 중간값 1.8 14.7 12.8 11.4 MIN 211 212 213 자료: Dataguide, 토러스투자증권 리서치센터 211 212 213 자료: Dataguide, 토러스투자증권 리서치센터 14
표3 포털, 게임, 미디어 등 글로벌 주요 기업 Valuation Table 통화 회사명 종가 시가총액 PER(배) EPS growth(%) ROE(%) PSR(배) EV/EBITDA(배) 각국 조원 FY13 FY14 FY13 FY14 FY13 FY14 FY13 FY14 FY13 FY14 포털 & SW USD APPLE INC 52 485.47 11.7 1.8 7.8 7.9 28.7 28.2 2.5 2.3 5.2 4.9 USD GOOGLE INC-CL A 1,133 41.92 21.5 18.1 2.1 19. 17.4 18. 6.8 5.8 12.5 1.5 USD MICROSOFT CORP 36 328.61 13.5 12.5 2.2 8.2 22.1 23.2 3.6 3.3 7.5 7.2 USD AMAZON.COM INC 346 172.52 84.2 48.4 596.8 73.8 12. 18.2 1.8 1.5 23.2 17.2 JPY SOFTBANK CORP 7,211 9.98 19.5 2.2 15.7-3.8 22. 17.4 1.3 1.1 8.8 7.5 USD BAIDU INC-SP ADR 151 57.16 29.1 22.7 7.1 28.3 33.3 31.2 1.1 7.4 21.7 16.7 USD YAHOO! INC 35 38.42 22. 19.2 4.2 14.8 11.4 12.5 7.8 7.6 22. 2.6 SNS USD FACEBOOK INC-A 61 169.48 49.1 36.5 42.4 34.4 16.3 18.6 13.9 1.6 21.4 16.1 USD TWITTER INC 65 4.15 83.9-6. -3.1 57.9 32.7 76.9 268.8 USD LINKEDIN CORP-A 215 27.91 133.8 97.3 8.9 37.5 7.2 8.4 16.9 11.9 63. 4.8 USD YELP INC 74 5.68 321.1 122.7 245. 161.6 -.7 8.6 22.8 15. 178.1 8.7 게임 HKD TENCENT HOLDINGS 511 132.5 44.8 34.8 33.2 28.7 32. 31.2 12.2 9.1 32.5 25.3 JPY NINTENDO CO LTD 11,9 18.27 143.9 55.8 21.6 158.1 1.4 1.7 2.6 2.6 33.3 13.4 USD ACTIVISION BLIZZ 17 12.87 18.9 13.5-23.6 4. 13. 14. 2.8 2.6 6.7 5.9 USD QIHOO 36 TE-ADR 95 12.59 7.9 44.9 66.6 58.1 25.8 31.3 17.6 11.2 53.3 32.7 USD NETEASE INC-ADR 72 1.25 12.7 11.4 23.4 11.8 24.5 22.7 6.1 5.3 8.6 7.4 JPY GUNGHO ONLINE EN 623 7.54 11.8 9.6 5.7 2.5 6.6 39.1 4.6 3.7 7.3 9.9 USD ELECTRONIC ARTS 26 8.75 19.9 17.2 56.2 15.5 18.5 23.9 2.1 2. 8.7 7.9 JPY NEXON CO LTD 829 4.8 8.8 8.3 24. 6.2 17. 16.1 2.3 2.1 4.4 4.2 JPY KONAMI CORP 2,271 3.7 25.9 16. -25.6 61.7 5.3 7.8 1.4 1.3 1.3 7.2 CNY SHENZHEN ZQGAM-A 3 1.37 147.6 51.8 22.3 184.8 EUR GAMELOFT SE 7.85 4.2 22.9 18.1 75.8 9.8 16.1 2.5 2.2 12.8 9.5 미디어 USD COMCAST CORP-A 53 148.75 18.3 16.1 16.6 14. 14.9 15.1 2. 1.9 7.9 7.4 USD WALT DISNEY CO 7 132.91 17.7 15.4 17. 14.8 15.3 16.4 2.6 2.4 1. 9.2 USD TIME WARNER CABL 134 4.41 17.4 15.5 16.5 12.4 36.2 42.3 1.6 1.6 7.4 7.2 USD NETFLIX INC 44 26.25 83.3 47.9 66.9 73.7 2.7 28.4 4.5 3.8 42.2 26. 광고 GBp WPP PLC 1,279 3.17 15.6 14.3 14.7 9.4 13.9 14. 1.6 1.5 1.6 9.9 JPY DENTSU INC 3,73 12.2 31.6 24. -35.8 31.5 5. 5.6.5.4 1.4 9.4 엔터 CNY HUAYI BROTHERS-A 31 6.61 57.5 47. 177.6 22.7 2.8 21. 18.7 13.8 53.2 4.1 멀티플렉스 USD CINEMARK HOLDING 28 3.5 15.2 14.6 15.5 4.2 19.6 17.9 1.2 1.1 7.8 7.5 자료 : Bloomberg, 토러스투자증권 리서치센터 15
종목분석 16
