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Why This Report Why This Report? 아시아국가최초 (009년 4월 ) 로변동성지수인 VKOSPI를산출한지도벌써 4년이넘었음 변동성지수는지수옵션시장의내재변동성을이용해미래기대변동성을지수로산출한것으로기존의역사적변동성이나대표내재변동성보다월등히개선된모습을보였음 문제는실제 VKOSPI를활용하는측면에서의발전은매우더디게진행되었다는데있음. 변동성의헤지나투기를원하는수요는많음에도불구하고사실상일본이나홍콩등이우리보다먼저파생상품을만들어아시아권시장의변동성거래를선점하려는모습을나타냈음 당사는이미 <009. 04. 13, 한국의 VIX, VKOSPI 변동성지수 > 자료를통해 VKOSPI 의필요성과당위성에대해선시장에소개한적이있음. 따라서본자료에서는변동성지수니즈 (Needs) 에대한주변시장의점검, 개념확립, 연관된상품의소개를주목적으로초점을맞추었음. 더불어변동성지수선물의필요성에대해서도논의해보기로함 미국 ETN 거래량상위 Top 10 IPATH S&P 500 VIX S/T FU ETN VELOCITYSHARES INV VIX SH-TM VELOCITYSHARES X VIX SH-TRM VELOCITYSHARES 3X LONG SILVE VELOCITYSHARES 3X LONG NATUR VELOCITYSHARES 3X INVERSE NA JPMORGAN ALERIAN MLP INDEX PWRSHS DB GOLD DOUBLE SHORT VELOCITYSHARES VIX SHORT-TRM IPATH GOLDMAN SACHS CRUDE ( 백만주 ) 0 5 10 15 0 5 30 35 VIX 선물최근월물거래량과가격추이 ( 계약 ) 00,000 160,000 10,000 80,000 40,000 0 거래량 ( 좌 ) 가격 ( 우 ) 50 10-01 10-07 11-01 11-07 1-01 1-07 13-01 13-07 45 40 35 30 5 0 15 10 자료 : 동양증권리서치센터 자료 : Datastream, 동양증권리서치센터 4

CONTENTS PART Ⅰ 변동성지수 VKOSPI 란? 05 PART Ⅱ PART Ⅲ 해외변동성지수및변동성지수선물사례 해외 ETN, ETF 시장과변동성거래 15 7 PART Ⅳ 결론 - 우리에게변동성선물이필요한이유! APPENDIX 실제 VKOSPI 지수의산출사례 37 41

I 변동성지수 VKOSPI 란? 기존변동성측정방법 VKOSPI 산출이전변동성측정방법은? 역사적변동성 (Historical Volatility, H.V): 현재시점에서과거특정기간주가데이터이용계산 (Ex. 30일 H.V, 60일 H.V) 과거수익률사용 예측력떨어짐 내재변동성 (Implied Volatility, I.V): 현재옵션시장가격으로부터공식이용해산출한변동성지수옵션시장구조적한계 (OTM 옵션거래량월등히많음 ) 로 H.V 보다높은수준유지 대표내재변동성, 역사적변동성, KOSPI00 지수 80 70 60 50 40 30 0 10 0 대표내재변동성 ( 좌 ) 역사적변동성 (30 일, 좌 ) KOSPI00 ( 우 ) 대표내재변동성 : 내재변동성을단순산술평균하거나혹은거래량가중평균으로계산해구한변동성 011-01-03 011-07-07 01-01-06 01-07-11 013-01-14 013-07-16 300 90 80 70 60 50 40 30 0 10 00 주 : 013 년 8 월 3 일종가기준 자료 : 동양증권리서치센터 6

I 변동성지수 VKOSPI 란? 과거변동성지표와 VKOSPI 비교 기존변동성지표보다월등히개선된변동성지수 VKOSPI 지수옵션시장내재변동성을이용해미래기대변동성을지수로산출한것이 VKOSPI 즉, 미래일정시점의변동성수준을현재예측해보자는의미임 ( 보통은 30일기준후 ) 기존역사적변동성, ( 대표 ) 내재변동성보다월등히개선된모습 KOSPI00지수와 -0.734 상관계수. 역의상관관계가 -1에가까울수록정확하게시장을반영하고있다는의미! VKOSPI 와 KOSPI00 지수 각변동성지표와 KOSPI00 지수와의상관계수 60 50 40 VKOSPI ( 좌 ) KOSPI00 ( 우 ) 300 80 60-0.8-0.7-0.6-0.5-0.483-0.734 30-0.4 0 40-0.3 10 0-0. -0.1-0.049 0 011-01-03 011-07-07 01-01-06 01-07-11 013-01-14 013-07-16 00 0 대표내재변동성역사적변동성 (30 일 ) VKOSPI 자료 : 동양증권리서치센터 주 : 011 년부터현재 (013 년 8 월 3 일 ) 까지지수수익률기준 자료 : 동양증권리서치센터 7

I 변동성지수 VKOSPI 란? Detailed about VKOSPI < * VKOSPI 지수와관련된보다구체적인내용은 009 년 4 월자료참고 > VKOSPI, 공정분산스왑방식으로산출 VKOSPI 산출의핵심 : 직전체결가활용, 최종거래일 4 일전까지만최근월물, 9 시 15 분 ~ 15 시 15 분 ( 산출시간 ) VKOSPI 산출방식개요 구분지수명칭적용모델산출옵션 산출방식변동성지수, VKOSPI (Volatility Index of KOSPI00) 공정분산스왑방식 (Fair Variance Swap) -최근월물, 차근월물모든행사가격 OTM 옵션사용 * 등가격 (ATM) 보다높은 ( 낮은 ) 모든콜 ( 풋 ) 옵션 -단, 최근월물의잔존기간이 30일이상인경우엔 최근월물만단독사용 (Roll-over 직후변동성에영향미침을최소화하기위함 ) 당연히 30일미만의경우비율에따라최근월물, 차근월물활용 -상장옵션부족시옵션가격추정, 보충 * 블랙-숄즈가격모형을이용하여 OTM이될확률 95% 범위까지추정 옵션가격 직전체결가 ( 없는경우옵션기준가격 ) ATM 선정기준 콜, 풋옵션가격차이가최소인행사가격 ( 풋-콜패리티이용 ) Roll - over 최종거래일 4거래일전 ( 최종거래일 4거래일전부터는차근월물 100% 이용한변동성지수산출 ) 산출시간 ( 주기 ) 9시 15분 ~ 15시 15분까지 ( 산출주기 :30초) 자료 : KRX, 동양증권리서치센터 8

