212 년 6 월 7 일 SECTOR REPORT 증권 비중확대 ( 유지 ) 양날의검, ELS 의위기와기회 Analyst 손미지 2) 3772-1572 mjson@shinhan.com 중위험중수익대안투자로 ELS 발행급증 ELS(Equity-linked Securities, 주가연계증권 ) 는 28년글로벌금융위기로기초자산가격이급락하면서 ELS 발행액도급감하였으나, 29 년이후증시가안정을되찾으면서발행이지속적으로늘어왔다. 212년초부터 ELS 발행액이급증하면서 212년 1분기 13.1 조원으로분기사상최대발행금액을기록하였다. 상대적으로높은수익률 + 제한적인리스크 + 맞춤형설계가능 ELS 의인기요인은크게세가지로볼수있는데 1) 예금이자대비상대적으로높은수익률을기대할수있는점, 2) 원금보장수준을선택할수있으며주가가다소하락해도수익을기대할수있어리스크가제한적인점, 3) 사모발행시투자자의리스크감내수준과향후시장전망에따라맞춤형상품으로발행할수있다는점등이다. 국내증권사에게위기이자기회인 ELS ELS 는국내증권사에게위기이자기회인 양날의검 이다. 증권사입장에서 ELS 의발행은펀드판매와는달리증권사의 book에상품을포함, 위험을안고가는구조이다. 이에따라헤지거래이익등 Trading 이익이늘어날가능성이존재함과동시에위험노출도가높아졌다. 증권사의상품설계능력과리스크관리가돋보일수있는기회임과동시에손익의불안정성과지급의무리스크를감내해야하는것이다. 리스크를회피하기위해외국계 IB를통해백투백헤지를행하면안정성은높아지나수익성은낮아지며, 자체헤지역량을육성하는데에한계가존재한다는단점이존재한다. 국내 ELS( 주가연계증권 ) 발행동향 ( 조원 ) 6 5 4 3 2 1 원금비보장형 ( 좌축 ) 원금보장형 ( 좌축 ) VKOSPI ( 우축 ) 9 75 6 45 3 15 3/6 9/6 3/7 9/7 3/8 9/8 3/9 9/9 3/1 9/1 3/11 9/11 3/12 리서치센터 자료 : 금융투자협회, 신한금융투자
Contents 4 ELS ( 주가연계증권 ) 란무엇인가? ELS 의정의와보장형및비보장형 ELS 의상품설계구조차이점 ELS 상품유형 (pay-off scheme) 별분류 스텝다운형이대세! 법적형태에따른분류도가능 ELS, ELD, ELF 9 ELS 인기는꾸준히지속될전망중위험중수익의대안투자로급성장투자자기대수익률은연 1~15% 수준, 주식보다낮은위험기대횡보장세에선 OK, 급락장세에선원금손실가능성에주의해야 12 ELS는증권사수익에어떻게반영될까? ELS 판매수수료는평균적으로 1bp 수준이나차이가큼 K-IFRS 도입이후 ELS 판매수수료수익파악하기어려워짐 ELS 자체헤지과정에서발생하는운용손익도존재 15 ELS 헤지에따른증권사손익및시장영향 ELS 헤지는자체헤지와백투백헤지로구분 Dynamic Delta Hedging을통한자체헤지수익성은낮지만안정성은높은백투백헤지 2 대형사위주의 ELS 플레이어증권사신용도가중요하게작용하므로대형사유리증권사별 ELS 발행스타일은다소상이삼성증권의맞춤형 ELS 시스템두각 23 ELS의리스크점검 : 신용위험과시장위험신용위험 : 거래상대방위험이 1개발행사로집중됨시장위험 : 증시급변시증권사, 투자자모두손실가능불완전판매, 헤지거래시세조종등투자자보호이슈부각가능
Investment summary 중위험중수익대안투자로 ELS 발행급증 ELS(Equity-linked Securities, 주가연계증권 ) 는유가증권시장에서거래되는특정주권의가격이나주가지수의변동과연계하여가격이결정되는금융투자상품이다. 28 년글로벌금융위기로기초자산가격이급락하면서 ELS 발행액도급감하였으나, 29 년이후증시가안정을되찾으면서발행이지속적으로늘어왔다. 212 년초부터 ELS 발행액이급증하면서 212 년 1 분기 13.1 조원으로분기사상최대발행금액을기록하였다. ELS 는주가가크게상승하거나하락하는시기보다는박스권장세에서상대적으로고수익을노릴수있는상품이다. 상대적으로높은수익률 + 제한적인리스크 + 맞춤형설계가능 ELS 의인기요인은크게세가지로볼수있는데 1) 예금이자대비상대적으로높은수익률을기대할수있는점, 2) 원금보장수준을선택할수있으며주가가다소하락해도수익을기대할수있어리스크가제한적인점, 3) 사모발행시투자자의리스크감내수준과향후시장전망에따라맞춤형상품으로발행할수있다는점등이다. 특히주식시장의변동성을이용한상품을구성하면서도일정수준의위험을헤지, 투자자에게심리적안정감을준것이주효했던것으로파악된다. ELS 인기는꾸준히지속될전망 판매사입장에서도 ELS 는다른금융상품에비해고객들의수수료저항이적고회전율이높은상품으로수익성개선에도움이되고있다. ELS 는대개 4~6 개월마다조기상환된후재투자되는사례가많아판매수수료 7~1bp 를가정시증권사들의판매마진이연 15~2bp 에달한다. 또한브로커리지수수료율이지속적으로하락하는가운데위탁영업에집중된천수답수익구조에서탈피하려는사업전략에부합하면서, 수익원다변화측면에서도증권사들의마케팅이집중되고있다. 아직까지일반투자자들을대상으로한 ELS 보유율은 2% 수준으로높지않은것으로파악되어향후보유율이높아질가능성은충분히남아있다고판단된다. 국내증권사에게위기이자기회인 ELS ELS 는국내증권사들에게위기이자기회인 양날의검 이다. 증권사입장에서 ELS 의발행은펀드판매는달리증권사의 book 에상품을포함, 위험을안고가는구조이다. 이에따라헤지거래이익등 Trading 이익이늘어날가능성이존재함과동시에위험노출도가높아졌다. 증권사의상품설계능력과리스크관리가돋보일수있는기회임과동시에손익의불안정성과지급의무리스크를감내해야하는것이다. 리스크를회피하기위해외국계 IB 를통해백투백헤지를행하면안정성은높아지나수익성은낮아지며, 자체헤지역량을육성하는데에한계가존재한다. 3
ELS( 주가연계증권 ) 란무엇인가? ELS 의정의와보장형및비보장형 ELS 의상품설계구조차이점 ELS 상품유형 (pay-off scheme) 별분류 스텝다운형이대세 법적형태에따른분류도가능 ELS( 주가연계증권 ) 의정의 구조화증권의일종으로파생결합증권으로분류 ELS(Equity-linked Securities, 주가연계증권 ) 는유가증권시장에서거래되는특정주권 ( 삼성전자, 현대차등 ) 의가격이나주가지수 (KOSPI 2 등 ) 의변동과연계하여가격이결정되는금융투자상품이다. 채권을주된자산으로하고나머지를주식, 파생상품등에투자하는구조화증권 (structured security) 의일종이다. 자본시장법하에서는포괄주의원칙에따라 ELS 와 ELW(Equity-linked Warrants, 주식워런트증권 ), DLS(Derivatives-linked Securities, 파생연계증권 ) 를통합하여 파생결합증권 으로분류하며, 기초자산의가격, 이자율, 지표, 단위또는이를기초로하는지수등의변동과연계하여미리정하여진방법에따라지급금액또는회수금액이결정되는권리가표시된것으로정의된다. ELS 발행사는장외파생상품업영업인가필요 ELS 는자본시장법의금융투자상품분류기준상파생상품이아닌 증권 으로분류되나 ELS 의상품구조및리스크등을고려하여금융투자업자가 ELS 를취급 ( 발행 ) 하기위해서는비교적진입요건이엄격한 장외파생상품업영업인가 를받도록하고있다. 현재장외파생상품업인가증권사는 33 개사이다. 금융상품의경제적실질에따른분류체계 ELS 는원본초과손실가능성이없으므로그실질은증권에속하나, No 증권 Yes 금융투자상품 원본초과손실가능성 Yes 장내파생상품 금융상품 No 원본손실가능성 비금융투자상품 Yes 파생상품거래소시장거래여부장외파생상품 No 장외파생상품인가를받아야취급가능함 자료 : 자본시장과금융투자업에관한법률 (29), 신한금융투자 장외파생상품업영업인가증권사현황 (212 년 5 월말 ) 구분 국내사 (23 개사 ) 법인 (4개사) 외국사지점 (6개사) 자료 : 금융투자협회, 신한금융투자 회사명교보, 대신, 대우, 동부, 동양, 메리츠, 미래에셋, 삼성, 신영, 신한금융투자, 우리투자, 유진투자, 키움, 하나대투, 하이투자, 한국투자, 한화, 현대, HMC투자, IBK투자, KB투자, NH투자, SK 맥쿼리, 씨티, 도이치, 한국스탠다드차타드 CS, 메릴린치, 노무라, 골드만삭스, UBS, JP모건 4
