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1 ` 디스플레이 산업분석 Report / 디스플레이 비중확대 ( 유지 ) 종목투자의견목표주가 LG 디스플레이 (3422) 매수 36, 원 제일모직 (13) 매수 12, 원 에스에프에이 (5619) 매수 8, 원 덕산하이메탈 (7736) 매수 3, 원 원익 IPS(353) 매수 11,5 원 아이씨디 (491) 매수 4, 원 ( 상향 ) 주성엔지니어링 (3693) 중립 1,3 원 테라세미콘 (1231) NR NA 나노신소재 (1216) NR NA 아바코 (8393) NR NA NCB 네트웍스 (7815) NR NA 12 개월업종수익률 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 (p) Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 자료 : WISEfn-WICS KOSPI 대비 (%p, 우 ) 디스플레이패널업종지수 (p, 좌 ) (%p) 대형 OLED, 기술경쟁에서원가와수율경쟁으로 대형 OLED TV패널, 초기부터높은수익성으로보답한다대형 OLED TV패널은양산이시작되는 213년 3분기부터패널업체들수익성개선에기여할것으로전망된다. 삼성과 LG의 OLED 대형화경쟁이 기술력 경쟁에서 원가와양산수율 경쟁으로변하고있기때문이다. 원가경쟁력확보경쟁을통해대형 OLED 패널사업은초기부터 LCD패널사업보다높은수익성을확보할것이다. 초기수율 7% 이상이면 LCD 패널보다높은수익성달성전망대형 OLED 패널의양산초기수율이 7% 를넘으면 LCD패널보다높을것으로추정한다. 우리는 LCD패널생산라인을전환해사용할수있는 Oxide TFT기술과 White OLED가원가를낮추고초기수율을확보하는데유리한것으로판단되기때문이다. 하지만, 이론적으로 White OLED 가 RGB방식에비해일부유기소재사용량이많고중소형패널이지만양산적용경험이있는 LTPS 가경험이없는 Oxide TFT기술보다유리한점도있어어느기업이더빨리양산수율을높이느냐가시장선점여부를결정할것이다. 디스플레이업종 비중확대, 업종 top pick 으로 LG디스플레이추천대형 OLED 로의전환과이로이한수익성개선이예상되는디스플레이업종에대해 비중확대 의견을유지한다. 업종 top pick으로는 LCD패널수급개선으로이익모멘텀이예상되고대형 OLED패널경쟁력을확보중인 LG디스플레이를추천한다. 목표주가 36, 원은 212년추정BPS 에목표PBR 1.2배를적용해산출했다. 대형 OLED산업본격화에따른중소형수혜주로는소재업체보다는장비업체를선호해아이씨디와에스에프에이를 top pick 으로제시한다. 대형 OLED 패널수율에따른패널업체들의대형 OLED 사업수익성분석 8 (%) 유종우, CFA jongwoo.yoo@truefriend.com 정영우 youngwoo.chung@truefriend.com 양정훈 matthew.yang@truefriend.com 이민영 my.lee@truefriend.com 정희석 heuiseok.j@truefriend.com % (2) 5% 2% 35% 5% 65% 8% 95% (4) (6) (8) (1) 자료 : 산업자료, 한국투자증권

2 Sector report focus 리포트작성목적 대형 OLED 산업내관련수혜주선별 대형 OLED 패널업체의사업진행방향전망 공정별기술분석을통한 OLED 패널원가분석 대형 OLED 패널생산수율에따른패널업체들의수익성분석 LCD 산업의사이클분석및향후수급상황전망 핵심가정및 valuation 대형 (8G) OLED 패널업체주요공정별기술방식전망 OLED 패널업체주요공정별채택기술전망 삼성 LG 디스플레이 라인 5.5G A1 ~ A2 P1-P2 5.5G A2 P3 ~ A3 8G 8G TFT ELA ELA Oxide TFT Oxide TFT 증착 FMM LITI +FMM White OLED White OLED 봉지 Glass type Thin film Glass type Glass type 자료 : 각사, 산업자료, 한국투자증권 삼성과 LG 디스플레이모두원가경쟁력및초기수율확보에집중 시나리오 ( 민감도 ) 분석 대형 OLED 패널수익성은수율이 7% 이상일경우 LCD 패널사업보다높을전망 대형 OLED 패널수율에따른패널업체들의대형 OLED 사업수익성 산업의주요특징 1) OLED 산업, 중소형에서대형으로의전환본격화 삼성, LCD-SMD 합병을통해대형 OLED 사업가속화 대형 OLED 의기술방식은중소형과는다른기술채택전망 (TFT Oxide TFT, 증착 White OLED, 봉지 Glass type) 대형 OLED 사업은원가경쟁력및초기수율확보에초점 기존 LCD 라인의 OLED 생산전환으로원가및투자시간절감가능 초기수율 7% 이상시, LCD 패널사업대비높은수익성전망 대형 OLED 산업의수익성확보로업종밸류에이션상승지속전망 2) LCD 산업수급개선및패널업체이익개선모멘텀지속 현재패널업체의재고수준은저점통과중 완제품업체들의 re-stocking 수요회복으로패널수급은점진적으로개선될전망 공급측면에서는 212 년생산능력증가율이 7% 로제한적이고, 일부대형LCD 라인의 OLED 생산전환은수급에긍정적인영향 LCD 산업재고추이 12% 115% 11% 15% 1% (2) (4) (6) (8) (1) (%) 7% 5% 2% 35% 5% 65% 8% 95% 95% 4Q4 3Q5 2Q6 1Q7 4Q7 3Q8 2Q9 1Q1 4Q1 3Q112Q12F 자료 : DisplaySearch. 한국투자증권 동종기업비교 OLED 소재 / 장비업종 valuation 지표비교 : < 표 2, 3>(p1~p11) 참고 자료 : 산업자료. 한국투자증권 위험 / 기회요인 위험요인 : 대형 OLED 패널업체초기생산수율확보실패 기회요인 : 대형 OLED 원가경쟁력및수율확보에따른패널업체들의수익성개선및산업전반의밸류에이션 re-rating

3 Contents I. 대형 OLED 로업종밸류에이션상승지속 대형 OLED 사업으로국내디스플레이업종밸류에이션상승지속 - 대형 OLED 초기시장대응가능한 LG디스플레이 top pick 제시 - 대형 OLED 설비투자수혜주찾기 소재업체보다장비업체선호 II. 삼성 -LG, 대형 OLED 사업경쟁본격화 삼성, LCD-SMD 합병으로 OLED 사업중소형에서대형으로가속화 - 삼성, 지난 1월 CES 이후기술변경가능성열어둬 III. LCD라인전환으로대형 OLED 사업수익성제고 LCD라인의 OLED 생산라인전환 원가절감 + 투자시간절약 효과 - 대형 OLED 초기시장프리미엄이국내 OLED 패널 /TV업체에게이익으로돌아간다 - 213년 OLED TV, 전체 FPD TV 시장의 2% 차지 IV. 삼성디스플레이중소형 OLED 설비투자동향...21 V. LCD업황 ; Set업체들의 re-stocking 시작 패널업체재고는감소, 완제품업체는재고축적중

4 I. 대형 OLED 로업종밸류에이션상승 대형 OLED 사업으로국내디스플레이업종밸류에이션상승지속 대형 OLED, 생산수율개선과초기시장프리미엄으로 LCD 대비수익성개선가능 대형 OLED 패널양산이시작되는 213년 3분기기준으로 OLED TV가격이 LED TV대비 3% 의프리미엄을받고초기수율 7% 수준일경우패널업체들의이익규모는 LCD업체들과비슷하고, 수율이그이상일경우에는이익이크게증가할전망이다. 대형 OLED TV 패널양산이시작되는 213년하반기에 OLED TV와패널가격은 LED TV 및패널가격대비 3% 이상의프리미엄을받을것으로예상된다. LED의경우초기 TV가격은기존 LCD TV 대비 5%, 패널가격은 4% 의프리미엄을받았고, 2년이지난현재도각각 3% 수준의프리미엄이유지되고있다. 대형 OLED TV시장초기에는제한적인공급으로 3% 이상의가격프리미엄이충분히가능하고, 생산수율이 7% 를넘어서면패널업체와 TV완제품업체의수익성개선이나타날것이다. 중소형 OLED 로시작된업종밸류에이션상승, 대형 OLED 본격화로지속가능 디스플레이업종의밸류에이션은 27년고점이후 de-rating되고있다. De-rating은 LCD TV의성장성이둔화됨과동시에패널업체를비롯한 supply chain 상기업들의수익성이하락하면서나타났다. 하지만, 29년이후 SMD( 삼성모바일디스플레이 ) 가중소형 OLED패널에대한설비투자를확대해생산량이증가하면서관련업체들의이익증가와밸류에이션상승이이루어지고있다. 다만, LG디스플레이는이러한산업의변화에서소외되어업종밸류에이션대비할인폭이확대되었다. 하지만, 지난 1월 CES에서 55인치 OLED TV를출시한이후 LG디스플레이의 OLED사업에대한시장의기대감이높아지고있다. 우리는 LG디스플레이가대형 OLED패널사업을본격화하는 2분기부터업종밸류에이션상승을주도할것으로예상한다. 양산라인투자결정, pilot line 양산시작및 LG전자의 OLED TV판매등이이어지면서시장의기대감은높아질것이다. 대형 OLED 사업으로후발업체들과의격차확대가능 대형 OLED 사업의본격화로패널및 TV 시장에서경쟁업체들과의격차는더욱확대될것이다. 우선, 패널산업의경우대만업체들이대형 OLED패널사업을거의준비하지못해국내업체들이현재계획대로양산에성공할경우경쟁력격차는더욱벌어질것이다. 대만의 AUO 와 CMI의대형 LCD패널시장에서의점유율은 27년중반이후지속적으로하락하고있다. 최근에는매출액과 EBITDA 규모도감소해신규사업투자여력도지속적으로약화되고있는상황이다. 특히, CMI의경우차입금부담으로신규투자에제약을받고있어대형 OLED 산업에서의경쟁력확보에어려움을겪고있다. 작년 9월이후부진한장비업체들주가, 상승모멘텀다시시작될전망 SMD의 5.5세대증설이기술적인이유로다소소강상태에진입하며 OLED 관련업체들의주가가최근 6개월동안시장대비 underperform 했다. 하지만, 우리는 3분기부터 SMD의 5.5 세대증설과대형라인투자가본격화되기때문에작년 1월이후의보수적인시각을바꿔지금부터는 OLED 장비업체에대해긍정적인시각을가져야한다고판단한다. 다만, 지금까지는 SMD의중소형라인이투자를이끌었다면, 앞으로는 SMD와 LG디스플레이의대형라인이설비투자를주도하기때문에이에따른투자전략변경과종목선택이필요하다. 우리는대형패널양산이시작되는 213년 3분기까지매출발생을기다려야하는소재업체보다는설비투자의수혜를누리는장비업체를선호한다. 1분기저조한수주실적으로주가가하락한현국면이좋은매수기회가될것이다. 2

