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운택 강
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1 Trading Volatility 3. 변동성전략 리서치센터김수명, CFA soomyung.kim@samsung.com 전균 gyun.jun@samsung.com

2 Summary 변동성투자전략 VIX 선물지수를추종하는 ETF 또는 ETN 을통해주식시장에서변동성을직접거래할수있음. 변동성을활용한투자전략은크게헤지목적과트레이딩, 두가지로분류가가능함. 먼저포트폴리오의하방위험을헤지하기위한보험성격의변동성을매수전략이있음. 다만 VIX long ETN 의성격상이월비용이부과되기때문에장기간보유보다는시장상황에맞는헤지비율조정이요구됨. 반면변동성자체만을거래하는전략으로는변동성매수 / 매도모두가능함. 변동성만을거래할경우기초지수의변동폭이크다는점에유의해야하며, drawdown 이확대될가능성이높기때문에기타위험지표모니터링을통한변동성신호를확인하는것이중요함. 1. Volatility Hedge VIX 지수및 VIX ETN 은주식시장과역의상관관계가뚜렷하게나타나며, negative beta 가유지됨. 다만역의상관관계가 convex 한모양이기때문에변동성은주식시장의하락에더욱민감하게반응함. 따라서주식시장의국면별로변동성의 negative beta 의성격이달라지며, 주식포트폴리오헤지를위한변동성매수포지션은이에맞춘 dynamic hedging 이요구됨. 또한포트폴리오보험의성격으로변동성을매수하면변동성지수선물의이월비용이지속적으로부과되기때문에장기간보유보다는국면별로다르게대응해야함. 한가지예로, 저변동성국면에서는상대적으로 contango 가강하게유지되고, VIX 의평균회귀속도가빠르게나타나기때문에매수를통한헤지포지션이더욱불리하게작용됨. 2. Volatility Alpha 변동성급등구간에서 VIX ETN 매수를통해기초지수의상승및 backwardation 으로인한이월수익을얻을수있음. 다만매수전략의경우마켓타이밍이관건인데, VIX 지수보다다소선행적으로불확실성을반영하는 SKEW 지수, 또는 VIX 지수의표준편차등을변동성확대신호로보고매수타이밍을확인할수있음. 반면변동성매도전략은 VIX 지수의방향성보다는 VIX 선물의 contango 를활용해서이월수익을꾸준하게얻을수있는구조임. 변동성매도를통해매도프리미엄성격의일정한수익이누적됨. 따라서저변동성혹은변동성횡보구간에서유효한전략이나, 변동성이급등할경우손실폭이크게확대될가능성이높은전략임. 이러한 Drawdown 의리스크를줄이기위해서는추가적인위험신호모니터링을통해변동성확대구간에서포지션을일시적으로정리하는것이관건임. 일시적인포지션정리 ( 변동성확대 ) 신호로는 VIX 지수의이동평균선상회및 VIX 선물스프레드축소방법을제시함. 추가적으로 VIX 매도를유지하면서 VIX 원월물은매수하여 tail risk 로인한손실을일부만회할수있는전략으로 Mid-term VIX ETN 을추가매수하는방법이있음. 삼성증권 2

3 1. Volatility trading: 리스크헤지

4 주식과의역의상관관계를활용 VIX ETN, 국내주식시장과도 Negative Beta 관계 Mid-term ETN은평균 -1의상관관계를유지, 상대적으로 roll-cost가적어보유하며헤지하기에유리함 Short-term ETN 평균 -2 ~ -5: 주식시장의움직임에더욱민감하게반응 VIX 지수의시장베타는시간가변적 Short-term ETN의베타가단기간쇼크에더빠르게반응, 베타가더낮게형성됨주식랠리에 Negative beta가약화되는경향이있으며주식약세에는 Negative beta 강화 Kospi2 & VIX ETN 수익률 주식시장과의민감도가시간가변적 (time-dependent) ( 변동성지수 ETN 1M 수익률 ) (2) Mid-term VIX Short-term VIX 다항식 (Mid-term VIX) 다항식 (Short-term VIX) (4) (15) (1) (5) 5 1 (Kospi2 1M 수익률 ) (x).5. (.5) (1.) (1.5) (2.) (2.5) (3.) (3.5) (4.) (4.5) (5.) 11년 1월 12년 7월 14년 1월 15년 7월 17년 1월 Short-term ETN 베타 Mid-term ETN 베타 참고 : 211 년이후월간수익률기준자료 : Bloomberg, 삼성증권 참고 : KOSPI2 과비교 ; 주간수익률기준 52 주베타산출자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 4

