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SK ASSET Analysis Long BIGS, with Inflation 221/5/27 작년 5월에처음으로제시했던 Short CASH 전략을제외. 이는투자환경이과거에비해서불확실성이높아지면서현금보유의필요성이높아졌다고판단하기때문. 다만, 현금을보유해야하는이유는중장기적으로이어질자산가격상승사이클에서지속적으로포지션을유지하기위함이라는것을강조함. Long BIGS( 대형주 + Battery, Internet, Green, Semiconductor) 는불확실한투자환경과기후변화과정에서주도력을잃지않을것으로예상되어유지하였으며, 하반기에진행될테이퍼링에대한시나리오에따라서인플레이션을대하는전략을 With Inflation / Short Inflation / Without Inflation으로구분하여제시함 자산가격상승의크기는정하는것은디플레이션의크기. 그과정에서우리가함께할대상은인플레이션금융위기이후, 당연하게받아들여지고있는불편한진실은 경제가안좋아야주가가오른다 " 는것. 한번쯤진지한고민이필요한시점. 이불편한진실이지속되는것은옳은가? 언제까지지속될수있는것인가? 지금은노이즈 ( 글로벌공급망이슈 ) 때문에 통제되지않을지도모르는인플레이션 이걱정인상황이지만, 연준의정책은인플레이션이올때까지지속될것. 인플레이션없이통화량을공급하려면, 디플레이션압력도같이커줘야한다는것이포인트. 이유는자산가격상승은디플레이션의더이상커지지못할때끝나기때문. 테이퍼링시나리오에따라인플레이션을대하는방법이결정될전망. Strategist 이효석, CFA hslee@sks.co.kr 2-3773-9956 유동성은모멘텀이아니라, 하방을막아주는역할로변화. 시장의생각을연준이앞서가긴어려워중장기자산전략을수립하기위해서는유동성의역할을판단하는것이중요. 가장빠른시나리오를감안하더라도테이퍼링종료는내년까지는어려울전망. 다만, 유동성은그동안자산가격을상승시키는모멘텀의역할을했다면, 이제는하방을매우단단하게막아주는역할을할것. 이는 Short 전략을추천하지못하는이유가됨. 연준의정책은시장의생각보다앞서가기어려운구조로대전환됨. TIPS에서연준의보유비중이작년 1% 에서현재 25% 까지증가했다는것이결정적인근거. KOSPI Target price 3,5pt 유지, 중장기전망에서고려해야할키워드로 좌초자산 을제시올해 KOSPI의실적추정치는이례적으로빠르게상향조정되고있음. 과거에연중상향조정되었던 21년과 217년과비교해보면, 업종의분포나이익의질 (quality) 이라는관점에서압도적우위를확인할수있음. 실적의방향성이반대로갈가능성이매우낮다는것을의미. SK증권이실시한설문조사 ( 응답자 : 2,237명 ) 에따르면, 최근불확실성확대에도불구하고, 투자자들의주식에대한선호도는큰변화가없는것으로확인됨. 이러한부분을감안하며, KOSPI의 Target price는 3,5pt로유지하며, 중장기적으로긍정적인시각을유지함. 또한중장기전략을수립하기위해서 ESG를고려해야하는데, 그과정에서반드시정량화해야하는문제를생각해봐야하며, 그기준을 좌초자산 (stranded asset) 으로제함.

221 년연간전망핵심아이디어변화 Goldilocks, 2nd 유동성 Wave, 알파헌터 경기는회복되지만, 걱정할수준의인플레이션은없다 경기는물가부담을이겨야하며, 인플레이션은걱정할수준이아님을증명해야 2 nd 유동성장세의키워드는경쟁 연준의역할은판을깨지않는것 유동성의역할변화 : 모멘텀 하방리스크제한 투자환경의변화에맞춰 높아진위험선호는무죄 거품 (Froth) 이가라앉는과정에서 새로운투자행태나타날전망

하반기전망핵심아이디어 With inflation, Without inflation, Short inflation Noise Inflation 시나리오 1( 확률 : 2%) 시나리오 2( 확률 :8%)

Without inflation = with Sustainability thinking Stranded asset 이산화탄소배출량 = f( 경영진의의지, $) 탄소세는시장에서결정되는가격지속적으로상승할가능성이높아 할인율 (k) 은투자자들이기후위기의심각성에대한인식 (sentiment) 와정책 (policy) 의정교함의변수

Long BIGS 전략유지 Long BIGS ( 대형주 + Battery, Internet, Green, Semiconductor) 연간전망을했을당시에비해서대표종목의시가총액은 +31.7% 상승. 하지만, 1/12일고점대비로는오히려 -9.8% 하락하면서부진한흐름을보였음. 1월이후, 전략수정이필요했으나, 적절한대응을하지못했다는점은오점으로남아 원인분석 : 1) 가장먼저투자자들의위험성향이피크아웃했다는점, 2) 백신접종속도및경기회복속도가예상보다빨라지면서골디락스 (Goldilocks) 에대한의구심이커지는상황, 또한 3) 유동성의역할에대한고민도시작되고있음 이제 BIGS는대형주상징하며, 불확실한환경과기후위기극복과정에서살아남을수있는가능성이높다는것을의미 BIGS 주요종목의주가수익률추이 1/12 일전후, BIGS 대표종목들의시가총액변화 카카오 : 18% 삼성전자삼성전자 : 15% 16% LG화학 132% 14% 카카오 12% 씨에스윈드 1% 8% 씨에스윈드 : 13% 6% 4% 2% LG화학 : 117% % 22-5-18 22-8-18 22-11-18 221-2-18 ( 조원 ) 7 6 5 4 3 2 1 652.3 587.9 54.9 11/9일 1/12일 5/17일 475.2 446.2 359.4 67.9 4.5 49. 51.8 6.7 3. 32.8 2.3 2.9 삼성전자 LG화학카카오씨에스윈드합산시총 자료 : Bloomberg, SK 증권 자료 : Bloomberg, SK 증권 6

Short CASH 전략 삭제 With inflation, Without inflation, Short Inflation Short CASH 는 화폐가치 하락에 따른 기회비용을 줄이기 위한 노력을 상징 SK증권은 22년 5월 이후, 지속적으로 Short CASH 전략을 제시해 왔음 221년 하반기 전망에서는 화폐가치의 하락에 따른 자산 가격 상승은 충분히 반영되었다고 판단하여 해당 전략을 삭제 예상치 못한 물가 상승을 이겨내는 경기 회복과 걱정하지 않아도 될 인플레이션이 확인되는 과정이 필요 유동성의 역할은 모멘텀이 아닌 하방 리스크를 제한하는 것으로 바뀔 가능성이 커 테이퍼링 시나리오에 따라서 With inflation/without inflation/short inflation 으로 수정하여 제시할 계획 모든 것의 가격이 올랐으며, 투자자들의 생각도 바뀌었다 마이너스 금리로 거래되는 채권이 줄어들고 있다는 것은 유동성의 역할 변화 시사 (pt) ($tr) 3,3 MSCI World index 3,1 KOSPI 2 18 16 2,9 14 2,7 12 2,5 +78% 2,3 +11% 1,9 1,7 자료 : Bloomberg, SK증권 1 8 2,1 1,5 219-5-24 마이너스 금리로 거래되는 채권의 원금합 6 4 2 22-5-24 214-2-4 216-2-4 218-2-4 22-2-4 자료 : Bloomberg, SK증권 7

타이밍 : 테이퍼링의 3 단계 ( 논의 / 계획 / 시작 ) 사실상테이퍼링에대한논의는시작되었지만, 구체적인계획이나오는시점이중요 현재확인되고있는인플레이션이지속가능하지않고, 일시적 (transitory) 이라는점에대한이견은많지않은상황 다만, 현재시점에서가장문제가되는것은글로벌밸류체인교란에따른 통제불가능할수도있는인플레이션 따라서테이퍼링논의는상품가격진정여부와기저효과소멸이후, 인플레이션의궤적, 그리고경기회복속도에따라서결정될전망. 213년당시에비해서테이퍼링에따른충격을최소화하기위한여러가지장치들이있다는점감안할필요 다만, 테이퍼링에대한구체적인계획이발표되는시점을전후로시장의색깔 (Color) 이바뀔가능성에대비해야 차량용반도체쇼티지의나비효과 : 중고차가격상승 (%) 25 신차 중고차 2 15 1 5-5 -1-15 29-1-1 212-2-1 215-3-1 218-4-1 자료 : Bloomberg, SK증권 이전보다더세밀하게준비하고있는테이퍼링은총 3 단계로구성되어있음 테이퍼링논의시작 (Jun. 221) 자료 : SK 증권 테이퍼링언급 (213.5) 테이퍼링구체적계획 (Sep. 221) 테이퍼링시작 (214.1~) 테이퍼링시작 (?) 8

Chapter 1 자산가격상승의크기는 디플레이션이정한다

자산가격상승은질병 (disease) 이며, 질병의근본원인은디플레이션 자산가격의상승속도 (A-B) 가물건가격의상승속도 (B) 를상회하는구간이당분간지속될전망 (%) 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5. -.5 UIG_Full_data(A) UIG_Price_only(B) -1. 1995-1-1 1996-1-1 1998-7-1 2-4-1 22-1-1 23-1-1 25-7-1 27-4-1 29-1-1 21-1-1 212-7-1 214-4-1 216-1-1 217-1-1 219-7-1 (%) 1.5 Full_data - Pirce_Only(A-B) 1..5. -.5-1. -1.5 자산가격상승률이 -2. 물건가격상승률을상회 -2.5 1995-1-1 1996-1-1 1998-7-1 2-4-1 22-1-1 23-1-1 25-7-1 27-4-1 29-1-1 21-1-1 212-7-1 214-4-1 216-1-1 217-1-1 219-7-1 자료 : NY Fed, SK 증권 1

경제지표가안좋아야주가가오르는것은당연한것인가? 28 년금융위기이후, 너무나도당연하게받아들여지고있는불편한진실 : 경제가안좋아야주가가오른다 28년금융위기이후, 투자자들사이에서공식처럼자연스럽게받아들여지고있는불편한진실은 경제가안좋으면, 부양책을계속쓸수밖에없기때문에주가가오른다는것 그런데, 이러한현상은과연옳은것인가? 에대한질문이필요 유동성의크기가지수를설명할수있는모든것은아니어도상당히많은부분을설명할수있다는것을의미 이질문은자산가격이상승하는것을좋은것이아니라, 질병 (disease) 으로바라보면좀더명확하게대답할수있음 양적완화를포함한부양책때문에양극화는심화되었음. 그렇다면, 양적완화는해서는안되는것이었나? 너무쉽게 경제가안좋아야주가가오른다 는불편한진실을이야기하지만, 이는유동성이지수를설명할수있는모든것은아니어도상당히많은부분을설명할수있다는것을의미 ($tr) (pt) 1 3, 9 8 2,5 MSCI World index 7 6 2, 5 ECB 4 1,5 3 FRB 2 1, 1 BOJ 5 27-1-1 29-1-1 211-1-1 213-1-1 215-1-1 217-1-1 219-1-1 221-1-1 자료 : Bloomberg, SK증권 11

누가 5 명은놀아야한다고결정한것인가? 잠재성장률과 NAIRU 를통해서얻을수있는힌트 잠재성장률은 인플레이션을유발하지않는범위에서도달할수있는가장높은성장률 을의미 NAIRU(Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment) 는인플레이션을유발하지않는선에서도달할수있는가장낮은실업률을의미. 즉, 실제실업률이 NAIRU 보다더낮아질경우, 인플레이션이나타날수있다는것을의미 28년금융위기이후, 저금리 / 유동성환경이지속될수있었던이유는역설적으로아직나타나지않은인플레이션때문이며, 인플레이션없이저금리 / 유동성을지속적으로공급해줄수있었던이유는 디플레이션압력 이컸기때문 잠재성장률 vs. 실질성장률, NAIRU vs. 실업률 현재상황은실제로얼음 (Noise) 이떨어지면서물이넘칠수도있다는우려가생기는구간 잠재성장률 /NAIRU 실질성장률 / 실업률 Slack 물컵에물이다차서넘칠수있는상황에대한의구심커져 인플레이션에포함된 Noise Value Chain 이슈 자산가격상승이지속되기위해서필요한것은컵의크기가커지는것 : 디플레이션의크기 자료 : 인터넷, SK 증권 자료 : 인터넷, SK 증권 12

