2007

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1 기업분석 SK 텔레콤 (1767.KS) 통신 / 지주회사담당김준섭 Tel. 2) jskim@eugenefn.com CJ 헬로비전인수시너지에주목할때 시장 Consensus 대비 ( 영업이익기준 ) Above In-line Below O BUY( 유지 ) 목표주가 (M, 유지 ) 현재주가 (11/2) 32,원 238,5원 ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 2,35.2 KOSDAQ(pt) 68. 액면가 ( 원 ) 5 시가총액 ( 십억원 ) 19, 주최고 / 최저 ( 원 ) 31,5 / 236, 52 주일간 Beta. 발행주식수 ( 천주 ) 8,746 평균거래량 (3M, 천주 ) 189 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 47,653 배당수익률 (A, %) 3.5 외국인지분율 (%) 41.6 주요주주지분율 (%) SK( 주 ) 외 2 인 25.2 Citibank ADR.2 주가수익률 (%) 1M 3M 6M M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 (IFRS 연결기준 ) SK 텔레콤은 CJ 헬로비전지분 66.8% 를 1. 조원에인수하기로결정 SK 텔레콤이 CJ 오쇼핑이보유중인 CJ 헬로비전지분 66.8% 를인수하기로결의 - SK 텔레콤의 CJ 헬로비전지분인수는 3 단계에걸쳐 1. 조원에인수할예정이며, 잔여지분에대한인수가 5, 억원의현가를감안시 1.2 조원에인수하는효과 : 1 단계 CJ 헬로비전지분 3% 를 5, 억원에인수 / CJ 헬로비전 1, 만주 (.9%) 공개매수 : 2 단계 CJ 헬로비전과 SK 브로드밴드의합병 ( 합병기일 216.4) : 3 단계 CJ 오쇼핑보유 CJ 헬로비전잔여지분 8.44%( 합병전 CJ 헬로비전지분 23.9%) 를 5, 억원 ( 주당 2.7 만원 ) 에인수할수있는옵션계약 (5 년내 ) 최근국내 SO 들의인수합병이가입자당가치기준 27~56 만원에형성된것감안시무리하지는않은수준임 - CJ 헬로비전의시장가는 1,9 원인데비해, CJ 오쇼핑보유 CJ 헬로비전의인수가는주당 21,52 원으로인수함에따라고평가논란이존재함 - 인수가는 CJ 헬로비전의기업가치를 1.94 조원으로평가하는것이며, 년 EBITDA 의 4.8 배에해당하는수준임 ( 가입자당가치 45 만원 ) CJ 헬로비전과 SK 텔레콤의시너지 CJ 헬로비전이 SK 텔레콤에인수된이후, SK 텔레콤의자회사인 SK 브로드밴드와유사한퍼포먼스를낸다고가정시연간 8 억원이상의매출증대요인예상 1) VOD 매출증대 : CJ 헬로비전의가입자들이 1 인당 3, 원 / 년 ( 년 SK 브로드밴드의 VOD 매출 / 가입자수 ) 를가정하면 34 억원 ( 디지털가입자 252 만명 )~88 억원 ( 아날로그가입자포함 4 만명 ) 의추가매출가능 2) CJ 헬로비전에서초고속인터넷을사용하지않는 325 만가입자중 1 만가입자가 SK 브로드밴드의인터넷을사용 (ARPU,24 원 ) 가정시 45 억원의추가매출발생 홈쇼핑수수료 / 광고등매출측면뿐만아니라컨텐츠수급측면에서도규모의경제가작용하여수익성개선에기여할것 무선통신측면에서도 5G 요소기술을위해유선네트워크가중요해지는시점에광범위한유선네트워크를확보했다는측면에서도의미가있음 투자의견 Buy, 목표주가 32, 원유지 3 분기실적은기대에다소미흡하였으나, CJ 헬로비전인수시너지에주목할때로판단함 P E 2E 216E 결산기 ( 월 ) 차이 qoq yoy 2 yoy yoy ( 단위 : 십억원 ) 실적발표예상치예상치예상치예상치 (%,%p) (%,%p) (%,%p) (%,%p) (%,%p) 매출액 4,261. 4, , , , , 영업이익 , , , 세전이익 , , , 순이익 , , , OP Margin NP Margin EPS( 원 ) 18,865 25, , ,37 19, , BPS( 원 ) 184, , , ,66 189, , ROE(%) PER(X) PBR(X) 자료 : SK텔레콤, 유진투자증권 주 : EPS 는 annualized 기준

