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나운 금
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Top-Pick CJ CGV (079160) 영화라인업이좋을때가있으면나쁠때도있다 BUY 현재 직전 변동 투자의견 BUY 신규 목표주가 140,000원 신규 Earnings Stock Information 현재가 (4/8) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수

8 Valuation wide 2015 2016E 2017E PER( 배 ) 51.3 32.6 21.8 PBR( 배 ) 6.3 4.5 3.8 EV/EBITDA( 배 ) 17.5 12.8 10.0 배당수익률 (%) 0.3 0.

( 17 implied P/E 29x). 고성장중인중국멀티플렉스시장을고려하면중장기투자매력도는더욱상승할것 Rationale 1Q16 저조한라인업및 CGV아트하우스부진으로별도영업이익은 YoY 27% 하락예상.

8%) 과, 3월부터시행한좌석차등제로인한 ATP 상승 (YoY 3% 수준으로추정 ) 을고려하면 2016년극장매출 6% 성장추정 1Q16부터본격적으로중국법인이익기여예상. 춘절시기와겹쳐중국메가히트작 미인어 로중국 B/O 40% 성장.

올해는매출 800 억원에 OPM4% 예상하며본격적인실적기여예상 Performance (%) 주가상승률 KOSPI대비상대수익률 1M 6M 12M YTD (10.4) (5.0) 50.4 (17.9) (11.7) (2.7) 54.7 (18.

2016년예상매출 3,292억원 (YoY 33%), 영업이익 491억원 (YoY 47%) 으로양호한실적흐름기대, LBO통한지분매입이더라도순이익기여가이자비용을상회할것 Price Trend 36 Page Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) 2013

1 Top-Pick CJ CGV (079160) 영화라인업이좋을때가있으면나쁠때도있다 BUY 현재 직전 변동 투자의견 BUY 신규 목표주가 140,000원 신규 Earnings Stock Information 현재가 (4/8) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율 103,500원 35.3% 21,902억원 0.18% 21,161천주 69, ,500원 230억원 15.3% 주요주주지분율 (%) 씨제이외 1인국민연금공단 Valuation wide E 2017E PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) Issue 중국에이어터키시장에도진출하며글로벌점유율확대에박차를가하는중. 이와관련하여 CJ CGV 실적전망및투자포인트제시 Pitch CJ CGV 대한투자의견 Buy, 목표주가 140,000원을제시하며커버리지개시. 동사의목표주가는 SOTP Valuation을이용해산출. ( 17 implied P/E 29x). 고성장중인중국멀티플렉스시장을고려하면중장기투자매력도는더욱상승할것 Rationale 1Q16 저조한라인업및 CGV아트하우스부진으로별도영업이익은 YoY 27% 하락예상. 다만중국및베트남이익기여로연결기준매출액 3,036억원 (YoY 18%), 영업이익 152억원 (YoY 5%) 달성가능 2016년전체관객수 YoY -0.4% 로예상. 다만지속적으로상승하는 CGV 국내점유율 ( 15년 48.60% 16년 48.8%) 과, 3월부터시행한좌석차등제로인한 ATP 상승 (YoY 3% 수준으로추정 ) 을고려하면 2016년극장매출 6% 성장추정 1Q16부터본격적으로중국법인이익기여예상. 춘절시기와겹쳐중국메가히트작 미인어 로중국 B/O 40% 성장. 1분기중국법인예상실적은매출액 786억원 (YoY 83%), 영업이익 49억원 (YoY 흑전 ) 예상 베트남및 4DX도순항중. 2016년베트남 B/O 20% 성장가능할것이며, 올해영업이익 186억원 (YoY 87.5%) 예상. 4DX 사업부는작년 BEP돌파. 올해는매출 800 억원에 OPM4% 예상하며본격적인실적기여예상 Performance (%) 주가상승률 KOSPI대비상대수익률 1M 6M 12M YTD (10.4) (5.0) 50.4 (17.9) (11.7) (2.7) 54.7 (18.4) 터키 MARS 인수로 CJ CGV는글로벌 5위 ( 스크린수기준 ) 멀티플렉스사업자로도약. 2016년예상매출 3,292억원 (YoY 33%), 영업이익 491억원 (YoY 47%) 으로양호한실적흐름기대, LBO통한지분매입이더라도순이익기여가이자비용을상회할것 Price Trend 36 Page Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) E 2017E 2018E 2019E 매출액 916 1,039 1,194 1,412 1,642 1,903 2,205 영업이익 EBITDA 순이익 순차입금 1,099 1,255 1,418 1,510 1,707 1,925 2,206 매출증가율 영업이익률 순이익률 EPS증가율 ROE Source: K-IFRS 연결기준, KTB 투자증권