실질중립금리 (R-star) 를잘못추정했다면, 누구책임인가? The Asymmetric Costs of Misperceiving R-star, FRB, Andrea Ajello 외 3(Jan. 221) 실질중립금리를지나치게높게추정했을때의경제적비용이반대의경우에비해서훨씬더큰것으로확인 작년 8 월 FOMC 의 AIT 도입은 R-star 를잘못추정했을때생길수있는경제적비용을낮추기위한방안으로이해할수있음 * 조사기간 : 216~19 년 ( 美통화정책정상화구간 ) * 실질중립금리 (r*) 를부정확하게추정 (misperception) 했을경우에생기는효과관찰 * r* 를 2% 높게추정한경우, 제대로추정한경우에비해서실업률은최대 1.7% 높아지는것으로나왔지만, 반대로 2% 낮게추정한경우에는 1.2%p 낮아지는것으로확인 * 높게추정한경우, 기회비용이더큰것으로확인됨 * AIT 도입의의미를재확인 자료 : FRB of San Francisco, 한국은행해외경제포커스 (221-4 호 ), SK 증권 13

인플레이션 인플레이션 8 년만에바뀐연준의정책기조는쉽게바뀌지않을전망 사실상테이퍼링에대한논의는시작되었지만, 구체적인계획이나오는시점이중요 현재확인되고있는인플레이션이지속가능하지않고, 일시적 (transitory) 이라는점에대한이견은많지않은상황 다만, 현재시점에서가장문제가되는것은글로벌밸류체인교란에따른 통제불가능할수도있는인플레이션 따라서테이퍼링논의는상품가격진정여부와기저효과소멸이후, 인플레이션의궤적, 그리고경기회복속도에따라서결정될전망. 213년당시에비해서테이퍼링에따른충격을최소화하기위한여러가지장치들이있다는점감안할필요 다만, 테이퍼링에대한구체적인계획이발표되는시점을전후로시장의색깔 (Color) 이바뀔가능성에대비해야 차량용반도체쇼티지의나비효과 : 중고차가격상승 이전보다더세밀하게준비하고있는테이퍼링은총 3 단계로구성되어있음 실업률 5% 이하로내려가지않는범위에서인플레를막아라 A.I.T 2% NAIRU 5% 평균물가목표 2% 가확인되기전까지는고용을극대화해라 자료 : Bloomberg, SK 증권 실업률 자료 : Bloomberg, SK 증권 실업률 14

디플레이션악순환 컵의크기가커질수있다고생각하는이유 디플레이션을막기위한정책이오히려디플레이션을만드는악순환으로이어짐 좀비기업이디플레이션압력이라는점은여러차례강조한바있으며, 좀비기업은 Covid-19 이후, 크게증가 반대로유니콘 or 파괴적혁신기업역시강력한디플레이션압력이며, 이들이만드는디플레압력도더커지고있음 쿠팡사례를보면서투자의관점에서생각해야할포인트는고평가자체가아님. 오히려 1) 이들의존재할수있는이유가디플레를막기위한조치 ( 저금리, 유동성 ) 라는점, 2) 이들혁신기업의목표는이익을내는것이아닌, 가격파괴를통한시장점유율확대라는점, 3) 아마존키즈, 쿠팡키즈처럼앞으로도지속적으로매크로에더큰영향을줄것이라는점임. 디플레이션의악순환 쿠팡과로블록스가알려주는사실은앞으로도 디플레이션압력 은더커진다는것 쿠팡의가격파괴 좀비기업 파괴적혁신기업 로블록스 - 가상현실 자료 : SK 증권 자료 : SK 증권 15

유니콘 vs. 좀비기업 이들이망할때까지컵의크기는커질수있다 유니콘과좀비기업의차이점과공통점 유니콘은무형자산 (NEW) 에기반한비즈니스를하는반면, 좀비기업은유형자산 (OLD) 에기반한사업을영위 무형자산은담보로인정되지않기때문에은행대출이불가하며, 따라서유니콘기업은대부분 IPO 또는 Equity 를통해조달하기때문에성장을추구할수밖에없지만, 좀비기업의경우, 대부분대출로자금을조달받기때문에안정을추구 유니콘은성장을통해서이익을희생하고, 좀비기업은안정을추구하기위해서성장을포기. 돈을벌지않는다는공통점 부도가나지않고, 오히려저금리와유동성의힘으로지속적으로영향력을확대하면서디플레이션을유발 유니콘 ( 파괴적혁신기업 ) 좀비기업 NEW( 무형자산 ) OLD( 유형자산 ) 차이점 자본 (Equity) 으로자금을조달해야함 이익보다는성장하는모습을보여줘야함 이미대출 (Loan) 로자금을조달한상황 성장보다는안정을추구할수밖에없음 돈 ($) 을벌지못한다 or 않는다 공통점 죽지않는다, 유동성과저금리를기반으로지속적으로확대되며, 영향력을키운다 좋은디플레이션 ( 소비자가격안정 ) 과나쁜디플레이션 ( 기존사업자위협 ) 을동시에유발한다 16

서머스와올리비아블랑샤르의변심 물컵에물이차서넘칠수있다는우려 서머스의변심, 인플레를심각하게걱정하다 서머스는재정정책의필요성을강하게이야기해왔던대표적인인물. 하지만, 지난 2/5일, " 물가급등리스크 " 를경고. 파월연준의장과옐런재무장관이물가리스크를무시하고, 계속부양책을쓴다는말을하는것자체가물가불안요인 올리비아블랑샤르 IMF 前수석이코노미스트역시재정정책의중요성을강조했던인물 블랑샤르는마이너스 GDP Gap이완전히축소될때까지부양책을지속해야된다는점을강조 하지만, 최근그는 PIIE와의인터뷰를통해서바이든정부의부양책이가져올인플레이션을우려 재정정책의필요성을가장강력하게피력했던서머스 올리비아블랑샤르 - 마이너스 GDP gap 을채우기전까지부양책을계속해야된다 자료 : 인터넷, SK 증권 자료 : 인터넷, SK 증권 17

인플레이션걱정의핵심논리는 GDP gap 과필립스커브 주장의핵심은마이너스 GDP Gap 을커버할수있을정도의부양규모와필립스커브부활 美잠재성장률 1.7% 과작년미국의 GDP 2.5% 감소를감안한마이너스 GDP Gap은약 4.2% 수준 ( 약.9조달러 ) 작년 12월에통화간.9조달러의프로그램에 1.9조달러가추가될경우, 충분히커버될수있는수준이라는것 필립스커브 (196~67년) 를통해美정부가추진한부양책때문에인플레이션이 6% 까지갑자기상승했던사례소개 고용이인플레이션에미치는영향이제한적일것이라는시장의전망에반대함 참고로파월의장은최근기자회견에서고용과인플레의관계는이미오래전에사라졌다고이논리를일축한바있음 바이든정부의프로그램 1.9 조달러로예상되는총수요필립스커브의추억 (196 년대 ) 프로그램지출액 ($bn) 승수 예상수요증가효과 ($bn) 인플레이션 개인Rebate 52.8 416 실업보험 32 1.5 48 보건의료 16 1.5 24 공공투자 325 1.5 487 지역원조 52 1.1 572 총합 1,845 2,196 고용 자료 : PIIE, Olivier Blanchard, SK 증권 자료 : PIIE, Olivier Blanchard, SK 증권 18

그러나 문제는 고용, 유효한 수요가 지속되기 어렵다는 점 코로나19가 만든 고용회복의 마찰적 요인(McKinsey) McKinsey의 미국의 CEO 8명을 대상으로 진행한 설문조사에 따르면, 코로나19 이후, 경영진들 사이에서 사람이 할 수 있는 일의 상당 부분을 자동화와 AI를 통해서 해결할 수 있다는 인식이 크게 확산되고 있다는 것을 알 수 있음 또한 향후 일자리가 줄어들 것 같은 섹터와 늘어날 것 같은 섹터가 뚜렷하게 구분된다는 사실도 알 수 있음 결과적으로 23년까지 새로운 일자리를 찾아야 되는 사람이 8개 국가에서 1억 명에 육박할 전망 호텔에서 일자리를 잃은 분이 코딩을 배워야 하는 상황에 비유 가능. 이 과정에서 구직 포기자가 늘어나는 것도 문제 코로나19 이후, 디지털과 자동화에 대한 경영진의 인식 변화 (%) (%) 12 1 23년까지 새로운 일자리를 찾아야 하는 노동자 비중 상당히 가속화 변화 없음 상당히 감소 일부 가속화 일부 감소 코로나 이전 12 코로나 이후 변화 1 2.2 8 8 6 6 4 4 2 2 1.6.9 1.5 1.8 공급망 관리 자료 : McKinsey, SK증권 소비자 채널 고용자간 협업 자동화 AI도입 미국 독일 일본 프랑스 스페인 영국 중국 자료 : McKinsey, SK증권 19

Gen Z 의고용상황은심각한수준, 고용회복의마찰요인이있는이유 출처 : McKinsey, SK증권 / 국가별로일자리가늘어나고줄어드는섹터가뚜렷한차이를보임푸른색일수록일자리가늘어나는업종을의미하며, 검정색은일자리가줄어드는업종일자리가늘어나는대표적인업종은헬스케어, 기술, 크리에이터등반면, 일자리가줄어드는섹터는고객서비스나판매조직, 음식서비스, 오피스직군등임 출처 : OECD, Visual capitalist, SK 증권재인용 / 세대별실업률의차이가뚜렷하게확인 2

파월이 빈민촌을 방문하겠다고 한 이유 긴축의 시장에 대한 논란은 여전히 지속되고 있어 이번 주, 美비농업 고용은 1만명 가까운 증가 예상. 뿐만 아니라, 실업률도 5.7% 수준까지 하락할 전망 관건은 여전히 작년 6월 수준에서 추가적인 회복이 확인되지 않는 노동활동 참가율(Labor force participation rate) 파월은 이례적으로 연준 부근의 노숙자 숙소를 언젠가 방문하겠다고 언급. 이는 버냉키 의장이 29년 양적완화에 대한 반대가 극심하게 진행되던 때에 본인의 고향인 딜런에 방문했던 것에 비유 가능 현재 미국에는 빈곤선 아래에서 사는 빈곤층이 무려 4,만명이라는 점 등 미국의 심각한 양극화 상황을 알리기 위함 노동시장 참여율 vs. 실업률(역축) 금융위기 유형에 따라 확연하게 다른 임금 수준의 회복 속도 (%) (%) 64 2 63 4 63 6 62 8 62 1 61 美노동활동참여율(좌) 12 61 美실업률(역축, 우) 14 6 216-5-1 16 217-8-1 자료 : Bloomberg, SK증권 218-11-1 22-2-1 자료 : Bloomberg, SK증권 21

저축율은 얼마나 하락할 수 있을까? 전세계적으로 높아진 저축 수준, 코로나19 이후 폭발적인 보복소비로 이어질 수 있음 코로나 19이후, 전세계적으로 저축률이 크게 높아진 상황 ( 美저축률 : 코로나 이전 1% vs. 최근 2%까지 상승) 이러한 상황은 코로나19가 종식된 이후, 폭발적인 보복 소비의 근거로 활용. 다만, 저축율은 이전 수준으로 돌아가기 보다는 높은 수준을 당분간 유지할 가능성 美리테일 투자자들은 부양책으로 지원 받은 돈의 3% 이상 주식에 투자할 계획(자산가격 vs. 물건가격) 사회 불안에 따라 부모가 자녀를 위해서 저축을 늘리려는 시도 (Dynastic precautionary savings, Corina Boar, Jan 22) 미국의 저축률이 이전 수준까지 낮아질 수 있을까? (%) 35 미국 3 독일 25 미국 리테일 투자자들이 부양책으로 받은 돈 중에서 주식에 투자하려고 하는 비중 6 캐나다 영국 호주 2 5 5 43 4 금융위기 이후, 저축율은 4 꾸준히 상승하는 추세 3 15 37 36 $25-49K $5-99K 24 2 1 37 16 1 5 18-24 196 1965 197 1975 198 1985 199 1995 2 25 21 215 22 자료 : Bloomberg, SK증권 25-34 35-54 나이 55+ <$25K $1K+ 소득수준 자료 : dbdig Survey, SK증권 재인용 22

판데믹와 전쟁의 결정적 차이 거시 경제 여파가 최대 4년 동안 지속되면서 실질 수익률을 크게 훼손한다는 연구 결과 14세기 흑사병 사례부터 최근 사례까지 방대한 데이터를 분석하여 판데믹이 자본의 실질 수익률에 주는 영향을 분석 전쟁의 경우, 자본(capital)이 파괴되기 때문에 이후, 실질 수익률이 상승하는 경향이 있지만, 판데믹은 자본의 파괴는 제한적인 가운데 예방적 저축(precautionary savings)을 늘리게 하는 경향이 강했다는 점 Longer-Run Economic Consequences of Pandemics, Ò scar Jordà 외 2, June 22 판데믹 이후, 국가별 실질 수익률 변화` 판데믹 vs. 전쟁 (실질 수익률, 실질임금, GDP, R-G) 자료 : FRB, SK증권 자료 : FRB, SK증권 23

Chapter 2 연준이시장의우려보다 앞서갈수있을까?