5 < 표 1> 가격프리미엄 3% 가정시, 대형 OLED 패널생산수익성추정 ( 단위 : USD) 수율 4% 6% 7% 8% 85% A. OLED 패널생산원가 B. 수용가능 OLED TV 패널가격 (LED TV 패널가격대비 3% 프리미엄 ) 가격차이 : B-A (344) (24) OLED 패널업체의수익성 : (B-A)/A -34.4% -3.6% 11.4% 26.1% 33.4% 자료 : 산업자료, 한국투자증권 [ 그림 1] 디스플레이업종 12 개월 Fwd PBR band [ 그림 2] LG 디스플레이제외업종 12 개월 fwd PBR vs. SMD OELD 매출액 4, 35, 3, 25, 2, ( 십억원 ) 2.2x 1.7x 1.2x 16, 14, 12, 1, 8, ( 십억원 ) SMD 매출액 (RHS) 시가총액 (LHS) ( 십억원 ) 2.2x 1.7x 3, 2,5 2, 1,5 15, 6, 1.2x 1, 1, 5,.7x 4, 2,.7x 5 Jul-4 Jan-6 Jul-7 Jan-9 Jul-1 Jan-12 Jul-4 Jul-5 Jul-6 Jul-7 Jul-8 Jul-9 Jul-1 Jul-11 자료 : Datastream, 한국투자증권 자료 : Datastream, SMD, 한국투자증권 [ 그림 3] 최근 1 년 KOSPI vs. 중소형 OLED 장비업체평균상대주가추이비교 12% 11% 중소형 OLED 장비업체평균 Kospi 1% 9% 8% 7% 6% Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 주 : 중소형 OLED 장비업체평균상대주가산출시, 에스에프에이, AP 시스템, 에스엔유포함자료 : DisplaySearch, 한국투자증권 3

6 [ 그림 4] 에스에프에이 12 개월 fwd PBR band [ 그림 5] AP 시스템 12 개월 fwd PBR band [ 그림 6] 에스엔유 12 개월 fwd PBR band 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, (KRW) x 3.5 x 2.3 x 1.3 x.3 25, 2, 15, 1, 5, (KRW) x 3.5 x 2.4 x 1.5 x.5 3, 25, 2, 15, 1, 5, (KRW) x 4.2 x 2.7 x 1.7 x.3 Jan-3 Jan-4 Jan-5 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-3 Jan-4 Jan-5 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-5 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 자료 : 에스에프에이, 한국투자증권자료 : AP 시스템, 한국투자증권자료 : 에스엔유, 한국투자증권 [ 그림 7] 덕산하이메탈 12 개월 fwd PBR band [ 그림 8] 아바코 12 개월 fwd PBR band [ 그림 9] 나노신소재 12 개월 fwd PBR band 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, (KRW) x 6. x 4.2 x 2.6 x 1. 2, 16, 12, 8, 4, (KRW) x 2.2 x 1.3 x.8 x.4 3, 25, 2, 15, 1, 5, (KRW) x3. x2.2 x 1.6 x 1. Oct-5 Oct-6 Oct-7 Oct-8 Oct-9 Oct-1 Oct-11 Oct-5 Oct-6 Oct-7 Oct-8 Oct-9 Oct-1 Oct-11 Feb-11 May-11 Aug-11 Nov-11 Feb-12 자료 : 덕산하이메탈, 한국투자증권자료 : 아바코, 한국투자증권자료 : 나노신소재, 한국투자증권 [ 그림 1] LIG ADP 12 개월 fwd PBR band [ 그림 11] 아이씨디 12 개월 fwd PBR band [ 그림 12] 주성엔지니어링 12 개월 fwd PBR band 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, (KRW) x 6. x 4.5 x 3. x 1.5 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, (KRW) x5.2 x4. x 3.2 x2.7 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, (KRW) x 5.5 x 4. x 2.8 x 1.6 Feb-5 Feb-6 Feb-7 Feb-8 Feb-9 Feb-1 Feb-11 Feb-12 Aug-11 Nov-11 Feb-12 Jan-3 Jan-4 Jan-5 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 자료 : LIG ADP, 한국투자증권자료 : 아이씨디, 한국투자증권자료 : 주성엔지니어링, 한국투자증권 4

7 [ 그림 13] 주요대만패널업체시장점유율추이 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 1Q5 4Q5 3Q6 2Q7 1Q8 4Q8 3Q9 2Q1 1Q11 4Q11 자료 : DisplaySearch, 한국투자증권 [ 그림 14] 대만패널업체 vs. 국내패널업체매출액추이 [ 그림 15] 대만패널업체 vs. 국내패널업체들 EBITDA 추이 14, 12, 1, (USD mn) Sales(Taiwan) Sales(Korea) 4,5 4, 3,5 3, (USD mn) EBITDA(Taiwan) EBITDA(Korea) 8, 2,5 6, 2, 4, 1,5 1, 2, 5 1Q4 4Q4 3Q5 2Q6 1Q7 4Q7 3Q8 2Q9 1Q1 4Q1 3Q11 1Q4 4Q4 3Q5 2Q6 1Q7 4Q7 3Q8 2Q9 1Q1 4Q1 3Q11 (5) 자료 : 각사, 한국투자증권 자료 : 각사, 한국투자증권 [ 그림 16] LG 디스플레이 vs. AUO PBR 프리미엄추이 [ 그림 17] LG 디스플레이 vs. CMI PBR 프리미엄추이 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Jul-4 Jul-5 Jul-6 Jul-7 Jul-8 Jul-9 Jul-1 Jul-11-2% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Apr-1-1% Aug-1 Dec-1 Apr-11 Aug-11 Dec-11-2% 자료 : 각사, 한국투자증권 자료 : 각사, 한국투자증권 5

8 OLED 패널초기독점공급으로삼성-LG, TV브랜드인지도확대지속전망 OLED TV사업은삼성전자와 LG전자의 TV사업경쟁력강화에도기여할것이다. 삼성전자와 LG전자는초기 OLED TV패널을각각의패널제조자회사로부터독점공급받아 OLED TV 시장을과점하려는전략이다. 이러한전략을통해글로벌 TV시장에서국내업체들의점유율은더욱높아질수있다. 반대로삼성디스플레이와 LG디스플레이가대형 OLED사업을공격적으로추진할수있는가장큰배경도 TV시장에서삼성전자와 LG전자의입지가강화되고있다는점이다. 특히, 이두기업의브랜드인지도가상승하고 TV 평균판매가격 (ASP) 이일본경쟁업체보다높아지면서프리미엄제품의판매가능성이그만큼커졌다. OLED TV산업을통해국내디스플레이업체들의경쟁력은더욱강화될전망이다. [ 그림 18] 삼성전자, LG 전자글로벌 LCD TV 시장점유율추이 ( 매출액기준 ) [ 그림 19] 주요 TV 업체 TV ASP 추이 25% Samsung LGE 1,1 (USD) Samsung 2% 1, 9 LGE Sony Toshiba 15% 8 Sharp 7 1% 6 5% 5 4 % 1Q5 4Q5 3Q6 2Q7 1Q8 4Q8 3Q9 2Q1 1Q11 4Q11 3 1Q5 4Q5 3Q6 2Q7 1Q8 4Q8 3Q9 2Q1 1Q11 4Q11 자료 : DisplaySearch, 한국투자증권 자료 : DisplaySearch, 한국투자증권 [ 그림 2] 일본 TV 산업점유율 vs. 한국 TV 산업점유율 ( 매출액기준 ) [ 그림 21] 일본패널산업점유율추이 45% Japan Korea 18% 4% 15% 35% 12% 3% 9% 25% 2% 6% 15% 3% 1% 1Q5 4Q5 3Q6 2Q7 1Q8 4Q8 3Q9 2Q1 1Q11 4Q11 % 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 자료 : DisplaySearch, 한국투자증권 자료 : DisplaySearch, 한국투자증권 6

9 대형 OLED 초기시장대응가능한 LG 디스플레이 top pick 제시 대형 OLED 초기시장에대응가능한 LG디스플레이 top pick 제시 초기대형 OLED시장에서경쟁력을확보해가는 LG디스플레이를업종 top pick 으로제시한다. 2분기말부터 pilot 라인에서시작될 55인치패널양산수율이상승할경우수익성에대한기대감이커지면서밸류에이션상승이가능할것이다. LCD패널수급또한 2분기이후뚜렷하게개선될것으로예상된다. 완제품업체들의재고 re-stocking 이시작되며수급상황은패널업체들에유리하게전개될것이다. 향후 LCD 패널의생산능력의제한적인증가로수급안정화는지속될전망이다. LG디스플레이에대해투자의견 매수 와목표주가 36, 원을유지한다. 목표주가 36, 원은 212년추정BPS에목표PBR 1.2배를적용해산출했다. 대형 OLED 설비투자수혜주 - 소재업체보다장비업체선호 중소형에서대형 OLED 패널생산라인까지장비공급가능한업체선호 212년하반기부터삼성디스플레이의 5.5세대증설투자와함께삼성과 LG의대형 OLED 설비투자가시작돼관련기업들의수혜가예상된다. 다만, 중소형 OLED 와대형 OLED의생산기술이달라짐에따라수혜가지속가능한종목을찾아야한다. 중소형설비투자는 A3공장투자를정점으로모멘텀이약화될가능성이있어지금부터는중소형라인에만제품을공급하는장비업체보다는중소형에서대형까지공급이가능한업체혹은대형라인에새롭게진입가능한업체에관심을가져야한다. 아이씨디, SFA 을중소형주 top pick 제시 우리는기술방식에상관없이삼성디스플레이로부터지속적으로장비를수주할수있는에스에프에이 (5619) 와 LTPS/Oxide TFT공정에반드시필요한 HDP( 고밀도플라즈마 ) 드라이에처장비를생산해삼성과 LG 양측에공급하는아이씨디 (491) 를중소형주 top pick 으로제시한다. 열처리장비를공급하는테라세미콘 (1231), 대형라인시장진입이기대되는원익IPS(353) 등도대형 OLED 설비투자에따른수혜가예상된다. 또한, 덕산하이메탈 (7736, RBG방식대비공통층 (ETL, HTL) 소재사용량이증가하는 White OLED방식채택수혜 ), 제일모직 (13, 삼성디스플레이최대 OLED 소재공급업체지위 ) 도수혜가예상되지만소재가격인하폭이확대되고대형라인가동시까지매출발생이지연되기때문에상대적으로매력도가떨어진다. Oxide TFT 공정적용으로수혜가예상되는나노신소재 (1216), 아바코 (8393), 주성엔지니어링 (3693) 등도관심을가질필요가있다. LCD 7세대투자초기, 장비업체들밸류에이션 PER 15배까지상승 우리는대형 OLED 패널양산라인에장비를공급할수있는업체들에대한목표PER을 15배로본다. 25년삼성전자가 4인치이상 TV패널을양산하는 7세대라인을가동하기시작할즈음국내장비업체들의 PER이 15배까지상승했던경험에근거한것이다. Oxide TFT가기존 LCD라인을전환해사용하지만, Oxide 공정으로인해새롭게필요한장비들에대한수요는높은성장성을보여줄것이다. 고밀도드라이에쳐를공급하는아이씨디 (491) 와장비수주기반이확대되는에스에프에이 (5619) 등을가장선호한다. 소재는매출발생까지 1년소요, 가격하락압박높아이익증가모멘텀이기대만큼크지않을듯 소재업체의경우대형 OLED 패널생산의수혜가장비업체보다크지않을것이다. 대형 OLED패널의양산라인가동이설비투자시작후 1년정도지난 213년 3분기부터시작되고대형패널에적용되는소재물량이크게증가하면서가격하락압박도커지기때문이다. 소재에대한가격하락압박이커지는것은 OLED 패널이원가를낮출수있는부분이부품소재이고그중에서도소재의비중이가장높은데기인한다. 7