보장형및비보장형 ELS 의상품설계구조 ELS 는보통채권과주식, 옵션등으로구성되는데만기시원금보장 / 비보장여부에따라그비중및상품구조는달라질수있다. 원금보장형 ELS 는무위험채권과옵션거래로구성 원금보장형 ELS 의경우기대수익률이비보장형보다낮으며대부분지수형으로출시된다. 전액보장과부분 ( 대개 9%) 보장으로나눌수있는데, 투자원금의대부분 ( 약 9~95%) 을국공채등우량채권에투자해만기까지보유시발생하는이자로투자원금을회수하고, 나머지재원을옵션등파생상품에투자해주식연계수익을창출하는구조이다. 즉, 원금보장형 ELS 의구조는 1) 원금을보전하는역할을하는무위험채권, 2) 기초자산의수익률에연동하여초과수익을기대하는옵션거래로구성된다. 원금보장형 ELS 의기본구조 옵션수익 초과수익 옵션매입 채권이자 투자원금 기초자산매수 만기시 초기채권투자분 ( 국채, 금융채등 ) 원금보존 자료 : KRX, 신한금융투자 원금비보장형 ELS 는채권을매수와기초자산에투자 원금비보장형 ELS 도주식, 채권등으로구성되는것은마찬가지이나, 만기수익이사전확정되는것이아니라기초자산의가격변동, 헤징전략등에따라만기수익이달라질수있다는점이다르다. 채권 95% + 옵션복제 5% 로구성된원금보장형과달리, 비보장형상품은절반정도채권을매수하고나머지절반을기초자산 ( 주식 ) 에투자하는구조를가지고있다. 즉, 굳이일반화하자면 2 star ELS 의경우채권 5% + 삼성전자 25% + 현대차 25% 의투자구조를가지고있다고할수있다. 그리고 ELS 발행사는기초자산의가격, 금리, 환율등의움직임에따라매일기초자산을고가매도하거나저가매수하는방식으로헤지운용을한다. 원금비보장형 ELS 의기본구조 원금손실시 이익상환시 채권이자 Profit 투자원금 채권투자 Loss 채권이자 Hedging Performance 최초 Position 기초자산매수 만기시 Hedging Performance 자료 : KRX, 신한금융투자 5
ELS 상품유형 (pay-off scheme) 별분류 스텝다운형이대세! ELS 준거자산의종류또는자금모집방법에따라다양하게구분됨 ELS 는원금보장 / 비보장여부외에도준거자산의종류에따라국내지수형과국내종목형, 해외지수형, 혼합형등으로나뉘며, 주식시장변동에따른위험회피성향이높아지면지수형 ELS 출시가강화되고, 강세장에서는종목형이인기를끄는경향이있다. 또한자금모집방법에따라공모와사모로나뉠수있다. 사모 ELS 는공모형과달리고객의고유에따라기초자산, 상품구조, 투자시점등을다양하게설계하는등맞춤형설계가가능하기때문에, 기관투자자자금및 HNW( 거액자산 ) 고객의자금유입이두드러진다. 준거자산종류에따른 ELS 발행비중 모집방법에따른 ELS 발행비중 (%) 8 6 국내지수형 국내종목형 해외지수형 (%) 7 6 공모 사모 4 5 2 4 6/9 1/9 2/1 6/1 1/1 2/11 6/11 1/11 2/12 자료 : 금융투자협회, 신한금융투자 3 6/9 1/9 2/1 6/1 1/1 2/11 6/11 1/11 2/12 자료 : 금융투자협회, 신한금융투자 원금비보장조기상환형중대다수는스텝다운형 원금비보장형은대체로조기상환형이압도적인데, 원금손실위험이있는반면에원금보장형에비하여목표수익률이더높고일정조건충족시중도상환이가능하다. 원금비보장, 조기상환형 ELS 상품중에는조기상환기준가격이단계적으로낮아지는스텝다운형 (step-down) 의다단계조기상환구조를가진상품이많다. 스텝다운형 (Step Down) 의경우, 기초자산의주가가특정레벨이하로내려가지않으면약정한수익률을지급하지만기초자산중한종목이장중한번이라도레벨을하회하면원금손실을기록하도록설계되어있다. 보통 3 개월또는 6 개월에한번씩조기상환기회가주어지며조기상환기준 (Barrier) 이단계적으로낮아지는방식이다. 현재발행되는대표적인 ELS 상품은 2 개의주식가격과연계되어주가가일정수준이하인적이있으면손실가능성이있고, 조기상환조건미충족시조건을단계적으로하향조정하는 3 년만기구조를갖고있다 ( 원금비보장형 2star 조기상환 Step-down ELS). 기초자산이 2 개인 Step-down ELS 의수익구조예시 < Step-down ELS 의수익구조예시 > 수익률 2 만기시 (36 개월후 ) 주가가기준가대비 8% 미만 45% 이상이면서, 만기까지의투자기간중하나의기초자산이라도기준가의 45% 미만으로하락한적이없는경우 3% 25% 2% 15% 1% 5% 1 만기시 (36개월후 ) 모두기준가대비 8% 이상인경우 3개월후 ( 모두기준가대비 8% 이상이면조기상환 ) 24개월후 ( 모두기준가대비 8% 이상이면조기상환 ) 18개월후 ( 모두기준가대비 8% 이상이면조기상환 ) 12개월후 ( 모두기준가대비8% 이상이면조기상환 ) 6개월후 ( 모두기준가대비 8% 이상이면조기상환 ) -2% 45 8 85 9 최초기준가격대비 (%) -1% 3 만기시 (36 개월후 ) 기준가대비 8% 미만이면서, 만기까지의투자기간중하나의기초자산이라도기준가의 45% 미만으로하락한적이있는경우 ( 원금손실 ) 자료 : 금융감독원, 신한금융투자 6
ELS 유형별수익구조 현재우리나라시장에도입된 ELS 는크게 Knock-out 형, Bull spread 형, Reverse Convertible 형, Digital 형, Cliquet 형, 조기상환 (Auto callable) 형등으로분류할수있다. 유형수익구조 - 만기전에미리정해둔수익률에만기전에한번이라도도달하면만기수익률확정됨 Knock-Out형 - 주가지수가하락할경우에는원금의일정비율을보장받고, 주가지수상승시일정수준에이를때까지는주가지수상승률에비례하여일정한참가율을획득하고일정수준을초과하면저리의고정이자를받는구조 - 만기시점주가지수상승률에비례하여수익률이결정됨 Bull Spread형 - 원금이보장되어하한 (floor) 이존재하고, 그이후일정수준까지는주가지수상승률에비례하여참가율을획득하고, 그이상구간에서는수익률에상한 (cap) 이존재하는구조 - 미리정해둔최대하락수익률까지하락하지않으면주가지수가일정부분하락해도약속수익률지급 Reverse Convertible형 - 주가지수가상승할경우에는고정된높은이자를받으며하락시에는주식매입 - 투자자의포지션은풋매도와유사함 - 만기시점에서미리정해둔일정부분이상상승시에만수익률상승을향유할수있는형태, 일정부분미달시는주가지수를향유할수없음 Digital형 - 디지털콜옵션 ( 풋옵션 ) 은주가지수가상승 ( 하락 ) 할경우에는상승률에관계없이고정된수익을획득하고주가지수가하락 ( 상승 ) 할경우에는원금을보장받는구조 - 분기마다기초자산의가격을발행가격과비교하여해당기간의수익률을결정하고이를합산하여최종수익률을결정 ( 누적수익형 ) Cliquet형 - 기초자산의가격이분기초마다오르면분기당상승폭만큼수익을누적하고하락하면하락폭만큼손실을누적해총기간의누적수익률을산출 - 기초자산의가격이중간가격결정일에기준가격이상이거나한계가격이상일경우미리약정된금액을조기상환하고계약을조기상환형종결하며, 그렇지않은경우계약계속유지 (Auto callable 형 ) - 만기시까지조기상환되지않은경우기초자산의만기가격에따라미리정해진대로수익금지급자료 : 한국금융연구원, 신한금융투자 Knock-Out 형 ( 원금비보장형 ) ELS 수익구조예시 ELS 수익률 Bull Spread 형 ELS 수익구조예시 ELS 수익률 5% 7% 5% -5% % 5% KOSPI2 상승률 % 2% KOSPI2 상승률 자료 : 신한금융투자 자료 : 신한금융투자 Reverse Convertible 형 ELS 수익구조예시 ELS 수익률 Digital 콜형 ELS 수익구조예시 ELS 수익률 9% 9% % KOSPI2 상승률 % KOSPI2 상승률 자료 : 신한금융투자 자료 : 신한금융투자 7
