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2 국내모험자본시장의 현황분석과발전방향 연구위원연구위원연구위원연구위원연구위원 박용린김종민남재우장정모천창민

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4 序言 최근우리나라의인구구조가급속히고령화되는가운데지난수십년간 우리경제의성장을주도하던산업의국제경쟁력이하락하면서사회ㆍ경 제전반의역동성이저하되는모습을보이고있습니다. 이에더해글로벌 금융위기이후대외적인불확실성이커지면서기업의신규상장이감소하고 주식시장참여자도줄어드는등자본시장또한예전의활력을잃고있습니 다. 이러한상황에서자본시장과국민경제의활력을되찾기위한방안의 일환으로모험자본(entrepreneurial capital) 의역할에주목할필요가있습 니다. 모험자본은성장잠재력이뛰어난혁신기업에자금을공급하고각종 경영지원및가치제고활동을통해기업의성장을견인하여부가가치와고 용을창출하는자본시장의전문투자자입니다. 최근들어서는벤처캐피탈이 나 PE 이외에도액셀러레이터, 엔젤투자, 크라우드펀딩과같이창업또는 창업초기기업에투자하는모험자본이등장하였고, 일부국가에서는모험 자본시장을통한자금조달규모가신규상장규모를넘어서는등전세계적 으로모험자본시장이크게성장하고있습니다. 우리나라도일찍부터모험자본의중요성을인식하여 1980년대부터정 부주도로모험자본육성계획을실행하였고, 그결과국내모험자본시장 이크게성장하였습니다. 그러나양적인성장에비해모험자본생태계전 반을고려한정책적인시각이나제도및규제체계정립노력은상대적으로 부족하였습니다. 특히, 해외에서진행되고있는모험자본의역할확대가 자본시장의구조적현상이라고한다면, 앞으로우리나라에서도모험자본 시장의역할은더욱확대될것으로예상됩니다. 이에그간의우리나라모 험자본의성과와발전단계를되짚어보고, 유기적인모험자본생태계구축 을위한시장구조및제도적인개선사항을검토할필요가있습니다. 이 점에서이보고서는매우시의적절하며, 그내용또한국내모험자본시장 에대한정치한분석과발전과제를담고있습니다. 아무쪼록이연구가 국내자본시장의발전뿐만아니라향후국민경제의성장을견인할신규 성장동력발굴에도도움이되기를바랍니다. - i -

5 이보고서를작성하는데노고를아끼지않은본연구원의박용린, 김종 민, 남재우, 장정모, 천창민연구위원께심심한사의를표합니다. 또한지 정논평을맡아주신본연구원의이승호선임연구위원과이효섭연구위원 및사내세미나에서유익한논평을해주신여러연구위원들께도감사를드 립니다. 그리고원고정리와교정및편집에수고를아끼지않은심수연, 김현숙, 김규림선임연구원과배승욱, 안유미, 장지혜연구원및김달님, 주혜림, 김지희, 이수련연구조원에게감사를전합니다. 끝으로, 이보고 서의모든내용은연구진개인의의견이며자본시장연구원의공식의견이 아님을밝혀둡니다. 2017년 3월 자본시장연구원 원장안동현 - ii -

6 목 차 Executive Summary ⅹⅴ Abstract ⅹⅹⅴⅲ Ⅰ. 모험자본시장활성화의의의 3 1. 논의의배경 3 2. 모험자본시장의개요및의의 5 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 해외모험자본시장의현황및특징 해외모험자본시장의주요변화 국내모험자본시장의현황및특징 60 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 국내정부벤처캐피탈의정책효과분석 PEF 의경제적인효과분석 153 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 사적자본시장의개념과모험자본시장과의관계 해외사적자본시장규제체계 국내사적자본시장의규제체계 iii -

7 Ⅴ. 국내모험자본시장발전과제 모험자본선순환체계의구축 민간주도모험자본육성정책의확대 사적자본시장규제체계정립 299 참고문헌 iv -

8 표목차 < 표 Ⅰ -1> 모험자본회수시장개관 11 < 표 Ⅱ -1> 모험자본유형별글로벌시장규모현황 19 < 표 Ⅱ -2> 국가별모험자본시장현황 21 < 표 Ⅱ -3> 주요국가별세부모험자본시장비중 28 < 표 Ⅱ -4> 주요국모험자본시장의유형분류 29 < 표 Ⅱ -5> 엔젤투자자, VC 및 PE 투자자의차이 38 < 표 Ⅱ -6> 크라우드펀딩과엔젤, 벤처캐피탈과의차이 41 < 표 Ⅱ -7> 해외주요액셀러레이터랭킹 44 < 표 Ⅱ -8> 액셀러레이터와인큐베이터의차이 45 < 표 Ⅱ-9> 글로벌 VCㆍ PE의해외진출 50 < 표 Ⅱ -10> 주요협력형투자모형사례 ( 기업출자자) 59 < 표 Ⅱ -11> 국내벤처기업정책의추진경과 61 < 표 Ⅱ -12> 제 1기벤처기업정책의추진기주요내용 62 < 표 Ⅱ -13> 제 2기벤처기업정책의조정기주요내용 63 < 표 Ⅱ -14> 제 3기벤처기업정책의재점화기주요내용 64 < 표 Ⅱ -15> 국내주요액셀러레이터현황 66 < 표 Ⅱ -16> 해외크라우드펀딩관련법제화현황 67 < 표 Ⅱ -17> 국내크라우드펀딩플랫폼현황 68 < 표 Ⅱ -18> 국내증권형크라우드펀딩주요내용 71 < 표 Ⅱ -19> 국내증권형크라우드펀딩주식과채권의월별현황 73 < 표 Ⅱ -20> 국내증권형크라우드펀딩연령별투자자수현황 74 < 표 Ⅱ -21> 국내증권형크라우드펀딩연령별투자금액현황 75 < 표 Ⅱ -22> 국내증권형크라우드펀딩업종별투자규모 76 < 표 Ⅱ -23> 국내증권형크라우드펀딩업력별발행실적현황 77 < 표 Ⅱ -24> 엔젤투자지원센터등록엔젤투자현황 79 < 표 Ⅱ -25> 지역별엔젤투자등록현황 80 - v -

9 < 표 Ⅱ -26> 연령별엔젤투자등록현황 80 < 표 Ⅱ -27> 엔젤투자직종별현황 80 < 표 Ⅱ -28> 엔젤투자매칭펀드투자현황 82 < 표 Ⅱ -29> 엔젤투자매칭펀드투자실적 82 < 표 Ⅱ -30> 연도별개인투자조합등록현황 ( 누계) 83 < 표 Ⅱ -31> 연도별개인투자조합투자현황 ( 누계) 83 < 표 Ⅱ -32> 엔젤전용세컨더리펀드현황 84 < 표 Ⅱ -33> 창업투자회사신규결성현황 85 < 표 Ⅱ -34> 벤처캐피탈의조합원분류기준 86 < 표 Ⅱ -35> 벤처캐피탈의신규결성조합출자자구성현황 86 < 표 Ⅱ -36> 벤처캐피탈의조합출자자구성현황 87 < 표 Ⅱ -37> 연도별투자재원현황 88 < 표 Ⅱ -38> 연도별조합결성실적 88 < 표 Ⅱ -39> 조합형태별결성현황 89 < 표 Ⅱ -40> 연도별투자현황 ( 투자잔액) 89 < 표 Ⅱ -41> 연도별투자현황 ( 신규투자) 90 < 표 Ⅱ -42> 업력별투자현황 ( 업체수기준) 90 < 표 Ⅱ -43> 업력별투자현황 ( 금액기준) 91 < 표 Ⅱ -44> 한국과미국벤처캐피탈결성연도별해산수익률 94 < 표 Ⅱ -45> 연도별회수현황 94 < 표 Ⅱ -46> 연도별 IPO 현황 96 < 표 Ⅱ -47> 코스닥시장의 IPO 소요기간 97 < 표 Ⅱ -48> PEF 운용사(GP) 의동향 100 < 표 Ⅱ -49> PEF의연도별주요출자자구성현황 101 < 표 Ⅱ -50> 재설립 PEF 비중 104 < 표 Ⅱ -51> 프로젝트 PEF 비중 104 < 표 Ⅱ -52> 연도별 PEF 투자현황 104 < 표 Ⅱ -53> PEF의국내기업투자비중 105 < 표 Ⅱ -54> 한국과미국 PEF 투자레버지리추이 106 < 표 Ⅲ -1> 분석대상기업의업종분류및투자규모 vi -

10 < 표 Ⅲ -2> 벤처투자유형별투자대상업종분포및업력 124 < 표 Ⅲ -3> 벤처투자유형별투자규모 126 < 표 Ⅲ -4> 프로젝트성및 1억원미만투자제외시투자규모 128 < 표 Ⅲ -5> 주요변수들간상관계수 130 < 표 Ⅲ -6> 전체기업대상 GVC의투자증대효과 135 < 표 Ⅲ-7> GVC 의투자증대효과 프로젝트성및소규모투자제외 136 < 표 Ⅲ -8> GVC 투자가 PVC 투자에미친영향 137 < 표 Ⅲ -9> GVC 의시장규모확대효과 ( 최초투자기준) 139 < 표 Ⅲ -10> 투자회수유형현황 141 < 표 Ⅲ -11> 벤처투자유형별투자회수현황 143 < 표 Ⅲ -12> VC 투자이후회수까지소요된기간 144 < 표 Ⅲ -13> 벤처투자유형별투자회수소요기간 144 < 표 Ⅲ -14> 투자회수성과분석 146 < 표 Ⅲ -15> 투자회수성과분석 프로젝트성및소규모투자제외 149 < 표 Ⅲ -16> 투자기업주요변수의상관관계 162 < 표 Ⅲ -17> PEF 의투자결정요인 : 패널로짓분석 163 < 표 Ⅲ -18> 투자기업과비교기업의비교: 기초통계 166 < 표 Ⅲ -19> 투자기업과비교기업의비교: 이중차분법 167 < 표 Ⅲ -20> 투자기업과비교기업의비교: 성향점수매칭법 169 < 표 Ⅲ -21> 회수기업과미회수기업의비교: 로짓분석 172 < 표 Ⅲ -22> 회수수단별결정요인: 다항로짓분석 173 < 표 Ⅳ -1> 사적자본시장의개요 180 < 표 Ⅳ -2> Regulation D에의한사모발행요건등 186 < 표 Ⅳ -3> 미국증권규제상전문투자자등의요건 191 < 표 Ⅳ -4> 투자자의연간총투자한도산정예시 208 < 표 Ⅳ -5> Regulation A+ 의 Tier 1과 Tier 2 요건비교 212 < 표 Ⅳ -6> Regulation A+ 의 Tier 1과 Tier 2 장단점비교 213 < 표 Ⅳ -7> 미국및 EU의사모펀드규제체계의주요특징 230 < 표 Ⅳ -8> 해외사적자본시장규제요약 236 < 표 Ⅳ -9> 전매가능성기준및배제요건 vii -

11 < 표 Ⅳ -10> 전문투자자및전문가의범위 247 < 표 Ⅳ -11> 우리나라의엔젤투자세제지원제도 249 < 표 Ⅳ -12> 자본시장법상시장의분류 250 < 표 Ⅳ -13> 비상장주식관련업무규제요약 254 < 표 Ⅳ -14> 국내외사모펀드규제격차비교 266 < 표 Ⅳ -15> 개정전공사모펀드규제체계비교 267 < 표 Ⅳ -16> 개정전후사모펀드규제체계비교 268 < 표 Ⅳ -17> 벤처캐피탈규제체계비교 271 < 표 Ⅳ -18> 국내사적자본시장규제요약 274 < 표 Ⅴ-1> 모험자본선순환체계구축및모험자본육성책과제요약 278 < 표 Ⅴ -2> 사적자본시장규제체계정립정책과제요약 viii -

12 그림목차 < 그림 Ⅰ -1> 모험자본시장의구조 8 < 그림 Ⅱ -1> GDP 대비모험자본시장규모 (2015 년) 23 < 그림 Ⅱ -2> 국가별모험자본시장규모비교 (2015 년) 24 < 그림 Ⅱ -3> 글로벌모험자본시장의주요특징 (2015 년) 31 < 그림 Ⅱ -4> S&P 500 시가총액중무형자산과유형자산의비중 35 < 그림 Ⅱ-5> 미국기관투자자운용자금과 VCㆍ PE 시장규모 48 < 그림 Ⅱ -6> VC 누적평균수익률 48 < 그림 Ⅱ -7> VC 펀드수익률 48 < 그림 Ⅱ -8> 미국 PE 수익률 49 < 그림 Ⅱ -9> 유럽 PE 수익률 49 < 그림 Ⅱ -10> 연도별 IPO 건수 52 < 그림 Ⅱ -11> VC 투자기업의평균 IPO 규모 52 < 그림 Ⅱ-12> 미국 S&P 500 기업의자산성장률과 10년만기미국 국채금리 52 < 그림 Ⅱ -13> VC 투자후 IPO까지소요된기간 54 < 그림 Ⅱ -14> VC 회수방식별비중추이 54 < 그림 Ⅱ -15> 국내크라우드펀딩현황 69 < 그림 Ⅱ -16> 국내크라우드펀딩참여자수 70 < 그림 Ⅱ-17> 국내증권형크라우드펀딩월별모집가액및발행금액 72 < 그림 Ⅱ-18> 국내증권형크라우드펀딩월별모집건수및발행건수 72 < 그림 Ⅱ -19> 연도별엔젤투자현황 ( 소득공제신청기준) 81 < 그림 Ⅱ -20> 업력별신규투자현황 ( 금액기준) 91 < 그림 Ⅱ -21> 업종별신규투자비중변화 (%) 92 < 그림 Ⅱ -22> 투자유형별신규투자비중 92 < 그림 Ⅱ -23> 전체투자중후속투자비중 93 < 그림 Ⅱ -24> VC 회수유형별비중추이 95 - ix -

13 < 그림 Ⅱ -25> VC 회수중 IPO와 M&A의상대비중추이 95 < 그림 Ⅱ -26> 미국 M&A와 IPO 비중추이 97 < 그림 Ⅱ -27> VC 세컨더리펀드현황및전체 VC 펀드대비비중 98 < 그림 Ⅱ -28> 코스닥시장대비 K-OTC시장거래비중추이 99 < 그림 Ⅱ -29> 국내 PEF 약정액및업체수현황 103 < 그림 Ⅱ -30> PEF 신규자금모집현황 103 < 그림 Ⅱ -31> PEF 투자유형과투자수단 (2005~2014 년) 106 < 그림 Ⅱ -32> PEF 회수현황 107 < 그림 Ⅱ -33> 투자금액기준회수유형분포 (2005~2014 년) 108 < 그림 Ⅲ -1> 벤처투자유형별주요투자업종 125 < 그림 Ⅲ -2> 연도별투자기업수및투자액현황 155 < 그림 Ⅲ -3> 업종별투자기업수및투자액현황 156 < 그림 Ⅲ-4> 비상장ㆍ코스피ㆍ코스닥기업수및투자액 157 < 그림 Ⅲ -5> 구조조정기업의특성 ( 중간값) 157 < 그림 Ⅲ -6> 연도별회수건수현황 158 < 그림 Ⅲ -7> 투자기간 158 < 그림 Ⅲ -8> 투자기업재무변수와투자액과의관계 161 < 그림 Ⅳ -1> 자본시장의분류 180 < 그림 Ⅳ -2> 사적자본시장과모험자본 x -

14 약어표 AIF AIFM AIFMD AIM ATS AUM BW CB CF CFP CFTC CVC CVCA DID EBAN EBITDA ECN ELW ERISA Alternative Investment Fund Alternative Investment Fund Manager Alternative Investment Fund Manager Directive Alternative Investment Market Alternative Trading System Asset Under Management Bond with Warrant Convertible Bond Crowd Funding Crowdfunding Platform Commodity Futures Trading Commission Corporate Venture Capital Canadian Venture Capital and Private Equity Association Differences-In-Differences European Trade Association for Business Angels Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization Electronic Communications Network Equity Linked Warrant Employee Retirement Income Security Act - xi -

15 EU EuVECA EVCA FCA FINRA FSA FSMA GAO GDP GP GVC IB ICT IDB IMF IPO IRC IRR IT JOBS KDR KONEX KOSDAQ K-OTC K-OTCBB European Union European Venture Capital Funds European Private Equity and Venture Capital Association Financial Conduct Authority Financial Industry Regulatory Authority Financial Service Authority Financial Services and Market Act U.S. Government Accountability Office Gross Domestic Product General Partnership Government Venture Capital Investment Banking Information and Communications Technology Inter-Dealer Broker International Monetary Fund Initial Public Offering Internal Revenue Code Internal Rate of Return Information Technology Jumpstart Our Business Startups Korea Depositary Receipts Korea New Exchange Korea Securities Dealers Automated Quotation Korea Over-The-Counter Korea Over-The-Counter Bulletin Board - xii -

16 KTAC KTDC Korea Technology Advancement Corporation Korea Technology Development Corporation KVCA Korea Venture Capital Association KVF Korea Venture Fund KVIC Korea Venture Investment Corporation LLC Limited Liability Company LP Limited Partnership LPA Limited Partnership Agreement LSE London Stock Exchange LSVCC Labour-Sponsored Venture Capital Corporation M&A Mergers & Acquisition MiFID Markets in Financial Instruments Directive MTF Multilateral Trading Facility NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotation System NESTA National Endowment for Science, Technology and the Arts NMS National Market System NPEX Nederlandsche Participatie Exchange NVCA National Venture Capital Association NYSE New York Stock Exchange OECD Organisation for Economic Co-operation and Development OLS Ordinary Least Square OTC Over-The-Counter OTCBB Over-The-Counter Bulletin Board - xiii -

17 OTF P2P PE PEF Organised Trading Facility Peer-to-Peer Private Equity Private Equity Fund PI Principal Investment PSM Propensity Score Matching PTS Proprietary Trading System PVC Private Venture Capital PwC PricewaterhouseCoopers QIB Qualified Institutional Buyer R&D Research and Development ROA Return on Assets RP Repurchase Agreement SBA Small Business Administration SBIC Small Business Investment Company SEC Securities and Exchange Commission SI Strategic Investment SI Systematic Internaliser SNS Social Networking Service SPAC Special Purpose Acquisition Company UCITS Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities VC Venture Capital - xiv -

18 Executive Summary Ⅰ. 모험자본시장활성화의의의 모험자본은 창업-성장-성숙 -구조조정으로이어지는기업성장 단계별시장구조에따른투자자본 으로정의되며, 모험자본시장은 이러한 모험자본의거래가이루어지는자본시장 을의미한다. 그리 고크라우드펀딩, 액셀러레이터, 엔젤, 벤처캐피탈(VC), PE(Private Equity) 등이모험자본시장에서활동하는핵심주체들이라고할수 있다. 기존연구문헌에따르면, 모험자본시장은다음과같이경제성 장과자본시장및금융투자업의발전에필수불가결한역할을담당 하고있는것으로평가된다. 첫째, 모험자본시장은혁신에필요한 모험자본을공급하여경제성장및고용창출에기여한다. 둘째, 모험 자본은기업지배구조개선과경영지원을통하여기업의효율성을 개선한다. 셋째, 모험자본은자본시장의효율성을높이고, 자본시장 선순환구조의확립을지원한다. 넷째, 모험자본시장은다양한거래 수요진작을통하여금융투자업의발전을촉진한다. 우리나라역시 1980년대이후정부의주도하에모험자본을육 성하기위한다양한노력을기울여왔다. 중소기업창업지원법(1986 년) 및벤처기업육성에관한특별조치법(1996 년) 의제정, 사모투자 전문회사(PEF) 제도의도입(2004 년), 모태펀드설립(2005 년) 등이 대표적인사례이다. 그결과벤처캐피탈과 PEF와같은개별모험자 본시장이양적으로크게성장하였다. 그런데이들개별시장을모두 아우르는유기적이고단절없는모험자본생태계를조성하기위한 제도또는규제체계를정립하려는노력은부족한편이었다. 이에본 연구는국내모험자본시장의현황과그간의성과를되짚어보고향 후발전과제와규제체계정립방향에대해논의하고자한다. - xv -

19 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 1. 해외모험자본시장의현황및특징 2015년기준글로벌모험자본시장의규모추정치는 4,343억달 러이다. 이를유형별로보면, PE 3,101 억달러(71.4%), 벤처캐피탈 (VC) 511 억달러(11.8%), 크라우드펀딩 345 억달러(7.9%, 증권형으 로한정시 0.3%), 엔젤투자 254 억달러(5.8%), 액셀러레이터 124억 달러(2.9%) 로구성되어있다. 지역별로보면, 미국을중심으로한 북미지역의비중이 64.4% 로압도적으로높으며, 유럽 19.2%, 아시 아ㆍ태평양 13.2% 의순이다. 모험자본통계집계가가능한 21개국 을모험자본시장의절대규모와 GDP 대비상대규모를기준으로비 교하면, 모험자본시장이발전한국가들은미국, 중국, 영국, 스웨덴, 한국, 캐나다, 프랑스, 네덜란드등 8 개국정도이다. 해외모험자본시장의주요특징은다음과같다. 우선, 모험자본 시장의구성과발전양상이다양하게나타난다. 이는국가마다산업 구조, 경제발전수준, 정부의모험자본육성정책등이다른데에기 인하는것으로보인다. 다만, 모험자본시장의유형은 PE와 VC의 비중을기준으로크게 PE 중심국가, VCPE 중심국가, 다변화 된국가 등으로구분할수있다. 예를들어, 모험자본시장이발전 한대표적인국가인미국과영국은 다변화된국가, 캐나다, 한국, 중국, 프랑스등은 VCPE 중심국가, 스웨덴과네델란드는 PE 중 심국가 로분류된다. 또한, 전통적인 VCㆍPE 이외에도액셀러레이 터, 크라우드펀딩, 엔젤투자시장등이발전하면서모험자본시장이다 변화되고있다. 특히, 이러한현상은미국이나영국과같이모험자본 시장이발전한국가이외에도아직모험자본시장이성숙하지않은다 수의유럽국가에서발견된다. 독일, 핀란드, 벨기에, 오스트리아등의 - xvi -

20 국가가이에해당한다. 이는상당수국가들이 VC 이외에도창업단계 및창업초기기업에투자하는액셀러레이터, 크라우드펀딩, 엔젤투자 등의모험자본을정책적으로육성하고있음을시사한다. 2. 해외모험자본시장의주요변화 해외모험자본시장에서관찰되는변화로는우선정보기술발전으 로인한참여자측면의진화를들수있다. 인터넷과 SNS의발전으 로정보의창출, 유통및공유가활발해지면서창업기업과투자자간 정보비대칭성이낮아지게되자크라우드펀딩이라는혁신적인자금조 달방식이탄생하게되었다. 또한, 정보기술발전으로창업비용이감 소하고사업화의효율성이증가하면서린스타트업 (lean startup) 현 상이나타나게되었다. 이처럼정보기술발전으로인한창업및투자 환경이변화하면서크라우드펀딩이외에도소규모투자를전문으로 하는액셀러레이터, 슈퍼엔젤, 마이크로 VC 등새로운유형의투자 자들이나타나고, 투자- 회수사이클도이전보다짧아지게되었다. 두번째로들수있는해외모험자본시장의변화는발행및유 통시장을중심으로비상장기업의모험자본시장의존도가늘어나고 있다는것이다. 예를들면, 미국에서는성장성이높은비상장기업이 IPO 대신장외모험자본시장에서 사모 IPO 또는 유사 IPO 방식 으로자금을조달하는사례가늘고있다. 또한, SecondMarket 과 SharesPost 와같이비공개주식장외유통플랫폼이형성되면서모 험자본의투자회수경로가다양화되고있다. 이후 마지막으로들수있는해외모험자본시장의변화는금융위기 GP-LP간대리인문제가부각되면서나타난출자관행의변화 이다. 금융위기이후공동투자(coinvestment) 또는직접투자방식 의투자가크게늘어났으며, GP가운용과정에서 LP의지원을받거 - xvii -

21 나협력하는소위협력형(collaborative) 투자모형도나타나고있다. 이중공동투자는금융위기이후투자수익률이하락하고 용보수가지나치게높다는인식이확산되면서 GP의운 PE에서많이활용되 고있다. 그리고협력형투자모형은슈퍼엔젤이나마이크로 VC를 중심으로많이활용되고있다. 3. 국내모험자본시장의현황및특징 벤처캐피탈을필두로형성되어 1990년대중반부터본격적으로 성장한국내모험자본시장의가장큰특징은정부또는공공부문주 도의모험자본시장이라는점이다. 이는벤처캐피탈뿐만아니라 PEF 나크라우드펀딩과같은세부모험자본시장이명확한정책목표를가 진정부의제도적인뒷받침과지원하에형성ㆍ발전된시장이기때 문이다. 시장참여자와모험자본순환체계의관점에서볼때국내모 험자본시장의구조와특징은다음과같다. 우선, 국내모험자본시장은해외에비해공적연기금및정책금융 기관의출자비중이높게나타난다. 물론이들의출자를바탕으로 국내모험자본시장이단기간내에빠르게성장할수있었으나, 다른 한편으로는국내모험자본의협소한수요기반을반증하기도한다. 또한, 연기금과정책금융기관의보수적인투자성향이자칫국내모 험자본의성격을지나치게위험회피적으로만들가능성도있다. 실 로국내 PEF의낮은레버리지비율과회수가용이한메자닌투자 의높은비율은이러한가능성을뒷받침한다. 이점에서보면, 출자 자구성의다변화가필요하며, 감사이슈를포함하여모험자본본연 의속성에부합하는창의적투자활동을제약하는제도적걸림돌을 제거하려는정책적노력이필요하다. 운용사측면에서보면, 국내모험자본시장역시기업의성장단계 - xviii -

22 에맞춰액셀러레이터, 크라우드펀딩, 엔젤투자, 벤처캐피탈, PEF 등다양한세부모험자본시장이구비되어있다. 하지만벤처캐피탈 과 PEF 이외에창업및창업초기기업에초점을두고투자하는모 험자본시장은아직양적ㆍ질적인측면에서모두미흡한상황이다. 모험자본이국민경제에미치는파급효과를감안하면우리나라역시 해외와마찬가지로액셀러레이터, 크라우드펀딩, 엔젤투자등의모 험자본시장을보다적극적으로육성할필요가있다. 현재까지국내모험자본시장을견인하고있는핵심주체는벤처 캐피탈과 PEF 이다. 벤처캐피탈은 2005년모태펀드출범을계기로 국내모험자본시장의중추역할을담당해왔으나정책자금의존도 가높아향후민간출자확대가필요하다. 또한, 후속투자등을통 한국내피투자기업성장지원역량의향상과전반적운용수익률의 제고가필요하다. PEF는 2004년도입되어국내모험자본시장에서 절대적인비중을차지하고있으나투자자의보수적투자성향과운 용인력의전문성부족등으로인하여경영참여를통한가치창출보 다는재무적투자에치중하고있다. 이는국내 PEF의낮은차입투 자비중과더불어낮은운용수익률의원인이되고있다. 한편, 국내모험자본생태계중가장취약한부분은회수시장이 라고할수있다. 일례로벤처캐피탈의경우 M&A에비해 IPO의비 중이지나치게높게나타난다. 또한, 세컨더리시장과조직화된장외 시장의역할이미미하여회수시장으로서의기능이매우취약한상황 이다. 따라서 M&A 활성화뿐만아니라다양한유통시장(secondary market) 을조성하는정책적인노력이필요하다. - xix -

23 Ⅲ. 국내모험자본의성과: 벤처캐피탈과 PEF 1. 국내정부벤처캐피탈의정책효과분석 본연구는 2004년부터 2013년 3월까지의벤처투자자료를이 용하여국내정부벤처캐피탈의정책효과를투자증대효과, 시장규 모확대효과, 투자회수성과분석등으로나누어살펴보았다. 여기서 정부벤처캐피탈은정부가정책금융의일환으로직ㆍ간접지분투자 방식으로벤처캐피탈시장에개입하는정책을의미한다. 첫째, 투자증대효과는민관공동투자, 정부벤처캐피탈단독투 자, 민간벤처캐피탈단독투자의순으로나타났다. 또한, 민관공동 투자과정에서민간벤처캐피탈의투자규모도유의하게늘어난것 으로추정되었다. 이는국내정부벤처캐피탈역시민간투자를유인 하여국내기업의자금조달을지원했음을시사한다. 둘째, 정부벤처캐피탈의투자로인해벤처투자를통해자금을 조달한기업이많아지고, 자금조달규모도확대되었으며, 민간벤처 캐피탈의투자총액역시늘어난것으로나타났다. 반면, 민간벤처 캐피탈의평균투자규모는늘어나지않았다. 이러한결과는국내정 부벤처캐피탈이더많은기업이자금조달을받을수있는벤처캐 피탈시장및제반환경을조성하는데기여했음을시사한다. 셋째, 해외와마찬가지로우리나라에서도민관공동투자방식의 정부벤처캐피탈투자성과는민간벤처캐피탈에못지않은것으로 나타났다. 반면, 정부벤처캐피탈단독투자의투자성과는민간벤처 캐피탈에비해유의하게낮게나타나국내정부벤처캐피탈자체적 인투자역량은민간벤처캐피탈에미치지못하는것으로판단된다. 이상의분석결과에따르면, 국내정부벤처캐피탈은애초에의도 - xx -

24 했던정책목표를어느정도달성한것으로보인다. 또한, 민관공동 투자방식이정부벤처캐피탈단독투자보다정책목표를달성하는 데더효과적인수단임을알수있다. 따라서국내정부벤처캐피탈 은향후에도공동투자방식을적극활용하되, 자체적인투자역량을 강화하는노력을기울여야할것이다. 2. PEF 의경제적인효과분석 본연구는 2005년부터 2014년까지 PEF가투자한 302개기업 을대상으로 PEF 의투자결정요인, 피투자기업의실적변화, 그리고 회수가능성분석등을수행하였다. 이를통해국내초창기 PEF의 투자행태와투자기업에대한성과를파악할수있었다. 첫째, 자산규모나유동자산비율과같은기업의재무적인특성뿐 만아니라거시경제변수또한 PEF의투자결정에영향을미친것으 로나타났다. 다만, 해외연구와는달리기업의수익성이나레버리 지비율은유의한영향이없는것으로나타났다. 둘째, PEF 가투자한기업들은투자이후자산, 매출액, 고용증 가율등성장성지표에서개선이있었으나, 수익성면에서는별다른 변화가나타나지않았다. 이는국내 PEF가자산매각이나인력조정 을통한단기적인수익성개선보다는자산및매출액증대와고용 증가를통해시장점유율을확대하는전략을구사했음을시사한다. 셋째, 회수성과분석결과, 총자산이크고동종업종의총매출액이 커질수록회수확률이높은반면, 투자액이클수록회수확률이낮아 졌다. 회수수단을기준으로보면, 기업의총자산이큰경우 IPO나 바이백(buyback) 이활용될가능성이높으며, 투자액이큰경우에는 M&A 나세컨더리를통해회수될확률이높게나타났다. - xxi -

25 이상의분석결과로부터국내 PEF가피투자기업에끼친긍정적 인효과를어느정도확인할수있었다. 다만, 이효과가기업의수 익성보다는성장성에편중되어있으므로국내 PEF의가치제고역 량을강화할수있는제도개선과제를적극모색할필요가있다. Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 이장에서는모험자본시장과관련된해외국제체계를살펴보고국내모험자본시장규제를진단한다. 이를위해이장에서는모험자본시장대신 사적자본시장 (private capital market) 이라는개념을사용한다. 이는규제체계에대한논의에서는모험자본시장보다는사적자본시장이보다직관적이기때문이다. 1. 사적자본시장의개념과모험자본시장과의관계 사적자본시장은 공적자본시장 (public capital market) 과대비되 는시장으로서, 규제가없거나최소한의규제적개입만이존재하는 비규제시장 (unregulated market) 내지 최소규제시장 (minimally regulated market) 이라할수있다. 사적자본시장을비규제내지최 소규제시장으로정의하는이유는사적자본시장은기본적으로자기 보호가가능한전문투자자시장이라는점과규제실익이미미한소 액시장을포괄하기때문이다. 그리고경제이론적관점에서본다면, 사적자본시장은 사적관계 를기반으로정보비대칭성문제를해결하 는 전문투자자시장 이다. 우리나라의경우사적자본시장에대한법 적ㆍ규제적개념은없으나자본시장법관점의사적자본시장은규제 의특성상, 사모와장외시장의개념이수반되는자본시장을의미하는 - xxii -

26 것으로볼수있다. 자본시장법상자본시장은공적자본시장, 사적자 본시장및준사적자본시장 (semi-private capital market) 으로대별할 수있다. 마지막으로모험자본의관점에서볼때사적자본시장은엔 젤투자ㆍ VC 시장, PE 시장, 적격기관투자자시장, 그리고소액공모 및크라우드펀딩과같은소액투자시장등으로구성되어있다. 2. 해외사적자본시장규제체계 미국과 EU 및영국등은공통적으로발행시장과유통시장측면 에서사적자본시장이형성ㆍ발전할수있는환경을갖추고있다. 미 국은매우엄격한공ㆍ사모기준을가지고있으나, 다양한사모발행 규정을두어사모발행을통한자본조달이발달되어있다. EU와영 국역시상대적으로느슨한공사모기준에따라사모시장이발전할 수있는규제적토양을갖추고있다. 또한, 해외의경우전문투자자 의기준을합리적으로규정하여다양한투자자들이사적자본시장에 참여할수있는제도적환경이구축되어있다. 사모유통시장은미국과 EU 및영국모두낮은증권업진입규제 로인해투자중개업자가비공개증권을중개하는데큰무리가없다. 무엇보다도매우낮은 ATS 규제로인해다양한형태의 ATS가설 립되어장외유통플랫폼이출현할수있는규범적토대가마련되어 있다. 또한, 미국은준사적자본시장에속하는크라우드펀딩과소액 공모규제의제정및정비를통해사적자본시장의영역확대를시 도하고있다. EU와영국에서는기존규제의틀내에서도크라우드 펀딩과소액공모가충분히가능한환경이다. 해외의사모펀드규제체계의특징은다음과같다. 우선, 해외에 서는사모펀드를공모펀드와는분리하는이원적규제체계를가지고 있다는점이가장특징적이다. 또한, 사모펀드를벤처캐피탈, 헤지 - xxiii -

27 펀드, PEF 등으로세분화하여규제하지않고사모펀드라는단일규 제의틀내에서가장낮은수준의규제만두고있다. 이외에도운용 사중심의규제체계를수립하여, 사모펀드자체를직접규제하지않 는다는것도해외사모펀드규제의중요한특징이다. 3. 국내사적자본시장의규제체계 우리나라의사적자본시장규제는공모시장과사모시장, 거래소시 장과장외시장등으로이분화되어있으며, 규제의초점이전통적자 본시장이라고할수있는공모시장및거래소시장에집중되어있는 것이특징이다. 이에따라사적자본시장에대한규제적고려가부족 하며, 정부의정책적고려또한크지않는것이현재의상황이다. 이를구체적으로보면다음과같다. 우선, 발행시장측면에서 50명이라는엄격한단일기준에의해 공모와사모를구분함에따라사모시장이상대적으로위축되어있 다. 전문투자자에대한높은진입장벽과자율규제기관에서전문투자 자임을인증하는제도를가지고있어, 개인이나법인및단체가사 적자본시장에진입하기어렵고, 엔젤투자자로서성장하기도어렵다. 유통시장부문에서는장외시장거래에대한규제적고려가부족하 고, 준사적자본시장이라고할수있는 ATS에대한진입및행위 규제도엄격하여거래소시장을제외한모든영역에서비공개주식 의거래가어려운상황이다. 장외거래방법규제, ATS 규제, 매출규 제및내부주문집행규제등으로인해비공개증권의중간유통시장 (secondary market) 형성또한어려운상황이다. 이에따라사적자 본시장의유기적선순환체계가구축되지못하고있는실정이다. 사모펀드규제는 2016년 7월자본시장법개정으로종래보다진 입이나운용규제측면에서상당한진전이이루어졌으나, 사모펀드 - xxiv -

28 규제가여전히공모펀드규제체계내에서설계되어있고, 사모펀드 의자율적운용을제한하는규제가촘촘히존재한다는측면에서, 현 재의이분화된규제체계는사모펀드단일규제체계로가기위한중 간단계의개선책으로평가할수있다. 해외와달리모든사모펀드 운용사를규제의영역에포섭하여규제하고있다는점과여전히촘 촘한운용규제로인해사모펀드본연의유연하고창의적인금융혁 신활동이어렵다는점에서추후추가적인개정이필요하다. Ⅴ. 국내모험자본시장발전과제 1. 모험자본선순환체계의구축 시장참여자측면에서본국내모험자본시장의발전과제는다음 과같다. 우선, 국내모험자본시장의운용사들은운용규모확대, 운 용수익률제고, 가치제고역량강화등에더욱노력할필요가있다. 출자자측면에서는출자자구성의다양화및모험자본출자확대, 보수적인운용관행지양, 출자기관운용인력평가및보상체계의수 립등을통해모험자본선순환체계를강화할필요가있다. 또한, 기업의성장단계를기준으로보면, 정보비대칭성이가장높은창업 초기기업의선별과성장지원을담당하는 전문투자자공급자본 의 역할강화가필요하다. 이점에서창업기업또는창업초기기업전 문투자자인액셀러레이터, 엔젤투자자, 슈퍼엔젤, 마이크로 VC 등을 적극적으로육성할필요가있다. 다양한회수시장의활성화역시모험자본선순환체계를구축하 는데필수적인과제이다. 우선, 잠재적인 IPO 기업의실적부진이나 - xxv -

29 저조한주식시장주가배수등단기적으로통제하기어려운요인에 의해 IPO가영향을받으므로성장성을공정하게평가할수있는질 적심사체계를보다강화할필요가있다. 모험자본의회수수단으로 M&A 를활성화를위해서는개방형혁신의확산과더불어장기적으 로는기업소유 지배구조개선, 중개기관의역량강화, M&A 거래 인프라확충등이이루어져야한다. 한편, IPO와 M&A의대안시장 으로세컨더리펀드의활성화가필요하다. 이를위해서는투자지분 세컨더리펀드비중확대및활성화, 사모재간접투자펀드의도입등 을통해출자지분의수요기반을확충할필요가있다. 이외에도기존 조직화된장외시장을활용하여비상장주식유통플랫품을활성화할 필요가있다. 2. 민간주도모험자본육성정책의확대 정부주도의모험자본육성정책으로모험자본시장의양적확대 는이루어졌으나향후모험자본생태계고도화를통한생산성제고 가필요하며, 이를위해서는지속가능하고자생력있는민간출자 중심의모험자본순환체계가확립되어야한다. 민간주도의모험자본 생태계구축을위해서는공공부문모험자본의민간부문에대한부 분위탁운용과출자자인센티브강화를통한민간출자활성화가 필요하다. 공공자금의부분민간위탁방식은전액공공자금운용방 식에서민간출자자가공공재간접투자펀드에일부출자하는방식 으로서중소민간출자자의모험자본시장참여를가능하도록하여 민간출자를활성화하는역할을한다. 민간출자자에대한출자인 센티브를강화방안으로는정부지분에대한콜옵션부여방식과 일정수익초과분의민간귀속방식, 그리고민간출자분에대한출 자- 수익의배분순위조정방식을검토할필요가있다. - xxvi -

30 3. 사적자본시장규제체계정립 규제적ㆍ제도적관점에서, 사적자본시장의발전을위해서는사적 자본시장규제와공적자본시장규제를이원화하는중층적자본시장 규제체계를수립할필요가있다. 이를테면, 기업의성장단계에맞는 규제체계를제시하고, 사적관계에기반을둔투자자의효율적자본 시장활동을보장할수있는규제장치를마련할필요가있는것이 다. 이를위해사적자본시장과관련된소극적규제와적극적규제 양면의규제정비가필요하다. 우선, 최소한의규제적간섭즉, 소극 적규제차원에서전문투자자제도의정비, 공사모기준완화, 소액공 모및크라우드펀딩제도정비, 사모펀드규제체계일원화등이필 요하다. 그리고적극적규제차원에서는장외유통시장관련규제체계 를정비하여세컨더리시장을형성하고기술적진보에따른사적자 본시장의발전을뒷받침할필요가있다. - xxvii -

31 Abstract Entrepreneurial Capital Markets in Korea: Current Status and Future Directions Entrepreneurial capital in this report is defined as the investment capital in accordance to the corporate life cycle of growth stages (i.e., startup-expansion-maturity-restructuring) with a focus on innovative growth companies. It plays an indispensable role in the economic growth including the development of capital market and financial services industry. Various types of investments or investors such as crowdfunding, accelerators, angel investors, venture capital (VC) and private equity (PE) participate in the entrepreneurial capital market. In this respect, this report aims to diagnose current entrepreneurial capital markets in Korea, and suggest some policy implications for further market and regulatory improvements. In terms of the composition of global entrepreneurial capital market, PE accounts for about 71%, VC 12%, and the other types taking up the rest. Global Entrepreneurial capital markets can be largely classified into PE-oriented, VC/PE-oriented, or diversified markets depending on its composition. More importantly, it is becoming more diverse, with new investors or investment schemes such as accelerator, angel investors and crowdfunding. This phenomenon is seen not only in the countries with developed entrepreneurial markets but also in many European countries with developing entrepreneurial markets. - xxviii -

32 Changing landscape in the global entrepreneurial capital markets can be summarized into the evolutionary change in its participants, increasing dependance of unlisted firms on private capital markets, and the change in the private relationship between market participants. First, development of information technology such as internet and SNS has changed significantly the startup and investment environment. For example, it not only facilitates information creation and its dissemination but also reduce startup costs as seen in lean startup phenomenon. Accordingly, it has helped new types of seed and startup investment schemes such as crowdfunding emerge and shortened time for exit through M&As. Second, more unlisted companies have been able to finance within private capital market, reducing the demand for IPO. In addition, secondary market platforms for unlisted securities have been formed, reducing liquidity risk of entrepreneurial capital. Third, the pattern of capital contribution has changed in order to reduce the agency problem since the global financial crisis. For instance, co-investment or LP s direct investment have increased in PE market, and the collaborative investment model where strategic investors contribute capital emerged in VC or angel investment market. Entrepreneurial capital market in Korea can be characterized as the state-led market. More specifically, public pension funds and government-sponsored financial institutions provide significant amount of capital, which might induce overly risk-averse investment environment stemming from public audit risk. On the manager side, domestic entrepreneurial capital - xxix -

33 market is VC/PE-oriented market in that VC and PE are dominant players although some accelerator, crowdfunding, and angel investors are active. Another significant problem in the Korean entrepreneurial capital market is its lack of exit markets. For example, domestic VCs depend excessively on IPOs as an exit route. In this sense, We need to diversify exit routes by facilitating M&A or developing alternative secondary markets and organized OTC markets. We also have implemented some empirical analysis based on domestic VC and PEF dataset. First, we performed tests to analyze the policy effects of government-sponsored venture capital (GVC) investments from 2004 to Results show that GVC has helped induce the private investment both in the intensive and extensive margin. That is, GVC has significantly contributed to the growth of VC in Korea. More importantly, this effects is most prominent in the co-investment of GVC and private VC (PVC). In addition, it turns out that co-investment is best while GVC pure investment is worst in its exit performance measured by IPO and M&A after VC investment. Second, we also have done tests to analyze the effects of PEF investment from 2005 to 2014 based on 302 investee companies. Results suggest that Korean PEFs generally invest in fast growing companies in economic boom. Also, investee companies grew significantly after PEFs investments in terms of assets, sales, and employment rather than its profitability. This implies that domestic PEFs tend to capitalize on the growth opportunities of investee companies, which is supported by higher exit probability of these investments. - xxx -