가라앉을거품 (Froth) vs. 터질수있는버블 (Bubble) 아직은거품 (Froth) 수준일가능성이높은상황, 4월 FOMC 회의이후, 파월은기자회견에서주식시장에서일부거품 (froth) 이있는것같다는언급 맥주나카푸치노에있는거품을의미하는거품 (Froth) 는터질수있는상황을의미하는버블 (Bubble) 과는다른표현 로버트쉴러교수는그의책 버블경제학 에서 27년당시주택버블에대한그린스펀의발언을소개 우리가직면하고있는것은버블 (Bubble) 이아니라, 거품 (Froth) 이다. 거품 (Froth) 은美경제전체의건강을위협할정도로커질수없다 당시에정책을결정해야하는입장에서 정책을바꿔야할만큼실체가있는버블 인지여부를판단하기어려웠음을상징 버블경제학 가라앉을거품 (Froth) vs. 터져버릴수있는버블 (Bubble) 거품 (Froth) 버블 (Bubble) 자료 : 인터넷, SK 증권 자료 : 인터넷, SK 증권 25

가라앉을 거품(Froth) 단기적으로는 보수적인 접근이 필요 198년 이후, 4년 동안 ISM제조업지수가 6을 넘은 경우는 최근을 포함하여 4차례에 불과 ISM제조업지수가 6을 넘기 어려운 이유는 가장 이기기 어려운 상대는 과거의 나 이기 때문 이는 경기 전망이 추가적으로 개선되기 어려운 상황을 의미하며, 주요한 Short의 논리로 활용될 수 있음 5월초 美고용지표 발표 이후, 오히려 인플레이션에 대한 기대를 나타내는 BEI는 오히려 더 상승 구리 가격을 포함한 커머더티 가격도 증가, 이러한 인플레 우려를 막을 수 있는 뾰족한 방법이 없다는 것이 문제 ISM제조업지수가 6을 넘는 경우는 과거 4년 동안 4차례에 불과 (pt) 75 최근 인플레이션에 대한 우려는 지속적으로 높아지고 있는 상황 (%) 3. ISM제조업지수 BEI_1yr 7 2.5 BEI_5yr 65 2. 6 55 1.5 5 45 1. 4.5 35 3 198-5-1 1988-8-1 자료 : Bloomberg, SK증권 1996-11-1 25-2-1 213-5-1. 219-5-1 219-1-1 22-3-1 22-8-1 221-1-1 자료 : Bloomberg, SK증권 26

외국인자금유출에대한고민 4 월말이후, 매우빠른속도로유출되고있는외국인자금의의미 작년 11월에매우빠른속도로유입되었던韓 KOSPI 추종 ETF 설정액이빠르게감소하고있다는점은불활실성 하지만, 신흥국의경기모멘텀도현재는양호한상황이며, 신흥국자금흐름은차별화된움직임을보이고있음 외국은자금유출의원인은크게세가지로추정 : 1) 경기피크아웃우려 (ISM제조업지수와韓수출지표의상관관계는매우높은상황 ), 2) 통제불가능한인플레이션위협 (Value chain 이슈로생길수있는노이즈 ), 3) 내구재에서서비스로의소비의축이움직이면서나타날수있는 IT 제품에대한수요둔화가능성 한국을추종하는 ETF 에서만유독자금유출이심화되는상황 최근신흥국의경기모멘텀도양호한상황이유지되고있음 ( 좌수 ) 1,25 1,2 1,15 1,1 1,5 신흥국추종 ETF 韓추종 ETF 88 86 84 82 8 78 76 74 3 25 2 15 1 5-5 -1-15 미국 신흥국 8 6 4 2-2 -4 1, 72-2 -6 219-12-2 22-6-2 22-12-2 219-1-2 22-1-2 221-1-2 자료 : Bloomberg, SK 증권 자료 : Bloomberg, SK 증권 27

인플레이션압력을이겨낼수있는경기 긍정적시나리오의가정은하반기, 글로벌경기가인플레이션압력을이겨낼수있는지여부 짜장면집에서밀가루의가격이상승하고, 양파의조달기간이길어지는것은가격상승압박요인이나, 실제경쟁강도및전방산업의수요에따라서가격을전가할수있을지여부는미지수 기업의가격전가능력이중요한이유 최근발표되는소비자심리지수둔화에는지나칠수있는인플레이션에대한우려가반영되어있음 특히, 차량용반도체포함밸류체인의문제에따른인플레이션리스크해소여부를체크하는것은매우중요한포인트 PPI 에서 CPI 로가는길이험난한이유 소비자심리에서확인되는인플레이션에대한부담 ( 지수 ) (%) 3 25 2 CPI PPI 15 1 95 9 美소비자심리 인플레이션전망 5 5 4 15 1 5 197-3-1 1983-1-1 1995-11-1 28-9-1 85 8 75 7 65 215-5-1 217-6-1 219-7-1 4 3 3 2 자료 : Bloomberg, SK 증권 자료 : Bloomberg, SK 증권 28

상관계수 영업이익을결정하는것은 CPI 가아니라, CPI 와 PPI 의차이 인플레이션지표들에대한이익추정치 S&P 5 이익추정치는생산자와소비자물가인플레이션사이의차 이가벌어질수록더민감하게반응 코로나이전의 1 년동안, 향후 12 개월 S&P 영업이익추정치는일반 적으로소비자물가와같은움직임을보였지만, 생산자와소비자물가 인플레이션사이의스프레드에보다큰양의상관계수를보임 S&P 5 이익추정치의확대는계속상승할것이며향후 12 개월후 최고치를찍을것으로예상됨 인플레이션지표와 S&P 영업이익추정치의상관계수 (21-219).3.2.1. -.1 -.2 자료 : Bloomberg, SK 증권 PPI CPI CPI Core - PPI Core CPI - PPI 섹터수익률 vs. (CPI-PPI) 상관관계 섹터 CPI - PPI 제약, 바이오, 헬스케어.57 상업 & 전문서비스.56 운송.55 캐피탈.35 자동차 & 부품.33 기술장비.32 유틸리티.31 소프트웨어 & 서비스.29 미디어 & 엔터.27 가정 & 개인용품.23 통신서비스.17 고객서비스.16 리테일.11 음식, 음료, 담배 -.1 부동산 -.9 식품 & 필수품소매 -.36 내구소비재 -.36 반도체 & 장비 -.4 헬스케어기기 & 서비스 -.46 에너지 -.56 소재 -.63 자료 : Bloomberg, SK증권 29

캐플란총재의걱정은모두의걱정. 하지만, 연준이시장보다앞서긴어려워 긴축의시장에대한논란은여전히지속되고있어 캐플란댈러스연준의장은이미작년 8월잭슨홀미팅에서도입된 A.I.T 도반대 당시과도한위험자산선호현상이나타날수있다는것이반대의이유였지만, 결국통과되었음 이는연준내부에서도현재진행되고있는과열현상을이해하고있다는것을의미 최근다시테이퍼링의필요성을역설하는모습을보였으나, 올해투표권이없다는점주목 연준의원들의종합적인의견이시장의생각보다앞서나갈가능성은크지않아 캐플란댈러스연은총재 테이퍼링을예정보다빨리할필요가있다 " 파월, 테이퍼링을논의하는것도논의하지않았다 " 자료 : SK 증권 자료 : SK 증권 3

연준은언제쯤정상화를시도할수있을까? 28 년금융위기직후, 시장의기대는빠른정상화였으나, 같은저금리임에도불구하고, 29년의저금리와현재의저금리가차이가나는이유는금리에대한전망이다르다는점 29년에는금리가정상화될수있다는기대가반영되어있지만, 지금은당분간정상화가어렵다는것을반영하고있음 지금현재필요한것은기대의정상화 ( 노란색선상승 ) 이며, 그때부터 29년의상황이되는것을의미 테이퍼링기간을거쳐연준의자산이더이상늘어나지않는 B 구간이갖는의미 연준의자산이더이상늘어나지않는다 = 美정부가연준의도움을전혀받지않고, 채권발행가능 ( 돈을빌릴수있다 ) 연준의기준금리 ( 남색 ) vs. 당시의전망 ( 노란색 ) 테이퍼링과타이트닝의차이 자료 : BofA, 국제금융센터재인용, SK 증권 자료 : SK 증권 31

( 쉽지않은 ) 정상화로가는길 28 년금융위기사례 연준의기준금리는 29년 Zero 금리수준까지낮아진이후, 6년이지난 215년 12월에첫인상 29년당시금리를바로올릴수있을것이라는기대가반영되어있었음에도불구하고, 이처럼시간이오래걸린이유중하나는테이퍼링을포함한정상화과정에서매번금융시장은큰충격을받았기때문 최근경제정상화와인플레이션에대한우려때문에금리인상에대한기대가이제막반영되며, 정상화되는상황 28 년금융위기이후, 연준의자산증가추이 ($tr) 자료 : Bloomberg, SK 증권 32

美정부의생각 (1) 더큰정부가되고싶어 의회예산국 (CBO) 에서전망하는美정부의부채추이 美 GDP 대비국가부채규모 : WW 2 당시 16% 기록이후, 지속적으로감소 197년대중반 23.2% 으로저점기록 이후, 지속적으로상승했는데, 글로벌금융위기와코로나19를극복하는과정에서 1% 를재차넘어선상황 놀라운사실은 CBO( 의회예산국 ) 은비중이앞으로도지속적으로증가하면서 25년에 2% 에도달하라것이라는점 이는위기이후, 항상 국가의권력강화 가진행되었다는사실과연결됨. 당분간美정부가필요로하는돈의크기는줄어들기어려울것이라는점을시사하며, 결국美정부가신규로발행해야하는국채규모가줄어들가능성도제한적 GDP 대비정부부채비중은이미 2 차세계대전수준을넘어선상황 GDP 대비이자지출비중은중장기적으로증가할수밖에없는상황 (%) (%) 자료 : CBO, SK 증권 자료 : CBO, SK 증권 33

美정부의생각 (2) With inflation 이필요한이유를보여줘 Real Bracket Creep 은 with inflation 이필요한이유를보여줘 Real Bracket Creep란, 소득이인플레이션보다더빠르게상승하며, 소득의많은부분이더높은세율이적용되는과정 (ex. 국내에서 1억이상의고액연봉자들의숫자는 85.2만명으로 15년 59.6만명대비 42.9% 증가 ) 향후 3년간조세수입을일으키는가장중요한요인중하나가 Real Bracket Creep가될것으로추정 참고 ) 217년조세법의특정임시조항이 225년말에만료됨에따라예상세입은급격히증가 기타요인은 Covid-19 사태에대응하기위해제정된일시적조세조항과장기적으로세입에영향을미치는요인들 Real Bracket Creep 은인플레이션과계속함께해야하는상황임을시사 자료 : CBO, SK 증권 34

