카페 24 (42) 투자의견 BUY 와목표주가 168, 원으로커버리지개시 최근미국 Shopify 와동반주가조정 Valuation 부담에따른 차익실현과 3Q 비수기 영향인듯 중소전문온라인쇼핑몰회원사들을중심으로 15만개의계정수를보유한동사주가는전자상거래시장성장수혜기대로 2월

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1 Small Cap Initiation Analyst 이민희 2) 목표주가 현재가 (1/16) 매수 ( 신규 ) 168, 원 118,9 원 KOSDAQ (1/16) 731.5pt 시가총액 11,213 억원 발행주식수 9,431 천주 액면가 5원 52주 최고가 24, 원 최저가 75,5 원 6일일평균거래대금 222억원 외국인지분율 29.4% 배당수익률 (218F).% 주주구성 우창균외 13 인 33.85% FIDELITY 7.21% 주가상승률 1M 6M 12M 상대기준 -14% 8% % 절대기준 -25% -12% % 현재 직전 변동 투자의견 매수 - - 목표주가 168, - - EPS(18) -3, EPS(19) 2, 카페 24 주가추이 (P) KOSDAQ( 좌 ) 카페24( 우 ) ( 원 ) 227, 27, 187, 167, 147, 127, 17, 87, 59 67, 카페 24 (42) 온라인쇼핑성장을확신하면지금이매수기회 투자의견 BUY와목표주가 168,원으로커버리지개시동사주가는 8월이후차익실현욕구와경쟁우려로시작된미국 Shopify 주가하락에동조되어, 외국인투자가들의매도로고점대비 4% 가량하락하였다. 그러나독특한중소전문쇼핑몰을다수보유한양사가장기적으로경쟁력이있다고판단한다. 고성장하는전자상거래시장에서확실하게수익을얻을수있는동사에대하여투자의견 BUY와목표주가 168, 원을제시한다. 목표주가산정은 PSR을사용했는데, 이는사업모델이온라인쇼핑거래액 (GMV) 에비례하여일정비율을매출로인식하기때문에매출성장이 Valuation 의척도로적합하다고판단하기때문이다. 2월상장이후 Shopify 대비 4~5% 할인되어거래됨을고려하여, Shopify 과거평균 PSR 13.3x를 4% 할인한 8x를 18E, 19E 주당매출액평균에적용하였다. 온라인쇼핑몰시장성장과동행하는수익모델동사는창업아이디어를가진가입회원에게온라인쇼핑몰구축부터운영대행, 마케팅, 창업교육까지전자상거래에필요한모든서비스를제공하는플랫폼사업자다. 무료쇼핑몰솔루션을제공하는대신온라인쇼핑거래액의일정비율을수수료로인식하는사업모델이다. 국내최대계정수를보유하여시장지배력을확보하였으며, 편리함과운영효율성때문에가입자의 Lock-in 효과도큰것같다. 한편동사쇼핑몰거래품목중의류가 5~6% 를차지하여, 계절성때문에 3Q18 실적은전분기와유사한수준의보수적전망을제시하나 4Q18는성수기도래로최대실적경신이예상된다. 모바일기반으로고성장하고있는온라인쇼핑몰스마트폰확산에힘입어국내온라인쇼핑몰시장은지난 4년간 2배이상성장하였으며, 올해도 2% 성장이예상된다. 한편동사는 216년까지해외현지법인설립등글로벌전자상거래서비스에대비한인프라투자를완료하였다. 올해일본시장에신규진출하였으며향후다른국가로영역을확대할전망이다. ( 단위 : 억원, 배 ) F 219F 22F 매출액 na 1,426 1,733 2,155 2,658 영업이익 na 세전이익 na 지배주주순이익 na EPS( 원 ) na 641-3,337 2,755 4,221 증가율 (%) na na 적전 흑전 53.2 영업이익률 (%) na 순이익률 (%) na ROE(%) na PER na na PBR na na EV/EBITDA na na 자료 : Company data, IBK투자증권예상