34 In terms of regulatory and institutional aspects, we employs the concept of private capital market as opposed to public capital market that is a highly regulated market. Private capital market is a unregulated or minimally regulated market. The rationale for such non-regulation or minimal regulation roots on the facts that most investors in this market are sophisticated ones fending for themselves and it also includes small-amount markets having little benefit of regulatory intervention, such as crowdfunding and small-scale funding. From the viewpoint of economic theories, private capital market is a market for sophisticated investors who are able to resolve the problem of information asymmetry based on private relationship. Korean capital market laws and regulations employ no such private capital market term, but the term could be understood as a capital market involved in private placement and OTC market from the Financial Services and Capital Market Act (FSCMA) perspective. Capital markets under the FSCMA can be broadly classified into public capital market, private capital market and semi-private capital market. As one of the common features of overseas private capital market regulation, the US, EU and UK have a favorable regulatory environment in which private capital market may be well formed and developed. The US law provides for quite strict criteria for public and private placement. Capital formation through private placement, however, is active due to the various private placement rules. Likewise, the EU and UK law provide for relatively loose criteria for private placement offering regulatory - xxxi -

35 soil on which private capital market may nourish. In addition, the US, EU and UK have a reasonal criteria for sophisticated investors through which various angel investments can be active. In the secondary market regulation aspects, the US, EU and UK have low entry barriers for investment firms, which enables intermediation of non-registered securities through such firms. In particular, minimal regulation for alternative trading systems (ATSs) provides for the regulatory basis on the emergence of various forms of ATS which intermediate non-registered securities. In the sector of semi-private capital market, the US has completed the legislative actions for securities-based crowdfunding and Regulation A plus, expanding the area of private capital market. The EU and UK have a regulatory room enough for crowdfunding and small-scale funding in the present regulation. As for the private fund regulation, first of all, the notable feature of overseas regulations therefor is the bifurcated regulatory system, specifying distinctive rules for private funds different from public funds. Further, overseas private fund regulation does not separately provide for rules for VC, hedge fund and PEF. but for unitary rules for those private funds with a lowest level of regulation for the managers for the private funds. On the contrary, the Korean private capital market regulation is strictly bifurcated to public and private markets, and exchange and OTC markets, with the regulatory focus on the public and exchange markets in order to promote those markets taking into little account private and OTC markets. In such a circumstance, the Korean capital market has failed to build up a - xxxii -

36 virtuous circle for the entrepreneurial capital ecosystem, requiring more flexible and private market oriented regulation. Lastly, we present some policy tasks or future directions for the further development of domestic entrepreneurial capital ecosystem. First of all, more enhanced role of informed capital that identified and supports promising startups is highly desired. In this sense, more policy efforts are needed to nurture players such as accelerator, angels, super-angels and micro VCs. We also need to diversify LPs and establish evaluation and compensation scheme on LP-side managers in order to strengthen the capital base or overcome overly conservative GP management. Needless to say, domestic GPs of VC an PEFs should make more efforts to enhance investment returns and cultivate their value creation capabilities. Exit markets need to be diversified. For instance, we may modify listing criteria to consider growth opportunities more objectively for IPOs. For M&A, we may consider some policy measures that help expand open innovation, improve corporate governance, enhance the role of intermediaries, and establish M&A transaction infrastructures. Establishing more secondary funds or introduction of PE fund of funds may help to diversify exit routes. Finally, private trading platform for unlisted securities need to be introduced after reviewing operational experience in overseas markets. In order to enhance entrepreneurial capital ecosystem, sustainable private-led ecosystem needs to be established. To this end, it is desirable to utilize the expertise of private fund - xxxiii -

37 of funds managers in the management of policy funds. In addition, more incentives need to be provided to private sector LPs, which provides them with call options on fund units held by government or payoff scheme that gives upside potential or preferential distribution waterfall. From the regulatory and institutional perspective, it is desirable to establish a tiered regulation system bifurcating public and private capital market regulations, in order to develop the Korean private capital market. Especially, it is required to provide efficient regulation suitable for corporate growth stages and based on private relationship in private capital market. Toward that end, both passive and active approaches are necessary. Passive regulation is desirable for areas that require minimal regulatory intervention, i.e., angel investment, private placement, small-amount funding, crowdfunding, and private fund rules. However, active regulatory intervention is required for supporting the development private capital markets amid technological advances and consequent market changes. - xxxiv -

38 Ⅰ. 모험자본시장활성화의의의 논의의배경 모험자본시장의개요및의의

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40 Ⅰ. 모험자본시장활성화의의의 1. 논의의배경 최근들어우리나라는저성장과인구고령화로대표되는사회경제적인 변화와대외적인불확실성증대로인해자본시장의활력이크게저하되어 있다. 예를들면, 저성장의영향으로성장기업실종현상이심화되면서기 업의신규상장이줄고, 글로벌금융위기이후소위 박스피 장세가지속되 면서주식시장의참여자마저줄어들고있다. 반면, 인구고령화의진전으로 연기금을비롯하여퇴직자산을운용하는기관투자자의투자수요는꾸준히 늘어나고있어운용수익률제고가중요한과제로부각되고있다. 이러한 점에서국민경제의핵심동력인성장기업의발굴과지원을통한부가가치의 창출은국민경제의성장을이끌고자본시장의활력을되찾을수있는방안 중하나이다. 그리고경영참여를통해적극적인부가가치를창출하는벤처 캐피탈(Venture Capital: VC) 이나 PEF(Private Equity Fund) 와같은모 험자본이이러한역할을수행하는핵심주체라고할수있다. 실제로해외 의사례를보면, 자본시장의자금중개를담당하는주체가기존공모펀드나 공적자본에서벤처캐피탈이나 PEF 등과같은사모펀드또는전문투자자로 변모하고있다. 이들전문투자자들은정보우위를바탕으로신생기업이나 혁신기술에따르는정보비대칭문제에효과적으로대처하고있다. 우리나라역시그동안정부의주도하에모험자본을육성하기위해다 양한노력을기울여왔다 년 중소기업창업지원법 ( 이하창업지원 법) 및 1996 년 벤처기업육성에관한특별조치법 ( 이하벤특법) 의제 정, 2004 년사모투자전문회사 (PEF) 제도의도입, 2005년모태펀드설립 등이대표적인사례이다. 그결과국내모험자본시장은양적으로크게확 대되었다. 그런데모험자본생태계조성을위한총체적이며(holistic) 체계 적인(systematic) 시장구조와규제체계를정립하는노력은부족한편이 었다. 즉, 그간벤처캐피탈, PEF와같은개별시장에대한논의는많았으

41 4 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 나, 이를전체모험자본시장이라는범주로포괄하여논의하고자한시도 는없었던것이다. 1) 포괄적인범주에대한논의가필요한것은개별투자 유형이나모험자본시장이독립적으로존재하는것이아니라전체모험자 본생태계내에서서로유기적인관계를맺고있으며, 이를관통하는생 태계변화의흐름또한존재하기때문이다. 따라서정책당국은전체모험 자본시장의유기적구조에대한이해를바탕으로모험자본정책이나관련 규제체계를마련할필요가있다. 이에본연구는최근해외주요국가들을중심으로진행되고있는모 험자본생태계변화및그시사점을논의하고, 우리나라모험자본의발전 단계및그간의성과를분석하고자한다. 그리고이를바탕으로향후모 험자본관련시장구조및법적인개선사항을모색하고자한다. 특히, 본 연구에서는최근해외주요국가들에서이루어지고있는모험자본생태계 변화에주목하고, 이러한변화가국내모험자본생태계에갖는함의에대 해논의하고자한다. 예를들어, 해외에서진행되고있는모험자본의역할 확대가향후에도지속될구조적인현상이라면, 국내자본시장에서도모험 자본의역할이크게확대될가능성이있다. 실제로글로벌금융위기이후 관찰되는국내사모펀드시장의급성장및일련의제도개편은이러한가 능성을뒷받침하고있다. 이는또한향후국내자본시장이현행공모및 거래소중심의단층형구조에서모험자본이활동하는사적자본시장의역 할이강화된중층형구조로변모할것임을시사한다. 이를감안하면, 총체 적이고체계적인관점에서모험자본이활동하는규제적인토대인사적자 본시장규제체계를정립하는것이핵심정책과제라고할수있다. 2) 본연구의구성은다음과같다. 먼저이장에서는모험자본시장의정 의와특징을살펴보고국민경제와자본시장에서모험자본시장이가지는 의의를살펴본다. 이어서 Ⅱ장에서는해외모험자본시장의현황과특징에 1) 이는그간본연구원에서발간된모험자본시장관련보고서인박용린ㆍ천창민ㆍ안유미(2102), 박용린ㆍ김종민 (2015) 및천창민(2016) 등에도그대로적용된다. 다만, 이들연구는모두이보고서의기초연구자료라는점에서의미가있다. 2) 이보고서의법적ㆍ제도적검토는 2016년 12월 31일현재의법률과제도를기준으로한것임을밝힌다.

42 Ⅰ. 모험자본시장활성화의의의 5 대해알아보고, 이에대비되는국내모험자본시장의현황과특징에대해 논의한다. Ⅲ장에서는국내모험자본시장의핵심인정부벤처캐피탈과 PEF 의성과를분석한다. Ⅳ장에서는모험자본의규제적인토대인사적자 본시장의관점에서국내외규제체계의현황과특징에대해논의한다. 마 지막으로 V 장에서는국내모험자본시장발전과제를제시한다. 2. 모험자본시장의개요및의의 가. 모험자본시장개요 본연구보고서의중심주제인모험자본시장을논의하기전에먼저모 험자본(risk capital) 을정의할필요가있다. 일반적으로모험자본은투자 판단의오류, 불확실성등에따른투자실패의결과가전적으로투자자에 게귀속되는기업지분투자를위한자본으로정의된다. 3) 그러나모든투 자에는투자실패의결과가따를수있기때문에모험자본개념이실질적 인의미를갖기위해서는투자판단의오류와불확실성이높은투자에한 정할필요가있으며, 거래소와같은공적주식시장에상장되기에적합하 지않은규모나사업의불확실성을가진성장단계의기업으로논의를축 소할필요가있다. 즉, 본보고서에서모험자본은 창업-성장-성숙 -구조 조정으로이어지는기업성장단계별시장구조에따른투자자본 을의미 하며모험자본시장은이러한 모험자본의거래가이루어지는자본시장 으 로서장외거래를특징으로한다. 이와같은모험자본과모험자본시장의 정의는자본공급의위험도를반영한실질적ㆍ기능적개념의정의이다. 4) 3) 모험자본을이른바벤처캐피탈(VC) 의의미로사용하는경우도있으나 VC 이외에도투자실패의결과가귀속되는다양한기업지분투자가있으므로본보고서에서는모험자본의정의로서본문의포괄적인정의를사용한다. 참고로, 이보고서에서는편의상벤처캐피탈또는 VC 라는용어를혼용하여사용하기로한다.

43 6 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 그런데이중에서구조조정은일반적으로기업의성장이정체되거나축소 가필요한단계에서발생하는반면본연구는고성장혁신기업에초점을 맞추고있으므로구조조정시장은논의에서제외하기로한다. 모험자본시장은기업의성장단계에따라통상적으로크라우드펀딩 (Crowd Funding: CF), 액셀러레이터 (accelerator), 엔젤(angel), VC, PE(Private Equity) 등으로구분할수있다. 5) 이는기업의성장단계에따 라요구되는전문성이나투자위험이상이한만큼모험자본시장역시투자 대상기업의성장단계또는해당시장의핵심투자전문가에초점을두고 구분하는것이용이하기때문이다. 이러한모험자본시장은 1970년대말 미국에서 ERISA 법(Employee Retirement Income Security Act) 이개정 되어연기금의대체투자가활성화되면서 VC와 PE시장을중심으로성장 하기시작하였다. 즉, 모험자본시장이본격적으로성장하기시작한것은 1980 년대부터라고할수있다 년대는모험자본시장의성숙기이다. 이시기미국에서는 Regulation D, Rule 144A 등을통해사모규제가 정비되었으며, 혁신기업을대상으로하는 약한규제(lightly regulated exchange) 거래소 와같은전문투자자중심의장외자본시장이급성장하 였다. 모험자본시장은 2008년글로벌금융위기이후미국 JOBS법 (Jumpstart Our Business Startups Act) 제정으로시장범위가한층확대 되는확대ㆍ재편기를맞고있다. 이시기의주요변화에대해서는 Ⅱ장 2. 해외모험자본시장의주요변화 에서살펴보고자한다. 모험자본시장에서모험자본에수반되는위험은크게사업의불확실성 (uncertainty), 경영통제위험 (control risk), 유동성위험 (liquidity risk) 등 으로구성된다. 사업의불확실성은투자대상이되는사업의성공여부에대 4) 한편, 대부분의모험자본시장활동이비상장또는사모의영역에서이루어지고있는데, 이에대해서는 Ⅳ장에서사적자본시장이라는법ㆍ규제적개념을통해다루고자한다. 5) WEF(2015) 는 VCㆍPEㆍ헤지펀드등을모두포괄하는대체투자가자본시장과실물경제의발전에미치는영향을기술하고있다. 그런데일부전략을제외하면대부분의헤지펀드투자기간이단기이며, 경영참여또한제한적이므로헤지펀드를본보고서에서초점을두고있는모험자본으로분류하기에는적합하지않다. 이에본보고서에는헤지펀드를논의대상에서제외하였다.

44 Ⅰ. 모험자본시장활성화의의의 7 한불확실성으로투자대상기업의업력이낮을수록높아진다. 따라서사업 의불확실성은창업및창업초기기업에대한투자를전문으로하는액셀 러레이터, 엔젤, VC 등이모험자본시장에서중심적인역할을수행할수있 는기본적인환경에해당한다. 또한, 세부모험자본시장이대체로기업의 성장단계에따라형성되고있는것도사업의불확실성이기업이성장함에 따라감소하는것과그궤를같이한다. 경영통제위험은피투자기업과투자 자간정보비대칭으로인한위험과투자금의위탁운용과정에서발생할수 있는출자자(Limited Partnership: LP) 와운용사(General Partnership: GP) 간대리인문제(agency problem) 를통칭한다. 이에따라모험자본시장에서 는거래비용뿐만아니라경영통제위험을최소화하기위해소액분산투자방 식보다는일정규모이상의투자를통해경영에직접참여하거나경영에 영향을미치는투자방식이주로사용되고있다. LP는 LP-GP간계약 (limited partnership agreement), 특히 LP-GP 간유인일치적 (incentive compatible) 운용보수산정을통하여대리인문제를완화하고있다. 유동 성위험은비공개주식유통시장의유동성이낮아투자회수과정에서발생하 는위험을지칭한다. 모험자본시장에서는사업불확실성과유동성위험을 감안하여대체로벤치마크대비높은할인율(deep discount) 을사용하여 투자조건이결정된다. 나. 모험자본시장의구조 1) 발행및유통시장 모험자본시장은전통적인공적자본시장과마찬가지로증권의발행을 통해자금을신규로조달하는발행시장과발행된증권이유통되는유통시 장으로구분된다. 이발행시장의가장큰특징은전문투자자가활동하는모 험자본시장의성격에맞춰대부분의증권이사모발행 (private placement) 을 통해이루어지고있다는것이다. 증권의형태는주식, 채권등과같은일반 유가증권, 조합출자지분과같은지분증권, 기타집합투자증권등이모두

45 8 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 가능하다. European Commission(2008) 에따르면사모발행은발행회사의 입장에서는정보공개의최소화, 신속한발행가능성및신축적발행조건, 주주관리의편의등의장점을, 투자자입장에서는희망투자조건의협의 가능성, 집중투자및경영참여를통한위험관리등을가능하게하는장점 이있다. < 그림 Ⅰ-1> 모험자본시장의구조 모험자본시장의발행시장은모험자본의수요자, 공급자, 그리고이들을 중개하는중개자로구성된다. 발행된사모증권이유통되는유통시장은유 ㆍ무형의유통시장플랫폼과매수ㆍ매도와관련된투자자로구성된다. 이 를좀더자세히살펴보면다음과같다. 먼저, 발행시장은직접투자시장과간접투자시장으로구분된다. 자본의 수요자는창업기업, 창업초기기업으로부터성장, 성숙단계기업에이르는 모든성장단계의기업이다. 직접투자시장은자본의공급자가직접자기 의자본을자본수요자에게공급하는시장이다. 간접투자시장은자본의 최종적인공급자가전문투자자에게자금을위탁운용하는시장이다. 직접

46 Ⅰ. 모험자본시장활성화의의의 9 투자시장의투자자로는슈퍼엔젤을포함한엔젤투자자, 액셀러레이터, 크 라우드펀딩투자자등을들수있다. 간접투자시장은모험자본시장의대 부분을차지하는 VC과 PE 가있다. 6) 이러한간접투자시장은출자자와운 용사간관계의방식에따라투자기구가조합형과회사형으로분류된다. 직접투자와간접투자를막론하고크라우드펀딩을제외하고는투자이후 피투자기업에대한사후관리(monitoring) 와경영지원이모험자본시장투 자자에의해이루어진다. 모험자본시장의자본또는자금수요자는인수ㆍ합병 (Mergers& Acquisition: M&A) 을포함하여성장을위한모든자본지출(capital expenditure) 을위해자본을필요로한다. 그리고일부 PE는기업재무구 조의개선이나구조조정을위한투자, 또는가업승계(family succession) 나분사(spinoff) 등지배구조변화와관련된기업에투자하기도한다. 자 본의공급자는간접투자시장의경우연기금, 대학ㆍ재단, 금융기관, 고액자 산가등의출자자이며, 직접투자시장은전문투자자자체이다. 모험자본시장의유통시장은크게피투자기업에대한지분이거래되는 투자지분유통시장(secondary-direct) 과투자조합의출자지분이거래되는 출자지분유통시장(secondary) 으로구분된다. 투자지분유통시장과출자 지분유통시장은모두장외유통시장이다. 그리고최근설립된일부비공 개지분유통플랫폼또는일부중개기관을활용한거래를제외하면전문투 자자간거래가직접거래방식으로이루어져유동성이제한되고있다. 마지막으로모험자본의수요자와공급자외에모험자본시장에는게이 트키퍼(gatekeeper), 펀드자금모집인 (placement agents) 등과같이시장 참여자에대한개별서비스를제공하는중개기관이존재한다. 1970년대 대형기관투자자의투자자문역으로등장한게이트키퍼는 LP의자문사역 할을한다. 즉, 게이트키퍼는대형연기금, 재단, 고액자산가들을대상으로 6) VC와 PE, 그리고, 엔젤투자자, 액셀러레이터, 슈퍼엔젤, 크라우드펀딩투자자에대해서는제 Ⅱ장 2 절 해외모험자본시장의주요변화 에서설명한다. 엔젤투자자, VC, PE 는전통적모험자본시장투자자인반면, 액셀러레이터와크라우드펀딩투자자는새롭게부상하는투자자라고할수있다.

47 10 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 자산배분, 운용사선정및실사관련자문서비스, 성과평가, 위험관리등 의서비스를제공한다( 길재욱ㆍ신진영, 2009). 펀드자금모집인 (placement agents) 은운용사인 GP 에게자금모집과관련된자문을제공하고, 마케팅 과홍보를지원하며, 잠재적인투자자들에게제공할보고서등을작성하 는데도움을준다( 길재욱ㆍ신진영, 2009). 이외에도피투자기업을자문하 는중개기관, 유통시장에서투자지분이나출자지분을중개하는중개기관 등이존재한다. 2) 회수시장 < 표 I-1> 는모험자본시장의회수시장을구분한표이다. 모험자본시장 에서투자의회수경로는크게 IPO(Initial Public Offering), M&A, 세컨더 리및장외거래로대별된다. 우선, IPO는기업공개와거래소상장을통하 여투자회수가이루어지는것을의미한다. 일반적으로신생혁신기업의 IPO 는이러한기업들이집중적으로상장되고거래되는거래소를통하여 이루어진다. 미국 NASDAQ(National Association of Securities Dealers Automated Quotation System), Market), Quotation) 이나 우리나라의 영국 AIM(Alternative Investment KOSDAQ(Korea Securities Dealers Automated KONEX(Korea New Exchange) 가그러한시장의예이 다. M&A는피투자기업이인수될때대주주지분과함께투자지분을양 도하는방식의회수이다. 세컨더리는장외거래를통해다른시장참여자에게투자지분이나출자 지분을이전하여회수하는방식이다. 따라서세컨더리는거래소와같은 공적자본시장이아닌사적자본시장에서이전된다는점에서 IPO와는다르 고, 실수요자인기업이외의시장참여자에게이전된다는점에서 M&A와 차이가있다. 세컨더리는개별포트폴리오기업에대한지분증권이거래 되는투자지분세컨더리(secondary-direct) 와 VCㆍPE 펀드출자지분이 거래되는출자지분세컨더리(secondary) 로구분되는데, 모두장외거래에 해당한다. 우리나라의경우세컨더리시장은아직초기단계에머물고있

48 Ⅰ. 모험자본시장활성화의의의 11 는실정이다. 다만, 최근금융투자협회의 K-OTCBB(Korea Over-The-Counter Bulletin Board) 를활용하여보다조직화된유통플랫폼을갖추고출자지분세컨 더리시장을활성화하려는움직임이있다. 마지막으로장외거래는모험자본시장참여자간개별적거래가이루어 지는비조직화된장외거래와중개플랫폼을이용한조직화된장외거래로 나누어진다. 미국의 OTCBB(Over-the-Counter Bulletin Board), OTC Markets, SecondMarket, SharesPost 등이조직화된장외거래시장의예 이다. 이중 OTCBB와 OTC Markets에서는주로투자위험도높고유동 성도떨어지는중소기업주식이거래된다. 반면, 최근서비스가개시된 SecondMarket이나 SharesPost 에서는 IPO 전단계의유망한창업기업이 나고성장기업주식이거래된다. 우리나라의경우금융투자협회가운영하 는 K-OTC(Korea Over-The-Counter) 가중개플랫폼을이용한장외거래 시장에해당한다. < 표 Ⅰ-1> 모험자본회수시장개관 회수경로 거래대상 자본시장구분 IPO 투자지분공적 사례 VC, 엔젤등 PE KOSDAQ ㆍKONEX 유가증권시장, ( 국내), KOSDAQ( 국내) NASDAQ( 미), NYSE( 미), AIM( 영) 등 LSE( 영) 등 세컨더리 M&A 투자지분사적 N/A 투자지분세컨더리 출자지분세컨더리 장외거래 자료: 자본시장연구원 투자지분사적 N/A 출자지분사적 K-OTCBB 등이중개준비중 투자지분 투자지분 사적 ( 조직화) 사적 ( 비조직화) K-OTC( 국내), OTCBB, OTC Markets, SecondMarket, SharesPost( 미) 매수ㆍ매도자간개별거래

49 12 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 한편, 투자자입장에서보면모험자본시장의회수는사전적으로어느정도통제가가능한투자와는달리그방법이나시기를예측하기가곤란하다. 이에따라투자자입장에서는개별투자사안별로시장상황과투자대상의성과등을감안하여 IPO, M&A, 세컨더리및장외거래중적절한회수방안을강구해야한다. 이는특정회수시장만이아니라모험자본시장내다양한회수시장이구비되고활성화되어야모험자본의공급이원활하게이루어질수있음을시사한다. 따라서발행및유통시장못지않게회수시장이잘구비되어야모험자본의선순환체계가구축될수있음을유의할필요가있다. 다. 모험자본시장의의의 모험자본시장활성화는모험자본생태계조성의필요조건일뿐만아니 라저성장의늪에빠진한국경제와자본시장에새로운활력을불어넣을 수있는방안이기도하다. 이를보다구체적으로살펴보면다음과같다. 첫째, 모험자본시장은혁신에필요한모험자본을공급하여국민경제의 성장및고용창출에기여한다. Lerner(2002), Kaplan & Lerner(2010), NVCA(2011), WEF(2015) 등에따르면, VC가투자한기업의특허출원 건수, 혁신활동및매출등이비교대상기업보다더높은것으로나타난 다. 또한, Schnitzer & Watzinger(2015), Dessi(2012), Gonzales-Uribe(2014) 등에따르면, 미국 GDP(Gross Domestic Product) 의 22% 가 VC 투자기 업이창출한것으로나타나고있어, 모험자본시장은경제적부가가치창 출에도중요한기능을하고있다. VC와 PE와같은모험자본은고용창출 면에서도중요한역할을한다. 일례로 NVCA(2011) 와 Appelbaum & Batt(2012) 에따르면 VC 피투자기업이미국전체고용의 11% 를차지하 며, PE 는고용구조의변화에기여하는것으로분석된다. 둘째, 모험자본은기업의효율성을개선하는데에도기여한다. 우선, 모험자본은자본투자에수반된경영권통제를통해기업지배구조를개선

50 Ⅰ. 모험자본시장활성화의의의 13 하고경영지원활동을수행한다 (Hellmann & Puri, 2002; Kaplan & Stromberg, 2009). 또한, 모험자본은임직원에게인센티브를부여하고, 가치제고활동을통해기업경영의효율성과생산성을높이는데기여한다 (Acharya et al, 2008; Lestlie & Oyer, 2008; Kaplan et al., 2011; Aldatmaz, 2013; Davis et al, 2014). 셋째, 모험자본은자본시장의효율성을높이는데도움이된다. 이는 기업선별능력을갖춘전문투자자들이모험자본시장에서정보를생산하고 이를바탕으로전통적인자본시장이공급하기어려운장기모험자본을공 급하는역할을하기때문이다 (Gompers et al., 2005; Kaplan & Lerner, 2010). 이점에서보면, 모험자본시장은전통적인자본시장인공적자본시 장을대체하기보다는전통적자본시장의지속가능한성장을뒷받침하는 인큐베이터의역할을담당한다. 이와함께모험자본시장은자본시장선순 환구조의확립을지원한다 (Lim et al., 2013). 마지막으로, 모험자본시장은금융투자업의발전을촉진한다. 예를들 면, 모험자본시장의발전은다양한기업금융및자산운용서비스에대한 수요증가로이어져금융투자업의부가가치의창출과역량제고에기여한 다. 실제로 Thomson Reuters(2013) 에따르면, 2013년기준글로벌투 자은행의 PE 관련각종업무수수료수입은총 125억달러로전체투자은 행부문수입의 15% 를차지하고있다.

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52 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 해외모험자본시장의현황및특징 해외모험자본시장의주요변화 국내모험자본시장의현황및특징

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54 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 Ⅱ 장에서는국내외모험자본시장의현황및특징에대해알아보고자 한다. Ⅱ장의구성은다음과같다. 우선, 1절에서는집계가능한자료에 기초하여해외모험자본시장의규모를추산하고, 글로벌모험자본시장의 유형과주요특징에대해알아보고자한다. 7) 2절에서는해외모험자본시 장의성장배경및해외주요국모험자본시장에서나타나고있는변화에 대해논의한다. 여기서살펴볼주요변화는 (1) 모험자본의수요자, 공급 자및중개기관(VC ㆍPE) 등모험자본시장참여자의진화, (2) 모험자본 시장확대로대변되는시장구조적변화, (3) 사적관계의변화등이다. 마 지막으로 3절에서는정부의적극적인정책의지를바탕으로발전해온국 내모험자본시장의형성과정및현황과국내모험자본시장의고유한특성 을점검하고자한다. 1. 해외모험자본시장의현황및특징 가. 글로벌모험자본시장의현황 1) 글로벌모험자본시장규모개관 < 표 Ⅱ-1> 는액셀러레이터, 크라우드펀딩, 엔젤투자, 벤처캐피탈(VC), PE 등으로구분한모험자본유형별글로벌시장규모를보여주고있다. 이 에따르면, 투자규모또는자금모집기준으로산정한전체모험자본시장 7) 해외모험자본시장에대한통계자료는일부국가를제외하면수집자체가어려운경우가많다. 또한, 수집이가능하더라도발표하는기관마다통계의기준과발표시기가상이하여그현황을파악하는것이쉽지않다. 이에본절에서는수집가능한자료에기초하여해외국가들의모험자본시장규모를추산하였다.

55 18 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 의규모추정치는 4,343 억달러규모이다. 이를유형별로보면, PE 시장이 3,101억달러로전체모험자본시장의 71.4% 를차지한다. 그뒤를이어벤 처캐피탈시장이 511억달러로 11.8% 를차지한다. 크라우드펀딩시장도 345억달러로 7.9% 를차지하나, 증권형으로한정하면 0.3% 수준에그친 다. 이외의모험자본시장을보면, 엔젤투자시장이 254 억달러( 비중 5.8%) 이며, 액셀러레이터시장이 124 억달러( 투자규모기준, 비중 2.9%) 이다. 지역을기준으로보면, 미국을중심으로한북미지역모험자본시장규 모가 2,797억달러로전체시장규모의약 2/3인 64.4% 를차지한다. 특히, 북미지역은액셀러레이터 (99.3%) 시장과엔젤투자(96.9%) 시장의거의 대부분을차지하고있다. 이외에도벤처캐피탈과 PE 시장에서는각각 65.8%, 61.6% 로기타지역에비해압도적인비중을차지한다. 또한, 북 미지역에서도미국의비중이압도적으로높은점을감안하면, 모험자본시 장은사실상미국을중심으로형성되어왔다고해도과언이아니다. 유럽의경우모험자본시장의규모는 834.2억달러로전체시장규모의 19.2% 이다. 이규모는북미지역, 사실상미국전체시장의 1/3 수준이다. 개별모험자본시장에서유럽지역이차지하는비중을보면, PE 22.6%, 크 라우드펀딩 18.8%( 증권형 40.0%), 벤처캐피탈 12.2%, 엔젤투자 2.6%, 액셀러레이터 0.4% 의순이다. 아시아ㆍ태평양지역의모험자본시장규모 는 572 억달러로추산되며, 전체시장의 13.2% 를차지한다. 개별시장에 서아시아ㆍ태평양지역이차지하는비중은 PE 11.9%, 크라우드펀딩 30.8%, 벤처캐피탈 18.5%, 엔젤투자 0.5%, 액셀러레이터 0.1% 의순이 다. 이로미루어보면, 유럽지역은 PE 시장과엔젤투자, 그리고증권형크 라우드펀딩의비중이, 아시아ㆍ태평양지역은벤처캐피탈과크라우드펀딩 의비중이상대적으로높게나타난다. 8) 마지막으로중남미지역을위주로 한기타지역의모험자본시장규모는 140억달러로 3.2% 에그친다. 8) 다만아시아태평양지역의크라우드펀딩에대한국가별자료가미비하여더이, ㆍ상이에대한분석을진행할수없었다.

56 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 19 < 표 Ⅱ-1> 모험자본유형별글로벌시장규모현황 (1) Panel A: 모험자본유형별시장규모 지역 액셀러레이터 ( 투자규모) 크라우드펀딩 ( 자금모집) 전체 증권형 엔젤투자 ( 자금모집) VC ( 자금모집) ( 단위: 억달러) PE ( 자금모집) 합계 북미 , ,797.4 유럽 아ㆍ태 기타 합계 , ,343.0 (2) Panel B: 모험자본유형별지역비중 지역 액셀러레이터 ( 투자규모) 크라우드펀딩 ( 자금모집) 전체 증권형 엔젤투자 ( 자금모집) VC ( 자금모집) PE ( 자금모집) ( 단위: %) 합계 북미 유럽 아ㆍ태 기타 합계 주 : 1) 액셀러레이터투자규모는 2014 년, 크라우드펀딩자금모집전체규모는 2015 년전망치, 증권형중미국은 2015년 9 월, 영국은 2015 년, 영국을제외한유럽은 2014 년기준, 엔젤투자와 PE 및 VC 자금모집규모는 2015년기준치임 2) 엔젤투자에서아ㆍ태지역은한국만포함되어있음 3) 각각해당시점미국달러기준으로환산하여계산자료 : Seed-DB.com, Fundacity, Massolution, Crowdnetic, NESTA, Preqin, Center for Venture Research at the University of New Hampshire, EBAN, 중소기업청, Dow Jones Venturesource

57 20 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 2) 국가별모험자본시장비교 < 표 Ⅱ-2> 는모험자본통계수집이가능한국가들을대상으로모험자 본규모와개별모험자본시장에서각국가들이차지하는비중을보여주고 있다. 앞서언급했듯이미국은전체모험자본시장뿐만아니라개별모험 자본시장에서도압도적으로높은비중을차지하고있다. 예를들어, 미국 의모험자본시장은글로벌시장에서 60.4% 를차지하고, 액셀러레이터 (98.9%) 와엔젤투자(96.9)% 는사실상대부분의시장을차지한다. 이표에서글로벌모험자본전체규모에서자국모험자본시장의규모가 차지하는비중즉, 시장점유율이 0.5% 이상인국가는미국(60.4%), 중국 (12.8%), 영국(7.1%), 캐나다(2.7%), 한국(2.5%), 프랑스(2.3%), 스웨덴 (1.7%), 네덜란드(1.0%), 독일(0.6%) 등 9 개국에불과하다. 점유율기준 을 0.1% 로낮추더라도스위스(0.4%), 이탈리아(0.3%), 스페인(0.3%), 핀 란드(0.1%), 덴마크(0.1%), 룩셈부르크(0.1%) 등 6개국가가추가될뿐이 다. 이를감안하면모험자본시장의절대규모가큰국가는 10개국가가채 되지않는다. 그런데개별국가마다경제규모가다르므로모험자본시장의절대규모 만으로는국가별모험자본시장의발전정도를비교하기가어렵다. 이를감 안하여개별국가의 GDP 대비모험자본시장의규모를산정하였다. 다음 의 < 그림 Ⅱ-1> 가그결과를보여주고있다. 이에따르면, GDP 대비모 험자본시장규모가가장큰나라는스웨덴으로 GDP 대비모험자본시장 규모가 1.54% 로나타났다. 그뒤를이어미국 1.47%, 영국 1.08% 로, 이 들세나라만이 GDP 대비모험자본시장규모가 1% 이상으로나타났다. 그다음으로는룩셈부르크(0.81%), 한국(0.80%), 캐나다(0.75%), 네덜란 드(0.56%), 중국(0.51%), 프랑스(0.42%) 등의순으로 GDP 대비모험자 본시장규모가큰것으로나타났다.

58 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 21 < 표 Ⅱ-2> 국가별모험자본시장현황 (1) Panel A: 개별국가모험자본유형별시장규모 국가 모험자본합계 액셀러레이터 ( 투자규모) 크라우드펀딩 ( 자금모집) 엔젤투자 ( 자금모집) VC ( 자금모집) ( 단위: 억달러) PE ( 자금모집) 미국 2, , 중국 영국 캐나다 한국 프랑스 스웨덴 네덜란드 독일 스위스 이탈리아 스페인 핀란드 덴마크 룩셈부르크 벨기에 폴란드 오스트리아 체코 포르투갈 아일랜드 합계 4, , 주 : 1) 액셀러레이터투자규모는 2014 년기준, 크라우드펀딩자금모집규모에서미국수치는북미지역에대한 2015 년전망치, 크라우드펀딩자금모집규모에서영국은 2015 년, 영국을제외한유럽국가들에대한수치는 2014 년기준, 엔젤투자와 PE 및 VC 자금모집규모는 2015년기준 2) 각각해당시점미국달러기준으로환산하여계산자료 : Seed-DB.com, Fundacity, Massolution, Crowdnetic, NESTA, Preqin, Pitchbook, EVCA, PwC, 금융감독원, NVCA, 한국벤처캐피탈협회, Center for Venture Research at the University of New Hampshire, EBAN, 중소기업청, CVCA, Dow Jones Venturesource

59 22 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅱ-2> 국가별모험자본시장현황 ( 계속) (2) Panel B: 개별국가의모험자본유형별점유율 ( 단위: %) 국가 모험자본액셀러레이터크라우드펀딩엔젤투자 VC PE 합계 ( 투자규모) ( 자금모집) ( 자금모집) ( 자금모집) ( 자금모집) 미국 중국 영국 캐나다 한국 프랑스 스웨덴 네덜란드 독일 스위스 이탈리아 스페인 핀란드 덴마크 룩셈부르크 벨기에 폴란드 오스트리아 체코 포르투갈 아일랜드 합계 주 : 1) 개별국가모험자본규모를글로벌모험자본전체규모로나눈비중 2) 액셀러레이터투자규모는 2014 년기준, 크라우드펀딩자금모집규모에서미국수치는북미지역에대한 2015 년전망치, 크라우드펀딩자금모집규모에서영국은 2015 년, 영국을제외한유럽국가들에대한수치는 2014 년기준, 엔젤투자와 PE 및 VC 자금모집규모는 2015년기준 3) 각각해당시점미국달러기준으로환산하여계산자료 : Seed-DB.com, Fundacity, Massolution, Crowdnetic, NESTA, Preqin, Pitchbook, EVCA, PwC, 금융감독원, NVCA, 한국벤처캐피탈협회, Center for Venture Research at the University of New Hampshire, EBAN, 중소기업청, CVCA, Dow Jones Venturesource

60 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 23 < 그림 Ⅱ-1> GDP 대비모험자본시장규모 (2015 년) ( 단위 : %) 스웨덴 미국 영국 룩셈부르크 한국 캐나다 네덜란드 중국 프랑스 스위스 핀란드 자료 : Seed-DB.com, Fundacity, Massolution, Crowdnetic, NESTA, Preqin, Pitchbook, EVCA, PwC, 금융감독원, NVCA, 한국벤처캐피탈협회, Center for Venture Research at the University of New Hampshire, EBAN, 중소기업청, CVCA, Dow Jones Venturesource, IMF 덴마크 스페인 독일 체코 벨기에 이탈리아 오스트리아 폴란드 포르투갈 아일랜드 한편, 모험자본시장의절대규모와 GDP 대비모험자본시장의규모간 의상관계수는 0.57 로상대적으로높은양(+) 의상관관계를보이고있다. 즉, 모험자본시장의절대규모가클수록 GDP 대비모험자본시장의규모도 커지는경향성이발견된다. 이를감안하여, 국내외 21개국가를대상으로 모험자본시장의절대규모와 GDP 대비모험자본시장의상대규모를동시에 고려하여비교해보았다. 이는모험자본시장의절대규모와상대규모를기 준으로국가간모험자본시장의발전정도를가늠해보는것으로, 그결과 는 < 그림 Ⅱ-2> 와같다. 여기서가로축은 GDP 대비모험자본시장규모 (%) 를, 세로축은글로벌모험자본시장에서개별국가모험자본시장이차지 하는비중(%) 을나타낸다. 이로부터다음과같은점을알수있다.

61 24 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 그림 Ⅱ-2> 국가별모험자본시장규모비교 (2015 년) (1) 전체 21개국을대상으로한경우 ( 단위 : %) 70% 60% 미국 50% 40% 30% 20% 중국 10% 영국프랑스캐나다한국독일네덜란드스웨덴 0% 룩셈부르크 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.8% -10% (2) 미국과중국을제외한경우 ( 단위 : %) 8% 7% 영국 6% 5% 4% 3% 2% 프랑스 캐나다한국 스웨덴 1% 독일 네덜란드 룩셈부르크 0% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.8% 주 : 가로축은 GDP 대비모험자본시장규모(%) 를, 세로축은글로벌모험자본시장규모대비개별국가모험자본시장규모(%) 를, 그리고점선은추세선을의미

62 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 25 우선, < 그림 Ⅱ-2> 의 (1) 에서보듯이미국과중국이두나라가모험 자본의절대규모뿐만아니라자국경제규모대비모험자본의상대규모가 큰국가이다. 특히, 미국은모험자본절대규모면에서중국의 3배에달할 뿐만아니라자국내모험자본시장규모도 1.47% 로가장앞선나라이다. 이에반해스웨덴은경제규모를고려하면미국에못지않게모험자본시장 규모가큰나라이나, 모험자본시장의절대규모자체는작은나라이다. 이 점에서미국과스웨덴은대비된다. 영국은미국과중국다음으로모험자본의절대규모와자국내모험자 본시장이큰나라이다. 영국다음으로모험자본시장규모가큰나라는우 리나라와캐나다를들수있다. 특히, 우리나라와캐나다는 < 그림 Ⅱ-2> 의 (2) 에서보듯이모험자본의절대규모나경제규모대비상대규모면에 서매우유사하다. 그런데유럽에서경제규모가가장큰국가에속하는 프랑스와독일은영국에비해모험자본시장의절대규모와경제규모대비 상대규모모두작은나라에속한다. 프랑스의시장절대규모는영국의 1/3 수준이며, 자국내시장규모도 2/5 수준이다. 독일은이보다더작아 서모험자본의절대규모와상대규모모두영국의 1/10 이채되지않는다. 오히려네덜란드가모험자본의절대규모와경제규모대비상대규모모두 독일보다훨씬큰국가라고볼수있다. 한편, 룩셈부르크는우리나라와 캐나다와자국내차지하는비중자체는비슷하나경제규모자체가작기 때문에모험자본시장의절대규모는 0.11% 에불과하다. 나. 모험자본시장의발전양상및주요특징 1) 글로벌모험자본시장의유형분류 이상의논의를종합하면, 미국, 중국, 영국, 스웨덴, 한국, 캐나다, 프랑 스, 네덜란드등 8개국이규모면에서볼때모험자본시장이발전한국가 들이라고할수있다. 그런데이들국가를포함하여 21개국가모험자본

63 26 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 시장을세부유형별로나누어보면, 모험자본시장의구성은 < 표 Ⅱ-3> 에 서보듯이국가마다다르게나타난다. 이를보다구체적으로보기위해 개별모험자본시장의비중을기준으로재분류하면, 모험자본시장의유형 은 < 표 Ⅱ-4> 와같이구분된다. < 표 Ⅱ-4> 에서는모험자본시장유형을크게 PE 중심국가, VCPE 중심국가, 다변화된국가 등세가지로구분하였다. 여기서 PE 중심 국가는모험자본시장중에서 PE 시장의비중이 90% 이상인국가를지칭 한다. VCPE 중심국가 는벤처캐피탈과 PE 시장(VCPE 시장) 의비중이 90% 이상인국가를의미하며, 이를다시크라우드펀딩, 엔젤투자, 벤처캐 피탈(VC) 시장의비중에따라 4 가지로구분하였다. 다변화된국가 는전 통적인 VCPE의비중이 90% 미만인국가들을지칭하는데, 이유형역시 액셀러레이터, 엔젤투자, 벤처캐피탈시장의비중에따라다시 4가지로 구분하였다. 이로부터모험자본시장의구성뿐만아니라발전양상또한다양하다는 점을알수있다. 자료의제약상모험자본시장의구성이나발전양상이다 양한원인을명확히알수는없다. 다만, 개별국가의산업구조, 경제발전 수준, 정부의모험자본육성정책등이이에영향을끼친것으로보인다. 이중에서도정부의모험자본육성정책이벤처캐피탈이나엔젤투자시장 형성및발전을주도한핵심요인인것으로판단된다. 정부의정책적인의 지없이창업단계및초기기업에중점을두는이들모험자본시장이자생 적으로발전한나라는미국을제외하면거의드물기때문이다. PE 중심국가 에해당하는국가들은스웨덴, 네덜란드, 이탈리아, 룩 셈부르크등이있다. 이중모험자본시장이발전한 8개국에속한나라를 보면, 스웨덴은 PE 시장의비중이 99.5% 로모험자본시장의거의대부분 을차지하며, 네덜란드역시 PE 시장의비중이 91% 로매우높게나타난 다. 따라서모험자본시장의규모가큰 8개국중네덜란드와스웨덴은모 험자본시장의발전이 PE 시장을중심으로이루어진국가들로보인다. 분 석대상국가들을보다넓혀서보면, 이탈리아(95.2%) 와룩셈부르크 (93.4%) 도 PE 시장의비중이압도적으로높다. 한편, PE는창업단계및

64 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 27 창업초기기업보다위험대비수익성이어느정도검증된성장및성숙단 계기업에투자한다. 이를감안하면, PE 중심국가 는 VCPE 중심국가 나 다변화된국가 유형보다모험자본시장의발전정도는가장뒤진다고 할수있다. 다음으로 VCPE 중심국가 유형을보면다음과같다. < 표 Ⅱ-4> 에 나와있는총 21개나라중 12 개나라가이유형에해당한다. 모험자본시 장이발달한나라들을먼저보면, 중국, 캐나다, 한국, 프랑스등이이유 형에해당한다. 캐나다와한국의경우 PE 시장의비중이각각 87.2%, 78.7% 이며, 벤처캐피탈시장의비중은각각 12.5%, 20.3% 이다. 따라서 우리나라와캐나다는모험자본시장의절대규모및상대규모면에서발전 정도가유사하나, 우리나라가캐나다보다는벤처캐피탈의비중이훨씬높 다는점에서차이가난다. 중국과프랑스역시매우유사한모험자본시장 구조를가지고있다. PE 시장비중은중국 87.6%, 프랑스 83.3% 이며, 벤 처캐피탈시장의비중은중국 12.4%, 프랑스 14.5% 로비슷하다. 앞선경우와마찬가지로분석대상국가를보다넓혀서보면다음과같 다. 독일의경우비록모험자본시장의규모면에서는 8개주요국가에미 치지못하나, 자국내벤처캐피탈시장비중이약 30% 로매우높게나타 나며, 크라우드펀딩시장도 6.3% 로높게나타난다. 독일은또한엔젤투자 시장비중이 1.7% 로그리낮은수준이아니다. 이런점에서보면, VCPE 중심국가중독일이모험자본시장이가장다변화된국가이다. 핀란드, 덴 마크, 벨기에, 폴란드, 오스트리아등기타유럽국가들은공통적으로엔 젤투자시장의비중이 크를제외하면벤처캐피탈시장의비중도 따라서독일을포함한이들국가들은비록 PE 3% 이상나타나고있다. 또한, 이들국가들은덴마 15% 이상으로높게나타난다. VCPE 중심국가이기는하나 시장보다는창업초기및성장단계에있는기업을대상으로하는엔젤 투자및벤처캐피탈시장에중점을두고있는국가라고할수있다.