2 I. CJ 헬로비전, 플랫폼사업으로변화하는촉매제 1. CJ 헬로비전인수로미디어사업의유연한성장체계확보 SK텔레콤의미디어플랫폼전략은 IPTV(Btv), 모바일IPTV(Btv 모바일 ), VOD 서비스 (Hoffin) 플랫폼을연결 / 통합하여, 하나의미디어플랫폼으로만들고 218년까지가입자 1,5 만명을확보한다는계획을갖고있다. 이번 CJ헬로비전인수는미디어플랫폼가입자가약 7만명수준까지늘어나게되었으며, 미디어플랫폼의유연한성장체계를확보했다는측면에서의미가있다. 또, 매출및비용측면에서도시너지가발생하여연간 1, 억원이상의추가매출이기대된다. 1) SK 텔레콤의 CJ 헬로비전인수개요 SK 텔레콤의 CJ 헬로비전지분인수가액 9, 억원 + α SK텔레콤의 CJ헬로비전인수는크게 3가지단계의프로세스로구성되어있다. 1단계는 CJ오쇼핑이보유하고있는 CJ헬로비전의지분 3% 를 5, 억원 ( 주당 21,5 원 ) 에인수및.9%(1, 만주 ) 에대한공개매수 ( 매수가, 원 ), 2단계는 CJ헬로비전과 1% 자회사 SK브로드밴드를합병하는것이다. 그리고끝으로 CJ오쇼핑이보유하게될합병법인의지분 8.44% 에대한콜옵션을행사하게된다. SK텔레콤이 CJ헬로비전의지분을인수한인수가액에대해서논란이되는것도사실이다. 현재 CJ헬로비전의시장가는주당 1,9 원인데비해, 인수가는 21,52 원이기때문이다. 해당인수가는 CJ헬로비전의기업가치를 1.9조원 ( 차입금 8,5 억원 ) 으로계산한것이며, 가입자당가치로환산하면 45만원으로보는것이다. 시장에서는주당 21,5 원은다소과도하다고보는한편 SK텔레콤은 CJ헬로비전이가진가입자와네트워크는향후 SK텔레콤의미디어플랫폼사업을강화하는데매력적인자산이며, 인수가격은충분히합리적인수준이라고자평하였다. 도표 1 SK 텔레콤의 CJ 헬로비전인수개요 주식수 지분율 타임라인 CJ 오쇼핑 SK 텔레콤 CJ 오쇼핑 SK 텔레콤 합병전 41,756, % 주식매매계약후 ,522,224 23,234, % 3.% 합병후 ,522, ,198, % 75.29% Put/Call 행사후 5 년이내 183,72, % 주 ) CJ 헬로비전지분 1, 만주공개매수분은미포함 / 잔여지분에대해 5, 억원에인수자료 : CJ 헬로비전, 유진투자증권