10 White OLED 로공통층소재수요면적당두배증가하지만, 가격하락폭확대예상 대형 OLED 패널에 White OLED 방식을채택할경우공통층 (ETL, HTL) 소재의사용량이 RGB 방식에비해 2배증가할것으로예상된다. 아직삼성디스플레이가개발중인 White OLED 구조가 LG디스플레이의 White OLED 구조와어떻게다를지알려지지않아기존 RGB 방식에비해공통층소재의사용량이어느정도증가하는지예상하기어렵지만, White OLED가 RGB 방식에비해공통층소재의사용량이크게증가할것이라는예측은가능하다. 다만, 물량증가에따른가격하락압력이커지고패널원가에서소재가차지하는원가비중이중소형 OLED 보다훨씬높아대형 OLED 에사용되는소재를공급하는업체들의수익성이하락할위험이있다. 물량증가로매출액성장률은확대되겠지만, 이익증가율은이에미치지못할전망이다. [ 그림 22] LCD 장비업체 historical PER band ( 십억원 ) 4, 3,5 6 x 9 x 12 x 15 x price 3, 2,5 2, 1,5 1, , -1,5 Dec-1 Mar-3 Jun-4 Sep-5 Dec-6 Mar-8 Jun-9 Sep-1 Dec-11 자료 : 각사, 한국투자증권 [ 그림 23] 대형 OLED 패널제조원가항목별비중 21.2% 3.3% 15.3% Array 공정부품 유기재료증착공정재료 Module 공정부품 4.8% 인건비 감가상각비 13.5% 41.9% 간접비 자료 : DisplaySearch, 한국투자증권 8

11 [ 그림 24] White OLED 구조 자료 : DisplaySearch, 한국투자증권 9

12 < 표 2> 국내주요 OLED 업체밸류에이션 table ( 단위 : 십억원, 원, x, %) 매출액 영업이익 순이익 영업이익률 순이익률 EPS EPS 증가율 PER PBR EV/EBITDA ROE LG 디스플레이 21 25,512 1,31 1, , P 24,292 (924) (788) (3.8) (3.2) (2,22) NA NA (7.4) 212F 28, ,599 NA F 3,377 1, , 제일모직 21 5, , P 5, ,127 (8.4) F 6, , F 6, , 에스에프에이 , P , F , F 1, , 원익 IPS P (43.6) F F 아이씨디 NA P , F , F , AP 시스템 (4) 2.8 (2.9) (198) NA NA (6.2) 211P NA F , F , 주성엔지니어링 ,97 1, P 35 (3) (1) (.9) (3.2) 59 (94.6) (4.2) 212F F , 테라세미콘 ,54 2,62.6 NA NA NA P , F , F , 아바코 , P ,16 (31.6) F (4.6) 12.3 NA NA F , NA NA NA 덕산하이메탈 P , F , F , 나노신소재 ,311 1,356.5 NA NA NA P (71.5) F , F , 자료 : 각사, 한국투자증권, FnGuide(AP시스템, 테라세미콘, 아바코, NCB네트웍스 ) 1

13 < 표 3> 해외주요 OLED 업체밸류에이션 table ( 단위 : 현지화폐단위사용, X, %) 매출액 영업이익 순이익 영업이익률 순이익률 EPS EPS 증가율 PER PBR EV/EBITDA ROE UDC (1) (15) (33.5) (49.3) () NA NA 2.9 NA (25.8) (USD mn, USD) 211P NA F F Hodogay NA (JPY bn, JPY) 211P (5) F (4.7) F Merck 21 45,987 13,742 1, (5.) (USD mn, USD) 211P 48,47 15,59 11, F 47,36 15,486 11, F 46,26 14,997 11, (1.9) Toray 21 31,55 4,168 3, (JPY bn, JPY) 211P 37,961 4,693 3, F 41,373 5,58 3, F 44,14 6,151 4, Dupont 21 1, NA (USD mn, USD) 211P 1, F 1, F 1, Hitachi Hi-Tech NA (JPY bn, JPY) 211P (17.8) F F Ulvac Materials (9).8 (3.8) (176) NA NA (9.3) (JPY bn, JPY) 211P 22 2 (2).7 (1.) (21) NA NA.5.7 (2.9) 212F NA F 자료 : 각사, 한국투자증권, Bloomberg < 표 4> AMOLED 주요 supply chain(1) 품목 국내 / 해외 업체 AMOLED 장비업체 ELA( 레이져 ) 국내 AP 시스템 해외 JSW(japan)* SGA( 열처리 ) 국내 테라세미콘, 비아트론 * 해외 FMM 증착 국내 에스에프에이, 에스엔유프리시젼, 아바코, 동아엘텍, 주성엔지니어링, 탑엔지니어링 해외 Tokki (Japan)*, Hitachi (Japan)*, ULVAC (Japan) 레이져증착 (LITI) 국내 AP 시스템 해외 - 봉지 국내 AP 시스템, 에스에프에이, 에스엔유, LTS, 아바코, 주성엔지니어링 해외 Miwa MFG (Japan)*, Vitex (US)*, Lantechnical (Japan)* 식각장비 국내 ICD, 원익 IPS 해외 Y.A.C. (Japan)* 스퍼터링장비 (Oxide) 국내 아바코 해외 Applied Materials(USA), ULVAC (Japan) MOCVD 장비 (Oxide) 국내 주성엔지니어링 해외 PI curing 국내 테라세미콘, 비아트론 * 해외 공정내열처리장비 국내 테라세미콘, 비아트론 * 해외 검사장비 국내 NCB 네트웍스 해외 주 : 비상장기업은우측상단에 * 표시, 잠재공급업체포함자료 : 산업자료, 각사, 한국투자증권 11

14 < 표 5> AMOLED 주요 supply chain(2) 품목국내 / 해외업체 AMOLED 소재 HTL 국내 덕산하이메탈, 두산전자 (CS 엘쏠라 ), LG 화학, 제일모직, LMS 해외 NSC (Japan)*, Idemitsu Kosan (Japan), Hodogaya (Japan), Merck (Germany), Toyo Ink (Japan), Kodak (US), Toray(Japan) HIL 국내 LG 화학, 덕산하이메탈 해외 NSC(Japan)*, Idemitsu Kosan (Japan), Hodogaya (Japan), Merck(Germany) ETL 국내 LG 화학, 제일모직 해외 NSC (Japan)*, Idemitsu Kosan (Japan), Merck (Germany), Toyo Ink (Japan), DuPont (US) EIL 국내 LG 화학 해외 NSC (Japan)*, Cerac (US)*, DuPont (US) EML(red) 국내 Dow Chemical* 해외 NSC (Japan)*, Idemitsu Kosan (Japan), Merck (Germany), Kodak (US), DuPont (US), UDC(US) EML(green) 국내 두산전자 (CS 엘쏠라 ), 덕산하이메탈 해외 NSC (Japan)*, Idemitsu Kosan (Japan), Eray (Taiwan)*, UDC(US) EML(blue) 국내 에스에프씨 *, 동우파인켐 *, 대주전자재료 해외 Idemistus Kosan (Japan), Merck (Germany), Kodak (US), DuPont (US), UDC(US) PDL 국내 제일모직 해외 Toray(Japan) IGZO target 국내 나노신소재 해외 ULVAC materials(japan), Nikko(Japan) Shadow mask 국내 - 해외 DNP (Japan), Mitani (Japan)* Dessicant 국내 - 해외 Dynic (Japan)*, Gore-tex (US)*, Saes Getters (Italy) Sealants 국내 이녹스 해외 Nagase (Japan), Kyoritsu (Japan)* Encapsulant 국내 Nanonix* 해외 NSG(Japan)* AMOLED 부품업체 AMOLED 용편광필름 국내 제일모직 해외 Shenzen Sunnypol Optoelecronic (China), Optimax (Taiwan) AMOLED 용 Acf 국내 제일모직 해외 AMOLED 용 donor film 국내 제일모직, 이녹스 해외 Kodak (US) AMOLED 용 driver-ic 국내 실리콘웍스 해외 - AMOLED 용 Bezel 국내 상신 EDP 해외 - 주 : 비상장기업은우측상단에 * 표시, 잠재공급업체포함자료 : 산업자료, 각사, 한국투자증권 12

15 II. 삼성 -LG, 대형 OLED 사업경쟁본격화 삼성, LCD-SMD 합병으로 OLED 사업중소형에서대형으로가속화 삼성디스플레이출범의목적 - 대형 OLED 사업가속 삼성전자는 LCD사업부를분사해 SMD( 삼성모바일디스플레이 ) 와합병시키는디스플레이사업구조조정을진행중이다. 새로이출범하는삼성디스플레이 ( 가칭 ) 는중소형OLED부터대형 LCD패널까지생산하는세계최대규모의디스플레이업체가된다. 삼성전자의디스플레이사업구조조정은현재독점하는중소형 OLED의경쟁력을대형시장에서도유지하기위해대형 OLED사업을가속화하고자하는목적이가장크다. 당분간현재의독점상태를유지할것으로전망되는중소형 OLED 패널시장과달리대형 OLED패널시장은 LG디스플레이와의경쟁구도가형성되고있다. 삼성디스플레이는합병을통해디스플레이사업의의사결정구조를일원화하고자원 (resource) 을효과적으로활용해대형 OLED 사업의경쟁력을확보할수있을것이다. [ 그림 25] 삼성디스플레이합병구조 자료 : 삼성전자, SMD, 삼성 SDI, 한국투자증권 합병후대형OLED 패널생산기술방향변경가능성높아 지금까지삼성의대형 OLED패널사업은 SMD 주도로준비되어왔다. TFT, 유기물증착, 봉지공정별로중소형패널생산에적용되던기술과다른새로운기술을개발해왔다 ( 표6 참조 ). SMD가다양한기술을검증하는동안 LG디스플레이는대형패널생산에적용하기쉬운기술을개발해경쟁력을확보해왔다. 하지만, 지난 1월 CES 이후삼성의기술개발방향이변하기시작했다. 상대적으로쉬운생산기술이지만, 화질상약점이있을것이라는예상과달리 CES에출시된삼성과 LG의 55인치 OLED TV제품은화질상큰차이가없었다. 이의영향으로삼성의기술개발방향도변화의움직임을보이고있어, 이번합병을통해기술표준변경은더욱가속화될전망이다. 13

16 < 표 6> SMD 세대 / 라인별 OLED 패널생산기술개발현황 4.5G A1 ~ 5.5G A2 P1-P2 5.5G A2 P3 ~ A3 8G TFT 공정 ELA 방식 (two scan) ELA 방식 (one scan) Advanced ELA 방식 (two scan) SGS 방식 증착공정 FMM 방식 LITI 방식 (Red, Green, 공통층증착 ) + FMM 방식 (Blue 증착 ) SMS 방식 / White OLED 봉지공정 Glass 방식 Thin film 방식 Metal 봉지 / Glass 봉지방식 자료 : SMD, 한국투자증권 < 표 7> CES 212에공개된삼성과 LG의 OLED TV 비교 삼성 LG 모델명 KN55ES9 55EM96 디스플레이 55" Super OLED 55" 3D OLED 사이즈 55 인치 55 인치 두께 7.7mm 4mm 무게 비공개 7.5kg 제조기술방식 TFT backplane LTPS TFT Oxide TFT 유기물증착 R.G.B White OLED 자료 : 각사, 한국투자증권 [ 그림 26] CES 212 에서공개된삼성 55 인치 OLED TV [ 그림 27] CES 212 에서공개된 LG 55 인치 OLED TV 자료 : 산업자료, 한국투자증권 자료 : 산업자료, 한국투자증권 < 표 8> 삼성디스플레이의대형 OLED 기술방식변화전망 공정 SMD 주력개발기술 삼성디스플레이가변경적용가능기술 TFT 공정 Advanced ELA SGS Oxide TFT 증착공정 R.G.B(SMS 방식 ) White OLED 봉지공정 Metal type 봉지 Glass type 봉지 자료 : 삼성전자, SMD, 한국투자증권 14