65 28 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 국가 < 표 Ⅱ-3> 주요국가별세부모험자본시장비중 액셀러레이터 ( 투자규모) 크라우드펀딩 ( 자금모집) 엔젤투자 ( 자금모집) VC ( 자금모집) ( 단위: %) PE 합계 ( 자금모집) 미국 중국 영국 캐나다 한국 프랑스 스웨덴 네덜란드 독일 스위스 이탈리아 스페인 핀란드 덴마크 룩셈부르크 벨기에 폴란드 오스트리아 체코 포르투갈 아일랜드 주 : 1) 개별국가모험자본전체규모에서세부유형별모험자본이차지하는비중 2) 액셀러레이터투자규모는 2014 년기준, 크라우드펀딩자금모집규모에서미국수치는북미지역에대한 2015 년전망치, 크라우드펀딩자금모집규모에서영국은 2015 년, 영국을제외한유럽국가들에대한수치는 2014년기준, 엔젤투자와 PE 및 VC 자금모집규모는 2015년기준 3) 각각해당시점미국달러기준으로환산하여계산자료 : Seed-DB.com, Fundacity, Massolution, Crowdnetic, NESTA, Preqin, Pitchbook, EVCA, PwC, 금융감독원, NVCA, 한국벤처캐피탈협회, Center for Venture Research at the University of New Hampshire, EBAN, 중소기업청, CVCA, Dow Jones Venturesource

66 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 29 < 표 Ⅱ-4> 주요국모험자본시장의유형분류 국가 PE 중심국가 (PE>90%) CF >5% VCPE 중심국가 (VC+PE > 90%) 엔젤 >3% VC <15% VC >15% 액셀 >1% 다변화된국가 (VC+PE < 90%) CF >5% 엔젤 >3% VC >10% 미국 중국 영국 캐나다 한국 프랑스 스웨덴 네덜란드 독일 스위스 이탈리아 스페인 핀란드 덴마크 룩셈부르크 벨기에 폴란드 오스트리아 체코 포르투갈 아일랜드 주: 모험자본시장의절대규모및상대규모가모두큰국가들을짙게표시하였음 모험자본시장이 다변화된국가 유형에속하는국가들을보면다음과 같다. 이유형에속하는대표적인국가는미국이다. 미국의경우 PE 시장 의비중은 68.8%, 벤처캐피탈시장의비중은 10.7% 로 VCPE의비중이 79.5% 수준이다. 이외의시장비중을보면, 액셀러레이터 4.7%, 크라우드 펀딩 6.6%, 엔젤투자 9.3% 로나타난다. 이점에서미국이모험자본시장 이가장발달한국가이자다변화된국가임을확인할수있다. 미국과함

67 30 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 께영국또한모험자본시장이다변화된국가이다. 영국은 PE 시장의비중 이 79.9% 로미국에비해약 10% 가량높지만, 벤처캐피탈시장의비중은 6.2% 로낮다. 특히, 영국은크라우드펀딩시장의비중이 13.5% 로분석 국가중가장높은점이특징적이다. 스페인과포르투갈, 아일랜드또한모험자본시장의규모자체는작지 만다변화된국가에속한다. 스페인의경우 VCPE의비중이 88% 수준으 로 90% 에근접하나, 크라우드펀딩 6.2%, 엔젤투자 5.1% 로창업단계및 초기기업에중점을두는모험자본시장의비중이높다. 다만, 벤처캐피탈 시장의비중이 7.1% 로낮게나타난다. 포르투갈의경우에는 VCPE의비 중이 63.2% 로분석대상국가중가장낮은반면, 엔젤투자시장의비중 이 38.2% 로매우높다는점이인상적인국가이다. 마지막으로아일랜드 의경우에는 PE 시장의비중이분석대상국가중가장낮은 35.1% 인반 면, 벤처캐피탈시장과엔젤투자시장의비중은각각 35.1%, 엔젤투자 28.1% 로매우높게나타난다. 2) 글로벌모험자본시장의주요특징과시사점 지금까지글로벌모험자본시장현황및모험자본발전양상에대해살 펴보았다. 이를바탕으로글로벌모험자본시장의주요특징과시사점을 요약하면, 다음과같다. 우선, 국가별로모험자본시장의구성이차이가날뿐만아니라그발 전양상이매우다양한점을주목할필요가있다. 본연구에서는모험자 본시장의유형을 PE 중심국가, VCPE 중심국가, 다변화된국가 등 세가지로구분하였다. 이세가지유형은모험자본시장이발전한나라 8 개국내에서도모두나타난다. 예를들어, 모험자본시장이발달한대표적 인국가인미국과영국은 다변화된국가, 캐나다, 한국, 중국, 프랑스등 은 VCPE 중심국가, 비록규모는작지만경제규모대비모험자본시장 규모가큰스웨덴과네덜란드는 PE 중심국가 로분류된다.

68 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 31 또한, 모험자본시장이전통적인 VCㆍPE 이외에액셀러레이터, 크라우 드펀딩, 엔젤투자시장등으로다변화되고있고, 이들시장의규모또한 크게늘어난것도주목할만한특징이다. 비록오차가존재하긴하나이 들시장이전체모험자본시장에서차지하는비중은약 17% 에달한다. 특 히, 이러한현상은미국이나영국과같이모험자본시장이발전한국가이 외에도아직모험자본시장이성숙하지않은다수의유럽국가에서도발견 된다. 독일, 핀란드, 벨기에, 오스트리아등의국가가이에해당한다. 실제 로 < 그림 Ⅱ-3> 에서보듯이 GDP 대비모험자본시장의규모가작을수록 엔젤및벤처캐피탈시장규모가늘어나는경향이있다. 9) 이는많은국가 들이엔젤및벤처캐피탈시장을중심으로모험자본을육성하고있음을 의미한다. 따라서이들시장은앞으로도더욱커질것으로예상된다. < 그림 Ⅱ-3> 글로벌모험자본시장의주요특징 (2015 년) (1) 모험자본발전정도와엔젤및 VC 시장의비중 ( 단위 : %) 아일랜드 오스트리아포르투갈폴란드독일 스위스 핀란드 20 한국 미국 10 스페인 프랑스중국 캐나다 영국 0 스웨덴 주: 가로축은 GDP 대비모험자본시장규모(%) 를, 세로축은자국내모험자본시장에서엔젤및 VC 시장이차지하는비중(%) 을, 그리고점선은추세선을의미 9) 물론이는 GDP 대비모험자본시장의규모가클수록 PE 시장규모가늘어나는경향이있음을의미하기도한다.

69 32 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 그림 Ⅱ-3> 글로벌모험자본시장의주요특징 (2015 년)( 계속) (2) 모험자본발전정도와 PE 시장의비중 ( 단위 : %) 100 스웨덴 덴마크핀란드 네덜란드중국프랑스 캐나다 룩셈부르크 한국 영국 70 스위스 미국 60 독일 주: 가로축은 GDP 대비모험자본시장규모(%) 를, 세로축은자국내모험자본시장에서 PE 시장이차지하는비중(%) 을, 그리고점선은추세선을의미 한편, 우리나라는우리나라보다모험자본시장이큰나라를손에꼽을 정도로, 적어도규모면에서는모험자본시장이발달한나라에속한다. 그리 고우리나라모험자본시장은전통적인 VCPE 중심국가로서프랑스와캐 나다와유사하다. 특히, 우리나라모험자본시장은규모면에서캐나다와 비슷하나, 벤처캐피탈시장의비중이높다는점에서캐나다와는차이가 난다. 이는우리나라벤처캐피탈시장이정부의강력한육성정책으로형 성ㆍ발전한데에기인한것으로보인다. 그런데시각을조금만달리하면, 우리나라모험자본시장은미국이나 영국등모험자본시장이발전한국가에비해아직까지다변화되지못한 것으로판단된다. 이는앞서언급한바와같이모험자본시장이다변화되 고있는국제적인추세와도부합하지않는다. 따라서우리나라모험자본 시장이한단계더도약하기위해서는액셀러레이터, 크라우드펀딩, 엔젤

70 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 33 투자등창업단계및창업초기기업을지원ㆍ육성할수있는시장이발전 될필요가있다. 이점에서우리나라는미국이나영국이외에도독일의 사례를참고할필요가있다. < 그림 Ⅱ-3> 의 (1) 를보면, 실물경제기반이 탄탄한독일은비록자국내모험자본시장의규모는작지만, 엔젤및벤 처캐피탈시장의비중이그어느선진국에비해서도높은수준이다. 사실 우리나라가창업단계및창업초기기업에초점을둔모험자본시장이독일 수준으로만변모하면, 규모면에서는미국이나영국에는비할수는없겠으 나, 적어도질적인면에서는이들나라못지않게모험자본시장이다변화 된국가로변모할수있다. 2. 해외모험자본시장의주요변화 이절에서는최근모험자본시장이발전한주요국가들에서관찰되는 주요변화에대해논의한다. 해외모험자본시장의변화를한문장으로요 약하면, 시장참여자의다양화ㆍ전문화가이루어지고, 모험자본시장의역 할이확대되면서자본시장구조가중층구조로변모해가고있다는것이 다. 그리고이러한모험자본시장의변화는 1) 참여자측면의진화, 2) 비 상장기업의모험자본시장의존도증가, 그리고 3) 사적관계의성격변화 등으로정리할수있다. 이중 1) 과 2) 는주로창업과관련하여나타나는 변화인반면, 3) 사적관계의성격변화는전통적모험자본시장의성장과 관련된변화이다. 가. 모험자본시장참여자측면의진화 모험자본시장의참여자측면의진화는크게정보기술 (Information Technology: IT) 발전으로인한창업및투자환경의변화, 새로운유형

71 34 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 의창업ㆍ창업초기기업전문투자자의등장, 그리고 VC와 PE 시장의성 숙및글로벌화등으로정리할수있다. 이들각각에대해살펴보면다음 과같다. 1) 정보기술발전으로인한창업및투자환경의변화 1990 년대초부터정보기술의발전에힘입어상업적용도로확산되기 시작한인터넷은온라인정보및지식의확산, 비즈니스의확대, 엔터테인 먼트및소셜네트워킹서비스 (Social Networking Service: SNS) 등으로 그용도가확대되면서창업환경의변화에도지대한영향을미치고있다. 1993년양방향통신의 1% 만을점유하던인터넷이 2011년에이르면통 신을통한모든정보흐름의 97% 를차지하는수단으로성장해전세계정 보의창출과공유에절대적인역할을하고있다 (Hilbert & López, 2011 ). 10) 또한, 정보통신기술 (Information and Communications Technology: ICT) 의발달에따라기술기반의창업이크게늘어나게되었고, 그결과 기업가치에서무형자산이차지하는비중도크게증가하고있다. 예를들 어, Ned Davis Research 에따르면, 미국 S&P500 상장기업시가총액중 에서무형자산이차지하는비중은 1975년만하더라도 16.8% 에불과했으 나, 2010년에는 80% 로급증하며기업가치의대부분이무형자산에의해 창출되고있다. 인터넷과 SNS 의발전으로정보의창출, 유통및공유가활발해지면서 모험자본의수요자인창업기업과공급자인투자자간정보비대칭성이이 전보다크게낮아지게되었다. 이에따라모험자본시장에서는크라우드펀 딩이라는혁신적인모험자본조달방식이탄생하기도하였다. 그렇다고해 서모험자본시장에서전문투자자의영역이감소하였다고볼수는없다. 10) 이중가장최근에중요하게부상한것이바로 SNS 이다. 소셜미디어(social media) 라고도불리는 SNS는인터넷사용자간에사회적네트워크나관계를구축하기위해사용되는온라인플랫폼을지칭한다. SNS 의주요용도로는친구, 지인과의개인적네트워크형성및친교 ( 예: Facebook), 비사교적대인의사소통채널( 예: LinkedIn), 정보탐색지원( 예: Goodreads) 등이있다.

72 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 35 인터넷과소셜네트워크의확산으로인해평균적인정보비대칭성이감소한것이지기술발전의가속화로인한실패또는성공가능성에대한정보비대칭성은줄지않았기때문이다. 이에대해서는후술하는크라우드펀딩에서기술한다. < 그림 Ⅱ-4> S&P 500 시가총액중무형자산과유형자산의비중 ( 단위: %) 무형자산유형자산 자료 : Ned Davis Research 여기서주목할만한변화는인터넷과소셜네트워크분야에대한투자 를중심으로나타나는린스타트업(lean startup) 현상이다. 인터넷과소셜 미디어관련사업은전통적인과학기술기반의투자와비교하여초기투자 규모가작다. 이에따라인터넷과소셜네트워킹서비스분야의창업기업 은투자자본의효율성이높고, 제품, 서비스, 사업모델에대한검증과조 정이신속히이루어진다는점에서린스타트업이라고불린다 (Ries, 2011). 즉, 린스타트업은시제품(prototype) 을신속하게개발하고테스트하는방 식으로사업진행면에서모험적인요소를줄인것이다. 린스타트업은창업및창업초기기업관련생태계에도많은변화를가 져오고있다. 우선, 린스타트업을기술적으로가능하게하는오픈소스 (open source) 소프트웨어, 클라우드컴퓨팅(cloud computing), 가상서버

73 36 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 호스팅(EC2) 등과같은정보기술의발전으로인해창업비용이낮아지고 기업을확장하는데에도용이한환경이조성되었다. 이와함께초기단계 에서사업확장에필요한자본이그리많이들지않게되자기존 신엔젤투자자와같은소액투자자들의투자가늘어나게되었다. 즉, 린스 타트업현상은모험자본시장에서소규모투자를전문으로하는새로운유 형의투자자들이부상하게된것과밀접한관련이있다. 또한, 린스타트업 의경우기술또는아이디어의수익성을나타내는미시적측정치 (micro metric) 가존재하여사업의성패를비교적신속하게판단할수있다. 이 러한린스타트업의특성은모험자본시장순환체계에도긍정적인영향을 끼치고있다. 예를들어, 성공적인창업기업의경우 IPO가아니더라도선 도혁신기업에인수(M&A) 되어회수기간을단축할수있게되었고, 이러 한회수자금이다시모험자본생태계내로재투자되는선순환이가능하게 된것이다. 물론이러한방식은선도혁신기업이 R&D(Research and Development) 를 M&A 를통하여수행하는개방형혁신(open innovation) 구조에서가능하다. VC 대 2) 새로운유형의투자자등장 가) 모험자본시장의전통적투자자 모험자본시장에서엔젤투자자, VC, PE 등이전통적인의미의투자자 라고할수있다. < 표 Ⅱ-5> 는이들전통적인투자자유형의성격과특 징을비교하고있다. 우선, 엔젤투자자에대해살펴보면다음과같다. 엔젤투자자는창업기업이이른바 3F(founder, family, friends) 라고불 리는창업자자신, 가족및친구로부터조달한자금이소진된이후찾게 되는첫외부투자자라고할수있다. 엔젤투자자에대한정의는다양하 나, OECD(2011) 는엔젤투자자를 창업기업또는창업초기기업투자에 수반되는위험을이해할수있는전문투자자로서자신의자금을직접투자 하며, 투자이후에는경영자문을통하여피투자기업의성장을지원하는개

74 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 37 인투자자 로정의하고있다. 그런데엔젤투자자들은많은경우다수의엔 젤투자자와엔젤클럽을결성하고개별투자건별로공동투자단 (syndicate) 을형성하여투자하기도한다. 또한, 모든엔젤투자자들이일반적으로투 자위험을이해하고투자후경영지원을수행하는전문투자자라고할수는 없어엔젤투자자간에도전문성의차이는존재한다. 실제로미국과유럽과 같은경우에는엔젤투자에따르는세제혜택을누리기위해일정재산이나 소득을갖춘적격투자자들이엔젤투자자로서활동하는경우가많다. 따라 서전술한 OECD(2011) 의정의가엔젤투자자에대한명확한기준을제시 한다고볼수는없다. 그럼에도불구하고 창업기업또는창업초기기업에 대한투자 와 자기자금의직접투자 가엔젤투자자의성격을규정짓는핵 심적인요소라고할수있다. 벤처캐피탈(VC) 또는좀더엄밀히말해 VC 운용사는출자자의출자 자금을위탁받아고성장이예상되는창업기업, 창업초기기업, 확장단계 기업에투자하고관리보수와투자성과에따르는성공보수를수취하는전 문투자자이다. VC도엔젤투자자와마찬가지로투자의전문성과경험을 바탕으로투자이후경영지원을통하여피투자기업의성장을지원하며, 다른 VC 운용사와공동투자를하기도한다. VC 펀드의출자자들은연기 금, 학교재단, 금융기관, 고액자산가등다양하게분포되어있다. 한편, VC 와유사한투자자로서기업벤처캐피탈(Corporate Venture Capital: CVC) 과정부벤처캐피탈(Government Venture Capital: GVC) 을들수있다. 기업벤처캐피탈은순수하게재무적수익을목적으로투 자하는일반벤처캐피탈과달리재무적수익뿐만아니라전략적목적을 가지고신생고성장혁신기업에지분투자를하는 2009). VC 의일종이다(Lerner, 여기서전략적목적이라함은신생성장혁신기업투자를통하여 기업이영위하는사업과전략적보완관계를형성하거나신기술동향을습 득하려는목적을지칭한다. 정부벤처캐피탈은민간벤처생태계의조성을 위해정부또는공공자금을직접투자하거나민간 VC에대한출자를통하 여간접투자하는 VC 를지칭한다. 정부벤처캐피탈에대해서는 Ⅲ장에서 보다자세히논의한다. PE는 VC와같이 PE 운용사가출자금을위탁받아성장단계나성숙단

75 38 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 계에있는기업에투자하고관리보수와성공보수를수취하는전문투자자 이다. PE 역시투자의전문성과경험을바탕으로경영지원과가치제고활 동을통해피투자기업의성장을지원하고수익을창출한다. PE가 VC와 다른점은각각고유의투자경험과가치제고역량을바탕으로중점적으 로투자하는피투자기업의성장단계가다르다는점이다. 이러한이유로 광의의 PE에 VC 를포함시키는경우도있다. 물론피투자기업의규모가 다른만큼투자규모및펀드규모도다르다. < 표 Ⅱ-5> 엔젤투자자, VC 및 PE 투자자의차이 항목엔젤투자자 VC 투자자 배경 직접 / 간접 과거창업자 자신의자금을직접투자 재무, 과거창업자, 경영컨설팅, 업계전문가 출자금을통한펀드운용 투자대상창업및창업초기창업, 창업초기~ 후기 PE 투자자 재무, 경영컨설팅, 업계전문가 출자금을통한펀드운용 창업후기및성숙단계 투자수단보통주일반적으로우선주일반적으로보통주 투자처발굴 개인네트워크및엔젤그룹/ 네트워크 투자자네트워크및적극적발굴 투자자네트워크및적극적발굴, 경매참여 실사직접실사직접실사직접실사 지리적근접성 투자후역할 투자수익및동기 지역기반투자 적극적, 실질적지원 투자수익은중요하지만투자의주요동기는아님 자료: OECD(2011) 에서재인용, 자본시장연구원 전국적투자및해외투자 이사회참여, 전략적지원 투자수익은향후추가적인펀드결성을위해매우중요 전국적및해외투자 이사회참여, 전략적지원 투자수익은향후추가적인펀드결성을위해매우중요 나) 모험자본시장에서의새로운유형의투자자 금융위기이후두드러지게나타나고있는현상중하나가창업기업과

76 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 39 창업초기기업의자금조달과관련하여모험자본시장에새로운유형의투 자자가나타나고있다는것이다. 이는크게보면엔젤투자자, VC, PE 등 전통적전문투자자중심의모험자본시장이성숙해가면서가장역동성이 높은영역인창업기업을중심으로끊임없이변화가일어나는모험자본시 장생태계의특성을그대로반영하는현상이라고할수있다. 이를좀더 구체적으로보면, 이변화에는전술한바와같이모험자본시장성장의근 본동인중하나인인터넷의발전및소셜네트워크서비스의성장으로정 보의생산, 유통, 공유가활발해진점, 린스타트업으로인한창업비용의 감소, 모험자본생태계의성숙으로인한성공한개인전문투자자층의확 대등이자리하고있다. 이외에도 2000년대이후 VC의낮은투자수익률 에실망한기관투자자들이 VC 출자를줄이면서창업초기기업투자에자 본공급의공백이생긴점도이러한변화와관련이있다. 새로운유형의모험자본시장의투자자로는크라우드펀딩투자자, 액셀 러레이터, 슈퍼엔젤과마이크로 VC 등을들수있다. 이하에서는이들투 자자들의특징과부상배경, 타모험자본시장투자와의관계, 향후전망에 대하여간략히살펴본다. (1) 크라우드펀딩 크라우드펀딩은특정목적을위해기부, 보상또는의결권과교환할 것을전제로주로인터넷을통해이루어지는공개적인자금모집방식을 의미한다 (Schwienbacher & Larralde, 2010). 11) 즉, 크라우드펀딩은문 화적, 사회적, 영리적목적등다양한목적을위해전통적인중개기관의 도움없이인터넷을통해다수개인의소액투자를통해자금을조달하는 것을특징으로하고있다. 그리고크라우드펀딩은자금공여대가의여부 또는방식에따라기부형, 후원형, 대출형, 증권형등으로구분된다. 12) 11) Schwienbacher & Larralde(2010) 은 An open call, essentially through the Internet, for the provision of financial resources either in the form of donation or in exchange for some form of reward and/or voting rights in order to support initiatives for specific purposes 로정의하고있다.

77 40 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 크라우드펀딩은원래크라우드소싱 (crowdsourcing) 에그연원을두고 있다. 크라우드소싱은 2000년대개방형혁신이확산되면서경영자원이 부족한기업이외부에서아이디어, 피드백등을구하는방식인데, 이것이 대중으로부터자금을조달하는방식으로진화하면서크라우드펀딩시장이 형성되었다 (Belleflamme et al., 2014). 13) 또한, VC가투자를거절한일 부전자소비재관련창업기업이크라우드펀딩을통해제품개발과시장개 척에성공하자크라우드펀딩, 특히증권형크라우드펀딩이기존의자금조 달방식을대체또는보완하는수단으로인식되기시작하였다 (Moritz et al., 2015; Belleflamme et al., 2014; Mollick, 2014; Harrison, 2013). 이에따라증권형크라우드펀딩시장규모자체는아직작지만, 가장빠르 게성장하고있는분야이다. 실제로영국에서는창업초기기업에대한지 분투자중증권형크라우드펀딩의비중이 2011년 0.3% 에서 2014년 9.6%, 2015년 15.6% 로급증하였다(Nesta, 2016). 그리고이시기는글 로벌금융위기이후린스타트업이확산되고, 액셀러레이터, 마이크로 VC, 슈퍼엔젤등다양한전문투자자군이등장하는시기와도맞물린다. 이하에 서는모험자본시장과직접적인관계가있는증권형크라우드펀딩에국한 하여논의하고자한다. 크라우드펀딩은크라우드펀딩플랫폼 (Crowdfunding Platform: CFP) 을통해이루어진다. Belleflamme et al.(2014) 에따르면, 플랫폼을통해 자금모집이이루어지는크라우드펀딩시장은긍정적인외부효과가존재하 는양면플랫폼시장(two-sided platform market) 에해당한다. 그리고이 경우긍정적인외부효과는소셜네트워크서비스를통해극대화된다. 예를 들어, 자금수요자또는창업기업은 Facebook이나 Twitter를통해잠재적 자금공급자들과의사소통을하며, 이는다시친구나지인의 Facebook이 12) 증권형크라우드펀딩은크라우드펀딩의일반적인정의에서투자자 (crowdfunder) 가금전적보상을목적으로자금을공급하는것을말한다 (Belleflamme et al., 2013; Ahlers et al., 2015). 13) 크라우드펀딩시장이형성된데에는인터넷기술의발전도큰기여를하였다. 소액투자를전제로하는크라우드펀딩방식은투자와관련된높은고정비용으로인해경제성이낮아시장이형성되기어려웠으나, 인터넷기술의발달로고정비용이크게낮아졌기때문이다.

78 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 41 나 Twitter, 기타소셜네트워크를통해전파되기때문이다. 이에따라크 라우드펀딩자금수요자는플랫폼을통하여자금을조달할뿐만아니라인 지도를제고함으로써향후엔젤이나 을도모할수도있다. VC 자금유치등추가적인자금조달 크라우드펀딩은전통적인창업기업및창업초기기업투자와거의모 든측면에서상이한혁신적인방식의자금조달이라고할수있다. 첫째, 소수의전문투자자에의해투자가이루어지는엔젤투자나 VC와달리크 라우드펀딩은다수의개인투자자가참여하는 민주적인 자금조달방식이 다. 둘째, 크라우드펀딩은엔젤클럽을통한엔젤투자나 VC 투자자간긴 밀한네트워크를통해투자가이루어지는 VC 투자와달리느슨하게조직 된네트워크를통해이루어지는투자라고할수있다. 셋째, 엔젤투자자나 VC 투자자는대면접촉이나모니터링을필요로하는폐쇄적이며지역성이 강한투자인반면, 크라우드펀딩은온라인커뮤니티를기반으로이루어지 고있는개방형투자라고할수있다. 보다자세한크라우드펀딩과엔젤 투자및 VC 투자의차이점은 < 표 Ⅱ-6> 을참조하기바란다. < 표 Ⅱ-6> 크라우드펀딩과엔젤, 벤처캐피탈과의차이 크라우드펀딩엔젤투자벤처캐피탈 전문성저고고 필요정보제공저고고 투자자다수소수소수 지분소고고 밸류에이션( 투자단가) 고저저 경영참여/ 가치제고무유유 투자자보호 무 (boilerplate contracts) 유 (customized contract) 유 (customized contract) 정보비대칭성고저저 회수가능성저중/ 상중/ 상

79 42 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 피투자기업입장에서크라우드펀딩은엔젤또는 VC 투자에비해다음 과같은장단점을가지고있다. 우선, 크라우드펀딩투자자들은투자전문 성이엔젤투자자나 VC 에비해떨어지며, 실사와사후모니터링시요구 되는정보의수준이낮다. 또한, 크라우드펀딩투자자들이일반적으로엔 젤투자자나 VC보다불리한투자단가에투자하는경우가많아기업입장에 서는외부지분유치에따른지분희석효과가낮고경영에대한간섭이 없다. 반면, 투자자들의투자전문성이낮은만큼엔젤투자자또는 VC가 제공하는경영지원이나가치제고활동을기대하기가힘들다. 또한, 투자자 들의집단적지혜(wisdom of the crowd) 에도불구하고크라우드펀딩이 갖는복잡하고분산된지분구조와엔젤투자자또는 VC와의연계성결여 는향후이들로부터추가적인자금조달을받는데방해요인으로작용할 가능성이있다. 다만, 일부크라우드펀딩플랫폼들은엔젤투자자들이크라우드펀딩에 참여하는경우가많아이를창업기업의질(quality) 에대한신호(signal) 로 활용하기도한다. Brown & Davies(2015) 는이와같은전문투자자와일 반투자자의동시참여를바람직한현상으로보고있다. 개별투자자의투 자전문성은부족할수있으나, 이들이소비자와유사하게행동할경우 집합적으로는창업기업의질을정확하게예측할수있으며, 전문투자자와 일반투자자들이순차적인투자를통하여정보를공유할경우크라우드펀 딩투자의효율성을높일수있다는것이다. 전문투자자입장에서도특정 제품에대한투자자들의집단적지혜를활용하게되면전문투자자와일반 투자자들이상호보완하는효과가있다 (Collins & Pierrakis, 2012; Belleflamme et al., 2014). 한편, 엔젤투자자나 VC와같은전문투자자들의투자기준과증권형크 라우드펀딩투자자의투자기준이크게다르지않다. 즉, 크라우드펀딩투 자자들도창업팀의질, 평판, 자금조달의준비정도등 VC 투자자들의 투자선택기준과유사한기준을사용한다. Mollick(2014) 은또한크라우 드펀딩이인터넷기반플랫폼을통해이루어지는만큼 VC 투자에내재되 어있는지역이나성관련편의(bias) 등을감소시킬수있다고보고있

80 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 43 다. 하지만, 자료의미비로인해현시점에서이와같은크라우드펀딩의특 성을감안한투자성과또는효과를평가하기는어렵다. 종합적으로보면, 크라우드펀딩은엔젤및 VC투자와대체관계보다는 보완관계를형성할것으로예상된다. 이는크라우드펀딩이조달자금규모 나업종등을감안하면엔젤이나 VC 투자와는다른점들이많기때문이 다. 또한, 엔젤투자자나 VC의크라우드펀딩에대한관심은앞으로도지속 될것으로예상된다. 엔젤투자자입장에서보면크라우드펀딩이 딜플로 우 (deal flow) 를확보하는데도움이되고, VC 입장에서는피투자기업 제품의성공가능성을판단하는데크라우드펀딩이유용한정보를제공하 기때문이다. 물론이러한경향성은엔젤투자자와같은전문투자자와일 반투자자의크라우드펀딩공동투자가늘어날수록더심화될것이다. (2) 액셀러레이터(accelerator) 액셀러레이터는창업자또는창업기업제품의시장출시를지원하는 프로그램으로정기적으로( 대부분 6 개월) 일정한수의창업기업을선발하 여일정기간동안기술과제품개발에집중할수있도록지식과네트워크 소개, 사무실공간, 각종전문적인서비스등을지원한다(Fishback et al., 2007; Shane & Eleanor, 2014). 액셀러레이터는 2000년대초인터넷 버블붕괴로 VC 공급이축소된반면엔젤투자자들이자금공백을메워주 지못하는상황에서경험많은성공한전직창업자가창업의실패율을낮 추기위해창업신생기업을멘토링하고지원하면서태동하게되었다고할 수있다. 이점에서액셀러레이터는성공한벤처인이유망한창업기업을 발굴하고전문멘토링과투자를함께지원하여성장을가속화시키는모험 자본시장의초기투자자로정의되기도한다( 김선우, 2015). 액셀러레이터프로그램의최종목표는지원대상창업기업이엔젤투자 자나마이크로 VC 등으로부터투자를유치하는것이다. 이를위해액셀 러레이터는보통 3 개월동안의부트캠프(boot camp) 를통한집중훈련을 거쳐창업팀구성, 사업아이디어의구체화를통해제품개발및고객확보

81 44 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 등을지원하며 VC 와함께자기자금을투자하기도한다. 또한, 액셀러레이 터는시연회(demo day) 를운영하여창업기업이엔젤투자자및 VC로부터 자금조달을받을수있도록지원하기도한다. 이처럼액셀러레이터가창 업기업의초기자금조달및성공가능성을높인다는점에서액셀러레이터 의역할이점차중요해지고있다. 그리고액셀러레이터는 < 표 Ⅱ-7> 에서 보듯이미국의 Y Combinator, Techstars, 500startups 러레이터성공모델을바탕으로전세계에빠르게확산되고있다. 등과같은액셀 < 표 Ⅱ-7> 해외주요액셀러레이터랭킹 랭킹 투자기업 ( 개) 투자금회수 ( 백만달러) 펀딩규모 ( 백만달러) 펀딩라운드횟수 ( 번) 1위 Y Combinator 747 Y Combinator 2,284 Y Combinator 4,043 Y Combinator 521 2위 Techstars 485 AngelPad 401 Techstars startups 3,443 3위 500startups 267 Techstars 176 AngelPad 231 Techstars 338 4위 DreamlT 139 LaunchpadLA startups 179 SV Angel 위 Ventures Startup bootcamp startups 21 DreamlT Ventures 141 DreamlT Ventures 6위 Seedcamp 118 Seedcamp 17 Seedcamp 131 AngelPad 98 7위 AngelPad 98 Betaspring 14 8 위 The Alchemist Accelerator Capital Innovators 111 Startup bootcamp Le Camping 10 Mucker Lab 110 NXTP Labs 76 9위 Nxtp.labs 73 Startmate 5 Imagine K12 94 Andreessen Horowitz 73 10위 Betaspring 71 Amplify.LA 2 Flashpoint 63 Eleven 65 합계 2,975 6,044 1,858 자료: Seed-DB.com( 기준), 김선우(2015) 에서재인용 89 한편, 액셀러레이터는창업기업보육활동이주업무중하나라는점에 서주로사무실공간임대등창업관련인프라제공을주요업무로하는 인큐베이터와비교되기도한다. 인큐베이터와액셀러레이터는모두초기 단계의기업에조언, 서비스, 자금조달, 공간등을제공하고그들의사업 이확장될수있도록돕는경험이풍부한기업인그룹이라는특징이있 다. 반면, 다음과같은면에서차이가있다. 우선, 인큐베이터는비영리조 직이고흔히대학과연계하여지역창업기업을대상으로합리적인가격으

82 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 45 로사무공간을제공하며, 투자활동을하지않는경우가일반적이다. 그리 고인큐베이터는 1년에서 5 년까지의장기보육서비스를제공한다. 반면, 액셀러레이터는이윤을목적으로하며창업기업에자본을공급하는대가 로지분(4~8%) 을받고보통회의공간정도를제공하며, 지역적제한없 이창업기업을선발하여단기로보육( 최대 6 개월) 하는경향이강하다. 따 라서주요스폰서역시비영리단체가아닌기업가또는전문투자자가주 를이룬다. 이에대한보다자세한비교는 < 표 Ⅱ-8> 을참고하기바란다. < 표 Ⅱ-8> 액셀러레이터와인큐베이터의차이 고객 비즈니스모델 인큐베이터 과학에기초를둔모든사업 ( 바이오테크, 나노의료장비, 클린에너지등), 비기술사업, 모든연령과성별, 해당산업과섹터에서의경험이있는사람포함 기업과투자가에의해영리를목적으로만들어지기도하나, 인큐베이터의비즈니스모델은 90% 이상이비영리목적임 액셀러레이터 웹기반, 모바일앱, 소셜네트워킹, 게임, 클라우드기반, 소프트웨어설계등. 즉각적인대량투자를필요로하지않는사업및컨셉을증명할수있는사업 주로영리를목적으로하는사업모델 스폰서대학교, 경제단체, 지역단체, 정부기업가와투자가 대상지역대부분지역사회에서선발다양한지역과국가에서선발 지원기간 1~5 년이상( 평균 33 개월) 단기(1~6 개월) 투자 시설 보통직접적인투자는하지않음 인큐베이션기간동안합리적인가격또는무료로보육공간제공 미국의경우팀당보통 1.8~2.5 만달러를투자하고, 4~8% 의지분을보유부트캠프기간동안회의장소제공, 일부는공간을장기적으로제공하기도함 자료: Adkins(2011), 김선우(2015) 에서재인용

83 46 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 (3) 마이크로 VC와슈퍼엔젤 마이크로 VC와슈퍼엔젤의등장은 VC 관련모험자본시장생태계의대 표적인변화라고할수있다. 마이크로 VC와슈퍼엔젤의등장역시 2000 년대이후기관투자자의 VC 출자감소와 VC펀드의창업후기기업에대 한투자증가로인한창업및창업초기기업에대한투자공백 (investment gap) 과밀접한관계가있다(Mendoza & Vermeulen, 2011). 초기마이크로 VC는대부분일반 VC의우수한전문운용인력이독립 하여설립하였다. 이들의창업및창업초기기업에대한투자가높은수익 률을기록하자일반 VC 출자자들이출자를시작하면서마이크로 VC시장 이본격적으로성장하기시작하였다. 마이크로 VC는다음과같은면에서 일반 VC 와차이가난다. 우선, 펀드규모를보면, 미국의경우 VC 펀드규 모가 10 억달러에이르는경우도많다. 반면, 마이크로 VC는대체로 1억 달러미만의규모이고, 대부분창업및창업초기기업에투자한다. 또한, 마이크로 VC는개별기업에소규모자금을투자하고목표수익률을낮추 는대신 M&A 나기타방식을통한중간회수로수익성을유지한다. 이 점에서마이크로 VC 의성장은전술한린스타트업과도관련이있다. 마이크로 VC는종종타마이크로 VC 펀드, 액셀러레이터, 엔젤투자자 와공동투자를하는등다른유형의투자자들과긴밀한네트워크관계를 형성하고있다. 따라서마이크로 VC는다른창업초기투자자와공동투자 를주선할수있으며, 창업자의중간회수에대해서도협조적이라는장점 이있다. 반면, 마이크로 VC는한정된자금규모로인하여후속투자가어 려운단점이있다. 또한, 마이크로 VC는한정된인력으로다수의창업및 창업초기기업에투자하므로투자의경제성이낮아적극적인사후관리가 어려운소위 spray and pray 방식의투자를하게된다. 이점에서보면 마이크로 에미치지못한다. VC의투자후모니터링을비롯한사후관리서비스는일반 슈퍼엔젤은미국에서처음으로나타난이래최근영국을비롯하여전 세계적으로늘어나고있는유형의투자자이다. 슈퍼엔젤은그간의엔젤투 VC

84 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 47 자및과거창업경험을바탕으로자신의자금뿐만아니라다른엔젤투자 자의자금을위탁받아투자를하는투자자이다. 이점에서보면슈퍼엔젤 과전술한마이크로 VC 의구분이모호한부분이있다. 미국의경우슈퍼 엔젤들은슈퍼엔젤펀드를구성하여기존엔젤투자와 VC투자의중간에해 당하는투자를하고있다. 전직창업자나 VC 심사역이대부분인슈퍼엔 젤은개인적네트워크를기반으로 VC 못지않은투자처를발굴할수있는 능력을보유하고있으며, 슈퍼엔젤펀드는일반 VC펀드와마찬가지로운 용보수를수취한다. 다만, 슈퍼엔젤도다수의창업기업에소규모투자를 하기때문에마이크로 VC 와마찬가지로 spray and pray 방식의투자를 할수밖에없다. 3) VC와 PE 시장의성숙및글로벌화 VC와 PE 는대표적인모험자본이다. GP와 LP로구성되는합자조합 (limited partnership) 형태의투자기구를갖추고이들시장이형성된지 도 40 년이상이되었다. 미국의경우 1979년 ERISA법의재해석이후연 기금을중심으로대체투자(alternative investment) 에대한출자규모가 지속적으로증가하며 VC와 PE 시장이성숙해왔다. 특히, < 그림 Ⅱ-5> 에 서보듯이 VC와 PE 시장은그간주기적인활황(boom) 과침체(bust) 를 겪으며성장을거듭해왔다. VC와 PE가성장하는과정에서자국내운용 사간경쟁이심화되고매력적인투자대상이감소하면서 VC와 PE의수 익률은불가피하게하락할수밖에없다. < 그림 Ⅱ-6>~< 그림 Ⅱ-9> 는 VC와 PE 수익률의중장기적하락추세를잘보여주고있다. 이에따라 VC와 PE는해외시장에서고수익투자기회를확보하기위해해외로진 출하는등글로벌화가진행되고있다.

85 48 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 그림 Ⅱ-5> 미국기관투자자운용자금과 VCㆍPE 시장규모 주 : 총운용자산은보험사, 연기금, 뮤추얼펀드및기타펀드를포함자료 : Federal Reserve Board < 그림 Ⅱ-6> VC 누적평균수익률 < 그림 Ⅱ-7> VC 펀드수익률 (%) (%) yr 28yr 26yr 24yr 22yr 20yr 18yr 16yr 14yr 12yr 10yr 8yr 6yr 4yr 2yr -20 자료 : Cambridge Associates(2016) 자료 : Cambridge Associates(2016)

86 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 49 < 그림 Ⅱ-8> 미국 PE 수익률 < 그림 Ⅱ-9> 유럽 PE 수익률 (%) 40 미국바이아웃펀드 S&P 500 (%) 30 유럽바이아웃펀드 CAC 40 FTSE 100 DAX 주 : 바이아웃펀드에한정자료 : Datastream 예를들어, < 표 Ⅱ-9> 를보면 2000년대들어많은미국선도 VC들이 중국과같은고성장지역에진출하였다. PE의경우도경쟁심화와수익률 하락을이유로상당수미국바이아웃(buyout) 운용사들이유럽및아시아 신흥시장에진출하였다. 14) 또한, PE의경우해외진출시현지운용인력을 채용하거나현지네트워크를보유한전문인력을영입하는등적극적인현 지화노력을기울이고있다. 이외에도글로벌 LP로부터의자금모집및국 경간(cross-border) 투자, 해외주식시장상장이나해외기업을대상으로 한매각을통한회수노력, 포트폴리오기업의해외진출지원등현재 VC 와 PE 시장은운용사이클전반에걸쳐글로벌화가진행되고있다. 14) 한편해외진출이대부분유럽내국가로한정된와는달리유럽일부들은, VC PE 미국이나아시아에진출하기도하였다.