3 2) CJ 헬로비전의케이블방송가입자가지니는매출측면시너지 시너지 1 :VOD 매출증가 SK텔레콤이 CJ헬로비전을인수하면서얻을수있는직접적인시너지는 CJ헬로비전가입자로부터의 VOD 매출및인터넷사업매출의증가라고할수있다. CJ헬로비전의가입자들이 SK브로드밴드시청자와동일한수준으로 VOD 를소비한다고가정시 VOD 매출증가분은 34~88 억원일것이다. 또, CJ헬로비전의가입자중 TV만시청하는고객들을대상으로인터넷서비스를이용하게함에따라약 4~1, 억원가량의매출증가가기대된다. CJ헬로비전의 년 8월현재가입자 4만명이모두 SK브로드밴드시청자와같은수준으로 VOD 를소비한다면어떨까? SK텔레콤의 1% 자회사인 SK브로드밴드의 VOD 매출은 년기준 1, 억원수준이었으며, CJ헬로비전은 5억원수준이었다. 통상적으로케이블방송시청자대비 IPTV의시청자의 VOD 매출이더크게발생하기때문에 CJ헬로비전가입자들이 SK브로드밴드의만큼 VOD 를볼수있을것이라는개연성은있다. 년기준 SK브로드밴드의가입자가 3만명일때, VOD 매출이 1, 억원발생했다는점을감안하면, 현재가입자 4만명은연간약 88억원의추가 VOD 매출 (=1,383 억원 - 5억원 ) 을발생시킬수있는수준이다. CJ헬로비전가입자중디지털방송을보고있는 252만명이 VOD 시청횟수를 SK브로드밴드가입자수준으로늘인다고가정하면, 약 34억원의추가 VOD 매출이발생하는수준이다. 시너지 2 : 인터넷사업매출증가 시너지 3 : 규모의경제달성으로매출증대 인터넷사업매출의증가도시너지요인으로보인다. 현재 CJ헬로비전의인터넷가입자수는전체케이블방송가입자의약 2% 수준인 88만명에불과하다. CJ헬로비전케이블방송을보면서 SK브로드밴드인터넷을사용하는고객을제외하더라도, 약 2만가입자이상 (325 만명을시장점유율대로안분시 75% 이상은타사인터넷사용추정 ) 은합병법인의인터넷을쓸수있는잠재대상자다. SK브로드밴드의 년인터넷사업의평균 ARPU(,24 원 ) 를고려시, 이들중절반의고객만가입한다고가정하더라도 456억원의추가매출이발생한다. 현재 SK브로드밴드의미디어사업의매출원은크게 Subscription fee ( 가입수수료 ) 와 VOD매출인반면, CJ 헬로비전은홈쇼핑수수료와광고수익이큰비중을차지하고있다. CJ헬로비전의홈쇼핑수수료수익과광고수익은 CJ헬로비전의케이블방송시장점유율 1위를차지하는규모로인해, 협상우위를가져왔었다. SK 브로드밴드와의합병으로 75만가입자가되었으며, 더욱커진규모로인해협상상대에대한협상우위를가져갈수있는상황이다. 도표 2 IPTV 와케이블가입자의시청시간도표 3 IPTV 와케이블가입자의시청횟수 ( 억분 ) 시청시간 ( 좌 ) 가입자당 ( 우 ) IPTV 디지털케이블 IPTV 디지털케이블 주 ) 방통위.1.1~11.9 일 VOD 사용실태조사자료 : 방통위, 유진투자증권 ( 분 / 인 ) ( 백만건 ) 시청시간 ( 좌 ) 가입자당 ( 우 ) IPTV 케이블 IPTV 케이블 주 ) 방통위.1.1~11.9 일 VOD 사용실태조사자료 : 방통위, 유진투자증권 ( 건 / 인 )

4 3) SK 텔레콤이 CJ 헬로비전을운영함에따른비용측면시너지 시너지 1 : 결합경쟁력극대화를통한해지율하락, 마케팅비용감소 시너지 2 : 규모의경제달성으로비용절감 해지율하락에따른마케팅비용효율성증가가예견된다. 다양한시장조사자료에따르면, 통신사업자가제공하는결합상품과케이블방송의컨텐츠부족이케이블방송을해지하는대표적인이유다. SK텔레콤이 CJ헬로비전을인수함에따라 SK텔레콤의휴대폰, SK브로드밴드등을결합한결합상품을제공할수있게될것이다. 즉, SK텔레콤의무선과 SK브로드밴드의결합가입자해지율은전체평균 (2%) 의절반수준 (1%) 에불과하여마케팅효율성제고에크게기여하고있는상황이다. 이번인수합병으로 SK텔레콤의무선과 CJ헬로비전의방송을결합하는등결합가입자증가로인한추가적인효율성제고가가능할것으로보인다. SK텔레콤, SK브로드밴드, CJ헬로비전은 년마케팅비용으로각각 3.6조원 ( 별도영업수익대비 27.5%), 2,4 억원 (9.8%), 1,3 억원 (1.3%) 을사용하였다. 매출측면과마찬가지로규모의경제달성으로컨텐츠소싱비용절감이가능할것으로전망한다. 컨텐츠는한계비용이 에가까운탓에 PP대비협상력이컨텐츠소싱비용에절대적인영향을미치는사업이다. 따라서, CJ헬로비전인수등에서발생하는규모의경제는컨텐츠소싱비용을절감하는요인으로예상된다. 또, 기타공통비용에서도절감가능한영역이있을것으로보인다. 도표 4 SK 텔레콤群 ( 군 ) 차원의유선 / 미디어사업추진강화로유연한성장가능 자료 : SK 텔레콤 도표 5 SKT/B 의 년말현재결합비중도표 6 유선방송시장점유율 (%) SK 텔레콤 SK 브로드밴드 CJ 헬로비전기타 1 SKT/B 결 합, 기타, 주 ) 방통위.1.1~11.9 일 VOD 사용실태조사자료 : 방통위, 유진투자증권 무선점유율 유료방송점유율 주 ) 유료방송시장점유율은유료방송사중무선사업이없는주체의점유를제외후산출자료 : 각사, 유진투자증권