17 삼성, 지난 1 월 CES 이후기술변경가능성열어둬 화질차이가없다면만들기쉬운 White OLED 선택가능성높아 삼성이유기물증착방식으로 RGB방식을고수한가장큰이유는화질상의우위이다. 아래 < 표 9> 에서와같이화질을결정하는중요한요소중하나인이론상색재현율에서 RGB증착방식이상대적으로높기때문에 RGB방식을통해고화질의 OLED TV를만들겠다는의도였다. 반면, White OLED 방식은 LG디스플레이가지난 1월 CES에 White OLED 방식의 55인치 OLED TV를선보이면서시장의관심이높아졌다. White OLED 방식은당초삼성전자의 RGB 증착방식에비해화질면에서열위일것이라는예상과달리큰차이가없었고기존 LED TV에비해서는확실한우위를보였다. White OLED방식은 RGB 증착방식대비재료비는더높지만생산공정이상대적으로쉬워양산시높은수율과높은유기재료사용효율을달성할수있다는장점이있다. 따라서, RGB 증착방식이획기적인기술발전을통해 White OLED에비해화질상의우위를확보하지못하거나, 생산수율을높일수없다면삼성디스플레이도양산에 White OLED 방식을적용할가능성이높다. < 표 9> RGB 증착 vs. White OLED 증착비교 R.G.B Whilte OLED + C/F 정밀도 +/- 15um +/- 2.5um 해상도 <24ppi >3ppi Tact time 4min 2min 패널개구율 4-5% ~8% 색재현율 Good Normal 유기재료 저분자 저분자 수율 Good Better 공정상 cost High Normal 재료비 cost Normal High 장점 1) 색재현성이좋은 ( 소자최적화용이 ) 2) 양산적용검증완료 1) 대형화에용이 2) 높은수율확보 단점 1) 대형화에어려움 2) LITI 공정외고해상도어려움 1) CF on Array 공정의어려움 주 : R,G,B 방식은대형 (8G) 적용이유력한 SMS 방식기준자료 : 산업자료, 한국투자증권 LCD 라인활용할수있는 Oxide TFT 채택가능성도있어 우리는삼성디스플레이가대형 OLED패널의 backplane 방식으로기존의 LTPS TFT 방식에서 Oxide TFT으로전환할가능성이높아졌다고판단한다. 중소형디스플레이만을생산해온 SMD는지금까지디스플레이패널양산에적용된적이없는 Oxide TFT의개발보다는현재중소형패널생산에적용하는 LTPS(Low Temperature Poly Silicon) 방식을대형패널에확대적용하려하고있다. 하지만, LTPS 기술은 1) 결정화공정의대형화가쉽지않고 2) 기술적가능성과는별개로설비투자규모가지나치게크다는단점이있다. 반면, Oxide TFT는양산적용경험이없기는하지만대형화에따른어려움이적고, 특히기존 TFT-LCD 라인을활용해설비투자규모를크게줄일수있다는장점이있다. 대형 LCD패널생산라인을가진 LCD 사업부와의합병은삼성디스플레이가기존자원을활용할수있는기술방식의선택할가능성이높아졌음을의미한다. < 표 1> LTPS vs. Oxide TFT 공정설비투자비교 LTPS Oxide 전환투자 Oxide 신규투자 패널사이즈 (mm) 2,5 x 2,2 2,5 x 2,2 2,5 x 2,2 Capacity(1, 장 per month) TFT 공정 capex( 조원 ) 추가되는 mask 공정수 7 mask 1 mask 5 mask mask 공정당 capex( 조원 ) 자료 : 산업자료, 한국투자증권 15

18 원가및 time to markets 고려시삼성디스플레이도 Oxide TFT+White OLED 선택가능성있어 삼성디스플레이출범후로예상되는대형 OLED 패널설비투자결정시삼성디스플레이도 LG디스플레이와같이 Oxide TFT와 White OLED 기술을채택할가능성이충분히있다. Oxide TFT는가격경쟁력을위한선택이고, White OLED는가격경쟁력및 time to markets 을위한선택이될것이다. LED TV 시장초기에확인할수있었듯이 원가와 time to markets 은 TV시장의주도권을결정짓는가장중요한요인이다. 기술방식의결정에있어가장중요한것은기술적완성도가아니라생산원가와시장성이다. < 표 11> 대형 OLED 패널생산방식에따른원가비교 AMOLED 8 세대 (Oxide+WOLED) AMOLED 8 세대 (LTPS+RGB) 차이 (%) 패널사이즈 (mm) 2,5x2,2 2,5x2,2 - Capex( 조원 ) % Capacity(1, 장 per month) Total capex( 조원 ) % Total cash cost( 조원 ) % 면적당 capex( 원 /m2) 84,175 21, % 면적당 cash cost( 원 /m2) 373, , % 면적당 total cost( 원 /m2) 457,8 545, % 55" 패널당 capex( 원 /sheet) 9,6 226,5 15.% 55" 패널당 cash cost( 원 /sheet) 42,143 36, % 55" 패널당 total cost( 원 /sheet) 492, , % 주 : 1) 라인당감가상각기간 6 년가정, 2) 양쪽모두수율 85% 가정자료 : 산업자료, 한국투자증권 초기 LED TV 시장, 원가와 time to markets의중요성확인 21년 LED TV가시장에처음소개될때기술방식은 LED칩을화면뒤에두는직하형과 LED칩을가장자리에두는 Edge형두가지로나뉘었다. 기술적완성도는직하형이우위였지만, 생산원가에서유리하고시장에먼저판매되기시작한것은 edge type LED TV였다. 로컬디밍 (local dimming) 을통해기존 LCD TV의낮은명암비약점을해소하고자한직하형 LED TV는개발하는데시간이오래걸렸고, 높은생산원가로소비자가격이높아경쟁에서뒤쳐졌다. 이렇듯 TV시장에서는기술적완성도보다는가격에영향을주는생산원가와 time to markets이더중요하다. OLED TV 역시소비자가구매할수있는가격을제시하면서시장에먼저출시하는게경쟁에서승리하는요인이될것이다. [ 그림 28] LED TV 직하형 vs. edge type 출하량비중 1% 8% 6% 4% 2% % 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 Edge type Direct type 자료 : DisplaySearch, 한국투자증권 16

19 III. LCD 라인전환으로대형 OLED 사업수익성제고 LCD 라인의 OLED 생산라인전환 원가절감 + 투자시간절약 효과 LCD라인전환으로설비투자 LTPS 대비 6% 축소 대형 OLED TV 시장이기존의 LCD나 LED TV 시장을대체하기위해서는가능한빨리가격경쟁력을확보해야한다. OLED TV가가격경쟁력을확보하기위해서는설비투자규모와설비투자에걸리는시간을최대한줄이는게필요한데이를위해서는기존 LCD라인을활용해야만한다. Oxide TFT를채택하더라도만약신규라인투자방식으로진행한다면설비투자규모가전환투자보다두배나커져 LTPS 방식대비유리한점이대부분희석된다. 따라서, Oxide TFT기술을선택했다는것은 LCD라인전환투자를선택했다는것과동일시할수있다. 설비투자기간단축으로 LED TV패널가격과경쟁할시간도확보 대형 OLED TV가시장에안착하기위해서는가능한짧은시간내에생산수율을끌어올려기존 LCD, LED TV 대비가격경쟁력을갖추어야한다. 현재 8세대에서생산되는 55인치 LED TV패널원가중감가상각비비중이 25% 인데, 가동중인주요패널업체 8세대라인의 8% 이상이 215년말까지감가상각이마무리되기때문에 OLED TV패널의가격경쟁력확보에주어진시간은길어야 2년이다. 따라서, 기존 LCD라인전환을통해설비투자기간을가능한단축시키는것도 OLED TV산업의성장을위해반드시필요한선택이될것이다. < 표 12> 대형 OLED Oxide TFT 적용시전환투자 vs. 신규투자비교 전환투자 신규투자 차이 (%) 패널사이즈 (mm) 2,5x2,2 2,5x2,2 Capacity(1, 장 per month) Capex( 조원 ) % TFT 공정 % 증착 (WOLED) + 봉지 (glass) 공정 비고 자료 : 산업자료, 한국투자증권 1) TTF 공정내 mask 당 capex 1,75 억원 2) 기존라인에서 1 개 mask 공정추가 1) TTF 공정내 mask 당 capex 1,75 억원 2) 신규 5 개 mask 공정추가 - < 표 13> 주요패널업체 8 세대라인감가상각종료시기 업체명라인명 Phase 가동시작 Input capacity 전체산업 8G capacity 대비비중 감가상각내용년수 감가상각종료 삼성전자 L Q % 5 년 2Q Q % 5 년 2Q 213 2b 2Q % 5 년 1Q 215 L Q % 5 년 1Q Q % 5 년 3Q 215 1b 3Q % 5 년 2Q 215 LG 디스플레이 P8 1 1Q % 4 년 4Q 212 2a 2Q % 4 년 1Q 214 2b 3Q % 4 년 2Q Q % 4 년 4Q 214 AUO L8A 1 2Q % 6 년 1Q 215 L8B 1 2Q % 6 년 1Q 216 CMI Fab8 1 1Q % 6 년 4Q Q % 6 년 1Q Q % 6 년 1Q 217 Sharp Kaneyama 2 1 3Q % 5 년 2Q Q % 5 년 4Q Q % 5 년 2Q Q % 5 년 3Q 212 Total 917 1% 자료 : DisplaySearch, 각사, 한국투자증권 17