美정부의생각 (3) 써야되는돈은줄어들기어렵다 바이든정부의 American Jobs Plan 과 Families Plan 의시사점은더강력한정부 자금조달을위한증세가진행되겠지만, 시장에미치는영향은부양에따른효과가더클것으로기대 구분세부내용규모 ( 십억 $) 세부내역 운송인프라 부동산관련투자 전통적인프라 447 고속도로 (115), 수송 (85), 철도 (8), 공항 (25), 항만 (17) 전기차 174 부동산접근성확대 213 합리적주택건설, 개보수 학교 1 학교건설 미국산전기차구매時세제혜택충전소 5 만개건설을위한보조금, 민간부문세제혜택 보건, 보육시설 25 보육시설 (25), 재향군인병원 (18), 연방건물 (1) 전기현대화 1 고전압용전력선투자세제혜택, 청정에너지발전및저장 기타인프라 클린식수 111 Drinking water state revolving fund(45), 수질개선 (66) 통신 1 적용범위확대 美제조업 R&D 노동 제조업경쟁력확대 3 반도체연구및제조인센티브 (5), 제조업체지원 (52) R&D 투자강화 18 연구소장비업그레이드 (4), 기후관련연구 (3) 양질의일자리창출 1 직업훈련등 고령자, 장애인돌봄접근성확대 4 고령자, 장애인위한 Medicaid 접근성확대 총액 2,25 자료 : 언론종합, SK 증권 35

돈은 누가 빌려 주나? - 美국채에 대한 수요와 달러에 대한 신뢰 연준의 자산이 증가하지 않는 것 = 정부가 연준의 도움 없이 돈을 빌리는 것 QE가 중단된 214년 이후, 美정부 채권 중에서 연준이 보유한 비중은 꾸준히 감소(17% 11%) 문제는 이번 코로나19를 극복하는 과정에서 이 비중은 다시 19.7%까지 크게 상승해버렸다는 점인데, 이는 美정부가 국 채를 발행하기 위해서 연준에 대한 의존도가 너무 높아졌다는 것을 의미 앞서 확인한 것처럼 美정부의 부채가 줄어들 가능성은 적어도 당분간은 전혀 없을 것으로 판단 중국과 일본의 보유 비중도 지속적으로 감소 美국채에 대한 수요와 달러에 대한 신뢰가 필요한 상황 美연준, 일본, 중국의 美정부부채 보유 비중 21.% 美연준(좌) 일본(우) 美정부부채 규모 증가 및 연준 보유 비중 추이 중국(우) 19.%.12%.1% 17.% 美정부 부채($tr,우) 19.% 美정부부채중 연준보유비중(%,좌) 25 17.% 2.8% 15.% 15.% 13.%.6% 11.%.4% 9.% 13.% 15 11.% 9.% 1.2% 7.% 5.% 21-3-31 21.% 7.%.% 213-3-31 자료 : Bloomberg, SK증권 216-3-31 219-3-31 5.% 21-3-31 5 212-3-31 214-3-31 216-3-31 218-3-31 22-3-31 자료 : Bloomberg, SK증권 36

돈은 누가 빌려 주나? (2) 웰스파고, 너라도.. 웰스파고 규제 완화 논의가 시사하는 점 216년, 웰스파고의 스캔들(직원들이 허위 계좌를 만들어 실적을 부풀린 사건) 이후, 당시 美연준 의장이었던 옐런은 웰 스파고의 자산을 217년말 기준에서 더 이상 늘리지 못하도록 하는 규제를 시행함 실제로 217년말 기준, JP모건/Citi/BoA의 자산은 현재 2~3% 증가한 상황이지만, 웰스파고는 전혀 늘지 않았음 코로나19 위기가 있었던 작년 한해에만 3대 은행의 자산은 약 $1.4조 증가 최근 웰스파고에 대한 규제 완화 논의가 있는 것으로 알려짐. 美정부에게 돈을 빌려줄 곳이 필요함을 역설적으로 증명 217년말 이후, 美대형 은행 자산 증가 추이 작년 한해동안 웰스파고를 제외하면, 15~25% 씩 자산이 증가함 (배수) 1.4 1.3 JP Morgan Citi Bank of America WellsFargo 자산 증가($bil,좌) 8 증가율(우) 7 1.2 1.1 25.% 6 2.% 5 385.5 4 15.% 38.9 3 1..9 1.% 2 5.% 1 27.6.8 215-3-1 216-5-1 217-7-1 218-9-1 219-11-1 자료 : Bloomberg, SK증권 3.% 698.7.% JP Morgan Bank of America Citi WellsFargo 자료 : Bloomberg, SK증권 37

유동성모멘텀 : 동일한지표에관한서로다른해석 절대적유동성공급기조는 2H21 에도지속. 그러나유동성모멘텀은 2H2, 1H21, 2H21 각각다름 1) 증가율대폭둔화는하반기에도이어질뿐만아니라미국을중심으로한 2) 테이퍼링과 3) 시장금리상승여파도추가 유동성지표의통계적기법에따라서로다른해석 : 절대적인유동성공급이 (+) 인것이중요할까? 앞으로의방향이추가확대가아니라는점이중요할까? (21.1=1) 4 3 대중앙은행총자산합 (21.1=1) 4 Fed 총자산 (21.1=1) 45 ECB 총자산 규모 = 방어 35 3 25 2 35 3 25 2 4 35 3 25 2 15 15 15 16 17 18 19 2 21 15 15 16 17 18 19 2 21 1 15 16 17 18 19 2 21 증가율 = 모멘텀 (%, yoy) 6 3대중앙은행총자산증가율 5 4 3 2 1-1 15 16 17 18 19 2 21 (%, yoy) 1 Fed 총자산증가율 8 6 4 2-2 15 16 17 18 19 2 21 (%, yoy) 6 ECB 총자산증가율 4 2-2 15 16 17 18 19 2 21 자료 : 각중앙은행, SK 증권 38

유동성공급은언제줄어들수있을까? ECB 가푸는유로화도돈이다 ECB 의자산이연준의자산을넘어서기시작 (ECB $9.2 조, 연준 $7.8 조, BOJ $6.6 조 ) 대부분의투자자들이 ECB의자산규모가연준보다크지않을것으로생각. 실제로는이미 ECB의자산규모가더커 연준의정책에대해서는테이퍼링시점이나, 금리인상여부에대한고민을하고있지만, ECB 또는 BoJ 의정책에대한고민은사실상거의없는상황 ECB에서공급되고있는유동성 ( 유로화 ) 역시똑같은돈 ($) 이라는것을감안하면, 우리가해야할근본적인질문은유동성의 yoy 증가율이아니라, 중장기적으로유동성이줄어들수있는환경인지여부가될것 연준의자산 ($7.8조) 보다 ECB의자산 ($9.2조) 이더많은데, ECB에서는테이퍼링논의가시작되지도않았다는사실 1. ECB FRB BOJ 9. 8. 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1.. 21-4-3 24-4-3 27-4-3 21-4-3 213-4-3 216-4-3 219-4-3 자료 : Bloomberg, SK 증권 39

(참고) 재정정책의 거대한 변화가 시작되고 있다(feat. TS 롬바드) 정부가 쓰겠다는 돈과 실제 가용가능한 돈의 차이 이미 전세계에서 기준 금리가 1% 이하를 기록하고 있는 중앙은행의 비중은 6%를 넘어선 상황 Covid-19 로 인해서 QE 규모, M2 규모, 정부지출 규모는 모두 이전과는 비교가 어려운 수준까지 급증한 상황 자본주의 3. 으로 가는 발걸음 노동의 중요성이 감소하면서 임금이 낮은 상황이 지속되고 불평등이 심화되고 있는 상황 MMT라는 소프트웨어가 탑재될 경우, 좀 더 우수한 재정-통화 정책의 조합을 이끌어 낼 수 있다고 주장 주식시장의 움직임을 가장 잘 예측하는 것 중 하나는 중앙은행의 자산 추이 ($bil) 23, $환산 중앙은행 총자산 (FRB, BOJ, ECB) MSCI World index 전세계에서 정책금리가 1% 이하인 국가의 비중은 이미 58% (pt) 2,7 18, 2,2 13, 1,7 8, 1,2 3, 27-12-3 자료 : Bloomberg, SK증권 7 212-12-3 217-12-3 7% 정책금리가 1% 이하인 중앙은행 비중 6% 58% 5% 4% 3% 2% 1% % 1998-9-1 24-5-1 21-1-1 215-9-1 자료 : BIS, SK증권 4

( 참고 ) 재정적자를이해하는새로운패러다임, MMT 내년중간선거에서민주당이승리할수록이미부각되고있는 MMT 의필요성은더욱커질전망 일반가정 (Family) 와달리, 연방정부는자신이쓰는돈을직접발행한다 재정적자는과도한지출의증거가아니라, 과도한지출의증거는인플레이션이다 국가부채는재정에아무런부담을주지않고, 오히려우리의부와총저축을늘린다 무역적자는미국의패배를의미하는것이아니라, 미국의상품흑자를의미한다 미래에필요해질실제물건과서비스를생산하기에충분한장기생산능력을갖추는것이필요 스테파니켈튼, MMT 의선도적인전문가 MMT 이론에대한설명이담긴책, 적자의본질 자료 : Bloomberg, SK 증권 자료 : Bloomberg, SK 증권 41

Chapter 3 With Sustainability, think Stranded asset

앨고어의편지가의미하는것 다른국가에비해대한민국의기후대응이여전히부진한상황임을지적 국가별 23년온실가스감축목표 : 미국 (25년대비 5~52% 까지감축 ), 영국 (235년까지 199년대비 78% 감축 ), 독일 (23년까지 65% 감축선언, 탄소중립목표 : 245년 ), 일본 (23년까지 213년대비 46~5% 감축목표 ) 심지어중국도 4월기후정상회의이후, 중국은 22년대에배출량의정점을기록하고 26년까지탄소중립달성을위해석탄으로부터벗어나려는행보를가속화하기로약속했음 하지만, 현재대한민국의 NDC( 국가온실가스감축목표 ) 목표 (217년대비 24.4% 감축 ) 는아직변화가없다는점지적 기후위기극복과정에서여전히활발한활동을하고있는앨고어 앨고어가문재인대통령에게쓴공개편지 국가별 23 년온실가스감축목표미국 - 25 년대비 5 ~ 52% 까지감축선언영국 - 235 년까지 199 년대비 68% 78% 감축독일 - 23 년까지 65% 감축선언, 탄소중립목표 : 245 년일본 - 23 년까지 213 년대비 46~5% 감축목표 심지어중국도 4 월기후정상회의에서 26 년까지탄소중립달성을위해석탄으로부터벗어나려는행보를가속화약속 하지만, 현재대한민국의 NDC( 국가온실가스감축목표 ) 목표 (217 년대비 24.4% 감축 ) 는지구평균기온 3~4 상승시나리오대한민국은 23 년까지 217 년대비적어도 5% 감축하겠다는향상된 NDC 가있어야 1.5 시나리오에목표에부합 자료 : 인터넷, SK 증권 자료 : 인터넷, SK 증권 43

지구온난화가인간의활동에따라 진행된다고응답한비중 상황의심각성에대한공감대형성이쉽지않다 코로나판데믹과기후변화의공통점과차이점을통해서알수있는시사점 차이점을통해서알수있는것은기후변화에대한대응이훨씬즉각적이기어려운이유를알수있음 : Mark carney는이러한시간의비동시성때문에지평의비극을초래한다고언급했으며, 전문가와非전문가간의인과관계에대한인식차이때문에증거가논쟁거리가될수있다는점에서강제적인조치가필요하다는점을의미. 인간에의한지구온난화에대한과학자들과비전문가사이의인식차이는 Dr. Peter Doran 3,146명의기후변화전문가대상설문조사를통해서알수있음. 인간에의한지구온난화를인정한비율 : 97% 코로나판데믹과기후변화의차이점 전문성이높을수록지구온난화가인간의활동때문이라는것을인정하는비중높아 Asynchronicity( 비동시성 ) 의문제 판데믹이가하는위험은신속한결과로이어지지만, 기후변화가초래하는결과는시간이걸림 인과관계 (Cause & Effect) 의문제 판데믹의경우, 바이러스와질병의인과관계명백 기후변화는직접적인인과관계를찾기가더어려워 자료 : WEF, 위대한리셋 ( 클라우스슈밥 ), SK 증권 자료 : https://bit.ly/2qwj9ck,, SK 증권 44