2 카페 24 (42) 투자의견 BUY 와목표주가 168, 원으로커버리지개시 최근미국 Shopify 와동반주가조정 Valuation 부담에따른 차익실현과 3Q 비수기 영향인듯 중소전문온라인쇼핑몰회원사들을중심으로 15만개의계정수를보유한동사주가는전자상거래시장성장수혜기대로 2월상장후 14% 급등하였다. 그러나 8월이후차익실현욕구와경쟁우려로시작된미국 Shopify 주가하락에동조되어, 외국인투자가들의매도로고점대비 4% 가량하락한상태다. 동사와같은플랫폼사업자로서 6백만개의중소회원사를보유한 Shopify 는 215년상장이후시장기대를뛰어넘는매출성장덕분에주가상승세가지속되어오다가, Valuation 부담과아마존이이사업에진입할수있다는우려로최근주가가하락조정을보이고있다. 하지만최근주가조정은차익실현요인이크고경쟁우려는기우로판단된다. 미국전자상거래시장에서는아마존이절반을점유, 절대지배력을가지고있어늘신사업진출에따른위협감이존재한다. 그러나독특한아이템을내세우는중소전문쇼핑몰사업자를다수보유한 Shopify, 카페24가장기적으로경쟁력이있다고보며, 한국의경우는미국과달리절대지배력이큰전자상거래업체도없어카페24에게위협요인은없다고판단한다. 그림 1. 카페 24 와 Shopify 주가비교 ( 원 ) 카페24( 좌 ) Shopify( 우 ) 25, 2, 15, (US$) , 5, 자료 : Bloomberg 연말최대성수기도래, 주가재상승기대 동사온라인쇼핑거래액의 5~6% 를의류가차지. 계절성뚜렷 동사의수익원이되는온라인쇼핑몰거래내역을품목별로보면, 의류가 5~6% 를차지하며그다음이화장품으로 15~2% 를차지한다. 아래통계청에서발표하는 국내온라인쇼핑몰의복판매금액 그래프에서보듯이의류매출은 3분기에단가가낮아지고비수기에해당한다. 반면의류단가가상승하는겨울철이성수기이며, 연간매출의 1/3이 4분기에발생한다. 따라서동사주가도 3분기비수기를지나연말성수기에좀더강한모습을보일것으로기대하며주가상승을예상한다. 2 IBKS RESEARCH

3 이민희 Q18 실적은전분기 수준의보수적전망, 4Q18 최대실적기대 3Q18는비수기영향으로영업실적이전분기와유사할전망이다. 그리고 2Q18에발생했던 54억원파생상품평가손실 ( 기발행한 BW의 Re-fixing 가격과상장이후 6월말종가의차이를평가손으로반영 ) 중약 1억원정도가 3Q18에다시평가이익으로환입될전망이다. BW가 8월 17일전량행사되었는데 6월말보다주가가하락했기때문에약 1억원정도가평가익으로계상되고나머지기존평가손은자본조정항목으로전환될예정이다. 한편 4Q18는계절성수기를맞아분기최대실적이예상되며, 온라인쇼핑거래액 (GMV) 이내년에도 23% 성장함에따라동사의 219년매출액도 24% 성장이기대된다. GMV가연평균 2% 정도는한동안성장할것으로보여동사의실적성장세는지속될전망이며, 성장성에기반한높은 Valuation multiple 밴드가유지될것으로사료된다. 그림 2. 국내온라인쇼핑몰의복판매금액의계절패턴 ( 십억원 ) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 자료 : 통계청 표 1. 카페24 사업부별실적추정 (K-IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원 ) 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E E 219E 22E 쇼핑몰거래액 (GMV) 1,671 1,911 1,83 1,972 2,6 2,327 6,723 8,134 1,5 12,6 총매출액 수수료매출액 쇼핑몰솔루션 결제솔루션 부가서비스 광고솔루션 호스팅솔루션 상품매출액 영업이익 영업이익률 4.5% 7.5% 8.5% 1.2% 1.3% 13.9% 5.2% 11.1% 13.9% 17.2% 세전이익 지배주주순이익 자료 : IBK투자증권 IBKS RESEARCH 3

4 카페 24 (42) 투자의견 BUY 와목표주가 168, 원제시 사업모델특성상 PSR Valuation 이적합, target multiple 8x 적용 고성장하는전자상거래시장에서확실하게수익을얻을수있는동사에대하여투자의견 BUY와목표주가 168, 원을제시한다. 목표주가는 PSR(= 주가 / 주당매출액 ) 을사용하였다. 이는동사의사업모델이온라인쇼핑몰거래금액 (GMV) 에비례하여일정비율을매출로인식하기때문이며, 매출성장성이 Valuation 의척도로적합해보인다. 한편동사와같은사업모델을가진미국 Shopify 의 PSR 대비동사주가는상장이후평균 5% 할인되어거래되고있으며, 지난 7월주가피크때는 41% 할인수준을기록했다. 따라서 Shopify 의과거 3년평균 PSR 13.3x 를 4% 할인한 8x multiple 을동사 218년과 219년예상주당매출액평균치에곱하여목표주가를산정하였다. 표 2. 미국 Shopify 매출성장과 Valuation 추이 ( 단위 : 백만불, 배 ) E 매출액 ,34 YoY 95.4% 89.7% 73.% 53.6% 영업이익률 -8.7% -9.6% -7.3%.3% PSR(avg) PSR(high) PSR(low) PSR(current) 13.9 자료 : Bloomberg 4 IBKS RESEARCH