2 I 년전망 I-1. 국내 M/S와 ATP상승으로별도실적견인 1Q16 국내극장관람객은 5,039만명으로전년동기대비 -0.2% 감소했다. 이미국민 1인당연간영화관람횟수가세계최대수준에도달했기에향후성장에대한기대감은낮다. 집계당시흥행작유무에따라관람객수는소폭차이가나겠지만, 앞으로도국내영화관람객수는현수준에서크게벗어나지않을것으로전망한다. 다만향후에도 CJ CGV B/O매출은국내멀티플렉스 M/S 상승과요금제체계화및프리미엄관확장에따른 ATP증가로인해지속적으로상승할여력이있다고판단한다. 최근추세를살펴보면 CJ CGV 시장점유율은 2010년 39.2% 에서 2015년 48.7% 로점유율을지속적으로확대하는중이다. 올해에도싸이트순증이 2개에서최대 5개까지예상되는가운데 CGV 점유율확대는지속적으로일어날가능성이높기에 CGV 관램객수는소폭이나마지속적으로성장할것으로예상한다. 극장 ATP 역시꾸준히상승할것으로전망한다. CJ CGV는올해부터시간대별요금차별화정책을시행한데이어 3/21에는좌석에따른요금차별제를도입했다. 관람객에게선택권을준듯하지만영화시간대와좌석은가격에따른수요변동가심하지않기에결과적으로평균티켓가격상승으로갈가능성이높다. 이로인한 ATP 상승률은약 3~4% 수준으로전망한다. 점유율상승및 ATP 향상으로인해 CJ CGV 2016년국내극장매출및영업이익은각각 9,441억원 (YoY 4.8%), 800억원 (YoY 5.4%) 로추정한다. 비록 1Q16은전체관객수감소및투자배급수익감소로영업이익역성장이예상되나이는일시적인문제로연간으로는구조적인성장을이어갈것으로전망한다. 1Q16 실적실망으로인한주가하락은오히려매수기회라고판단한다. Figure 01 CJ CGV 스크린수및국내 M/S 추이 Figure 02 CJ CGV ATP 추이및전망 37 Page

3 Figure 03 CJ CGV 국내법인실적추정 Summary (E) 2017(E) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16(E) 2Q16(E) 3Q16(E) 4Q16(E) 매출액 , 상영 매점 광고 기타 매출원가 판관비 영업이익 YoY Growth(%) 매출액 (3.0) 상영 (5.1) (0.3) 매점 (1.2) (0.1) 광고 기타 1.7 (17.3) 35.6 (10.6) 22.7 (4.8) 4.3 (36.1) (28.7) 4.4 (7.5) 매출원가 (6.7) (1.2) 판관비 (2.1) 영업이익 (6.3) 10.5 (19.5) (26.8) 51.0 (5.0) Margin(%) GPM OPM Source: CJ CGV, KTB투자증권 38 Page