ESG 논의의 시작은 과학적 사실을 체크하는 것에서 부터 코로나19 사태가 <탄소 배출량을 얼마나 줄일 수 있는 지에 대한 거대한 실험>이었다면 EIA에 의하면, 코로나19가 있었던 22년 이산화탄소 배출량은 11% 감소하였음 이는 코로나 기간 동안 여행 감소 및 에너지 소비 감소로 인한 것으로 221년부터는 다시 증가할 수 밖에 없는 상황 UN의 Emissions Gap Report가 강조하는 4가지 숫자(1.5 C, 25Gt, 56Gt, 7.6%) 온도가 1.5 C를 초과할 경우, 훨씬 큰 비용이 들 수 있음. 1.5 C로 제한하기 위해서는 23년까지 25Gt 의 이산화탄소 배출량을 줄여야 함. 그런데 지금 상황에서는 56Gt의 이산화탄소 배출 매년 7.6%의 이산화탄소 배출을 줄여야 함 22년 CO2 배출량이 11% 감소했지만, 221년부터 다시 증가할 전망 만약 지금 조치를 취하지 않으면, 225년부터는 15.4%씩 줄여야 함 4 3 217 2 155 1-1 -2-3 석탄 -4 원유 -5 천연가스 -6-572 -7 22 2,19.5 2,2. 자료 : EIA, SK증권 221 2,2.5 2,21. 222 2,21.5 2,22. 2,22.5 자료 : UN, SK증권 45

기후변화에따른극단적상황을막기위해서필요한것은 Great Reset? Great Reset 은 22 년 WEF 연례회의의의제 Great Reset은 Covid-19 이후, 지속가능한방식으로사회와경제를재건하기위한방법. 5월, 다보스포럼의주제 Great reset을위한세가지핵심구성요소 - 주주 (shareholder) 가아닌이해관계자경제 (Stakeholder economy) - 친환경공공인프라프로젝트를통합하는 ESG (resilient, equitable, and sustainable) - 4차산업혁명의혁신 (4 th Industrial Revolution for public good) 22 년 WEF 의주제였던 Great Reset 은오는 5 월에다시이슈가될전망 The Global Risks Interconnections Map 22 자료 : TIMES, SK 증권 자료 : WEF, SK 증권 46

ESG 관련 ETF를 통해서 확인해본 성과 추이 및 운용 환경 Clean-Energy ETF 등 기후 관련 ETF 의 성과는 연초 이후, 부진한 상황 정책에 대한 긍정적인 전망이 선반영 되면서 작년 하반기부터 큰 폭의 아웃퍼폼이 진행되었으나, 1월 이후 금리 상승 및 인플레이션에 대한 우려가 반영되면서 부진한 흐름이 이어지고 있음 YTD 수익률 : Invesco Solar ETF -24%, Global Clean Energy -21%, MSCI World index +8.5% 최근 1년 수익률 : Invesco Solar ETF +232.6%, Global Clean Energy +192.2%, MSCI World index +41.9% 유럽의 운용사들은 ESG 관련 자료나 인덱스 사용에 따른 비용 부담이 커지는 상황 작년 한해 동안 압도적 성과를 보였던 ESG 관련 ETF의 성과는 최근 크게 부진한 상황 (배) 6 5 4 운용사 입장에서는 ESG 관련 비용이 증가하고 있다는 것도 불편한 진실 (m$) 512.2 Invesco Solar Global Clean Energy 31 7 24 6 13.9 178 5 13 4 95 3 1 자료 : Bloomberg, SK증권 ESG indices 8 379.8 2 218-7-2 ESG data 9 MSCI World index 3 1, 2 25 1 176 4 2 6 245 32 375 439 525 638 219-7-2 22-7-2 214 215 216 217 218 219 22E 221E 자료 : Bloomberg, SK증권 47

중요한 변화는 채권시장에서 진행되고 있음 ESG-weighted 회사채 지수가 non-esg 의 성과를 아웃퍼폼하는 모습 금리가 상승하는 모습을 보였음에도 불구하고, ESG 등급이 좋은 기업들이 더 좋은 환경에서 조달할 수 있었음을 의미 특히, 4월 이후 ESG-weighted 회사채의 스프레드가 축소되는 모습을 보였다는 점이 특징 참고: MSCI US corp. ESG(UCEWTRUU), ESG EM Asia Credit(I35786), MSCI Euro Corp. ESG(EECMTREU) ESG 채권 규모는 1조 달러까지 증가. 1분기말, Green/Social/Sustainability 채권규모는 총 $428b까지 증가 ESG 채권 규모 급증세는 조달금리의 차별화가 중장기적으로 기업의 가치에 미치는 영향이 커질 수 있음을 의미 ESG 관련 여부에 따라서 뚜렷한 차이를 보이는 스프레드 (EM > US > Euro) (%).25 발행량 증가 역시 채권 시장에서 집중적으로 진행되고 있는 상황 (m$) US Euro EM.18 8.2 7.15 6.1.8.5.4. -.5 221-1-4 자료 : Bloomberg, SK증권 9 5 4 Green ABS Bond Green Bond Green Loan Green Municipal Bond Social Bond Sustainability Bond Sustainability-linked Bond Sustainability-linked Loan 3 2 1 221-3-4 29-1-1 213-1-1 217-1-1 221-1-1 자료 : Bloomberg, SK증권 48

올해 가장 좋은 성과를 보인 상품은 탄소@유럽 유럽에서 거래되는 탄소의 가격은 4월에만 5% 상승 유럽 정부가 23년까지 55% 감축 목표를 발표했던 것이 반영된 것으로 판단 중장기적으로 탄소의 가격 상승은 좌초자산에 대한 관심이 높아질 가능성을 상징 선물 시장에 형성되어 있는 가격 전망: 향후 지속적으로 기회/부담 요인으로 작용할 가능성을 의미 ECB 자체 기금 탈탄소화 : 자체기금(28억 유로)중 3.5%를 BIS의 유로화 표시 그린본드 펀드에 투자, 비중 확대 계획 올해 가장 많이 오른 상품 중 하나는 유럽에서 거래되는 탄소의 가격 선물 시장에서도 중장기적으로 가격이 상승할 가능성에 베팅 ($) 6 (m$) European Carbon price 5 65 Apr. 221 6 May. 221 58.57 5 3 45 51.66 4 2 35 1 자료 : Bloomberg, SK증권 Nov. 22 55 4 217-1-3 7 3.5 3 218-5-3 219-9-3 221-1-31 25 Nov-2 Feb-22 May-23 Aug-24 Nov-25 Feb-27 자료 : Bloomberg, SK증권 49

전환위험 (Transition risk) vs. 물리적위험 (Physical risk) 전환위험 (Transition Risk) vs. 물리적위험 (Physical risk) 전환위험 (Transition risk): 기후위기를극복하는과정에서생길수있는갑작스러운자산가격조정을의미 물리적위험 (Physical risk): 너무늦게전환면서앞서언급한기후위기가현실화되는리스크 지구온도상승을 1.5 C 수준에서막기위해서좀더과감한전환을하게될경우에는전환위험이크게되겠지만, 반대로현재와비슷하게계속생활할경우에는물리적위험이커질수있음 따라서두가지리스크중에서어떤것을선택해야되는지에대한고민과연구가필요한데, 최근연준이나, ECB의연구결과들을보면전환위험 (Transition risk) 을감수하는쪽으로이동한것으로판단 전환위험 (Transition Risk) vs. 물리적위험 (Physical Risk) 자료 : BIS, SK 증권 5

기후변화에따른금융기관의위험 (feat. ECB) 은행과비은행금융기관모두중장기적으로기후변화에대한영향을관리해야하는과제에직면 두가지위험 : 1) 저탄소경제로의전환과정에서의위험 (Transition Risk), 2) 기후변화관련물리적위험 (Physical Risk) 이러한위험은지리적지역및개별은행에집중되어있기때문에금융안정성을더욱악화시킬수있는리스크가있음 기후관련위험을종합적으로평가하려면데이터및방법론적차이를해결하는것이선행되어야함 기후변화에따라보험적용범위가악화될가능성이있는가운데, 2차적으로은행과보험사의상호작용에서발생할수있는기후관련금융위험에대한인식의필요성도높아지고있음 대출및증권포트폴리오에서전환위험에대한은행및비은행의노출 높은물리적위험에노출된기업들에대한유럽지역은행들의노출 자료 : ECB, SK 증권 자료 : ECB, SK 증권 51

기후변화에따른금융기관의위험 (feat. ECB) 기후변화위험은유로지역은행의신용노출의 1/3 까지영향을미칠수있음 219년극단적인기후문제로인한총경제적손실은유로지역 GDP의 1% 해당 조치가없으면물리적위험의빈도와강도가증가하며, 이비용은시간이지남에따라증가할것으로예상됨 중간노출단계의기업은야심적인 (ambitious) 배출량감소없이는장기적으로더높은물리적위험에노출될수있음 유럽에있는 15만개의회사들의물리적위험에따른최고치의위험레벨 ( 좌측 ) 과, 이중신용노출이 25, 이상의기업 ( 우측 ) 들의신용노출의총합은 4.2조 물리적위험발생요인에대한기업의노출 기업의물리적위험수준에따른유로지역은행들의신용노출비율 자료 : ECB, SK 증권 자료 : ECB, SK 증권 52

기후변화에따른금융기관의위험 (feat. ECB) 은행의 Exposure 중상당부분은물리적담보로확보되어있기때문에기후관련피해에직접적영향받아 유럽에서신용노출이 25, 이상의물리적위험의기업들에대한은행의노출도를국가별, 섹터별로분석 담보물이보험으로완전히보장되지않는경우, 손실완화능력을감소시키고은행의잠재적인손실을증가시킴 특히부동산, 건설, 숙박및식품업종에대한익스포저의 2/3 정도가담보이며, 이는주로물리적자산으로구성 이러한부문에서물리적담보의광범위한사용은기업의활동이물리적위험에의해중단되거나위험이심화될것으로예상되는지역에서발생할경우, 이는곧기업가치의하락으로이어질수있음 국가별높은물리적위험혹은증가하는기업에대한은행의노출도 부문별담보를설정한고위험기업들에대한은행의대출노출도 자료 : ECB, SK 증권 자료 : ECB, SK 증권 53

기후변화에대한 ECB 의대응계획의시사점 또한번의 Whatever it takes... Green QE 는가능할까? 탄소집약적채권을매입중단또는매각하는정책이나, 당장시행될가능성은높지않아.. 하지만, ECB 의의지는확인可 ECB 의기후리스크대응의시사점 기후변화의 1 차적책임은정부 But, 중앙은행도중요한역할을해야 기후리스크대응체계확충 : 기후리스크관리지침을발표하고은행에자체적인평가를요청한바있음 그린통화정책 : 그린본드를매입하고적격담보로인정했으며, 지속가능연계채권을적격담보및매입대상에포함 ECB 자체기금탈탄소화 : 자체기금 (28억유로 ) 중 3.5% 를 BIS의유로화표시그린본드펀드에투자, 비중확대계획 ECB 는 Green QE 까지언급할정도로적극적으로기후변화에대응하겠다는의지 시나리오별업종디폴트확률 (ECB stress test) 기후대응이없을경우디폴트확률 자료 : ECB, SK 증권 자료 : ECB stress test(https://bit.ly/3cnuses), 국제금융센터, SK 증권재인용 54