5 이민희 온라인쇼핑몰시장성장과동행하는수익모델 온라인쇼핑몰구축부터마케팅까지원스톱서비스제공하는플랫폼사업자 무료솔루션으로업계최다고객확보 : 217년기준 157만개의쇼핑몰계정수, 연간 6.7조원거래액 동사는창업아이디어를가진신입회원에게온라인쇼핑몰구축부터운영대행, 마케팅, 창업교육에이르기까지전자상거래에필요한모든서비스를제공하는플랫폼사업자다. 기본적인모든서비스는가입회원에게무료로제공된다. 그러나카페24가제공하는도메인이아닌별도의고유도메인을이용할경우나부가서비스 ( 예 : 주문배송 SMS 발송등 ) 는저렴하게유료로제공된다. 또한동사는빅데이타를활용, 효율적인광고대행서비스를제공하며, 광고집행후광고매체사로부터수수료일부를받는다. 또한 216 년까지동사는글로벌전자상거래서비스를제공하기위한인프라투자를진행했으며, 현지법인 ( 미국, 대만, 중국, 일본등 ) 설립을완료하였다. 이를기반으로해외몰운영대행서비스도제공하고있다. 동사는 217년기준으로국내 15만개, 해외 6.7만개의쇼핑몰계정수를보유하고있으며, 연간 6.7조원의거래금액을기록했다. 그림 3. 카페 24 홈페이지메인화면 자료 : 카페 24 그림 4. 카페 24 플랫폼주요고객사 국내전자상거래대표레퍼런스보유 자료 : 카페 24 IBKS RESEARCH 5

6 카페 24 (42) 온라인쇼핑거래액이핵심수익원 수익원대부분이 거래금액 (GMV) 으로부터 비례해서발생 동사가무료쇼핑몰솔루션을제공하는대신, 온라인쇼핑거래금액 (GMV: Gross Merchandise Value) 의약 1.8% 수준의수수료수익 ( 쇼핑몰솔루션 1%, 광고솔루션.4%, 호스팅솔루션.4%) 을얻는다. 실제로는결제솔루션만직접적으로 GMV에비례해서 PG(Payment Gateway) 사로부터중계수수료일부를수취하는형태이나, 부가서비스 / 광고대행 / 호스팅솔루션서비스로부터얻는수수료도결국은모두쇼핑몰거래와연동해서발생하는것이다. 따라서동사의수익원대부분은 GMV로부터비례해서발생한다고보면된다. 표 3. 카페 24 매출구성및사업내용 매출구성비중사업내용및수익인식 쇼핑몰솔루션 45% 쇼핑몰운영에필요한모든서비스제공 결제솔루션 24% PG사와최초계약때등록비 2만원의일부수취, 거래발생시금액당 PG사로부터수수료일부수취 부가서비스 21% 도메인등록 회원은무료, 독립도메인은연 22, 원주문, 배송관련 SMS, 카카오알림톡발송 건당 x 원해외몰운영대행서비스 (CS, 배송 ) 매출의 5% 수수료 광고솔루션 18% 광고마케팅대행서비스, 쇼핑몰을광고매체사에연결해주고광고사로부터수수료수취 호스팅솔루션 19% 웹호스팅 / 서버호스팅서비스, 카페 24 회원은무료 상품매출액 18% 합계 1% 의류쇼핑몰회원사들로부터외주제작주문에대응, 자회사제이씨어패럴이 OEM 을통해공급, 해외직접판매도함 자료 : IBK 투자증권 그림 5. 카페 24 온라인쇼핑거래액 (GMV) 대비항목별매출액비율추이.8% 결제솔루션부가서비스솔루션광고솔루션.7%.6%.5%.4%.3%.2% 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 자료 : IBK 투자증권 6 IBKS RESEARCH