법적형태에따른분류도가능 ELS, ELD, ELF 증권사가운용하는 ELS, 은행이운용하는 ELD, 운용사의 ELF 등으로구분 같은구조의상품이라고하더라도운용하는주체에따라 ELS(Securities, 증권사 ), ELD(Deposit, 은행 ), ELF(Fund, 운용사 ) 등으로나뉘기도한다. 각각의상품은파생상품을유가증권형태로발생하였는지, 예금, 수익증권 ( 펀드 ) 의형태로발생하였는지에따라구분된다. ELS 는유가증권으로예금보호대상이아니지만, ELD 는예금가입의형태로투자되기때문에 5 천만원까지예금보호대상이며원금의 1% 를보장한다. ELS 는통상투자금의대부분을채권등에투자하고나머지는주가지수옵션에투자하는반면, ELD 는투자자금을정기예금으로넣어두고여기에서발생하는이자를옵션등파생상품으로운용해추가수익을내는형태이다. ELF 는자산운용사가자체적으로장외파생옵션의수익구조를복제하여운용하는상품으로, 이론적으로 ELS 과같은수익구조를갖고있다. ELF 와는별개로 ELS 펀드는증권사가발행한 ELS 를재간접펀드형태로펀드에편입하는구조이다. 현재발행된 ELS 중 5% 이상은펀드에편입되어 ELS 펀드형태로판매되고있다. ELS, ELD, ELF의비교 구분 ELS ELD ELF 판매기관 증권사 은행 자산운용사 상품구분 증권 예금 펀드 투자방법 유가증권매입 정기예금가입 수익증권매입 자산운용 고유계정과혼합 고유계정과분리 고유계정과혼합 만기수익지수변동에따라사전지수변동에따라사전제시한수익률 ( 수익확정형 ) 제시한수익률 ( 수익확정형 ) 운용성과에따른실적배당 원금보장 사전제시한일정률 (~1%) 원금 1% 보장 보장없음 만기상환소득 배당 이자 배당또는이자 예금자보호 없음 5천만원보호 없음 유의점 금융소득종합과세대상 추가수익없음 수익보장없음 자료 : 한국증권연구원, 신한금융투자 8
ELS 인기는꾸준히지속될전망 중위험중수익의대안투자로급성장 투자자기대수익률은연 1~15% 수준, 주식보다낮은위험기대 횡보장세에선 OK, 급락장세에선원금손실가능성에주의해야 중위험중수익의대안투자로급성장 212 년초부터 ELS 의인기가높아짐에따라발행액급증 212 년초부터 ELS(Equity Linked Securities, 주가연계증권 ) 발행액이급증하면서 212 년 1 분기 13.1 조원으로분기사상최대발행금액을기록하였다. ELS 가인기를끄는주된이유는자산관리 (WM) 포트폴리오의다변화측면뿐만아니라, 주가상승속도는둔화되고세계증시변동성이커진최근장세에서비교적확실한투자대안으로부상하고있기때문이다. ELS 의인기요인은크게세가지로볼수있는데 1) 예금이자대비상대적으로높은수익률을기대할수있는점, 2) 원금보장수준을선택할수있으며주가가다소하락해도수익을기대할수있어리스크가제한적인점, 3) 사모발행시투자자의리스크감내수준과향후시장전망에따라맞춤형상품으로발행할수있다는점등이다. 특히주식시장의변동성을이용한상품을구성하면서도일정수준의위험을헤지, 투자자에게심리적안정감을준것이주효했던것으로파악된다. ELS 는박스권장세에서유리 28 년글로벌금융위기로기초자산가격이급락하면서 ELS 발행액도급감하였으나, 29 년이후증시가안정을되찾으면서발행이지속적으로늘어왔다. ELS 는주가가크게상승하거나하락하는시기보다는박스권장세에서상대적으로고수익을노릴수있는상품이다. 특히 212 년연초이후발행액급증은주가지수횡보에따른 ELS 의원금손실위험축소와시중금리대비높은수익률, 신상품출시 ( 월지급식, 에어백등 ) 등에기인한바크다. 최근에는원금보장형이대부분인지수형 ELS 나원금손실구간 (Knock-in Barrier) 을낮춘원금비보장형개별종목형 ELS 의인기가높았다. 월지급식 ELS 의인기 또한노후대비에대한관심이급증하면서만기시가치변동을월수익으로상쇄시킬수있는월지급식 ELS 가새롭게출시되면서판매가증가했다. 새롭게출시된월지급식 ELS 의경우월단위로수익이분배되므로수익실현의안정성이더욱커지고종합소득과세한도를넘기지않도록수익을배분할수있어인기를끌고있다. ELS 월별발행액추이 (VIX 지수와는반대움직임 ) ( 조원 ) 6 5 4 3 2 1 원금비보장형 ( 좌축 ) 원금보장형 ( 좌축 ) VKOSPI ( 우축 ) 9 75 6 45 3 15 3/6 9/6 3/7 9/7 3/8 9/8 3/9 9/9 3/1 9/1 3/11 9/11 3/12 자료 : 금융투자협회, 신한금융투자 9
투자자기대수익률은연 1~15% 수준, 주식보다낮은위험기대 주식형펀드보다안정성높고, 채권보다수익성높음 비보장형 ELS 의경우대부분연 1~15% 내외의수익률을추구하는상품으로설계되며, 저금리시대에돌입한점을감안한다면원금손실가능성에비해높은수익을기대할수있다. 특히 ELS 는사전에수익률조건이정해져있어주가가일정수준하락해도수익을내는등주식형펀드에비해서는안정성이높고, 채권에비해서는수익성이높아유용한투자수단으로인기를끌고있다. 21 년 8 월금융감독원 - 금융투자협회공동설문조사 ( 증권사지점방문일반고객중 ELS 투자자 1,49 명대상 ) 에따르면, 과거 2 년간 ELS 투자수익률은연 1% 수준이며향후기대수익률은 13% 수준으로조사되었다 (survivorship bias 존재 ). 일부 (7%) 투자자들은 3% 가넘는손실을보기도했으나, 8% 이상의투자자들이 ELS 투자를통해연 1% 이상의고수익을기대하고있는것으로드러났다. 안정성과수익성이라는두가지장점을동시에기대 최근 2 년간수익률 ( 평균연 1%) 또한투자자다수 (59.6%) 가 ELS 를주식에비해위험도가낮은금융상품으로인식하고있었으며, 주식투자보다위험도가높다고생각하는비율은 15.5% 에그쳤다. ELS 상품을선택하는기준도기초자산의안정성 (43.7%) 과높은예상수익률 (42.8%) 이압도적으로많아 ELS 투자를통해안정성과수익성이라는두마리토끼를동시에기대한다는것을엿볼수있다. ELS 연간기대수익률 ( 평균연 13%) (%) 5 4 39.1 33.4 (%) 5 4 37.7 45.9 3 3 2 1 7. 6.6 8.9 5. 2 1.9 1.8 13.7-3% 미만 -3~-15% 미만 ~15% 미만 ~1% 미만 1~2% 미만 2% 이상 4% 미만 4~6% 미만 6~9% 미만 9~12% 미만 12% 이상 자료 : 금융감독원, 금융투자협회, 신한금융투자주 : 21 년 8 월증권사지점방문고객 1,49 명을대상으로함 자료 : 금융감독원, 금융투자협회, 신한금융투자주 : 21 년 8 월증권사지점방문고객 1,49 명을대상으로함 본 ELS 상품을선택한이유 ( 복수응답 ) ELS 투자위험도 (%) 5 43.7 42.8 (%) 5 48.7 4 4 3 25.9 3 24.9 2 1 9.2 발행증권사평판 안정적인기초자산 높은예상수익률 원금이보장되므로 1.7 만기가투자기간과일치하므로 2 1 15.5 주식투자보다높음 주식투자와동일 주식투자보다낮음 9.4 주식형펀드와동일 1.5 회사채와동일 자료 : 금융감독원, 금융투자협회, 신한금융투자주 : 21 년 8 월증권사지점방문고객 1,49 명을대상으로함 자료 : 금융감독원, 금융투자협회, 신한금융투자주 : 21 년 8 월증권사지점방문고객 1,49 명을대상으로함 1
판매사입장에서 ELS 는수수료저항이적고회전율이높아수익성개선에도움 판매사입장에서도 ELS 는다른금융상품에비해고객들의수수료저항이적고회전율이높은상품으로수익성개선에도움이되고있다. 또한브로커리지수수료율이지속적으로하락하는가운데위탁영업에집중된천수답수익구조에서탈피하려는사업전략에부합하면서, 수익원다변화측면에서도증권사들의마케팅이집중되고있다. 아직까지일반투자자들을대상으로한 ELS 보유율은 2% 수준으로높지않은수준이다. 장외파생상품이라는대안투자특성상자산포트폴리오의큰부분을차지하기는쉽지않겠지만, 향후보유율이높아질가능성은충분히남아있다고판단된다. 211 년금융투자자금융상품별보유율 ( 복수응답 ) (%) 1 94.3 8 74.8 6 57.8 44. 4 2 예금 / 적금 펀드연금저축 / 연금보험 2. 1.4 1.1.5 주식 ELS/DLS 채권 /RP 선물 / 옵션 랩어카운트 / 신탁 자료 : 금융투자협회, 신한금융투자 횡보장세에선 OK, 급락장세에선원금손실가능성에주의해야 이처럼 ELS 는지수급등락이없는횡보장세에선금융회사와투자자모두윈윈할수있는좋은투자대안이되고있다. 하지만시장이급변할경우엔안정적인투자대안으로생각했던 ELS 에서도손실이발생할수있음을충분히고려해야한다. 주식시장의급락시원금손실이발생할가능성이존재 ELS 의상품구조가일명 Hi-Five 라고불리는조기상환구조로수렴하고있고그대부분이주가상승으로수익을얻는구조라서주식시장의급락시원금손실이발생할가능성이존재하기때문이다. 판매사입장에서도시장이급변하는시기에는 ELS 판매액이줄어들뿐만아니라, 조기상환이이뤄질확률이낮아수익기여도가낮아지게된다. 특히주식시장이큰폭의하락을기록하면기초자산이되는주식들의주가가 barrier 를하향이탈하게되며, 이경우발행사의 ELS 헤징물량이급변동하는사례가발생, 주식시장에영향력을미칠수있다. 이에대해서는 16 페이지의 ELS 발행사자체헤지를다루면서좀더자세히살펴보기로한다. 11