5 Hedge Ratio 헤지포트폴리오수익률 = S&P 5 수익률 β*vxx 수익률 헤지금액 : 1/ β * 예시 : 현재 VXX의 Beta는 -1.6수준 S&P5 주식바스켓백만달러헤지하기위해 62.5만달러의 VIX ETN 이필요 * 예시2: 16년 9월당시 VXX 베타 -2.4 주식바스켓백만달러에 VXX 41.6만달러매수 3개월헤지수익률 -1.6% vs S&P5 수익률 -4.5% VIX ETN 의시장베타추이 (Pts) (%) VIX ETN 52 주베타 ( 우측 ) VXX 베타 : -1.6 S&P5 주식 1USDm 에 VXX.625USDm 매수 (1.5) (1.8) (2.) 1. VIX 지수 ( 좌측 ) VXX 베타 : -2.4 S&P5 주식 1USDm에 VXX.416USDm 매수 5. 15년 1월 15년 6월 15년 11월 16년 4월 16년 9월 17년 2월 17년 7월 17년 12월 (2.3) (2.5) 참고 : VXX 의기초지수를기준으로산출 ; VXX 와 S&P5 의주간수익률의 52 주베타자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 5

6 국면별대응필요 변동성구간별매수를통한헤지대응차별화 변동성국면별증시의성격및 VIX 지수의절대값차이존재국면별헤지비용및효율성에차이가남 저변동성구간은헤지비용확대 변동성국면분류 : VIX 지수장기간값중그국면을 3 등분 : 14.8pt 와 2.8pt 의경계 변동성국면별로평균값의차이및평균회귀속도차이 High-vol 구간에서평균회귀속도가더느리게나타나며, 변동성매도전략이불리해짐 VIX 지수장기시계열과변동성국면분류 국면별특징비교 (Pts) 년 1월 94년 3월 98년 5월 2년 7월 6년 9월 1년 11월 15년 1월 Mid-vol High-vol Low-vol 평균값 VIX > 평균일때평균회귀기간 VIX < 평균일때평균회귀기간 Low-vol Mid-vol High-vol 일 7일 24일 17일 11일 27일 자료 : Bloomberg, 삼성증권 자료 : JP Morgan 삼성증권 6

7 높은헤지비용에유의 변동성매수는이월비용이누적되어헤지효과가반감 보유기간이길어질수록 Roll-over 비용 > VIX 지수선물상승폭, 수익률잠식 장기보유할경우이월비용이누적되며가격하락불가피 Static hedge 보다국면별대응하는 dynamic hedge 방식필요 VIX 지수평균회귀 vs 정방향 ETF 가격하락 VIX 매수포지션장기보유할경우포트폴리오수익률잠식 ( 지수화 : 211 = 1) ( 지수화 : 215년 1월 = 1) 년 1월 15년 9월 16년 5월 17년 1월 17년 9월 VIX 지수 Short-term ETN Leverage ETN Mid-term ETN S&P 5 Short-Term Vol hedge Mid-Term Vol hedge 자료 : Bloomberg, 삼성증권 참고 : 월간수익률기준 ; 변동성헤지비율은 2% 고정 ; 리밸런싱없음자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 7