I 변동성지수 VKOSPI 란? 공정분산스왑방식이란? (1) 지수산출의양대방식! 블랙숄즈 vs 공정분산스왑 변동성지수를산출하는방식에는두가지방식이있음. 그러나기술적으로는후자가더욱정확한것으로알려짐 블랙숄즈방식 : Black-Scholes Model을이용한산출. 과거에주로사용 공정분산스왑방식 : 분산스왑 (Variance Swap) 의현재가치를 0으로만드는분산사용현재 VKOSPI를비롯, 대부분해외변동성지수가이방식을사용 블랙숄즈방식 Vs 공정분산스왑방식비교 구분블랙숄즈방식공정분산스왑방식 산출방법블랙숄즈내재변동성가중평균후선형내삽최근월물, 차근월물변동성선형내삽 활용기초자산 최근월물, 차근월물일부 OTM 옵션 월물 () * 콜 / 풋 () * ATM+-1 개 () = 8 개 최근월물, 차근월물전체 OTM 옵션 특징 산출방식간편 시장전체변동성측정엔한계, 특정가격결정모형의존 시장전체변동성측정용이 특정옵션가격결정모형을가정하지않음 해외사례 Old CBOE(VXO), Old EUREX(VDAX), Old VX1, Old VX6 CBOE(VIX), EUREX(VDAX-NEW), VCAC, VSIM, VFTSE, VNKY, VHSI, VKOSPI 등대부분변동성지수 자료 : 동양증권리서치센터 9

I 변동성지수 VKOSPI 란? 공정분산스왑방식이란? () VKOSPI 산출에사용되는공정분산스왑방식의장점과단점은? 장점 옵션가격결정모형을가정하지않음 모든행사가격에내재되어있는변동성반영 특정행사가격의호가가없더라도변동성지수산출가능 단점 국내시장의경우최근월물거래량은충분하나차근월물거래량은많이부족 (Ex. 008년 10월 4일실제풋옵션 1개존재 ) 이론상행사가격연속존재가정하지만실제국내지수옵션시장경우.5pt 간격 ( 전후옵션을이용해추정및근사, ( 단점 ) 행사가격공백발생시오차급격히증가 ) 10

I 변동성지수 VKOSPI 란? 공정분산스왑방식이란? (3) 공정분산스왑방식계산프로세스 3 단계 Step 1. 최근월물과차근월물의내재변동성계산 옵션시장투자자들이기대하는만기까지의변동성의미 최근월물및차근월물의 OTM 옵션직전체결가격사용 Step. 30 일만기의변동성계산 선형내삽법 ( 두개의기준이다른변동성을한개의기준으로통합 ) Step 3. 블랙 숄즈가격모형으로옵션추정및보충 상장옵션부족사례 : 008.10.4 종가지수기준풋옵션 1 개 11

I 변동성지수 VKOSPI 란? 공정분산스왑방식 Model (1) < * 일부 VKOSPI 지수를복제하길원하는투자자만참고 > 선도계약, 옵션포트폴리오이용한분산산출 주가가 ds t = µ Sdt + σsdz 따른다고가정할때실현분산은 1 T T T ds S σ t T dt = ln( ) 0 T 0 St S0 T = 잔존만기, S t = t시점의기초자산가격 실현분산의기대값은다음과같이계산가능 T ds t St E ln( ) T 0 S S t 0 = F S * * rt ( ) ( 1) ln( ) + S P K rt rt e dk + e T S* S* S0 K ( T S * 0 K P( K) K K C( K) 0 rt rt e + ) ( 1) e S K T S* * 1 F C( K) dk K S * = OTM 옵션구분하는행사가격, P(K), C(K) = 행사가격 K인풋 / 콜옵션가격 F = S 0 의선도지수, r = 무위험이자율 1

I 변동성지수 VKOSPI 란? 공정분산스왑방식 Model () 일정만기의변동성산출 일정한만기 (30 일 ) 의변동성도출위해근월물, 원월물변동성산출한후선형내삽법사용 σ T 1 1 N N T N 30 = σ + σ T N T 1 T N N 30 T N N T T 1 1 N N 365 30 T 1 N T1 σ 1 σ T N T = 최근월물분산, = 차근월물분산 = 최근월물잔존기간, = 차근월물잔존기간 = 최근월물잔존일수, = 차근월물잔존일수 << 구체적계산방법은 Appendix(p41) 의 'VKOSPI 산출사례 ' 참고 >> 혹은 <<009 년 4 월 13 일발간된 ' 한국의 VIX, VKOSPI 변동성지수 ' 참고 >> 13

MEMO

II 해외변동성지수및변동성지수선물사례 해외변동성지수및파생상품 VIX 선물 1. 미국 VIX 지수 VSTOXX 선물. 유럽 VSTOXX 지수 해외변동성지수 [ 참고 ] 지수간상관계수분석 3. 일본 VNKY 지수 4. 홍콩 VHSI 지수 VDAX-NEW 지수, VSMI 지수 5. 기타변동성지수 VCAC 지수, VAEX 지수 VFTSE 지수, NSE India VIX 지수 16