4 II-2. 중국법인실적기여는올해부터시작 지난 2년간의활발한중국투자의결실은 1Q16 부터본격적으로일어날것이다. 작년하반기부터텐센트배급 착요기 부터시작된중국자국영화붐으로중국 B/O 매출이급성장중이기때문이다. 특히올해 1분기는춘절효과와더불어누적 9,200만명의관객을모은 미인어 로인해 B/O 매출이급증했다. 1분기중국법인예상실적은매출액 786억원 (YoY 83%), 영업이익 49억원 (YoY 흑전 ) 예상한다. 중국 B/O 매출급증은단발성이벤트가아닌구조적인성장에의한것이다. 중국영화시장은1) 1선에서 3선도시로의인프라확충, 2) 온라인예매와결합되어손쉬운예매, 3) 중국자국영화의고성장으로향후에도큰폭의성장이예상된다. 2015년중국 B/O 매출은 YoY 40% 증가했다. 그리고중국 CGV B/O 매출은 YoY 70% 증가했다. 스크린수가 20% 증가한점을고려해도중국성장률을 ourperform한것이다. 2016년에도중국 B/O 성장은 40% 수준으로전망하며, 중국 CGV 성장률은 50% 수준달성가능할것이다. 2016년연간중국 CGV 실적은매출액 3,670억원, 영업이익 200억원을전망하며, 누적사이트수는 80개로예상한다. Figure 04 CJ CGV 중국실적추정 Summary (E) 2017(E) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16(E) 2Q16(E) 3Q16(E) 4Q16(E) JV 매출액 매출원가 판관비 영업이익 연결법인 매출액 매출원가 판관비 영업이익 (11) 1 24 (4) (2) (1) (4) (5) 합산 매출액 매출원가 판관비 영업이익 (1) 2 2 (1) (0) YoY Growth(%) JV 매출액 매출원가 판관비 영업이익 연결법인 매출액 매출원가 판관비 영업이익 (42.0) (105.7) 3,702.7 (32.2) (38.1) (78.6) (10.6) (105.0) (234.2) (281.6) 33.9 합산 매출액 매출원가 판관비 영업이익 (116.7) (78.0) (188.2) (162.2) (72.7) (546.6) (17.1) Margin(%) JV GPM OPM 연결법인 GPM OPM (7.8) (16.0) (7.1) (2.9) (8.0) (6.6) 합산 GPM OPM (2.6) (1.0) (0.5) Note: 매출원가및판관비는당사추정치 39 Page

5 Figure 05 중국 1~4 선스크린증가추이 Figure 06 중국 1~4 선스크린 B/O 현황 Figure 07 중국자국영화증가추이 Note: 국산영화는중국지역내 ( 대륙, 홍콩, 대만 ) 독립제작및합작제작영화를의미 Figure 08 중국배급시장에서의 O2O 플랫폼위치 순위 배급사 BO 점유율 (%) 비고 1 우저우 16 2 광씨엔 12 3 화이브라더스 10 4 마오얜 9 온라인 5 렌루이 8 순위상승, 전통 6 웨이잉 8 순위상승, 온라인 7 보나 7 8 안러 6 순위상승, 전통 9 러스 5 10 완다 5 11 신리 4 순위상승, 전통 12 바이두 4 순위상승, 온라인 13 타오바오 4 순위상승, 온라인 14 SFG 3 15 잉렌 3 40 Page

6 II-3. 베트남, 터키, 그리고 4DX 중국뿐아니라다양한연결자회사들이올해큰폭으로성장할것으로예상한다. 지분 80% 를보유한 CGV 베트남은베트남멀티플렉스 1위사업자다. 베트남 B/O는 2011년에서 2015년까지 B/O 성장률 CAGR 32% 를달성하였고, 향후에도 20% 의성장은달성가능해보인다. ATP역시현재 4,000원수준으로베트남의낮은인당 GDP를고려하더라도주변국대비저렴하다 ( 중국 6,000원 ). 현재 30개의사이트를보유한 CGV베트남은 2016년말까지 40개로확장할계획이며, 매년약 5~10 개사이트오픈목표를공개하였다. 이로써 2016년 CGV베트남매출은 1,524억원 (YoY 40%), 영업이익 186억원 (YoY 87%) 이가능해보이며, 향후성장이보증된시장이니만큼향후연결실적기여도는갈수록높아질것이다. 4D플렉스는 2015년기준 34개국 223개스크린에진출해있다. 작년매출 400억원에 BEP수준을기록했던사업부는, 올해 200여개의스크린을추가하여매출 800억원, 영업이익률 3% 수준을기록할것으로예상한다. 매출중절반이장비매출로 1회성매출요인인반면나머지절반은 4DX 수익배분매출이다. BEP를넘긴현시점에서향후글로벌 4DX 수요가꺽이지않는한꾸준하게실적기여를할안정적인사업부라고판단한다. Figure 09 CGV 연결매출 break-down 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16(E) 2Q16(E) 3Q16(E) 4Q16(E) 매출액 YoY (%) 4.3% 23.5% 16.3% 15.6% 17.9% 17.5% 18.9% 18.9% QoQ (%) -0.6% 8.1% 28.6% -16.3% 1.4% 7.7% 30.2% -16.4% 한국 별도 상영 매점 광고 기타 한국기타 중국 연결사이트 HQ 미국 베트남 Adjustment Source: KT&G, KTB투자증권 41 Page