8 2. Volatility trading: α 전략

9 Volatility Alpha 변동성매수 (VXX: VIX 단기월물 1 배매수 ) 변동성의상승에대한베팅을하여단기간에높은수익률을얻기위한전략 VIX 매수포지션은보유비용이높기때문에마켓타이밍이관건이며, 장기보유는부적절 변동성매도 (SVXY: VIX 단기월물 1 배매도 ) VIX 지수선물을매도하며변동성매도프리미엄을얻는전략변동성횡보구간에서꾸준한수익률이나타나지만변동성급등구간에서대규모손실발생가능성에주의해야하며, 손실구간회피가관건 Long Vol: 변동성장세에서수익권 Short Vol: 변동성매도프리미엄누적, drawdown 리스크존재 ( 달러 ) (pts) 년 1월 17년 4월 17년 7월 17년 1월 18년 1월 18년 4월 ( 천달러 ) (pts) 2, 4 1,8 1,6 35 1,4 3 1,2 25 1, 년 1월 17년 4월 17년 7월 17년 1월 18년 1월 18년 4월 VXX ( 좌측 ) VIX ( 우측 ) XIV ( 좌측 ) VIX ( 우측 ) 자료 : Bloomberg, 삼성증권 자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 9

10 Long vol 전략 1. SKEW 신호 SKEW 지수 : VIX 지수와유사 ; Tail-risk 측정지표 개념 : OTM Put 내재변동성 OTM Call 내재변동성 VIX 지수보다 OTM 옵션에더민감하게반응하며, 상대적으로주식시장의 fear가선제적으로반영 SKEW 지수 > 135pt 변동성확대신호 SKEW 지수 > 135pt 정방향 ETN 을매수 & SKEW 지수 135pt 포지션철회 & 현금보유 Roll-over cost는피하고변동성확대시수익발생 VIX 지수와 SKEW 지수추이 SKEW 지수 135pt 상회할때 long volatility (pts) (%) 년 1월 13년 11월 14년 9월 15년 7월 16년 5월 17년 3월 18년 1월 VIX ( 좌측 ) SKEW 지수 ( 우측 ) ( 지수화 : 213 = 1) 년 1월 13년 1월 14년 7월 15년 4월 16년 1월 16년 1월 17년 7월 18년 4월 Mid-term** Short-term ETN Short-term** Mid-term ETN 자료 : Bloomberg, 삼성증권 참고 : ** 는 SKEW 지수 135 상회시매수, 하회시매도 & cash 보유전략자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 1

11 Long vol 전략 2. 모멘텀트레이딩 단기간투자를위한변동성상승모멘텀추적이관건 252 일표준편차를상회하는구간 : 고변동성구간으로모멘텀을통한거래기회포착 VIX > 1Std 일때매수 & VIX < 1Std 일때매도 단, 평균회귀속도가빠르기때문에수익률편차가크게나타남 VIX 지수와표준편차 (pts) 6 5 VIX 지수 1std VIX 지수 1년 1월 11년 4월 12년 7월 13년 1월 15년 1월 16년 4월 17년 7월 참고 : VIX 지수의 1 년평균및표준편차기준자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 11

12 Short volatility: negative roll yield play Contango 현상을이용하여매도 roll-over 를통해이월수익을추구하는전략 (carry 전략 ) 최근월물매수 + 차근월물매도 = 스프레드매도 = 인버스 VIX ETN 매수 변동성지수는평균회귀의성격을띄며장기간수익률은횡보인반면, 이월수익률은지속적으로쌓이기때문에유효함 직접선물의월물거래보다매일일정부분이이월되는인버스 VIX ETN 활용가능 Risk 요인 : unexpected volatility spike 에취약, 단기간 max drawdown 이높음 VIX 지수와스프레드 이월수익누적, but 백워데이션으로손실발생위험 (pts) (pts) VIX 급등시 backwardation, 매도roll-over 손실발생 (2) 28 (4) 23 (6) 18 (8) 13 (1) 8 11년 1월 12년 4월 13년 7월 14년 1월 16년 1월 17년 4월 2M-1M ( 좌측 ) 6M-4M ( 좌측 ) VIX 지수 ( 우측 ) (pts) ( 지수화 : 211 = 1) 6 1,4 4 1,2 2 1, 8 (2) 6 (4) 4 (6) 2 (8) 11년 1월 12년 4월 13년 7월 14년 1월 16년 1월 17년 4월 2M-1M ( 좌측 ) Short-term 인버스 ( 우측 ) Mid-term 인버스 ( 우측 ) 참고 : 스프레드 = 원월물 - 근월물자료 : Bloomberg, 삼성증권 참고 : 스프레드 = 원월물 - 근월물자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 12