5 4) CJ 헬로비전인수는미디어플랫폼사업자로변화하는촉매제가될전망 SK텔레콤群의미디어플랫폼사업전략에대해되짚어볼필요가있다. SK텔레콤군의미디어플랫폼사업전략은 SK브로드밴드광고캠페인 콘텐츠연구소 Btv 를보면명확해진다. 콘텐츠연구소 Btv 라는광고캠페인에서이야기하는것처럼, 미디어플랫폼사업에서성공하기위해서는사용자들의 더나은콘텐츠경험 으로지속적인미디어소비진작이필요하다. 이를위해서는소비자들이콘텐츠를누리는편리함과즐거움에대한빅데이터분석이필요한데, 이번 CJ헬로비전의인수로분석을위한더큰모수를확보했다는점에서미디어플랫폼사업자로변화하는촉매제가될것으로보인다. 도표 7 SK 브로드밴드광고캠페인 콘텐츠연구소 Btv 자료 : SK 텔레콤

6 2. CJ 헬로비전인수로 SK 텔레콤의기존사업 ( 무선사업 ) 과의시너지 CJ헬로비전인수가의미있는것은유선네트워크의가치때문이기도하다. 무선통신기술이 3G에서 4G로완성되는데주파수집성의 LTE-A기술이필요했던것처럼, 4G에서 5G로넘어가는요소기술인 LTE뿐만아니라이종무선통신수단 (ex.wifi 등 ) 과결합하는기술을개발하고상용화할필요성이있다. WiFi 는무선네트워크보다유선네트워크에더욱민감하다. KT가기가LTE 를강조하는데는이유가있다. 따라서, Legacy 망 ( 유선망 ) 을보유한 CJ헬로비전의인수가 SK텔레콤의기존무선사업을확장해나가는데도중요한이유다. 또, SK텔레콤이추진하고있는 3대플랫폼전략중다른한축인 IoT플랫폼을개발하기위해서도유선네트워크는중요하다. 차량관제및웨어러블기기같은 IoT기기는무선네트워크를활용하지만, IoT의다른큰축인스마트홈기기는주로유선네트워크를활용하게된다. 따라서, SK텔레콤의 IoT플랫폼을구축할인프라라는측면에서 CJ헬로비전의유선네트워크는중요성을지닌다.

7 II. 3 분기실적 Review 도표 8 분기별실적 영업수익 4,22 4,35 4,368 4,289 4,24 4,256 4,261 4,19 16,63 17,164 16,866 별도영업수익 3,264 3,264 3,34 3,18 3,4 3,4 3,2 2,981,852,,41 영업비용 3,95 3,759 3,831 3,799 3,838 3,843 3,771 3,584,591,339,36 종업원급여 ,492 1, 지급수수료 ,236 1,243 5,499 5,693 5,88 광고선전비 감가상각비 ,851 2, 망접속정산비용 , 전용회선료 전파사용료 상품매출원가 ,3 1, 기타영업비용 ,524 1,63 78 영업이익 , 1, 서비스 ARPU 35,39 36, 36,417 36,673 36,3 36,61 36,729 37,259 무선가입자 27,8 27,89 28,43 28,279 28,26 28,3 28,474 28,719

8 도표 9 ARPU 추이도표 1 마케팅비용추이 ( 원 / 인월 ) ( 십억원 ) 38 마케팅비용영업수익대비 (%) 4% % % % % 도표 11 해지율추이도표 LTE 침투율추이 (%) (%)