7 CJ CGV는최근터키 1위사업자마스엔터테인먼트지분 38% 를 3,019억원에인수하면서신규시장도적극적으로진출하고있다. 다만, 중국사업진출로대규모자금유출이있었던탓에공격적인경영정책에우려의시선도적지않다. 실제로 CJ CGV의올해말순차입금은 3,500억원까지늘어날것으로예상된다. 하지만터키마라스엔터는 2016년매출 2,200억원영업이익률 15% 수준의나쁘지않은실적을창출중이며, 무엇보다도현재 B/O 성장률이연간 15% 에달하며아직까지인구당연간영화관람횟수가 0.6회에불가하다는점은향후성장성에대한보증이다. 실적추정에는아직반영하지 2016 년예상매출 3,292억원 (YoY 33%), 영업이익 491억원 (YoY 47%) 으로양호한실적흐름기대한다. 100% LBO통한지분매입이더라도연간순이익기여도가 140억원가량예상되기에추가적인예상차입금 3천억원에대한이자비용은크게걱정할요인은아니라고판단한다. Figure 10 터키시장 B/O 현황및추이 Figure 11 마스향후 5 년사업계획 Figure 12 MARS 인수전후글로벌순위 ( 스크린수기준 ) 순위 인수전 인수후 1 Wanda Group (9,500개) Wanda Group (9,500개) 2 Regal (7,400개) Regal (7,400개) 3 Cinemark (5,800개) Cinemark (5,800개) 4 Cinepolis (3,800개) Cinepolis (3,800개) 5 Cinemex (2,400개) CGV (2,560개) 6 Odeon & UCI (2,200개) Cinemex (2,400개) 7 Cineworld (1,850개) Odeon & UCI (2,200개) 10 CGV (1,850개) 21 MARS (710개) Source: CJ CGV, KTB투자증권 Figure 13 MARS 향후스크린추가계획 ( 단위 : 개 ) E 2017E 2018E 2019E 2020E 전사 1,834 3,063 4,523 5,424 6,623 7,190 글로벌 848 2,021 3,443 4,326 5,507 6,062 터키 874 1,002 1,119 1,233 1,338 Source: CJ CGV, KTB투자증권 42 Page

8 II. Valuation 향후해외사업성장성고려시고 PER 부여가능 Figure 14 SOTP Valuation CJ CGV 대한투자의견 Buy, 목표주가 140,000원을제시하며커버리지를개시한다. 동사의목표주가는사업부문별 SOTP Valuation 을이용해산출하였으며, 금번목표주가는 17년 implied P/E 30x로타미디어 / 엔터대비밸류에이션프리미엄을적용했다볼수있다. 다만, 향후해외사업부문고성장으로인한 EPS 성장가능성을미루어볼때현재고멀티플은정당화될수있다고판단한다. 미디어 / 엔터커버리지대형주신규 Top pick으로제시한다. 사업부 주요지표수치 비고 한국 2016년별도기준 EBITDA Target EV/EBITDA 9.0x 완다를제외한글로벌극장사업자 2016년 EV/EBITDA 평균 국내법인적정기업가치가치 ( 십억원 ) (a) 1,251.9 중국 JV '16년매출 ( 지분 49% 적용 ) 55.3 연결법인 '16년매출 원 / 위안환율 182.8원적용 중국사업매출 년기준완다시네마 14.4%, CJ CGV 1.9% Target PSR 6.2x WANDA PSR 7.7배에 20% 할인 중국법인적정기업가치 (b) 1,921.7 완다시네마의 2016년 PSR은 8.3배수준 베트남 2016년베트남법인순이익 ( 십억원 ) 28.5 Target PER( 배 ) 9.0x 완다시네마를제외한글로벌극장사업자 2016년 PER 평균 적정가치 ( 십억원 ) (c) 기타 4D Plex 및시뮬라인등 (d) 장부가 총기업가치 (e) = (a) + (b) + (c) + (d) 3,529.8 순차입금 (f) 년연말기준 총주주가치 (g) = (e) - (f) 2,979.8 주식수 ( 천주 ) 21,161.0 적정주가 ( 원 ) 140,817 Source: KTB 투자증권 Figure 15 국내드라마제작사실적및밸류에이션정리 기업명 CJ E&M JCONTENTREE WALT DREAM CBS TIME NETFLIX DISCOVERY HUAYI SBS DISNEY WORKS WARNER BROTHERS 국가 SK SK US US US US US US CH SK 거래소 KOSDAQ KOSDAQ New York NASDAQ GS New York New York NASDAQ GS NASDAQ GS Shenzhen Korea SE 통화 KRW KRW KRW KRW KRW KRW KRW KRW KRW KRW 결산월 12/16 Y 12/16 Y 09/16 Y 12/16 Y 12/16 Y 12/16 Y 12/16 Y 12/16 Y 12/16 Y 12/16 Y 종가 65,600 4, ,844 28,230 61,762 84, ,400 32,172 4,888 29,200 시가총액 (mn) 2,540, , ,850,724 2,437,914 28,563,604 66,407,798 51,541,217 19,810,451 6,786, ,975 ROE (%) PER (x) EV/EBITDA (x) PSR (x) EPS Growth 흑전 22.4 적지 흑전 (%) 흑전 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 43 Page