7 이민희 모바일기반으로고성장하고있는온라인쇼핑몰 스마트폰확산에기반, 연평균 2% 성장하는온라인쇼핑시장 국내온라인쇼핑시장에서동사점유율 8% 유지, 회원가입후 Lock-in 효과큼 통계청에서발표하는국내온라인쇼핑판매액은 217년기준으로 8조원에이른다. 213년 38조원과비교하여 2배이상성장한것이다. 유형별로보면인터넷쇼핑은정체되고있는반면스마트폰확산에기반하여전체온라인쇼핑거래액의 6% 이상이모바일쇼핑에서발생한다. 올해들어서도 8월까지추이를보면온라인쇼핑시장은평균 21%YoY 수준의성장세를보이고있다. 한편카페24의국내쇼핑몰거래액은 217년 6.6조원을기록하여 8.3% 의점유율을보인다. 동사는 217년기준으로국내 15만개의쇼핑몰계정수를보유하고있는데매월 1천개씩신규가입자가증가하고있다. 한번가입하면편리함과운영효율성때문에 Lock-in 효과가큰것같다. 이는동사의시장점유율이 8% 수준에서거의변동이없는데서도확인할수있다. 217년전자상거래관련주요 PG사의카페24 신규신청비율이 6~7% 에달할정도로동사는플랫폼사업자내에서도절대우위를점유하고있다. 그림 6. 국내온라인쇼핑판매금액추이 ( 십억원 ) 인터넷 ( 좌 ) 모바일 ( 좌 ) YoY 성장률 ( 우 ) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 25% 2% 15% 1% 5% 자료 : 통계청 % 그림 7. 카페 24 국내쇼핑몰거래액 (GMV) 와시장점유율 ( 조원 ) 카페24 GMV( 좌 ) 시장점유율 ( 우 ) % 9% 8% 7% 6% 5% 자료 : IBK 투자증권 % IBKS RESEARCH 7

8 카페 24 (42) 절대강자가없는국내전자상거래시장 국내시장에서경쟁심화 리스크는낮은편 국내전자상거래시장에서는절대지배력을가진강자가아직없는상태다. G마켓과옥션을소유한이베이코리아가 18% 점유율로 1위를차지하고있고그다음 11번가가 12% 를차지하고있다. 그외는모두한자리중반대의점유율을나눠가지고있는형국이다. 반면미국은아마존이절반을장악하고있으며, 중국의경우도알리바바 (T- Mall) 가 6% 를점유하는독과점형태를보이고있다. 동사는거래액기준으로국내시장에서 8% 대의점유율을보이고있는데, 중개플랫폼만제공하는다른오픈마켓과달리동사는가입회원사에게전자상거래관련토탈솔루션을제공하는플랫폼사업자이며오픈마켓과쇼핑몰을연결시켜주는서비스도제공한다. 그림 8. 국내전자상거래시장점유율 그림 9. 미국전자상거래시장점유율 기타 49% 기타 37% 인터파크 4% 위메프 5% 월마트 4% 네이버 6% 애플 4% 쿠팡 6% 이베이 7% 11 번가 12% 이베이코리아 18% 아마존 49% % 2% 4% 6% % 2% 4% 6% 자료 : IBK 투자증권 자료 : IBK 투자증권 글로벌화진행중 일본플랫폼시장진출, 향후미주및동남아 국가로도진출계획 동사는전자상거래플랫폼에대한글로벌니즈확대에맞춰해외시장진출을계획하고있다. 가장먼저일본플랫폼시장에진출하고이어서미주, 동남아국가로확대할전망이다. 지난 8월일본현지법인의베타서비스가시작되었으며, 내년부터는일본온라인쇼핑몰업체들의중국, 한국진출을타겟으로영업을확장할예정이다. 일본전자상거래시장은한국과비슷하게절대지배력을가진업체가없고, 대표플랫폼사업자로 GMO Pepabo 가있으나경쟁력이있지는않은것같다. 오히려일본시장에신규진출하고있는미국 Shopify 와의경쟁관계가앞으로주목된다. 동사는일본현지쇼핑몰을대상으로한국과마찬가지로무료서비스를제공할계획인데, 양국의문화적차이를극복하고동사가향후어떤경영성과를보일지주목된다. 8 IBKS RESEARCH

9 이민희 그림 1. 온라인해외직접판매 / 구매액추이 ( 십억원 ) 1, 해외직접판매액 해외직접구매액 Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 자료 : 통계청 그림 11. 카페 24 온라인쇼핑몰계정수추이 ( 만개 ) 국내쇼핑몰계정수해외쇼핑몰계정수 자료 : 카페 24, IBK 투자증권 그림 12. 카페 24 해외쇼핑몰거래금액 (GMV) ( 억원 ) 1,2 1, 자료 : 카페 24, IBK 투자증권 IBKS RESEARCH 9