(638) 돌아온 모바일게임계의 로열패밀리 Analyst 이승훈 2) 79-276 internet@taurus.co.kr 목표주가 59,원 현재주가 (2월4일) 46,원 Upside 28.3% 목표주가 59,원으로 커버리지 개시 목표주가는 214년 예상 EPS 3,211원에 Target PER 18.5배를 적용하여 산출. Target PER은 211~213년 주요 모바일 게임의 12개월 FW PER의 평균값. 214년 국내외 구조적 변화로 인해 국내 모바일 게임사가 사업적으로 한 단계 업 그레이드 될 것으로 예상되기 때문에 무리한 수준은 아닌 것으로 판단 KOSDAQ 57.56pt 시가총액(보통주) 3 십억원 발행주식수 6,522 천주 액면가 5 원 자본금 3십억원 6일 평균거래량 168 천주 6일 평균거래대금 7,193백만원 외국인 지분율 1.4% 52주 최고가 123,5원 52주 최저가 38,35원 주요 대주주 송병준 외 8인 28.97% 투자포인트 - 자체 게임 개발력 강화, 글로벌 퍼블리싱 능력, 안정된 경영진 214년 동사에 주목해야 하는 이유는 M&A를 통해 자체 개발력 강화, 검증 된 글로벌 퍼블리싱 능력, 안정적인 경영진 때문. 우선 동사는 작년에 212년 보다 나은 매출액을 달성했으나 퍼블리싱 게임 비중 상승, 로열티 및 인건비 증가 로 영업이익률이 급격히 하락함. 최근 다수의 개발사를 인수하여 자체 게임 라인 업이 증가하여 올해는 로열티 비용 감소로 수익성 개선 전망. 두 번째 '몬스터워로드', '카툰워즈' 등 동사는 글로벌 시장에서 다수의 게임을 흥 행시킴. 특히 컴투스 인수를 통해 중국 시장까지 자체 게임 인지도를 향상시킬 수 있기 때문에 북미, 일본, 중국 등에서 신작 게임의 글로벌 흥행 가능성이 높아진 것으로 판단. 끝으로 창업주가 현재까지 지속적으로 경영권을 견고하게 유지. 신 작 게임 지연 리스크가 상대적으로 낮고 유상증자 이후 목적에 맞게 개발사를 인 수했던 배경은 경영진이 안정적이었기 때문으로 판단 주가추이 및 상대강도 (%) 절대수익률 상대수익률 1M 2.3.7 3M -11.4-6.8 6M -4.7-35.6 4분기 인센티브, M&A 관련 비용 증가로 컨센서스 하회 전망 4분기 실적은 매출액 222억원(+1.4% YoY), 영업이익 15억원(-77.2% YoY)으 로 컨센서스(영업이익 22억원)하회 전망. 기존 글로벌 흥행 게임들의 성과 개선으 로 매출이 소폭 상승했으나 인건비, M&A, 마케팅 비용 증가로 수익성 하락 예상. 하지만 1Q14 신작 제노니아가 구글 앱스토어 최고매출 1위 내외에서 새로운 매 출이 발생하고 로열티 비용 감소로 영업이익 개선이 기대됨. 2월부터 '13년 지연 되었던 신작 게임 출시와 제노니아의 해외 출시가 예정되어 있기 때문에 외형성 장이 전망됨 주가차트 (원) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 게임빌 Relative to KOSDAQ 13.213.313.413.513.613.713.813.9 13.1 13.11 13.1214.14.2 (pt) 3 2 1-1 -2-3 -4-5 -6-7 Financial Data 12월 결산 (억원) 211A 212A 213F 214F 215F 매출액 428 73 81 1,5 1,216 영업이익 175 241 118 27 242 세전이익 198 27 164 262 36 지배주주지분순이익 161 224 136 29 237 EPS(원) 2,99 4,41 2,85 3,211 3,63 증감률(%) 38.9-48.4 54. 13. ROE(%) 23.6 28.2 1.6 11.9 11.9 PER(H/L) (배) 28.2/7.4 36.5/14.4 21.9 14.3 12.7 PBR(H/L) (배) 6.6/1.8 9./3.6 1.8 1.6 1.4 EV/EBITDA(H/L) (배) 2.6/3.6 28.9/11.1 13.5 7.6 6., 지배순이익 기준 17
표1 게임빌의 분기별 실적 추이 (IFRS 연결, 억원) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E 213E 214E 215E 매출액 173.5 24.9 29.7 221.8 239.6 269.6 259.5 281. 89.8 1,49.7 1,216.1 YoY 4.8% 34.5% 26.4% 1.4% 38.1% 31.6% 23.8% 26.7% 15.3% 29.6% 15.9% QoQ -2.7% 18.1% 2.3% 5.8% 8.% 12.5% -3.8% 8.3% 해외모바일 91.6 113. 121.9 13.4 117.4 125.6 129.9 138.4 456.9 511.4 614.1 국내모바일 81.9 91.9 87.8 91.3 122.2 144. 129.6 142.5 353. 538.3 62. YoY 해외모바일 41.3% 69.9% 18.% 55.5% 28.1% 11.2% 6.6% 6.1% 66.9% 11.9% 2.1% 국내모바일 -18.7% 7.1% -18.2% -32.3% 49.3% 56.6% 47.6% 56.1% -17.7% 52.5% 11.8% QoQ 해외모바일 9.2% 23.3% 7.9% 7.% -1.% 7.% 3.4% 6.5% 국내모바일 -39.3% 12.3% -4.5% 4.% 33.8% 17.8% -1.% 1.% 영업이익 48. 35.3 19.4 15.2 44.7 45.1 52.9 64.8 117.9 27.5 241.9 OPM 27.7% 17.2% 9.2% 6.8% 18.7% 16.7% 2.4% 23.1% 14.6% 19.8% 19.9% YoY -22.% -38.7% -65.2% -77.2% -6.9% 27.6% 172.9% 327.% -51.1% 76.