87 50 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅱ-9> 글로벌 VCㆍPE의해외진출 유형운용사명국적 VC Lightspeed Venture Partners 설립연도 최초해외진출시기 최초해외진출지역 소요기간( 년) 미국 중국 33 VC Sequoia Capital 미국 중국 33 VC VC Kleiner, Perkins, Caufield &Byers New Enterprise Associates 미국 중국 35 미국 중국 25 VC Accel Partners 미국 영국 18 VC Battery Ventures 미국 이스라엘 25 VC Draper Fisher Jurvetson 미국 중국 15 VC Benchmark Capital 미국 이스라엘 5 VC Vantage Point 미국 중국 11 PE TPG 미국 아시아 2 PE KKR 미국 유럽 21 PE Carlye 미국 유럽/ 아시아 11 PE Blackstone 미국 아시아 8 PE Bain Capital 미국 유럽 5 PE Apollo Management 미국 유럽 5 PE Apax Partners 영국 아시아 31 PE Permira 영국 미국 17 자료: 자본시장연구원 나. 비상장기업의모험자본시장의존도증가 참여자측면의진화이외에도발행및유통시장을중심으로비상장기 업의모험자본시장의존도가증가하고있는점에도주목할필요가있다.

88 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 51 보다구체적으로보면, 이는비상장기업의 IPO 유인의감소와비공개주식 장외유통플랫폼의형성및활성화등으로정리할수있다. 1) 비상장기업의 IPO 유인감소 미국의경우나스닥버블붕괴이후성장형혁신기업의주식시장에대 한자금조달의존도가지속적으로하락하고있다. 예를들어, < 그림 Ⅱ -10> 과 < 그림 Ⅱ-11> 에서보듯이미국주식시장 IPO 건수는 1990년대 만하더라도연평균 250 건에달했다. 하지만, 2000년대들어서는연평균 50 건수준으로하락하였고, 평균 IPO 규모도지속적으로상승하였다. 그런데 IPO 건수의감소가고성장혁신기업의자금조달수요가감소 했다는것을의미하지는않는다. 오히려이들기업들의주식발행을통한 자금조달경로가 IPO 와같은공적(public) 자본시장에서사적(private) 모 험자본시장으로변화하고있다는점에주목할필요가있다. 일례로 2015 년상반기미국기술기반기업(tech companies) 의 IPO 금액은 35억달러 에그친반면 사모 IPO 금액은 200 억달러에이르렀다(Financial Times, ). 여기서 사모 IPO(private IPO) 또는 유사 IPO (Quasi-IPO) 는창업후기기업이주주분산요건이나공시의무등이주식 시장의 IPO와상이한장외모험자본시장에서대규모로자금조달을하는 것(late stage mega funding) 을지칭한다. 이러한현상은 < 그림 Ⅱ-12> 에서보듯이글로벌금융위기이후미국상장기업들의성장성과수익성이 감소하고금리가하락한것과관련이있다. 즉, 수익률제고가중요한투 자자입장에서는높은성장성을갖춘비상장기업이매력적인투자처로부 상하였고, 이들기업은장외모험자본시장을통해대규모자금조달에성 공한것이다.

89 52 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 그림 Ⅱ-10> 연도별 IPO 건수 < 그림 Ⅱ-11> VC 투자기업의평균 IPO 규모 ( 개 ) (%) ( 백만달러 ) '83 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 ' '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 VC backed( 좌 ) 비 VC-backed( 좌 ) VC backed/ 총 IPO( 우 ) 자료 : NVCA 자료 : Ritter(2015) < 그림 Ⅱ-12> 미국 S&P 500 기업의자산성장률과 10년만기미국국채금리 (%) 18 S&P500 기업총자산증가율 10 년만기국채금리 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 ' 자료 : Bloomberg, Datastream 미국에서비상장혁신기업의 IPO 시장이위축된원인에대해서는다양 한논의가있다. 예를들어, Weild & Kim(2009) 은미국자본시장의구조 및제도변화가비상장혁신기업의 IPO 시장이위축된주요인이라고주장 한다 년대부터등장한고빈도매매 (high frequency trading), 거래수

90 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 53 수료할인증권사(discount brokerage) 의등장및온라인트레이딩의증 가, 십진화(decimalization) 에따른호가스프레드축소, 고정커미션폐지 와수수료율하락, Gramm-Leach-Bliley 법제정및 Regulation Fair Disclosure 도입등이자본시장의구조및제도변화에해당한다. 15) Coffee(2011) 또한다음과같은제도및환경변화로인해모험자본시장 이확대된반면혁신기업의 IPO 가감소했다고주장한다. 1990년대 Rule 144의규제완화와 1997년전매제한기간단축조치등미국사모발행관 련증권법의점진적규제완화, 스프레드및위탁매매수수료율하락으로 인한투자은행의리서치지원감소와기관투자자의중소형주회피, 비상 장주식유통플랫폼의등장등이그예이다. 이외에도미국기업생태계에 서범위의경제(economy of scope) 가확대된결과 IPO 시장이위축되었 다는주장도있다(Gao et al., 2013). 이는제품의신속한출시필요성이 나빠른기술변화를감안하면고성장혁신기업이독립기업으로남는것 보다더많은경영자원을가진대기업에인수되는것이유리하게되어 IPO 가감소했다는것이다. 미국에서 IPO 시장이위축된원인이무엇이든간에 IPO의감소는 VC 회수경로의변화와밀접한관련이있다. < 그림 Ⅱ-14> 에서보듯이 IPO가 활성화되었던 1990년대에는미국 VC 회수의대부분은 IPO를통해서이 루어졌다. 전통적으로 IPO를통한회수수익률이 M&A를통한회수수익 률보다높았기때문이다. 그런데 2000년대들어서 IPO 시장이위축되면 서 VC 투자회수는 IPO보다 M&A 를통하여이루어지고있고, VC 투자 부터 IPO까지의기간도장기화되고 IPO 규모도커지고있다. 즉, 높은투 자수익이예상되는기업의경우는상대적으로오랜기간비공개상태를 15) 이를좀더자세히살펴보면다음과같다. 우선, 호가스프레드가줄어들고주식거래의회전율이높아지면서투자은행입장에서는성장형혁신기업과같은중소형주를지원할유인이대폭감소하였다. 그리고 Gramm-Leach-Bliley 법으로인하여성장형혁신기업의 IPO를담당하던중소형투자은행이은행지주회사에인수되면서 IPO 업무가약화되었다. 또한, Regulation Fair Disclosure 로인해기관투자자에게유료프리미엄리서치제공이어려워짐에따라거래수수료수입이적은중소형주에대한투자은행의리서치지원이불가능하게되었다. 이외에도 2000년대초반 Sarbanes-Oxley 법이도입되며 IPO 전후의공시비용및상장유지관련법적ㆍ제도적비용이증가하였다.

91 54 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 유지하다 IPO를통해자금조달과회수액을극대화하는현상이나타나고 있는것이다. 반면, 전술한바와같이범위의경제를조기에실현하는것 이유리할경우 VC는창업자를설득하여대기업과의 M&A를통한회수 를시도하기도한다. 물론이러한방식의 M&A는자금력을갖춘대형기 술기업을중심으로한개방형혁신의확산과밀접한관련이있다. < 그림 Ⅱ-13> VC 투자후 IPO까지소요된기간 < 그림 Ⅱ-14> VC 회수방식별비중추이 ( 년 ) 9 100% IPO M&A % % % % 0 0% '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 자료: NVCA 자료: NVCA 2) 비공개주식장외유통플랫폼의형성 전문투자자들의비상장창업기업에대한투자가원활해지기위해서는 투자회수경로가다양하고활성화되어있어야한다. 이점에서보면비상 장기업의모험자본시장의존도가증가한데에는비공개주식시장의유통플 랫폼(private secondary market platform) 이형성되고활성화된영향도 크다. 예를들어, 전술한바와같이미국의경우 M&A를통한회수가늘 어나고있을뿐만아니라 pre-ipo 단계에서장외유통시장에서투자일 부를회수하기도한다. 또한, 창업초기기업투자를중심으로하는크라우 드펀딩, 슈퍼엔젤등의새로운유형의모험자본은투자기간이상대적으로 짧아 IPO보다는중간단계에서회수할수있는 M&A나장외유통플랫폼 에대한수요가높다.

92 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 55 모험자본시장의투자사이클에서비공개주식유통플랫폼이갖는의의는 주요회수수단인 IPO 또는 M&A에이은제3의대안이라는것외에도그 자체로모험자본생태계전반에걸쳐긍정적파급효과가크다는데있다. 비공개주식유통플랫폼은모험자본시장의정보부족및비대칭성을해소하 는역할을하고있으며, 엔젤투자자, 창업기업의전ㆍ현직근로자, 창업자 등의다양한참여자의유동성거래를지원하고있다. 이러한비공개주식 유통플랫폼으로는미국 SecondMarket 과 SharesPost 를들수있다. 이들 플랫폼들은미국증권법규제틀내에서맞춤형유동성프로그램을통해 회사가적극적으로유동성공급에참여하도록하여정보비대칭성문제를 해소하고있으며, 비공개회사유상증자서비스를통해비상장혁신기업이 신규자금을조달할수있도록지원하고있다( 남재우외, 2015). 한편, 미 국의사례에고무되어 유통플랫폼과유사한 IlliquidX 가만들어져운영중에있다. 2009년네덜란드와영국에서는미국의비공개주식 NPEX(Nederlandsche Participatie Exchange) 와 다. 사적관계의성격변화 모험자본시장은기본적으로전문투자자가활동하는시장으로전문투자 자는피투자기업또는출자자( 간접투자시장의경우) 와사적관계를이루 고있다. 모험자본시장은최근이러한사적관계에서도변화의모습을나 타내고있다. 이러한사적관계의성격변화는 GP-LP간대리인문제의 부각, 탈중개화현상, 협력형투자모형의확산등으로정리할수있다. 1) GP-LP 간대리인문제의부각 LP가출자금을 GP에게위탁운용하는구조의 VC 및 PE 펀드에서 GP와 LP의관계는전형적인주인- 대리인(principle-agent) 구조의사적 관계이다. 이에따라 GP는 LP의이익보다는자신의사적이익을추구할

93 56 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 수있으므로출자계약서(Limited Partnership Agreement: LPA) 는 LP와 GP 간유인일치적인 (incentive compatible) 계약조건확보에초점을두게 된다. 그럼에도불구하고 GP와 LP 간에는다음과같은대리인문제 (agency problem) 가발생할수있다. 우선, 수수료구조에서대리인문제가발생할수있다. 간접투자시장에 서수수료구조는기본적으로펀드규모의일정비율을매년수취하는관 리보수와펀드운용의성과에따라기준수익률(hurdle rate) 초과분의일 정비율을수취하는성과보수로구성되어있다. 여기서관리보수는펀드 운용에따르는투자대상에대한탐색비용을포함한운영비충당에사용 되어 GP와 LP 간의유인일치적인계약조건의핵심은성과보수에있다. 그럼에도불구하고관리보수의절대규모가펀드규모에비례하므로 GP는 자금모집과정에서펀드의대형화를통해관리보수극대화를추구할수 있다. 물론, 펀드규모가증가하면수익률이하락하는경향이있고, GP가 향후에도자금을모집하기위해서는수익률을일정수준이상유지해야 하므로펀드규모를과도하게증가시킬수는없다. 또한, VC 및 PE 시장 이활황일경우시장의풍부한유동성을바탕으로투자경험과역량이부 족한신규 GP의진입이나한계 GP 를중심으로한계펀드(me-too fund) 가급증하는현상도나타날수있다. 금융위기직전나타났던운용사및 펀드수의급증은이러한현상을잘나타내고있으며, 이경우상기한관 리보수극대화이외에도역선택(adverse selection) 과같은대리인문제 가발생하기쉽다. 대리인문제는낮은수익률로귀결되고, 이로인해다양한문제가파 생될수있다. 실제로 VC 업계의경우이와같은대리인문제로인해낮 은수익률에실망한기관출자자의출자감소, 투자성과가유지되는일부 대형 VC 운용사로의출자집중, 관리보수율의하락등의현상이나타났 다. 이에따라 VC업계전반에걸쳐대리인문제를줄이기위한노력을 기울였고, 그결과 LP가투자의사결정과정에참여하는현상이나타나게 되었다 (McCahery & Vermeulen, 2013).

94 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 57 2) 공동투자및직접투자확대등탈중개화현상 거래비용과정보비대칭성이높은모험자본시장에서전문투자자를통한 위탁운용즉, 금융중개는합리적인투자방식이될수있다. 그런데최근 모험자본시장에서는전술한대리인문제를이유로공동투자 (coinvestment) 와직접투자가늘어나는등자금운용의탈중개화(disintermediation) 현상 이나타나고있다. 공동투자는 LP가출자한 VCㆍPE 펀드가행하는대상 기업에대한투자와는별도로 LP가동일기업에대하여 VCㆍPE 펀드와 동일조건으로투자하는것을, 직접투자는 LP가투자대상을직접발굴하 고투자하는것을말한다. 공동투자는금융위기이후투자수익률이하락하고 GP의운용보수가 지나치게높다는인식이확산되면서 PE 에서많이활용되고있다. 공동투 자는다음과같은장점을가지고있다. 우선, 공동투자의경우운용보수가 적거나부과되지않기때문에 LP 입장에서공동투자는수익률제고에유 리한방식이다. 포트폴리오투자를해야하는 GP 입장에서도개별기업 에대한투자규모제한으로투자가어려운경우 LP에게공동투자를제안 할수있다. 또한, 공동투자는장기적으로 LP의직접투자역량을강화할 수있는수단으로인식되고있다. 즉, 공동투자는궁극적으로기관출자자 의탈중개화로가기위한수단인것이다. 이러한탈중개화현상에도불구하고실제공동투자의수익률은공동투 자가이루어지는펀드수익률보다높지않은것으로나타난다. 이로미루 어보면실제로는상대적으로매력적이지못한공동투자건이 LP들에게 제시되고있는것으로보인다. 반면, 직접투자는정보비대칭성이상대적으 로낮은창업후기기업투자와같은분야에서두드러지는데, 그투자성과 는펀드의성과보다높은것으로나타난다 (Fang et al., 2014).

95 58 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 3) 협력형투자모형(collaborative investment model) 의등장 LP가출자금을 GP에게위탁운용하는경우 LP 는대체로연기금, 금융 기관, 학교ㆍ재단등투자결정에직접적인관여를하지않는재무적, 소극 적기관투자자들로구성된다. 그런데최근에는일부 VC 운용사를중심으로 운용과정에서 GP가 LP의지원을받거나 LP 와협력하는소위 협력형투자 모형(collaborative investment model) 이나타나고있다(McCahery & Vermeulen, 2013). 슈퍼엔젤이나마이크로 로운용되고있는모험자본의예이다. 16) 협력형투자모형에서 VC가협력형투자모형방식으 LP는단순출자이외에도피투자기업에대한실 사(due diligence) 에참여하고, 자문이나경영지원을제공하기도한다. 이 와관련하여 < 표 Ⅱ-10> 의사례와같이기업이전략적투자자(strategic investor) 로참여하는협력형투자모델에주목할필요가있다. 이경우전 략적투자자인기업은재무적수익뿐만아니라시장잠재력이높은기술이 나제품의동향을파악하고피투자기업과향후사업관계를만들고자하는 전략적인동기를가지고펀드에출자한다. GP의관점에서도이러한기업 LP 들은관련산업지식이나투자기회에대한정보를제공할뿐만아니라 향후포트폴리오기업의잠재적인수자가될수있기때문에매우중요한 의미를가진다. 한편, 협력형투자모형의보수구조는일반적인구조와는차이가난다. 이모형에서관리보수는고정급이며, 운용사와출자자가투자손익을공유 한다. 그리고운용사의출자비율도일반적인구조의 1% 수준보다훨씬 높은수준에서결정된다. 따라서대리인문제발생가능성은일반적인구 조보다협력형투자모형에서훨씬낮다고할수있다. 16) 역량있는창업자, 엔젤투자자, 또는 VC 심사역등을주축으로태동한슈퍼엔젤이나마이크로 VC는전통적인조합에서와같은 LP-GP 관계가아니라공동투자라는관점에서출자자들이구성되어있다.

96 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 59 < 표 Ⅱ-10> 주요협력형투자모형사례 ( 기업출자자) 기업출자자 GP 펀드명 Softbank Edenred Bertelsmann France Telecom-Ora nge, Publicis Groupe OPIC Johnson & Johnson, GlaxoSmithKli ne Ashahi Glass, Mitsubishi Chemical, JSR Corp Eli Lilly Southern Cross Venture Partners Partech Int l University Ventures Iris Capital Management TPG Index Ventures Pangaea Ventures TVM Southern Cross Renewable Energy Fund Partech Int l Ⅵ University Ventures OP Ventures Growth 외 2개 TPG Alternative & Renewable Tech Partners Index Life Ⅵ Pangaea Ventures Fund Ⅲ, LP TVM Life Science Ventures Ⅶ 기업출자액 ( 달러) 펀드규모 ( 달러) 투자섹터 투자지역 재생에너지호주 전자상거래, 디지털미디어 교육 자료 : McCahery & Vermeulen(2013) 에서축약재인용 ICT, 디지털미디어 유럽, 미국 유럽, 미국 유럽, 전세계 Clean-tech 전세계 헬스케어유럽, 미국 고성능소재 북미, 유럽, 러시아 생명과학캐나다

97 60 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 3. 국내모험자본시장의현황및특징 가. 정부주도의모험자본시장 우리나라모험자본시장은정부당국의강력한정책적인견인을바탕으 로정부또는공공부문이주도하는시장으로발전해왔다. 정부는산업정 책차원에서국가경제의역동성을강화하기위해특정산업의태동및 성장을지원하였으며, 정부가주도적으로조성한정책자금을종자돈으로 민간이참여할수있는모험자본이본격적으로축적된것이다. 특히, 벤처 캐피탈시장은이러한정부의노력으로가장먼저발전한대표적인모험 자본시장이다. 이를테면, 특정산업내에서요구되는충분한수준의벤처 기업을발굴및육성하기위한모험자본(venture capital) 시장의구축 을 목표로우리나라모험자본시장이형성되기시작한것이다. 벤처기업정책을기준으로살펴보면다음과같다. 이를정부의 1974 년한국기술진흥금융주식회사 (Korea Technology Advancement Corporation: KTAC) 의설립으로국내에벤처캐피탈이처음으로도입된 이래우리나라정부가벤처산업을본격적으로육성하기시작한것은 1990 년대중반부터라고할수있다. 17) 1995년에민간벤처기업이주도 하는벤처기업협회가설립되었으며, 그이듬해에는벤처투자의회수시장 이라할수있는코스닥시장이출범하였다. 이시기정보통신산업을중 심으로하는전세계적인신경제(new economy) 조류의영향으로국내에 서도벤처기업설립이붐을이루었으며, 정부도이에부응하여벤특법을 제정하고벤처산업의육성을견인하게된다. 하지만이러한 IT 붐은 17) 1980년대는벤처캐피탈산업을육성하기위한제도적인기반이마련된시기라고할수있다 년에는기업의기술개발을촉진하기위해 한국기술개발주식회사법 을제정하였고, 이에의거하여한국기술개발주식회사 (Korea Technology Development Corporation: KTDC) 가설립되었다. 그리고이를정책적으로뒷받침하기위하여 1986 년에창업지원법과 신기술사업금융지원에관한법률 이각각제정되었다.

98 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 년대버블붕괴로이어지며, 벤처투자에대한투자자신뢰저하를포함하여커다란후유증을남기게된다. 이후이를타개하기위한정책적인노력이벤처산업의조정기와재점화기를거치며지속적으로추진되어왔다. 18) < 표 Ⅱ-11> 국내벤처기업정책의추진경과 구분의미시기주요내용 제1기추진기 1997~2001년 제2기조정기 2002~2007년 제3기재점화기 2007~ 현재 벤처관련정부차원의종합대책수립부터 IT 버블붕괴까지양적확장기 벤처기업정책에대한비판적시각과함께모태펀드조성을통한건전성강화 시장중심의자생적선순환벤처생태계구축방향 자료: 조영삼외(2015) 1) 제 1 기: 벤처기업육성을위한법제화및벤처붐 제 1 기는코스닥시장(1996 년) 출범직후인 1997년부터 2001년까지로 벤처기업육성을위한법제화가이루어지고, 국내벤처캐피탈시장이양 적으로크게확대된시기이다. 19) 특히, 이시기에는벤특법(1997 년) 이제 정되고지속적으로개정( 창업지원법포함) 되면서벤처기업육성을위한 체계적인지원시스템이구축된것으로평가된다. 이에대한주요내용은 다음의 < 표 Ⅱ-12> 와같다. 18) 국내벤처정책의시기구분및주요내용은조영삼외(2015) 를참조하였다. 19) 년제정된창업지원법을계기로민간벤처캐피탈시장및제세대벤처기 업군이형성되었음에도불구하고효과적인회수시장이부재하여역동적인벤처생태계가조성되기어렵다는지적에따라코스닥시장이출범하였다.

99 62 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 벤특법 < 표 Ⅱ-12> 제 1기벤처기업정책의추진기주요내용 정책시기주요내용 벤특법 1997년 1차개정 1998년 벤특법 2차개정및창업지원법개정 자료: 조영삼외(2015) 2000 년 벤처기업확인제도도입, 벤처기업전용단지및벤처집적시설의시정, 벤처기업활성화위원회의설치등총체적인정책지원시스템확립과법률적기반마련 교수ㆍ연구원창업지원제도도입, 벤처기업의주식매수선택권제도도입등벤처투자시장활성화를위한추가규정도입 벤처기업육성촉진지구지정, 다산벤처의설립근거마련, 창업사업계획승인제도및민원자동승인제도도입등벤처캐피탈의질적제고를위한벤처투자시장의활성화방안마련 2) 제 2 기: 벤처버블및벤처조정기 제 2기는 2002년이후 2007년까지로벤처기업정책의조정기에해당 한다. 2000년초반까지만하더라도급속한양적성장을기록하던국내 벤처산업은벤처기업의실적악화및코스닥시장의수급불균형등의요인 으로인하여산업전반에급격한침체기가도래하게된다. 20) 이에따라 이시기정책기조는벤처생태계의질적인건전성제고와함께민간참여 확대를전제로하는시장친화적인생태계육성으로전환하게된다. 이러 한정책기조하에 2002 년 벤처기업건전화방안 및 2004 년 벤처기업활 성화대책, 그리고 2006년부터 2007 년까지지속된 벤처캐피탈선진화 방안 등이잇따라발표되었다. 이와함께코스닥시장의건전성확보및 투명성제고를위한일련의규제장치가강화되었다. 20) 2000년 3월 2,834.7로최고치를기록하였던코스닥지수는 2000년말에 525.8로급락하면서벤처기업육성정책의초기압축성장과정에서발생한거품이붕괴된다. 이에대해정부주도의과도한시장개입에대한비판과함께코스닥시장의불투명한공시제도및주가조작에대한감시기능미비로인한시장질서왜곡등이주요원인으로지목된다. 보다근본적으로는, 국내경제가고도성장기에서안정기로접어듦에따라중소기업부문역시과거와같은양적성장을지속하기어렵게된시장상황에기인한다고볼수있다.

100 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 63 < 표 Ⅱ-13> 제 2기벤처기업정책의조정기주요내용 정책시기주요내용 벤처기업건전화방안 벤처기업활성화대책 2002 년 2004 년 2005 년 M&A 및중간회수시장활성화를목적으로벤처기업간인수ㆍ합병규제및절차완화 코스닥시장공정공시제도도입등코스닥심사기준강화및등록기업의엄격한공시요건적용 벤특법개정을통해모태조합결성및운영근거마련 모태조합전문관리기관 한국벤처투자(KVIC) 설립 벤처캐피탈선진화방안 2006 년 2007 년 벤처캐피탈선진화방안Ⅰ: 개방적ㆍ자율적펀드운용확대및벤처캐피탈의투명성과신뢰성제고, 모태펀드운용의전문성강화, 벤처투자글로벌화, 벤처투자인프라및역량강화방안마련 벤처캐피탈선진화방안Ⅱ: 펀드중심의자율적투자구조강화, 창업투자조합및창업투자회사규제완화, 국제기준에부합하는펀드운용체제확립 자료: 조영삼외(2015) 이과정에서 2004년말벤특법을개정하여벤처관련정책자금을통합 적으로운영하는모태조합의결성및운영근거를마련하였다. 그리고이 에근거하여 2005년 6 월모태조합전문관리기관인 한국벤처투자 (Korea Venture Investment Corporation: KVIC) 가설립되어, 투자조합의선정 ㆍ출자및사후관리업무가민간으로이양되었다. 특히, 한국벤처투자의 설립은정책자금집행을통한벤처기업육성에있어공공성및수익성을 모두제고할수있는성공적인운영기제로평가된다. 3) 제 3 기: 재점화기 제 3기는 2007년이후부터현재까지로벤처기업정책재점화기에해당 한다. 이시기는한시법이었던벤특법이 2007년에시한종료됨에따라이

101 64 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 를 10 년연장하는조치부터시작되었다. 이시기초반의벤처정책은버블 붕괴이후반벤처정서를고려하여벤처기업의혁신형창업을강조하는데 주안점을두는 창업활성화 정책으로특징지을수있다. 또한, 정부의인 위적인개입을최소화하여시장친화적인지원체계를구축하고자하였으 며, 지원보다는적극적인규제완화를통하여창업에요구되는불필요한 절차와비용을최소화하는부분을강조하였다. 이를위하여 2008년창업 절차간소화대책및기술창업활성화대책등이수립되었으며, 2010년에 는농공상융합형중소기업육성전략, 녹색중소기업창업ㆍ성장지원방안, 청년기술ㆍ지식창업지원대책등이연이어발표되었다. < 표 Ⅱ-14> 제 3기벤처기업정책의재점화기주요내용 정책시기주요내용 기술창업활성화대책 농공상융합형중소기업육성전략등 벤처ㆍ창업자금생태계선순환방안 2008 년 2010 년 2013 년 벤특법 10년연장 창업절차간소화대책수립, 녹색기술및청정에너지산업을통한선장동력확보와일자리창출 관계부처합동으로농공상융합형중소기업육성지원단운영및정책ㆍ제도개선, 법령정비 녹색신기술창업집적지역을조성하여창업ㆍ벤처기업에입주공간제공, 기업의자발적녹색활동장려 벤처투자자금의선순환촉진을위해온라인펀딩플랫폼인크라우드펀딩제도신설및규율마련 엔젤투자에소득공제확대, 민간과함께미래창조펀드조성, 예비창업자특례보증신설 중소ㆍ벤처기업투자금융활성화방안 2015 년 M&A, 세컨더리등의분야에서모태조합의출자없이민간자금만으로벤처조합(KVF) 결성가능 창업투자조합의운용주체를기존의창업투자회사에서신기술금융사, LLC(Limited Liability Company) 까지확대 회수시장활성화를위한 M&A 전용펀드확대 코넥스투자펀드추가조성및장내거래참여운용사에대한성과보수지급 자료: 조영삼외(2015)

102 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 65 이에뒤이어 2013 년이후의벤처정책은 창조경제활성화를위한벤처 생태계선순환구조강화 로정의할수있다. 창조경제 를국민의상상력 과창의성을과학기술및 ICT에접목하여새로운산업과시장을창출하고 기존산업을강화함으로써좋은일자리를만드는새로운경제전략으로정 의하고있다. 이러한관점에서 2013 년도에 창조경제실현계획 의일환으 로크라우드펀딩및엔젤투자를제도화하였으며, 2015년중소ㆍ벤처기업 투자금융활성화방안에이르기까지다양한활성화대책을수립하고있다. 나. 국내모험자본시장현황 1) 액셀러레이터 2000 년대중반이후본격적으로확산된액셀러레이터는미국, 영국, 이스라엘등벤처창업이활성화된국가를중심으로전세계에 2천개이상 의액셀러레이터가활동중이다. 21) 이들은앞서살펴본바와같이 VC 즉, 벤처캐피탈에이어주요창업및창업초기투자자로부상하고있다. 국내에서는 2010 년설립된 프라이머 가최초의액셀러레이터라고할수 있으며, 2015년말현재약 20여개의액셀러레이터가설립및운영중에 있는것으로파악된다. 이들은대부분관련벤처산업의 1세대창업자출 신들로구성되어있다. 21) 액셀러레이터는창업초기기업선발및조기투자, 차별화된 1대1 멘토링, 코칭중심의단기간집중지원등의역할을수행한다. 그런데국가별로액셀러레이터의성향은다양하게나타난다. 미국의경우전형적인민간주도형모델인반면, 독일은인큐베이터를중심으로멘토링을강조한다. 핀란드의액셀러레이터는대학중심으로운영되며투자에대한지분은보유하지않는특징이있다.

103 66 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅱ-15> 국내주요액셀러레이터현황 기관명대표자실적특징 글로벌창업네트워크 네오위즈네오플라이 더벤처스호창성 신이철ㆍ 4 기수운영, 45개사지원 ㆍ기수운영개사지원권용길 3, 22 ㆍ마이리얼트립, 이엠컴퍼니 ㆍ수시운영, 15 개사지원ㆍ파킹스퀘어, 셀잇 ㆍ벤처1세대출신ㆍ중소기업청산하비영리사단법인ㆍ크라우드펀딩플랫폼와디즈제휴 ㆍ네오위즈운영ㆍ게임분야특화 ㆍ VIKI.com 창업자출신 벤처스퀘어명승은ㆍ 3 기수운영, 28개사지원ㆍ스타트업전문미디어운영 벤처포트유청연 스마일게이트홀딩스오렌지팜 스파크랩이한주 씨엔티테크전화성 쿨리지코너 & Bootstrap 패션테크놀로지액셀러레이터 패스트트랙아시아 ㆍ 2 기수운영, 20 개사지원ㆍ힐세리온, 퍼블스튜디오 ㆍ마젤란기술투자와공동운영ㆍ VC, 벤처기업가중심 권혁빈ㆍ 1 기수운영, 20 ㆍ스마일게이트운영개사지원ㆍ게임분야특화 권혁태 ㆍ 3 기수운영, 13 개사지원ㆍ노리, 미미박스 ㆍ 1 기수운영, 7 개사지원ㆍ엄청난벤처, 프리코어 ㆍ 6 기수운영, 25 개사지원ㆍ BCNX, 이큐브랩 리차드민ㆍㆍ쉐이커미디어 1 기수운영, 16, 루이슈즈개사지원 박지웅 퓨처플레이류중희 프라이머권도균 매쉬업엔젤스이택경 ㆍ 4 기수운영, 13 개사지원ㆍ헬로네이처, 푸드플라이, ㆍ 3 개사지원ㆍ스튜디오 XID, SNEK ㆍ수시운영, 27 개사지원ㆍ퀵캣, 에드투페이퍼 ㆍ 2 기수운영, 29 개사지원ㆍ버튼대리, 리멤버, 눔 D.CAMP 김광현ㆍ콘텐츠특화 38개사지원 K-startup 앱센터운동본부 SK플래닛101 스타트업코리아 Sopoong ( 소풍) 디쓰리쥬빌리 ㆍ기수운영개사지원변광준 4, 20 ㆍ센텐스랩, 젤리코스터 서진우ㆍ 1 기수운영, 6 개사지원ㆍ오픈, 아우름플래닛 임준우ㆍ 9 개사지원 ( 국내 8 개사, 해외 1 개사) 이덕준 액트너랩조인제 코이스라시드파트너스 자료: 김선우(2015) ㆍ 31개사지원 ( 국내 16 개, 해외 15 개) ㆍ희망만드는사람들, 파킹클라우드, 유클래스 ㆍ 2 기수운영, 7 개사지원ㆍ오렌지파워, 토이스미스 강영재ㆍ 5 개사지원ㆍ코랭고, 마이드라이브스 ㆍ버나드문( 美비드퀵), 한주( 호스트웨이) 등ㆍ실리콘밸리+ 국내창업가 ㆍ KAIST 학내벤처 1호창업자ㆍ서비스플랫폼분야특화 ㆍ자체보육센터보유 ㆍ미국 FT 합작지사설립ㆍ패션분야특화 ㆍ스타트업공동창업및투자지원 ㆍ올라웍스( 류중희) 창업자참여 ㆍ이니시스( 권도균), 다음( 이택경) 창업자출신 ㆍ엔젤네트워크 (Angel Network) ㆍ은행권청년창업재단설립ㆍ K-startup 매칭투자, 창업공간제공 ㆍ구글( 자금/ 멘토링), SK 플래닛( 자금), D.CAMP 협력 ㆍ사회공헌차원ㆍ지분투자없음 ㆍ사회혁신기업, 소셜벤처투자지원ㆍ다음( 이재웅) 창업자설립 ㆍ전직 G마켓임원들이설립ㆍ국내및미국외남미, 아프리카, 인도등저소득국가의스타트업발굴 ㆍ하드웨어분야특화ㆍ Lab IX( 실리콘벨리) 및 STK, 로켓스페이스, 인텔등과의제휴 ㆍ이스라엘멘토링제공

104 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 67 그런데국내에서는아직액셀러레이터의창업지원활동이미미한수준 이다. 이는액셀러레이터의업무가벤처캐피탈과거의동일한기업투자 활동임에도불구하고, 대부분벤처캐피탈로인정받기위한최소자본금 요건(50 억원) 미달로투자법인의지위를획득하기어려워제도적인지원 을받지못하기때문이다. 즉, 액셀러레이터가제도적으로벤처캐피탈로 인정받지못하는경우투자활동에대한조세감면혜택을받지못하고, 각 종정책지원사업에도참여할수없어창업지원활동에한계가있는것 이다. 이에따라액셀러레이터의기업투자에대한양도세ㆍ증권거래세ㆍ 배당소득세의면제와액셀러레이터출자자에대한양도세면제및배당소 득세분리과세등의세제혜택확대가논의되고있다. 2) 크라우드펀딩 최근미국, 영국, 일본등의국가에서크라우드펀딩관련법을제정하 면서크라우드펀딩에대한관심이빠르게증가하고있다. 미국은 2013년 3월크라우드펀딩법과발행시장규제완화법안을결합한 JOBS법을제정 하였으며, 일본의경우 2014년 5월증권형크라우드펀딩을허용하는금융 상품거래법개정안이발효되었다. 구분 미국 < 표 Ⅱ-16> 해외크라우드펀딩관련법제화현황 주요사항 JOBS 법제정( ) : 증권규제완화를통한신생기업자금조달및고용창출이목적 미국증권거래위원회 (Securities and Exchange Commission: SEC) 크라우드펀딩시행령( 안) 마련( ) : 자금유치기업, 중개업자, 투자자에대한의무조항등이탈리아 성장촉진법(decreto crescita) 통해법제화( ) FSA(Financial Service Authority) 증권형승인( ) 영국 FCA(Financial Conduct Authority) 규제구체화( ) 금융청중심으로크라우드펀딩도입준비일본 크라우드펀딩과관련한금융상품거래법개정 ( ) 자료: 조유리외(2014)

105 68 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅱ-17> 국내크라우드펀딩플랫폼현황 업체 모집액 ( 억원) 금리, 수익률, 부도율, 자금모집건수, 참여인원 주요분야및후원대상 설립연도 오픈트레이드 - - 기업투자 2012 오퍼튠 - - 기업투자 2012 머니옥션 2, %( 수익률) 개인소액대출 2006 팝펀딩 - - 개인소액대출 2007 펀딩트리 %( 금리) 개인소액대출 퍼센트 %( 금리), 0%( 부도율) 개인소액대출 2014 빌리 %( 금리), 0%( 부도율) 개인소액대출 2015 키핑펀딩 건( 모집), 8 건( 연체) 동산담보소액대출 2014 펀딩매니아 - - 동산담보기업 2015 펀다 %( 수익률), 0%( 부도율) 자영업자대출 2015 테라펀딩 %( 수익률), 0%( 부도율) 부동산투자 2014 렌딧 포트폴리오투자 2015 어니스트펀드 9.5 0%( 부도율) 포트폴리오투자 2015 피플펀드 - - 은행통합P2P플랫폼 2015 위시플렉스 - - 소셜기부 2011 위제너레이션 - - 소셜기부 2012 텀블럭 - - 개인및기업후원 2011 펀루 - - 개인및기업후원 2011 굿펀딩 건( 모집) 개인및기업후원 2011 유캔스타트 건( 모집) 개인및기업후원 2012 펀딩 개인및기업후원 2013 씨펀 - 66 건( 모집) 개인및기업후원 2013 키다리펀딩 - 39 건( 모집) 개인및기업후원 2013 펀딩포유 건( 모집) 개인및기업후원 2015 마이누리 명( 참여인원) 개인및기업후원 2015 해피빈 - 20 건( 모집) 개인및기업후원 2005 와다즈 - - 크라우드펀딩포털 2012 오마이컴퍼니 ,108 명( 참여인원) 사회적기업후원 2012 예술나무 - 88 건( 모집) 문화예술분야 2011 메이크스타 건( 모집) 한류콘텐츠 2015 드림시드 건( 모집) 기금형모임 2015 소셜펀치 건( 모집), 18,007 명( 참여인원) 사회운동후원 2011 텐스푼 - 72 건( 모집) 게임콘텐츠 2014 케이펀딩 - - 개인후원/ 기업투자 2014 자료: 한국크라우드펀딩기업협의회, 각사홈페이지( ), 기사재인용

106 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 69 우리나라에서는 2007년 P2P(Peer-to-Peer) 금융의형태로출범한 머니옥션과팝펀딩, 퍼스트핸드등이크라우드펀딩 ( 대출형) 의효시라할 수있다 년에는펀듀, 업스타트와같은기부형및후원형크라우드 펀딩이출범하였으며 2015년자본시장법개정을통하여증권형크라우드 펀딩이도입되었다. 이에따라 2015년말현재약 34개의크라우드펀딩 플랫폼이운영중인것으로파악된다(< 표 Ⅱ-17> 참조). 이중에서후원 형과대출형이각각 12개사와 15개사로전체의 80% 를차지하고있다. 국내크라우드펀딩의유형별금액과비중을살펴보면, 2014년자금모 집기준전체 55억원중대출형크라우드펀딩이 20.9억원으로 37.9% 를, 기부후원형이 20억원으로 36.2% 를, 그리고증권형이 4.3억원으로 7.9% 를차지하고있다. 한편, 천창민(2015) 에따르면, 크라우드펀딩참여자수 는 2011년 7만명에서 2012년 23 만명, 그리고최근 2015년 9월에는 74 만명수준으로빠르게증가, 커지고있음을확인할수있다. 크라우드펀딩에대한일반투자자의관심이 < 그림 Ⅱ-15> 유형별자금모집규모 국내크라우드펀딩현황 유형별비중 증권형 ( 단위 : %) 4.3억원 대출형 ( 기업 ) 10 억원 대출형 ( 개인 ) 20.9 억원 기부후원형 20 억원 10 0 대출형 ( 개인 ) 기부후원형대출형 ( 기업 ) 증권형 7.8 주 : 조사대상회사 10 개플랫폼( 굿펀딩, 머니옥션, 아이시드, 오마이컴퍼니, 오퍼튠, 오픈트레이드, 와디즈, 위제너레이션, 팝펀딩, 텀블벅) 자료: 천창민(2015)

107 70 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 그림 Ⅱ-16> 국내크라우드펀딩참여자수 ( 단위 : 명 ) 800, , , , , , , , , , , 주 : 조사대상회사 8 개플랫폼( 오픈트레이드, 팝펀딩, 굿펀딩, 와디즈, 오마이컴퍼니, 머니옥션, 오퍼튠, 씨펀) 자료: 천창민(2015) 모험자본시장과가장관련이높은크라우드펀딩유형은증권형크라우 드펀딩이다. 우리나라에서증권형크라우드펀딩은자본시장법시행령개 정을거쳐 2016년 1 월에도입되었다. 그대략적인내용은다음과같다. 우선, 크라우드펀딩을통해자금을모집할수있는발행기업은업력 7년 이하의창업ㆍ중소기업에한정되며연간 7 억원까지모집할수있다. 다만, 신기술개발이나문화사업등프로젝트사업을하는벤처기업이나기술혁 신형중소기업이라면업력이 7년을초과하더라도크라우드펀딩을통해자 금을조달할수있다. 발행기업과투자자를이어주는온라인소액투자중개 업자의경우등록에필요한최소자기자본이 5 억원이며, 대주주요건이나 이해상충방지체계등은투자자문업이나투자일임업자의요건과유사하게 규정하여진입요건을완화하였다. 또한, 개인들도크라우드펀딩을통해창 업기업및창업초기기업에대한투자를할수있게됨에따라투자자보 호차원에서일반투자자(500 만원), 금융소득종합과세대상자 (2,000 만원), 전 문투자자( 한도제한없음) 등투자자유형별로연간투자한도에차등을두

108 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 71 고있다. 이외에도투자한도에제한이없는전문투자자의범위를투자전 문가, 개별법상펀드, 적격투자자및전문엔젤투자자등으로확대하였다. < 표 Ⅱ-18> 국내증권형크라우드펀딩주요내용 구분 발행기업의범위 온라인소액투자중개업자등록요건 투자자보호장치등마련 내용 업력 7년이하의창업ㆍ중소기업 벤처기업ㆍ기술혁신형중소기업, 중소기업이신기술개발ㆍ문화사업등프로젝트사업을하는경우는업력에상관없이이용할수있음(7 년초과도가능) 자기자본요건: 5억원 대주주요건, 이해상충방지체계등은투자자문업ㆍ투자일임업자등록요건과유사하게규정하고, 사업계획ㆍ설비요건도일부완화 발행기업의발행한도: 기업당연간 7억원 투자자별투자한도 : - 일반투자자연간투자한도 500 만원( 동일기업투자한도 200 만원) - 금융소득종합과세대상 2,000 만원( 동일기업투자한도 1,000 만원) - 전문투자자는연간투자한도와동일기업투자한도제한없음 투자한도의제한이없는 전문투자자 의범위를투자전문가, 개별법상펀드, 적격및전문엔젤투자자등으로확대 투자자전매제한의예외는발행기업ㆍ대주주및전문투자자등관련정보를충분히취득하고있는자에게는법상전매제한기간 (1 년) 이내라도예외적으로전매허용 자료: 금융위원회( ) 2016년 1월도입이후증권형크라우드펀딩은 2016년 7월말기준총 모집금액은 억원, 발행금액은 92.5억원수준으로목표대비발행비 율은 52.6% 를기록하였다(< 그림 Ⅱ-17> 참조). 모집건수는 109건이고 발행건수는총 61건으로펀딩성공률은 56% 에달하며, 발행회사수는 58 개사로조사된다(< 그림 Ⅱ-18> 참조). 한편, 증권형크라우드펀딩의유형 은주식, 채권, 투자계약증권으로구분할수있는데, 현재까지는주식과 채권으로만발행되고있다. 이를좀더세부적으로보면, 2016년 1월도 입이후 7월말까지주식의모집가액은 146 억원, 발행금액은 74.1억원으로 전체금액의각각 86%, 80% 를차지하고있다. 반면, 채권의경우 2016년