기후변화에대한미국의태도변화는연준에서도찾을수있어 작년 11 월, 연준이참여를밝힌 NGFS( 녹색금융협의체 ) 의역할에도주목할필요 연준과 ECB를포함한 89개중앙은행과금융감독기구로구성된협의체, 최근기후대응을위해도입가능한 9개수단발표 : 신용공급 ( 기후리스크관련대출실적에따라서우대금리적용등 ), 담보 ( 기후관련목표준수여부에따라 Hair cut 시행 ), 자산매입 ( 기후리스크를준수하는기업 / 국가의자산매입을확대하는방안 ) 결국 Keyword는금리! 연준브레이너드이사, 기후변화리스크대응을위해 FSCC (Financial Stability Climate Committee) 설치 기후변화와지속가능한경제로의전환이가져올광범위한금융시스템안정을위한위원회 (Mar. 221) 작년 11 월에연준이가입한 NGFS 의역할에대한시장의관심커질전망 FSCC( 금융안정기후위원회 ) 조직신설 금융위기주요원인이된기후변화 기후위험 경제영향 금융여파 온도상승, 해수면급등, 이상기후현상기후정책변화, 기술혁신, 소비자선호변화 경영환경교란, 회복 / 적응비용증가저생산, 저수익등전반적인저효율 잠재적금융시장및신용도손실주가및채권, 부동산가치하락 자료 : NGFS, SK 증권 자료 : 언론종합, SK 증권 55

ESG가 주가에 미치는 영향은 금리에서 시작 ESG가 주가에 미치는 영향은 금리에서 시작되며, 중장기적으로는 구조조정의 수단으로 이어질 전망 과거에는 기업의 구조조정 수단은 금리. 이자를 내지 못할 경우, 부도(Default)처리 되었지만, 최근에는 금리를 올리기 매우 어려워진 상황으로 오히려 유니콘과 좀비기업만 양산되는 상황 앞서 소개한 국제기구들의 움직임은 ESG가 금리에 미칠 영향에 대한 시사점을 주고 있음 결국 ESG 가 주가로 연결되는 과정에서도 매출/이익 증가보다는 조달금리 측면에서 이해가 가능 올해는 Cost of equity에 대한 관심과 함께 Cost of Debt에 대한 관심도 커질 것으로 전망 글로벌 ESG 채권 발행 규모는 꾸준히 상승하는 상황 뉴욕대학교 다모다란 교수, Doing good? Vs. sounding Good? 글로벌 ESG 채권 발행 금액(십억불) 35 3 25 2 15 1 5 213년 214년 215년 216년 217년 218년 219년 자료 : Bloomberg, 자본시장연구원, SK증권 재인용(22년 9월 기준) 22년 자료 : Bloomberg, SK증권 56

좌초자산밸류에이션의두가지시사점 무형자산이콜옵션이라면, 좌초자산은풋옵션 무형자산이가치를인정받기시작하는시점은플랫폼으로돈을벌수있다는것이확인되는시점 좌초자산은과거경제성이있을것으로보였지만, 기후위기등으로사실상가치가없는것 The $9bn cost of stranded energy assets, FT - 만약 1.5 C 이상은허용하지않겠다고한다면, 지금은가치가있는것으로평가되고있는약 $9 억수준의자산이좌초 (or 상각처리 ) 되어야함. - 이렇게좌초자산이실제로는가치가없는것으로인정받게될가능성은 1) 기후변화에대한시장의인식이확산되고, 2) 탄소배출에대한규제가좀더엄격해질수록커지게될전망입니다. 이는콜옵션의가치가커지는것과반대의개념인풋옵션의모습과닮아있습니다. 무형자산과좌초자산은기존의재무제표에포함되지않는새로운개념이지만, 투자의관점에서는이미반영되기시작한것일수있습니다. 좌초자산밸류에이션에들어가는두가지변수는 1) 탄소배출량과 2) 탄소세 좌초자산밸류에이션이구체화될수록, BIGS에게유리한게임이될가능성이높아 57

좌초자산밸류에이션을위한준비 좌초자산밸류에이션은 NCF 의추정에서부터시작, 할인융에영향을주는요인은 1) 심리, 2) 정책 NCF에영향을주는요인은 1) 해당기업이배출할것으로예상되는이산화탄소배출량전망치와 2) 탄소세 할인율에는기후위기에대한투자자들의센티먼트와정책 (policy) 의구체성등이영향을주는것으로판단 Climate policy, stranded assets, and investors expectations (SuphiSen 외 2, Mar. 22) Negative cash flow 추정을통해서계산할수있는좌초자산 이산화탄소배출량 = f( 경영진의의지, $) 탄소세는시장에서결정되는가격지속적으로상승할가능성이높아 할인율 (k) 은투자자들이기후위기의심각성에대한인식 (sentiment) 와정책 (policy) 의정교함의변수 자료 : BIS, SK 증권 58

좌초자산 (stranded asset) 의가치가비선형적으로움직일수밖에없는이유 독일의실제사례로본기후정책의변화와이에따른투자자들의반응 오직보상금지급정책의입법화가힘들어지거나실패했을때투자자들의탄소배출관련기업가치에대한믿음과평가는달라질수있음 때문에이런쇼크를방지하기위해서는기후정책과투자자들의기대감사이의상호작용에대한충분한이해가필요하고이에따라기후정책을펼치는것이중요 독일의기후정책변화에따른전력생산기업의수익률 투자자들은보상금지급정책의어려움이나타났을때만뚜렷한반응을보임 기업 이벤트 기후부담금제안보증준비제안국가원조 (State aid) 평가.% -4.% -8.% -12.% RWE E.ON 기후부담금제안 보증준비제안 국가원조평가 (State aid) 자료 : Sen, S.,&von Schickfus, M.T. (22), SK 증권 *RWE, E.ON: 독일의주요전력생산기업 자료 : Sen, S.,&von Schickfus, M.T. (22), SK 증권 59

좌초자산 (stranded asset) 의가치가비선형적으로움직일수밖에없는이유 좌초자산의불확실성과기업가치 좌초자산에대한불확실성이커질수록투자자들에게는투자금회수압력으로다가올수있음 이는기업의자본조달비용이높아지는것을의미하며, 결과적으로미래현금흐름의불확실성을높임 기존기업들의현금흐름과는달리, 좌초자산의가치는특이점에도달할경우, 급격하게줄어드는비선형적인형태 좌초자산에대한불확실성에따른잠재적영향 자료 : Ansah et al.(213), SK 증권 6

글로벌탄소배출기업들의전환위험 (Transition Risk) 전환위험 (Transition Risk) 과탄소프리미엄 (Carbon Premium) 탄소프리미엄이란, 화석연료 이산화탄소배출기업에대해투자자들이추가로요구하는수익률을의미하며, 전환위험에대한노출도 (exposure) 를나타냄 1) 북미, 유럽, 아시아대륙의전부문에서양 (+) 의프리미엄이전역에걸쳐존재하며, 아시아에서가파른상승세를보임 2) 투자자들은최근 (215년파리협정이후 ) 에서야기후변화의심각성을제대로인지하기시작 3) 환경정책의관점에서볼때, 탄소프리미엄은결국기업의자기자본비용 (CoE) 를상승시키므로, 정부가아닌시장에의한과세기능 (Decentralized taxation) 을수행할수있음 글로벌탄소배출량의변화 자료 : Bolton, P.,&Kacperczyk, M. (213), SK 증권 25 218 61

이산화탄소가격 (USD/ 톤 ) 글로벌탄소배출기업들의전환위험 (Transition Risk) IEA 에서발표한 NZE(Net Zero Emission) IEA에따르면, 석유가격은 23년에 $35 수준으로 25년에는 $24까지하락할것으로전망하고있음 이와같은석유와천연가스가격의급락할것이라는전망은역설적으로해당사업을하는기업들입장에서추가적으로화석연료탐사를진행하기어려운상황으로허용치를벗어난새로운석유와천연가스시추가불필요하게됨을의미 반면, 이산화탄소의가격은전세계적으로 225년대비 25년에는 3배이상상승할것으로전망 IEA 에서발표한 NZE 의화석연료가격전망 IEA 에서발표한 NZE 의전기, 산업그리고에너지생산에서의이산화탄소가격 (USD 219) 21 22 23 24 25 IEA Crude Oil (USD/ 배럴 ) 91 37 35 28 24 천연가스 (USD/MBtu) 미국 5.1 2.1 1.9 2. 2. 유럽연합 8.7 2 3.8 3.8 3.5 중국 7.8 5.7 5.2 4.8 4.6 일본 12.9 5.7 4.4 4.2 4.1 증기용석탄 (USD/ 톤 ) 미국 6 45 24 24 22 유럽연합 18 56 51 48 43 중국 125 75 57 53 49 일본 135 81 6 54 5 자료 : IEA, SK증권 25 2 15 1 5 자료 : IEA, SK증권 선진국중국, 러시아, 브라질, 남아프리카나머지신흥시장및개발도상국 225 23 24 25 62

( 참고 ) 업종별탄소배출현황, 감축목표에대한구체적인계획이요구될전망 탄소배출이많은전통산업의경우에는탄소배출감축압력이높아질전망 배출권거래제의활성화와는별도로탄소배출이많은전통산업에대해서는감축압력이높아질것 특히, 탄소배출압력이높을수밖에없는에너지, 철강, 석유화학업종은감축에대한압력높아질것 탄소배출이적거나거의없는산업 (ITSW, 게임등 ) 은상대적으로유리한입장 업종별탄소배출할당배출량합계 ( 억톤 ) 3. 218 219 2.5 2. 1.5 1..5. 에 너 지 철 강 석유화학 시 멘 트 정 유 폐 기 물 반 도 체 디스플레이 비철금속 제 지 섬 유 자 동 차 건 물 전기전자 유 리 통 신 음식료품 요 업 항 공 조 선 기 계 자료 : 온실가스종합정보센터, SK 증권 63

( 참고 ) 업종별탄소배출현황, 감축목표에대한구체적인계획이요구될전망 탄소배출이많은전통산업의경우에는탄소배출감축압력이높아질전망 전체할당배출량대비이월량비중이낮은업종은, 그만큼배출권사용이많다는의미 에너지, 철강, 석유화학, 시멘트, 반도체, 비철금속업종이여기에해당 이들업종은이월보다거래를늘리겠다는방침과맞물려비용에대한압력이높아질수있음 업종별탄소배출권이월량및전체할당배출량대비비중 ( 만톤 ) 이월량 ( 좌 ) 5 할당배출량대비이월량비중 ( 우 ) 4 3 2 1 (%) 25 2 15 1 5 에 너 지 철 강 석유화학 시 멘 트 정 유 폐 기 물 반 도 체 디스플레이 비철금속 제 지 섬 유 자 동 차 건 물 전기전자 유 리 통 신 음식료품 요 업 항 공 조 선 기 계 자료 : 온실가스종합정보센터, SK 증권 64

Chapter 4 증시전망, KOSPI target 3,5pt 유지

하반기전망핵심아이디어 With inflation, Without inflation, Short inflation Noise Inflation 시나리오 1( 확률 : 2%) Noise 의지속적인부각으로인플레이션이통제불가능해지는상황일경우, 어쩔수없이진행되는테이퍼링 시나리오 2( 확률 :8%) 인플레이션이시간을두고안정화될수있다는시그널이확인될경우, 좋은테이퍼링진행 전략 3 : 좋은 Tapering 은불확실성해소 시장의색깔 (color) 변화전망 : 구조적성장주로의주도권회복에대비 전략 1: 8~9 월좋은테이퍼링이진행될때까지경기민감주, Reopen 등 Inflation 관련주와함께 전략 2 : 높은수준의인플레이션은오히려경기회복에대한부담요인일뿐아니라, 지속가능하지않다는점에서 Short Inflation