13 Short vol 전략 1. VIX 이동평균신호 VIX 지수의 Golden Cross 를활용 VIX의 (6개월, 1년 ) 이동평균 > VIX 지수 Short 청산, 현금보유 VIX의 (6개월, 1년 ) 이동평균 VIX 지수 인버스포지션보유 단순 inverse 전략보다변동성안정화 ( 주간 standard deviation, max drawdown 완화 ) VIX 지수와이동평균 이동평균을활용한인버스전략수익률추이 (pts) 년 1월 12년 7월 14년 1월 15년 7월 17년 1월 VIX 지수 1년 6개월 ( 지수화 : 211 = 1) 1,4 1,2 1, 년 1월 12년 7월 14년 1월 15년 7월 17년 1월 Short-term 인버스 6개월 1년 참고 : 각각 VIX 지수의 1 년, 6 개월이동평균선자료 : Bloomberg, 삼성증권 참고 : 전일기준 VIX 지수가각이동평균선을상회할경우현금보유 ; 거래비용제외자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 13

14 Short vol 전략 2. 스프레드축소신호 Roll-yield 는선물의 contango 유지여부가관건 VIX 지수선물의 2M-1M 스프레드가일정수준 (,.5, 1, 2) 을하회할경우인버스포지션청산, 상회할때다시체결 Backwardation 은주로 VIX 급등시나타나기때문에큰손실회피가능 단순 Short VIX 보유보다수익률개선, 하락폭감소효과 218 년 2 월초변동성급등으로인한 drawdown 회피가능 VIX 선물 2 개월물 1 개월물스프레드추이 Spread 신호를이용한 short-term inverse 전략수익률 (pts) (2) (4) (6) (8) 11년 1월 12년 7월 14년 1월 15년 7월 17년 1월 ( 지수화 : 211 = 1) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 11년 1월 12년 7월 14년 1월 15년 7월 17년 1월 Short-term 인버스 참고 : 스프레드 = 원월물 - 근월물자료 : Bloomberg, 삼성증권 참고 : Short-term 인버스 ETN 을대상으로각스프레드값을하회할때현금보유 ; 거래비용제외자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 14

15 Short vol 전략 3: Short term 매도 + Mid term 매수 Short-term 인버스의 roll yield 를얻으며상대적으로낮은 mid-term roll cost 를지불 VIX 지수의급등에 mid-term VIX 의매수포지션이 short-term 인버스의큰하락폭을다소줄여주는효과 Mid-term 매수를통해전략의변동성을안정화시킬수있음 Mid:Short 의비율중 mid-term 의비중을높이면주식포트폴리오헤지용으로사용가능 매수포지션으로헤지하며변동성안정화시기에 roll-cost 를 short inverse 로만회 Short-term 인버스와 Mid-term 매수의 roll 수익차이 Short-term 인버스 + Mid-term 매수성과추이 (pts) (2) (4) (6) (8) 11년 1월 12년 4월 13년 7월 14년 1월 16년 1월 17년 4월 ( 역계열 ) (6) (4) (2) ( 지수화 : 211 = 1) ( 지수화 : 211 = 1) 25 1, ,2 19 1, 년 1월 12년 7월 14년 1월 15년 7월 17년 1월 스프레드차이 ( 좌측 ) 2M-1M ( 좌측 ) 6M-4M ( 우측 ) Mid1+Short1 ( 좌측 ) Short term inverse ( 우측 ) 참고 : 스프레드차이 = (2M-1M) (6M-4M) 자료 : Bloomberg, 삼성증권 참고 : Mid-term 과 short-term inverse 의비율을매일유지 ; 거래비용제외자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 15