9 재무제표 (CJ CGV) 대차대조표 손익계산서 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC E 2017E 2018E , , , , , , , , , , , , , (3.2) (7.3) (7.3) (7.3) (7.3) , , 매출액증가율 (Y-Y,%) 영업이익증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익순이자수익외화관련손익지분법손익세전계속사업손익당기순이익지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA마진 (%) 순이익률 (%) E 2017E 2018E 1, , , , , (17.5) (16.9) (15.8) 0.2 (0.7) (0.2) (0.5) (2.8) (29.6) (3.0) (3.4) (9.0) (8.6) (9.7) (32.1) (32.2) (11.6) (1.2) (1.7) 현금흐름표 E 2017E 2018E 영업현금 당기순이익 자산상각비 운전자본증감 15.4 (52.5) 매출채권감소 ( 증가 ) (26.3) (8.4) (23.8) (29.0) (27.7) 재고자산감소 ( 증가 ) 0.2 (2.9) (2.2) (2.9) (2.7) 매입채무증가 ( 감소 ) 48.4 (14.4) 투자현금 (188.9) (194.9) (267.3) (303.9) (345.9) 단기투자자산감소 (1.2) (1.2) (1.2) 장기투자증권감소 (0.0) (1.0) 설비투자 (145.8) (191.9) (227.1) (264.0) (306.0) 유무형자산감소 (11.7) (13.9) (36.1) (36.1) (36.1) 재무현금 (7.4) 차입금증가 자본증가 (7.4) (7.4) (7.4) (7.4) (7.4) 배당금지급 현금증감 (80.2) 총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (29.6) (3.0) (3.4) (9.0) (8.6) (-) 설비투자 (+) 자산매각 (11.7) (13.9) (36.1) (36.1) (36.1) Free Cash Flow 30.1 (5.5) (68.8) (48.6) (37.7) (-) 기타투자 (4.7) (5.4) (5.7) 잉여현금 30.1 (6.5) (64.1) (43.2) (32.0) Source: K-IFRS 연결기준, KTB투자증권 44 Page 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) E 2017E 2018E 787 2,455 3,174 4,746 6,267 18,048 19,899 22,754 27,197 33, n/a ,

Figure 01 AP 시스템 12 개월 forward PER Band 추이 Figure 02 AP 시스템 12 개월 forward PBR Band 추이 Figure 03 AP 시스템실적추이 Figure 04 중소형 Display 투자전망 Source: AP 시스템,

Figure 01 AP 시스템 12 개월 forward PER Band 추이 Figure 02 AP 시스템 12 개월 forward PBR Band 추이 Figure 03 AP 시스템실적추이 Figure 04 중소형 Display 투자전망 Source: AP 시스템, In-Depth AP 시스템 (054620) 가치를더해가는 OLED 장비업체 BUY 현재 직전 변동 투자의견 BUY 신규 목표주가 31,000원 신규 Earnings Stock Information 현재가 (9/5) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율 20,850원 48.7% 5,340억원