II 해외변동성지수및변동성지수선물사례 1. 미국 VIX 지수 & 선물 (1) 변동성지수의시초, 미국 CBOE VIX 1993년 S&P100 기초로최초산출 ( 현재 VXO) 003년 S&P500 기초로산출 ( 현재의 VIX) 공정분산스왑방식계산 (VXO는블랙숄즈방식 ). 30일기준선형내삽 이외 VXN(NASDAQ) 등과같은변동성지수와 ETF, 개별주식을기초로한변동성지수도존재 VIX 기초로한선물은 004년부터, 옵션은 006년부터거래중 CBOE 에서제공하는변동성지수들 S&P500 지수와 VIX 지수추이 S&P500 Volatility Index (VIX) S&P100 Volatility Index (VXO) NASDAQ-100 Volatility Index (VXN) Emerging Markets ETF Volatility Index (VXEEM) Silver ETF Volatility Index (VXSLV) China ETF Volatility Index (VXFXI) 1,800 1,700 S&P500 ( 좌 ) VIX ( 우 ) 50 45 DJIA Volatility Index (VXD) Russell000 Volatility (RVX) S&P500 3-Month Volatility Index (VXV) VIX of VIX Index (VVIX) Interest Rate Swap Volatility Index (SRVX) Crude Oil Volatility Index (OVX) Gold Volatility Index (GVZ) EuroCurrency Volatility Index (EVZ) Gold Miners ETF Volatility Index (VXGDX) Brazil ETF Volatility Index (VXEWZ) Energy Sector ETF Volatility Index (VXXLE) Equity VIX on Amazon (VXAZN) Equity VIX on Goldman Sachs (VXGS) Equity VIX on Apple (VXAPL) Equity VIX on Google (VXGOG) Equity VIX on IBM (VXIBM) 1,600 1,500 1,400 1,300 1,00 1,100 1,000 10-01 10-07 11-01 11-07 1-01 1-07 13-01 13-07 40 35 30 5 0 15 10 자료 : CBOE, 동양증권리서치센터 주 : 013년 8월 일종가기준자료 : Datastream, 동양증권리서치센터 17

II 해외변동성지수및변동성지수선물사례 1. 미국 VIX 지수 & 선물 () VIX지수기초로한선물거래매우활발! VIX 선물 004년부터거래시작 ( 거래단위 : 1,000$ * 지수 ). 9개월물선물상장중 만기가매월있다고보면됨 ( 상품선물과같이 9월, 10월, 11월, 1월 이런식의만기 ) 현재일별거래량 ( 전체월물 ) 약 13만계약, ( 최근월물 ) 약 6~7 만계약수준 VIX 옵션 006년부터거래시작 ( 거래단위 : 100$ * 지수 ). 일간콜 / 풋각각 0만계약이상거래되는등거래매우활발 변동성선물, 옵션모두거래량이증가하고있음을주목! VIX 선물최근월물거래량과가격추이 VIX 옵션시장모습 ( 계약 ) 00,000 180,000 160,000 140,000 10,000 100,000 80,000 60,000 40,000 0,000 0 거래량 ( 좌 ) 가격 ( 우 ) 50 10-01 10-07 11-01 11-07 1-01 1-07 13-01 13-07 45 40 35 30 5 0 15 10 주 : 013 년 8 월 일종가기준 자료 : Datastream, 동양증권리서치센터 주 : 013 년 8 월 16 일종가기준 자료 : Bloomberg, 동양증권리서치센터 18

II 해외변동성지수및변동성지수선물사례. 유럽 VSTOXX 지수 & 선물 (1) 유로존변동성을나타내는 Eurex VSTOXX Eurex에상장된 EURO STOXX 50지수옵션으로산출 VSTOXX(30일 ) 이외 60일, 90일 ~ 360일까지 30일단위만기의 1개변동성지수제공 공정분산스왑방식계산. 특이하게도 8개월물의하위지수 (Sub-indices) 이용선형내삽법계산 009년 6월이후 VSTOXX 선물, 010년 3월이후 VSTOXX 옵션상장됨 EURO STOXX 50 지수와 VSTOXX 지수추이 3,00 3,000,800,600,400,00,000 EURO STOXX 50 ( 좌 ) VSTOXX ( 우 ) 55 50 45 40 35 30 5 0 15 1,800 10-01 10-07 11-01 11-07 1-01 1-07 13-01 13-07 10 주 : 013 년 8 월 일종가기준 자료 : Datastream, 동양증권리서치센터 19

II 해외변동성지수및변동성지수선물사례. 유럽 VSTOXX 지수 & 선물 () VSTOXX 선물, 꾸준히거래증가중! VSTOXX 선물거래단위 : 100 EUR * 지수. 미국 VIX 선물 (9개 ) 과달리 8개월물선물상장 현재일별거래량 ( 전체월물 ) 약 만계약, ( 최근월물 ) 약 4~5 천계약수준 VSTOXX 옵션상장되어있음. 그러나장내거래보다는 Block trade 위주로거래됨 ( 일간약 1만계약 ) 3개의주요 Market Maker 활동중인것으로알려져있으며 ( 선물 1개 ) Block trade 가능을장점으로내세우고있음 장내거래보다 Block trade가많아타지역대비미결제약정큰것이특징! ( 미결제약정 : 선물약 0만계약, 옵션약 10만계약 ) VSTOXX 선물최근월물거래량과가격추이 ( 계약 ) 거래량 ( 좌 ) 가격 ( 우 ) 5,000 55 0,000 15,000 10,000 5,000 0 10-01 10-07 11-01 11-07 1-01 1-07 13-01 13-07 50 45 40 35 30 5 0 15 10 주 : 013 년 8 월 일종가기준 자료 : Datastream, 동양증권리서치센터 0