109 72 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 4 월부터도입이되었으며, 7월말까지모집가액과발행금액이각각 24.7억 원, 18.5 억원수준이다(< 표 Ⅱ-19> 참조). < 그림 Ⅱ-17> 국내증권형크라우드펀딩월별모집가액및발행금액 ( 억원 ) (%) / / / / / /07 모집가액 ( 좌 ) 발행금액 ( 좌 ) 목표대비발행비율 ( 우 ) 자료: 크라우드넷 < 그림 Ⅱ-18> 국내증권형크라우드펀딩월별모집건수및발행건수 ( 건 ) (%) / / / / / /07 모집건수 ( 좌 ) 발행건수 ( 좌 ) 펀딩성공률 ( 우 ) 자료: 크라우드넷

110 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 73 < 표 Ⅱ-19> 국내증권형크라우드펀딩주식과채권의월별현황 시기 증권구분 모집액 ( 억원) 발행액 ( 억원) 목표대비발행비율 모집건수 발행건수 펀딩성공률 발행회사수 2월주식 % % 2 3월주식 % % 10 4 월 5 월 6 월 7 월 주식 % % 14 채권 % % 2 주식 % % 8 채권 % % 1 주식 % % 6 채권 % % 1 주식 % % 9 채권 % % 6 자료: 크라우드넷 국내증권형크라우드펀딩의투자자들은전문투자자, 일반투자자, 소득 적격투자자( 금융소득종합과세대상자 ) 로구분된다. 2016년 1월부터 7월말 까지의증권형크라우드펀딩자료에따르면, 일반투자자의비중이 93.1%(2,040 명) 로가장높게나타나며, 전문투자자 4.1%(90 명), 소득적 격투자자 2.8%(61 명) 의순이다(< 표 Ⅱ-20>~< 표 Ⅱ-21> 참조). 성비를 기준으로보면, 남성투자자의비중이일반투자자 75.3%(1,537 명), 전문 투자자 78.9%(71 명), 소득적격투자자 93.4%(57 명) 등으로여성에비해 월등히높게나타났다. 연령을기준으로보면, 30대와 40대는비중뿐만 아니라투자금액역시가장높게나타난다. 2016년 1월부터 7월말까지 총 2,191명의투자자중 30대가 887 명, 40대가 607명으로전체의 68% 를차지하고있다. 투자금액에있어서도 2016년 2월부터 7월말까지 66.5 억원의투자금액중 30대와 40대가투자한금액이 40.86억원으로전체의 61.5% 를차지하고있다. 국내증권형크라우드펀딩의업종별투자규모를보면, 제조업의비중 이높은편이다(< 표 Ⅱ-22> 참조). 업력별로보면, 1~2년미만과 2~3년 미만의업력에서모집가액과발행금액이가장높다. 모집가액은 1년미만

111 74 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 이 19.9%, 1~2년미만이 24.3%, 2~3년미만이 22.0% 를차지하고있으 며, 발행금액에서도 1년미만이 21.7%, 1~2년미만이 18.8%, 2~3년미 만이 23.8% 를차지하고있다(< 표 Ⅱ-23> 참조). < 표 Ⅱ-20> 국내증권형크라우드펀딩연령별투자자수현황 연령대 20 대미만 20 대 30 대 40 대 50 대 60 대 70 대 80 대이상 증권구분 ( 단위: 명) 일반투자자수 소득적격투자자수 전문투자자수 남성 여성 남성 여성 남성 여성 주식 채권 전체 주식 채권 전체 주식 채권 전체 주식 채권 전체 주식 채권 전체 주식 채권 전체 주식 채권 전체 주식 채권 전체 합계 1, 주 : 2016년 2월부터 7월말까지의자료임자료: 크라우드넷

112 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 75 < 표 Ⅱ-21> 국내증권형크라우드펀딩연령별투자금액현황 연령대 20 대미만 20 대 30 대 40 대 50 대 60 대 70 대 80 대이상 증권구분 ( 단위: 억원) 일반투자자수 소득적격투자자수 전문투자자수 남성여성남성여성남성여성 주식 채권 전체 주식 채권 전체 주식 채권 전체 주식 채권 전체 주식 채권 전체 주식 채권 전체 주식 채권 전체 주식 채권 전체 합계 주 : 2016년 2월부터 7월말까지의자료임자료: 크라우드넷

113 76 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅱ-22> 업종 증권구분 국내증권형크라우드펀딩업종별투자규모 ( 단위: 억원) 일반투자자 소득적격투자자 전문투자자 합계액 청약 배정 청약 배정 청약 배정 청약 배정 제조업 도매및소매업 전문, 과학및기술서비스업 출판, 영상방송통신, 정보서비스업 금융및보험업 농업, 임업, 어업 부동산업및임대업 주식 채권 전체 주식 채권 전체 주식 채권 전체 주식 채권 전체 주식 채권 전체 주식 채권 전체 주식 채권 전체 합계 주 : 2016년 2월부터 7월말까지의자료임자료: 크라우드넷

114 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 77 < 표 Ⅱ-23> 국내증권형크라우드펀딩업력별발행실적현황 업력 1 년미만 1~2 년 2~3 년 3~4 년 4~5 년 5~6 년 6~7 년 7 년이상 증권구분 ( 단위: 억원, 건) 모집가액발행금액모집건수발행건수펀딩성공률발행회사수 주식 % 8 채권 % 2 전체 % 10 주식 % 13 채권 % 1 전체 % 14 주식 % 9 채권 % 4 전체 % 13 주식 % 4 채권 % 0 전체 % 4 주식 % 2 채권 % 2 전체 % 4 주식 % 5 채권 % 0 전체 % 5 주식 % 1 채권 % 0 전체 % 1 주식 % 5 채권 % 0 전체 % 5 주 : 2016년 2월부터 7월말까지의자료임자료: 크라우드넷 3) 엔젤투자 국내엔젤투자는전문엔젤, 엔젤클럽, 개인투자조합, 엔젤투자매칭펀드 등다양한투자주체에의해이루어지고있다. 전문엔젤은개인의전문지 식이나경험을토대로독자적으로기업을발굴하거나투자를결정할수

115 78 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 있는개인으로서국가가인증한엔젤투자자를말한다. 국내에서전문엔젤 로인정받기위해서는 3년간엔젤투자액 1억원이상의투자경험과상장 사의창업자, 이사, 벤처캐피탈리스트등의경력을필요로한다. 엔젤클럽 은엔젤투자에관심이있는개인투자자들이자발적으로모임을결성하여 회원다수의전문적인지식이나경험을활용하여공동으로투자기업을발 굴하여투자한다. 개인투자조합은출자액이 1억원이상이고조합원수가 49 인이하로구성된조합으로중소기업청에등록하며법에따라일정투 자액에대해소득공제혜택이주어진다. 개인투자자들이공동으로출자하 여우수중소벤처기업에투자할목적으로결성한펀드도일정요건 22) 을 갖춘후중소기업청에등록할수있다. 마지막으로엔젤투자매칭펀드는 엔젤투자자육성과창업및창업초기기업투자활성화를위하여일정요 건( 투자실적, 교육이수등) 을갖춘엔젤투자자가투자할때매칭의방법으 로정책자금이투입되는일종의정책펀드이다. 매칭비율은엔젤투자금액 의 1 배수이내를기본으로하며, 재창업기업및전문엔젤투자자는 2 배수, 지역기업에는 1.5 배수로매칭하여투자한다. 우리나라에서본격적으로엔젤투자가시작된시기는 1990년대중반으 로, 중소기업청이벤특법으로엔젤투자의기반을구축하고세제지원책을 마련함에따라태동하였다. 23) 벤특법제정을전후로벤처붐초기에는엔 젤투자에대한선호가상승하였다. 그런데코스닥시장이급등하며엔젤투 자에대한선호가감소하게되었고, 결국코스닥시장붕괴와함께엔젤투 자의회수가능성에대한우려로엔젤투자의침체가시작되었다. 벤처버 블붕괴로시장의급격한위축을경험한엔젤투자시장은최근엔젤투자 자수및엔젤투자규모가소폭증가하며회복중이다. 전문엔젤제도도 입과엔젤투자매칭펀드, 엔젤투자소득공제확대등다양한제도적지원 과엔젤투자클럽의증가도관측되고있다. 24) 22) 1 출자총액 1억원이상 2 출자 1좌의금액 100만원이상 3 조합원수 49명이하 4 업무집행조합원의출자지분 5% 이상 5 존속기간 5년이상 23) 2001년 5월에는개인투자조합등록제를도입하여엔젤투자촉진을위한법령및규정을추가로정비하였다. 24) 소득공제확대는투자금액 1,500만원이하에대해서 50% 만소득공제하던것을

116 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 79 다음의 < 표 Ⅱ-24> 는엔젤투자지원센터에등록된엔젤투자현황을보 여주고있다. 이에따르면, 2011년 11월엔젤투자지원센터개소이후 2015년 6월 30일현재까지총 8,446 명이가입하였다. 25) 이수치는정부 의투자활성화정책이후지속적인증가세유지하여 2015년말 1만명이넘 을것으로예상된다. 그리고 2014년 7월부터전문엔젤투자자등록이시 행된이후 2015년 6월말까지총 26 인이전문엔젤투자자로승인되었다. < 표 Ⅱ-25> 에서와같이지역을기준으로보면, 서울지역가입자는 4,296 명으로전체의 50.5% 를차지하고있으며, 경기 2,064 명(24.4%), 인천 298 명(3.5%) 으로수도권이높은비중(78.4%) 을차지하고있다. 지방은 부산 302 명(3.6%), 대전 242 명(2.9%), 대구 210 명(2.5%), 경남 205명 (2.4%) 순으로나타난다. 엔젤투자자연령은모든연령에서증가하는추 세를보이며, 주요경제활동연령인 40대와 30대가각각 39.6%, 25.3% 로높게나타난다(< 표 Ⅱ-26> 참조). 직종별엔젤투자가입비율은서비스 (24.4%), 제조업(12%), 금융(11.9%) 순으로나타나고있다(< 표 Ⅱ-27> 참조 ). 연도 < 표 Ⅱ-24> 엔젤투자지원센터등록엔젤투자현황 2011년 ( 단위: 명) 2012년 2013년 2014년 2015년 상반기하반기상반기하반기상반기하반기상반기 가입자 369 1,477 2,610 3,948 4,870 6,292 7,063 8,446 자료: 한국엔젤투자협회 2015년부터 1,500만원까지 100%, 1,500만원초과 5,000만원이하는 50%, 5,000만원초과분은 30% 소득공제로확대되었다. 25)

117 80 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 자료: < 표 Ⅱ-25> 지역별엔젤투자등록현황 ( 단위: 명, %) 구분 회원수 구성비 서울 4, 경기 2, 부산 인천 대전 대구 경남 광주 충남 전북 강원 경북 충북 제주 전남 울산 해외 세종 합계 8, 한국엔젤투자협회 < 표 Ⅱ-26> 연령별엔젤투자등록현황 ( 단위: 명, %) 구분 20대이하 30대 40대 50대 60대이상 합계 회원수 499 2,140 3,341 1, ,446 구성비 자료: 한국엔젤투자협회 < 표 Ⅱ-27> 엔젤투자직종별현황 ( 단위: 명, %) 구분 서비스 금융 제조업 자영업 유통업공공행정 건축 기타 합계 회원수 2,059 1,004 1, ,020 8,446 구성비 자료: 한국엔젤투자협회

118 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 81 < 그림 Ⅱ-19> 은 2005년이후연도별엔젤투자의추이를보여주고있 다. 이에따르면, 2006년이후급격히감소하던엔젤투자규모는관련정 책지원에힘입어 2010 년부터회복추세를보이고있다. 특히, 2011년 청년창업활성화대책 과함께엔젤투자지원센터설치, 엔젤투자매칭펀드 조성등엔젤투자활성화조치이후급격하게확대되고있다. 그결과 2015년기준엔젤투자규모는 1,399 억원이며, 엔젤투자를받은기업은 295 개사로집계되고있다. 26) 한편, 엔젤투자의건당투자규모는 1천만원 에서 5천만원규모가 42.8%(1,013 건) 로가장많으며, 건당평균투자금 액은약 5,900 만원정도로추산된다. < 그림 Ⅱ-19> 연도별엔젤투자현황 ( 소득공제신청기준) 자료: 중소기업청( ) 엔젤투자매칭펀드는 2011년 12월한국엔젤투자매칭펀드 1 호(100 억원) 결성이후 2015년 6월말까지 7 개펀드( 전국, 지방, 대학, 청년) 가 1,720억 원규모로결성되었으며, 이중 426.7억원이 330 건, 274개사에투자집행 26) 엔젤투자의성격상소득공제신청기준으로집계된수치이다.

119 82 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 되었다(< 표 Ⅱ-29> 참조). 신청유형은전문엔젤및클럽회원을포함한개 인투자자가 303 건으로가장많았고, 기관(16 건), 개인투자조합 (11 건) 순으 로나타난다. < 표 Ⅱ-28> 엔젤투자매칭펀드투자현황 투자업종 투자건수 투자승인금액 기업수( 개사) 비중 (%) 총액( 억원) 비중 (%) ICT서비스 유통/ 서비스 전기/ 기계/ 장비 게임 화학/ 소재 ICT제조 바이오/ 의료 영상/ 공연/ 음반 기타 총계 자료: 한국벤처투자 < 표 Ⅱ-29> 엔젤투자매칭펀드투자실적 ( 단위: 건, 개사, 억원) 구분개인전문엔젤클럽회원기관개인투자조합계 건수 기업수 투자액 자료: 한국엔젤투자협회

120 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 83 개인투자조합의경우는 2000년이후활성화되지못하다가 2012년소 득공제확대등엔젤투자활성화정책에힘입어 2013년부터급속도로증 가하였다. 2015년말기준등록된개인투자조합은총 89 개이며, 결성규모 는 억원이다. 2016년들어이수치는더욱증가하여 2016년 6월말 기준개인투자조합은 137 개이며, 결성규모는 억원이다( 중소기업청, ). 한편, 투자규모는 2015년말기준총 억원(2016년 6 월말기준 442 억원) 이며, 결성규모와마찬가지로 2013년부터급격하게 증가하고있다. 구분 < 표 Ⅱ-30> 연도별개인투자조합등록현황 ( 누계) ( 단위: 개, 억원) 2009년 2010년 2011년 2012년 2013년 2014년 2015년 조합수 결성액 자료: 중소기업청( ) 구분 < 표 Ⅱ-31> 연도별개인투자조합투자현황 ( 누계) ( 단위: 개, 억원) 2008~2010년 2011년 2012년 2013년 2014년 2015년 업체수 투자금액 자료: 중소기업청( ) 마지막으로, 엔젤투자회수시장구축을위해엔젤이투자한창업초기 기업의구주를전문적으로매입하는 엔젤전용세컨더리펀드 가조성되었 다. 2015년 2개의운용사를선정하여 2016년총 300억원의펀드를결성 하였으며, 총 27.9 억원이투자된것으로집계된다.

121 84 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅱ-32> 엔젤전용세컨더리펀드현황 구분선정시기결성시기결성액 ( 억원) 모태출자 ( 억원) 투자액 ( 억원) 투자대상 오스트성장기여세컨더리펀드 개인엔젤, 기술지주회사 넥시드-보광엔젤세컨더리 2호펀드 자료: 중소기업청( ) 4) 벤처캐피탈(VC) 벤처캐피탈은국내모험자본시장에서 험자본이다. PEF와더불어가장대표적인모 정부주도의벤처기업정책의결과국내벤처캐피탈시장은 자금모집기준으로 2015년 2조 5,382억원에이르는시장으로성장하였 다. 급격한양적성장과함께창업초기기업에대한투자감소등의문제 점이지적되었으나, 최근비교적안정화되고있는추세이다. 또한, 성장 사다리펀드등신규정책자금의확대등에힘입어벤처캐피탈업계의자 금모집은향후에도성장세가지속될것으로예상된다. 이하에서는벤처캐 피탈시장현황을시장참여자와자금모집, 투자, 회수로이어지는모험자 본순환체계로나누어살펴보고자한다. 가) 시장참여자 (1) 운용사(GP) 2015년말현재중소기업청에등록된창업투자회사는 115개사이고이 중신규등록 14 개사, 등록반납및취소는 2 개사로집계된다. 2015년말 현재창업투자회사당평균조합결성금액은 1,129억원으로 2005년 454억 원보다 148.7% 증가하였다.

122 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 85 < 표 Ⅱ-33> 창업투자회사신규결성현황 ( 단위: 개, 억원) 구분 신규등록 등록말소 창투사수 평균결성금액 ,083 1,129 자료: 한국벤처캐피탈협회(2016) (2) 출자자(LP) 벤처캐피탈업계는출자자인조합원을상세하게분류하여관련통계를 산출하고있다. 매년연차보고서(year book) 를통하여업계통계를발표 하고있는한국벤처캐피탈협회 (Korea Venture Capital Association: KVCA) 에서는다음의 < 표 Ⅱ-34> 과같은조합원분류기준을제시하고 있다. 예를들면, 정책기관은중앙정부와지자체, 모태펀드등으로구분되 며, 금융기관역시은행, 보험, 증권등업권별로구분하여관련통계를 제공한다. 이를기준으로신규결성된투자조합에대한투자자의신규출 자비중을살펴보면, 2015년말기준으로정부및모태펀드와같은정책 기관의비중이 30.3% 로가장높게나타나는데비해, 연금및공제회는 4% 미만수준이다(< 표 Ⅱ-35> 참조). 합에대한투자자별출자비중역시정책기관이 누적개념으로운영중인전체조 23.8% 로가장높지만쏠 림현상은보다완화된양상이다. 정책기관외에금융기관 22.7%, 일반법인 15.2% 등으로비교적넓게분포되어있으며, 연금및공제회역시 12.4% 의작지않은비중을차지하고있다(< 표 Ⅱ -36> 참조).

123 86 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅱ-34> 벤처캐피탈의조합원분류기준 구분상세분류분류기준 정책기관 금융기관 연금 / 공제회 정부 정부중앙부처및정부기관등 지자체시ㆍ도및지자체산하기관 모태펀드 한국벤처투자가관리하는모태펀드및기타공적모태펀드 기금국가재정법제 5조에따른정부기금등공적기금 은행은행법에따른은행, 한국산업은행, 중소기업은행 보험 보험업법에따른보험회사 증권자본시장법에따라투자매매ㆍ중개업무를영위하는증권회사 기타금융기관 기타금융업( 상호저축은행법에따른저축은행등) 연금국민연금, 기업연금등 공제회 경찰공제회, 과학기술인공제회, 군인공제회, 대한소방공제회, 지방행정공제회, 교직원공제회, 지방재정공제회 벤처캐피탈창투사, 신기술, LLC 등업무집행조합원 일반법인 영리목적의법인 기타단체협회, 학교법인, 종교단체, 재단, KIF 투자조합, 성장사다리펀드 개인 외국인 일반개인 자료: 한국벤처캐피탈협회 외국소재개인및법인 < 표 Ⅱ-35> 벤처캐피탈의신규결성조합출자자구성현황 ( 단위: %) 조합원 정책기관 금융기관 연금/ 공제회 벤처캐피탈 일반법인 기타단체 개인 외국인 자료: 한국벤처캐피탈협회

124 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 87 < 표 Ⅱ-36> 벤처캐피탈의조합출자자구성현황 ( 단위: %) 조합원 정책기관 금융기관 연금/ 공제회 벤처캐피탈 일반법인 기타단체 개인 외국인 자료: 한국벤처캐피탈협회 나) 모험자본순환체계 (1) 자금모집 < 표 Ⅱ-37> 에서보는바와같이 2015 년말기준벤처캐피탈(VC) 의총 투자재원은 15조 4,577억원으로 2011년에 10조원을돌파한이후지속적 인자금유입으로인해꾸준하게증가하고있다. 이를보다세분해서보면, 조합계정이 14조 1,379억원으로전체투자재원의 91.5% 를차지하고있 으며, 회사계정은 1조 3,198 억원수준이다. 국내벤처캐피탈의조합결성현황은 < 표 Ⅱ-38> 과같다. 이에따르면, 2015년말현재 110 개조합, 2조 6,260 억원이신규결성되었고, 평균조 합결성규모는 239 억원으로집계된다. 전년대비신규조합수는 28개 (34.1%) 증가하였고, 결성금액은 418 억원(1.6%) 증가하였다. 그결과 2015년말현재운영되고있는조합은 532 개, 14조 1,379억원규모이며 조합당평균결성금액은 266 억원으로나타난다. 한편, 결성된조합의형태 별현황을살펴보면 < 표 Ⅱ-39> 와같다. 이에따르면, 2005년부터 2015

125 88 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 년까지창업투자조합은 538개조합이총 9조 3,723억원규모로결성된 반면, 한국벤처투자조합 (Korea Venture Fund: KVF) 은 180개조합이 7 조 8,278 억원규모로결성되었다. < 표 Ⅱ-37> 연도별투자재원현황 ( 단위: 억원) 구분 조합 50,760 56,448 65,745 76,140 94,578 94, , , ,379 회사 18,825 14,712 13,092 11,473 11,134 10,955 10,982 11,458 13,198 계 52,767 58,456 67,754 78,150 96,589 96, , , ,577 자료: 한국벤처캐피탈협회 < 표 Ⅱ-38> 연도별조합결성실적 ( 단위: 개, 억원) 구분 신규조합결성수 신규조합결성금액 신규조합당평균결성액 조합수 ( 누계) 조합결성총액 조합당평균결성액 ,617 11,269 9,751 14,214 15,899 22,778 8,228 15,679 25,842 26, ,775 50, ,112 64,763 74,894 93,132 92, , , , 자료: 한국벤처캐피탈협회

126 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 89 < 표 Ⅱ-39> 조합형태별결성현황 ( 단위: 개, 억원) 구분 합계 창투조합 KVF 합계 조합수 결성금액 7,249 7,527 8,759 7,068 7,165 9,610 11,604 4,870 6,723 7,651 15,497 93,723 조합수 결성금액 2,205 1,090 2,520 2,684 7,049 7,479 11,334 5,178 9,386 18,246 11,107 78,278 조합수 결성금액 9,454 8,617 11,279 9,752 14,214 17,089 22,938 10,048 16,109 25,897 26, ,001 자료: 한국벤처캐피탈협회(2016) (2) 투자 < 표 Ⅱ-40> 에따르면, 벤처캐피탈의 2015년말현재투자잔액은 5조 5,552억원으로전년대비 10.9%(5,443 억원) 증가하였다. 투자기업수는 총 2,916개사로기업당평균투자유치금액은 19.1 억원으로추산된다. 또 한, 정부의벤처투자활성화정책등에힘입어 2015년 1,045개기업에 대한신규투자가이루어져신규투자금액또한 2조 858억원으로사상최 고치를기록하였다(< 표 Ⅱ-41> 참조). < 표 Ⅱ-40> 연도별투자현황 ( 투자잔액) ( 단위: 억원, 개사) 구분 회사계정 조합계정 합계 금액 6,505 6,149 6,378 6,388 5,848 5,436 4,833 4,447 4,597 4,497 2,228 기업수 1,273 1,227 1,216 1,171 1,109 1,062 1,057 1,034 1,030 1, 금액 16,170 15,808 18,403 20,225 21,780 25,574 31,080 35,078 40,076 45,612 53,324 기업수 1,611 1,344 1,406 1,429 1,376 1,496 1,651 1,852 1,979 2,290 2,478 금액 22,675 21,957 24,781 26,613 27,628 31,010 35,913 39,525 44,673 50,109 55,552 기업수 2,414 2,093 2,179 2,165 2,093 2,171 2,290 2,436 2,771 3,060 2,916 자료: 한국벤처캐피탈협회(2016)

127 90 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅱ-41> 연도별투자현황 ( 신규투자) ( 단위: 억원, 개사) 구분 회사계정 조합계정 금액 1,227 1,139 1, 기업수 금액 6,346 6,194 8,636 6,334 8,032 10,332 12,115 11,953 13,513 16,047 20,245 기업수 금액 7,573 7,333 9,917 7,247 8,671 10,910 12,608 12,333 13,845 16,393 20,858 합계기업수 ,045 자료: 한국벤처캐피탈협회(2016) 기업의성장단계를기준으로벤처캐피탈의투자현황을살펴보면다음 과같다. 우선, < 표 Ⅱ-42> 에서보는바와같이업력 3년미만초기기업 에대한투자가 47.2%( 업체수기준) 로가장높은비중을차지하고있어 벤처캐피탈이초기기업발굴에운용사역량의상당부분을할애하고있는 것으로파악된다. 하지만투자금액기준으로는후기기업( 업력 7 년초과) 에 41%(8,558 억원), 초기기업 31.1%(6,472 억원), 중기기업( 업력 3~7 년) 27.9%(5,828 억원) 등으로후기기업에대한투자가가장많다(< 표 Ⅱ -43> 참조). 2005년당시의업력별투자비중인중기기업 55.0%, 초기 기업 26.0%, 후기기업 19.0% 와비교해볼때, 후기기업에대한투자가 증가하고있음을알수있다. < 표 Ⅱ-42> 업력별투자현황 ( 업체수기준) ( 단위: 개사, %) 구분 2014년말 2015년말전년동기대비업체수비중업체수비중업체수비중 초기단계(3 년이내) 중기단계(3~7 년) 후기단계(7 년초과) 합계 , 자료: 한국벤처캐피탈협회

128 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 91 구분 < 표 Ⅱ-43> 업력별투자현황 ( 금액기준) ( 단위: 억원, %) 2014년말 2015년말 전년동기대비 금액비중금액비중금액비중 초기단계(3 년이내) 5, , , 중기단계(3~7 년) 4, , , 후기단계(7 년초과) 7, , , 합계 16, , , 자료: 한국벤처캐피탈협회 ( 단위 : %) 100 < 그림 Ⅱ-20> 업력별신규투자현황 ( 금액기준) 자료: 한국벤처캐피탈협회(2016) 초기중기후기 업종을기준으로신규투자를보면, 2015년기준 ICT 서비스(19.3%), 바이오ㆍ의료 (15.2%), 유통ㆍ서비스 (14.6%) 등과같은업종의비중이높 게나타난다(< 그림 Ⅱ-21> 참조). 이를 2007 년상황과비교해보면, ICT 서비스와바이오ㆍ의료업종의비중이크게증가했음을알수있다. 이외 에도투자유형을기준으로신규투자를보면, 2015년기준주식 62.4%( 우 선주 42.1%, 보통주 20.3%), CB(Convertible Bond) ㆍBW(Bond with Warrant) 등의투자사채 15.7%, 프로젝트 11.8% 등으로나타난다. 27)

129 92 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 그림 Ⅱ-21> 업종별신규투자비중변화 (%) 2007년 2015년 자료: 한국벤처캐피탈협회 < 그림 Ⅱ-22> 투자유형별신규투자비중 ( 단위 : %) 자료: 주식 CB/BW 프로젝트해외투자한국벤처캐피탈협회 한편, 국내벤처캐피탈시장이그동안양적ㆍ질적으로크게성장했음에 도불구하고각종지표를기준으로국내벤처캐피탈을해외, 특히미국벤 처캐피탈과비교하면아직질적인면에서개선할점이많이있음을알수 있다. 먼저, 투자방식관점에서보면, 미국의경우후속투자 (follow-on 27) KVCA의자료에따르면우선주비중은 2011년 35.2% 에서 2015년 42.1% 로증가한반면동기간보통주비중은 27.4% 에서 20.3% 로감소한것으로나타난다.

130 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 93 investment) 비중이 80% 정도인반면, 우리나라는 50% 수준에머무르고 있다(< 그림 Ⅱ-23> 참조). 즉, 국내벤처캐피탈은미국벤처캐피탈에비해 후속투자의비중이낮은것이다. 이점에서국내벤처캐피탈은미국에비해 투자위험관리및자금공급역량면에서부족하다고할수있다. 또한, 운용 수익률로대변되는전체적인운용성과측면에서도아직까지는벤처캐피탈 선진국인미국과의격차는여전히존재하고있다. 예를들어, < 표 Ⅱ-44> 에서보듯이 1998년부터 2011년까지 14년간미국벤처캐피탈평균수익 률은 10.9% 인반면, 국내벤처캐피탈수익률은평균 7.0% 에그치고있 다. 물론낮은투자성과를국내벤처캐피탈의역량부족으로만볼수는 없다. 여기에는국내벤처캐피탈회수시장의협소함이나고성장혁신기업 을주대상으로하는시장규모의한계등과같은구조적이며외생적인요 인도같이작용하고있기때문이다. ( 단위: %) 100 < 그림 Ⅱ-23> 전체투자중후속투자비중 ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' '15 미국 한국 자료: 한국벤처캐피탈협회, NVCA

131 94 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅱ-44> 한국과미국벤처캐피탈결성연도별해산수익률 ( 단위: %) 구분 평균 국내 미국 자료: 한국벤처캐피탈협회, NVCA (3) 회수 한국벤처캐피탈협회의자료에따르면, 벤처캐피탈이 2015년에회수한 총회수원금은 1조 219억원으로 2005년이후최대치를기록하고있다 (< 표 Ⅱ-45> 참조). 벤처캐피탈의회수유형을보면, 2015년기준장외 매각및상환 52.3%, IPO 27.2%, 프로젝트 15.7%, M&A 1.5% 로나타 난다(< 그림 Ⅱ-24> 참조). 그런데성공적인투자회수로일반적으로인정 되는방식은 IPO와 M&A 이다. 이두방식으로만회수를한정할경우 2015년기준 IPO의비중은 94.8%, M&A 5.2% 이며, 이러한추세는 < 그 림 Ⅱ-25> 에서보듯이 2011 년이후지속되고있다. 따라서국내벤처캐 피탈시장에서회수방식은 IPO 에과도하게집중되어있다고할수있다. < 표 Ⅱ-45> 연도별회수현황 ( 단위: 억원, 개사) 창업투자회사 조합 합계 구분 금액 1,458 1, 기업수 금액 5,277 5,222 2,051 3,570 5,434 5,458 5,534 6,470 6,676 7,581 9,810 기업수 금액 6,735 6,298 2,910 4,036 6,064 6,133 5,957 6,833 6,831 7,821 10,219 기업수 자료: 한국벤처캐피탈협회(2016)

132 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 95 < 그림 Ⅱ-24> VC 회수유형별비중추이 ( 단위: %) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% IPO M&A 프로젝트장외매각 / 상환기타 자료: 한국벤처캐피탈협회 < 그림 Ⅱ-25> VC 회수중 IPO와 M&A의상대비중추이 ( 단위: %) IPO M&A 자료: 한국벤처캐피탈협회 또한, 국내벤처캐피탈의회수시장은코스닥이나코넥스에주로상장 되는 IPO 를제외하면그활성화정도가매우미미한수준이다. 예를들

133 96 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 어, M&A 의경우국내에서는시장자체가거의형성되지못한상황이다. 세컨더리시장은투자지분과출자비중에따라투자지분세컨더리와출자 지분세컨더리로나뉘는데, 특히 LP 지분을유통하는출자지분세컨더리 의경우국내에서는역시시장자체가부재한상황이다. 장외시장은엔젤 등개인투자자들이주로참여하고있는데, 국내에는 K-OTC가조직화된 장외시장에해당한다. < 표 Ⅱ-46> 에서와같이 2007년이후 IPO 의추세를보면, 2008년이 후조정국면을보이다가 2015년들어신규 IPO 가증가하였다. 한국벤처 캐피탈협회의자료에따르면, 2015년코스닥시장의전체 IPO 109개사중 60 개사가벤처캐피탈의투자를받은것으로나타난다. 이중에서재상장, 직상장, 외국계기업및기업인수목적회사 (Special Purpose Acquisition Company: SPAC) 등을제외한 41건중 39건이벤처캐피탈의투자를받 은기업이다. < 표 Ⅱ-46> 연도별 IPO 현황 ( 단위: 개사, %, 억원) 구분 상장기업 1,023 1,038 1,028 1,029 1,031 1,005 1,009 1,061 1,152 전체 IPO 기업 IPO(A) VC 투자기업(B) 비중 (B/A) 주 : 기업 IPO 수는재상장, 직상장, 외국계기업, SPAC을제외자료: 한국벤처캐피탈협회 그런데 2015년코스닥 IPO의증가에도불구하고 IPO를통한자금회 수는주식시장의장세라는외부적인요인에크게좌우되며, 그로인하여 벤처캐피탈(VC) 이투자한기업을 IPO 시키는데소요되는기간이계속해 서장기화되고있다는문제점이지적된다. < 표 Ⅱ-47> 에서보듯이 2005 년도에는기업의평균 IPO 소요기간이 9.0 년정도였으며, 이중에서 VC

134 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 97 투자기업은 7.6년으로추정되어벤처펀드의평균존속기간과크게차이를 보이지않았다. 그러나계속해서 IPO 의어려움이가중되면서, 2014년에 는평균소요기간이 14.2 년까지증가하였다. VC 투자기업역시 13.4년의 평균소요기간을보임으로써 IPO가벤처캐피탈의주요회수경로로기능 하는데어려움이가중되고있다. 앞서언급했듯이성공적인회수로일반 적으로분류되는방식은 IPO와 M&A 이다. 따라서국내에서도 M&A가회 수의주요수단으로활용될수있도록관련제도정비가시급한상황이라 하겠다. 참고로미국에서는 2015년기준 M&A를통한회수비중이 83% 에이르고있다. < 표 Ⅱ-47> 코스닥시장의 IPO 소요기간 ( 단위: 년) 구분 VC 투자기업 VC 미투자기업 전체 자료: 한국벤처캐피탈협회(2012, 2015), 김선우(2015) ( 단위 : %) < 그림 Ⅱ-26> 미국 M&A와 IPO 비중추이 자료: 한국벤처캐피탈협회(2016) IPO M&A

135 98 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 한편, 투자자금의유동성을강화하기위한방안으로세컨더리펀드의 중요성이강조된다. 국내에서도벤처캐피탈산업의회수시장활성화를목 적으로 2010 년에최초세컨더리펀드가조성되었으나, 아직은그시장규 모가미미한상황이다. 매년신규결성되는세컨더리펀드규모에는부침 이있으나, 2010년이후 6년간의평균적인세컨더리펀드비중은 6.1% 수 준에머무르고있다. < 그림 Ⅱ-27> VC 세컨더리펀드현황및전체 VC 펀드대비비중 ( 억원 ) (%) 3, , ,000 1,500 1, % 630 (3 개 ) 1,905 (4 개 ) 765 (2 개 ) 780 (3 개 ) 결성금액 ( 좌 ) 비중 ( 우 ) 2,725 (6 개 ) 150 (1 개 ) 주 : 괄호( ) 안은신규결성조합수를의미함자료: 한국벤처캐피탈협회 마지막으로, 장외시장을통한회수를고려할수있는데, 관련통계는 국내에서유일한조직화된장외시장인 K-OTC 관련통계가전부이다. 그 러나 2010년이후코스닥시장대비 K-OTC 거래비중추이를보면 2014 년 10월 0.188% 로가장높은수준을기록하고있을뿐줄곧 1% 에도미 치지못하는미미한수준을보이고있다. 참고로 2015년말코스닥시장 대비 K-OTC 시장의거래대금비중은 0.032% 이다.

136 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 99 < 그림 Ⅱ-28> 코스닥시장대비 K-OTC시장거래비중추이 ( 단위 : %) 자료 : K-OTC 5) PEF 국내 PEF 제도는 2004년기업구조조정촉진및바이아웃펀드를통 한국내자본육성을위해도입되었다. 2004년도입이후빠른속도로성 장하고있으며단기간에급성장함에따라규모로는국내모험자본시장에 서가장큰시장이다. 실제로 2015년말자금모집기준 PEF 시장규모는 58.5조원으로국내모험자본시장전체규모 74조원의약 80% 를차지하 고있다. 국내 PEF 산업은준비기(2004~2007 년) 및도약기(2008~2011 년) 를거쳐 2012년부터투자회수가본격화되고수익성과가실현되면서 운용사간차별화를통한대형화가진행되고있는등성장기에진입한것 으로평가된다. 28) 이하에서는앞절과마찬가지로 PEF 시장현황을시장 참여자와자금모집, 투자, 회수로이어지는모험자본순환체계로나누어 살펴보고자한다. 28) 다만양적인성장에도불구하고제도도입초기의기대와는달리경영참여, PEF 보다는재무적투자가주요투자전략을이루고있는점이문제점으로지적되고있다.

137 100 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 가) 시장참여자 (1) 운용사(GP) 2014년말기준국내 PEF 운용사(GP) 는모두총 162개사로보고되고 있다. PEF 도입직후인준비기에는외국에서 PEF 운용경험이있는전문 인력이설립한전문운용사나정책금융기관등이 PEF 설립을주도하였 다. 그런데기관투자자의투자확대로 PEF 설립이용이해진도약기에는 비록투자경험은부족하나모험자본의성격을지닌신규운용사의진입이 급증하였다. 그리고 2012 년이후인성장기에는투자실적가시화, PEF 운 용사간운용능력차별화가진행되면서국내 PEF 시장은전문운용사위주 로재편되고있다. 실제로이에대한통계(< 표 Ⅱ-48>) 를보면, 2005년 만하더라도운용사(GP) 는전문운용사와금융회사가 7 개사로동일했으나, 2014년에는전문운용사 50.6%(82 개사), 금융회사 28.4%(46 개사), 창투 계회사 21.0%(34 개사) 등으로금융회사의비중이대폭감소하고창투계 회사의비중이크게늘어났다. GP 전문운용사 금융회사 < 표 Ⅱ-48> PEF 운용사(GP) 의동향 ( 단위: 개사, %) 준비기 도약기 성장기 2005년말 2007년말 2008년말 2011년말 2012년말 2014년말 7 (50.0) 7 (50.0) 창투계회사 - 17 (48.6) 13 (37.1) 5 (14.3) 23 (47.9) 17 (35.4) 8 (16.7) 58 (46.8) 44 (35.5) 22 (17.7) 69 (48.9) 46 (32.6) 26 (18.4) 82 (50.6) 46 (28.4) 34 (21.0) 총계 주 : 괄호( ) 안은비중자료: 금융감독원( )

138 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 101 (2) 출자자(LP) 현재국내 PEF 의주요출자자(LP) 로는국민연금, 사학연금, 군인공제 회등대형연기금과 KDB 산업은행( 구정책금융공사 ) 과같은정책금융기 관이있다. 제도도입초기인 2005년만하더라도외국법인및금융회사 가출자를주도하여이들연기금의출자비중은 29% 수준이었다. 그런데 도약기이후기관투자자로투자저변이확대되고, 저성장ㆍ저금리의영향 으로연기금이대체투자확대의일환으로 PEF 출자를늘리면서연기금의 비중이크게확대되었다. 그결과 2014년에는연기금의비중이 51% 까지 대폭확대되었다. 이외에도일반법인(26.2%) 과금융회사(20.3%) 등이 PEF 의주요출자그룹을형성하고있다. < 표 Ⅱ-49> PEF의연도별주요출자자구성현황 ( 단위: %) 투자자 2005년 2006년 2007년 2008년 2009년 2010년 2011년 2012년 2013년 2014년 연기금등 일반법인 금융회사 개인/ 기타 자료: 금융감독원( ) Preqin(2015) 에의하면, 2014년말기준해외 PEF의주요출자자구 성은우리와다소상이하다. 해외에서도연기금의비중이 32% 수준으로 높기는하나국내처럼절반이상을차지하지는않는다. 또한, 국내와는상 이하게고액자산가와같은개인의비중이 16% 로매우높게나타나며, 금 융기관의비중은 15% 이다. 이외에도대학기금이나재단등도주요투자 자를구성하고있다. 즉, 해외 PEF 시장은기본적으로출자자구성이우 리보다는다양하고분산되어있는것이다. 또한, 국내에서국민연금과같 은공적연기금의높은출자비중은감사에대한우려등으로인해 PEF가

139 102 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 지나치게보수적으로운영되는원인중하나로지적되고있다. 실제로국 내 PEF 는그규모면에서는급속한양적성장을기록하였으나, 자금모집 이나운용방식은아직선진 PEF 에비해미흡한상황이다. 29) 따라서연기 금에편중된출자구조와모험적인자금운용을기피하는관행은 성화와발전을위해서개선될필요가있다. PEF의활 나) 모험자본순환체계 (1) 자금모집 2004년 2개펀드약정액 4천억원규모로출범한국내 PEF 시장은 2015년말현재펀드수 316 개, 약정액 58.5 조원규모로성장하였다(< 그림 Ⅱ-29> 참조). 신규자금모집은 2015년중 10.2조원으로제도도입이후 처음으로 10 조원대에진입하였으며, 신설 PEF는 76개사로사상최대치 를기록하였다(< 그림 Ⅱ-30> 참조). 신설 PEF 중유형별로는프로젝트 PEF가 65.8%(50 개사) 로블라인드 PEF보다월등히높은비중을차지하 고있다. 30) 이는 2010년이후보수적인투자성향을지닌대형연기금들 의 PEF 출자가증가하면서일정부분하방위험방어 (downside risk protection) 가가능한프로젝트 PEF 비중이상승하고있는것으로해석 된다. 또한, 2009년이후 PEF를설립했거나운용했던경험이있는운용사 가재설립하는 PEF 의비중이지속적으로상승하고있다. 이는연기금등 기관투자자들이 기인한다. PEF의전문성 31) 을기준으로운용사를선택하기시작한데 29) 박용린( ) 참고 30) 프로젝트 PEF는특정기업을투자대상으로사전에특정하고설립되는 PEF 이며, 블라인드 PEF는 PEF 설립시구체적투자대상을정하지않고 GP의운용전략ㆍ능력을기초로투자자( 출자자) 를확보한후투자대상을선정하는방식이다. 31) 구체적으로 PEF 실제운용경험및과거운용실적(track record) 등을의미한다.

140 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 103 < 그림 Ⅱ-29> 국내 PEF 약정액및업체수현황 ( 조원 ) ( 개 ) 자료: 약정총액 ( 좌 ) PEF 수 ( 우 ) 금융감독원 < 그림 Ⅱ-30> PEF 신규자금모집현황 ( 조원 ) ( 개 ) 신규모집자금 ( 좌 ) 신설 PEF 수 ( 우 ) 자료: 금융감독원

141 104 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅱ-50> 재설립 PEF 비중 구분 2007년 2009년 2011년 2013년 2014년 재설립비중 47.4% 51.4% 60.5% 91.1% 91.5% 주 : 당해연도신설 PEF 대비재설립 PEF의비중자료: 사모펀드운용사협의회 < 표 Ⅱ-51> 프로젝트 PEF 비중 구분 2007년 2009년 2011년 2013년 2014년 프로젝트 PEF 비중 36.8% 59.5% 46.5% 68.9% 74.6% 주 : 당해연도신설 PEF 대비프로젝트 PEF의비중자료: 사모펀드운용사협의회 (2) 투자 2015년말현재 PEF 시장의총투자규모는 12.8조원으로사상최대 치를기록하였다. 이러한투자규모는전년 4.9조원대비 7.9 조원(161%) 증가한수치이며, 제도초기인 2005년 0.3조원에비하면 42배나성장한 규모이다. 투자레버리지는국내 PEF의경우순수바이아웃딜의규모가 작아상대적으로낮은수준을보이고있다. PEF의차입규모는 2015년말 현재 10.3조원으로전년 7.7조원대비 2.6 조원(33.8%) 증가한규모이다. < 표 Ⅱ-52> 연도별 PEF 투자현황 ( 단위: 조원) 구분 투자금액 자료: 금융감독원, 박용린외(2015) 지난 10년간 PEF가투자한회사수는총 690 사이며, 주로국내기업에 편중되어있다. PEF의해외투자는엄격한운용규제를받지않음에도불구

142 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 105 하고그실적이매우저조한편이다. 기업인수(buyout) 업무역량을보유 한전문인력의부족으로인하여대부분의 PEF가전략적투자보다는재무 적투자에집중하고있다. 지난 10년간 PEF가전략적투자자로서투자회 사의경영에직접참여한투자비중은 25.7%(177 개사) 에불과한상황이다. < 표 Ⅱ-53> PEF의국내기업투자비중 구분 2007년 2009년 2011년 2013년 2014년 국내투자비중 90.6% 96.4% 88.1% 93.4% 90.8% 주 : 자료: 당해연도전체투자기업대비국내기업투자비중사모펀드운용사협의회 국내 PEF 의낮은레버리지사용도문제점으로지적된다. 2014년말기 준 277개의 PEF 중차입투자를하고있는 PEF는 60개에불과하며차입 금잔액은약 7.7 조원이다. 이를미국과비교하면비교자료가존재하는 가장최근년도인 2013년의경우국내 PEF의평균레버리지는 71% 에불 과한반면미국은레버리지가 170% 에달하고있다. 이렇게국내 PEF의 레버리지가낮은이유는대부분의국내 PEF가기대수익률이낮은보장성 투자 32) 성격의재무적투자위주로운용되고있는상황과밀접한관련이 있는것으로판단된다. 자칫경영권프리미엄이없는재무적투자에차입 자금 33) 을사용하면투자수익률이더낮아질가능성이크기때문이다. 2014년말현재총 162개 PEF 운용사가운데경영권프리미엄을보상받 을수있는바이아웃투자가가능한 27 개(16.7%) 운용사만차입투자를 활용하고있는것으로파악된다. 32) 보장성투자의기대수익률은 7~8% 수준으로추정된다. 33) 차입자금의평균금융비용은 4~6% 수준으로추정된다.