16 Potential players 증권사 : ELS 운용의변동성매도포지션을변동성 LP 의매수포지션과 vega book 공유가능 보험사 : 원금보장또는최소이익보장변액보험의성장은보험사의 put 옵션매도리스크증가, 변동성을통한헤지가능 헤지펀드 : Long/short 헤지펀드의상관관계위험노출, 변동성위험헤지수요증가추세 안전자산 + 변동성매도를통한 yield 펀드개발가능 증권사, ELS 의변동성매도포지션헤지가능 변액보험자산규모증가추이 국내헤지펀드증가추이 ( 조원 ) ( 조원 ) ( 개 ) ELS 운용 ( 변동성매도포지션 ) 매도헤지 매수헤지 변동성선물 LP ( 변동성포지션매수우위 ) 설정액 ( 좌측 ) 개수 ( 우측 ) 자료 : 삼성증권 자료 : 생명보험협회, 삼성증권 참고 : 연말기준자료 : 더벨, 삼성증권 삼성증권 16

17 Tail risk 헤지기능 롱숏전략의 correlation risk 롱-숏포트폴리오간의상관관계가높아질수록변동성위험이높아짐변동성 ETN 매수를통해전체포트폴리오의상관관계를낮추며동시에변동성헤지가가능 Covered call 전략의하방위험 Covered Call : 주식포지션을보유하며 Call 옵션을매도하며 call premium 을얻는전략 ( 최종 put 매도와수익구조가같음 ) 주식의하방압력이높아지면전략의손실극대화, 변동성매수를통해손실가능성을줄일수있음 섹터간교차상관관계와주가지수변동성추이 Covered Call 의 payoff 구조 (pts) (%) 년 1월 12년 7월 14년 1월 15년 7월 17년 1월 VKOSPI ( 좌측 ) 교차상관관계 ( 우측 ) 주식매수 Payoff ㅡ하방위험노출 Call 옵션매도 참고 : K2 의하부 8 개섹터의 6 일수익률기준교차상관관계를 K2 내시가총액을감안하여산출한내재변동성자료 : 삼성증권 자료 : 삼성증권 삼성증권 17

18 3. Volatility trading: 리스크

19 리스크요인 Volatility Drag 인버스와정배율 ETN 모두 VIX 지수선물의일간수익률을추종하기때문에장기간복리효과에의해수익률의왜곡이나타날수있음 Drawdown Risk: 급격한변동성급등으로인해변동성매도수익률급락가능성 Regime Change Risk: 변동성국면의전환으로기존전략의유효성하락가능 Volatility Drag: 정배율과인버스의장기간수익률은대칭이아님 급격한변동성국면전환으로인버스전략손실극대화 ( 지수화 : 217 년 1 월 =1) (Pts) (217 년 1 월 = 1) 35 인버스 인버스전략 ( 우측 ) 정방향 17년 1월 17년 4월 17년 7월 17년 1월 18년 1월 18년 4월 1 VIX지수 : 국면별분류 ( 좌측 ) 5 17년 1월 17년 5월 17년 9월 18년 1월 5 참고 : 해당 ETF 의기초지수를기준으로산출자료 : Bloomberg, 삼성증권 참고 : 해당 ETF 의기초지수를기준으로산출자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 19

20 삼성증권주식회사 662 서울특별시서초구서초대로 74길 11 1층리서치센터 지점대표번호 / 고객불편사항접수 본조사자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. 본조사자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변경, 대여할수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 본자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었습니다.

Microsoft PowerPoint 산업전망_통장전부_v9.pptx

Microsoft PowerPoint 산업전망_통장전부_v9.pptx Contents 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 주 : Murata 는 3 월 31 일결산, Chiyoda Integre 는 8 월 31 일결산자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 15 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32