II 해외변동성지수및변동성지수선물사례 3. 일본 VNKY 지수 & 선물 아시아의두번째변동성지수, NIKKEI Stock Average Volatility Index NIKKEI5지수옵션을이용해산출. 010년 11월발표했으며 1989년 6월역산데이터부터제공 공정분산스왑방식으로계산하며최근월물, 차근월물 30일기준선형내삽 01년 월 7일 OSE에 VNKY 선물상장 ( 거래단위 : 10,000엔 * 지수 ). 8개월물선물로구성 ( 유럽식 ) 하지만일평균거래량약 50계약 ( 최근월물 ) 수준으로거래미미 NIKKEI5 지수와 VNKY 지수추이 VNKY 선물최근월물거래량과가격추이 16,000 NIKKEI5 ( 좌 ) VNKY ( 우 ) 70 ( 계약 ) 700 거래량 ( 좌 ) 가격 ( 우 ) 45 15,000 14,000 13,000 1,000 11,000 10,000 9,000 60 50 40 30 0 600 500 400 300 00 100 40 35 30 5 0 15 8,000 10 0 10 10-01 10-07 11-01 11-07 1-01 1-07 13-01 13-08 1-0 1-06 1-10 13-03 13-07 주 : 013 년 8 월 일종가기준 자료 : Datastream, 동양증권리서치센터 주 : 013 년 8 월 일종가기준 자료 : Datastream, 동양증권리서치센터 1

II 해외변동성지수및변동성지수선물사례 4. 홍콩 VHSI 지수 & 선물 아시아최초의변동성선물상장! HSI Volatility Index & Futures HSI 지수옵션을이용해산출. 011년 월 1일발표했으며 001년 1월역산데이터부터제공 공정분산스왑방식으로계산하며최근월물, 차근월물 30일기준선형내삽 HKEx 01년 월 0일아시아최초변동성지수선물인 VHSI 선물상장 ( 거래단위 : 5,000HK$ * 지수 ), 3개월물선물로구성하지만사실상거래전무 (7월한달간최근월물거래총 5계약 ) HSI 지수와 VHSI 지수추이 6,000 4,000,000 0,000 18,000 HSI ( 좌 ) VHSI ( 우 ) 55 50 45 40 35 30 5 0 15 16,000 10-01 10-07 11-01 11-07 1-01 1-07 13-01 13-07 10 주 : 013 년 8 월 일종가기준 자료 : Datastream, 동양증권리서치센터

II 해외변동성지수및변동성지수선물사례 5. 기타변동성지수 (1) : VDAX-NEW, VSMI Eurex 계열변동성지수, 독일 VDAX-NEW, 스위스 VSMI 독일 DAX지수를기초로한변동성지수는 VDAX( 블랙숄즈 ) 와 VDAX-NEW( 공정분산스왑 ) VDAX는 45일, VDAX-NEW 는 30일기준. 현재시장에서활용되는지수는 VDAX-NEW 스위스 SMI지수기초로한변동성지수는 VSMI. 역시 30일기준선형내삽 VDAX-NEW, VSMI 모두 VSTOXX와계산방식동일 DAX 지수와 VDAX-NEW 지수추이 SMI 지수와 VSMI 지수추이 9,000 DAX ( 좌 ) VDAX-NEW ( 우 ) 55 8,500 SMI ( 좌 ) VSMI ( 우 ) 50 8,500 50 8,000 45 8,000 7,500 7,000 6,500 6,000 45 40 35 30 5 0 7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 40 35 30 5 0 5,500 15 5,000 15 5,000 10 4,500 10 10-01 10-07 11-01 11-07 1-01 1-07 13-01 13-07 10-01 10-07 11-01 11-07 1-01 1-07 13-0 13-08 주 : 013 년 8 월 일종가기준 자료 : Datastream, 동양증권리서치센터 주 : 013 년 8 월 일종가기준 자료 : Datastream, 동양증권리서치센터 3

II 해외변동성지수및변동성지수선물사례 5. 기타변동성지수 () : VCAC, VAEX NYSE Euronext 계열변동성지수, 프랑스 VCAC, 네덜란드 VAEX Liffe(Euronext 파생시장 ) 에상장된프랑스 CAC 40지수옵션으로산출한변동성지수 VCAC 마찬가지로 Liffe에상장된네덜란드 AEX 지수옵션으로산출한변동성지수는 VAEX VCAC, VAEX 모두공정분산스왑방식산출, 30일기준변동성지수 CAC 40 지수와 VCAC 지수추이 AEX 지수와 VAEX 지수추이 4,00 CAC 40 ( 좌 ) VCAC ( 우 ) 55 400 AEX ( 좌 ) VAEX ( 우 ) 50 4,000 3,800 3,600 3,400 3,00 3,000,800 50 45 40 35 30 5 0 15 380 360 340 30 300 80 45 40 35 30 5 0 15,600 10 60 10 10-01 10-07 11-01 11-07 1-01 1-07 13-01 13-07 10-01 10-07 11-01 11-07 1-01 1-07 13-01 13-07 주 : 013 년 8 월 일종가기준 자료 : Datastream, 동양증권리서치센터 주 : 013 년 8 월 일종가기준 자료 : Datastream, 동양증권리서치센터 4

II 해외변동성지수및변동성지수선물사례 5. 기타변동성지수 (3) : VFTSE, NSE India VIX 영국 (VFTSE) 과인도 (India VIX) 도변동성지수존재 영국 FTSE 100지수옵션을활용하여만들어진변동성지수는 VFTSE 인도 NIFTY지수옵션을활용한변동성지수는 India VIX VFTSE와 India VIX 모두 30일기준의공정분산스왑, 선형내삽법방식 FTSE 100 지수와 VFTSE 지수 NIFTY 지수와 India VIX 지수추이 7,000 FTSE 100 ( 좌 ) VFTSE ( 우 ) 45 6,500 NIFTY ( 좌 ) India VIX ( 우 ) 40 6,500 6,000 5,500 5,000 40 35 30 5 0 15 6,000 5,500 5,000 35 30 5 0 15 4,500 10 4,500 10 10-01 10-07 11-01 11-07 1-01 1-08 13-0 13-08 10-01 10-07 11-01 11-07 1-01 1-07 13-01 13-07 주 : 013 년 8 월 일종가기준 자료 : Datastream, 동양증권리서치센터 주 : 013 년 8 월 일종가기준 자료 : Datastream, 동양증권리서치센터 5