KOSPI target 3,5pt 유지 221 년 KOSPI 의 target 을 3,5pt 으로제시 주가지수의설명가능성을결정하는핵심 key는분자 ( 이익 ) 보다분모 ( 주식에적용되는금리,CoE) 에서시작. 무위험수익률 ( 국고채 3년물금리 ).96% 와 ERP 6.% 를반영하여 KOSPI 에적용한 CoE는 6.95% 로산출하였음 ERP값은 1) 다모다란교수의신흥국 ERP 계산식과 2) Survey 방식으로계산한값의평균값으로계산함 1) 가정 : 미국의 ERP 5.8%, 상대변동성.88, 한국의 CDS 프리미엄.23% 2) 설문조사방식으로계산한 ERP는 7.3% 수준으로조사됨 컨센서스 (155.3조원(NAVER 일회성이익의 7% 차감 )) 을적용하고, ROE를 8.5% 로적용 KOSPI 목표치추정로직 R f.96% < 추정로직요소들상세내용 > ERP 6.% CoE 6.95% ROE N1 올해코스피순이익추정치에서 NAVER 일회성이익의 7% 차감한값 g 2.1% BPS 2,67.8 ROE 8.5% 순이익 155.3 적정PBR 1.3 KOSPI 목표치 3,494 COE g BPS R f 국고채 3 년물금리 ( 최근 1 년 ) ERP 상대변동성 : 219 년초 ~ 현재 KOSPI 의 S&P5 대비상대변동성 OECD 가제시한 3%(25~22 년평균 ) 와 1.2%(22~26 년평균 ) 의평균값 올해와내년예상 BPS 의평균 자료 : Quantiwise, SK 증권 67

이익 추정치가 상향 조정되었던 해는 세차례 21, 217, 221 순이익 추정치가 상향 조정된 해는 21, 217년 그리고 올해 대부분의 경우 코스피의 순이익 추정치는 시간이 갈수록 하향조정되는 경향. 추정치의 낙관 편향이 드러나는 부분 하지만, 예외적으로 추정치가 반등 후 지속적으로 상향조정되는 경우가 21년, 217년 그리고 올해 올해 순이익 추정치 상향조정이 지속되며 현재 약 15조원(네이버 일회성 금액 제거)에 이르는 가운데, 실제 순이익이 그만큼 달 성할 수 있을지 과거 비슷한 사례인 21년, 217년과 비교 21년 이후 코스피 순이익(지배) 추정치 추이 (조원) 19 17 '8 당해 '14 내년 '19 당해 '13 확정치 '9 내년 '14 당해 '2 내년 '14 확정치 '9 당해 '15 내년 '2 당해 '15 확정치 '1 내년 '15 당해 '21 내년 '16 확정치 '1 당해 '16 내년 '21 당해 '17 확정치 '11 내년 '16 당해 '22 내년 '18 확정치 '11 당해 '17 내년 '8 확정치 '19 확정치 '12 내년 '17 당해 '9 확정치 2 확정치 '12 당해 '18 내년 '1 확정치 '13 내년 '18 당해 '11 확정치 '13 당해 '19 내년 '12 확정치 15 '17년 확정치 13 142.7조 11 13.2조 9 '1년 확정치 7 5 3 '8.1.2 '18년 확정치 91.3조 '8년 확정치 '9년 확정치 34.6조 53.7조 '9.1.2 자료 : Quantiwise, SK증권 '1.1.2 '11년 확정치 85.9조 '12년 확정치 82.2조 '13년 확정치 '14년 확정치 '15년 확정치 '16년 확정치 95.4조 89.3조 '2년 확정치 '19년 확정치 75.3조 71.5조 66.4조 '11.1.2 '12.1.2 '13.1.2 '14.1.2 '15.1.2 84.6조 '16.1.2 '17.1.2 '18.1.2 '19.1.2 '2.1.2.2 68

이익 추정치 상향 Breakdown (21년 영업이익) 경기민감주 중심으로 영업이익 추정치가 상향조정된 21년 코스피 21년 영업이익 추정치는 29년 3월 27일 8.3조원에서 반등해 상향조정세 지속 확정치가 발표되는 211년 3월말 추정치는 12.5조원 까지 상승. 실제 21년 확정치는 11.8조원 기록 추정치 반등 시점부터 마지막까지 상승폭은 약 22.2조원 이 상승폭의 업종별 비중을 확인해보면, 가장 규모가 큰 반도체 다음으로 자동차, 화학 등 경기민감주 중심으로 상향조정 금융위기 이후 글로벌 경기가 바닥을 찍고 개선되면서 경기민감주에 대한 기대감 상승 시점 1 시작 (최저점) (조원) 종료 (조원) 29.3.27 211.3.3 21년 코스피 이익 추정치 상승폭의 업종별 비중 변화 증감 (조원) 비중 (%) 반도체 6.4 2.7 14.3 64.44 2 화학 5. 8.3 3.4 15.14 3 자동차 4.6 7.9 3.2 14.61 4 보험 1.8 3.4 1.6 7.6 5 운송 2.2 3.7 1.5 6.66 6 상사/자본재.1 1.1 1.1 4.85 7 IT하드웨어.4 1.2.8 3.48 8 은행 1.4 11.1.8 3.45 9 필수소비재 2.7 3.3.6 2.68 1 비철/목재.7 1.2.5 2.15 기타 45.9 4.4-5.5-24.51 합계 8.3 12.5 22.2 1. 자료 : Quantiwise, SK증권 시작(최저) (조원) 27 24 21 18 12 끝 비중 (우) (%) 변화율 (우) 1,7 1,6 반도체 화학 자동차 보험 운송 ㅊ 21년 코스피 이익 추정치 상승폭의 비중 상위 1종목 상사/자본재 IT하드웨어 은행 필수소비재 비철/목재 1,5 3 25 9 2 6 15 1 3 5 반도체 화학 자동차 보험 운송 상사/자본재 IT하드웨어 은행 필수소비재 비철/목재 자료 : Quantiwise, SK증권 69

이익 추정치 상향 Breakdown (21년 순이익) 경기민감주 중심으로 순이익 추정치가 상향조정된 21년 코스피 21년 순이익 추정치는 29년 3월 27일 66.3조원에서 반등해 상향조정세 지속 확정치가 발표되는 211년 3월말 추정치는 94.4조원 까지 상승. 실제 21년 확정치는 91.3조원 기록 추정치 반등 시점부터 마지막까지 상승폭은 약 28.1조원 이 상승폭의 업종별 비중을 확인해보면, 가장 규모가 큰 반도체 다음으로 자동차, 화학 등 경기민감주 중심으로 상향조정 금융위기 이후 글로벌 경기가 바닥을 찍고 개선되면서 경기민감주에 대한 기대감 상승 증감 (조원) 29.3.27 211.3.3 (조원) 비중 (%) 끝 비중 (우) (%) 변화율 (우) 19 7 18 6 17 5 1 반도체 7.1 18.7 11.5 41.1 2 자동차 4.2 11.6 7.5 26.58 3 화학 3.9 7.4 3.5 12.55 4 보험 1.4 3.8 2.5 8.84 5 필수소비재 2.3 3.6 1.3 4.8 6 상사/자본재.2 1.1.9 3.34 7 은행 7.8 8.7.9 3.25 8 비철/목재.5 1.1.6 2.4 9 철강 5.6 6.1.5 1.83 6 1 IT하드웨어.5 1..5 1.81 4 기타 33. 31.2-1.7-6.15 2 합계 66.3 94.4 28.1 1. 자료 : Quantiwise, SK증권 시작(최저) 16 14 반도체 자동차 화학 보험 12 필수소비재 상사/ 자본재 은행 ㅊ ㅊ ㅊ ㅊ 종료 (조원) ㅊ ㅊ ㅊ 시점 시작 (최저점) (조원) 21년 코스피 이익 추정치 상승폭의 업종별 비중 변화 ㅊ ㅊ ㅊ ㅊ ㅊ 21년 코스피 이익 추정치 상승폭의 비중 상위 1종목 비철/ 목재 철강 I T하드웨어 4 2 15 1 8 1 5 반도체 자동차 화학 보험 필수소비재 상사/자본재 은행 비철/목재 철강 IT하드웨어 자료 : Quantiwise, SK증권 7

이익 추정치 상향 Breakdown (217년 영업이익) 반도체 업종 중심으로 영업이익 추정치가 상향조정된 217년 코스피 217년 영업이익 추정치는 216년 3월 25일 153.8조원에서 반등해 상향조정세 지속 확정치가 발표되는 218년 3월말 추정치는 193.8조원 까지 상승. 실제 217년 확정치는 194.조원 기록 추정치 반등 시점부터 마지막까지 상승폭은 약 4조원 이 상승폭의 업종별 비중을 확인해보면, 반도체의 비중이 약 11.9%로 반도체 업종에만 주로 편중되어 상향조정 국내 반도체 기업의 독점적인 공급과 폭발적인 수요로 인한 슈퍼사이클 진입으로 반도체 업종에 대한 기대감 상승 217년 코스피 이익 추정치 상승폭의 비중 상위 1종목 시점 시작 (최저점) (조원) 종료 (조원) 216.3.25 218.3.3 217년 코스피 이익 추정치 상승폭의 업종별 비중 변화 증감 (조원) 비중 (%) 끝 비중 (우) (%) 변화율 (우) 7 1 반도체 27.5 68.2 4.7 11.94 2 은행 12.6 17.7 5.1 12.73 3 화학 9.4 11.9 2.5 6.35 4 철강 4.9 6.8 1.9 4.79 5 상사/자본재 12.3 14.2 1.8 4.59 6 디스플레이 1. 2.7 1.7 4.28 25 7 에너지 5.5 6.8 1.3 3.25 2 8 소프트웨어 2.7 3.7 1. 2.39 15 9 기계 2.7 3.5.8 1.98 1 1 IT가전 2.1 2.7.7 1.64 5 기타 73.2 55.6-17.5-43.94 합계 153.8 193.8 39.9 1. 자료 : Quantiwise, SK증권 시작(최저) (조원) 6 3 반도체 은행 화학 철강 상사/자본재 디스플레이 에너지 소프트웨어 기계 IT가전 19 16 13 1 7 5 4 3 2 1 반도체 은행 화학 철강 상사/자본재 디스플레이 에너지 소프트웨어 기계 IT가전 자료 : Quantiwise, SK증권 71

이익추정치상향 Breakdown (217 년순이익 ) 반도체업종중심으로순이익추정치가상향조정된 217 년 코스피 217년순이익추정치는 216년 3월 1일 17.7조원에서반등해상향조정세지속 확정치가발표되는 218년 3월말추정치는 142.9조원까지상승. 실제 217년확정치는 142.7조원기록 추정치반등시점부터마지막까지상승폭은약 35.3조원 이상승폭의업종별비중을확인해보면, 반도체의비중이약 84.3% 로반도체업종에만주로편중되어상향조정 국내반도체기업의독점적인공급과폭발적인수요로인한슈퍼사이클진입으로반도체업종에대한기대감상승 217 년코스피이익추정치상승폭의비중상위 1 종목 217 년코스피이익추정치상승폭의업종별비중변화 시작 ( 최저점 ) ( 조원 ) 종료 ( 조원 ) 시점 216.3.1 218.3.3 증감 ( 조원 ) 비중 (%) 1 반도체 22.4 52.1 29.7 84.32 2 은행 9.5 13.6 4.1 11.6 3 조선.9 4.1 3.1 8.84 4 화학 5.7 8.1 2.4 6.9 5 상사 / 자본재 5.2 7.5 2.3 6.66 6 IT 가전 1.1 2.6 1.4 3.98 7 철강 2.8 4.2 1.4 3.92 8 에너지 3.3 4.6 1.3 3.74 9 디스플레이.7 2. 1.3 3.67 1 통신 2.9 3.9 1. 2.92 기타 53. 4.1-12.9-36.57 합계 17.7 142.9 35.3 1. 자료 : Quantiwise, SK 증권 자료 : Quantiwise, SK 증권 72