% 16.6% QoQ -27.8% -26.4% -45.1% -21.7% 194.5%.8% 17.4% 22.6% 당기순이익 54.1 39.7 17.8 24.4 44.9 53. 54.2 57.4 136. 29.5 236.8 NIM 31.2% 19.4% 8.5% 11.% 18.7% 19.7% 2.9% 2.4% 16.8% 2.% 19.5% YoY 3.9% -32.3% -63.3% -62.4% -17.% 33.4% 24.% 135.5% -39.3% 54.% 13.% QoQ 142.4% -53.4% 72.9% -61.5% 57.6% 4.8% 22.1% -.4% 자료 : 게임빌, 토러스투자증권 리서치센터 그림1 동사의 분기별 매출액 및 전년대비 추이 그림2 동사의 분기별 영업이익 및 영업이익률 추이 (억원) 3 25 2 15 1 5 4.8 34.5 26.4 매출액 38.1 1.4 31.6 YoY 23.8 26.7 (억원) 27.7 7 6 5 4 3 2 1 17.2 9.2 영업이익 18.7 6.8 16.7 OPM 23.1 2.4 4Q14E 3Q14E 2Q14E 1Q14E 4Q13E 3Q13 2Q13 1Q13 4Q14E 3Q14E 2Q14E 1Q14E 4Q13E 3Q13 2Q13 1Q13 자료: 게임빌, 토러스투자증권 리서치센터 추정 자료: 게임빌, 토러스투자증권 리서치센터 추정 18
Income Statement 12월 결산 (억원) 211A 212A 213F 214F 215F 매출액 428 73 81 1,5 1,216 매출원가 94 194 312 44 469 매출총이익 333 59 498 645 748 매출총이익률(%) 78. 72.4 61.5 61.5 61.5 판관비 158 267 38 438 56 영업이익 175 241 118 27 242 영업이익률(%) 4.9 34.3 14.6 19.8 19.9 EBITDA 186 256 135 222 257 EBITDA Margin 43.4 36.5 16.7 21.2 21.1 영업외손익 23 29 46 54 64 관계기업손익 2 6 6 6 6 금융수익 23 19 41 49 58 금융비용 1 4 3 3 3 기타 8 1 1 1 법인세비용차감전순손익 198 27 164 262 36 법인세비용 37 46 28 52 69 계속사업순손익 161 224 136 29 237 중단사업순손익 당기순이익 161 224 136 29 237 당기순이익률(%) 37.7 31.9 16.8 2. 19.5 지배지분순이익 161 224 136 29 237 비지배지분순이익 매도가능금융자산평가 2 19 기타포괄이익 -2-2 -2-2 포괄순이익 161 223 134 28 235 지배지분포괄이익 161 223 134 28 235 비지배지분포괄이익 주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 Cashflow Statement 12월 결산 (억원) 211A 212A 213F 214F 215F 영업활동 현금흐름 178 194 88 178 214 당기순이익 161 224 136 29 237 비현금항목의 가감 25 35 1 14 21 감가상각비 2 3 5 7 1 외환손익 -1-3 -3-3 지분법평가손익 2 6 6 6 6 기타 22 26-8 4 8 자산부채의 증감 2-28 -6-41 -33 기타현금흐름 -31-58 -28-52 -69 투자활동 현금흐름 -13-237 -64-138 -148 투자자산 -24-32 -35 유형자산 -22-16 -2-3 -4 기타 33-99 -584-18 -18 재무활동 현금흐름 -16-3 617 단기차입금 단기사채 장기차입금 사채 현금배당 기타 -16-3 617 현금의 증감 149-48 17 145 171 기초 현금 21 17 122 292 437 기말 현금 17 122 292 437 68 NOPLAT 149 24 98 166 187 FCF 172 93 35 11 129 Balance Sheet 12월 결산 (억원) 211A 212A 213F 214F 215F 비유동자산 113 34 384 46 438 유형자산 53 162 177 199 229 관계기업투자금 19 4 17 113 12 기타금융자산 기타비유동자산 42 137 11 94 89 유동자산 666 654 1,355 1,536 1,734 현금및현금성자산 17 122 292 437 67 매출채권 및 기타채권 91 92 13 131 149 재고자산 기타유동자산 45 44 96 968 978 자산총계 779 994 1,739 1,942 2,172 비유동부채 16 22 22 22 22 사채 장기차입금 8 5 5 5 5 기타비유동부채 8 17 17 17 17 유동부채 8 65 59 53 49 매입채무 및 기타채무 56 49 43 38 34 단기차입금 유동성채무 3 3 3 3 3 기타유동부채 2 12 12 12 12 부채총계 96 86 8 75 7 지배지분 683 98 1,659 1,867 2,12 자본금 28 28 33 33 33 자본잉여금 147 148 76 76 76 이익잉여금 521 745 881 1,9 1,327 기타자본변동 -13-13 -14-16 -17 비지배지분 자본총계 683 98 1,659 1,867 2,12 Valuation Indicator 12월 결산 (원, 배) 211A 212A 213F 214F 215F EPS 2,99 4,41 2,85 3,211 3,63 PER 23.4 24.9 21.9 14.3 12.7 BPS 12,323 16,35 25,436 28,623 32,23 PBR 5.5 6.2 1.8 1.6 1.4 EBITDAPS 3,355 4,619 2,71 3,46 3,935 EV/EBITDA 17.3 19.8 13.5 7.6 6. SPS 7,725 12,666 12,416 16,93 18,645 PSR 8.8 8. 