II 해외변동성지수및변동성지수선물사례 [ 참고 ] 지수간상관계수 한국과상관성높은증시는홍콩, 일본, 인도순! 010년이후각주가지수상관계수와변동성지수상관계수유사한수준나타냄 즉, KOSPI00지수와상관성높은주가지수는변동성지수또한 VKOSPI와높은상관성보이는것! 한국지수는주가지수, 변동성지수모두미국, 유럽보다아시아증시가높은상관성보임 상관계수높은순 : 홍콩 > 일본 > 인도 > 유럽 > 미국 각주가지수간상관계수 K00 N5 HSI NIFTY S&P STXX FTSE CAC DAX SMI AEX K00 1 N5 0.55 1 HSI 0.70 0.53 1 NIFTY 0.44 0.30 0.5 1 S&P 0.4 0.14 0.1 0.7 1 STXX 0.31 0.3 0.36 0.40 0.70 1 FTSE 0.37 0.6 0.4 0.44 0.69 0.88 1 CAC 0.33 0.5 0.38 0.41 0.71 0.98 0.90 1 DAX 0.34 0.4 0.37 0.40 0.71 0.94 0.87 0.93 1 SMI 0.36 0.30 0.38 0.40 0.64 0.81 0.83 0.8 0.80 1 AEX 0.37 0.7 0.40 0.44 0.70 0.94 0.90 0.95 0.9 0.83 1 주 : S&P:S&P500, STXX:EURO STOXX 50, 010 년이후현재까지 자료 : Datastream, 동양증권리서치센터 각변동성지수간상관계수 VKSP VNKY VHSI IVIX VIX VSTX VFTSE VCAC VDAX VSMI VAEX VKSP 1 VNKY 0.58 1 VHSI 0.69 0.55 1 IVIX 0.45 0.30 0.50 1 VIX 0.16 0.14 0.13 0.17 1 VSTX 0.33 0.30 0.37 0.38 0.60 1 VFTSE 0.36 0.34 0.39 0.36 0.53 0.84 1 VCAC 0.3 0.8 0.36 0.37 0.54 0.91 0.81 1 VDAX 0.38 0.34 0.41 0.38 0.57 0.94 0.84 0.87 1 VSMI 0.43 0.39 0.47 0.43 0.53 0.87 0.81 0.8 0.88 1 VAEX 0.35 0.3 0.39 0.37 0.56 0.90 0.87 0.89 0.89 0.84 1 주 : IVIX:India VIX, VSTX:VSTOXX, VDAX:VDAX-NEW, 010년이후현재까지 자료 : Datastream, 동양증권리서치센터 6

III 해외 ETN, ETF 시장과변동성거래 ETN 이란무엇인가? ETN(Exchange Traded Note), ETF와다르다 ETN 은상장지수채권. 상장목적으로발행한선순위 (Senior), 무보증 (Unsecured) 채권 만기가존재함 ( 보통 30년. 만기시수수료제외한수익률을투자자에게지급 ). 실제기초자산매매하지않음 투자자들은기초자산수익률이복제된만기 30년짜리채권의소유권을시장에서거래하는것! 기초자산수익률발행사가보증 추적오차는없으나발행사신용위험 (Credit Risk) 존재 Ex. 008년엔 Lehman Brothers가발행한 ETN 3종목발행사파산으로상장폐지 ETN 과 ETF 비교 기초자산소유권 ETN 발행사선순위무보증사채의소유권 ( 기초자산에대한소유권은없음 ) ETF 펀드에대한소유권, 기초자산에대한소유권존재 발행사신용위험존재없음 추적오차없음존재 연간수수료 0.4% ~ 1.5% 0.14% ~ 0.8% 가격결정장중장중 만기일반적으로 15 ~ 30 년없음 자료 : 한국증권연구원 (008 년 ), 동양증권리서치센터 8

III 해외 ETN, ETF 시장과변동성거래 미국 ETN 시장현황 미국 ETN시장, 변동성관련 ETN이대세! 미국 ETN 시장에서거래량상위 10종목중 1,, 3, 9위는변동성지수관련 ETN 그중특히 ipath 에서발행한 S&P500 VIX Short-Term ETN 이압도적인거래량차지 이는미국시장에서변동성에대한투자수요가상당하다는것의미 미국의경우단기, 중기, 장기상품으로구분되어져있으며, 주로단기및중기상품거래가활발 미국 ETN 거래량상위 Top 10 IPATH S&P 500 VIX S/T FU ETN VELOCITYSHARES INV VIX SH-TM VELOCITYSHARES X VIX SH-TRM VELOCITYSHARES 3X LONG SILVE VELOCITYSHARES 3X LONG NATUR VELOCITYSHARES 3X INVERSE NA JPMORGAN ALERIAN MLP INDEX PWRSHS DB GOLD DOUBLE SHORT VELOCITYSHARES VIX SHORT-TRM IPATH GOLDMAN SACHS CRUDE ( 백만주 ) 0 5 10 15 0 5 30 35 미국의변동성지수관련 ETN 이름 설정일 평균거래량 (30일) IPATH S&P 500 VIX S/T FU ETN 009-01-9 34,864,916 VELOCITYSHARES INV VIX SH-TM 010-11-9 10,60,686 VELOCITYSHARES X VIX SH-TRM 010-11-9 8,746,977 VELOCITYSHARES VIX SHORT-TRM 010-11-9 599,930 IPATH S&P 500 VIX M/T FU ETN 009-01-9 454,18 VELOCITYSHARES INV VIX MEDIU 010-11-9 63,608 IPATH S&P 500 DYN VIX ETN 011-08-17 7,073 ETRACS DAILY LONG/SHORT VIX 010-1-01 0,305 VELOCITYSHARES VIX MED-TERM 010-11-9 18,154 VELOCITYSHARES X VIX MED-TM 010-11-9 10,434 IPATH INVERSE S&P 500 VIX SH 010-07-19 58 IPATH INVERSE S&P 500 VIX II 011-09-16 137 주 : 빨간막대가변동성지수관련 ETN. 013 년 8 월 일종가기준 자료 : Datastream, 동양증권리서치센터 주 : 013 년 8 월 일종가기준 자료 : Datastream, 동양증권리서치센터 9