ELS 는증권사수익에어떻게반영될까? ELS 판매수수료는평균적으로 1bp 수준이나차이가큼 K-IFRS 도입이후 ELS 판매수수료수익파악하기어려워짐 ELS 자체헤지과정에서발생하는운용손익도존재 ELS 는자산관리수수료가아닌상품운용손익으로분류 현재 ELS 판매로인한증권사수익은모두 Trading 손익으로분류되어수익의규모나흐름을정확히구분하여파악하기가쉽지않은상황이다. ELS 는펀드나랩어카운트등과달리고유계정과혼합되어운용되기때문에, 자산관리수수료가아닌상품운용손익으로분류된다. 다만, 관리회계기준으로 ELS 관련수익은판매수익과운용손익으로나뉠수있다. 우선 ELS 판매시점에약 1bp 의선취판매수수료를수익으로인식하며, 이후 ELS 헤징과정에서발생되는운용손익도일부존재하기때문이다. ELS 판매수수료는평균적으로 1bp 수준이나차이가큼 ELS 의판매수수료는투자설명서등에명시되어있지않기때문에정확히파악하기는쉽지않으나, 약 1bp 내외로알려져있다 ( 지수형원금비보장기준 ). 물론보장 / 비보장, 공모 / 사모, 기관 / 개인, 지수 / 종목, 국내 / 해외등여러변수에따라수수료율은큰차이를보이고있다. 일반적으로비보장, 공모, 개인, 종목, 해외 ELS 의수수료율이더높게나타난다. 금융상품별판매수수료 (bp) 3 3 ELS 2 1 9 24 19 11 7 12 1 7 17 2 7 8 1 18 주식형펀드 채권형펀드 자문형랩 (5 억이하 ) 채권형신탁 브라질채권신탁 주식혼합신탁 CMA RP MMF 방카 ( 일시납 ) 저축연금 채권직접투자 원금보장형 원금비보장 ( 지수형 ) 원금비보장 ( 종목형 ) 자료 : 신한금융투자 조기상환된 ELS 는대부분재투자되어수수료마진이상대적으로높음 ELS 는대개 3 년만기로출시되지만 4~6 개월마다조기상환되는경우가많다. 그리고조기상환된 ELS 는재투자되는사례가일반적이기때문에연환산 turnover 가 2~3% 에달하고있다. 판매수수료 7~1bp 를가정시증권사들의판매마진이연 15~2bp 에달하므로, 주식형펀드평균판매보수및수수료가각각 9bp, 1bp 까지하락한현시점에서는마진이상대적으로높은상품이라고할수있다. 하지만기관상대사모형상품의경우 5bp 미만의수수료율을받기도하고, 백투백헤지상품의경우엔원발행자에게 2bp 내외의프리미엄을지급해야하기때문에일반화하기는힘들다. 백투백헤지에대해서는다음장에서더자세히살펴보려고한다. 12
K-IFRS 도입이후 ELS 판매수수료수익파악하기어려워짐 ELS 판매수수료수익은과거 K-GAAP 하에서수수료수익내파생결합증권판매수수료로분류되었다. 하지만 ELS 의판매인식시점과 ELS 상환시점까지의기간에차이가존재했기때문에, 복합금융상품의회계불일치가발생했다. 예를들어, ELS 의판매는 1/4 분기에이뤄져분기수수료수익으로모두계상되는반면, ELS 가조기및만기상환되기전까지운용손익및비용, 헤지포지션등은 2/4 분기, 3/4 분기까지도이어지는구조였던것이다. K-IFRS 에서는 ELS 관련수익및비용을상환시점까지기간배분 이러한수익, 비용의기간 mis-matching 문제를해결하기위해 K-IFRS 에서는 ELS 관련수익및비용인식의기간배분을적용하였다. K-IFRS 에서는공정가치서열체계가 Level 3 로분류되는금융상품의최초공정가치와취득원가와의차액은즉시손익으로인식하지않고이연하여인식하도록규정하고있다. 일반적으로 Level 3 로분류되는금융상품은파생결합증권및장외파생상품이며, 구체적으로는 ELS( 주가연계증권 ), DLS( 기타파생결합증권 ), ELW( 주식워런트증권 ) 등이있다. K-IFRS 제 117호문단27A 공정가치서열체계 Level 공정가치서열체계 Level 1 동일한자산이나부채에대한활성시장의 ( 조정되지않은 ) 공시가격 Level 2 직접적으로 ( 예 : 가격 ) 또는간접적으로 ( 예 : 가격에서도출되어 ) 관측가능한, 자산이나부채에대한투입변수. 단 Level 1에포함된공시가격은제외함 Level 3 관측가능한시장자료에기초하지않은, 자산이나부채에대한투입변수 ( 관측가능하지않은투입변수 ) 자료 : 한국회계기준원, 신한금융투자 K-IFRS 에서는조기상환이많을수록당기수익인식이많아지게되는구조 즉, 기존 K-GAAP 에서는 ELS 의수익및비용을판매시점에일시인식했으나 K-IFRS 도입으로관련수익및비용을 ELS 의상환시점까지기간배분 (spread out) 하게되었다 ( 조기상환시상환시점에나머지인식 ). 그렇기때문에 K-GAAP 에서는 ELS 판매가많이될수록당기수익인식이커졌지만, K-IFRS 에서는조기상환이많이될수록당기수익인식이많아지게된다. K-IFRS 적용에따른손익인식변경구분과거 K-GAAP 현행 K-IFRS 장외파생상품의거래일손익 자료 : NICE 신용평가, 신한금융투자 발행또는취득시점에발생한거래금액과공정가치와의차이를판매수수료로일시인식함 공정가치를결정하는변수를시장에서즉시관측할수없는파생결합증권및파생상품에대해서발행또는취득시점에발생한거래금액과공정가치와의차이는이연한후보유기간또는만기동안정액법으로상각하며당기손익으로인식함 다만, 외부정보이용자입장에서개별 ELS 의판매시점, 규모, 상환일정, 조기상환여부등을일일히 tracking 하는것은현실적으로불가능하다. 또한그동안관련규정이명시되어있지않아증권사별로회계처리가상이했기때문에 K-IFRS 도입이후개별증권사들의 ELS 관련손익을파악하는것은쉽지않은상황이다. 13
ELS 자체헤지과정에서발생하는운용손익도존재 ELS 는발행을통해조달된자금사용에법적제약없음 ELS 발행사는주가또는주가지수의변동에연계된지급액결정식만을판매시점에투자자에게제시할뿐, 투자기간동안투자자의자금을어떻게운용할것인가를제시할필요는없다. 따라서펀드와달리 ELS 발행사는 ELS 발행을통해조달된자금을사용하는데에법적인제약을받지않는다. 여기에서펀드와같은일반자산관리 (WM) 상품과 ELS 의차이점이명백히나타난다. 펀드의경우펀드매니저의역량에따라운용성과가결정되고이모든손익이투자자에게귀속되므로판매사입장에서의손익변동은없다. 이와는반대로 ELS 는사전에정한손익조건에따라결정된만기지급액을발행사가책임져야하며운용성과가발행사에귀속되므로어느방향이든증권사의손익에영향을미치게된다. 즉, 판매만대행하는펀드판매수수료수익등에비해증권사의 book 에상품을포함, 위험을안고가는구조인것이다. ELS/DLS 와주식형펀드의차이점 ELS/DLS 주식형펀드 운용목표투자자에게사전에약속한조건에따른수익지급시장수익률 ( 또는벤치마크 ) 대비초과수익달성 운용방법 운용성과 트레이더가기간의경과에따른 ELS/DLS 자산가치에연동하도록주식, 채권, 옵션등에금융공학을활용하여운용사전에정한손익조건에따라만기손익결정 성과요인계약조건에따른기초자산의움직임펀드매니저의역량자료 : 삼성증권, 신한금융투자 펀드매니저가저평가된주식을매수, 고평가된주식을매도하여운용 ( 사전에편입자산에따른기술적 / 기본적분석 ) 펀드매니저의역량에따라운용성과가결정되며모든손익은투자자에게귀속 발행사들은 ELS 발행에따른위험관리를위해헤지거래수행 이처럼 ELS 발행이발행사 ( 증권사 ) 의손익에직접적인영향을미치는등위험노출도 (exposure) 가높아졌으며, 발행사들은 ELS 발행에따른위험을관리하기위해일반적으로위험회피거래, 즉헤지거래를하고있다. 즉, 보유하고있는포지션과리스크가반대되는포지션을동시에취함으로써시장위험에따른손익변동위험을사전에제거하는행위를의미한다. ELS 와관련된증권사의 Trading 손익은이러한자체헤지과정에서발생하게된다. 증권사가자체헤지 ELS 를판매하고나면고유계정과혼합하여운용하기때문에대부분의증권사들은 ELS 헤지목적으로주식등을보유하게되며, 헤지과정에서일부운용수익이발생할수있다. 물론반대로헤지과정에서시장이예상치못한방향으로급변하면운용손실도발생할수있다는점은염두에두어야한다. 14