20 LG디스플레이기존 LCD 라인전환투자예상 212년중반에이루어질삼성디스플레이와 LG디스플레이의 8세대 OLED패널양산라인투자는기존 LCD라인을전환하는방식으로이루어질가능성이매우높다. LG디스플레이의경우의사결정시기가당초 3분기초로예상됐지만 CES에서의제품반응이좋아시기를앞당기고있다. 삼성디스플레이의경우에는합병절차가마무리된직후인 3분기에투자의사결정이내려질전망이다. 삼성디스플레이와 LG디스플레이의초기생산설비규모는 8세대기준각각 24K/month 로예상되는데이를 LCD라인을전환한 Oxide TFT방식으로투자할경우설비투자규모는 1조원미만으로예상된다. 삼성디스플레이가 LTPS방식으로설비투자를진행할경우는설비투자규모가 2조원으로증가해원가부담이커질수있다. 기존 LCD라인을전환할경우설비투자규모뿐만아니라기간도단축해 LED TV와의가격격차를줄이는데소요되는시간을더확보할수있어시장확대에유리하다. 또한, 초기에는효과가미미하겠지만, LCD패널생산능력감소를통한 LCD패널수급개선도기대할수있다. 대형 OLED 초기가격프리미엄이국내 OLED 패널 /TV 업체에게돌아간다 213 년하반기, 수율 7% 달성하면 Oxide TFT + White OLED 생산원가 LED TV패널과비슷한수준달성가능 삼성디스플레이와 LG디스플레이가 55인치 OLED TV패널을양산할시점인 213년 3분기 55인치 LED TV패널생산원가는현재보다 14% 하락한 U$458 로예상된다. 초기시장에서같은사이즈의 OLED TV패널이 LED TV패널대비 3% 의가격프리미엄을받을수있고삼성과 LG가 Oxide TFT + White OLED 방식으로 OLED TV패널을생산할경우 7% 의수율로 LED TV패널과비슷한수준의수익성을낼수있고, 수율이그이상으로개선될경우수익성은크게상승하게된다. 따라서, 패널업체들이대형 OLED사업을통해이익을가장많이낼수있는시기는높은가격프리미엄과수율개선이동시에이루어지는산업초기가될것이고, 초과이익의대부분은국내패널업체와 TV업체들이가져갈것이다. LED TV의초기가격프리미엄 5% 수준 OLED TV는초기에기존 LED TV 대비개선된화질과제품디자인으로 3% 이상의가격프리미엄을형성할수있을전망이다. LED TV가시장에진입하기시작한 21년초 LED TV와 LED 패널의기존 LCD TV 및패널에대한가격프리미엄은각각 5%, 4% 였다. 이후 LED TV 및패널가격이지속적으로하락했지만가격프리미엄은여전히 3% 수준을유지하고있다. < 표 14> LED TV 패널원가 vs. 생산수율에따른 OLED 패널 (Oxide TFT+WOLED) 생산원가 ( 단위 : USD) 55 인치 LED TV 패널생산원가 55 인치 OLED 패널생산원가 주요가정수율 4% 수율 6% 수율 7% 수율 8% 수율 85% 원가차이 (%) 원가차이 (%) 원가차이 (%) 원가차이 (%) 원가차이 (%) 소재 & 부품원가 ( 생산수율가정포함 ) % % % % % 인건비 % 23.% 23.% 23.% 23.% 감가상각비 % % % % % 간접비 % 16.% 16.% 16.% 16.% 총원가 % % % % % 주 : 차이 항목은 55 인치 LED 패널원가대비 55 인치 OLED 패널원가의차이비교자료 : DisplaySearch, 산업자료, 한국투자증권 18

21 < 표 15> 생산수율에따른패널업체수익성추정 ( 단위 : USD) 55 인치 LED TV 수용가능 OLED TV 패널가격 (LED TV 대비 3% 프리미엄 ) 55 인치 OLED 패널생산원가 수율가정 85% 4% 6% 7% 8% 85% 패널생산원가 (A): 패널가격 * (1+.3) = 655 (B): 수용가능가격 OLED 패널생산원가 (344) (24) 패널업체수익성추정 : (B)/(A) 1.% (34.4%) (3.6%) 11.4% 26.1% 33.4% TV set 가격 1,146 2,499 1,699 1,47 1,299 1,228 주 : TV set 가격은패널가격의 2.5 배로가정자료 : DisplaySearch, 산업자료, 한국투자증권 < 표 16> 55 인치 TV 패널제조원가분석 ( 단위 : USD) 55 인치 LED TV 패널 55 인치 OLED TV 패널 (Oxide TFT+WOLED) 주요가정 Array 공정 Glass Array 용 Glass 1 장 Target 9 19 OLED oxide target 비용 Chemical & Indirect Materials Mask 공정추가로인한비용증가 총 Array 공정소재 (a) 수율고려총 Array 공정소재 (A) 유기재료증착공정 White OLED 공통층 - 98 공통층소재사용량 RGB 대비 2 배가격은현재대비 5% 하락가정 EML 층재료 - 73 EML 소재가격현재대비 5% 하락가정 유기소재총원가 (b) 수율고려유기재료원가 (B) Cell 공정 Color Filter C/F 용유리기판보다싼봉지용유리 Polarizer 편광필름 2 장에서 1 장으로감소 LC 15 - 사용안함 Others Cell 공정소재 (c) 수율고려 Cell 공정소재 (C) Module 공정 Driver IC 1 14 Driver IC 사용개수 3% 증가 Backlight 사용안함 LED ContorerBoard / Inverter 1 - 사용안함 PCB, etc 총 Module 공정부품 (d) 수율고려 Module 공정 (D) 부품및소재부품및소재원가 (a)+(b)+(c)+(d) 수율고려부품및소재원가 (A)+(B)+(C)+(D) 인건비직접인건비 간접인건비 총인건비 (E) 감가상각비장비감가상각비 (6 년 ) 건물및 clean room 총감가상각비 (F) 간접비총간접비 (G) 총제조원가 (A)+(B)+(C)+(D)+(D)+(E)+(F)+(G) 자료 : 한국투자증권 19

22 213 년 OLED TV, 전체 FPD TV 시장의 2% 차지 213년 OLED TV패널 218 만대공급예상 삼성디스플레이와 LG디스플레이의초기생산라인에서 213년본격생산될 55인치 OLED TV패널은각 1.2백만대로이로인한매출액은각각 7,886 억원으로예상된다. 삼성디스플레이와 LG디스플레이 213년전체매출액의각각 2%, 3% 수준이다. 213년 OLED TV 매출액은 3조원으로 213년전체 FPD TV 시장의 2%, LCD TV 시장의 3% 수준으로추정된다. < 표 17> 8 세대 OLED 생산능력및생산량추이전망 ( 단위 : sheets) 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F 212F 213F 55" OLED 총생산능력 Samsung 8Gv Gmassproduction LGD 8GP GP " OLED 총생산능력 Samsung ,44 LGD ,44 합계 ,152 1, ,88 55" OLED 실질생산량수율가정 - - 7% 75% 85% 85% 85% 85% 85% Samsung ,163 LGD ,163 합계 ,326 OLED TV 패널시장규모추정 55" OLED TV 패널가격 (USD) OLED TV 패널시장규모 (USD mn) ,524 OLED TV 시장규모추정 55" OLED TV 가격 (USD) - - 1,47 1,379 1,228 1,228 1,228 1, OLED TV 시장규모 (USD mn) ,143 1, ,857 주 :OLED 패널가격산정가정 3Q12F LED 패널가격대비 3% 프리미엄 / OLED TV 가격가정 TV 가격은패널가격의 2.5 배로가정자료 : 각사, 한국투자증권 2

23 IV. 삼성, 중소형 OLED 설비투자곧재개한다 삼성전자스마트폰판매추이를보면 SMD 의증설은예정대로진행되어야 우리는 SMD가일부해결해야할기술적문제가있지만, A3라인증설설비투자는당초예상대로 212년중반부터본격화할것으로예상한다. 이는삼성전자의스마트폰판매대수가당초예상보다훨씬빠르게증가해 SMD의현재생산능력으로는 213년공급이부족할수있기때문이다. 212년중반부터설비투자를시작해야 213년초부터패널생산이가능하기때문에 SMD의증설계획은예정대로진행될것이다. A3라인투자, 당초예상대로 212 년중반본격화예상 SMD는현재 A2 P3라인의장비를받아 install 중이다. 5.5세대 16~24K/month 로 flexible 디스플레이패널이최초로양산될이라인의가동은 2분기로예상된다. A2 P3라인은새로운증착공정 (Hybrid Patterning System) 과 flexible display 생산을위한시험라인의성격이강하다고볼수있다. P3라인의성공적인양산을 A3라인투자의전제조건으로볼수있는이유도여기에있다. 따라서, 우리는 A3라인의설비투자가 P3라인의양산이이루어지는 2분기이후시작된다는당초의예상을유지한다. A3라인은현재중소형 OLED 가가지고있는단점을보완하는생산라인 A3라인은현재모바일디스플레이시장에서해상도와색감에서 LCD 대비약점이있는 OLED의단점을보완할수있는디스플레이를생산하고자한다. 해상도를높이기위해 LITI 공정을도입해현재 LCD의 32ppi 해상도 (RGB sub-pixel 기준 ) 수준까지개선시키고자계획하고있다. 또한, 여기에 flexible 디스플레이를생산해휴대폰업체들에게차별화된가치를제공해모바일디스플레이시장에서 OLED 의입지를강화하고자하는전략을가지고있다. 기술적문제로시간더걸리고있지만, 투자재개할듯 A3라인에새롭게적용되는기술은증착공정에적용되는 LITI기술과 flexible display 를생산하기위해필요한박막증착봉지기술등이있다. 이렇듯새로운기술에대한양산검증이 A2 P3라인을통해이루어질예정이기때문에 P3라인이양산단계에진입하는 2분기를지나며 A3라인에대한투자의사결정이이루어질것이라는판단이다. 박막봉지기술안정화에어려움있는듯 박막봉지공정적용이아직안정화단계가아닌것으로알려지고있다. 박막봉지는 flexible display 를위해서반드시필요한공정이기때문에이공정의문제가해결되지않으면 flexible display패널의양산은어렵게된다. 박막봉지공정은증착공정을통한봉지기술로증착장비의사용이필요한데, 서로다른두가지물질을사용한증착공정으로유기박막증착과무기박막증착으로구분된다. 현재이중한가지증착공정에사용되는장비의결과물이기대에미치지못해장비공급업체을변경할가능성이있다고알려지고있다. 이와같은공정상의문제는신기술적용시언제든발생할수있기때문에시간이걸리겠지만, 조만간해결될것으로예상된다. < 표 18> 최신스마트폰디스플레이 spec 비교 Samsung Galaxy Note Samsung Galaxy S2 Apple iphone 4S Optimus Vu 사이즈 x 83 x 9.7mm x 66.1 x 8.5mm x 58.6 x 9.3 mm X 9.4 x 8.5 mm 무게 178 g 116g 14 g 168g 디스플레이 type Super AMOLED capacitive touchscreen Super AMOLED Plus capacitive touchscreen LED-backlit IPS TFT, capacitive touchscreen 5 inches IPS Display 패널사이즈 5.3 inches 4.3 inches 3.5 inches 5 inches 픽셀 8 x 128(~285 ppi) 48 x 8(~217 ppi) 64 x 96(~33 ppi) 768 x 1,24(~256 ppi) 자료 : GSMARENA, 한국투자증권 21

24 [ 그림 29] SMD 4 인치기준패널생산능력 vs. 삼성전자스마트폰출하량추이 8, 7, 6, (' sheets) SMD 4인치 OLED패널생산량 (SMD A2 P2까지고려 ) 삼성전자스마트폰출하량 5, 4, 3, 2, 1, 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 자료 : 각사, 한국투자증권 < 표 19> 봉지기술비교 Glass type Metal type Thin film type 외부충격 약함 강함 강함 Cost 낮음 Glass 대비낮음 매우높음 발광방향의영향 전면 / 배면모두가능 배면에적합 전면 / 배면모두가능 Flexibility 좋지못함 좋지못함 매우좋음 대형 OLED 에적합도 Metal 에비해열위 채택가능성가장높음 비용문제 자료 : 산업자료, 한국투자증권 22