이익 추정치 상향 Breakdown (221년 영업이익) 업종별 영업이익 추정치가 고르게 상향되고 있는 올해 코스피 221년 영업이익 추정치는 22년 9월 4일 176.5조원에서 반등해 상향조정세 지속 5월 중순 현재 추정치는 213.8조원 까지 상승 추정치 반등 시점부터 현재까지 상승폭은 약 37.3조원 이 상승폭의 업종별 비중을 확인해보면, 반도체의 비중이 약 2%로 낮은 수준이며, 다음으로 화학, 운송, 자동차 순 상향 한 업종에 치우친 이익 추정치 상향이 아닌, 상향분의 업종별 비중 분포가 비교적 고르게 분포되어 있음 221년 코스피 이익 추정치 상승폭의 비중 상위 1종목 시점 시작 (최저점) (조원) 종료 (조원) 22.9.4 221.5.21 221년 코스피 이익 추정치 상승폭의 업종별 비중 변화 증감 (조원) 비중 (%) 1 반도체 54. 61.4 7.4 19.86 65 2 화학 7.4 13.1 5.7 15.31 3 운송 2.5 7.2 4.7 12.69 6 4 철강 4.2 8.3 4.2 11.14 5 자동차 13. 17. 4. 1.82 6 은행 19.9 23.6 3.7 1. 7 증권 4.3 6.7 2.5 6.61 8 보험 4.2 6.7 2.5 6.58 9 디스플레이.4 2. 1.6 4.22 1 IT가전 4.4 5.9 1.5 4.4 기타 62.4 62. -.5-1.28 5 합계 176.5 213.8 37.3 1. 자료 : Quantiwise, SK증권 시작(최저) (조원) 끝 비중 (우) (%) 변화율 (우) 4 35 55 5 3 반도체 화학 운송 철강 자동차 은행 증권 보험 디스플레이 IT가전 25 3 2 15 2 15 1 1 5 반도체 화학 운송 철강 자동차 은행 증권 보험 디스플레이 IT가전 자료 : Quantiwise, SK증권 73

올해 이익의 신뢰성이 높다고 판단하는 이유 (영업이익 기준) 올해 코스피 이익은 추정치와 크게 다르지 않을 것으로 전망 올해는 이익이 업종별로 고르게 상향될 것으로 예상되고 있다는 점이 특징 코스피 이익 추정치의 특정 업종에 대한 의존도가 적은 만큼, 향후 코스피 추정치의 신뢰도 상대적으로 높은 것으로 판단 21년, 217년, 올해의 코스피 영업이익 추정치 추이와 상승폭 업종별 Breakdown (조원) 115 코스피 21 영업이익 추정치 (조원) 11 15 95 22.2조 9 85 22 2 21 4조 17 29.7 21.1 21.7 211.1 (%) 코스피 21년 영업이익 추정치 반등폭 업종별 비중 기타 비철/목재 필수소비재 14.6 15.1 은행 IT하드웨어 상사/자본재 64.4 운송 보험 -24.5 자료 : Quantiwise, SK증권 자동차 화학 반도체 14 216.1 37.3조 17 216.7 217.1 217.7 218.1 (%) 코스피 217년 영업이익 추정치 반등폭 14 12 1 8 6 4 2-2 -4-6 19 18 15 75 코스피 221 영업이익 추정치 2 18 16 8 14 12 1 8 6 4 2-2 -4-6 (조원) 19 1 7 29.1 코스피 217 영업이익 추정치 21 업종별 비중 6.4 12.7 11.9-43.9 기타 IT가전 기계 소프트웨어 에너지 디스플레이 상사/자본재 철강 화학 은행 반도체 16 22.1 22.7 221.1 221.7 222.1 (%) 코스피 221년 영업이익 추정치 반등폭 14 12 1 8 6 4 2-2 -4-6 업종별 비중 12.7 15.3 19.9 기타 IT가전 디스플레이 보험 증권 은행 자동차 철강 운송 화학 반도체 74

올해 이익의 신뢰성이 높다고 판단하는 이유 (순이익 기준) 올해 코스피 이익은 추정치와 크게 다르지 않을 것으로 전망 과거와 달리 순이익에 마이너스 기여하는 업종이 없다는 점이 특징 코스피 이익 추정치의 특정 업종에 대한 의존도가 적은 만큼, 향후 코스피 추정치의 신뢰도 상대적으로 높은 것으로 판단 21년, 217년, 올해의 코스피 순이익 추정치 추이와 상승폭 업종별 Breakdown (조원) 코스피 21 순이익 추정치 (조원) 15 코스피 217 순이익 추정치 (조원) 15 1 95 15 14 9 145 14 13 85 28.1조 8 75 코스피 221 순이익 추정치 155 35.3조 135 13 12 28.6조 125 7 11 65 12 115 1 6 29.1 29.7 21.1 21.7 211.1 (%) 코스피 21년 순이익 추정치 반등폭 14 12 1 8 6 4 2-2 -4 업종별 비중 12.5 26.6 41.1-6.2 자료 : Quantiwise, SK증권 기타 IT하드웨어 철강 비철/목재 은행 상사/자본재 필수소비재 보험 화학 자동차 반도체 216.1 216.7 217.1 217.7 218.1 (%) 코스피 217년 순이익 추정치 반등폭 14 12 1 8 6 4 2-2 -4 업종별 비중 8.8 11.6 84.3-36.6 기타 통신 디스플레이 에너지 철강 IT가전 상사/자본재 화학 조선 은행 반도체 11 22.1 22.7 221.1 221.7 222.1 (%) 코스피 221년 순이익 추정치 반등폭 14 12 1 8 6 4 2-2 -4 업종별 비중 12.3 16.1 2. 기타 건설/건자재 보험 IT가전 증권 철강 은행 자동차 운송 화학 반도체 75

[ 참고 ] 투자설문조사 텔레그램채널 (https://t.me/managyst) 을통한설문조사 ( 구독자 1.7 만명, 응답자 2,237 명 ) 투자환경이빠르게변하고있을뿐아니라, 불확실성이커지고있는시점이라는점을감안하여투자자들의심리를파악하는것이중요한시점으로 <221년하반기자산시장전망위한설문조사 > 라는주제로설문조사를실시 (5/22일) 응답자 (2,237명) 중 86% 가개인투자자로개인투자자들의투자열기를다시한번체감할수있었음 요구하는수익률은평균 7.3% 로조사됨. 요구수익률이낮아졌다고응답한투자자들의비중은 41% 였으며, 높아졌다고응답한투자자의비중은 23% 수준. 시장의변동성확대에도불구하고, Survey에기반한 ERP는큰변화가없음을의미 응답자의 86% 가개인투자자, 전업투자자 / 기관투자자비중은각각 7% 요구하는수익률 (ERP) 는약 7.3% 수준으로조사되었음 개인투자자 전업투자자 기관투자자 7% 7% 2% 미만 2~4% 4~6% 6~8% 21% 5% 25% 8~1% 86% 1% 이상 21% 26% 자료 : SK 증권 자료 : SK 증권 76

[ 참고 ] 투자설문조사 텔레그램채널 (https://t.me/managyst) 을통한설문조사 ( 구독자 1.7 만명, 응답자 2,237 명 ) 투자자들이인식하고있는리스크의종류를파악하기위해서향후 1년동안시장에가장큰충격을줄수있을것으로예상되는이슈를묻는질문에대해서통제되지않는인플레이션을뽑은투자자가 42% 로가장많았으며, 테이퍼링과정에서생길수있는이슈를뽑은투자자는 31% 수준이었음 현재시장의국면을묻는질문에대해서는 6% 가상승장후반이라고응답했으며, 버블구간으로보는투자자는 13% 전업투자자, 기관투자자일수록상승장후반이라고응답한비중이높다는특징 : 전업투자자 (64%), 기관투자자 (66%) 시장에가장큰충격을줄수있을것으로예상되는이슈는통제되지않는인플레이션 현재시장의국면을묻는질문에대해서는 6% 가상승장후반으로응답 테이퍼텐트럼 21% 31% 상승장초반상승장후반 283, 13% 592, 27% 통제되지않는 버블 (bubble) 구간 인플레이션 백신보급차질 6% 지정학리스크, 기후 위기등예상하지 못한리스크 42% 1336, 6% 자료 : SK 증권 자료 : SK 증권 77

[ 참고 ] 투자설문조사 현재포트폴리오에가장많은비중을차지하는자산과향후 1 년동안가장좋은성과를낼것으로예상되는업종의차이 168 659 823 522 697 1 2 3 4 5 6 7 8 9 현재포트폴리오에가장많은비중을차지하는자산과향후 1 년동안가장좋은성과를낼것으로예상되는업종의차이 3% 25% 2% 15% 1% 5% 28% 21% 16% 13% 13% 1% 11% 1% 1% 7% 현재주식포트폴리오에서가장많은비중을가진자산향후 1년동안가장좋은성과를낼것으로예상되는업종 13% 9% 9% 1% 7% 5% 4% 4% % 반도체자동차배터리인터넷내수 ( 통신, 제약 / 바이오산업재 ( 조선, 소재 ( 철강, 게임 / 엔터 유통, 화장품 ) 기계, 건설 ) 정유, 화학 ) 자료 : SK 증권 78

( 참고 ) ETF 자금흐름 ($ BN) 2. 1.. -1. -2. S&P5 Technology Sector ETF (XLK US) 8 6 4 2-2 ($ BN) S&P5 HealthCare Sector ETF (XLV US) 15 1 5-5 ($ BN) S&P 5 Financial Sector ETF (XLF US) 5 4 3 2 1-1 -2 ($ BN) S&P5 Consumer Discretionary ETF(XLY US) '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 4 3 2 1 ($ BN) S&P5 Communication Service ETF (XLC US) 8 7 6 5 4 3 2-1 1-2 ($ BN) S&P5 Industrial ETF (XLI US) 4 2-2 -4-6 ($ BN) S&P 5 Consumer Staples Sector ETF(XLP US) 14 12 1 8 6 4 2-2 ($ BN) S&P 5 Energy Sector ETF(XLE US) '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 4 3 2 1-1 ($ BN) S&P 5 Utility Sector ETF (XLU US) 2 1-1 -2 ($ BN) S&P5 Real Estate Sector ETF (XLRE US) 5 4 3 2 1-1 ($ BN) S&P 5 Material Sector ETF (XLB US) ($ MN) 4 3 2 1-1 S&P5 Semiconductor Sectoor ETF(XSD US) 79

3 2 '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 1-1 -2 ($ BN) MSCI ACWI Index ETF (ACWI US) '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12-1 '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12-2 -3 ($ BN) 2 1 '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 ( 참고 ) ETF 자금흐름 S&P5 Index (VOO, SPY US) '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 ($ MN) 1 8 6 4 2-2 -4 ishares MSCI Korea ETF '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 6 5 4 3 2 1-1 -2 ($ BN) ishares MBS ETF '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 ($ BN).3.2.1. -.1 MSCI World Index ETF(URTH US) '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 25 2 15 1 5-5 ($ BN) NASDAQ 1 Index ETF (QQQ US) '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 25 2 15 1 5-5 ($ MN) 신흥국회사채 ETF (CEMB US) '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 14 12 1 8 6 4 2 ($ MN) 물류창고 REITS ETF(INDS US) '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 2 1-1 -2-3 -4-5 -6 ($ BN) MSCI EM Index ETF (EEM US) 1 5-5 -1 ($ BN) Russell 2 Index ETF (IWM US) 3 2 1-1 -2-3 -4 ($ BN) 미국채 ETF (GOVT US) ($ MN) 1 8 6 4 2 데이터센터 REITS ETF (SRVR US) 8

'2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 32 28 24 2 16 12 8 4-4 -8 '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 '2.1 '2.2 '2.3 '2.4 '2.5 '2.6 '2.7 '2.8 '2.9 '2.1 '2.11 '2.12 ( 참고 ) ETF 자금흐름 2 15 1 5-5 ($ BN) 글로벌채권 ETF (AGG US) -1-15 ($ BN) 1 5-5 MSCI EM Index ETF (EEM, IEMG US) ($ BN) 2.5 2 1.5 1.5 -.5-1 원유 ($ MN) 미국모기지부동산 ETF (REM US) 6 4 2-2 -4 ($ BN) 신흥국채권 ETF (EMB US) 1-1 -2-3 -4-5 ($ BN) S&P5 Index ETF (SPY US) ($ MN) 2 1-1 -2-3 -4 미국부동산 ETF (VNQ US) ($ MN) 8 6 4 2-2 은광산업체 ETF (SIL US) 15 1 5-5 -1 ($ BN) 미국투기등급회사채 ETF (HYG US) ($ BN) 25 2 15 1 5-5 금 ($ MN) -2-4 -6-8 -1 글로벌부동산 ex US ETF (RWX US) ($ BN) 8 6 4 2-2 ishares Silver ETF (SLV US) 81