III 해외 ETN, ETF 시장과변동성거래 ipath S&P 500 VIX ETN (1) VIX를 1배추종하는 ETN, ipath S&P 500 VIX ETN Barclays Bank 가발행한 ETN 으로, 변동성지수 ETN 중가장오래되고거래규모가큼 평균거래량약 3,500만주, 시가총액이약 14억 US 달러에미칠정도의대규모 기초지수는 S&P의 VIX 선물지수들중하나인 SPVXSTR( 선물단기월물로구성 ), SPVXMTR( 선물중기월물로구성 ) 미국의 VIX 선물은 9개월물이거래되므로그중일부월물을활용하는것임! 이 ETN 을기초자산으로한옵션또한시장에서거래됨 ipath S&P 500 VIX ETN 명세 S&P 500 VIX Short-Term Futures (SPVXSTR) 지수추이 기초지수 ipath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN (VXX) SPVXSTR Index (S&P 500 VIX Short-Term Futures Index TR) ipath S&P 500 VIX Mid-Term Futures ETN (VXZ) SPVXMTR Index (S&P 500 VIX Mid-Term Futures Index TR) 5,000 0,000 기초지수구성 VIX 선물 1개월, 개월물 VIX 선물 4, 5, 6, 7개월물 설정일 009-01-9 009-01-9 평균거래량 3,485만주 45만주 시가총액 US 14.4억달러 US 4,400만달러 NAV 프리미엄 0.000% 0.053% 15,000 10,000 5,000 0 11-01 11-07 1-01 1-07 13-01 13-07 자료 : S&P, 동양증권리서치센터 주 : 013 년 8 월 일종가기준 자료 : Datastream, 동양증권리서치센터 30

III 해외 ETN, ETF 시장과변동성거래 ipath S&P 500 VIX ETN () VIX ETN 기초지수가되는 S&P VIX 선물지수 (SPVXSTR, SPVXMTR) 의활용메커니즘은? VIX Short-Term 선물지수 (SPVXSTR) 는 VIX 선물 1개월물, 개월물사용! 선물구성 ( 직전만기부터다음만기까지 30% 지난시점일경우 ): 1개월물 70% + 개월물 30% 직전만기 현재 최근월물만기 30% 70% 차근월물만기 30% 70% VIX Mid-Term 선물지수 (SPVXMTR) 은 VIX 선물 4, 5, 6, 7 개월물사용! 선물구성 ( 직전만기부터다음만기까지 30% 지난시점일경우 ): 4 개월물 70% + 5 개월물 100% + 6 개월물 100% + 7 개월물 30% 선물지수계산과정 IndexTR IndexTR *(1 + CDR + TBR t = t 1 t t ) IndexTR t : t 번째날짜의지수가격 CDR t : 선물포지션에서얻는수익 TBR t : 이자수익 (3 개월 US T-bill 수익률 ) 31

III 해외 ETN, ETF 시장과변동성거래 VIX 관련 ETF 미국에는 VIX 관련 ETF도존재 ProShares에서발행한변동성지수 ETF 존재. 하지만 ipath VIX ETN 보다거래량적음 기초지수는 S&P의 VIX 선물지수들중하나인 SPVXSP( 선물단기월물로구성 ), SPVXMP( 선물중기월물로구성 ) ipath ETN 이 TR지수추종하는반면이 ETF 들은 ER지수추종하는차이존재 ( 기초자산활용 (VIX선물) 메커니즘은동일 ) 상대적으로거래량의영향으로아직까진 NAV 프리미엄차이가크다는점은주목해야함 선물지수계산과정 ( 앞선 SPVXSTR 과정에서이자수익항목만빠짐 ) IndexER IndexER *(1 + CDR t = t 1 t ) 미국 VIX 관련 ETF 이름설정일기초자산지수 평균거래량 (30 일 ) 연간수익률 (%) 모회사명시가총액 NAV 프리미엄 PROSHARES ULTRA VIX ST FUTUR ( 레버리지 ) PROSHARES SHORT VIX ST FUTUR ( 인버스 ) PROSHARES VIX SHORT-TERM FUT PROSHARES VIX MID-TERM FUT 011-10-04 SPVXSP 4,376,61-9.61 ProShares ETFs/USA US.98억 -0.07% 011-10-04 SPVXSP 555,778 8.95 ProShares ETFs/USA US 8,610만 0.047% 011-01-03 SPVXSP 467,749-65.89 ProShares ETFs/USA US 1.83억 -0.049% 011-01-03 SPVXMP 19,035-5.93 ProShares ETFs/USA US 8,94만 - 주 : 기초자산지수는 Bloomberg Ticker 임. 013 년 8 월 일종가기준 자료 : Bloomberg, 동양증권리서치센터 3