ELS 헤지에따른증권사손익및시장영향 ELS 헤지는자체헤지와백투백헤지로구분 Dynamic Delta Hedging 을통한자체헤지 수익성은낮지만안정성은높은백투백헤지 ELS 헤지는자체헤지와백투백헤지로구분 증권사들의헤지방식은자체헤지와백투백헤지로구분 현재백투백의존도는약 6% 증권사들은발행된 ELS 에대해헤지포지션을취함으로써손익영향을줄이고있으며, 헤지방식은자체 (Internal) 헤지와백투백 (Back-to-Back) 헤지로구분된다. 자체헤지는말그대로투자자에게상환해야할금액을발행사인증권사가내부적으로운용하면서자체적으로위험중립적 (risk neutral) 헤지포지션을취하는것이다. 반면백투백헤지는외부금융기관 ( 주로외국계 IB) 으로부터동일한구조의 ELS 상품을매수하여리스크를외부로전가하는헤지방식이다. 원수보험사가위험의일부를재보험에전가하는것과마찬가지이다. 과거에는백투백헤지방식이대부분이었으나최근에는자체증권설계능력과헤지운용인력등인적, 물적인프라를갖추게되면서대형사를위주로독자적인위험헤지가가능해졌다. 현재국내증권사들의백투백방식의존도는 6% 수준으로알려져있다. ELS 헤지방식의구조 ELS 투자가 ( 수요자 ) 자체헤지 ELS 상품가입 ( 투자금액 ) 백투백헤지 KRX ( 주식 / 파생시장 ) 채권시장 Delta Hedging 발행증권사 ( 중개자, 발행자 ) 프리미엄 Back-to-Back Hedging 외국계기관 ( 원발행자 / Hedger) 자료 : KRX, 신한금융투자 ELS 헤지의종류및장단점 구분 내용 장점 단점 자체헤지 - 증권사가현물주식이나옵션등을직접매수하여헤지함 백투백헤지 Fully funded swap Back-To-Back Unfunded swap Back-To-Back 자료 : KRX, 신한금융투자 - 대금전부를지급하고유사한상품을구입 - 대금을지급하지않고거래조건에따라상계된금액만교환 - 헤지능력범위내에서고객니즈에맞는맞춤형상품제공가능 - 판매수수료전체와헤지트레이딩운용수익모두를얻을수있음 - 거래구조가복잡하지않음 - 국내증권사가별도의헤지역량없이도 ELS 발행가능 - 거래상대방의채무불이행위험헤지가능 - ELS 상품에서발생할수있는리스크부담만을외부로전가가능 - 트레이딩부담 ( 헤지북운용, 대차물량확보, 거래비용발생 ) 을전적으로자기계산하에책임짐 - ELS 관련제반리스크를모두부담해야하며, 자체신용도에따른판매금액변화분을감수해야함 - 헤지포지션실패시손실가능 - 헤지거래상대방의부도등으로인한채무불이행위험존재 - 거래가복잡하며제한된금융기관만가능 15
Dynamic Delta Hedging 을통한자체헤지 우선자체헤지에따른증권사손익과시장영향에대해서살펴보자. 자체헤지는 ELS 발행후발행대금을주식, 채권등현물과파생상품을결합하여자체적으로헤지운용하는것이다. 자체헤지를하는증권사가투자자에게 ELS 를판매하고대금을받고나면상환시점의수익을지급해주기위한거래를행해야한다. 자체헤지시 ELS 발행사는풋옵션매수포지션 대부분 Dynamic Delta Hedging 방식으로자체헤지 비보장형 ELS 의경우증권사는기초자산으로채권과주식을보유하게되는데, 주가변동에따른손익영향을헤지하기위해증권사는풋옵션을매수하는헤지거래를행한다. ELS 헤지는발행사가자신의이익 ( 위험회피 ) 을위해서하는자발적인활동이므로, 구체적인헤지방법은발행사마다차이가있으며손익규모도리스크관리능력에따라차별화되는경향을보인다. 자체헤지방식으로대부분의 ELS 발행사들은 Dynamic Delta Hedging( 동적델타헤징 ) 이라는방식을쓰는데, 여기서델타 (Delta) 란기초자산가격이 1 만큼변할때옵션가격이얼마만큼변동하는가를나타내는지표이다. ( 델타 = 옵션가격변동분 / 기초자산가격변동분 ) 으로나타낼수있으며, 기초자산가격을 X 축으로하고옵션가격을 Y 축으로하는그래프의접선기울기이다. 예를들어콜옵션의델타를.6 으로가정하면이는기초주가가변화하는경우에옵션가격이주가변화의약 6% 만큼변하는것을의미한다. Dynamic Delta Hedging 이란헤징포지션을정기적으로조정하여옵션포지션을헤징하는절차로항상전체포트폴리오를델타중립적 (delta neutral) 으로유지하는것이목적이다. 즉, 동적헤지는옵션상품에대한위험포지션을주기적으로복제하면서위험을상쇄하는헤지방법이다. 반면 Static Delta Hedging( 정적델타헤징 ) 은초기에포지션을한번구성한후이를재조정하지않는것을말한다. 옵션복제를통한델타헤지 Dynamic vs. Static Dynamic Delta Hedging - 연속적으로델타를조절하여옵션을복제하는방법 - 많은거래횟수가요구됨 ( 기초자산의거래비용에노출 ) - 변동성변화에덜민감 - 현실적으로 tracking error 와거래비용의 trade off 를고려하여 rebalancing 주기결정 Static Delta Hedging - Black Monday 와같이실제기초자산의급락이발생하거나 Gamma 가큰경우에는 Dynamic Hedging 을이용한복제의 tracking error 가큼 - 장내단기옵션을이용하여 Rollover Hedging - Jump process 또는 knock-out 옵션복제시우월 자료 : 신한금융투자 기초자산가격에영향받지않는델타중립적포트폴리오 ELS 발행사가취하려고하는델타중립적 (delta neutral) 인포트폴리오는델타가 인, 즉, 기초자산의가격이조금변할때가치가변화하지않는포트폴리오이다. 즉, 일정기간동안기초자산의가격변화에영향을받지않는포트폴리오를구축하기위하여보유한옵션포지션에서발생하는손익을상쇄하도록현물포트폴리오를지속적으로변화시켜나가는것이다. 주가가변화하고옵션이만기에접근함에따라무위험헤지포지션으로마감하기위해필요한옵션의비율은변화하게되므로, 지속적인델타중립움직임이필요하다. 델타의증감외에도옵션의 Knock-In/Knock-Out 여부등에따라서도헤지포지션의조정또는청산이필요하다. 따라서델타헤징에서는즉, 기초주식주가하락시델타만큼해당주식을매입하고주가상승시하락하는델타만큼주식을감소시키는주기적인포지션재조정이필요하다. 현실적으로완벽한헤지는불가능 다만, 동적델타헤지모델의토대가되는블랙 - 숄즈옵션가격결정모형은거래비용과세금이없고, 증권거래가연속적으로이루어진다는등여러가지비현실적인가정을전제하고있다. 그렇기때문에, 델타헤지거래를통해서수익률을정확히복제하고위험중립상태를만든다는것은비현실적인목표라고할수있다. 특히블랙 - 숄즈모형에서는미래의변동성 (volitility) 이라는변수를설정해야하는데역사적움직임에서크게벗어나는변동성이나타나면헤지포지션이실패할가능성이높다. 즉, 동적델타헤지거래도여러가정에기초한것이므로헤지가완벽하게이루어지지는않을수있다. 16
ELS 발행사입장에서는기초자산의가격변동성이높은것이유리하며, 그이유는다음과같다. 현재대부분 ELS 의수익구조가주가가일정수준 (Knock-in barrier) 이하로하락하지않으면수익을보장해주고주가가상승하면이익이되는구조이기때문에, ELS 투자자입장에서는풋옵션을매도한것과유사한포지션을취하게된다. 투자자의거래상대방인 ELS 발행사입장에서는투자자입장과는반대로주가가일정수준이하로하락하거나크게상승해야상환시점에이익을보게되는풋옵션매수포지션을취하게된다. ELS 발행사는저가매수, 고개매도의헤지거래행함 ELS 발행사입장에서는주가변동성이높아야유리 이처럼증권사가풋옵션을매수하는구조에해당하는 ELS 의경우에는어느정도기초자산의변동성이있을것을예상해서설계하여판매하는것이다. 그런데주가변동이제한적이라면기초자산을 저가매수, 고가매도 하는헤지거래를하더라도헤지거래에따른수익을기대하기힘들고, 상환시점에투자자에게지급해야할약정수익금도존재하므로이익을내기가쉽지않은것이다. 즉, ELS 발행사입장에서는기초자산의가격변동성이확대될수록 저가매수, 고가매도 의헤지포트폴리오거래에서이익이발생할가능성이높고, 주가하락으로기초자산주가가 Knock-In barrier( 원금보장구간이탈기준가격 ) 을터치하면투자자에게지급해야할약정액도부담도덜어지게된다. 그렇기때문에풋옵션매수포지션을가진 ELS 발행사입장에서는기초자산변동성이높아야유리하다. 포트폴리오헤지손익와상환손익이결합되어최종적으로나타날수있는경우의수는아래그림과같이나타날수있다 (ELS 발행사자체헤지시 Case 별손익 ). 여기서상환손실이란기초자산가격이 barrier 내에서움직이면서투자자에게발행시점에약정한수익을지급하게되는경우의지급액을의미하며, 상환이익은그반대의경우를뜻한다. 최근과같이시장변동성이크지않으면서주가가 Knock-In Barrier 를터치할정도로급락하지는않은시장상황은 ELS 발행사들의손익에게는다소불리한환경이라고할수있다. ELS 발행사자체헤지시 Case 별손익 헤지거래이익 헤지거래손실 헤지거래이익 헤지거래이익 헤지거래이익 상환손실상환손실상환손실상환손실 상환이익상환이익상환이익상환이익 헤지거래손실 헤지거래손실 헤지거래손실 Case1 Case2 Case3 Case4 Case5 Case6 Case7 Case8 자료 : 법무법인한누리, 신한금융투자 17