25 V. LCD 업황 ; Set 업체들의 re-stocking 시작 패널업체재고는감소, 완제품업체는재고축적중 지난 4분기로완제품업체 de-stocking마무리, 1분기부터 re-stocking 으로전환확인 디스플레이산업이 1년 6개월간의하락사이클을마무리하고완제품업체들의 re-stocking 전환과함께상승사이클에진입한것으로판단된다. 2월대만 LCD패널업체의대형패널출하량이전월대비 19% 증가하며 211년 3월이후가장큰폭으로증가했다. 지금도완제품수요에대한전망이여전히불투명하지만, 211년 3월과현재의가장큰차이점은재고수준이다. 211년 1분기에는완제품업체들의재고가높아재고조정의가능성이여전히남아있던시기라면현재는재고가충분히낮아져재고조정의가능성이크지않다. 우리는완제품업체들이 2분기수요에대한전망을다소긍정적으로전환하며부품에대한수요를늘리고있다고판단하고 21년 2분기이후 1년 6개월동안의 de-stocking 과정을마무리하고 re-stocking 으로전환한것으로판단한다. [ 그림 3] 대만 LCD 패널업체월별매출액추이 [ 그림 31] 대만 DRAM 업체월별매출액추이 [ 그림 32] 대만마더보드업체매출액추이 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, (NTD mn) (%) 14 매출액 ( 좌 ) 12 전년동월대비 ( 우 ) 1 전월대비 ( 우 ) , 2, 15, 1, 5, (NTD mn) (%) 25 매출액 ( 좌 ) 전년동월대비 ( 우 ) 2 전월대비 ( 우 ) (5) (1) 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, (NTD mn) 매출액 ( 좌 ) (%) 전년동월대비 ( 우 ) 16 전월대비 ( 우 ) (2) (4) (6) Feb-1 May-1 Aug-1 Nov-1 Feb-11 May-11 Aug-11 Nov-11 Feb-12 Feb-1 Jun-1 Oct-1 Feb-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 Feb-1 Jun-1 Oct-1 Feb-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 자료 : 각사, 한국투자증권자료 : 각사, 한국투자증권자료 : 각사, 한국투자증권 [ 그림 33] 대만 LED 업체월별매출액추이 [ 그림 34] 대만노트북 ODM 업체월별매출액추이 [ 그림 35] 대만터치패널업체월별매출액추이 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, (NTD mn) 매출액 ( 좌 ) (%) 전년동월대비 ( 우 ) 8 전월대비 ( 우 ) (2) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, (NTD mn) 매출액 ( 좌 ) (%) 전년동월대비 ( 우 ) 전월대비 ( 우 ) (2) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, (NTD mn) 매출액 ( 좌 ) (%) 전년동월대비 ( 우 ) 전월대비 ( 우 ) (2) (4) (4) (4) Feb-1 Jun-1 Oct-1 Feb-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 Feb-1 Jun-1 Oct-1 Feb-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 Feb-1 May-1 Aug-1 Nov-1 Feb-11 May-11 Aug-11 Nov-11 Feb-12 자료 : 각사, 한국투자증권자료 : 각사, 한국투자증권자료 : 각사, 한국투자증권 23

26 [ 그림 36] LCD 산업재고추이 12% 115% 11% 15% 1% 95% 4Q4 3Q5 2Q6 1Q7 4Q7 3Q8 2Q9 1Q1 4Q1 3Q11 2Q12F 자료 : DisplaySearch, 한국투자증권 중국 8세대가동해도 212 년생산능력증가율은 7% 에머무를듯 공급측면의유일한우려요인은중국패널업체들의 8세대라인증설계획이다. 하지만, 중국패널업체들의증설을모두고려해도 212년산업전체의생산능력증가율은 7% 에머무를전망이다. BOE와 CSOT 모두 8세대 LCD라인을 12K까지증설할계획이다. BOE는 212년에첫번째 8세대라인의 full 가동과더불어두번째 8세대라인의투자를동시에진행할계획이다. CSOT의경우에는 212년부터실질적인 8세대가동이이루어질예정이다. 212년에생산능력을가장많이확대할계획을가지고있다. LG디스플레이와삼성디스플레이의 8세대라인일부OLED 라인전환시 LCD 패널수급에긍정적 LG디스플레이는 211년시작했던 8세대 LCD라인인 P98라인의일부를 OLED라인으로전환하는것을검토중이다. 삼성디스플레이도 OLED 용기판으로 Oxide TFT기술을적용할경우기존 8세대 LCD라인의 OLED 라인전환이이루어질것이다. 선두업체중심으로이러한생산능력전환이이루어질경우 LCD패널수급에긍정적인영향을줄전망이다. 선두업체들의 8세대 LCD 생산능력전환은대만및중국업체들의 LCD설비투자를제한할수있다는점에서 LCD패널수급에긍정적이다. < 표 2> 주요패널업체 LCD 설비투자추이 ( 단위 : USD mn) F growth F growth LG 디스플레이 3,856 2,55 5,316 4,994 1,812 (6.%) (63.7%) 삼성전자 LCD 3, ,325 3,61 1,812 (16.5%) (49.8%) AUO 3,27 2,86 2,354 1,188 1,87 (49.5%) (8.5%) CMI 3,18 1,14 2,827 1,697 1,87 (4.%) (35.9%) Total 13,634 6,35 14,822 11,489 5,797 (22.5%) (49.5%) 자료 : 각사, 한국투자증권 < 표 21> 중국주요패널업체대형 LCD 생산계획 업체 Gen Factory Phase 최대생산능력 ( 월천장 ) Install 시점 양산시점 BOE 8 BOE Beijing B 년 2 월 211 년 9 월 8 BOE Beijing B 년 11 월 212 년 5 월 8 BOE Beijing B 년 2 월 213 년 8 월 CSOT 8 TCL Shenzhen 년 4 월 211 년 1 월 년 12 월 212 년 5 월 자료 : DisplaySearch, 한국투자증권 24

27 [ 그림 37] LCD 산업공급능력증가율추이 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 1Q3 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12F 자료 : DisplaySearch, 한국투자증권 25

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29 종목분석 LG 디스플레이 (3422)...28 제일모직 (13)...32 아이씨디 (491)...35 에스에프에이 (5619)...39 원익 IPS(353)...42 주성엔지니어링 (3693)...44 덕산하이메탈 (7736)...46 테라세미콘 (1231)...49 나노신소재 (1216)...51 아바코 (8393)...54 NCB 네트웍스 (7815)...56

30 LG 디스플레이 (3422) 매수 ( 유지 ) / TP: 36, 원 ( 유지 ) 주가 (3/21, 원 ) 29,65 매출액영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE 시가총액 ( 십억원 ) 1,69 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 발행주식수 ( 백만 ) A 2,38 1,1 1,13 1,118 3, , 주최고 / 최저가 ( 원 ) 4,9/17,5 21A 25,512 1,31 1,266 1,156 3, , 일평균거래대금 (6개월, 백만원 ) 76,92 211P 24,292 (924) (1,81) (788) (2,22). 2,793 NM (7.4) 유동주식비율 (%) F 28, ,599. 5, 외국인지분율 (%) F 3,377 1,136 1, , , 주 : 순이익, EPS 등은지배주주지분기준 뉴아이패드, 2 분기흑자전환의청신호 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) (15.3) 상대주가 (%p) (16.5) 12MF PBR 추이 ( 배 ) ( 원 ) 6, 5, 4, 3, 2, 12MF PBR ( 좌 ) LG디스플레이주가 ( 우 ) 1, 투자의견 매수, 목표주가 36, 원유지 : 2분기흑자전환이예상되는동사에대해투자의견 매수 와목표주가 36, 원을유지한다. 뉴아이패드생산이본격화되면서 2분기매출액증가와수익성개선이이루어질전망이다. 글로벌 TV수요가여전히부진하지만, 산업내낮은재고로 TV 패널수요는 2분기에도전분기대비 8% 증가할전망이다. OLED pilot line 가동과양산설비투자가빠르면 2분기내에이루어질수있어주가에긍정적인영향이예상된다. 디스플레이업종 top pick 을유지한다. 뉴아이패드패널공급본격화로흑자전환계기확보 : 제품문제로지난 2월공급이중단됐던뉴아이패드패널공급이 3월부터재개되면서 LG디스플레이의 2분기흑자전환가능성이높아졌다. 뉴아이패드에사용되는디스플레이패널은기존아이패드2에사용되던패널보다제품사양이높아지면서단가도 5% 이상높아져실적회복에긍정적이다. 2분기동사의뉴아이패드패널판매량은 8백만대로매출액은 8천억원으로예상된다. 동사는뉴아이패드패널의출하량증가에힘입어 2분기전체패널출하량이전분기대비 6% 증가해 2분기실적은매출액 7.조원, 영업이익 1,138 억원으로예상된다. 1분기영업적자예상보다큰 1,69 억원예상 : 1분기매출액은 6.2조원, 영업적자 1,69 억원으로당초예상보다부진할전망이다. 매출액이예상을하회하고영업적자가확대된이유는뉴아이패드패널불량문제가가장크다. 당초 2월부터출하가예상됐지만제품품질에문제가있어계획되었던매출차질, 공급된제품불량으로인한차질등으로비용이발생했기때문이다. 중국춘절 TV수요가부진했지만, 전체대형패널출하량은전분기대비 3.3% 감소에그쳐당초예상했던수준과크게차이가없다. 일부완제품업체들이패널재고축적에나서면서수요부진에도불구하고 1분기산업전체의패널수요는당초예상치를소폭상회할것으로추정된다. 유종우, CFA jongwoo.yoo@truefriend.com 빠르면 2분기중 OLED pilot 라인양산전망 : 동사는 P83라인에대형 OLED패널을생산할 pilot 라인을구축해놓고있다. 지난 1월 CES에출시한제품도이라인에서생산된제품이다. 당초하반기부터이라인에서 55인치 OLED TV패널을생산할계획이었으나일정을다소앞당기는분위기이다. 이 pilot 라인의 input capacity는 8K/month로 55인치패널을월 2.9만장 ( 수율 6% 가정 ) 생산할수있다. 초기생산수율이낮아제품가격이크게높아지겠지만 213년 3분기가동될양산라인의수율을높이는역할을할것으로기대된다. 정희석 heuiseok.j@truefriend.com 28

31 2분기중양산라인설비투자의사결정내릴듯 : 동사는 2분기말경에대형 OLED 패널 pilot 생산라인가동외에도 213년 3분기부터패널을양산할라인에대한설비투자결정을내릴전망이다. 초기생산능력은 24K/month 로예상되고, 기존 8세대 LCD라인을전환한 Oxide TFT라인이될전망이다. 동사는이와같은투자의사결정을통해합병등구조조정과정에있는삼성디스플레이보다먼저양산설비투자단계에진입할전망이다. 삼성디스플레이보다빠르게대형 OLED 패널양산투자결정을함으로써대형 OLED 시장에서경쟁력을확보하는데유리한위치를확보할것이다. 213 년대형 OLED 패널매출액.8조원예상 : 우리는동사가 pilot line의가동을통한생산수율확보로 213년 3분기부터시작될양산라인초기수율이빠르게개선될것으로전망한다. 수율확보와더불어생산량이증가해 213년동사의대형 OLED패널매출액은.8조원으로전체매출액의 3% 를차지할전망이다. 213년하반기에예상대로수율개선이이루어진다면동사의추가증설도진행되어 214년부터는 LCD에서 OLED 로의전환이더욱빠르게이루어질전망이다. < 표 22> 아이패드 2 vs 뉴아이패드디스플레이 spec 비교 ipad2 The New ipad 사이즈 x x 8.8 mm x x 9.4 mm 무게 67g 662g 디스플레이 type LED-backlit IPS TFT, capacitive touchscreen LED-backlit IPS TFT, capacitive touchscreen 패널사이즈 9.7 inches 9.7 inches 픽셀 768 x 1,24(~132 ppi) 1,536 x 2,48(~264 ppi) 자료 : GSMARENA, 한국투자증권 < 표 23> LG 디스플레이실적추정변경 table ( 단위 : 십억원 ) 1Q12F 212F Old New Change % change Old New Change % change 출하량 (kmsq) 7,92 8, % 36,1 36, % 매출액 6,258 6,191 (67) (1%) 28,886 28,93 44 % 영업이익 (11) (161) (149) NA (192) (22%) 영업이익률 (.2%) (2.6%) (2.4pp) 3.1% 2.4% (.7pp) 당기순이익 (9) (132) (122) NA (157) (22%) 순이익률 (.2%) (2.1%) -2.pp 2.5% 2.% -.5pp 자료 : LG디스플레이, 한국투자증권 29