III 해외 ETN, ETF 시장과변동성거래 유럽 VSTOXX ETN 시장현황 유럽변동성지수 VSTOXX 관련 ETN 존재하지만거래는활성화 X VIX ETN 처럼 ipath 에서 VSTOXX 기초로하는 ETN 상장 운용메커니즘은 ipath VIX ETN 과동일 하지만거래량극히미미한편. 또한시가총액역시미국시장의 1/0에도못미치는등아직까진매우작은시장형태 즉, VSTOXX를기초로하는 ETN 크게활성화되지않음 (But, 4년전이맘때유럽변동성 ETN 시장은존재하지도않았음 ) 유럽 VSOTXX 관련 ETN 이름 설정일 기초자산지수 평균거래량 (30 일 ) 연간수익률 (%) 모회사명시가총액 NAV 프리미엄 IPATH VSTOXX SHORT-TERM FUT ( 독일 ) 010-04-7 VST1MT 31,809-61.31 Barclays ipath/germany,991 만유로 -0.538% IPATH VSTOXX SHORT-TERM FUT ( 이탈리아 ) 010-11-05 VST1MT 1,84-61.58 Barclays ipath/germany 154 만유로 - IPATH VSTOXX MID-TERM FUTURE ( 런던 ) 010-11-01 VMT5MT 0-47.67 Barclays ipath/germany 1,41 만유로 0.76% IPATH VSTOXX MID-TERM FUTURE ( 이탈리아 ) 010-11-30 VMT5MT 3-47.58 Barclays ipath/germany 109 만유로 - 주 : 기초자산지수는 Bloomberg Ticker 임. 013 년 8 월 일종가기준 자료 : Bloomberg, 동양증권리서치센터 33

III 해외 ETN 시장과변동성거래 VSTOXX 관련 ETF VSTOXX 를추종하는 ETF, ETFX BOFAML IVSTOXX ETF! VSTOXX 추종 ETF 로는 ETFX Fund에서발행한 ETFX BOFAML IVSTOXX ETF 존재 기초지수는 EURO STOXX 50 Investable Volatility Index (IVSTOXX) 임. VSTOXX 하위지수 (sub-indices) 이용계산되지만 IVSTOXX는현재내재변동성을이용하지않고연속적인 3개월선도 (3 months forward) 를직접복제하여활용 기존변동성지수수익률복제가쉽지않은점수정, 또한변동성선물을활용하지않고수익률복제가능하게한것 현재거래가매우불규칙적 ( 거래가아예없는거래일다수. 하지만거래발생시대규모거래됨 ) ETFX BOFAML IVSTOXX ETF 명세 VSTOXX ETF 와기초지수비교, ETF 거래량추이 기초지수 ETFX BOFAML IVSTOXX ETF EURO STOXX 50 Investable Volatility (IVSTOXX) 00% ETFX BOFAML IVSTOXX ETF IVSTOXX 지수 발행사 ETFX Fund Company PLC ( 아일랜드 ) 150% ETF 형식 합성 (SWAP) ETF 100% 설정일 011-0-8 30일평균거래량 약 14,960주 통화 유로 시가총액 EUR,46만유로 NAV 프리미엄.564% 자료 : ETFX Fund, 동양증권리서치센터 50% 300,000 0% 00,000 100,000 0 ( 주 ) 11/0/8 11/08/31 1/0/8 1/08/30 13/0/7 주 : 013 년 8 월 일종가기준 자료 : Datastream, 동양증권리서치센터 34

III 해외 ETN, ETF 시장과변동성거래 일본 ETN 시장현황 아시아유일의 ETN시장인일본또한 VIX ETN 위주! 011년 7월일본은아시아최초로 ETN 시장개장 ( 현재까지유일 ) 현재총 19개의 ETN 거래. 이중 ipath VIX Short-Term ETN (JDR 형태 ) 이거래량대부분차지 VNKY 관련 ETF 1종목존재 (Nomura NEXT NOTES NKY VI ETN). 하지만거래는미미 ( 하지만시가총액큰점주목!) 변동성투자수요는높으나아직 VNKY지수활용은설정 / 환매형태의 Fund로밖에미치지못하는것 일본 ETN 거래량상위 Top 10 ETF 이름 설정일 기초자산지수 평균거래량 (30 일 ) 연간수익률 (%) 모회사명 시가총액 IPATH S&P 500 VIX S/T FU JDR 011-09-1 SPVXSTR 4,315-57.94 Barclays Bank PLC 3.8억엔 NOMURA NEXT GOLD DBL BUL ETN 013-04-19 NTCCS4LV,13 - Nomura Europe Finance NV 14.3억엔 NOMURA NEXT NOTES HSI LE ETN 013-0-18 HSILI 968 - Nomura Europe Finance NV 6.8억엔 NEXT NOTES KOSPI00 INVE ETN 013-0-18 FKOSPII 349 - Nomura Europe Finance NV 16.8억엔 NOMURA NEXT TOCM INV OIL ETN 013-04-19 NTCS11IV 11 - Nomura Europe Finance NV 5.5억엔 NOMURA NEXT NOTES NKY VI ETN 013-04-19 NKYVF 109 - Nomura Europe Finance NV 9.1억엔 IPATH S&P 500 VIX M/T FU JDR 011-08-3 SPVXMTR 105-41.85 Barclays Bank PLC.9억엔 NOMURA NEXT NOTES HSI SH ETN 013-0-18 HSISI 9 - Nomura Europe Finance NV 16.1억엔 IPATH S&P GSCI GRAINS TR JDR 011-09-06 SPGCGRTR 85-11.50 Barclays Bank PLC 5.8억엔 NOMURA NEXT TCM LEVE OIL ETN 013-04-19 NTCS11LV 75 - Nomura Europe Finance NV 6.8억엔 주 : 기초자산지수는 Bloomberg Ticker임. 013년 8월 일종가기준자료 : Bloomberg, 동양증권리서치센터 35

MEMO

Ⅳ 결론 - 우리에게변동성선물이필요한이유! Key Charts! VIX 선물최근월물거래량과가격추이 ( 계약 ) 00,000 160,000 10,000 80,000 40,000 0 거래량 ( 좌 ) 가격 ( 우 ) 50 10-01 10-07 11-01 11-07 1-01 1-07 13-01 13-07 45 40 35 30 5 0 15 10 미국 ETN 거래량상위 Top 10 IPATH S&P 500 VIX S/T FU ETN VELOCITYSHARES INV VIX SH-TM VELOCITYSHARES X VIX SH-TRM VELOCITYSHARES 3X LONG SILVE VELOCITYSHARES 3X LONG NATUR VELOCITYSHARES 3X INVERSE NA JPMORGAN ALERIAN MLP INDEX PWRSHS DB GOLD DOUBLE SHORT VELOCITYSHARES VIX SHORT-TRM IPATH GOLDMAN SACHS CRUDE ( 백만주 ) 0 5 10 15 0 5 30 35 VSTOXX 선물최근월물거래량과가격추이 주 : 빨간막대가변동성지수관련 ETN ( 계약 ) 거래량 ( 좌 ) 가격 ( 우 ) 5,000 55 50 0,000 45 40 15,000 35 10,000 30 5 5,000 0 15 0 10 10-01 10-07 11-01 11-07 1-01 1-07 13-01 13-07 38