증시전체영향은여러방향으로나타남 ELS 의헤지거래와관련하여 ELS 발행사입장을넘어서증시전체영향을살펴보자. ELS 의발행과 Knock-In, 상환절차등이증시전반적으로미치는영향은여러방향으로나타난다. 먼저 ELS 가발행되어증권사에의해운용되는동안에는기초자산으로주식현물및주식선물을보유해야하므로주가에는긍정적이며, 특히앞서설명한 Dynamic Delta Hedging 과정에서 저점매수, 고점매도 를반복하므로주가변동성이축소되는영향이있다. ELS 가 Barrier 를터치하여 Knock-In 상황이되면 ELS 발행사입장에서는더이상적극적헤지의필요성이사라지게되면서옵션헤징물량을청산하려는니즈가생긴다. 특히만기가근접한상황에서 Knock-In 되면옵션헤징물량이일시에청산될가능성도존재한다. 다만만기가 6 개월이상남아있는상황에서는옵션헤징물량의청산이급하게나타나지는않으며, 옵션헤징은청산되더라도기초자산은그대로보유하게된다. ELS 의상환시기에는옵션의 payoff 가확정되므로헤지를위해취했던선물매입포지션의청산이요구된다. 즉, 발행사가보유하고있던기초자산의매도가일어나면서주가를하락시킬수있으나, 발행된 ELS 들의상환시기가특정시기에집중된것이아니라면주가폭락을이끌정도의영향력은가지지기는쉽지않다. 특히 29 년 9 월이후제도개선으로상환일종가급락에대한규제가강해지면서주가의급락가능성은더욱낮아진것으로판단된다. ELS 발행, Knock-In, 상환이증시에미치는영향 ELS 보유시기 (Barrier 터치 X) - 발행사가기초자산으로주식현물및주식선물을보유해야하므로주가에는긍정적 - 발행사의선물매수 장기보유 베이시스호전 프로그램매수 현물상승 - Dynamic Delta Hedging 과정에서 저점매수, 고점매도 전략으로주가변동성축소 ELS Knock-In 시 (Barrier 터치 O) - ELS Knock-In Barrier 터치시적극적헤지필요없어짐, 옵션헤징물량청산 - 특히만기가근접한상황에서 Knock-In 시옵션헤징물량일시에청산될가능성존재 - 만기가 6 개월이상남아있는상황에서는옵션헤징물량청산이느리게나타남 -Knock-In 시, 옵션헤징은청산되지만기초자산은그대로보유함 ELS 상환시기 - 발행사가보유하고있던기초자산 ( 주식현물및주식선물 ) 의매도가일어남 - 선물매도 선물가격하락 상대적으로저평가된선물매입, 고평가된현물매도 선물가격상승, 현물가격하락 자료 : 신한금융투자 18
수익성은낮지만안정성은높은백투백헤지 백투백헤지시안정성은높아지고수익성은낮아짐 백투백거래는외국계 IB 등외부금융회사로부터 ELS 를구입한후고객에게다시판매하는것으로, 외국계증권사에서상품을설계한것을국내증권사가대신팔아주는브로커역할을하는것이다. 백투백헤지의경우증권사입장에서수익원은 ELS 매수가액과발행 ( 판매 ) 가액의 spread margin 이주요수익원이되므로자체헤지보다수익성은낮다. 백투백헤지는다시 Fully funded swap 방식과 Unfunded swap 방식으로나눌수있다. Fully funded swap 방식은국내증권사가투자자로부터받은원금으로자신이발행한 ELS 와동일한구조의상품을외국계 IB 로부터매입함으로써, 원금이실제로외국계 IB 에게로지급되는방식이다. 상환시점에는상환금지급조건에따라외국계 IB 로부터상환금을지급받아이를다시 ELS 투자자에게지급하는중개자역할만을하게된다. Unfunded swap 은투자자로부터받은원금을국내증권사가직접운용하면서원금에서발생하는금리를외국계 IB 에게정기적으로지급하고, ELS 평가액변동에따라일정담보금만서로정산하는방식이다. 즉, 원금의교환없이주가변동에따른손익을정산하여그차액만을교환하는것이다. 즉, ELS 의수익금지급조건이충족된경우 ELS 발행사는보유하고있던원금에스왑거래상대방으로부터지급받은수익을합쳐이를투자자에게돌려주게되며, 원금손실이발생할경우 ELS 발행사가거꾸로스왑거래상대방에게원금과의차액을지급하고, 나머지돈을 ELS 투자자에게상환하게된다. Fully funded 보다 Unfunded swap 의신용위험이제한적 Fully funded swap 의경우스왑거래상대방이지급불능상태에빠지게되면, 국내증권사는자신의자금으로 ELS 투자자에게상환금을지급해야하므로거래상대방의신용위험에노출된다는단점이있다. 반면 unfunded swap 의경우계약이후중간중간 ELS 평가액의변동에따라일정담보금을서로정산만하므로외국계 IB 가파산하더라도떼일수있는돈은담보금에한정된다. 결국 unfunded swap 의경우에는 ELS 발행사가발행원금을보유하게되므로 fully funded swap 에비해신용위험이제한된다. 27 년까지는대부분의백투백헤지거래가 full funded 방식으로이루어졌으나, 28 년해외증권사들의유동성위기가부각되면서현재대부분국내증권사들은 unfunded swap 방식으로백투백헤지를하고있다. ELS 백투백거래의 Flow 비교 Fully funded swap 고객 ELS 가입수익금지급 국내증권사 원금위탁수수료제외상환 외국계 IB 자체헤지 채권주식옵션 Unfunded swap 고객 ELS 가입수익금지급 국내증권사 채권이자 + 담보금헤지차액지급 외국계 IB 자체헤지 주식옵션 원금투자채권 자료 : 신한금융투자 19
대형사위주의 ELS 플레이어 증권사신용도가중요하게작용하므로대형사유리 증권사별 ELS 발행스타일은다소상이 삼성증권의맞춤형 ELS 시스템두각 장외파생상품겸영라이선스보유한증권사는총 33 개사 ELS 는대표적인장외파생상품이기때문에장외파생상품거래인가를받은증권사만이취급할수있으며, 현재국내증권사중장외파생상품겸영라이선스를보유한증권사는총 33 개사가해당된다. ELS 는신용위험 (credit risk) 이전적으로상대방의신용도에의해결정되며, ELS 발행사가원리금을지급하므로발행사 ( 증권사 ) 의신용등급이매우중요하게고려된다. 증권사신용도가중요하게작용하므로대형사유리 ELS 는건당투자액이높고거래상대방위험이높아대형증권사들의 M/S 높음 ELS 는구조상기초자산이대체로 KOSPI 2 구성종목으로결정되고상품구조도비슷하기때문에마케팅차이를제외하고는상품자체의차별성이크지않다. 그렇기때문에대우증권, 우리투자증권, 한국투자증권등전반적으로인지도가높고기관및리테일영업망이잘갖춰진대형증권사들의시장점유율이크게나타나고있다. 특히 ELS 는펀드등에비해건당투자액이높고거래상대방위험이높아브랜드가중요한선택사항이되고있다. 또한외국계증권사와백투백헤지거래를하기위해서는신용등급이 AA- 이상은되어야하기때문에신용도가높을수록다양한 ELS 를판매할수있다. 현재 AA- 이상의신용등급을보유한증권사는 9 개사이다 ( 아래표참조 ). FY11 파생결합증권 (ELS, DLS) 발행 M/S 현대 5% 삼성 3% 대신 2% 기타 15% 대우 14% 미래 13% 신한 6% 하나 8% 동양 1% 우투 12% 한국 12% 자료 : 신한금융투자 국내주요증권사회사채신용등급 ( 한국신용평가기준 ) AA+ AA AA- A+ A A- 삼성증권대우증권우리투자증권 신한금융투자하나대투증권한국투자증권현대증권 대신증권미래에셋증권 키움증권, NH 증권 IBK 투자증권 SK 증권, 한화증권동양증권 HMC 투자증권하이투자증권 교보증권메리츠종금증권 KTB 투자증권 LIG 투자증권신영증권 유진투자증권동부증권솔로몬투자증권 자료 : 한국신용평가, 신한금융투자주 : 회사채신용등급없는경우기업신용평가등급으로대체 2
증권사별 ELS 발행스타일은다소상이 사모비중높을수록대부분기관자금비중높음 211 년주요증권사별 ELS 발행액을살펴보면, 발행사별로특징이존재한다. 일반화하기는쉽지않으나사모비중이높은증권사의경우대부분기관자금의비중이높으며공모형에비해수수료율이낮다. 하지만삼성증권의경우는대부분리테일사모로기관자금비중이낮은편이다. 은행계열증권사일수록기관대상사모발행이많으며, 소매고객대상리테일자산관리 (WM) 역량이뛰어난증권사 ( 미래에셋증권, 동양증권등 ) 들의경우공모발행비중이높게나타난다. 주요 ELS 발행사별공모 vs. 사모비중 (211 년 ) (%) 1 8 6 87.1 74.5 공모 64.7 6.2 57.9 56. 55.5 43.2 32.8 사모 19.3 7.2 4 2 12.9 25.5 35.3 39.8 42.1 44. 44.5 56.8 67.2 8.7 92.8 하나대투 현대증권 신한금융 대신증권 우리투자 증권업평균 삼성증권 한국투자 대우증권 미래에셋 동양증권 자료 : 신한금융투자 주요 ELS 발행사별원금보장 vs. 비보장비중 (211 년 ) (%) 1 원금보장 원금비보장 8 6 82.1 79.9 78.7 77.4 73.1 72.7 71.3 71.2 69. 62.9 6. 4 2 17.9 2.1 21.3 22.6 26.9 27.3 28.7 28.8 31. 신한금융 삼성증권 대우증권 동양증권 우리투자 한국투자 현대증권 증권업평균 대신증권 37.1 4. 하나대투 미래에셋 자료 : 신한금융투자 21