3.7 2.9 2.5 CFPS 3,369 4,673 2,93 3,429 3,958 DPS Financial Ratio 12월 결산 (%) 211A 212A 213F 214F 215F 성장성 매출액 증가율 64.3 15.3 29.6 15.9 영업이익 증가율 37.8-51.1 76. 16.6 순이익 증가율 39.2-39.3 54. 13. 수익성 ROIC 139.2 18.8 32.6 46.2 45. ROA 2.7 25.3 1. 11.4 11.5 ROE 23.6 28.2 1.6 11.9 11.9 안정성 부채비율 14.1 9.5 4.8 4. 3.3 순차입금비율 -81.5-56.3-69.8-69.8-7.1 이자보상배율 344.4 675.7 33.2 581.1 677.5 19
(7834) 드래곤기사단까지 흥행, 포텐셜 터지기 시작 Analyst 이승훈 2) 79-276 internet@taurus.co.kr 목표주가 3,원 현재주가 (2월4일) 22,9원 Upside 31.% KOSDAQ 57.56pt 시가총액(보통주) 231 십억원 발행주식수 1,87 천주 액면가 5 원 자본금 5십억원 6일 평균거래량 312 천주 6일 평균거래대금 7,74백만원 외국인 지분율 11.% 52주 최고가 58,8원 52주 최저가 18,5원 주요 대주주 게임빌 21.37% 주가추이 및 상대강도 (%) 절대수익률 상대수익률 1M -7.5-9. 3M 2.9 8.2 6M -37.3-31.8 4Q13 실적 시장 예상치 하회 전망 4분기 매출액 175억원(-17.5% YoY), 영업이익 3억원(-91.1% YoY)으로 시장 예상치(영업이익 1억원) 하회 전망. 신작 '돌아온 액션퍼즐'과 프로야구매니 저 의 흥행으로 매출액이 증가하지만 지급수수료, 인센티브 등 비용 상승으로 수 익성 개선은 어려움. 하지만 1분기부터 '드래곤기사단'까지 흥행하면서 매출액이 상승하고 4분기 반영 되었던 인센티브 관련 일시적 비용이 제외되기 때문에 수익성 개선이 전망됨. 2분 기 '서머너스 워' 등 자체 대작게임이 출시될 예정이기 때문에 매출 상승 요인이 충분함 투자포인트 - 지연 게임 출시, 게임빌과의 크로스마케팅, 수익성 개선 '13년 지연되었던 게임들이 상반기에 집중 출시될 예정, '게임빌'과의 국내외 크로스마케팅을 통해 신작 게임 흥행 가능성이 상승, 비용 통제로 수익성 개선 이 예상. 우선 전년 대주주 및 경영진의 지분 매각 등으로 경영 정상화가 어려웠 으나 게임빌 경영진의 빠른 경영 참여와 관리로 안정 단계 진입. 연속 2개 게임의 흥행을 기반으로 신작 흥행 가능성 상승. 두 번째 동사는 이미 게임빌과 양사의 흥행 게임을 대상으로 신작 크로스프로모 션을 진행했으며 향후 확대 전망. 1Q14 동사의 '돌아온액션퍼블'과 '드래곤기사단 ', 게임빌의 '제노니아 온라인'은 향후 양사의 신작 게임의 흥행 가능성을 높여주 는 중요한 마케팅 플랫폼 역할 기대. 끝으로 올해 자체 플랫폼 게임 비중을 높이 고 인건비 통제가 예정되어 수익성 개선이 전망됨 목표주가 3,원으로 상향, 투자의견 BUY 유지 목표주가는 214년 예상 EPS에 Target PER 18.5배를 적용하여 산출. Target PER은 주요 모바일게임사의 211~213년 평균값 12개월 FW PER값. 모바일 게임 시장의 구조적 변화를 기반으로 동사의 성장 가능성을 고려하여 적용함. 동 사는 상반기 실적 개선이 가속화되면서 Re-Rating이 전망됨 주가차트 (원) 컴투스 (pt) 7, 6, Relative to KOSDAQ 6 4 5, 2 4, 3, -2 2, 1, -4-6 13.2 13.6 13.1 14.2 Financial Data 12월 결산 (억원) 211A 212A 213F 214F 215F 매출액 362 769 789 996 1,172 영업이익 31 161 76 173 236 세전이익 45 238 191 195 274 지배주주지분순이익 41 25 166 166 212 EPS(원) 411 2,28 1,649 1,642 2,14 증감률(%) 393.5-18.7 -.4 28.2 ROE(%) 5.9 25.4 16.7 14.2 15.6 PER(H/L) (배) 79.1/24.1 37.5/8.8 16.7 14.2 15.6 PBR(H/L) (배) 4.7/1.4 8.4/2. 15.3 14.1 11. EV/EBITDA(H/L) (배) 62.7/13.9 38.1/8.1 2.3 1.9 1.6 2