143 106 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅱ-54> 한국과미국 PEF 투자레버지리추이 구분 2007년 2008년 2009년 2010년 2011년 2012년 2013년 2014년 국내 16% 28% 35% 49% n/a n/a 71% n/a 미국 203% 133% 96% 127% 138% 156% 170% 156% 주 : 레버리지비율은투자시자기자금대비차입규모로산정 자료: 금융감독원, S&P Capital IQ 투자대상으로는보통주가절대적인비중을차지하나, 투자위험을낮추 고회수를용이하게하기위한목적으로메자닌 34) 에대한투자도상당히 큰것으로알려져있다. 특히신생운용사로서운용실적(track record) 축 적을위하여높은위험회피성향을견지하는운용사들이메자닌투자에 집중하는것으로관찰된다. 벤처캐피탈(VC) 업력을배경으로 PEF 시장으 로진입하려는운용사의경우에도주로성장자본(growth capital) 및메 자닌투자위주로운용실적을축적하려는경향이강하게나타난다. < 그림 Ⅱ-31> PEF 투자유형과투자수단 (2005~2014 년) 투자유형 투자수단 자료: 사모펀드운용사협의회 34) 메자닌(mezzanine) 이란일반적으로주식( 보통주) 과채권의중간성격을갖는유가증권을의미하며대표적인우선주, 전환사채, 신주인수권부사채, 교환사채등이있다.

144 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 107 (3) 회수 < 그림 Ⅱ-32> 는국내 PEF 의회수추이를보여주고있다. 이에따르 면, 2015년까지 PEF의총회수금액은 22.2조원으로제도도입이후 10 년이경과한시점에서해산하는 PEF 와회수금액이크게증가하고있다. 2015년한해동안 PEF의투자회수액은 5.8조원이며총 37개의 PEF가 해산하였다. PEF의운용기간이통상 5~8년이므로 2008~2011 년중설 립된 PEF의존속기간이만료되어펀드해산에따른자금회수가증가한것 으로판단된다. 또한, 2012~2014 년중설립된중소형블라인드 PEF를 중심으로투자집행과자금회수가본격적으로진행중인것으로보인다. 국내 PEF 시장의주요회수방식으로는장내ㆍ외매각(block deal) 및바이백옵션행사( 이하 buyback) 등의비중이상대적으로높은편이다. 2010년까지회수된자금중 M&A, IPO, Secondary 형태등으로회수된 자금의비중은 61% 이다(< 그림 Ⅱ-33> 참조). 이비중은미국보다는낮지 만전반적으로해외평균에수렴하는수준으로해석할수있다. 참고로 미국의경우 M&A, IPO 및 Secondary 는각각 48%, 16%, 22% 로전체 의약 86% 비중을차지하고있다(Preqin, 2015). < 그림 Ⅱ-32> PEF 회수현황 자료: 금융감독원보도자료취합

145 108 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 그림 Ⅱ-33> 투자금액기준회수유형분포 (2005~2014 년) 자료: 금융감독원( ), 박용린외(2015) 다. 소결 이상으로이절에서는국내모험자본시장의현황및특징에대해알아 보았다. 벤처캐피탈을필두로형성되어 1990년대중반부터본격적으로 성장한국내모험자본시장의가장큰특징은정부의강력한의지와정책 을바탕으로발전한정부또는공공부문주도의모험자본시장이라는점이 다. 벤처캐피탈뿐만아니라앞서살펴본 PEF나크라우드펀딩과같은세 부모험자본시장은명확한정책목표를가진정부의제도적인뒷받침과지 원하에형성ㆍ발전된시장이기때문이다. 국내모험자본시장의구조와 특징은시장참여자와모험자본순환체계의관점에서기업의성장단계별로 다음과같이정리할수있다. 우선, 시장참여자를기준으로보면모험자본시장은자금의출자자(LP) 와운용사(GP) 그리고이둘을연결하는중개기관으로구성된다. 그런데 국내모험자본시장은 정부또는공공부문주도의모험자본시장 이라는특 징이말해주듯이해외시장에비하여공적연기금과정책금융기관의출자 비중이훨씬더높게나타난다. 연기금이나정책금융기관의높은출자비

146 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 109 중은시장의빠른양적인성장에는도움이되었으나, 아직국내모험자본 의수요기반이협소하고자금모집이나운용방식측면에서개선의여지가 있음을반증하기도한다. 예를들면, 연기금과정책금융기관의보수적인 투자성향을감안하면, 국내모험자본이과도하게위험회피적인보장성투 자를할가능성이있는것이다. 실제로국내 PEF의낮은레버리지비율 이나회수가용이한메자닌투자의높은비율등이이러한가능성을뒷받 침한다. 따라서투자자구성을다양화하려는업계차원의노력뿐만아니 라감사이슈등을포함하여모험자본본연의속성에부합하는창의적투 자활동을제약하는각종제도적걸림돌을제거하려는정책적노력이동 반되어야할것이다. 운용사(GP) 측면에서보면, 국내모험자본시장은기업의성장단계에 맞춰액셀러레이터, 크라우드펀딩, 엔젤투자, 벤처캐피탈, PEF 등다양한 세부모험자본시장이구비되어있다. 하지만벤처캐피탈과 PEF 이외에 창업및창업초기기업에초점을두고투자하는모험자본시장은아직양 적ㆍ질적인측면에서모두미흡한상황이다. 해외모험자본시장과비교하 면국내모험자본시장은아직 VCPE 중심의시장인것이다. 이는또한앞 선경우와마찬가지로정부주도의모험자본시장이라는특성을고스란히 보여준다. 세제혜택을포함한제도적인입법또는명문화없이는자생적 인시장의형성ㆍ발전을기대하기어렵기때문이다. 여기서미국이나영국과같은선진모험자본시장뿐만아니라최근유 럽각국에서진행되고있는모험자본시장의다변화추세즉, 창업및창 업초기기업에초점을둔액셀러레이터, 크라우드펀딩, 엔젤투자시장의 확대추세를주목할필요가있다. 즉, 모험자본이국민경제의성장과고용 창출에미치는파급효과를감안하면우리나라역시향후이들모험자본시 장을육성하는노력을기울여야하는것이다. 예를들어, 국내에서는약 20 여개의액셀러레이터가설립되어운영중인것으로파악된다. 하지만, 벤처기업육성이라는측면에서액셀러레이터의역할이벤처캐피탈과크게 다르지않음에도불구하고세제혜택을포함한정책적인배려에서액셀러 레이터가소외되어있다. 벤처기업육성이라는정책적관점에서관련법

147 110 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 령의개정이필요하다. 또한, 개인투자자가엔젤투자또는크라우드펀딩 등을이용하여혁신형창업기업에투자할수있는수단을확대할수있는 제도적인개선또는지원방안은없는지검토할필요가있다. 물론전문엔 젤제도도입과엔젤투자매칭펀드, 엔젤투자소득공제확대, 증권형크라우 드펀딩도입등다양한제도적인개선이이루어지고있는것은긍정적인 현상이라고할수있다. 한편, 이경우에도준사모의방식으로다수의개 인을대상으로자금을조달하는만큼투자자보호장치역시필요하나, 최 소한의규제를통해창의성발현이라는모험자본본연의속성이희석되지 않도록해야할것이다. 국내모험자본시장을견인하고있는핵심주체는벤처캐피탈(VC) 과 PEF 이다. 2005년모태펀드출범을계기로국내모험자본시장의중추로 부상하고있는벤처캐피탈은 2015년말현재 115개의창업투자회사가등 록되어있으며, 총 15조 4,577억원의자금을유망벤처기업에투자하고 있다. 연기금및공제회등주요기관투자자의대체투자확대기조에따 라벤처캐피탈시장에많은자금이유입되고있으며, 이에부응하여운용 사의규모도빠르게성장하고있다. 2004년도입된사모투자전문회사 (PEF) 역시 2015년말현재펀드수 316 개, 운용규모 58.5조원의시장으 로성장하였다. 제도초기단계의준비기와도약기를거쳐, 2012년부터 국내 PEF 시장은본격적인성장기에진입한것으로파악된다. 외형적성 장에비하여투자전략의질적측면에서는, 주요투자자의보수적투자성 향과운용인력의전문성부족등으로인하여경영참여를통해고수익을 추구하는전략적투자보다는재무적투자에치중되어있다는문제점이제 기된다. 해외투자비중이낮으며, 차입투자(leverage) 를거의활용하지못 하고있는문제점등도모두전략적투자의부재에기인한다. 다만, 시장 이성숙기에접어듦에따라운용사의성과및역량도차별화되며, 이로 인한운용사의대형화현상도강하게나타나고있어, 향후국내 PEF 시 장에서전략적투자의비중역시보다강화될수있을것으로기대한다. 마지막으로국내모험자본시장에서가장취약한부분으로회수시장의 빈곤이지적된다. 자금모집-투자 -회수로이어지는모험자본순환체계에

148 Ⅱ. 국내외모험자본시장의현황및특징 111 서, 주식시장의장세라는외부요인에민감한 IPO에만의존하고있는국내 모험자본시장은일종의천수답구조라할수있다. 해외선진사례를살 펴보면비록문화적차이가크다는근본적인한계는있겠으나, 그럼에도 불구하고국내 M&A 시장을활성화하기위한정책적배려가필요한시점 이다. 이와함께, 장기화되고있는 IPO 소요기간등을감안하여운용사 (GP) 와투자자(LP) 모두에게보다높은유동성을제공해줄수있는다 양한형태의유통시장(secondary market) 을조성하기위한노력도병행 되어야할것이다.

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150 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 1. 국내정부벤처캐피탈의정책효과분석 2. PEF 의경제적인효과분석

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152 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF Ⅲ장에서는우리나라의대표적인모험자본인벤처캐피탈과 PEF의실 제투자자료를바탕으로수행한성과분석결과를제시하고자한다. 성과 분석은크게두가지분석으로구성되어있다. 첫번째분석은국내정부 벤처캐피탈의정책효과분석이다. 주지하듯이우리나라정부는벤처기업 에대한투자확대와벤처캐피탈시장의발전을위하여법적ㆍ제도적지원 체계를구축했을뿐만아니라정책금융을활용하여직ㆍ간접적으로국내 벤처캐피탈시장에참여해왔다. 그러므로이분석은국내벤처캐피탈시 장이정부의주도하에형성ㆍ발전된만큼국내정부벤처캐피탈이민간투 자유인, 기업자금조달지원, 민간벤처캐피탈시장활성화등소기의정 책목표를달생했는지를검증하는것이다. 두번째분석은 PEF의경제적 인효과분석이다. PEF 제도는경영권인수또는경영참여를통하여기 업효율성을제고하고구조조정을추진할국내자본육성을위해도입되 었다. 이에이분석은 PEF의기업효율성제고역할에초점을두고 PEF 가투자하는기업의특성및 대해알아보고자한다. PEF의투자이후기업실적의개선여부에 1. 국내정부벤처캐피탈의정책효과분석 창업초기기술혁신형기업의성장은개별기업뿐만아니라경제성장과고용창출차원에서도매우중요하다. 그럼에도불구하고이들기업은신용과담보가부족할뿐만아니라기업에대한정보의비대칭성이높아은행이나자본시장을통한자금조달이여의치않다. 이에벤처캐피탈이이들기업중성장잠재력이뛰어난기업을발굴하여필요자금을공급하고다양한가치제고활동을통해성장을지원하는역할을수행한다 (Sahlman, 1990; Gompers & Lerner, 2001; Kaplan & Stromberg, 2001; Denis,

153 116 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 2004; Croce et al., 2013). 그런데사실상미국을제외하면벤처캐피탈 시장이자생적으로형성된국가가드물고, 형성되었다하더라도창업초기 기업은필요자금의일부만을조달하는 과소투자(equity gap) 문제가생 기기쉽다. 벤처캐피탈입장에서는창업초기기업보다상업성이어느정 도검증된중ㆍ후기기업에투자하는것이위험대비수익성면에서더 낫기때문이다. 즉, 창업초기기업을대상으로하는벤처캐피탈시장에서 는투자수요와투자공급이일치하지않는시장실패가발생하기가쉽다. 이러한시장실패를최소화하기위해상당수의국가들이세제혜택, 보 조금지급, 직ㆍ간접지분투자등다양한방식으로창업초기기술혁신형 기업들을지원하고있다( 박용린ㆍ김종민, 2015). 이중직ㆍ간접지분투 자방식으로정부가벤처캐피탈시장에개입하는정책을정부벤처캐피탈 (government venture capital) 이라고한다. 35) 보다엄밀히말하면, 특정 지역및산업의발전또는벤처생태계조성등특정한정책목표를달성하 기위하여민간자금과동시에혹은단독으로정부자금을창업초기및성 장단계기업에투자하는벤처캐피탈을정부벤처캐피탈이라한다. 36) 우리나라도 1997년벤특법제정을기점으로벤처캐피탈시장이본격 적으로형성되기시작한이래정부주도하에다양한정부벤처캐피탈프 로그램을운영하고있다. 2005년에시작한모태펀드가그대표적인예이 며, 이외에도 KDB 산업은행( 구정책금융공사 ) 의펀드출자, 신ㆍ기보의보 증연계투자, 엔젤투자매칭펀드, 성장사다리펀드, 미래창조펀드등이있다. 또한, Brander et al.(2014) 에따르면, 2000년부터 2008년까지벤처캐피 탈투자를유치한국내 1,365개기업중약 60% 가정부벤처캐피탈의 투자를받은것으로나타난다. 여기서정부벤처캐피탈투자는최초투자 시모태펀드와같은정부자금의출자를받은모든벤처캐피탈투자를지 칭한다. 그런데이비중은 Brander et al.(2014) 의분석대상 25개국가 35) 기존문헌에서는이외에도정부후원벤처캐피탈 (government-sponsored venture capital) 이나공공지원벤처캐피탈 (publicly-supported venture capital) 등이정부벤처캐피탈을지칭하는용어로사용된다. 36) 즉정부벤처캐피탈은직간접지분투자및지분투자관련투자형보증의방식, ㆍ으로중소기업의직접금융을지원하는정책금융의일환이라고할수있다.

154 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 117 중가장높은수치이다. 37) 이를기준으로보면, 우리나라가세계에서정 부벤처캐피탈의비중이가장높은국가인셈이다. 이절에서는 2004년부터 2013년 3월까지국내벤처투자자료를바탕 으로국내정부벤처캐피탈의정책효과와시사점에대해살펴보고자한 다. 정부벤처캐피탈관련기존문헌들은크게민간투자구축효과여부와 민간벤처캐피탈대비정부벤처캐피탈의투자성과에초점을두고정부 벤처캐피탈의정책효과를분석하고있다. 이에따르면, 대체로정부벤처 캐피탈은민간투자를구축하기보다는오히려민간투자를유인하여개별 기업의자금조달을지원하고민간벤처캐피탈시장확대에도기여한것으 로나타난다. 또한, 정부벤처캐피탈이민간벤처캐피탈과공동투자를한 다면투자성과도정부또는민간단독투자의경우보다더우수한것으로 나타난다. 이러한기존문헌의연구결과를감안하여본연구는이와같은 기존문헌의결과가국내정부벤처캐피탈에대한분석에서도나타나는 지, 차이가난다면어떻게다른지알아보고자한다. 기존연구중 Brander et al.(2014) 이국내정부벤처캐피탈의정책효 과분석측면에서가장주목할만한연구이다. 우선, Brander et al.(2014) 은정부벤처캐피탈관련연구중가장최신의연구결과이며, 우 리나라를비롯하여미국, 유럽, 아시아등 25개국가를대상으로하고있 다. 또한, Brander et al.(2014) 은투자금액, 정부벤처캐피탈의투자여 부, 투자연도, 업종등공개적으로입수가능한최소한의자료만으로도다 각도로정부벤처캐피탈의정책효과를분석할수있는방법론을사용하고 있다. 이점에서 Brander et al.(2014) 은국내정부벤처캐피탈의정책효 과를측정할수있는방법론을제시할뿐만아니라국내실증분석결과를 해외와견주어가늠해볼수있는벤치마크의역할도할수있다. 이에본 연구는 Brander et al.(2014) 의방법론에입각하여국내벤처캐피탈의정 책효과를분석하고자한다. 37) 우리나라에이어정부벤처캐피탈의비중이높은국가로는브라질(52%), 뉴질랜드(51%), 캐나다(49%), 덴마크(47%) 등이있다. 반면, 말레이시아(5%), 홍콩 (7%), 이스라엘(9%), 네덜란드(12%), 미국(13%) 등은정부벤처캐피탈의비중이낮다.

155 118 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 본연구에서는 Brander et al.(2014) 을참고하여다음과같은세가지 연구질문을구성하였다. 첫번째질문은 국내정부벤처캐피탈의투자가 외부자금이필요한국내개별기업의자금조달에도움이되었는가? 이다. 이는정부벤처캐피탈의투자규모증대효과(intensive margin) 를개별기 업차원에서검증하는것이다. 본연구는이를통해정부벤처캐피탈이 벤처캐피탈시장에잠재된과소투자문제를해소하는데도움이되었는지 를보고자한다. 두번째질문은 정부벤처캐피탈의투자가더많은기업 들이외부투자유치를받는데기여하였는가? 이다. 이를통해정부벤처 캐피탈의시장규모확대효과(extensive margin) 와그양상을파악하고자 한다. 마지막질문은 민간벤처캐피탈대비정부벤처캐피탈의투자회수 (exit) 성과는어떠한가? 이다. 상기한두연구질문이모두정부벤처캐피 탈본래의정책목표달성여부를평가하는분석이라면, 이는벤처투자라는 관점에서정부벤처캐피탈의투자역량및투자성과를평가하는분석이다. 다만, 개별투자건당투자회수자료가없는관계로본연구에서는 Brander et al.(2002), Phalippou & Gottschalg(2009), Brander et al.(2014) 등과마찬가지로벤처투자이후 IPO와 M&A가일어난경우를 성공적인회수의대리변수(proxy) 로간주하여투자회수성과를분석하였 다. 다만, 본연구는자료의제약및분석의편의(bias) 가능성을감안하 여투자회수성과분석이외에정부벤처캐피탈투자가개별기업의경영 성과및고용창출에미친분석은별도로수행하지않았다. 38) 한편, 본연 구는 Brander et al.(2014) 과동일하게분석기간동안최초투자시모태 펀드와정책금융공사의출자를받은벤처캐피탈펀드가투자한경우를정 부벤처캐피탈의투자로분류하였다. 38) 우선, 벤처투자를받은국내기업의경영성과및고용지표정보자체가미비하여이분석은한계가존재한다. 예를들어, 창업초기기업은그특성상벤처투자시점을전후로경영성과및고용지표를얻을수없을뿐만아니라중도폐업사례도많아분석에서제외될수밖에없다. 이에따라분석대상을외감및상장기업으로한정하면생존편의(survivorship bias) 로인해정부벤처캐피탈이피투자기업의성장과혁신에미친영향을과대평가할가능성이높다. 또한, 벤처투자이후 IPO 나 M&A와같은이벤트가발생한경우기업정보추적이어려워경영지표의정확성을담보하기도어렵다. 더군다나외감및상장기업은특성상벤처투자보다는 PEF 투자대상에적합하므로후술하는 PEF 의성과분석과중복될수있다. 실제로소수이기는하나벤처투자이후 PEF 의투자를받은기업이존재한다.

156 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 119 이절의구성은다음과같다. 우선, 정부벤처캐피탈관련기존연구문 헌들을개관한다. 그다음절에서는실증분석에사용된기초자료를소개 하고벤처투자유형별업종분포와투자규모등투자현황에대해알아본 다. 이후에는실증분석결과를제시하고마지막으로소결및시사점에대 해논의한다. 가. 선행연구 정부벤처캐피탈은성장잠재력이뛰어난창업초기및성장단계에있는 혁신형기업에자금을제공하여성장을지원하고자국내에자생력을갖 춘벤처캐피탈생태계를조성하는것을목표로한다. 이점에서보면, 정 부벤처캐피탈은민간중심의벤처캐피탈시장에서발생할수있는시장 실패를최소화하려는정책수단이다. 그러나정부벤처캐피탈역시정부의 시장개입으로인해여러문제점들이나타날수있다. 우선, 정부의각종 지원정책으로인해양질의투자기회가정부벤처캐피탈에집중될경우정 부벤처캐피탈이민간벤처캐피탈의투자를구축할가능성이있다. 실제 로 Cumming & MacIntosh(2006) 의연구는이를뒷받침한다. 또한, 정부 벤처캐피탈이전문성과투자역량을갖추지못하면투자수익은물론운영 의비효율성으로인해애초에의도했던정책목표를달성하기어려울수도 있다. 예를들어, Lerner(2009) 는정부벤처캐피탈운영과정에서나타날 수있는정치적압력, 지대추구(rent-seeking) 행위, 비효율적인관료문화 등을이유로정부벤처캐피탈의효과에대해회의적인입장이다. 이에따 라정부벤처캐피탈에대한기존문헌은정부벤처캐피탈의정책효과를 검증하는데초점을두고있다. 39) 보다구체적으로보면, 정부벤처캐피 탈을다루고있는기존문헌들은다음과같이크게두가지유형으로구 분할수있다. 첫번째유형은정부벤처캐피탈의투자가민간투자를구축했는지실 39) 이에대한보다자세한내용은박용린ㆍ김종민 (2015) 을참고하기바란다.

157 120 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 증적으로분석하는연구들이다. Leleux & Surlemont(2003), Cumming & MacIntosh(2006), Brander et al.(2014) 등이이에해당한다. 우선, 캐나다 례를연구한 LSVCC(Labour-Sponsored Venture Capital Corporation) 의사 Cumming & MacIntosh(2006) 에서는정부벤처캐피탈의민 간투자구축효과가발견되었다. Cumming & MacIntosh(2006) 는 LSVCC 출자자에대한과도한세제혜택을정부벤처캐피탈이민간투자를구축한 주요인으로보고있다. 즉, 세제혜택으로인해투자자들의 LSVCC 출자는 늘어났으나, 이에대한반작용으로투자자들특히, 위험회피성향의기관투 자자들의민간벤처캐피탈출자규모가늘어난 LSVCC 출자금액이상으로 감소했다는것이다. 이와는달리 Leleux & Surlemont(2003) 와 Brander et al.(2014) 의연구에서는정부벤처캐피탈의민간투자구축효과가발견 되지않았다. 개별국가가아닌여러국가의벤처투자자료에기초한이 들분석에따르면, 오히려정부벤처캐피탈의투자로인해민간투자가더 늘어난결과를제시하고있다. 40) 두번째유형은정부벤처캐피탈이피투자기업의성장및혁신활동에 미친영향즉, 정부벤처캐피탈의투자역량및투자성과를민간벤처캐피 탈과비교하여검증하는연구들이다. Cumming(2007), Brander et al.(2008), Grilli & Murtinu(2011), Grilli & Murtinu(2014), Bertoni & Tykvova(2012), Cumming et al.(2013), Brander et al.(2014) 등이이에 해당한다. 이들연구의주요결론은다음과같이두가지로요약할수있 다. 첫째, 정부벤처캐피탈의투자역량자체는민간에비해미흡하나업력 5 년미만의기업의성장을지원하는효과가있다(Brander et al., 2008; Grilli & Murtinu, 2011; Grilli & Murtinu, 2014). 둘째, 정부벤처캐피탈 과민간벤처캐피탈의공동투자가정부또는민간벤처캐피탈의단독투자 보다더우수한정책효과를얻을수있다 (Bertoni & Tykvova, 2012; Grilli & Murtinu, 2014; Cumming et al., 2013; Brander et al., 2014). 40) Leleux & Surlemont(2003) 는 1990년부터 1996년까지유럽 15개국의벤처투자자료를기반으로민간투자구축효과를검증하였다. Brander et al.(2014) 은 2000년부터 2008 년까지미국, 유럽, 아시아등 25개국가의벤처투자자료를바탕으로정부벤처캐피탈의정책효과를검증하였다.

158 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 121 이상의기존문헌으로부터정부벤처캐피탈의정책효과및운영방식에 대해다음과같은시사점을도출할수있다. 첫째, 정부벤처캐피탈의투 자가민간투자를증가시켜창업초기및성장단계기업의자금조달지원 및벤처캐피탈시장활성화에기여할수있다. 둘째, 정부벤처캐피탈이 민간벤처캐피탈을대체하기보다는이들이상대적으로투자를기피하는 창업초기기업의성장을지원하는보완적인역할을수행할수있다. 셋째, 정부벤처캐피탈운영방식측면에서는정부의직접투자보다민간벤처캐 피탈출자를통한방식이정책효과를얻는데보다효율적인방식이다. 넷째, 정부벤처캐피탈이민간벤처캐피탈이나투자자의인센티브를왜곡 시킬수있는제도나지원방안은이러한효과를크게반감시키거나역효 과가날가능성이있음을유의해야한다. 나. 분석자료및벤처투자유형별투자현황 이연구에서사용한기초자료는 2004년부터 2013년 3월까지총 11,212 건의중소기업청벤처캐피탈투자자료이다. 이자료는투자일, 투 자대상기업명및사업자등록코드, 투자금액, 벤처캐피탈및벤처캐피탈펀 드등의정보로구성되어있다. 그런데정부벤처캐피탈의정책효과를분 석하기위해서는개별투자건당해당기업의업종과업력, 최초투자금액, 정부벤처캐피탈의참여여부를분류또는산정하는작업이필요하다. 이 작업은다음과같은방법으로수행하였다. 우선, 개별기업의사업자등록코드와대표자명등의정보와 FnGuide, 한국기업데이터, 매경회사연감, 신설법인공고등을이용하여표준산업 대분류를기준으로투자시점당시의업종과업력을확인하였다. 이에따 르면, 업종분류가가능한투자건수는 10,471 건( 기업은총 3,205 개사) 이 며, 이중 2,703 개사의업력을확인할수있었다. 이중출판, 영상, 방송 통신및정보서비스업과예술, 스포츠및여가관련서비스업에속한기업 중영화, 연예, 공연관련투자( 유한회사및문화산업전문회사포함) 에해

159 122 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 당하는기업은 영화및공연관련프로젝트성투자 업종으로별도로분류 하였다. 그리고개별기업별로최초투자일을기준으로동일벤처캐피탈 ( 프로젝트성투자는벤처캐피탈펀드 ) 이 30일이내에투자한경우를동일 투자라운드로간주하여최초투자로분류하고, 최초투자금액을산정하였다. 정부벤처캐피탈의투자여부는분석기간동안모태펀드와 KDB산업은 행( 구정책금융공사 ) 의펀드출자정보를일일이확인하여개별투자건별 로정부벤처캐피탈투자여부를분류하였다. 41) 즉, 이연구에서는모태펀 드나 KDB 산업은행( 구정책금융공사 ) 의출자를받은벤처캐피탈펀드가투 자한경우를정부벤처캐피탈투자로분류하였다. 이를기초로 Brander et al.(2014) 과동일한방식으로최초투자당시민간벤처캐피탈만이투 자했다면 PVC(Private Venture Capital) Pure( 민간단독투자), 민간벤 처캐피탈과정부벤처캐피탈이모두투자했다면 GVC Mix( 민관공동투 자), 정부벤처캐피탈만이투자했다면 GVC Pure( 정부단독투자) 로분 류하였다. < 표 Ⅲ-1> 은업종분류가가능한 3,205개기업의업종별분포와투자 금액및업력을보여주고있다. 이에따르면벤처투자는제조업(1,571 개 사, 47.3%), 출판, 영상, 방송통신및정보서비스업(798 개사, 24.9%), 영 화및공연관련프로젝트성투자(496 개사, 15.5%), 전문, 과학및기술서 비스업(137 개사, 4.3%) 등 4 개업종에집중되어있다. 이 4개업종에속 한기업의비중은 92% 에달하며, 영화및공연관련프로젝트성투자를 제외하면제조업, 출판, 영상, 방송통신및정보서비스업과전문, 과학및 기술서비스업 3개업종의비중이 90% 에달한다. 그리고이들업종의평 균적인최초투자금액은제조업 17 억원, 출판, 영상, 방송통신및정보서비 스업 10 억원, 전문, 과학및기술서비스업 14 억원수준이다. 41) 성장사다리펀드미래창조펀드등은본연구의분석기간이후에시행되었기때문, 에분석에포함되지않는다.

160 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 123 < 표 Ⅲ-1> 분석대상기업의업종분류및투자규모 업종 기업 수( 개사) 비중 (%) 총투자금액 ( 평균, 억원) 최초투자금액 ( 평균, 억원) 업력 ( 평균, 년) 농업, 임업및어업 광업 제조업 1, 전기, 가스, 증기및수도사업 하수폐기물처리, 원료재생및환경복원 건설업 도매및소매업 운수업 출판, 영상, 방송통신및정보서비스업 금융및보험업 부동산업및임대업 전문, 과학및기술서비스업 사업시설관리및사업지원서비스업 교육서비스업 보건업및사회복지서비스업 예술, 스포츠및여가관련서비스업 협회및단체, 수리및기타개인서비스업 영화및공연관련프로젝트성투자 총합계 3, 주: 1) 업종분류는표준산업대분류를기준으로하였으며, 출판, 영상, 방송통신및정보서비스업과예술, 스포츠및여가관련서비스업에해당하는기업은영화및공연관련프로젝트성투자로별도로분류 2) 업력은설립일확인이가능한 2,703개기업만을대상으로산정

161 124 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅲ-2> 벤처투자유형별투자대상업종분포및업력 업종 PVC Pure GVC Mix GVC Pure 기업 업력( 년) 기업업력( 년) 기업업력( 년) 농업, 임업및어업 광업 제조업 1, 전기, 가스, 증기및수도사업 하수폐기물처리, 원료재생및환경복원 건설업 도매및소매업 운수업 출판, 영상, 방송통신및정보서비스업 금융및보험업 부동산업및임대업 전문, 과학및기술서비스업 사업시설관리및사업지원서비스업 교육서비스업 보건업및사회복지서비스업 예술, 스포츠및여가관련서비스업 협회및단체, 수리및기타개인서비스업 영화및공연관련프로젝트성투자 총합계 2, 주: 업력은설립일확인이가능한 2,703개기업만을대상으로산정 < 표 Ⅲ-2> 는벤처투자유형을 PVC Pure( 민간단독투자), GVC Mix ( 민관공동투자), GVC Pure( 정부단독투자) 등으로구분했을때투자대 상기업의업종분포와업력을보여주고있다. 우선, 정부벤처캐피탈의투 자를받은기업은 GVC Mix 148 개사, GVC Pure 812개사로총 960개 사이며, 전체기업의약 30% 를차지한다. 42) 또한, 벤처투자유형과관계 42) 영화및공연관련프로젝트성투자를제외하면 GVC Mix 138 개사, GVC Pure 657개사로총 795 개사이나, 비중은 29.35% 로전체를대상으로산정한 30% 와거의유사하다. 그런데이비중자체는 Brander et al.(2014) 이집계한 60% 의

162 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 125 없이제조업, 출판, 영상, 방송통신및정보서비스업, 전문, 과학및기술 서비스업, 영화및공연관련프로젝트성투자등 4개업종에투자가집 중되어있다. 다만, < 그림 Ⅲ-1> 에서보듯이민관공동투자인 GVC Mix 의경우에는제조업의비중이 58.1% 로 40% 대수준인다른유형에비해 높고, 영화및공연관련프로젝트성투자의비중은 6.8% 로 10% 중후반 대인다른유형에비해낮다. 반면, 정부단독투자인 GVC Pure의경우에 는제조업의비중이 42.9% 로다른유형에비해낮고, 영화및공연관련 프로젝트성투자의비중은 19.1% 로가장높게나타난다. < 그림 Ⅲ-1> 벤처투자유형별주요투자업종 ( 단위 : %) 제조업 출판, 영상, 방송통신및 전문, 과학및 영화및공연관련 정보서비스업 기술서비스업 프로젝트성투자 PVC Pure GVC Mix GVC Pure 투자비중이높은주요업종을기준으로업력을보면, 제조업에속한 기업의평균업력이 6.4년에서 8.7년으로 4~5년내외인다른업종에비 해높게나타난다. 벤처투자유형까지고려하면, GVC Mix의경우대체로 기업의업력이 PVC Pure 와비슷하나, 전문, 과학및기술서비스업에속 한기업의투자시점기준업력은 6.1년으로 4년내외인다른유형에비해 높게나타난다. 반면, GVC Pure의경우에는제조업과영화및공연관련 프로젝트성투자에속한기업의업력이각각 8.7 년, 8.2년으로다른유형 절반수준에그친다이런차이는과본연구의분석대상집. Brander et al.(2014) 계방식및분석기간의차이에기인하는것으로보인다.

163 126 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 에비해높고, 출판, 영상, 방송통신및정보서비스업과전문, 과학및기 술서비스업에속한기업의업력은 3.7 년내외로낮게나타난다. 이를감 안하면, 정부벤처캐피탈단독투자인 GVC Pure가다른유형에비해 IT 및전문기술관련업종에속한창업초기기업에더중점을두고투자한 것으로보인다. < 표 Ⅲ-3> 벤처투자유형별투자규모 업종 총투자금액(A) 및최초투자금액(B)( 평균, 억원) PVC Pure GVC Mix GVC Pure A B A B A B 농업, 임업및어업 광업 제조업 전기, 가스, 증기및수도사업 하수폐기물처리, 원료재생및환경복원 건설업 도매및소매업 운수업 출판, 영상, 방송통신및정보서비스업 금융및보험업 부동산업및임대업 전문, 과학및기술서비스업 사업시설관리및사업지원서비스업 교육서비스업 보건업및사회복지서비스업 예술, 스포츠및여가관련서비스업 협회및단체, 수리및기타개인서비스업 영화및공연관련프로젝트성투자 전체

164 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 127 < 표 Ⅲ-3> 은벤처투자유형별투자규모를보여주고있다. 이에따르 면, 업종별기업수의차이로인해전반적인경향성을파악하기가쉽지 않다. 그런데적어도벤처투자가집중되어있는주요업종을기준으로보 면어느정도경향성이나타난다. 우선, 벤처투자를가장많이받은 4개 업종중제조업과출판, 영상, 방송통신및정보서비스업, 그리고전문, 과 학및기술서비스업의경우 GVC Mix의총투자금액과최초투자금액모두 다른유형에비해월등히높게나타난다. 예를들어, GVC Mix 의출판, 영상, 방송통신및정보서비스업에대한평균최초투자금액은 28억원으로 GVC Pure의 2.8 배, PVC Pure의 3.3 배에달한다. 또한, 제조업의경우 GVC Pure의평균최초투자금액이 26억원으로 PVC Pure의 12억원보다 2 배이상이다. 다만, 출판, 영상, 방송통신및정보서비스업과전문, 과학 및기술서비스업의경우에는 GVC Pure와 PVC Pure의투자규모가대체 로유사한수준이다. 이러한경향은다음의 < 표 Ⅲ-4> 와같이영화및 공연관련프로젝트성투자및 1억원미만의소규모투자를제외하더라도 동일하게관찰된다. 한편, 영화및공연관련프로젝트성투자의경우총투 자규모는 PVC Pure 가다른유형에비해높게나타나지만, 최초투자규모 는 GVC Mix, GVC Pure, PVC Pure 의순으로나타난다.

165 128 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅲ-4> 프로젝트성및 1억원미만투자제외시투자규모 총투자금액(A) 및최초투자금액(B)( 평균, 억원) 업종 PVC Pure GVC Mix GVC Pure A B A B A B 농업, 임업및어업 광업 제조업 전기, 가스, 증기및수도사업 하수폐기물처리, 원료재생및환경복원 건설업 도매및소매업 운수업 출판, 영상, 방송통신및정보서비스업 금융및보험업 부동산업및임대업 전문, 과학및기술서비스업 사업시설관리및사업지원서비스업 교육서비스업 보건업및사회복지서비스업 예술, 스포츠및여가관련서비스업협회및단체, 수리및기타개인서비스업 전체

166 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 129 다. 정부벤처캐피탈의정책효과에대한실증분석 이절에서는국내정부벤처캐피탈의정책효과에대한실증분석결과를제시한다. 실증분석결과는앞서제시한세가지연구질문에맞춰개별기업차원의투자유치규모증대효과, 벤처캐피탈시장규모확대효과, 투자회수성과등세부분으로구성되어있다. 1) 개별기업차원의투자유치규모증대효과 이절에서는첫번째연구질문인 국내정부벤처캐피탈의투자가외 부자금이필요한국내기업의자금조달에도움이되었는가? 에대한실증 분석결과를제시하고자한다. 이분석의목적은정부벤처캐피탈즉, GVC Mix 또는 GVC Pure 의투자를받은기업과그렇지않은기업(PVC Pure) 의벤처투자규모를비교하여정부벤처캐피탈의민간투자구축여부 를검증하는것이다. 분석방법론은 Brander et al.(2014) 의회귀분석을 사용하였는데, 그구체적인방법론은다음과같다. 실증분석에사용된변수들은다음과같다. 회귀분석의종속변수는최 초투자금액이며, 설명변수는 GVC Mix, GVC Pure, 투자자수, 업력및 기업유형등이다. 최초투자금액은업종확인이가능한 3,205개기업별로 최초투자일을기준으로동일벤처캐피탈또는벤처캐피탈펀드 ( 영화및 공연관련프로젝트성투자) 가 30 일이내에투자한금액을합산한값이다. 실제분석에서는이값에 1 을더한후로그변환한값을사용하였다. 민 관공동투자를의미하는 GVC Mix는최초투자당시정부벤처캐피탈과 민간벤처캐피탈이동시에투자한기업인경우에는 1, 그렇지않은경우 에는 0 의값을갖는변수이다. 정부단독투자를의미하는 GVC Pure는 최초투자당시정부벤처캐피탈의투자만을받은기업인경우 1, 그렇지 않은경우에는 0 의값을갖는변수이다. 투자자수는최초투자당시해당 기업에투자한민간및정부벤처캐피탈또는벤처캐피탈펀드 ( 영화및공

167 130 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 연관련프로젝트성투자의경우) 의수를지칭한다. 업력은설립일부터최 초투자시점까지의기간을연단위로계산한값이다. 기업유형은기업을 업력을기준으로초기기업(3 년미만), 중기기업(3~7 년), 후기기업(7년이 상) 으로나눈더미변수들이다. 또한, 연도및업종더미변수를추가하여 연도및업종에의한고정효과(fixed effect) 를통제하였고, 업종별특성 을감안하여클러스터링기법을통해표준오차를조정하였다. 다음의 < 표 Ⅲ-5> 는분석에사용된주요변수들간상관계수를보여 주고있다. 이에따르면, 분석의종속변수인최초투자금액은총투자금액과 0.62 의높은상관관계를가지고있다. 분석에사용된주요설명변수들간 상관계수를보면, 상관관계가없거나있더라도낮은수준을보이고있다. 이에따라실증분석에서다중공선성(multicollinearity) 문제는없다. < 표 Ⅲ-5> 주요변수들간상관계수 변수 A B C D E F 총투자금액 A 1.00 최초투자금액 B GVC Mix C GVC Pure D 투자자수 E 업력 F 한편, GVC Mix와 GVC Pure는 PVC Pure와함께벤처투자의유형을 나타내는더미변수이다. 그러므로회귀분석에포함된 GVC Mix와 GVC Pure 두계수추정치를통해해당유형의벤처투자를받은기업과민간 단독투자를받은기업간최초투자금액에유의한차이가있는지알수있

168 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 131 다. 예를들어, GVC Mix의계수값이통계적으로유의한양의값을가지 면, 민관공동투자를받은기업이민간벤처캐피탈의단독투자를받은기 업보다더큰규모의투자를유치했다는것을의미한다. 이와마찬가지로 기업유형더미변수를포함한분석에서는중기또는후기기업과초기기업 간최초투자금액에유의한차이가있는지를파악할수있다. 만일중기기 업의계수가통계적으로유의한양의값을가진다면초기기업에비해중 기기업의최초투자금액이더크다는것을의미한다. 이와같은회귀분석에서는정부벤처캐피탈의특성으로인해내생성 문제가발생할수있다. 우선, 총투자금액을사용할경우정부벤처캐피탈 투자의 편승효과(bandwagon effect) 로인해회귀분석에서내생성 (endogeneity) 문제가발생할수있다. 민간벤처캐피탈은성장잠재력이 높은기업을선별할수있는전문성을갖춘전문투자자이므로민간벤처 캐피탈의투자여부가기업의성장가능성을나타내는신호(signaling) 가될 수있다. 따라서정부벤처캐피탈은민간벤처캐피탈이투자한기업을성 장잠재력이높은기업이라판단하고해당기업에후속투자방식으로추가 자금을지원할수있다. 이렇게되면정부벤처캐피탈의투자여부가관찰 불가능한기업의속성과연관된내생성문제를피하기가어렵다. 또한, 정 부벤처캐피탈이투자성공률을높이기위해민간벤처캐피탈이투자한기 업의후속투자에만집중할가능성도있다. 이를감안하여본분석에서는 Brander et al.(2014) 과마찬가지로총투자금액대신최초투자금액을종 속변수로사용하였다. 그런데최초투자금액을사용하여편승효과를통제했다하더라도여전 히정부벤처캐피탈의투자가관찰불가능한기업의특성이나정보와연 관된내생성문제를배제할수없다. Brander et al.(2014) 은이러한내 생성문제를감안하여도구변수를이용한회귀분석도수행하였다. 구체적 으로 Brander et al.(2014) 은각연도별로개별업종의 GVC Mix, GVC Pure, 그리고투자자수의평균치를 GVC Mix와 GVC Pure, 그리고투 자자수의도구변수로사용하였다. 즉, 연도와업종을기준으로시장을구 분한뒤개별시장마다다르게측정되는정부벤처캐피탈의가용성

169 132 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 (availability) 정도를도구변수로사용한것이다. 이는암묵적으로동일한 시장에속한기업이라면정부벤처캐피탈의투자를받을가능성역시동 일하다고가정하는것이다. 이에본연구도 Brander et al.(2014) 과동일 한방식으로도구변수를이용한회귀분석을추정하였다. 또한, 본연구에서는기업의특성을반영하는변수로업력또는이를 기준으로구분한기업유형을설명변수로추가하였다. Brander et al.(2014) 의분석에서는업력또는기업유형이설명변수에서빠져있다. 그 러나창업초기기업의자금조달지원및민간벤처캐피탈생태계조성이 라는정부벤처캐피탈의목적을감안하면업력과같은기업의특성도내 생성문제를통제할수있는중요한변수이다. 정부벤처캐피탈은정책목 적상민간벤처캐피탈에비해투자성공가능성은떨어지더라도창업초기 기업에투자를더많이할가능성이높기때문이다. 43) < 표 Ⅲ-6> 과 < 표 Ⅲ-7> 은개별기업차원에서정부벤처캐피탈의투 자증대효과를검증한분석결과를보여주고있다. < 표 Ⅲ-6> 은전체기업 중업력산정이가능한 2,703 개기업을대상으로한분석결과이며, < 표 Ⅲ-7> 은이중에서영화및공연관련프로젝트성투자및 1억원미만소 규모투자를제외한 2,408 개기업을대상으로한분석결과이다. 그런데 < 표 Ⅲ-6> 에서확인할수있듯이 GVC Mix와 GVC Pure 계수는부호뿐 만아니라유의성이분석방법에따라달라진다. 이에 Hausman 검정을수 행한결과, 설명변수가외생변수라는귀무가설이기각되지않았다. 반면, < 표 Ⅲ-7> 의경우에는 GVC Mix와 GVC Pure 계수의부호와유의성은 일관성있게나타나지만, 투자자수의포함여부에따라 Hausman 검정결 과가달라진다. 이를감안하여 < 표 Ⅲ-6> 과 < 표 Ⅲ-7> 에서 Hausman 검 정결과에따라적합하다고판단되는분석결과를짙게표시하였다. 그리고 43) 본보고서에는담지않았으나, Brander et al.(2014) 과마찬가지로업력과기업유형을제외하고 3,205개전체기업을대상으로회귀분석을하는경우내생성이존재하여도구변수추정방식이더적합한것으로나타났다. 그러나업력또는기업유형을설명변수에포함한분석에서는더이상내생성문제가발견되지않았다. 다만, 영화및공연관련프로젝트성투자와 1억원미만투자를제외하면업력또는기업유형을포함하더라도내생성문제가완전히통제되지는않았다.