Ⅳ 결론 - 우리에게변동성선물이필요한이유! 결론 - 우리에게변동성선물이필요한이유! 변동성투자상품! 피할수없는흐름! 본자료를보면서많은투자자들이궁금증을가질것임. VKOSPI지수의중요성, 계산방식, 해외변동성지수의사례, 해외변동성지수선물의종류, ETN 및 ETF 상품까지다양한내용에대해기술하고있지만딱히얻을수있는결론이없기때문임. 다시말하면투자자가본자료를통해무엇을얻을수있을지에대한궁금증이생길수있는것임 의외로답은간단함. 필자가처음 VKOSPI 변동성지수관련자료를발간한지벌써 4년이되었고국내에해당변동성지수및선물과관련된다양한조사와분석이있었음에도실제로관련된선물이나옵션등투자할수있는수단이거의전혀없다는점임. 물론이점은 ETN 이나 ETF 와같은상품의경우에도마찬가지임 결국투자자에게중요한것은투자자가기존포트폴리오외에시장의위험이나변동성변화위험을헤지혹은투자할수있는수단을가질수있느냐하는것임. 그런측면에서변동성지수를아시아최초산출해냈음에도그이후해당지수를활용한상품의발전은거의전무했던점을고민해봐야할시기라는것임 시장포트폴리오의다변화와투자저변의확대를위해변동성선물꼭필요! 최근 3~4 년간변동성선물및관련 ETN 등은눈부시게발전했음. 거래량기준으로일간 10만계약을넘고있으며 (VIX선물), ETN 의경우엔일간 3천만계약이상거래되고있음. 결국변동성도매우좋은투자대상이될수있다는것임! 다양한변동성상품개발을위한가장손쉬운방법은변동성지수선물을상장시키는것임 실제로미국및유럽의사례에서다양한선물및옵션이변동성상품시장의발전을이끌고있으며더불어시장규모역시지속성장하고있음을확인할수있음 39

MEMO

APPENDIX 실제 VKOSPI 지수의산출사례 Appendix: VKOSPI 산출 (1) 앞서구한실현분산기대값은 ( T S * 0 K P( K) K K C( K) rt rt e + ) ( 1) e S K T S* * 1 F 이것을최근월물, 차근월물로표현하면 σ 1 σ : 최근월물변동성, : 차근월물변동성 K = n i rt e Q( K ) 1 i K T i Ki T 0 NT N 1 T T1 = T = ( NT : 최근월물잔존기간, N : 차근월물잔존기간 ) 1 T N N F 1 365 365 : 행사가격 (S1) + *[ 콜옵션가격 (C1)- 풋옵션가격 (P1)] : 최근월물선도지수 F : 행사가격 (S) + *[ 콜옵션가격 (C)- 풋옵션가격 (P)] : 차근월물선도지수 K 0 (S1 & S : 최근월물, 차근월물콜, 풋옵션가격차이가최소인행사가격 ) : 선도지수와같거나높은행사가격중당해선도지수와가장가까운행사가격 : K 보다 i 번째높은콜옵션의행사가격및 i 번째낮은풋옵션의행사가격 Ki 0 : 행사가격간의간격, Q( Ki ) : 행사가격이 K 인옵션의체결가격 K i e rt 1 e rt σ σ K 1 n i rt 1 1 = e Q( K ) 1 i T1 i Ki T1 K0 i 1 1 F F 4

APPENDIX 실제 VKOSPI 지수의산출사례 Appendix: VKOSPI 산출 () 계산기준일 : 013년 7월 3일 최근월물잔존만기 : 16일 (0.0438년), 차근월물잔존만기 : 51일 (0.1397년) 무위험이자율 (CD금리):.67% 등가격행사가 : 47.5pt ( 선도지수 F와같거나높은행사가격중선도지수와가장가까운가격 ) 0.067*0.0438 0.067*0.1397 F = 47.5 + e (.95 4.05) 46.399 F = 47.5 + e (5.8 6.05) 47. 49 1 = = 최근월물 차근월물 행사가 옵션구분 옵션가격 K K e Q( K i rt1 i i ) 옵션가격 K K e Q( K i rt i i ) : : : : : : 37.5 PUT 0.90 0.0000399.6 0.0001166 40 PUT 1.35 0.0000587 3.5 0.0001416 4.5 PUT 1.99 0.0000847 4.05 0.000178 45 PUT.87 0.0001197 5.05 0.000111 47.5 CALL/PUT 3.50 0.0001430 5.93 0.00047 50 CALL 1.90 0.0000761 4.60 0.0001847 5.5 CALL 1.17 0.0000459 3.55 0.0001397 55 CALL 0.66 0.000054.71 0.0001046 57.5 CALL 0.34 0.000018 1.98 0.0000749 : : : : : : 합계 0.000708 0.0019390 43

APPENDIX 실제 VKOSPI 지수의산출사례 Appendix: VKOSPI 산출 (3) 최근월물, 차근월물변동성각각계산 1 46.399 σ1 = *0.000708 1 = 0.0319 0.0438 0.0438 47.5 1 47.49 σ = *0.0019390 1 = 0.077 0.1397 0.1397 47.5 VKOSPI 계산 51day 30day 30day 16day 365day VKOSPI = 100 0.0438 0.0319 + 0.1397 0.077 = 17.04798 51 16 51 16 day day day day 30day VKOSPI 지수 : 17.05pt 44

MEMO

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