32 < 표 24> LG 디스플레이분기별실적추정 ( 단위 : 십억원, %) Q11 2Q11 3Q11 4Q11P 211P 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 212F 출하면적 (' m 2 ) 2,647 27,724 6,728 7,454 8,1 8,414 3,696 8,175 8,651 9,486 1,247 36,558 Notebook 3,14 3,917 1,2 1,144 1,276 1,266 4,688 1,22 1,434 1,551 1,582 5,768 Monitor 4,865 5,867 1,544 1,522 1,543 1,633 6,242 1,612 1,686 1,745 1,81 6,845 TV 12,441 17,591 4,217 4,73 5,28 5,51 19,629 5,38 5,457 6,8 6,775 23,621 대형패널 2,32 27,375 6,763 7,369 8,27 8,4 3,559 8,122 8,577 9,376 1,158 36,234 중소형패널 / 기타 (35) 출하면적증가율 (%) 47.5% 34.3% (15.%) 1.8% 8.7% 3.9% 1.7% (2.8%) 5.8% 9.7% 8.% 19.1% Notebook 9.% 29.9% (7.2%) 14.2% 11.5% (.8%) 19.7% (5.1%) 19.3% 8.2% 2.% 23.% Monitor 41.5% 2.6% (2.3%) (1.4%) 1.4% 5.8% 6.4% (1.3%) 4.6% 3.5% 3.2% 9.7% TV 63.6% 41.4% (19.3%) 11.5% 1.7% 5.6% 11.6% (3.5%) 2.8% 11.4% 11.4% 2.3% 대형패널 47.2% 34.7% (14.2%) 9.% 8.9% 4.6% 11.6% (3.3%) 5.6% 9.3% 8.3% 18.6% 중소형패널 / 기타 74.3% 6.6% (29.9%) (341.7%) (14.1%) (8.8%) (6.8%) 278.9% 38.9% 48.6% (19.5%) 137.% 평균단가 ( 달러 ) 평균단가변화율 ( 달러 /m 2 ) (26.8%) 2.6%.1% 5.5% (5.6%) (3.%) (1.3%) (2.5%) 7.8% 2.9%9 (.1%).3% 매출액 2,613 25,511 5,366 6,47 6,269 6,61 24,292 6,191 6,97 7,687 8,82 28,93 Notebook 3,636 4,482 1,2 1,451 1,567 1,454 5,492 1,25 1,85 2,138 2,131 7,368 Monitor 4,62 5,372 1,288 1,29 1,191 1,322 5,1 1,341 1,388 1,48 1,43 5,54 TV 11,465 14,19 2,597 2,93 2,946 3,17 11,553 3,93 3,2 3,521 3,748 13,562 대형패널 19,73 23,964 4,95 5,563 5,74 5,883 22,55 5,683 6,438 7,67 7,282 26,47 중소형패널 / 기타 91 1, , ,46 매출액증가율 (%) 26.7% 23.8% (17.2%) 12.7% 3.7% 5.4% (4.8%) (6.3%) 12.6% 1.3% 5.1% 19.1% 감가상각비 2,843 2, , ,17 1,17 1,17 4,55 감가상각비비중 13.8% 11.5% 15.2% 14.8% 15.1% 15.% 15.% 16.1% 16.8% 15.2% 14.5% 15.6% 매출원가 18,314 21,78 5,133 5,596 6,88 6,265 23,82 5,857 6,299 6,696 6,986 25,837 매출원가율 88.8% 85.4% 96.2% 92.8% 98.3% 95.2% 95.% 94.6% 9.4% 87.1% 86.4% 89.3% 매출원가 / m 2 ( 달러 ) 변화율 (%) (22.3%) (1.4%).3% 1.8% (.1%) (6.%) (.1%) (3.%) 3.% (.8%) (.9%) (5.7%) 현금원가 15,471 18,854 4,317 4,72 5,14 5,271 19,43 4,863 5,128 5,525 5,816 21,332 현금원가 /m 2 ( 달러 ) 현금원가율 (%) 75.1% 73.9% 8.5% 77.8% 82.% 79.7% 8.% 78.5% 73.6% 71.9% 72.% 73.7% 매출총이익 2,299 3, , ,96 3,93 매출총이익률 (%) 11.2% 14.6% 3.8% 7.2% 1.7% 4.8% 5.% 5.4% 9.6% 12.9% 13.6% 1.7% 영업수지 (1,232) (2,421) (472) (499) (672) (49) (2,133) (495) (558) (615) (727) (2,395) 영업수지비중 (%) (6.%) (9.5%) (8.8%) (8.3%) (1.7%) (7.4%) (8.8%) (8.%) (8.%) (8.%) (9.%) (8.3%) 영업이익 1,68 1,31 (239) (48) (492) (145) (924) (161) 영업이익률 (%) 5.2% 5.1% (4.5%) (.8%) (7.8%) (2.2%) (3.8%) (2.6%) 1.6% 4.9% 4.6% 2.4% EBITDA 3,91 4, , ,284 1,547 1,539 5,23 EBITDA 이익률 (%) 19.% 16.6% 1.8% 14.% 7.3% 12.8% 11.2% 13.5% 18.4% 2.1% 19.% 18.% 영업외수지 (124) (44) 37 (3) (23) 12 (157) 세전이익 944 1,266 (22) (51) (695) (133) (1,81) (161) 법인세 (14) 16 (87) (72) (7) (127) (293) (29) 법인세율 (%) (14.8%) 8.4% 43.1% 141.2% 1.% 95.5% 27.1% 18.% 18.% 18.% 18.% 18.% 순이익 1,84 1,16 (115) 21 (688) (6) (788) (132) 순이익률 (%) 5.3% 4.5% (2.1%).3% (11.%) (.1%) (3.2%) (2.1%) 1.3% 4.% 3.7% 2.% 주 : 29 년실적 K-GAAP 기준, 21 년부터 K-IFRS 연결기준자료 : LG 디스플레이, 한국투자증권 3

33 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 29A 21A 211P 212F 213F 유동자산 8,226 8,84 7,858 8,917 9,363 현금성자산 818 1,631 1,517 1,157 1,215 매출채권및기타채권 3,78 3,257 2,74 3,472 3,645 재고자산 1,668 2,215 2,317 2,76 2,898 비유동자산 11,477 15,17 17,35 18,175 19,568 투자자산 유형자산 9,596 12,815 14,697 15,176 16,419 무형자산 자산총계 19,73 23,858 25,163 27,91 28,93 유동부채 6,495 8,882 9,783 9,779 9,527 매입채무및기타채무 3,949 5,947 3,783 4,55 4,73 단기차입금및단기사채 771 1, 유동성장기부채 비유동부채 3,169 3,915 5,12 6,65 7,997 사채 698 1,628 2,344 3,6 3,776 장기차입금및금융부채 1, ,378 1,926 2,474 부채총계 9,664 12,797 14,93 16,429 17,525 지배주주지분 1,4 11,36 1,235 1,638 11,381 자본금 1,789 1,789 1,789 1,789 1,789 자본잉여금 2,251 2,251 2,251 2,251 2,251 자본조정 이익잉여금 6,51 7,31 6,243 6,636 7,365 비지배주주지분 자본총계 1,4 11,61 1,26 1,663 11,46 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 29A 21A 211P 212F 213F 매출액 2,38 25,512 24,292 28,93 3,377 매출총이익 2,561 3,731 1,29 3,93 3,645 판매관리비 1,446 2,42 1,773 1,966 2,59 기타영업손익 (15) (378) (36) (429) (45) 영업이익 1,1 1,31 (924) 698 1,136 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 (6) (16) (15) (18) (19) 관계기업관련손익 2 18 (78) 세전계속사업이익 1,13 1,266 (1,81) 698 1,16 법인세비용 (15) 16 (293) 연결당기순이익 1,118 1,159 (788) 지배주주지분순이익 1,118 1,156 (788) 기타포괄이익 (67) 19 (13) 9 15 총포괄이익 1,51 1,178 (81) 지배주주지분포괄이익 1,51 1,175 (81) EBITDA 3,852 4,236 2,793 5,24 6,79 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 29A 21A 211P 212F 213F 영업활동현금흐름 4,153 4,884 5,351 3,288 5,1 당기순이익 1,118 1,159 (788) 유형자산감가상각비 2,779 2,757 3,62 4,46 4,838 무형자산상각비 자산부채변동 ,278 (1,715) (739) 기타 (82) (75) (11) 투자활동현금흐름 (4,564) (4,515) (5,26) (5,5) (6,131) 유형자산투자 (3,761) (4,942) (5,53) (4,886) (6,82) 유형자산매각 투자자산순증 () () (161) 무형자산순증 (216) (356) (91) (95) (132) 기타 (595) (51) (16) 재무활동현금흐름 (117) 48 (26) 1,357 1,178 자본의증가 22 차입금의순증 (27) 1,357 1,357 배당금지급 (179) (179) (179) (179) 기타 기타현금흐름 (7) 37 현금의증가 (535) 813 (114) (36) 58 주요투자지표 29A 21A 211P 212F 213F 주당지표 ( 원 ) EPS 3,124 3,232 (2,22) 1,599 2,535 BPS 28,58 3,843 28,65 29,73 31,86 DPS 성장성 (%, YoY) 매출증가율 (4.8) 영업이익증가율 (41.8) 29.7 NM NM 62.8 순이익증가율 NM NM 58.6 EPS증가율 NM NM 58.6 EBITDA증가율 (9.9) 1. (34.1) 수익성 (%) 영업이익률 (3.8) 순이익률 (3.2) EBITDA Margin ROA (3.2) ROE (7.4) 배당수익률 안정성순차입금 ( 십억원 ) 762 1,474 2,68 3,587 4,826 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER NM PBR PSR EV/EBITDA 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 31