삼성증권의맞춤형 ELS 시스템두각 ELS 발행액기준가장발행이많은증권사는대우증권, 우리투자증권등이지만, 수수료수익기준에서나 ELS 발행시스템의우수성기준에서는삼성증권이두각을나타내고있다. 삼성증권이확보한압도적인 HNW( 거액자산 ) 고객베이스에더해자체 ELS 발행시스템을적극활용하고있기때문이다. 삼성증권의자체 ELS 발행시스템은갖춰맞춤형 ELS 적시발행가능 삼성증권은 21 년 3 월국내최초로개발된 PoP Spade 라는자체 ELS 발행시스템을적극활용한맞춤형 ELS 공급을강화하고있다. PoP Spade 는맞춤형 ELS 상품설계시스템으로영업현장에서 PB 들이고액자산가의성향에맞춰고객이원하는기대수익률, 기초자산, 행사가격등에따라 ELS 상품을적시에손쉽게설계하고동시에청약까지할수있도록하는기능을갖추고있다. 이처럼표준화된발행프로세스를갖추게됨으로써효율적으로맞춤형 ELS 를발행하고사모 ELS 발행의최소금액도낮출수있었다. 이에따라백투백헤지가대부분을차지하는여타증권사들과달리삼성증권은자체헤지가절반이상을차지하고있다. 그렇기때문에 3Q11 에 ELS 보유종목배당락손실, 4Q11 배당금환입등의계절적손익요인 (1 억원내외 ) 도타사대비크게나타나고있다. 특히기관투자자고객이절반이상인경쟁사들과달리삼성증권의경우 9% 이상이리테일대상발행이므로수수료율이두배정도높다. 22
ELS 의리스크점검 : 신용위험과시장위험 신용위험 : 거래상대방위험이 1 개발행사로집중됨 시장위험 : 증시급변시증권사, 투자자모두손실가능 불완전판매, 헤지거래시세조종등투자자보호이슈부각가능 ELS 의리스크에는신용위험과시장위험존재 ELS 는대부분의시장상황에서는예금금리플러스알파수익을기대가능한안정형상품으로기능하나, 주식시장이급변동, 특히급락하는상황에서는원금손실이가능한장외파생상품이다. ELS 의리스크가부각될수있는상황에는크게두가지가있는데, 신용위험 (credit risk) 와시장위험 (market risk) 이다. 신용위험 : 거래상대방위험이 1 개발행사로집중됨 먼저신용위험 (credit risk) 은 ELS 를발행한판매사 ( 증권사 ) 의신용도에중대한위험요인이발생해계약을이행하지못하는경우에발생하게된다. 장외파생상품거래는청산소 (clearing house) 없이일대일거래위주로운용되고있어신용위험에노출될가능성이상대적으로크다. ELS 는상품구조상증권사의고유계정과함께자금이운용되고, 운용방식이나정책을제시할필요없이판매시점에정해진조건에따라정해진수익률을상환시지급하기만하면된다. 펀드나랩어카운트의경우운용방식에대한가이드라인만정하고운용에따른손익은투자자에게귀속되는것과는반대이다. 거래상대방위험이 ELS 발행사로집중 그렇기때문에 ELS 는판매사의자의적인운용에전적으로의존하게된다. 이처럼거래상대방위험 (counterparty risk) 이 ELS 를발행한 1 개의금융기관으로집중되므로발행회사위험이존재한다. 특히 ELS 는발행인의신용으로발행되는무보증, 무담보증권이므로발행인의재무, 손익상황이 ELS 상환에중대한영향을미칠수있다. 따라서발행인이재무상태악화로지급불능상황에처할경우투자자는투자원금및투자수익모두에대하여지급받지못할가능성이존재한다. 지금까지국내 ELS 발행사가파산하면서지급불능이된경우는아직없었지만, 실제로 28 년에는 Bear Stearns, Lehman Brothers 등백투백헤지계약이체결되어있던외국계금융회사들이파산하면서이러한신용위험이크게부각된사례가있다. 다행히 Bear Stearns 의경우는 J.P. Morgan 이인수하면서채무를승계했고, Lehman Brothers 와의백투백헤지거래는대부분 unfunded back-to-back( 손익상계액만교환 ) 으로헤지해신용위험이크지는않았다. 시장위험 : 증시급변시증권사, 투자자모두손실가능 증시상황이급변시시장위험에노출가능 두번째로, 증시상황이급변, 특히급락하는경우에는시장위험 (market risk) 에노출되게된다. 시장위험은주식, 채권등유가증권의가격이나금리, 환율등의시장환경변화로야기되는파생상품가격의변동성과관련이있다. 즉, 시장가격이파생상품가격에불리한방향으로움직임에따라발생하는위험이다. 파생상품의가격은보통특정이론 ( 블랙 - 숄즈옵션가격결정모형등 ) 에근거하기때문에가격의확실성을담보할수없다는원론적인문제를내재하고있다. 따라서시장의변동성이커지게되면파생상품의가격의변동성으로인해파생상품거래에따른리스크는증가하게된다. 이시장위험은발행사 ( 증권사 ) 와투자자모두에게손실가능성이열려있다. 23
ELS 발행사의경우고유운용의리스크를축소하기위해헤지매매를행하는데, 자체헤지의경우증권사는헤지과정에서운용하게되는자산의가치변화에따른손실을감내해야하는시장위험에노출된다. 상품의구조화능력에따라시장위험의크기는조절될수있으나구조화실패에따른손실은고스란히증권사가떠안아야한다. ELS 발행관련파생상품의 exposure 가증가하고있어새로운위험발생가능 ELS 판매와관련파생상품의 exposure 가증가하고있어과거위탁영업위주의사업구조에서는존재하지않았던위험이존재한다. 현재증권사의파생상품거래는상당부분 ELS 등장외파생상품과관련된것이다. 국내증권사의장외파생상품업무는 ELS, ELW 등파생증권의발행및판매업무이며, 이들파생증권헤지과정에서스왑및옵션거래가부분적으로이루어지고있다. ELS 관련리스크부각가능케이스 ELS 투자자입장 ELS 발행사입장 신용위험 ELS 발행사 ( 국내증권사 ) 부도시 백투백헤지경우외부금융회사파산시 시장위험 녹인배리어터치등으로원금손실 자체헤지의경우파생상품에서손실 자료 : 신한금융투자 요약하자면, ELS 발행사입장에서부각될수있는리스크는자체헤지, 백투백헤지여부에따라다르게나타난다. 자체헤지의경우시장위험에노출되며, 백투백헤지의경우신용위험에노출되는것이다. 자체헤지의경우증권사는헤지과정에서운용하게되는자산 ( 파생상품포함 ) 의가치변화에따른손실을감내해야하는시장위험에노출된다. 상품의구조화능력에따라시장위험의크기는조절될수있으나, 구조화실패에따른손실은고스란히증권사가떠안아야하기때문이다. 반면, 백투백헤지는자체헤지가갖는시장위험이없는대신거래상대방의신용위험에노출되게된다. 발행자인증권사는 ELS 발행시계약된조건에따라투자자에게되돌려줄상환재원을백투백헤지거래의상대방인외부금융기관으로부터받아야하기때문이다. 불완전판매, 헤지거래시세조종등투자자보호이슈부각가능 ELS 는구조가복잡하고종류가다양하여투자자들이위험을정확히알기어려움 ELS/DLS 투자의향이유 ELS 는구조가복잡하고종류가다양한파생결합증권이기때문에 ELS 의판매과정에서헤지방법및운용원리를상세하게설명하기가쉽지않다. 그렇기때문에투자자들이 ELS 투자에따른위험을정확히인지하고투자에임하는것을기대하기어려운경우가많다. 실제로아래설문조사결과에서도알수있듯이, 일반투자자들은 ELS 에대해수익률이높고투자위험성이낮다고인식하는반면, 어떤상품인지전혀몰라서 투자를꺼려하고있다. ELS/DLS 비투자의향이유 익숙한상품이라서투자 / 회수기간이적절해서상품이용및관리하기편해서 4.2 4.2 12.5 기타 / 무응답여유자금이없어서어떤상품인지전혀몰라서투자 / 회수기간이적절하지못해서.4.2 5.6 57.4 상품내용을이해하기쉬워서. 상품이용및관리가불편해서 5. 수익률이높아서투자위험성이낮아서원금보장되므로. 16.7 62.5 (%) 상품내용을이해하기어려워서수익률이낮아서투자위험성높아서원금보장되지않아서 1.3 3.6 14.1 12.2 (%) 1 2 3 4 5 6 7 1 2 3 4 5 6 7 자료 : 금융투자협회, 신한금융투자 자료 : 금융투자협회, 신한금융투자 24