표1 컴투스의 분기별 실적 추이 (IFRS 연결, 억원) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E 213E 214E 215E 매출액 248.6 23.5 161.5 175. 231. 239.7 257.4 267.7 788.5 995.7 1,172.5 YoY 17.1% -7.6% -28.1% -17.5% -7.1% 17.8% 59.4% 53.% 2.5% 26.3% 17.7% QoQ 17.1% -18.1% -2.6% 8.4% 32.% 3.8% 7.4% 4.% 해외모바일 54.4 69.5 75.5 8. 7.7 79.2 96.3 11.1 279.4 347.3 417.1 국내모바일 183.1 121.2 8.6 91. 16.3 16.5 161.1 166.6 475.9 648.4 755.3 기타 11.1 12.8 5.4 4. - - - - 33.2 - - YoY 해외모바일.9% -5.9% -6.% 21.% 3.% 14.% 27.5% 26.4% 1.9% 24.3% 2.1% 국내모바일 274.3% -9.9% -41.5% -33.5% -12.5% 32.4% 99.9% 83.1% 3.9% 36.3% 16.5% 기타 15.1% 9.1% -14.8% -56.7% -9.9% QoQ 해외모바일 -17.7% 27.7% 8.7% 6.% -11.6% 12.% 21.6% 5.% 국내모바일 33.7% -33.8% -33.5% 12.9% 76.1%.2%.4% 3.4% 기타 19.8% 15.4% -57.7% -26.% 영업이익 51.3 2.2 1. 3.3 39.8 4.8 48.3 44.1 75.8 173.1 236.4 OPM 2.6% 9.9%.6% 1.9% 17.2% 17.% 18.8% 16.5% 9.6% 17.4% 2.2% YoY 1461.7% -69.1% -98.2% -91.1% -22.4% 11.4% 4748.1% 1257.2% -52.8% 128.3% 36.6% QoQ 4.6% -6.6% -95.1% 225.9% 1125.9% 2.3% 18.6% -8.8% 당기순이익 85.7 32.7 13.4 34.4 52.2 42.7 33.9 36.7 166.3 165.6 212.3 NIM 34.5% 16.1% 8.3% 19.7% 22.6% 17.8% 13.2% 13.7% 21.1% 16.6% 18.1% YoY 12.% -45.9% -82.1% 13.9% -39.1% 3.6% 152.3% 6.8% -18.7% -.4% 28.2% QoQ 142.4% -53.4% 72.9% -61.5% 57.6% 4.8% 22.1% -.4% 자료 : 컴투스, 토러스투자증권 리서치센터 그림1 동사의 분기별 매출액 및 전년대비 추이 그림2 동사의 분기별 영업이익 및 영업이익률 추이 (억원) 3 25 매출액 YoY 59.4 53. (억원) 6 2.6 5 영업이익 17.2 17. OPM 18.8 16.5 2 15 1 5 17.1-7.6-17.5-28.1-7.1 17.8 4 3 2 1 9.9.6 1.9 4Q14E 3Q14E 2Q14E 1Q14E 4Q13E 3Q13 2Q13 1Q13 4Q14E 3Q14E 2Q14E 1Q14E 4Q13E 3Q13 2Q13 1Q13 자료: 컴투스, 토러스투자증권 리서치센터 추정 자료: 컴투스, 토러스투자증권 리서치센터 추정 21
Income Statement 12월 결산 (억원) 211A 212A 213F 214F 215F 매출액 362 769 789 996 1,172 매출원가 148 214 226 285 336 매출총이익 215 555 563 711 837 매출총이익률(%) 59.3 72.2 71.4 71.4 71.4 판관비 183 395 487 538 6 영업이익 31 161 76 173 236 영업이익률(%) 8.6 2.9 9.6 17.4 2.2 EBITDA 45 184 113 212 278 EBITDA Margin 12.5 24. 14.4 21.3 23.7 영업외손익 14 78 115 22 37 관계기업손익 -1 52 금융수익 16 82 73 32 43 금융비용 4 5 기타 -1-4 -6-6 -6 법인세비용차감전순손익 45 238 191 195 274 법인세비용 4 34 25 29 62 계속사업순손익 41 25 166 166 212 중단사업순손익 당기순이익 41 25 166 166 212 당기순이익률(%) 11.4 26.6 21.1 16.6 18.1 지배지분순이익 41 25 166 166 212 비지배지분순이익 매도가능금융자산평가 181 8 8 8 8 기타포괄이익 3 5 5 5 5 포괄순이익 72 29 171 17 217 지배지분포괄이익 72 29 171 171 218 비지배지분포괄이익 -1-1 -1 주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 Cashflow Statement 12월 결산 (억원) 211A 212A 213F 214F 215F 영업활동 현금흐름 24 261 173 196 248 당기순이익 41 25 166 166 212 비현금항목의 가감 8-16 -1 4 65 감가상각비 7 15 29 3 32 외환손익 -1-1 지분법평가손익 -1 52 기타 3-3 -91 1 33 자산부채의 증감 -23 23 21-8 -5 기타현금흐름 -16-35 -25-29 -62 투자활동 현금흐름 -35-213 -131-186 -19 투자자산 -182 11 12 5 5 유형자산 -6-19 -3-33 -36 기타 154-295 -23-23 -24 재무활동 현금흐름 3-1 단기차입금 단기사채 장기차입금 사채 현금배당 기타 3-1 현금의 증감 -7 45 227 195 243 기초 현금 4 33 79 36 5 기말 현금 33 79 36 5 743 NOPLAT 22 14 66 147 183 FCF 21 175 15 155 193 Balance Sheet 12월 결산 (억원) 211A 212A 213F 214F 215F 비유동자산 249 542 495 449 44 유형자산 25 41 41 45 49 관계기업투자금 -5-1 -15 기타금융자산 1 기타비유동자산 223 51 53 54 54 유동자산 53 462 688 912 1,184 현금및현금성자산 33 79 36 5 742 매출채권 및 기타채권 94 16 91 16 12 재고자산 기타유동자산 376 277 291 36 321 자산총계 753 1,4 1,182 1,361 1,587 비유동부채 1 11 11 11 11 사채 장기차입금 기타비유동부채 1 11 11 11 11 유동부채 51 81 89 97 17 매입채무 및 기타채무 4 1 단기차입금 유동성채무 기타유동부채 47 8 88 97 17 부채총계 52 93 1 19 118 지배지분 7 911 1,82 1,253 1,469 자본금 5 5 5 5 5 자본잉여금 264 269 269 269 269 이익잉여금 38 584 75 915 1,128 기타자본변동 6 9 13 18 23 비지배지분 자본총계 7 911 1,82 1,253 1,469 Valuation Indicator 12월 결산 (원, 배) 211A 212A 213F 214F 215F EPS 411 2,28 1,649 1,642 2,14 PER 53.5 23.9 15.3 14. 1.9 BPS 6,94 9,36 1,73 12,417 14,567 PBR 3.2 5.4 2.3 1.8 1.6 EBITDAPS 45 1,827 1,123 2,1 2,756 EV/EBITDA 4.5 24.7 17.4 7.2 4.6 SPS 3,591 7,626 7,817 9,872 11,624 PSR 6.1 6.4 3.2 2.3 2. CFPS 494 1,873 1,552 2,37 2,747 DPS Financial Ratio 12월 결산 (%) 211A 212A 213F 214F 215F 성장성 매출액 증가율 112.4 2.5 26.3 17.7 영업이익 증가율 412.8-52.8 128.3 36.6 순이익 증가율 393.5-18.7 -.4 28.2 수익성 ROIC 16.7 91.9 39.7 9.4 15.4 ROA 5.5 23.3 15.2 13. 14.4 ROE 5.9 25.4 16.7 14.2 15.6 안정성 부채비율 7.5 1.2 9.2 8.7 8.1 순차입금비율 -54.7-36.7-53.1-62.4-7.7 이자보상배율 112.4 2.5 26.3 17.7 22
게임 NHN (18171) Analyst 이승훈 2) 79-276 internet@taurus.co.kr 1분기 모바일게임의 흥행 확인이 필요한 시기 BUY ( ) 목표주가 11,원 현재주가 (2월4일) 81,4원 Upside 35.1% KOSPI 1,886.85pt 시가총액(보통주) 1,234 십억원 발행주식수 15,165 천주 액면가 5 원 자본금 8십억원 6일 평균거래량 285 천주 6일 평균거래대금 26,43백만원 외국인 지분율 17.1% 52주 최고가 127,5원 52주 최저가 76,4원 주요 대주주 네이버 외 12인 18.32% 트러스톤자산운용 외 2인 1.34% 정우진 신임 대표 선임으로 경영진 리스크 해소 NHN엔터테인먼트는 1월 29일 정우진 신임 대표를 선임함. 기존 대표이사의 장 기 병가로 인한 경영상의 불확실성은 해소된 것으로 판단. 기존 한게임 출신의 신 임 대표이사가 본사 경영에 집중하고 주요 모바일 스튜디오가 자회사로 책임 경 영을 진행하는 만큼 향후 경영진 리스크는 최소화된 것으로 판단 214년 웹보드게임 매출 감소로 수익 감소는 불가피 동사의 매출은 웹보드게임, PC게임, 모바일 게임으로 구성됨. 전년부터 흥행 모바 일 게임을 개발하고 NAVER의 라인과 가장 우호적인 관계를 통해 향후 글로벌 성 공 가능성이 높은 모바일 게임사로 판단. 하지만 2월 적용되는 웹보드 게임 규제 안과 PC매출의 7% 수준을 차지하는 일본 비중을 고려할 때 214년 매출 성장 가능성이 낮으며 영업이익을 역성장이 전망됨. 규제로 인해 2분기부터 웹보드 게임 매출 감소는 불가피하며 전년부터 '에오스'와 '풋볼데이' 매출이 증가하고 있으나 엔화 약세를 고려할 때 PC온라인게임 역시 전 년 대비 큰 폭의 성장이 쉽지 않은 상황. 따라서 '라인 파티런 이외 향후 신작 게임이 한국이나 일본에서 대성공을 하기 전까지 실적 개선 가능성은 낮음. 수익 성 역시 웹보드게임, 모바일게임, PC온라인게임 순서로 높기 때문에 웹보드 게임 매출액 감소분보다 모바일게임 상승폭이 휠씬 높아야 수익성이 개선 효과가 나타 날 수 있음 주가추이 및 상대강도 (%) 절대수익률 상대수익률 1M -1.7-7.9 3M -25.3-19.8 6M.. 4분기 컨센서스 하회하는 실적 전망, 목표주가 11,원으로 하향 4분기 실적은 매출액 1,672억원(+7.3% YoY), 영업이익 35억원(-39.8% YoY) 으로 컨센서스(영업이익 354억원) 하회 전망. 동사의 현주가는 214년 예상 PER 기준 1배 수준으로 모바일 게임사로서 성공적인 전환이 이루어질 경우 매력적인 수준. 그러나 아직 웹보드게임 매출에 따른 수익성 악화 가능성이 높은 만큼 1분 기 모바일 게임 흥행 여부, 2분기 웹보드 게임 매출 하락 수준의 확인이 필요함 목표주가는 214년 예상 EPS 추정치 감소에 따라 8% 하향 주가차트 (원) NHN엔터테인먼트 (pt) 14, 12, Relative to KOSPI 1 1 1, 8, 1 6, 4, 2, 13.2 13.5 13.8 13.11 14.2 Financial Data 12월 결산 (억원) 211A 212A 213F 214F 215F 매출액 6,452 6,914 7,531 영업이익 1,826 1,446 1,581 세전이익 1,61 1,625 1,957 지배주주지분순이익 1,153 1,17 1,49 EPS(원) 7,62 7,714 9,292 증감률(%) 1.5 2.5 ROE(%) 1.6 1.2 11. PER(H/L) (배) 12.7 1.6 8.8 PBR(H/L) (배) 1.3 1..9 EV/EBITDA(H/L) (배) 4.5 2.4 1.4 23