34 제일모직 (13) 매수 ( 유지 ) / TP: 12, 원 ( 유지 ) 주가 (3/21, 원 ) 97,5 매출액영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE 시가총액 ( 십억원 ) 5,113 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 발행주식수 ( 백만 ) 52 29A 4, ,56 (24.4) 주최고 / 최저가 ( 원 ) 138,/74, 21A 5, , 일평균거래대금 (6개월, 백만원 ) 57, P 5, ,127 (8.4) 유동주식비율 (%) F 6, , 외국인지분율 (%) F 6, , 주 : 순이익, EPS 등은지배주주지분기준 212 년에 OLED 소재사업본격화기대 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) (13.3) 상대주가 (%p) (.1) 5.5 (14.5) 12MF PER 추이 ( 배 ) 12MF PER ( 좌 ) ( 원 ) 2. 제일모직주가 ( 우 ) 15, 15. 1, 1. 5, 투자의견 매수, 목표주가 12, 원유지 : 212년들어동사의주가는시장대비 15%p underperform 했다. 지난 4분기실적에대한실망감과밸류에이션부담, 전자재료사업에대한실망감이주요요인이다. 하지만, 1분기실적이당초예상보다크게높고, 2분기에도양호한실적흐름이지속될수있어동사에대한투자의견 매수 와목표주가 12, 원을유지한다. 목표주가 12,원은 212년추정EPS에목표PER 18배를적용해산출했다. 2분기실적과더불어 OLED 소재제품공급이계획대로진행된다면주가의상승모멘텀이강할것으로예상된다. OLED 제품라인업현재 2개에서 5개까지확대계획 : 제일모직은 212년에현재 2개에머무르고있는 OLED 관련부품 / 소재라인업을 5개까지확대할계획이다. 211년 OLED 공통층중하나인 HTL 제품공급에실패하면서시장의기대에미치지못한제품개발능력을보였지만, 새로운경영진과더불어 OLED사업총괄임원도 SMD에서새로이부임해제품개발에힘쓰는모습이다. 현재 AcF(Anisotropic Conductive Film) 와 OLED공통층소재중하나인 ETL을소량공급중이고상반기중소재제품인 PDL(Pixel Defining Layer) 와 OLED용편광필름을공급할계획이다. 그리고, 하반기에는 LITI공정에소모품으로사용되는 donor film 공급을시작할계획이다. 동사의제품개발 / 공급이예정대로진행된다면동사는시장이기대하는 삼성디스플레이 OLED 소재제 1 공급업체 라는위치를확보할수있을것이다. 편광필름사업전략변경으로 OLED 시대대비 : 동사의편광필름사업은 211년자회사였던에이스디지텍을인수한후적자폭이확대되었다. 에이스디지텍과동사가작년편광필름사업으로인한영업적자는 35억원에이르렀다. 하지만, 새로운 CEO 부임후전략을변경하면서적자폭을줄이는동시에 OLED 용편광필름사업에더욱집중하고있다. 우선, 적자가지속되는 LCD TV용편광필름사업비중을낮추고이익을내는 IT용편광필름의매출비중을높이고있다. 또한, LCD TV용편광필름제품개발보다는 OLED 패널용편광필름개발에집중해향후 LCD에서 OLED로전환되면서발생할기회에미리대비하고있다. 이와같은전략변경으로단기적으로는편광필름적자폭축소와더불어향후다가올산업의변화에대한대응력이높아지는결과를기대할수있다. 유종우, CFA jongwoo.yoo@truefriend.com 정희석 heuiseok.j@truefriend.com 화학부문물량효과로 1분기실적개선에기여 : 1분기화학제품의출하량이전분기대비크게증가하면서매출액증가와더불어영업이익률도개선되고있다. 원재료가격상승으로아직수익성수준이최근 3년평균영업이익률수준인 5% 에미치지못하고있지만, 211 년하반기평균영업이익률.5%(1 회성이익제외 ) 보다는크게개선된수준이다. 1분기화학부문의매출액과영업이익은 6,371 억원, 29억원으로전분기대비각각 16%, 115% 증가할전망이다. 32

35 1분기영업이익 QoQ 75% 증가한 863억원예상 : 1분기동사의매출액과영업이익은 1.4조원, 863억원으로전분기대비각각 1%, 75% 증가할전망이다. 화학부문의개선폭이가장크고, 편광필름적자폭축소에따른전자재료부문의영업이익률상승도기대이상이다. 패션부문의경우계절적성수기효과로당초예상수준인 257억원의영업이익이예상된다. 2분기에도화학부문과전자재료부문의이익증가모멘텀은지속될것이다. 완제품업체들의낮은재고로인한부품 / 소재 re-stocking 수요발생으로전자재료와화학제품의수요증가모멘텀이예상되기때문이다. < 표 25> 실적추정변경 Table ( 단위 : 십억원, %) 1Q12F 212F Old New Change % chg Old New Change % chg 매출액 1,389 1,391 2 % 5,981 6,1 2 % 전자재료 () % 1,654 1,649 (5) % 화학 % 2,697 2, % 패션 % 1,63 1,63 - % 영업이익 % % 전자재료 % % 화학 % % 패션 % % 영업이익률 5.2% 6.2% 6.3% 6.6% 전자재료 9.% 11.3% 1.5% 11.4% 화학 2.4% 3.3% 4.1% 4.3% 패션 6.4% 6.4% 5.5% 5.5% 당기순이익 % % 순이익률 4.3% 5.2%.8pp 5.3% 5.5%.3pp 자료 : 제일모직, 한국투자증권 < 표 26> 분기별실적추정 ( 단위 : 십억원, %) Q11 2Q11 3Q11 4Q11P 211P 1Q12F 2Q11F 3Q12F 4Q12F 212F 매출액 4,261 5,19 1,4 1,481 1,317 1,384 5,581 1,391 1,496 1,53 1,611 6,1 전자재료 1,29 1, , ,649 화학 1,827 2, , ,722 패션 1,142 1, , ,63 매출원가 3,18 3, , ,33 4,76 1,21 1,89 1,17 1,169 4,386 매출원가율 (%) 판관비 98 1, , ,221 판관비비중 (%) 영업이익 전자재료 화학 패션 영업이익률 (%) 전자재료 화학 패션 세전이익 세전이익률 (%) 순이익 순이익률 (%) 주 : 21 년까지 K-GAAP( 개별 ) 기준, 211 년부터 K-IFRS( 연결 ) 기준자료 : 제일모직, 한국투자증권 33

36 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 29A 21A 211P 212F 213F 유동자산 1,23 1,262 1,434 1,548 1,689 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 1,972 2,81 3,496 3,724 3,886 투자자산 79 1,548 1,519 1,633 1,878 유형자산 1,17 1,121 1,491 1,731 1,733 무형자산 자산총계 3,175 4,72 4,93 5,272 5,576 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 1,25 1,38 1,713 1,761 1,713 지배주주지분 1,961 2,761 3,213 3,57 3,859 자본금 자본잉여금 자본조정 (55) (51) (51) (51) (51) 이익잉여금 916 1,149 1,37 1,664 2,16 비지배주주지분 자본총계 1,97 2,765 3,217 3,51 3,863 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 29A 21A 211P 212F 213F 매출액 4,45 5,121 5,581 6,1 6,91 매출총이익 1,26 1,548 1,55 1,615 1,932 판매관리비 953 1,214 1,217 1,221 1,469 기타영업손익 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 (92) (2) (12) (4) (5) 관계기업관련손익 (13) (14) 세전계속사업이익 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 29A 21A 211P 212F 213F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 91 (29) (142) (59) (67) 기타 (4) 16 2 투자활동현금흐름 (17) (264) (1,19) (466) (43) 유형자산투자 (127) (252) (522) (437) (28) 유형자산매각 투자자산순증 (15) 9 (9) (127) (259) 무형자산순증 (31) (12) (444) 기타 (5) (11) (46) (5) (1) 재무활동현금흐름 (228) (226) 782 (36) (15) 자본의증가 차입금의순증 (193) (14) (112) 배당금지급 (36) (36) (36) (38) (38) 기타 (87) 기타현금흐름 () (2) 현금의증가 65 (58) 주요투자지표 29A 21A 211P 212F 213F 주당지표 ( 원 ) EPS 2,56 5,6 5,127 6,555 7,717 BPS 4,343 56,264 62,267 67,865 74,585 DPS 성장성 (%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 (14.1) 순이익증가율 (25.3) (3.4) EPS증가율 (24.4) (8.4) EBITDA증가율 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 안정성순차입금 ( 십억원 ) 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER PBR PSR EV/EBITDA 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 34

37 아이씨디 (491) 매수 ( 유지 ) / TP: 4, 원 ( 상향 ) 주가 (3/21, 원 ) 27,9 매출액영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE 시가총액 ( 십억원 ) 433 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 발행주식수 ( 백만 ) 16 29A 8 () (1) (1) (178). 1 NM 12.. (11.7) 52주최고 / 최저가 ( 원 ) 78,8/27,85 21A NM 일평균거래대금 (6개월, 백만원 ) 13,79 211A , 유동주식비율 (%) F , 외국인지분율 (%) F , AMOLED 산업설비투자확대의최대수혜주 주가상승률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 (%) (12.8) (14.5) NM 상대주가 (%p) (13.) (23.9) NM 12MF PER 추이 ( 배 ) ( 원 ) MF PER ( 좌 ) 2. 아이씨디주가 ( 우 ) , 3, 25, 2, 15, 1, 5, 목표주가 4, 원으로상향, 투자의견 매수 유지 : 우리는아이씨디를업종내탑픽으로추천한다. 1) 산업 capex 가증가하는시점에서업종내 AMOLED 매출비중이가장높아차별화된 EPS성장 (212F: +3.1%, 213F: +48.2%) 이기대되고, 2) 삼성과 LG 양사에모두 AMOLED 장비를공급하는유일한업체이며, 3) 기술변화에민감한다른장비업체와달리대형 OLED 라인에서도안정적인장비공급이가능하다는것을고려했다. 이에따라목표주가를기존 3,5 원에서 4, 원으로상향한다. 212~213 년추정 EPS 평균에목표 PER 15배 (4~5 년 TFT-LCD 장비업체 valuation 의상단 ) 를적용하였는데, 동사가 9월결산법인이라는것을고려시무리가없다는판단이다. 설비투자가확대되는시점에서는 AMOLED 매출비중이높은업체선호 : 역사적으로장비업체의주가는산업내 capex 변화와높은상관관계를보여왔다. 하반기삼성디스플레이의 A3라인과대형 8세대급라인투자가본격화되는시점에서주요장비업체의긍정적인주가흐름이예상된다. 특히아이씨디의경우 AMOLED 매출비중 (97%) 이경쟁업체대비압도적으로높기때문에차별화된매출성장 (+43% YoY) 이예상된다. 212년 EPS 성장률은 3.1%, 213 EPS 성장률은 48.2% 에달할전망이다. 삼성과 LG 모두에납품하는유일한 AMOLED 장비업체 : 아이씨디는현재 SMD(212 년기준매출비중 81.6%) 와 LG디스플레이 (17.7%) 양사에모두 AMOLED 장비를납품하는유일한업체이다. 반면, 증착이나봉지공정에집중하고있는장비업체의경우 SMD와 LG디스플레이가서로다른기술노선을추구해동시공급이어렵다. LG디스플레이역시지난 1월 CES에서 White OLED 기반의 55인치 OLED TV 상용화가능성을충분히보여준만큼, 양쪽모두에장비를공급하는아이씨디는다른장비업체대비비교우위에있다. 8세대이후대형화기술변화에도변함없는공급이가능 : 우리는예상되는 8세대기술변화에있어 Oxide-TFT+White OLED 방식이대세가될것으로판단한다. 기존 LTPS+RGB 방식대비 capex (55인치기준 ) 가 4% 수준에불과하고, 전체비용도 19.2% 저렴하기때문이다. 이경우 ELA 및 LITI 공정장비업체들의공급량은크게줄어드는반면, 동사의 HDP Etcher 장비공급은지속될것으로예상된다. 기존 a-si:h 방식에비해 Oxide 화합물은결합력이강해 (68% 이상 ) 정교한식각이필요하기때문이다. 양정훈 matthew.yang@truefriend.com 유종우, CFA jongwoo.yoo@truefriend.com 35