9 SK 텔레콤 (1767.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2A 2A 2F 216F 217F ( 단위 : 십억원 ) 2A 2A 2F 216F 217F 유동자산 5,3 5,83 5,38 6,392 7,647 매출액 16,62 17,164 16,866 16,89 17,7 현금성자산 1,896 1,52 1,882 2,837 4,22 증가율 (%) 매출채권 2,91 3,83 2,986 3,36 3,98 매출총이익 16,62 17,164 16,866 16,89 17,7 재고자산 매출총이익율 (%) 비유동자산 21,453 22,858 23,298 23,71 24,5 판매비와관리비,591,339,35,568,763 투자자산 6,828 7,889 8,548 8,895 9,256 증가율 (%) 유형자산 1,197 1,568 1,428 1,352 1,164 영업이익 2,11 1,825 1,831 2,241 2,394 무형자산 4,484 4,42 4,322 4,453 4,584 증가율 (%) 자산총계 26,577 27,941 28,679 3,93 31,652 EBITDA 4,841 4,717 4,878 5,391 5,656 유동부채 6,69 5,42 5,85 5,93 5,963 증가율 (%) 매입채무 2,79 1,657 1,61 1,628 1,661 영업외손익 단기차입금 1,55 1,1 1,61 1,61 1,61 이자수익 유동성장기부채 이자비용 비유동부채 6,341 7,273 7,43 7,46 7,492 외화관련손익 사채및장기차입금 5,117 5,93 6,18 6,18 6,18 지분법손익 ,32 1,52 기타비유동부채 기타영업외손익 부채총계,41,693,281,364,455 세전계속사업손익 1,827 2,254 2,37 2,729 2,9 자본금 법인세비용 자본잉여금 2,916 2,916 2,916 2,916 2,916 중단사업이익 183 자본조정 -3,9-3,41-2,881-2,881-2,881 당기순이익 1,61 1,799 1,68 2,179 2,3 자기주식 -2, -2, -1,77-1,77-1,77 증가율 (%) 이익잉여금,12,189,188 16,519 17,987 당기순이익률 (%) 자본총계,167,248,398 16,729 18,197 EPS 2,298 22,37 19,869 26,869 28,556 총차입금 6,667 7,8 7,718 7,718 7,718 증가율 (%) 순차입금 ( 순현금 ) 4,771 5,578 5,836 4,88 3,696 완전희석EPS 2,298 22,37 19,869 26,869 28,556 투하자본,657,572,348,43,353 증가율 (%) 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 2A 2A 2F 216F 217F 2A 2A 2F 216F 217F 영업활동현금흐름 3,559 3,677 3,829 4,323 4,546 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 1,61 1,799 1,68 2,179 2,3 EPS 2,298 22,37 19,869 26,869 28,556 유무형자산상각비 2,83 2,892 3,47 3, 3,262 BPS 166, ,66 189,89 25,57 223,745 기타비현금손익가감 ,2-1,21 DPS 9,4 9,4 1,5 1,5 1,5 운전자본의변동 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) PER 재고자산감소 ( 증가 ) PBR 매입채무증가 ( 감소 ) PCR 기타 EV/ EBITDA 투자활동현금흐름 -2,56-3,683-3, -2,547-2,543 배당수익율 단기투자자산처분 ( 취득 ) 수익성 (%) 장기투자증권처분 ( 취득 ) 영업이익율 설비투자 -2,879-3,8-2,858-3,74-3,74 EBITDA 이익율 유형자산처분 25 순이익율 무형자산감소 ( 증가 ) ROE 재무활동현금흐름 ROIC 차입금증가 ( 감소 ) 안정성 (%, 배 ) 자본증가 ( 감소 ) 순차입금 / 자기자본 배당금지급 유동비율 현금의증가 ( 감소 ) ,6 이자보상배율 기초현금 92 1, ,28 2,6 활동성 ( 회 ) 기말현금 1, ,28 2,6 3,292 총자산회전율 Gross cash flow 4,885 4,778 4,1 4,327 4,557 매출채권회전율 Gross investment 3,629 4,227 3,175 2,524 2,525 재고자산회전율 Free cash flow 1, ,83 2,32 매입채무회전율

10 Compliance Notice 당사는자료작성일기준으로지난 3개월간해당종목에대해서유가증권발행에참여한적이없습니다당사는본자료발간일을기준으로해당종목의주식을 1% 이상보유하고있지않습니다당사는동자료를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다조사분석담당자는자료작성일현재동종목과관련하여재산적이해관계가없습니다동자료에게재된내용들은조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다동자료는당사의제작물로서모든저작권은당사에게있습니다동자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다동자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다 투자기간및투자등급 / 투자의견비율 종목추천및업종추천투자기간 : 개월 ( 추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함 ) 당사투자의견비율 (%) ㆍ STRONG BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +5% 이상 5% ㆍ BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +2% 이상 ~ +5% 미만 82% ㆍ HOLD( 중립 ) 추천기준일종가대비 % 이상 +2% 미만 11% ㆍREDUCE( 매도 ) 추천기준일종가대비 % 미만 2% (2.9.3 기준 ) 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) Hold 29, 2-1- Buy 32, Buy 32, 35, 주가목표가 3, SK 텔레콤 (1767.KS) 주가및목표주가추이 25, 2,, 1, 5, -