표1 NHN엔터테인먼트의 분기별 실적 추이 (IFRS 연결, 십억원) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E 213E 214E 215E 매출액 166.1 158.4 153.4 167.2 18. 176.1 164.8 17.6 645.2 691.4 753.1 YoY -.7% 7.7% -1.2% 7.3% 8.4% 11.1% 7.4% 2.% 3.2% 7.2% 8.9% QoQ 25.7% 24.6% 23.8% 25.9% 26.% 25.5% 23.8% 24.7% PC 135.2 12.9 114.3 112.8 11.4 95.3 94.7 87. 54.7 529.7 53.5 웹보드 66.2 65. 61.4 54.6 49.1 33.3 31.5 27. 273. 269.5 259.1 퍼블리싱 69. 55.9 53. 58.2 61.4 62. 63.2 6. 267.7 26.3 244.4 모바일 26.8 34.1 31.9 47.2 63.6 74.2 63.1 76. 58.1 85.3 11.8 기타 4.1 3.4 7.2 7.2 6. 6.5 7. 7.5 25.4 2.5 19.4 YoY PC -1.6% -8.3% -18.7% -15.3% -18.3% -21.1% -17.1% -22.9% -2.9% -2.% -5.% 웹보드 -17.5% -5.2% -14.4% -18.% -25.9% -48.7% -48.7% -5.5% -4.9% -1.3% -3.8% 퍼블리싱 -2.9% -11.7% -23.1% -12.5% -11.% 1.9% 19.4% 3.1% -.8% -2.8% -6.1% 모바일 222.4% 393.7% 43.% 162.% 137.4% 117.6% 97.8% 61.1% 46.7% 46.9% 3.% 기타 -46.3% -58.7% -13.4% 55.8% 45.1% 88.9% -3.% 4.% QoQ PC 1.5% -1.6% -5.4% -1.3% -2.1% -13.7% -.6% -8.1% 웹보드 -.6% -1.9% -5.5% -11.% -1.1% -32.1% -5.5% -14.2% 퍼블리싱 3.7% -19.% -5.3% 9.9% 5.5% 1.% 2.% -5.1% 모바일 48.7% 27.4% -6.6% 48.1% 34.7% 16.8% -15.1% 2.6% 기타 -1.7% -16.8% 19.6% -.1% -16.8% 8.3% 7.7% 7.1% 영업이익 62.5 52.9 36.8 3.5 39.1 31.4 33.8 4.3 182.6 144.6 158.1 OPM 37.6% 33.4% 24.% 18.2% 21.7% 17.8% 2.5% 23.6% 28.3% 2.9% 21.% YoY 22.6% 2.9% -29.8% -39.8% -37.4% -4.7% -8.1% 32.3% -7.6% -2.8% 9.3% QoQ 23.4% -15.2% -3.6% -17.1% 28.4% -19.7% 7.5% 19.4% 자료 : 토러스투자증권 리서치센터 그림1 동사의 분기별 매출액 및 전년대비 추이 그림2 동사의 분기별 영업이익 및 영업이익률 추이 (십억원) 185 18 175 17 165 16 155 15 145 14 -.7 7.7-1.2 매출액 8.4 7.3 11.1 YoY 7.4 2. (십억원) 37.6 7 6 5 4 3 2 1 33.4 24. 영업이익 21.7 18.2 17.8 OPM 2.5 23.6 4Q14E 3Q14E 2Q14E 1Q14E 4Q13E 3Q13 2Q13 1Q13 4Q14E 3Q14E 2Q14E 1Q14E 4Q13E 3Q13 2Q13 1Q13 자료: NHN엔터테인먼트, 토러스투자증권 리서치센터 추정 자료: NHN엔터테인먼트, 토러스투자증권 리서치센터 추정 24
Income Statement 12월 결산 (십억원) 211A 212A 213F 214F 215F 매출액 645 691 753 매출원가 매출총이익 645 691 753 매출총이익률(%) 1. 1. 1. 판관비 463 547 595 영업이익 183 145 158 영업이익률(%) 28.3 2.9 21. EBITDA 183 145 158 EBITDA Margin 28.3 2.9 21. 