투자자입장에서는 ELS 의기초자산이어느정도하락하여도투자원본손실이없다는점에서막연히중위험, 중수익상품으로인식되고있으나, ELS 는위험이크지않다고는말할수없는금융상품이다 (27 년 6 월 25 일금융감독원보도자료참조 ). 1) 주가가크게하락하는경우에는 ELS 투자자가주가하락에따른손실을전부부담하게되어거액손실을입게되고, 2) ELS 의구조에따라서는주가가크게하락하지않음에도 ELS 투자자에거액의원금손실이발생하는경우도있을뿐만아니라, 3) 손실이발생하는경우효율적인손실방어수단 ( 손절매, 물타기등 ) 이미흡한금융상품이기때문이다. 이러한위험성여부가판매시점에정확히파악되지않는다면 ELS 발행사는불완전판매이슈에휘말릴수있으며, 실제로 29 년일부증권사들이헤지거래과정에서 ELS 기초주식의가격형성에관여한사실이발견되어논란을불러일으킨사례가있다. 투자하고자하는 ELS 의주요위험요소 ( 복수응답 ) 증권사직원이더상세한설명을해야하는것 (%) 8 76.2 (%) 5 48.4 6 4 4 3 2 22.4 8.3 9.1 5.2 2 1 17.1 9. 8.2 17.2 주가하락시 시세조종 발행사의 기초자산의 모름 / 기타 손실발생 위험 부도가능성 기준가조정 발행사신용도쿠폰수익률하한베리어손실가능성중도해지절차 자료 : 금융감독원, 금융투자협회, 신한금융투자주 : 21 년 8 월증권사지점방문고객 1,49 명을대상으로함 자료 : 금융감독원, 금융투자협회, 신한금융투자주 : 21 년 8 월증권사지점방문고객 1,49 명을대상으로함 ELS 의경우상품구조상기초자산인지수또는개별종목의주가향방또는수준에의하여가치가직접영향을받고, 특히조기상환및만기상환시점의가격을기준으로손익이극단적으로변동하는구조를가졌다. 그렇기때문에상환예정일의주가가기준가격에근접한상황에서는 ELS 발행사의헤지거래가시세를변동시킬수있고상환여부에도직접적인영향을미칠수있다. 실제로 29 년에 ELS 발행증권사가헤지를위해보유하고있던주식물량을상환일당일종가시간대에집중적으로매도함으로써 ELS 기초주식의가격을하락시켜조기상환이무산된사례가있었다. 29 년제도개선방안마련이후, ELS 헤지거래의의도적시세조종가능성감소 이처럼 ELS 상환일에주가가기준가격에근접한상황에서는발행자가종가형성에관여하려는유인이내재되어있기때문에발행자와투자자간이해상충의가능성이상존, 인위적시세형성에대한논란의소지가발생할수있다. 이에따라금융당국은 29 년 9 월아래와같이 ELS 발행및운영관련제도개선방안을마련하였으며, 이후 ELS 헤지거래의의도적시세조종가능성은상당히줄어든것으로파악된다. 금융감독원 ELS 제도개선 (29 년 9 월 ) 내용 규제 만기시수익지급조건개선 ELS 발행사의무강화 ELS 운용지침마련 내용 - 지급조건기준가격의변화 - 시총상위 2 위밖의주식을기초자산으로하는경우및 ELS 발행금액이기초자산의일평균거래대금의 1% 를초과하는경우 - 만기일종가 3 일이상종가평균, 만기일거래량가중평균가격사용 - 백투백헤지를이용하는증권사의경우, 실제로헤지하는금융회사명을투자자에게공지하거나, - ELS 발행증권사가발행액의 3% 이상을인수하고상환시점까지보유 - ELS 헤지와관련된보유주식은여태고유계정보유주식과내부적으로구분가능할것 - ELS 만기일 ( 또는조기상환일 ) 에보유주식을매도하여야하는경우의도적인시장가격조정금지 - ELS 헤지관련주식주문계좌를사전에확정 자료 : 금융감독원, 신한금융투자 25
www.shinhaninvest.com 고객지원센터 : 1588-365 서울특별시영등포구여의도동 23-2 신한금융투자타워 신한금융투자영업망 서울지역강남 2) 538-77 논현 2) 518-2222 목동 2) 2653-844 신당 2) 2254-49 영업부 2) 3772-12 강남구청역 2) 547-22 답십리 2) 2217-2114 목동중앙 2) 2649-11 신논현역 2) 875-1851 서여의도영업소 2) 784-977 강남중앙 2) 6354-53 성수동영업소 2) 466-4228 방배동 2) 533-22 반포 2) 533-1851 올림픽 2) 448-77 관악 2) 887-89 도곡 2) 257-77 보라매 2) 82-2 동대문 2) 2232-71 잠실롯데캐슬 2) 2143-8 광교 2) 739-7155 양재동영업소 2) 3463-1842 삼성역 2) 563-377 압구정 2) 511-5 잠실신천역 2) 423-6868 광화문 2) 732-77 대치센트레빌 2) 554-2878 삼풍 2) 3477-4567 압구정FC 2) 541-5566 중부 2) 227-65 종로영업소 2) 722-465 도곡중앙 2) 554-6556 남부터미널영업소 2) 522-7861 여의도 2) 3775-427 창동 2) 995-123 구로 2) 857-86 마포 2) 718-9 상암동 2) 6393-59 동부이촌동영업소 2) 798-485 강북영업소 2) 96-192 중앙유통단지영업소 2) 211-362 명동 2) 752-6655 서교동 2) 335-66 연희동 2) 3142-6363 남대문 2) 757-77 노원역 2) 937-77 명품PB센터강남 2) 559-3399 송파 2) 449-88 영등포 2) 2677-7711 인천ᆞ경기지역 계양 32) 553-2772 부천상동영업소 32) 323-938 야탑역 31) 622-14 일산 31) 97-31 평택 31) 657-91 구월동 32) 464-77 분당 31) 712-19 연수 32) 819-11 정자동 31) 715-86 동두천 31) 862-1851 산본 31) 392-1141 안산 31) 485-4481 죽전 31) 898-11 부천 32) 327-112 수원 31) 246-66 의정부 31) 848-91 평촌 31) 381-8686 부산ᆞ경남지역금정 51) 516-8222 마산 55) 297-2277 부산 51) 243-77 울산 52) 273-87 창원 55) 285-55 동래 51) 55-64 밀양 55) 355-777 서면 51) 818-1 울산남 52) 257-777 해운대 51) 71-22 대구ᆞ경북지역구미 54) 451-77 대구서 53) 642-66 시지 53) 793-8282 포항 54) 252-37 대구동 53) 944-77 대구 53) 423-77 안동 54) 855-66 대전ᆞ충북지역대전둔산 42) 484-99 유성 42) 823-8577 청주 43) 296-56 청주지웰시티 43) 232-188 광주ᆞ전라남북지역광주 62) 232-77 동광양 61) 791-82 전주 63) 286-9911 수완 62) 956-77 군산 63) 442-9171 여천 61) 682-5262 정읍 63) 531-66 강원지역 제주지역 강릉 33) 642-1777 서귀포 64) 732-3377 제주 64) 743-911 PB센터강남 2) 311-55 여의도 2) 6337-33 분당 31) 783-14 스타타워 2) 2112-45 서울파이낸스 2) 3783-7 서초 2) 3482-1221 부산 51) 68-95 해외현지법인뉴욕 (1-212) 397-4 런던 (44-2) 7283-49 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-9135/6 투자등급 (211 년 7 월 25 일부터적용 ) : 매수 ; 15% 이상, Trading BUY ; ~15%, 중립 ; -15~%, 축소 ; -15% 이하 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 손미지 ). 자료제공일현재당사는상기회사가발행한주식을 1% 이상보유하고있지않으며, 지난 1 년간상기회사의유가증권 (DR, CB, IPO 등 ) 발행과관련하여대표주간사로참여한적이없습니다. 자료제공일현재조사분석담당자는상기회사가발행한주식및주식관련사채에대하여규정상고지하여야할재산적이해관계가없으며, 추천의견을제시함에있어어떠한금전적보상과도연계되어있지않습니다. 당자료는상기회사및상기회사의유가증권에대한조사분석담당자의의견을정확히반영하고있으나이는자료제공일현재시점에서의의견및추정치로서실적치와오차가발생할수있으며, 투자를유도할목적이아니라투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로하고있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단으로하시기바랍니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다.