170 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 133 이분석결과에기초하여정부벤처캐피탈의투자증대효과를논의하도록 하겠다. 우선, 벤처투자유형을기준으로분석결과를보도록하자. < 표 Ⅲ-6> 과 < 표 Ⅲ-7> 모두 GVC Mix와 GVC Pure, 투자자수등세변수의계 수추정치대부분이 99% 신뢰수준에서유의한양수이다. 이는공동투자 여부와는관계없이정부벤처캐피탈의투자를받은기업이민간벤처캐피 탈의단독투자를받은기업보다더큰투자자금을유치했음을의미한다. 또한, GVC Mix의계수값이 0.990에서 사이로 0.386에서 수준인 GVC Pure 보다훨씬크게나타난다. 따라서벤처투자유형별투 자증대효과는민관공동투자인 GVC Mix 가가장크고, 그다음으로정 부단독투자인 GVC Pure, 민간단독투자인 PVC Pure 의순이다. 한편, 25개국가를대상으로한 Brander et al.(2014) 의분석결과는 이와는다르다. Brander et al.(2014) 에따르면, 최초투자규모는민관공 동투자인 GVC Mix 가가장큰반면, 정부단독투자인 GVC Pure가가장 작게나타났다. 즉, 해외역시민관공동투자인 GVC Mix의투자증대효 과가가장크지만, 국내와는달리 GVC Pure 투자증대효과가가장낮은 것이다. 또한, Brander et al.(2014) 이보고한 GVC Mix의계수추정치가 0.606으로 수준으로본연구의실증분석결과보다작게나타난다. 이로부터우리나라정부벤처캐피탈의투자증대효과가여느국가보다도 강한수준일것임을미루어짐작할수있다. 최초투자시벤처투자에참여한벤처캐피탈또는벤처캐피탈의펀드 수를의미하는투자자의수를보면, 프로젝트성및소규모투자포함여 부에따라정반대의결과가나타난다. 전체기업을대상으로한 < 표 Ⅲ -6> 의경우에는투자자수계수추정치가 또는 0.836으로통계적 으로유의한양수이다. 그런데영화및공연관련프로젝트성투자및소 규모투자를제외한 < 표 Ⅲ-7> 에서는내성성문제를고려할경우투자자 수계수추정치는오히려 또는 0.365로통계적으로유의한음수 이다. 즉, 국내벤처캐피탈시장에서는투자자수가많다고해서반드시 개별기업이더많은투자를유치한것은아니라는것이다. 44) 한편, 이는

171 134 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 투자자가많을수록더많은투자를유치했다는 결과와차이가난다. Brander et al.(2014) 의 기업유형을기준으로보면, < 표 Ⅲ-6> 에서는중기기업과후기기업모 두 99% 신뢰수준에서유의한음수이며, 중기기업보다후기기업의계수 추정치가더작은것으로나타난다. 다만, 기업유형대신업력을포함할 경우업력의계수추정치는유의하지않았다. 이와는달리영화및공연 관련프로젝트성투자및소규모투자를제외하고분석한 < 표 Ⅲ-7> 에서 는중기기업과후기기업모두 99% 신뢰수준에서유의한양수이며, 중기 기업보다는후기기업의계수추정치가더크게나타난다. 45) 또한, 업력을 사용하더라도유의한양수로나타나, 기업의업력이길수록최초투자금액 이유의하게큰것을알수있다. < 표 Ⅲ-8> 은국내개별기업차원에서투자증대효과가가장큰민관 공동투자인 GVC Mix가민간벤처캐피탈인 PVC의투자에미친영향을 보여주고있다. 이분석의목적은정부벤처캐피탈이공동투자방식으로 개별기업의자금조달을지원하는과정에서민간벤처캐피탈의투자를구 축하였는지를검증하는것이다. < 표 Ⅲ-8> 에따르면, 민간벤처캐피탈의 최초투자금액과총투자금액을대상으로한회귀분석모두에서 GVC Mix 의계수추정치가 99% 신뢰수준에서유의한양수로나타났다. 즉, 정부 벤처캐피탈과민간벤처캐피탈의공동투자과정에서민간벤처캐피탈의 투자규모도유의하게늘어났음을알수있다. 이효과는또한 Brander et al.(2014) 의결과에비해서도매우유의하게나타난다. 이는국내정부벤 처캐피탈의투자가민간투자를구축하기보다는오히려민간투자를유인하 여국내기업의자금조달에기여했음을시사한다. 44) 이는영화및공연관련프로젝트성투자의투자자당평균투자규모가일반기업의투자자당평균투자규모보다컸음을의미한다. 45) 이결과는기업유형이초기기업으로분류된벤처투자에상대적으로규모가큰영화및공연관련프로젝트성투자가집중된것과도관련이있는것으로보인다.

172 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 135 < 표 Ⅲ-6> 전체기업대상 GVC의투자증대효과 1) Panel A 업력변수를사용한경우 최초투자금액 OLS IV Estimation ( 로그변환) (1) (2) (3) (4) GVC Mix *** *** ** (0.076) (0.110) (0.620) (0.889) GVC Pure *** *** (0.150) (0.149) (0.349) (0.329) 투자자수 *** ** (0.011) (0.368) 업력( 년) (0.008) (0.009) (0.010) (0.010) 상수 *** *** *** *** (0.089) (0.102) (0.117) (0.517) 업종및연도효과 Yes Yes Yes Yes 표본수 2,703 2,703 2,703 2, ) Panel B 기업유형( 초기/ 중기/ 후기) 을사용한경우 최초투자금액 OLS IV Estimation ( 로그변환) (1) (2) (3) (4) GVC Mix *** *** ** (0.092) (0.124) (0.599) (0.871) GVC Pure *** *** (0.150) (0.151) (0.362) (0.345) 투자자수 *** ** (0.012) (0.377) 중기기업 *** *** *** ** (3~7 년) (0.037) (0.038) (0.033) (0.035) 후기기업 *** *** *** *** (7 년이상) (0.146) (0.168) (0.138) (0.166) 상수 *** *** *** *** (0.060) (0.073) (0.645) (0.510) 업종및연도효과 Yes Yes Yes Yes 표본수 2,703 2,703 2,703 2, 주: 1) (3) 은 GVC Mix와 GVC Pure 를, (4) 는 GVC Mix, GVC Pure, 투자자수를도구변수로추정하였으며, 업종별특성을감안하여클러스터링기법을통해표준오차를조정하였고, Hausman 검정결과적합한결과를짙게표시 2) ***, **, * 는각각 1%, 5%, 10% 유의수준을뜻함

173 136 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅲ-7> GVC 의투자증대효과 프로젝트성및소규모투자제외 1) Panel A 업력변수를사용한경우 최초투자금액 OLS IV Estimation ( 로그변환) (1) (2) (3) (4) GVC Mix *** *** ** ** (0.083) (0.110) (0.536) (0.421) GVC Pure *** *** *** *** (0.069) (0.071) (0.261) (0.257) 투자자수 *** * (0.019) (0.198) 업력( 년) *** *** *** *** (0.006) (0.005) (0.006) (0.006) 상수 *** *** *** *** (0.023) (0.028) (0.093) (0.280) 업종및연도효과 Yes Yes Yes Yes 표본수 2,408 2,408 2,408 2, ) Panel B 기업유형( 초기/ 중기/ 후기) 을사용한경우 최초투자금액 OLS IV Estimation ( 로그변환) (1) (2) (3) (4) GVC Mix *** *** ** ** (0.078) (0.106) (0.522) (0.411) GVC Pure *** *** *** *** (0.079) (0.082) (0.243) (0.239) 투자자수 *** * (0.021) (0.193) 중기기업 *** *** *** *** (3~7 년) (0.066) (0.067) (0.055) (0.052) 후기기업 *** *** *** *** (7 년이상) (0.047) (0.035) (0.039) (0.048) 상수 *** *** *** *** (0.058) (0.052) (0.073) (0.266) 업종및연도효과 Yes Yes Yes Yes 표본수 2,408 2,408 2,408 2, 주: 1) (3) 은 GVC Mix와 GVC Pure 를, (4) 는 GVC Mix, GVC Pure, 투자자수를도구변수로추정하였으며, 업종별특성을감안하여클러스터링기법을통해표준오차를조정하였고, Hausman 검정결과적합한결과를짙게표시 2) ***, **, * 는각각 1%, 5%, 10% 유의수준을뜻함

174 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 137 < 표 Ⅲ-8> GVC 투자가 PVC 투자에미친영향 1) Panel A - 전체자료대상 최초투자시 PVC 투자금액 PVC 총투자금액 (1) (2) (3) (4) GVC Mix *** *** *** *** (0.180) (0.203) (0.220) (0.278) 투자자수 *** *** (0.062) (0.025) 상수 *** *** *** *** (0.093) (0.172) (0.107) (0.102) 업종및연도효과 Yes Yes Yes Yes 표본수 3,205 3,205 3,205 3, ) Panel B - 프로젝트성및 1억원미만소규모투자제외 최초투자시 PVC 투자금액 PVC 총투자금액 (1) (2) (3) (4) GVC Mix *** *** *** *** (0.162) (0.176) (0.173) (0.200) 투자자수 *** *** (0.020) (0.037) 상수 *** *** *** *** (0.086) (0.096) (0.082) (0.067) 업종및연도효과 Yes Yes Yes Yes 표본수 2,426 2,426 2,426 2, 주: 1) 업종별특성을감안하여클러스터링기법을통해표준오차를조정 2) ***, **, * 는각각 1%, 5%, 10% 유의수준을뜻함 2) 벤처캐피탈시장규모확대효과 이절에서는국내정부벤처캐피탈의투자가국내벤처캐피탈시장형성에도기여했는지를살펴보고자한다. 앞절의분석이정부벤처캐피탈의정책효과를개별기업차원(intensive margin) 에서본것이라면, 이절

175 138 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 의분석은시장차원(extensive margin) 에서정부벤처캐피탈의정책효과 를본다는점에서차이가있다. 구체적으로보면, 이분석의초점은기본 적으로정부벤처캐피탈의투자로벤처캐피탈시장전체의투자금액이증 가하였는지, 증가했다면그양상을파악하는데있다. 예를들어, 정부벤 처캐피탈로인해시장규모가커졌다면벤처투자를받은기업의수가늘어 났는지, 평균투자규모가커진것인지, 민간벤처캐피탈의투자를구축하 지는않았는지등을알아보고자하는것이다. 본연구에서는 Brander et al.(2014) 의고정효과패널회귀분석모형으 로정부벤처캐피탈의시장규모확대효과를분석하였다. 여기서시장은 Brander et al.(2014) 과마찬가지로업종별벤처캐피탈시장을의미한 다. 46) 이분석의종속변수는개별벤처캐피탈시장의연도별총투자금액 이다. 설명변수는 GVC Mix와 GVC Pure 모두를포함한개별시장의정 부벤처캐피탈총투자금액이다. 그리고연도더미를추가하여시간효과를 통제하였고, 자기상관및이분산성과같은업종별특성을감안하여표준 오차를조정하였다. 한편, 앞선분석과마찬가지로이분석역시모두최 초투자시점을기준으로분석대상변수들을산정하였다. < 표 Ⅲ-9> 는그분석결과를보여주고있다. (1) 은총투자금액을종속 변수로한분석결과이며, (2) 와 (3) 은총투자금액을기업수와평균최초 투자금액으로구분하여분석한결과이다. 이에따르면, 정부벤처캐피탈의 투자가프로젝트성투자의포함여부와관계없이벤처캐피탈시장의투자 금액을유의하게증가시킨것으로나타난다. 즉, 정부벤처캐피탈로인해 벤처투자를받은기업들이늘어나고, 이들기업에대한평균투자규모도 커진것이다. 또한, (4) 와 (5) 의분석결과를보면, 정부벤처캐피탈의투자 가투자자의수를늘렸을뿐만아니라민간벤처캐피탈의투자규모확대 에도기여했음을알수있다. 이러한결과는정부벤처캐피탈투자가국 내벤처캐피탈시장의형성및양적성장에기여했음을시사한다. 다만, (6) 의분석결과에서보듯이민간벤처캐피탈의평균적인투자규모가커진 46) 은개국가를대상으로하는만큼국가와업종을기준으 Brander et al.(2014) 25 로시장을정의하였다.

176 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 139 효과는없는것으로보인다. 47) 한편, 이와같은정부벤처캐피탈의시장 규모확대효과는 Brander et al.(2014) 의분석결과와도부합한다. < 표 Ⅲ-9> GVC 의시장규모확대효과 ( 최초투자기준) 1) Panel A 업종확인이가능한 3,205개기업을대상으로할경우 종속변수 총 GVC 투자금액 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 총투자금액 기업수 평균최초투자금액 평균투자자수 PVC 총투자금액 PVC 평균투자금액 *** *** *** *** *** (0.025) (0.465) (0.016) (0.002) (0.0410) (0.033) 고정효과 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 상수 *** *** *** *** *** *** (0.361) (5.183) (0.164) (0.016) (0.485) (0.338) 표본수 ) Panel B - 프로젝트성투자를제외할경우 종속변수 총 GVC 투자금액 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 총투자금액 기업수 평균최초투자금액 평균투자자수 총 PVC 투자금액 PVC 평균투자금액 *** ** *** *** *** (0.0278) (0.489) (0.0156) ( ) (0.0396) (0.0369) 고정효과 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 상수 *** * *** *** *** *** (0.341) (5.132) (0.174) (0.0149) (0.595) (0.388) 표본수 주: 1) 연도별더미를추가하여시간효과를통제하였고, 시장( 업종) 별특성을감안하여클러스터링기법을통해표준오차를조정하였음 2) ***, **, * 는각각 1%, 5%, 10% 유의수준을뜻함 47) 정부벤처캐피탈의투자비중이높은업종으로한정하면시장규모확대효과뿐만, 아니라민간벤처캐피탈의평균규모도유의하게늘어난것으로나타난다.

177 140 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 3) 정부벤처캐피탈의투자회수성과분석 이절에서는정부벤처캐피탈의투자회수(EXIT) 성과를분석한결과 를제시하고자한다. 이분석에서는 Brander et al.(2002), Phalippou & Gottschalg(2009), Brander et al.(2014) 등의기존문헌과마찬가지로벤 처투자이후 IPO나 M&A 를경험한기업을투자회수로분류하였다. 투자 회수효과는 Brander et al.(2014) 과동일하게선형확률모형 (Linear Probability Model) 을이용하여추정하였다. 구체적인투자회수유형분류와자료수집방법은다음과같다. 우선, 2004년부터 2013년 3월말까지벤처투자를받은기업중최초투자이후 2016년 3 월말까지신규상장, SPAC 상장, 우회상장용 M&A, 일반 M&A 등을경험한기업을투자회수로분류하였다. 신규상장과 SPAC상장은 FnGuide, 한국거래소등의상장기업정보를이용하여벤처투자이후분 석기간동안유가증권, 코스닥, KONEX 시장등에상장한기업과상장일 등을확인하였다. 그리고 Bloomberg의 M&A 자료에기초하여공시자료 및기사검색등을통해투자회수로분류가능한기업과이벤트시점등을 일일이확인하여우회상장용 M&A와일반 M&A 로구분하였다. < 표 Ⅲ-10> 에따르면, 투자회수로분류된기업은 486개사로전체 3,205개기업의약 15% 에해당한다. 투자회수유형별로보면신규상장 309 개사, SPAC상장 6 개사, M&A 103 개사, 우회상장용 M&A 50 개사, M&A와 IPO 모두에해당하는기업 18 개사등으로구분된다. 그리고프로 젝트성투자및 1억원미만소규모투자를받은기업을제외하면전체 2,426개기업의약 19% 인 460 개사가투자회수로분류되었다. 이경우 투자회수유형별기업수는신규상장 301 개사, SPAC상장 6 개사, M&A 88 개사, 우회상장용 M&A 47 개사, M&A와 IPO 18 개사등이다. 한편, 이분석에서투자회수로분류된기업의비중즉, 회수율은벤처 투자를받은전체기업을대상으로산정한것이아님을유의할필요가있 다. 기본적으로업종확인이불가능한기업들이분석에서제외되었고, 경 우에따라서는프로젝트성및 1억원미만소규모투자를제외하고이비

178 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 141 중을산정했기때문이다. 이에따라이절에서제시하는이비중또는회수율은전체기업을대상으로산정한회수율과는차이가난다. < 표 Ⅲ-10> 투자회수유형현황 1) Panel A 업종확인이가능한 3,205개기업을대상으로할경우 유형 EXIT EXIT-6M 1) 기업수( 유형비중) 비중 2) 기업수( 유형비중) 비중 2) 신규상장 309 (63.6%) 9.6% 299 (65.6%) 9.2% SPAC상장 6 (1.2%) 0.2% 6 (1.3%) 0.2% M&A 103 (21.2%) 3.2% 93 (20.4%) 2.9% 우회상장용 M&A 50 (10.3%) 1.6% 42 (9.2%) 1.3% M&A 및신규상장 18 (3.7%) 0.6% 16 (3.5%) 0.5% 합계 486 (100.0%) 15.2% 456 (100.0%) 14.2% 2) Panel B - 프로젝트성및 1억원미만소규모투자를제외한경우 유형 EXIT EXIT-6M 1) 기업수( 유형비중) 비중 2) 기업수( 유형비중) 비중 2) 신규상장 301 (65.4%) 12.4% 291 (67.4%) 12.0% SPAC상장 6 (1.3%) 0.2% 6 (1.4%) 0.2% M&A 88 (19.1%) 3.6% 79 (18.3%) 3.3% 우회상장용 M&A 47 (10.2%) 1.9% 40 (9.3%) 1.6% M&A 및신규상장 18 (3.9%) 0.7% 16 (3.7%) 0.7% 합계 460 (100.0%) 19.0% 432 (100.0%) 17.8% 주: 1) 벤처투자이후 6개월이후투자회수가일어난경우를지칭 2) 비중은분석대상기업수대비해당유형으로분류된기업의비중을의미 또한, 자료조사과정에서벤처투자이후 6개월또는 1년이내에 IPO 나 M&A 등을경험한기업이다수발견되었다. 이들기업은 IPO나 M&A 에소요되는자금을조달하기위해벤처캐피탈의투자를받은것으로보 인다. 예를들어, < 표 Ⅲ-10> 에서보듯이벤처투자이후 6개월이내에 투자회수를한것으로분류된기업은 30 개사이며, 프로젝트성및 1억원

179 142 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 미만소규모투자를제외하면 28 개사이다. 이들기업을제외하면분석대 상기업중투자회수로분류된기업의비중즉, 회수율은 14% 또는 18% 로이전보다 1% 가량낮아진다. 투자회수성과분석에이기업들을포함할 경우정부벤처캐피탈의투자회수성과를왜곡할가능성이있다. 48) 이를 감안하여실증분석에서는벤처투자이후 6개월이후또는 1년이후에투 자회수가일어난기업을대상으로한투자회수성과분석도수행하였다. < 표 Ⅲ-11> 은벤처투자유형별로투자회수로분류된기업의수와회 수율을보여주고있다. 3,205 개사를대상으로산정한비율을보면, 민관 공동투자인 GVC Mix의회수율이 23.6% 로가장높고, 민간단독투자인 PVC Pure가 16.7% 로그다음이며, 정부단독투자인 GVC Pure가 9.5% 로가장낮다. 프로젝트성및 1 억원미만소규모투자를제외하면, 회수 율은 GVC Mix 24.6%, PVC Pure 21.3%, GVC Pure 11.7% 의순으로 더높아진다. 그리고이경우에는 GVC Mix의회수율이가장높기는하 나, 이전보다는 PVC Pure 와의격차가크게줄어들게된다. 벤처투자유형별투자회수의형태를보면, 다음과같은특징이있다. 우선, 신규상장의비중이 60% 이상으로가장높게나타난다. 또한, 신규 상장의비중은민간벤처캐피탈보다는정부벤처캐피탈에서더높은비중 을차지하고있다. 예를들어, < 표 Ⅲ-11> 의 (1) 에서벤처투자유형별신 규상장건수를보면, GVC Pure 전체 77건중 57 건(74.0%), GVC Mix 35건중 23 건(65.7%), PVC Pure 374건중 229 건(61.5%) 의순이다. M&A의경우에는공통적으로 20% 초반의수준을유지하고있다. 다만, M&A 와신규상장을모두경험한기업을감안하면, PVC Pure의비중이 25% 수준으로정부벤처캐피탈에비해다소높아진다. 그런데 SPAC상장 이나우회상장용 M&A는민간벤처캐피탈단독투자인 PVC Pure에집중 되어있다. SPAC 상장은총 6건중 5 건이, 우회상장용 M&A의경우에는 총 50건중 45건이 PVC Pure 에집중되어있는것이다. 48) 예를들어, 이기업들이처음부터 IPO나 M&A 를위해정부( 또는민간) 벤처캐피탈의투자를받았다고가정하면, 이기업들을포함한성과분석은정부벤처캐피탈의투자회수성과를과대( 또는과소) 평가할수있다.

180 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 143 < 표 Ⅲ-11> 벤처투자유형별투자회수현황 1) Panel A - 업종확인이가능한 3,205개기업을대상으로할경우 ( 단위: 개사, %) 유형 PVC Pure GVC Mix GVC Pure EXIT EXIT-6M EXIT EXIT-6M EXIT EXIT-6M 신규상장 SPAC상장 M&A 우회상장용 M&A M&A 및신규상장 합계 (A) 전체기업수 (B) 2,245 2, 회수율 (A/B) 16.7% 15.5% 23.6% 22.3% 9.5% 9.4% 2) Panel B - 프로젝트성및 1억원미만소규모투자를제외한경우 ( 단위: 개사, %) 유형 PVC Pure GVC Mix GVC Pure EXIT EXIT-6M EXIT EXIT-6M EXIT EXIT-6M 신규상장 SPAC상장 M&A 우회상장용 M&A M&A 및신규상장 합계 (A) 전체기업수 (B) 1,655 1, 회수율 (A/B) 21.3% 19.7% 24.6% 23.2% 11.7% 11.7% 주: 회수율은분석대상기업수대비해당유형으로분류된기업의비중을의미 < 표 Ⅲ-12> 는벤처캐피탈투자이후투자회수까지걸린기간을보여 주고있다. 이에따르면, 투자회수소요기간은평균 3.4~3.6 년이다. 회수 유형별소요기간은신규상장과 SPAC상장이 4 년내외로가장길고, M&A 가 3 년내외로중간수준이며, 우회상장용 M&A가약 2 년으로가장짧다.

181 144 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅲ-12> VC 투자이후회수까지소요된기간 ( 단위: 년) 프로젝트성및 1억원미만전체자료유형투자제외 EXIT EXIT-6M 주 ) EXIT EXIT-6M 주 ) 신규상장 SPAC상장 M&A 우회상장용 M&A M&A 및신규상장 전체평균 주: 벤처투자이후 6개월이후투자회수가일어난경우를지칭 < 표 Ⅲ-13> 벤처투자유형별투자회수소요기간 1) Panel A 업종확인이가능한 3,205개기업을대상으로할경우 유형 ( 단위: 년) PVC Pure GVC Mix GVC Pure EXIT EXIT-6M EXIT EXIT-6M EXIT EXIT-6M 신규상장 SPAC상장 M&A 우회상장용 M&A M&A 및신규상장 전체평균 ) Panel B - 프로젝트성및 1억원미만소규모투자를제외한경우 ( 단위: 년) 유형 PVC Pure GVC Mix GVC Pure EXIT EXIT-6M EXIT EXIT-6M EXIT EXIT-6M 신규상장 SPAC상장 M&A 우회상장용 M&A M&A 및신규상장 전체평균

182 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 145 < 표 Ⅲ-13> 은벤처투자유형별투자회수기간을보여주고있다. 이에 따르면, 민관공동투자인 GVC Mix의투자회수기간이평균 2.8년내외 로 3.4년수준인 PVC Pure나 GVC Pure보다약 6개월정도짧은것으 로나타난다. 이를회수유형별로보면, GVC Mix는신규상장의투자회수 기간이평균 3.2년으로 GVC Pure에비해서는약 4 개월, PVC Pure에비 해약 9 개월정도짧다. M&A의경우에는 GVC Mix의평균투자회수기 간이 2.0년으로 PVC Pure나 GVC Pure에비해서는약 11개월정도짧 다. 특히, GVC Mix의우회상장용 M&A는건수자체는 3건으로많지않 지만평균회수기간이 0.8년으로 GVC Pure에비해서는 2.4 년, PVC Pure에비해서는 1.1 년정도짧게나타난다. 이를감안하면, 벤처투자유 형중민관공동투자인 GVC Mix의투자회수율이가장높을뿐만아니라 투자회수기간또한가장짧은것으로판단된다. 49) 정부벤처캐피탈의투자회수성과분석방법론은 Brander et al.(2014) 과동일하게선형확률모형을사용하였다. 이분석의종속변수는개별기 업의투자회수여부를나타내는더미변수이다. 구체적으로이변수는벤 처투자이후에발생한회수(EXIT), 벤처투자 6개월이후에발생한회수 (EXIT(6M)), 벤처투자 1 년이후에발생한회수(EXIT(1 년)) 등으로구분 된다. 설명변수로는 Brander et al.(2014) 과마찬가지로 GVC Mix, GVC Pure, 최초투자시총투자금액, 투자자수등을포함하였고, 기업의특성 을반영하기위해추가로업력을기준으로분류한기업유형을포함하였 다. 50) 또한, 앞선분석과마찬가지로영화및공연관련프로젝트성투자 와 1억원미만소규모투자를포함한경우와제외한경우로나누어분석 하였고, 잠재적인내생성문제를감안하여도구변수를이용한분석도수 행하였다. 정부벤처캐피탈의투자회수성과분석결과는다음의 < 표 Ⅲ -14>~< 표 Ⅲ-15> 와같다. 49) 그럼에도불구하고실증분석결과는 GVC Mix의투자성과가민간벤처캐피탈에비해더나은것은아님을보여주고있다. 50) 한편, 업종확인이가능한 3,205개기업을대상으로 Brander et al.(2014) 과동일한방법으로분석을하였으나, GVC Mix와 GVC Pure 등주요변수에대한질적인결과가 < 표 Ⅲ-14>~< 표 Ⅲ-15> 와동일하여본문에는싣지않았다.

183 146 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅲ-14> 투자회수성과분석 1) Panel A 전체투자회수대상 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 종속변수 EXIT EXIT EXIT EXIT EXIT EXIT GVC Mix *** (0.031) (0.033) (0.028) (0.207) (0.199) (0.259) GVC Pure ** ** * (0.011) (0.020) (0.020) (0.067) (0.060) (0.050) 총투자금액 *** *** *** *** (0.006) (0.006) (0.007) (0.008) 투자자수 *** (0.014) (0.144) 중기기업 *** *** *** *** *** *** (3~7 년) (0.012) (0.011) (0.011) (0.012) (0.012) (0.011) 후기기업 *** *** *** *** *** *** (7 년이상) (0.023) (0.018) (0.018) (0.022) (0.019) (0.021) 업종및연도효과 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 표본수 2,703 2,703 2,703 2,703 2,703 2, ) Panel B - 벤처투자 6개월이후투자회수가일어난경우 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 종속변수 EXIT(6M) EXIT(6M) EXIT(6M) EXIT(6M) EXIT(6M) EXIT(6M) GVC Mix ** (0.027) (0.029) (0.024) (0.184) (0.175) (0.243) GVC Pure * * (0.008) (0.016) (0.016) (0.061) (0.050) (0.044) 총투자금액 *** *** *** *** (0.006) (0.006) (0.007) (0.008) 투자자수 ** (0.014) (0.142) 중기기업 *** *** *** *** *** *** (3~7 년) (0.009) (0.009) (0.009) (0.009) (0.010) (0.009) 후기기업 *** *** *** *** *** *** (7 년이상) (0.021) (0.017) (0.017) (0.020) (0.017) (0.019) 업종및연도효과 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 표본수 2,703 2,703 2,703 2,703 2,703 2, 주 : 1) (4) 와 (5) 는 GVC Mix와 GVC Pure 를, (6) 은 GVC Mix, GVC Pure, 투자자수를도구변수로추정하였고, 업종별특성을감안하여클러스터링기법을통해표준오차를조정하였으며, Hausman 검정결과적합한결과를짙게표시 2) ***, **, * 는각각 1%, 5%, 10% 유의수준을뜻함

184 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 147 < 표 Ⅲ-14> 투자회수성과분석 ( 계속) 3) Panel C - 벤처투자 1년이후투자회수가일어난경우 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 종속변수 EXIT(1 년) EXIT(1 년) EXIT(1 년) EXIT(1 년) EXIT(1 년) EXIT(1 년) GVC Mix ** (0.020) (0.021) (0.023) (0.215) (0.208) (0.258) GVC Pure (0.004) (0.012) (0.011) (0.066) (0.056) (0.052) 총투자금액 *** *** *** *** (0.006) (0.006) (0.008) (0.008) 투자자수 ** (0.013) (0.134) 중기기업 *** *** *** *** *** *** (3~7 년) (0.010) (0.010) (0.010) (0.010) (0.011) (0.010) 후기기업 *** *** *** *** *** *** (7 년이상) (0.017) (0.014) (0.013) (0.016) (0.014) (0.015) 업종및연도효과 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 표본수 2,703 2,703 2,703 2,703 2,703 2, 주 : 1) (4) 와 (5) 는 GVC Mix와 GVC Pure 를, (6) 은 GVC Mix, GVC Pure, 투자자수를도구변수로추정하였고, 업종별특성을감안하여클러스터링기법을통해표준오차를조정하였으며, Hausman 검정결과적합한결과를짙게표시 2) ***, **, * 는각각 1%, 5%, 10% 유의수준을뜻함 우선 GVC Mix 를보면, < 표 Ⅲ-14> 모형 (1) 에서 GVC Mix의계수 추정치는 0.09 수준으로유의한값을가진다. 그런데모형 (2) 와 (3) 에서 처럼총투자금액또는투자자수를설명변수에포함하면, GVC Mix는더 이상유의하지않게된다. 51) 이결과는 < 표 Ⅲ-14> 의 Panel B와 Panel C처럼투자이후 6개월또는 1년이내 IPO나 M&A가일어난경우를투 자회수에서제외하더라도동일하다. 또한, < 표 Ⅲ-15> 처럼분석대상에서 영화및공연관련프로젝트성투자와 1억원미만소규모투자를제외하더 라도그결과는동일하다. 즉, 투자규모와투자자의수처럼벤처투자의기 51) 총투자금액과투자자수를설명변수에포함하는것은벤처투자의기본특성뿐만아니라정부벤처캐피탈이투자규모나투자자수를늘리는데기여한부분을통제하는효과가있다.

185 148 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 본특성을통제하면, GVC Mix와 PVC Pure의투자회수확률은동일하다 고볼수있다. 참고로이결과는 Brander et al.(2014) 과동일하다. 반면, GVC Pure는 GVC Mix 와는반대로 < 표 Ⅲ-14> 모형 (1) 에서는 유의하지않으나, 총투자금액과투자자수를포함한모형 (2) 와 (3) 에서는 유의한음의값을가진다. 또한, < 표 Ⅲ-14> Panel B와 Panel C에서보 듯이투자이후 6개월또는 1년이내에 IPO나 M&A가일어난경우를투 자회수에서제외하면, GVC Pure가 PVC Pure 대비투자회수확률에미 치는음의효과와유의성이점차떨어지는경향을확인할수있다. 그러 나이러한결과는 GVC Pure의투자중영화및공연관련프로젝트성투 자가다른벤처투자유형특히, GVC Mix보다많은특징과관련있을수 있다. 실제로 GVC Pure 투자중영화및공연관련프로젝트성투자는 19.1% 로 PVC Pure의 14.7% 보다높을뿐만아니라 GVC Mix의 6.8% 의 약 3 배에달한다. 영화및공연관련프로젝트성투자는그정책목표를고 려하면정부벤처캐피탈에서중요한투자이긴하나, 투자회수의방법론 측면에서는 IPO나 M&A 와는무관한투자이다. 따라서이투자의비중이 높은 GVC Pure는다른벤처투자유형에비해 IPO와 M&A를기준으로 산정되는투자회수율이과도하게낮게평가될수있다. < 표 Ⅲ-15> 는이를감안하여영화및공연관련프로젝트성투자와 1 억원미만소규모투자를제외하고분석한결과를보여주고있다. 이에 따르면, < 표 Ⅲ-14> 와는달리 GVC Pure 계수추정치가모든경우에서 유의한음의값을가지는것으로나타난다. 즉, 정부벤처캐피탈투자의 특성을추가로통제하면, GVC Pure의투자회수확률은민간단독투자인 PVC Pure 에비해유의하게낮다고할수있다. 52) 다만, 이결과는대체 로 GVC Pure의투자회수성과가 PVC Pure와유사하거나다소유의하 게높게나온 Brander et al.(2014) 의결과와는차이가난다. 52) 이보고서에는포함하지않았으나, 강건성검증차원에서 Probit과 Logit 모형을이용하여투자회수성과분석을하였다. 그결과 GVC Pure의계수추정치는일회성및소규모투자를포함하더라도유의하게음의값이나왔다. 그리고 GVC Mix를포함한기타의분석결과는선형확률모형에기초한본연구결과와동일하였다.

186 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 149 < 표 Ⅲ -15> 투자회수성과분석 프로젝트성및소규모투자제외 1) Panel A 전체투자회수대상 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 종속변수 EXIT EXIT EXIT EXIT EXIT EXIT GVC Mix ** (0.029) (0.030) (0.025) (0.215) (0.196) (0.288) GVC Pure ** ** * ** (0.015) (0.021) (0.021) (0.075) (0.072) (0.067) 총투자금액 *** *** *** *** (0.007) (0.008) (0.011) (0.015) 투자자수 (0.014) (0.162) 중기기업 ** *** *** *** *** *** (3~7 년) (0.013) (0.012) (0.012) (0.013) (0.013) (0.013) 후기기업 *** *** *** *** *** *** (7 년이상) (0.020) (0.020) (0.019) (0.019) (0.020) (0.025) 업종및연도효과 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 표본수 2,408 2,408 2,408 2,408 2,408 2, ) Panel B - 벤처투자 6개월이후투자회수가일어난경우 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 종속변수 EXIT(6M) EXIT(6M) EXIT(6M) EXIT(6M) EXIT(6M) EXIT(6M) GVC Mix ** (0.024) (0.025) (0.022) (0.191) (0.176) (0.277) GVC Pure ** ** * (0.011) (0.017) (0.017) (0.065) (0.065) (0.060) 총투자금액 *** *** *** *** (0.009) (0.009) (0.012) (0.016) 투자자수 * (0.014) (0.162) 중기기업 *** *** *** *** *** *** (3~7 년) (0.011) (0.011) (0.011) (0.012) (0.011) (0.011) 후기기업 *** *** *** *** *** *** (7 년이상) (0.019) (0.019) (0.018) (0.019) (0.019) (0.024) 업종및연도효과 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 표본수 2,408 2,408 2,408 2,408 2,408 2,

187 150 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅲ-15> 투자회수성과분석 프로젝트성및소규모투자제외 ( 계속 ) 3) Panel C - 벤처투자 1년이후투자회수가일어난경우 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 종속변수 EXIT(1 년) EXIT(1 년) EXIT(1 년) EXIT(1 년) EXIT(1 년) EXIT(1 년) GVC Mix *** (0.021) (0.022) (0.024) (0.222) (0.214) (0.298) GVC Pure ** ** (0.007) (0.012) (0.012) (0.072) (0.071) (0.068) 총투자금액 *** *** *** *** (0.009) (0.010) (0.014) (0.016) 투자자수 (0.014) (0.156) 중기기업 *** *** *** *** *** *** (3~7 년) (0.012) (0.012) (0.012) (0.013) (0.012) (0.011) 후기기업 *** *** *** *** *** *** (7 년이상) (0.015) (0.015) (0.014) (0.015) (0.016) (0.021) 업종및연도효과 Yes Yes Yes Yes Yes Yes (0.160) (0.160) (0.162) (0.165) (0.159) (0.214) 표본수 2,408 2,408 2,408 2,408 2,408 2, 주 : 1) (4) 와 (5) 는 GVC Mix와 GVC Pure 를, (6) 은 GVC Mix, GVC Pure, 투자자수를도구변수로추정하였고, 업종별특성을감안하여클러스터링기법을통해표준오차를조정하였으며, Hausman 검정결과적합한결과를짙게표시 2) ***, **, * 는각각 1%, 5%, 10% 유의수준을뜻함 한편, GVC Pure의낮은투자회수성과는 GVC Pure가다른벤처투자 유형에비해창업초기기업에보다중점을두고투자한결과일가능성도 있다. 이를감안하여실증분석에서는업력을기준으로구분한기업유형을 설명변수에포함하였다. 그결과를보면, < 표 Ⅲ-14> 와 < 표 Ⅲ-15> 의 모든분석에서중기기업과후기기업변수의계수추정치가 99% 신뢰수준 에서유의한양의값을가지고있다. 따라서 GVC Pure의낮은투자회수 성과의원인을 GVC Pure가다른벤처투자유형에비해창업초기기업에 중점을두고투자한결과로보기에는어렵다고판단된다. 또한, < 표 Ⅲ -14> 와 < 표 Ⅲ-15> 의모든분석결과에서후기기업의계수추정치가중 기기업보다일관되게크게나타난다. 이러한결과는업력이긴기업일수 록성공적인투자회수의가능성도높아진다는점을보여준다고하겠다.

188 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 151 라. 소결 본연구는 2004년부터 2013년 3월까지의국내벤처투자자료를이용 하여우리나라정부벤처캐피탈의정책효과를평가해보았다. 본연구에서 살펴본정부벤처캐피탈의정책효과분석은크게투자증대효과분석, 시 장규모확대효과분석, 투자회수성과분석등으로구분된다. 개별세부분 석의목적및주요결과는다음과같다. 투자증대효과분석은정부벤처캐피탈의투자를받은기업과그렇지 않은기업의벤처투자규모를비교하여정부벤처캐피탈의투자규모증대 효과및민간투자구축여부를평가하는분석이다. 이에대한실증분석결 과는다음과같이세가지로정리할수있다. 첫째, 민간벤처캐피탈과공 동으로투자하는정부벤처캐피탈의투자규모가가장큰것으로나타났 다. 둘째, 정부벤처캐피탈이단독으로투자하더라도투자규모는민간벤 처캐피탈단독투자보다큰것으로추정되었다. 셋째, 민관공동투자과정 에서민간벤처캐피탈의투자규모도유의하게늘어난것으로추정되었다. 이결과는우리나라에서도정부벤처캐피탈이민간투자를구축하기보다는 오히려민간투자를유인하여국내기업의자금조달지원및벤처캐피탈 시장활성화에기여했음을시사한다. 특히, Brander et al.(2014) 의결과 로미루어보면, 우리나라정부벤처캐피탈의투자규모증대효과가여느 나라못지않게강한수준일것으로판단된다. 시장규모확대효과분석은정부벤처캐피탈투자가어떤방식으로국 내벤처캐피탈시장활성화에기여했는지를파악하는분석이다. 이에대 한실증분석결과는다음과같다. 첫째, 정부벤처캐피탈의투자로인해 벤처투자를통해자금을조달한기업이많아지고, 자금조달규모도확대 되었다. 둘째, 정부벤처캐피탈의투자로인해민간벤처캐피탈의투자총 액은늘어났으나, 평균투자규모는늘어나지않은것으로추정되었다. 이 러한분석결과는 Brander et al.(2014) 의분석결과와도부합한다. 이로부 터국내정부벤처캐피탈이더많은기업이자금조달을받을수있는벤 처캐피탈시장및제반환경을조성하는데기여했음을알수있다.