영업외손익 -23 18 38 관계기업손익 금융수익 32 45 51 금융비용 기타 -55-28 -14 법인세비용차감전순손익 16 162 196 법인세비용 45 45 55 계속사업순손익 115 117 141 중단사업순손익 당기순이익 115 117 141 당기순이익률(%) 17.9 16.9 18.7 지배지분순이익 115 117 141 비지배지분순이익 매도가능금융자산평가 기타포괄이익 포괄순이익 115 117 141 지배지분포괄이익 115 117 141 비지배지분포괄이익 주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 Cashflow Statement 12월 결산 (십억원) 211A 212A 213F 214F 215F 영업활동 현금흐름 9 277 141 당기순이익 115 117 141 비현금항목의 가감 12 3 감가상각비 외환손익 지분법평가손익 기타 12 3 자산부채의 증감 -25 16 기타현금흐름 -45-45 -55 투자활동 현금흐름 -28-9 -11 투자자산 -238 유형자산 -15-14 -16 기타 45 5 5 재무활동 현금흐름 987 단기차입금 2 단기사채 장기차입금 사채 12 현금배당 기타 973 현금의 증감 65 258 12 기초 현금 65 97 기말 현금 65 97 1,28 NOPLAT 131 14 114 FCF 136 255 13 Balance Sheet 12월 결산 (십억원) 211A 212A 213F 214F 215F 비유동자산 428 447 468 유형자산 15 29 45 관계기업투자금 기타금융자산 238 238 238 기타비유동자산 175 18 185 유동자산 81 97 1,28 현금및현금성자산 65 97 1,28 매출채권 및 기타채권 16 재고자산 기타유동자산 자산총계 1,238 1,355 1,496 비유동부채 45 45 45 사채 12 12 12 장기차입금 기타비유동부채 33 33 33 유동부채 14 14 14 매입채무 및 기타채무 69 69 69 단기차입금 2 2 2 유동성채무 기타유동부채 33 33 33 부채총계 149 149 149 지배지분 1,89 1,26 1,347 자본금 8 8 8 자본잉여금 969 969 969 이익잉여금 115 232 373 기타자본변동 -3-3 -3 비지배지분 자본총계 1,89 1,26 1,347 Valuation Indicator 12월 결산 (원, 배) 211A 212A 213F 214F 215F EPS 7,62 7,714 9,292 PER 12.7 1.6 8.8 BPS 71,789 79,53 88,795 PBR 1.3 1..9 EBITDAPS 12,43 9,535 1,424 EV/EBITDA 4.5 2.4 1.4 SPS 42,543 45,595 49,659 PSR 2.3 1.8 1.6 CFPS 8,416 7,722 9,518 DPS Financial Ratio 12월 결산 (%) 211A 212A 213F 214F 215F 성장성 매출액 증가율 7.2 8.9 영업이익 증가율 -2.8 9.3 순이익 증가율 1.5 2.5 수익성 ROIC 53. 58.6 96.7 ROA 9.3 9. 9.9 ROE 1.6 1.2 11. 안정성 부채비율 13.7 12.4 11.1 순차입금비율 -58.4-74.1-75.3 이자보상배율 25
Compliance Notice 투자의견 기업 STRONG BUY BUY 등급 중 더 높은 수익률이 예상되는 경우 업종 BUY TRADING BUY WATCH SELL OVERWEIGHT NEUTRAL UNDERWEIGHT 2% 또는 3% 이상의 투자수익이 예상되는 경우 %~2% 이내의 등락이 예상되는 경우 기회가 오면 BUY 의견을 제시할 수 있는 경우 % 이상의 주가 하락이 예상되는 경우 업종별 투자의견은 해당업종 투자비중에 대한 의견 단, 업종 및 기업특성을 고려해 ±1% 내의 조정치 감안 가능 ㆍ 당사는 자료작성일 현재 동 주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. ㆍ 동 자료는 214년 2월 4일 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. ㆍ 동 자료의 조사분석 담당자는 자료 작성일 현재 동 주식을 보유하고 있지 않습니다. ㆍ 동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다. ㆍ 동 조사자료는 고객의 투자에 참고가 될 수 있는 각종 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 이 조사자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 이 조사자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙 자료로 사용될 수 없습니다. ㆍ 동 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다. 게임빌 목표주가 차트 (원) 게임빌 주가 목표주가 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, '12.1 '12.5 '12.9 '13.1 '13.5 '13.9 '14.1 게임빌 투자의견 날짜 투자의견 목표주가 214년 2월 5일 BUY 58,원 컴투스 목표주가 차트 (원) 컴투스 주가 목표주가 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, '12.1 '12.5 '12.9 '13.1 '13.5 '13.9 '14.1 컴투스 투자의견 날짜 투자의견 목표주가 213년 2월 5일 BUY 56,원 * 담당자 변경 213년 8월 19일 BUY 43,원 213년 11월 14일 BUY 25,원 214년 2월 5일 BUY 3,원 NHN엔터테인먼트 목표주가 차트 NHN엔터테인먼트 주가 (원) 14, 목표주가 12, 1, 8, 6, 4, NHN엔터테인먼트 투자의견 날짜 투자의견 목표주가 213년 12월 16일 BUY 12,원 214년 2월 5일 BUY 11,원 2, '12.1 '12.5 '12.9 '13.1 '13.5 '13.9 '14.1 26