10 카페 24 (42) 포괄손익계산서 재무상태표 ( 억원 ) F 219F 22F ( 억원 ) F 219F 22F 매출액 na 1,426 1,733 2,155 2,658 유동자산 na 534 1,34 1,447 1,759 증가율 (%) na na 현금및현금성자산 na 377 1,126 1,184 1,435 매출원가 na 유가증권 na 2 매출총이익 na 1,236 1,554 1,945 2,449 매출채권 na 매출총이익률 (%) na 재고자산 na 판관비 na 1,162 1,362 1,644 1,993 비유동자산 na 판관비율 (%) na 유형자산 na 영업이익 na 무형자산 na 증가율 (%) na na 투자자산 na 영업이익률 (%) na 자산총계 na 719 1,67 1,756 2,115 순금융손익 na 유동부채 na 이자손익 na 매입채무및기타채무 na 기타 na 단기차입금 na 기타영업외손익 na -7 4 유동성장기부채 na 종속 / 관계기업손익 na 비유동부채 na 세전이익 na 사채 na 법인세 na 장기차입금 na 법인세율 na 부채총계 na 582 1,213 1,12 1,63 계속사업이익 na 지배주주지분 na ,52 중단사업손익 na 자본금 na 당기순이익 na 자본잉여금 na 증가율 (%) na na 적전 흑전 53.2 자본조정등 na 당기순이익률 (%) na 기타포괄이익누계액 na 지배주주당기순이익 na 이익잉여금 na 기타포괄이익 na -1 3 비지배주주지분 na 총포괄이익 na 자본총계 na ,52 EBITDA na 비이자부채 na 증가율 (%) na na 총차입금 na EBITDA 마진율 (%) na 순차입금 na 투자지표 현금흐름표 (12 월결산 ) F 219F 22F ( 억원 ) F 219F 22F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 na EPS na 641-3,337 2,755 4,221 당기순이익 na BPS na 1,728 4,18 6,935 11,157 비현금성비용및수익 na DPS na 유형자산감가상각비 na 밸류에이션 ( 배 ) 무형자산상각비 na PER na na 운전자본변동 na PBR na na 매출채권등의감소 na EV/EBITDA na na 재고자산의감소 na 성장성지표 (%) 매입채무등의증가 na 매출증가율 na na 기타영업현금흐름 na EPS 증가율 na na 적전흑전 53.2 투자활동현금흐름 na 수익성지표 (%) 유형자산의증가 (CAPEX) na 배당수익률 na.... 유형자산의감소 na 1 ROE na 무형자산의감소 ( 증가 ) na ROA na 투자자산의감소 ( 증가 ) na ROIC na , , ,388.4 기타 na 안정성지표 (%) 재무활동현금흐름 na 부채비율 (%) na 차입금의증가 ( 감소 ) na 순차입금비율 (%) na 자본의증가 na 555 이자보상배율 ( 배 ) na 기타 na 활동성지표 ( 배 ) 기타및조정 na -6 4 매출채권회전율 na na 현금의증가 na 재고자산회전율 na na 기초현금 na ,126 1,184 총자산회전율 na na 기말현금 na 377 1,126 1,184 1,435 * 주당지표및밸류에이션은지배주주순익및지배주주지분기준 1 IBKS RESEARCH

11 이민희 Compliance Notice 동자료에게재된내용들은외부의압력이나부당한간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성되었음을확인합니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료는조사분석자료작성에참여한외부인 ( 계열회사및그임직원등 ) 이없습니다. 조사분석담당자및배우자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 동자료에언급된종목의지분율 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는상기명시한사항외고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 종목명 담당자 담당자 ( 배우자 ) 보유여부 수량취득가취득일 1% 이상보유여부 유가증권발행관련 계열사관계여부 공개매수사무취급 IPO 회사채지급보증 중대한이해관계 M&A 관련 해당사항없음 투자의견안내 ( 투자기간 12개월 ) 투자등급통계 ( ~ ) 종목투자의견 ( 절대수익률기준 ) 투자등급구분건수비율 (%) 적극매수 4% ~ 매수 15% ~ 중립 -15% ~ 15% 매도 ~ -15% 매수 업종투자의견 ( 상대수익률기준 ) 중립 바중확대 +1% ~ 중립 -1% ~ +1% 비중축소 ~ -1% 매도. 최근 2 년간주가그래프및목표주가 ( 대상시점 1 년 ) 변동추이 ( ) 적극매수 ( ) 매수 ( ) 중립 ( ) 비중축소 ( ) Not Rated / 담당자변경 카페 24 주가및목표주가추이 추천일자 투자의견 목표가 ( 원 ) 매수 168, 괴리율 (%) 추천투자목표가괴리율 (%) 평균최고 / 최저일자의견 ( 원 ) 평균최고 / 최저 ( 원 ) 25, 2, 15, 1, 5, IBKS RESEARCH 11