189 152 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 투자회수성과분석은피투자기업의 IPO 및 M&A 여부를기준으로정 부벤처캐피탈의투자성과를검증하는분석이다. 분석결과, 우리나라에서 도민관공동투자방식의정부벤처캐피탈의투자성과는민간벤처캐피탈 에못지않은것으로평가할수있다. 반면, Brander et al.(2014) 과는달 리정부벤처캐피탈단독투자의투자성과는민간벤처캐피탈에비해유의 하게낮은것으로평가된다. 이러한결과는국내정부벤처캐피탈의투자 역량이민간벤처캐피탈에미치지못한다는것을시사한다. 한편, 국내벤 처캐피탈시장에서투자회수가능성은벤처투자의규모가클수록, 투자자 가많을수록, 그리고기업의업력이길수록높게나타난다. 국내외를막론하고정부벤처캐피탈은 기술혁신형중소ㆍ벤처기업의 자금조달지원 과 민간벤처캐피탈생태계조성 을정책목표로하고있다. 이를감안하면우리나라정부벤처캐피탈은애초에의도했던정책목표를 어느정도달성한것으로보인다. 또한, 이과정에서국내정부벤처캐피 탈관련제도나지원방안이민간벤처캐피탈또는투자자의인센티브를 과도하게왜곡하지도않은것으로보인다. 그런데본실증분석에서는정부벤처캐피탈의긍정적인정책효과뿐만 아니라그한계또한확인할수있었다. 여기서민관공동투자방식이정 부벤처캐피탈단독투자보다정책목표를달성하는데더효과적인수단이 라는점을유의할필요가있다. 실제로민관공동투자는투자증대효과, 시장규모확대효과, 투자회수성과분석등모든분석에서정부벤처캐피 탈단독투자의효과를압도하고있다. 또한, 투자회수성과분석결과에서 보듯이정부벤처캐피탈자체의투자역량도아직은미흡하다. 즉, 정부벤 처캐피탈은전문성을갖춘민간벤처캐피탈을충분히활용할때유의한 정책효과를얻을수있는것이다. 따라서우리나라정부벤처캐피탈은향 후에도공동투자방식을적극활용하되, 노력도기울일필요가있다. 자체적인투자역량을강화하는 한편, 본연구는성장사다리펀드, 미래창조펀드와같이 2013년이후에 새로시작된정부벤처캐피탈의정책효과는분석하고있지않다. 그러나 이들정부벤처캐피탈프로그램의규모및대상기업의범위를감안하면,

190 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 153 이프로그램의포함여부에따라본연구의실증분석결과는달라질가능 성이있다. 다만, 이에대한분석은어느정도데이터가축적된이후에야 가능할것으로판단된다. 2. PEF 의경제적인효과분석 2004년도입이후국내 PEF 시장은출자약정액(9조원 60조 3천억 원) 과펀드수(44개 342 개) 로크게성장하였다. 한언론보도에따르면 2016년 9월기준 M&A 시장에서 PEF가차지하는비중은 25% 에다다랐 다. 53) 이와함께 PEF의운용진이나수익률및투자기업의실적변화에대 한관심이높아지고있다. 특히과거에외국계 PEF의단기적인이익추 구로국내기업의경쟁력이떨어진다는인식도있었던만큼국내 PEF들 이국내경제와자본시장에미치는영향에대해연구가필요한시점이다. 이절에서는 PEF 의경제적효과에대해다루고자한다. PEF의투자 과정은크게자금모집-투자집행 -기업의가치제고-회수과정으로구분될 수있다. 54) 여기서는자금모집이후 1 투자대상을발굴하여투자를집행 하는데있어영향을미치는요인들, 2 투자기업의경영개선이실제로 나타났는지에대한여부, 3 회수가이루어진기업과미회수기업간의차 이와회수수단별특성등에대해서분석하였다. PEF 의투자가기업성과에미치는영향에대해서는미국과유럽등에 서이미많은연구가진행되었다. 55) 최근국내의경우에도상장기업을중 53) 한국경제신문 ( ), New York Times( ), 국내 PEF의주요투자사례에관해서는박동휘ㆍ좌동욱 (2015) 을참조 54) PEF 에관한법체계와실무적인운영에관해서는김규림외(2012) 를참조 55) 반면, 국내뿐아니라해외에서도투자집행이나회수단계에대한연구는거의없는것이사실이다. 기존문헌에대해서는이하단계별분석에서보다자세히다루기로한다.

191 154 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 심으로투자기업의실적을연구한사례가몇몇있다. 이와는달리본분 석은다수의비상장기업을대상으로기업성과외에추가적인분석을수행 하여차별성을두고있다. 하지만도입이후오랜시간이지나지않았기 에국내 본분석은 PEF 의성과와능력을섣불리평가하는것은위험하다. 56) 따라서 PEF의경제적효과를잠정적으로추정하여국내경제의특수 성을감안한향후발전방향을모색하는시도로보아야할것이다. 가. 분석자료 2005~2014 년기간동안 PEF가투자한기업들을분석대상으로하였 으며, 여기에는비상장외감기업, 유가증권시장상장기업및코스닥상장 기업이포함되어있다. 먼저, 2014년말기준총 302개사에대하여투자 가실시되었으며, 이들에대한총투자액은총 24조 7,100억원으로나타 났다. 57) < 그림 Ⅲ-2> 에서투자기업수와투자액의추이를보면글로벌 금융위기의여파가다른속도로영향을끼쳤음을알수있다. 투자기업 수는 2008년과 2009년에 30개이하로주춤하다가 2010년에 43개로회 복된반면, 투자액은 2011년이되어서야 2006 년수준을회복하였다. 한 편, PEF의기업당평균투자액은 831 억원을기록하였다. PEF 의투자형태는크게바이아웃, 소수지분, 전략적투자(Strategic Investment: SI) 로구분된다. 기업수를보면소수지분이압도적으로많 지만, 투자액현황에서는바이아웃이 15조 2,100억원을차지하여소수지 분(7조 7,700 억원) 과 SI(1조 7,400 억원) 을압도하고있다. 이러한차이는 PEF 의기업당평균투자에서더욱두드러지는데바이아웃(1,618 억원), 소 수지분(413 억원), SI(868 억원) 의순으로나타났다. 56) 무엇보다투자자에게있어가장중요한운용수익률의초과수익률달성여부는자료입수의어려움으로분석이불가능하였다. 57) PEF의투자집행시점과본분석의자료수집기간이겹치는 2014년의경우일부기업들이표본에서빠졌을가능성이높으며, 이로인해투자기업수와투자액이타연도에비해낮게나타난것으로보인다.

192 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 155 < 그림 Ⅲ-2> 연도별투자기업수및투자액현황 (a) 투자기업수 ( 개 ) 바이아웃소수지분 SI 전체인수기업수 (b) 투자액 ( 조원 ) 자료: 자본시장연구원 바이아웃소수지분 SI 전체투자액 0 업종별투자현황을보면투자기업수와투자액모두에서제조업부문 이가장높게나타났다. 제조업중에서세부분류를적용하면투자기업수 로는컴퓨터, 기계, 화학, 자동차등의순이지만, 투자액으로는의류나기 타업종에서보다대규모적인투자가이루어지고있다. 기업형태별로보 면비상장외감기업이 187 개사, 코스피기업이 35 개사, 코스닥기업이

193 156 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 80 개사로비상장기업이압도적으로많다. 하지만기업당투자액에서는코 스피가 2,573 억원으로비상장외감(797 억원) 이나코스닥(215 억원) 에비 해월등히높게나타났다. < 그림 Ⅲ-3> 업종별투자기업수및투자액현황 (a) 투자기업수 ( 대분류) (b) 투자기업수 ( 제조업중분류) ( 개사 ) ( 개사 ) 제조업 금융 출판, 영상, 방송통신 도소매 기술서비스업 운수업 부동산업 전기, 가스, 수도사업 건설업 교육서비스업 기타 0 컴퓨터, 통신장비 기계및장비 화학 자동차 전기장비 금속가공제품 1 차금속 의료 식료품 운송장비 의류 기타 (c) 투자액 ( 대분류) (d) 투자액 ( 제조업중분류) ( 조원 ) ( 조원 ) 제조업 5.7 금융 출판, 영상, 방송통신도소매기술서비스업 1.4 운수업 4.1 부동산업 0.4 전기, 가스, 수도사업 1.0 건설업 교육서비스업 기타 컴퓨터, 통신장비 0.5 기계및장비 0.6 화학 0.3 자동차 전기장비금속가공제품 1 차금속 의료식료품운송장비 1.2 의류 2.1 기타 자료: 자본시장연구원

194 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 157 < 그림 Ⅲ-4> 비상장ㆍ코스피ㆍ코스닥기업수및투자액 (a) 기업수 (b) 기업당평균투자액 ( 개사 ) ( 억원 ) ,000 2, , 비상장코스피코스닥 0 비상장코스피코스닥 자료: 자본시장연구원 투자기업중에서 20 개기업이구조조정에있는것으로확인되었다. 구 조조정대상이었던투자기업은구조조정대상이아닌다른투자기업들에 비해총자산이나매출액규모가큰반면레버리지비율이나수익성지표들 에있어서는큰차이가없었다. 구조조정투자기업수가실제구조조정 시장규모에비해매우적다는점을감안하면구조조정대상중에서도비 교적우량기업에만투자한것으로판단된다. < 그림 Ⅲ-5> 구조조정기업의특성 ( 중간값) ( 억원 ) 4,000 ( 배, %) , ,959 1, 구조조정 1,434 1, 이외기업 구조조정 이외기업 자산매출액고용 레버리지 ROA EBITDA 마진 주 : 상하 0.5% 특이치제거자료: 자본시장연구원

195 158 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 그림 Ⅲ-6> 연도별회수건수현황 ( 개사 ) Buyback M&A IPO 장내매각기타전체회수기업수 자료: 자본시장연구원 < 그림 Ⅲ-7> 투자기간 (a) 투자기간별분포 ( 개사 ) 전체기업 회수기업 년미만 1~2년 2~3년 3~4년 4~5년 5~6년 6~7년 7~8년 8년이상 (b) 회수여부별투자기간 (c) 회수유형별투자기간 ( 년 ) ( 년 ) 전체기업회수기업미회수기업 0.0 Buyback M&A IPO 장내매각기타 자료: 자본시장연구원

196 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 159 < 그림 Ⅲ-6> 과 < 그림 Ⅲ-7> 의회수자료를보면, 2015년말까지총 141 개사에대하여회수가이루어졌다. 첫회수시점은 2007 년이었으며, 회수형태별로는 Buyback이 28 건, M&A가 40 건, IPO 12 건, 장내매각 34 건, 기타 27 건으로집계되었다. 58) 또한, 투자형태별로는바이아웃 38건 ( 투자건수대비 40%), 소수지분 94 건(50%), SI 9 건(45%) 을기록하였다. 회수까지걸리는평균투자기간은 2.82 년으로나타났는데, 이는전체투 자기업의평균투자기간(3.48 년) 에비해짧다. 이처럼전체기업의평균 투자기간이길어진것은미회수기업(4.04 년) 의회수가지연되고있기때 문이다. 회수기업의경우투자기간이 2 년이상, 3년미만이가장많았으 며, 6 년이상인경우는많지않았다. 실제로전체투자기업중에서투자 기간이 6년이하인기업들의비중은 84% 인반면, 회수기업에서는이들의 비중이 94% 에달한다. 회수유형별로투자기간을보면 M&A가 3.45년으 로가장길었으며, Buyback, IPO, 장내매각등의경우는모두 3년미만 이었다. 상장여부별로는비상장기업(2.89 년), 코스피기업(2.43 년), 코스닥 기업(2.9 년) 간에큰차이가없었다. 나. 투자기업에대한투자결정요인 PEF의투자결정요인을분석하기위해서는 PEF 가어떤기업을찾아, 어떻게매입가격을산정하며, 이후기업과협상을어떻게진행할지등에 대한다양한측면이고려되어야한다. 이는단순히기업의특성뿐만아니 라기업이속한산업이나거시경제, 그리고 PEF의자금동원력에대한정 보도필요로한다. 이와같은자료수집상의어려움으로인해투자결정요 인에대한연구가부족한실정이다. 해외연구를보면 Nordstrom(2009) 과 Cohn & Towery(2013) 가기업 특성에만초점을맞춰 PEF 의투자결정요인을분석하였다. Nordstrom 58) 기타에는유상감자기업회생절차신청현물배당외에복수의회수유형이복합적,, 으로결합된사례등이포함된다.

197 160 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 (2009) 은북유럽의 PE 7개사가투자한기업 51개사와투자를받지않은 유사한기업들을비교하였다. 이에따르면, 레버리지비율과 EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) 마 진의변화가작을수록, 고용증가율이높을수록투자확률이높았다. 미국의 PEF 투자기업 263개사를분석한 Cohn & Towery(2013) 에서는 PEF가 높은레버리지비율로인해성장성이둔화된기업들에주로투자한것으로 나타났다. 이와유사하게본분석에서도투자기업의특성과투자액과의 관계를 1 차적으로살펴보았다. 기업특성을나타내는재무지표들은크게 규모( 총자산, 매출액), 자본구조( 레버리지비율, 유동자산비율 ), 수익성 (ROA(Return on Assets), EBITDA 마진), 성장성( 자산증가율, 매출액증가 율) 등으로구분하였다. < 그림 Ⅲ-8> 은투자액과투자당시투자기업의각종재무지표와의관 계를보여준다. 총자산이증가할수록, 레버리지비율이낮을수록투자액이 늘어났으나, 유동자산비율이나 ROA, 자산증가율과의관계는분명치않다. 또한, < 표 Ⅲ-16> 의상관관계분석결과를보면총자산, 매출액, 종업원 수등일반적으로규모를나타내는변수간에정(+) 의관계가있는것으 로나타났다. 하지만이들변수들과수익성(ROA) 혹은성장성( 자산증가 율) 변수와의상관관계지수는크지않다. 또한, 기업의재무변수만으로는 기업이속한산업의특성이나경기변동에따른영향까지고려할수는없 다. 이에따라본분석에서는투자기업의재무변수외에산업변수와거시 변수를추가적으로고려하였다. 구체적으로다음모형을기초로한다. 종속변수 는기업 가 년도에 PEF 투자를받았다면 1, 받지않았 다면 0 으로투자를받을확률(odds) 의로그값이다. Firm it 은위에서살펴 본기업 의 년도재무변수들을말한다. Industry it 는기업 가속한업종

198 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 161 의 년도산업변수로서산업전체의매출액증가율, 레버리지비율, EBITDA 마진등을포함하였다. Macro it 는거시변수로서 GDP 성장률, 금 리, 주식시장지수등을말한다. 59) < 그림 Ⅲ-8> 투자기업재무변수와투자액과의관계 (a) 투자액과투자지분 (b) 투자액과총자산 (c) 투자액과레버리지비율 (d) 투자액과유동자산비율 (e) 투자액과 ROA (f) 투자액과자산증가율 자료: 자본시장연구원 59) 이들변수들의선정에있어서는기존문헌들을참고하였으되본분석에사용된데이터의특성및가용성을최대한고려하였다.

199 162 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅲ-16> 투자기업주요변수의상관관계 투자지분 투자지분 투자액 총자산 투자액총자산매출액종업원레버리지비율 매출액 종업원 레버리지비율 유동자산비율 유동자산비율 ROA ROA 자산증가율 자료: 자본시장연구원, FnGuide 계수값추정을위해서는패널로짓(panel logit) 모형을이용하였다. 앞 서언급한해외연구에서는모두로짓모형을사용하였다. 하지만로짓모형 의경우각독립변수들이투자여부에미치는영향을추정할때기업고유 의고정효과를고려하지않는다는단점이있다. 이에자료의패널구조를 고려한패널로짓모형을이용하여보다엄밀한분석을시도하였다. < 표 Ⅲ -17> 은그분석결과를보여주고있다. 우선, < 표 Ⅲ-17> 의모형 (1) 에서는기업의재무지표만을고려하였다. 분석결과기업의자산규모가클수록 PEF 가투자할확률이높았는데, 이 는일정규모이상의기업에투자하려는 PEF의성향을나타낸것으로보 인다. 반면, 수익성이나레버리지비율은통계적으로유의하지않아큰영 향을끼치지않는것으로나타났다. 60) 고려한모형 기업재무변수와산업변수를함께 (2) 에서는산업전체의매출액증가율이높을수록, 레버리지비 율이낮을수록투자확률이높게나타났다. 하지만거시변수를함께고려 한모형 (3) 에서는산업변수의통계적유의성이사라진다. 이경우 GDP 60) 단유동자산비율이낮을수록투자확률이높아지는점은가자금경색시지급, PEF 능력이충분치않을기업들을선호한다고도볼수있다.

200 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 163 성장률이높을수록, 금리수준이높을수록, 주식시장이호황일수록 PEF의 투자확률이높아졌다. 경기가호황일때는자금모집이쉬운반면, 불황에 는투자기업을저렴하게매수할수있는이점이있다. 호황일경우투자 확률이높다는것은 중요한요소임을시사한다. 61) PEF의자금모집흐름이투자매물의가격보다보다 < 표 Ⅲ-17> PEF 의투자결정요인: 패널로짓분석 (1) (2) (3) 재무변수 ROA (0.002) (0.002) (0.002) 레버리지비율 (0.000) (0.000) (0.000) ln( 총자산) *** *** *** (0.110) (0.119) (0.147) 유동자산비율 *** *** *** (0.006) (0.006) (0.006) 산업변수산업총매출액변화 ** (0.002) (0.002) 산업 EBITDA 마진 (0.039) (0.047) 산업레버리지비율 *** (0.001) (0.001) 거시변수 ln(gdp) ** (1.084) 국고채금리(10 년) *** (0.155) 코스피지수 *** (0.000) 표본수 3,515 3,475 3,178 주 : ***, **, * 는각각 1%, 5%, 10% 유의수준을뜻함자료: 자본시장연구원, FnGuide 61) 한편, 산업과거시경제간의영향차이를분석하기위해서는보다많은자료의확보와적절한모형선택이필요할것이다. 이는향후연구과제로남겨둔다.

201 164 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 다. 투자이후투자기업의영업성과 1) 기존문헌 PEF 투자가기업성과에미치는영향에대한연구는활발한편이다. 예를들어, Billett et al.(2010), Cumming et al.(2007), Gilligan & Wright(2010) 등은 PEF 투자가기업의재무성과와경영효율성에미친 긍정적인효과를보여주고있다. 다만, 이연구들은대체로 1980년대미 국의첫번째 PEF 호황기에집중하고있다. 62) 최근에는 2000년대이후 투자기업의성과를분석한연구들이나오고있다 (Guo et al., 2011; Gottschalg & Wright, 2008; Davis et al., 2008; Davis et al., 2014 ). 63) 이에따르면, PEF가투자기업에대한자금지원을확대하는한편자 산과매출을증가시켜이윤을높이는양상이나타나고있다. 국내 PEF 투자기업의실적에대한연구는김철중ㆍ이재석ㆍ이상명 (2015), 송홍선(2015), 구자헌(2015) 등이존재한다. 이중김철중ㆍ이재 석ㆍ이상명(2015) 은설문으로데이터를수집하여인수전략에따른기업성 과의차이를보았는데, PEF가투자하지않은다른기업들과의차이를고 려하지않았기때문에실적개선의여부를확인하기어렵다. 이런면에서 송홍선(2015) 과구자헌(2015) 의연구가국내투자기업에대한사건분석 과영업성과측정을시도한연구라고할수있다. 64) 다만, 이들의연구는 62) 1980년대미국에서는 PEF가투자감축및자산매각등의대대적인비용절감을통해투자기업의실적을개선시켰다. 63) Guo et al.(2011) 은 2000년대이후두번째 PE투자호황기가첫번째호황기에비해성과가약하긴하지만기업들의영업실적이향상되었음을보였다. Gottschalg & Wright(2008) 는이들과는다른표본을사용하여투자기업에대한성과가 PEF의투자경험과경영참여도에따른 U자곡선을보인다는결과를도출하였다. Davis et al.(2008, 2014) 에따르면미국 PEF 투자기업의노동생산성이크게증가한반면, 고용에대한효과는불분명한것으로나타났다. 이외에도 Lerner et al.(2011) 와 Ughetto(2010) 는특허자료를이용하여투자기업의기술혁신성과를다루었다. 64) 구자헌(2015) 의경우성향점수매칭을사용하여투자기업의실적개선을보이고있으나, 이는박용린외(2015) 에서비상장기업을포함한보다광범위한표본에

202 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 165 상장기업만을다루고있어자료의한계를드러내고있다. 2) 분석방법및결과 본분석에서는 PEF의투자가이루어진이후기업의실적변화를추정 하기위해이중차분법(Differences-In-Differences: DID) 과성향점수매칭 (Propensity Score Matching: PSM) 을사용하였다. 65) 이중차분법은처리 집단과처리를받지않은집단을구분하여각집단별로처리전후의차이 를추정하여이들간의차이를다시한번차감하는방법이다. 성향점수 매칭은로짓모형등을통해얻은처리집단을선택할확률에대한적합추 정치를성향점수로사용하여표본선택편의로인한문제를최소화하려는 방법이다. 66) 분석표본은 2005년부터 2014년까지 10년동안국내 PEF 가투자한기업과외부감사대상기업 30,000 여개( 상장기업포함) 로한다. PEF 의투자결정을처리효과로보고투자를받은기업을처리군(treatment group) 으로, 이들과유사한특성을갖고있지만 PEF의투자를받지않은 기업들을대조군(control group) 으로본다. 투자직전연도에데이터가있 는투자기업은총 260 개사로집계되었다. 가) 이중차분법 실증분석에상용된이중차분법은최근접매칭 (Nearest Neighbor Matching) 을이용한이중차분법이다. 이방법에서는각투자기업별로인이미적용된바있다. 65) 다시점자료분석외에도 Heckman 2단계추정기법등의통제함수모형을사용할수있다. 하지만이석원외(2012) 에따르면이러한모수적(parametric) 추정모형은 1970 년대에는활발히활용되었으나근래에는거의활용되지않고있다. 66) 성향점수매칭은비교적최근에소개된방법론으로서실험집단과통제집단을비슷한성격을가지게하도록정교한매칭을하는과정이긴하지만, 실제추정시변수선택에따라추정치가크게달라지는약점이발생하였다. 이에따라본분석에서는기본적으로이중차분법으로추정하며, 성향점수매칭은분석결과의비교를위해사용한다.

203 166 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 수직전연도총자산, ROA, 레버리지비율의거리척도를이용하여가장 근접한동일산업내 10 개기업을대조군에포함하였다. < 표 Ⅲ-18> 은 처리군 260개사와대조군 2,600 개사에대한기초통계를제시하고있다. 이에따르면, 자산증가율과고용증가율면에서투자이후투자기업과비 교기업간에뚜렷한차이가있음을쉽게알수있다. 67) < 표 Ⅲ-18> 투자기업과비교기업의비교: 기초통계 (a) 투자기업 ( 처리군) ( 단위: 억원, %) 총자산매출액종업원 자산증가율 고용증가율 ROA 레버리지비율 평균 8,152 3, 중위값 1, 표준편차 39,263 9, ,212 1분위 총자산매출액종업원 (b) 비교기업 ( 대조군) 자산증가율 고용증가율 ROA 레버리지비율 평균 12,392 3, 중위값 표준편차 113,209 14,262 1, ,470 1분위 자료: 자본시장연구원, FnGuide 67) < 표 Ⅲ-18> 에서투자기업의통계치는투자이후의실적이며, 비투자기업의통계치는비교연도이후의실적이다. 투자연도직전의경우에한정할경우자산증가율과고용증가율에서도큰차이는없는것으로나타났다.

204 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 167 투자기업의성과에대한이중차분추정치를구하기위해 Bouclya et al.(2011) 과동일한방법으로회귀분석을수행하였다. 그회귀식은다음과 같다. 여기서 는기업 의 기실적변수, 는인수이전에는 0, 인 수이후에는 1 인더미변수, 는 i 투자기업 1, 비교기업 0 인더미변수, 와 는기업과연도에대한고정효과를말한다. 이식에서 i 에대한추정치가우리가구하는이중차분추정치가된다. 68) < 표 Ⅲ-19> 투자기업과비교기업의비교: 이중차분법 ROA ln (EBITDA) ln ( 종업원수 ) ln ( 총자산 ) ln ( 매출액 ) 레버리지비율 ln ( 유동자산 ) Post x PEF post 고정효과 ( 기업 ) 고정효과 ( 연도 ) *** *** *** *** * *** (-1.620) (-0.059) (-0.062) (-0.049) (-0.052) ( ) (-0.071) *** * (-6.179) (-0.024) (-0.026) (-0.015) (-0.021) ( ) ) Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes 표본수 22,146 19,403 10,590 22,202 21,825 22,202 22,044 Adj.R 주 : ***, **, * 는각각 1%, 5%, 10% 유의수준을뜻함자료: 자본시장연구원, FnGuide 68) Lechner et al.(2015) 에따르면 ( 불균형) 패널자료에서일반적인 OLS(Ordinary Least Square) 보다고정효과를사용하여이중차분추정치를구하는것이바람직한경우가있다. 본분석에서는실제두경우를모두사용한결과추정치에거의차이가없었다.

205 168 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅲ-19> 는그분석결과를보여주고있다. 이에따르면, PEF의투 자이후기업의총자산과매출액, 그리고고용이비교기업에비해유의하 게늘어났고, 레버리지비율은유의하게감소하였다. 예를들어, 투자이후 투자기업의자산증가율은 ( 비교기업대비) 28%p 빠르게증가하였으며, 레 버리지비율은 200%p 감소하였다. 반면, 투자기업의 ROA는 1.07%p 감소 하였는데, 통계적으로유의한추정치는아니다. 또한, 표본수가다른재 무지표에비해적기는하지만, 고용증가율이 24% 를넘어선다. 이는바이 아웃등 PEF의투자활동이고용에긍정적인영향을준다는최근해외연 구들과유사한결과이다. 이와같은결과는국내 PEF가투자기업에대해 자산매각이나인력조정을실시하여단기적인수익성개선에나서기보다는 자산및매출액증대와고용증가를통해시장점유율을확대하려하였다는 것을의미한다. 다만, 이러한노력이수익성개선으로나타나지않은것이 글로벌금융위기의영향탓인지는확실치않다. 나) 성향점수매칭 실증분석에서는 Rosenbaum & Rubin(1983) 의방법론에따라성향점 수를계산하였다. 그구체적인방법론은다음과같다. 우선, 프로빗모형 (Probit model) 을이용하여인수이전연도( ) 의변수( 총자산, 매출액, 레버리지비율, 유동자산비율등) 들을조건으로금번기( ) 에 PEF가해당 기업을인수할확률을추정한다. 관측치를상향점수에기초하여매칭한다. 69) 이후투자기업의관측치와비교기업의 마지막으로평균처리효과 (Average Treatment effect on the Treated: ATT) 를추정한다. 그결 69) 여기서는편의를위해프로빗모형의추정결과는보고하지않았으나, 투자이전의공변량들의밸런스가잘이루어졌음을밝혀둔다. 참고로매칭방법론에대한보다자세한설명은박용린외(2015) 를참조하기바란다. 매칭이잘이루어졌는지를확인하기위해서는매칭이전과이후의 1 표준화된편차 (standardized differences) 의퍼센트감소와 2 각공변량들의평균값의차이가 0인귀무가설에대한 t- 값을검토한다. 매칭이후성향점수의질이향상되었는지를확인하기위해두방법중어느것이적합한지에대해일반적인함의는존재하지않으나, 퍼센트감소를보는것이적절하다는의견이지배적이다. 이에따라본분석에서도퍼센트감소를확인하였다.

206 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 169 과는 < 표 Ⅲ-20> 와같다. < 표 Ⅲ-20> 를보면레버리지비율을제외한모든재무지표에서이중차 분법과유사한결과를보이고있다. 예를들어, 투자가없다고가정한다면 매출액증가율이 1년후 12.2% 에그쳤을것으로예상되며투자로인한성 장성지표의개선효과는 4.4%p 로나타난다. 만약성향점수를사용하지 않고전체비투자기업을비교대상으로할경우평균처리효과는 6.9%p 가한다. 다시말해, 성향점수매칭을사용하여 PEF의투자이후매출액증 가효과를과대평가할가능성을제거하게된것이다. 한편, 성향점수매칭 과이중차분법의결과를비교한결과이중차분법의추정치가보다안정적 인것으로판단되었다. 두방법의추정치가다른데에는매칭방법의차이 가다른데기인한것이며, 프로빗모형보다는최근접매칭을이용한이중 차분법이투자기업의특성을보다잘반영한것으로보인다. 하지만추정 치의차이에도불구하고두방법이유사한결과를보여주고있다는데보 다중점을두어야할것이다. 증 < 표 Ⅲ-20> 투자기업과비교기업의비교: 성향점수매칭법 ( 단위: %) ROA 고용증가율 처리군 대조군 ATT t-stat 처리군 대조군 ATT t-stat t t t t t 레버리지비율 자산증가율 처리군 대조군 ATT t-stat 처리군 대조군 ATT t-stat t t t t t

207 170 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅲ-20> 투자기업과비교기업의비교: 성향점수매칭법 ( 계속) 매출액증가율 유동자산증가율 처리군대조군 ATT t-stat 처리군대조군 ATT t-stat t t t t t 자료: 자본시장연구원, FnGuide 라. 회수기업의특성과회수수단별비교 여기서는투자기업의어떤특성이회수를용이하게하는지를알아보고 자한다. < 그림 Ⅲ-6> 에서보았듯이회수기업의평균투자기간이미회수 기업보다짧은것으로나타났다. 또한회수수단별로보면 M&A의평균투 자기간이다른수단들보다비교적길게나타났는데이를설명할수있는 요인들에는어떤것이있는지도함께알아본다. 회수는 PEF의최종적인수익률을결정하는단계로투자과정에서가장 중요한단계라고도할수있다. 하지만이를체계적으로분석한연구는 드물며 Jenkinson & Sousa(2015) 가거의유일한것으로보인다. 이들이 밝혔듯이회수에관한기존연구는대부분 IPO에만집중하고있기때문이 다. 이에 Jenkinson & Sousa(2015) 는 2000년부터 2014년까지유럽의 PEF 의회수기업들을대상으로회수에영향을미치는시장요인과기업의 재무지표를판별하였다. 행태를파악하고자하였다. 본분석도동일한방법을사용하여회수시장의

208 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 171 가) 회수기업과미회수기업의비교 먼저회수기업의특성을알아보기위해투자기업이회수될확률을고 려하는로짓분석을수행하였다. 기본적인모형은 PEF의투자결정요인의 경우와유사하다. 이전과동일하게독립변수로기업재무변수와산업변수 를포함하는한편, 거시변수대신투자변수( 투자액, 투자기간, 투자형태 등) 를고려하였다. 투자기간의경우 3년이상을기준으로길어지면 1, 짧 으면 0 인더미변수를사용하였다. 70) < 표 Ⅲ-21> 은그분석결과를보여주고있다. 이에따르면, 기업의총 자산이클수록, 동종업종의총매출액이커질수록회수확률이커진반면 투자액이커질수록회수확률은떨어지는것으로나타났다. PEF의투자결 정요인에서도보았듯이회수에서도기업혹은산업의규모에영향을받는 모습이관찰된것이다. < 그림 Ⅲ-8> 에따르면, 기업규모가커질수록투자 액이커지는경향이보였다. 그럼에도불구하고투자액과회수간에음(-) 의상관관계가나타난것은투자액이커질경우상당한금액을감당할매 수자를모색하는것이어려워질수있음을시사한다. 또한, 투자기간이길 어질경우에도회수확률이높게나타났다. 투자이후 3년이상일경우회 수하고자하는동기가보다강하게작용한것으로판단된다. 투자유형별 로는바이아웃이회수확률이상대적으로높은반면, 소수지분은낮게나 타났지만, 두변수모두통계적으로유의하지않았다. 70) 더미변수대신연단위로투자기간을정의할경우에도유사한결과가나왔다. 여기서는 3년을기준으로투자기간이길어질경우회수확률에어떤영향을미치는지를보고자했다.

209 172 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅲ-21> 회수기업과미회수기업의비교: 로짓분석 (1) (2) (3) 투자변수 투자기간더미 * (0.066) (0.092) (0.147) ln( 투자액) * *** ** (0.099) (0.193) (0.325) 더미_ 바이아웃 (0.518) (0.687) (1.115) 더미_ 소수지분 (0.507) (0.631) (0.952) 재무변수 ROA (0.011) (0.024) 레버리지비율 ** (0.001) (0.001) ln( 총자산) *** *** (0.175) (0.335) 유동자산비율 *** (0.006) (0.013) 산업변수산업총매출액변화 *** (0.042) 산업 EBITDA 마진 (0.091) 산업레버리지비율 (0.002) Constant ** ** (0.812) (2.755) (5.370) 표본수 Pseudo R 주 : ***, **, * 는각각 1%, 5%, 10% 유의수준을뜻함자료: 자본시장연구원, FnGuide

210 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 173 나) 회수수단별비교 이절에서는회수수단을종속변수로하는다항로짓분석을통해기업의 특성이회수수단에미치는영향을알아보았다. 종속변수 는투자자금이 기업 의 IPO를통해회수되었다면 1, Buyback의경우는 2, M&A가 3, 세컨더리가 4, 장내매각은 5 로설정하였다. 여기서는 M&A를기준결과로 하여이에비해다른회수수단들이어떻게다른지살펴보고자하였다. 71) IPO Buyback 세컨더리장내매각 투자변수투자기간더미 *** 재무변수 < 표 Ⅲ-22> 회수수단별결정요인: 다항로짓분석 (0.417) (0.294) (0.345) (0.360) ln( 투자액) *** *** *** (0.673) (0.551) (1.535) (0.602) 더미_ 바이아웃 ( ) ( ) ( ) ( ) 더미_ 소수지분 ( ) ( ) ( ) ( ) ln( 총자산) ** ** (0.536) (0.389) (0.883) (0.448) 유동자산비율 (0.025) (0.019) (0.028) (0.021) Constant ( ) ( ) ( ) ( ) 표본수 96 Pseudo R 주 : 1) 비교기준이되는 base outcome은 M&A 2) ***, **, * 는각각 1%, 5%, 10% 유의수준을뜻함자료: 자본시장연구원, FnGuide 71) 독립변수는 < 표 Ⅲ-21> 와동일하게재무변수와투자변수를고려하였으며, 산업변수는통계적으로유의하지않게나타나최종결과에서제외하였다.

211 174 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅲ-22> 는그결과를보여주고있다. 이에따르면기업의특성에 따라회수수단이달라지고있음을알수있다. 우선, 세컨더리를제외한 IPO, Buyback, 장내매각은기업에대한투자액이커질수록 M&A에비해 회수수단이될확률이낮아졌다. 반면, 기업의총자산규모가커진다면 M&A에비해 IPO나 Buyback 이회수수단으로활용될확률이높아진다. 이는 M&A 가기업의총자산이비교적작고, 투자액은큰경우에보다적 극적으로활용될수있음을시사한다. 특히, 세컨더리의경우 M&A와큰 차이를보이지않지만, 투자기간이길어질수록이용될확률이높다는점 에서 M&A 의대체수단으로볼수있다. 다만, 표본의수가한정되어있고 PEF 에대한자료가없기때문에이와같은해석에는주의할필요가있 다. Jenkinson & Sousa(2015) 는투자기업의재무지표외에 PEF의펀드 에관한정보를활용하였다. 국내에서도펀드의규모와만기등은회수시 점을결정하는가장중요한요소일수있다. 이에대한자료가누락된상 태에서최선의모형을제시하였지만, 향후이에대한보강이이루어져야 할것이다. 마. 소결 이절에서는 PEF의투자집행-기업의가치제고-회수과정에영향을미 치는요인과실제성과를투자기업의재무지표를중심으로살펴보았다. 이를통해국내초창기 이파악할수있었다. PEF의행태와투자기업에대한성과를다음과같 첫째, PEF의투자결정에있어서는기업의재무적특성도중요하지만 거시경제적인영향을많이받는다는것이다. 또한, 기업의자산규모와유 동자산비율은주요결정요인중의하나로나타났지만, 수익성이나레버리 지비율은큰영향을끼치지않았다. 72) 그런데경기가비교적좋을때투 72) 이러한점은국내 PEF의투자결정에있어재무적요소외에다른결정요인들이있을수있다는가능성을제시한다. 다시말해, 재무지표만을보면유사해보이

212 Ⅲ. 국내모험자본시장의성과: 벤처캐피탈과 PEF 175 자가적극적으로이루어지는 PEF의투자행태가앞으로도지속될지는의 문의여지가있다. 제도도입이후국내 PEF 시장이양적ㆍ질적으로크 게성장한만큼다수의 PEF가대규모의자금을보다원활히조달할수 있는상황이되었고, 이에따라투자결정또한달라질수있는개연성이 충분하기때문이다. 이에대해서는후속연구가필요할것으로판단된다. 둘째, PEF가투자한기업들은투자이후성장성지표에서가장큰개 선이있었지만, 해외문헌과는달리수익성에서는별다른변화가없었다. 이점에서보면, 국내 PEF가투자기업의수익성개선보다는매출극대화 를통한외형성장에주력한것으로보인다. 이는기업의성장성이높을수 록회수가능성이높은분석결과와일맥상통하는결과이긴하나, 달리보 면국내 PEF의가치제고역량이아직은미흡한것을반증하는것일수도 있다. 이에따라향후 PEF 시장확대에따라투자기업수가늘어나면이 러한성과개선효과가낮아질가능성도있다. 그럼에도불구하고 PEF의 투자를받은기업이성장성측면( 자산, 매출액, 고용증가율등) 에서가시 적인성과를거둔점은주목할만하다. 셋째, 성장성이높은산업에서기업의자산규모가클수록 IPO나 Buyback 을통한회수가능성이높은것으로나타났다. 다시말해, 회수 단계에서도기업의수익성은그리큰고려요소가되고있지않다. 또한, 기업에대한투자액이클수록회수확률자체는떨어지나, M&A나세컨더 리를통해회수될확률이높은것으로나타났다. 이상의분석결과로부터국내 PEF가투자기업에끼친긍정적인영향을 일부나마확인할수있었다. 다만, 그효과가기업의성장성에만국한된 만큼향후국내 PEF의역량을강화할수있는제도개선과제에대해고 민할필요가있을것으로판단된다. 73) 또한, 국내 PEF 시장이성숙할수 록분석결과가달라질가능성이있는만큼향후에는보다풍부한자료를 바탕으로본연구의분석결과를되짚어볼필요가있다. 는기업들중에서실적개선이가능한기업을찾아내기위해비재무적요소를적극적으로활용했을수있다는것이다. 73) 이에대해서는 V 장에서논의한다.

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214 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 사적자본시장의개념과모험자본시장과의관계 해외사적자본시장규제체계 국내사적자본시장규제체계

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216 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 1. 사적자본시장의개념과모험자본시장과의관계 Ⅳ 장에서는국내외모험자본시장과관련한규제체계를살펴보고국내 모험자본시장규제의현황을진단한다. 이를위해이장에서는모험자본 시장대신 사적자본시장 (private capital market) 이라는개념을사용하기 로한다. 이는규제체계에관한논의에서는기업의성장단계별시장구조 에따른투자자본시장으로서의개념인모험자본시장보다는규제의개입 여부나강도와관련있는사적자본시장이라는개념이보다직관적이기때 문이다. 74) 사적자본시장은 공적자본시장 (public capital market) 과대비되는시장으 로서, 규제가없거나최소한의규제적개입만이존재하는 비규제시 장 (unregulated market) 내지 최소규제시장(minimally regulated market) 이라정의할수있다. 비규제내지최소규제의근거는기본적으로사적자본 시장은자기보호가가능한(fending for themselves) 전문투자자시장이라 는점과규제실익이미미한소액시장을포괄하기때문이다. 한편, 사적자 본시장을경제이론적관점에서본다면, 사적관계 를기반으로정보비대 칭성문제를해결하는 전문투자자시장 이라할수있다. 우리나라의경우사적자본시장에대한법적ㆍ규제적개념은없으나자 본시장법의관점에서본다면, 사적자본시장은사모75) 의개념이수반되는 자본시장을의미하는것으로볼수있다. 이점에서자본시장법상자본시 장은공적자본시장, 사적자본시장, 준사적자본시장 (semi-private capital 74) 물론, 우리나라를비롯하여해외주요국에서도사적자본시장이라는법적개념은존재하지않는다. 그리고강학상으로도사적자본시장이라는개념내에서관련현상을논의하는본격적인시도또한없다는점을밝힌다. 75) 사모는신규발행증권취득의청약을권유하는것으로서, 모집에해당하지않는것을의미한다( 자본시장법 9 8).

217 180 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 market) 등으로대별할수있다. 여기서공적자본시장은공모펀드를포함 한공모발행시장과장내유통시장( 거래소) 을관할하는공적거래시장을 의미하고, 사적자본시장은사모펀드를포함한사모발행시장및장외유통 시장을관할하는사적유통시장을의미한다. 그리고준사적자본시장은크 라우드펀딩, 소액공모, 적격투자자시장등의발행시장과조직화된장외유 통시장(K-OTC) 으로구성된다. 그러나후술하는바와같이현행자본시장 법은공모와사모개념으로자본시장규제를이분하고규제의초점을전 통적인공적자본시장에집중하고있으며준사적영역에해당하는것은대 부분공모및사모에포섭하여규제하고있다. 76) < 표 Ⅳ-1> 사적자본시장의개요 분류 공적자본시장 사적자본시장 투자대상내용생태계참여자기업모든투자자상장기업전통적금융투자업자 전문투자자 비상장혁신기업, 상장기업 엔젤투자자, VC, PE, 크라우드펀딩, 금융투자업자 규제강도 자본조달방식 주요시장 높음공모거래소 낮음 사모 장외시장 < 그림 Ⅳ-1> 자본시장의분류 준사적자본시장 사적자본시장 사모발행사모펀드장외시장 K-OTC 크라우드펀딩소액공모적격투자자시장 공모발행공모펀드장내시장 공적자본시장 76) 예컨대소액공모와크라우드펀딩은공모적격투자자시장은사모의영역으로규,, 제하고있다.

218 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 181 선진자본시장에서사적자본시장이크게성장하기시작한것은 1980 년대부터라고할수있다. 1970년대말이후 ERISA 개정을통한연기금 의대체투자활성화로현재사적자본시장의상당부분을차지하고있는 VC와 PE 시장이성장하기시작하였다. 1990년대는사적자본시장의성숙 기로서미국을중심으로사적자본시장의규제가정비되고, 혁신기업을대 상으로하는 약한규제(lightly regulated exchange) 거래소 가등장하였 다. 미국의경우 Regulation D, Rule 144A 등을통해사적자본시장의규 제가정비되었으며, 전문투자자중심의사적자본시장이급성장하였다 년대들어오면서사적자본시장은재편및확대기를맞게되는데, 2008년금융위기이후미국 JOBS법제정으로사적자본시장의범위가한 층확대되었다. 앞선살펴본바와같이, 현재모험자본시장을의미하는사 적자본시장은질적진화와양적성장을통하여미국등선진자본시장의 구조변화를견인하고있다. 사적자본시장은모험자본시장측면에서볼때, 그하부시장으로서엔 젤투자ㆍVC 시장, PE 시장, 적격기관투자자시장, 그리고소액공모및크 라우드펀딩과같은소액투자시장으로구성되어있다. 모험자본시장을사 적자본시장과대비하여보면, 다음의 < 그림 Ⅳ-2> 와같이상당부분중 첩되어있지만구분되는것을알수있다. < 그림 Ⅳ-2> 사적자본시장과모험자본 준사적자본시장 사적자본시장 공적자본시장 모험자본시장 액셀러레이터엔젤 VC 적격투자자 PEF 시장 KONEX 크라우드펀딩, 소액공모 PEF ( 구조조정 ) KOSPI KOSDAQ

219 182 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 2. 해외사적자본시장규제체계 가. 개관 이절에서는해외주요국의사적자본시장규제현황과특징을살펴보기 로한다. 아울러최근미국을중심으로한사적자본시장규제체계의구조 적인변화움직임을고찰하여해외사적자본시장규제의현재와변화의흐 름에따른시사점을찾고자한다. 비교대상국가는비교적사적자본시장과 관련한규제가정비되어있거나완화되어있는미국과 EU(European Union) 및영국이다. 이하이절에서는우선사적자본시장규제의가장기 초적인사모및전문투자자개념에서출발하여, 사모발행시장규제, 사적 유통시장( 장외시장) 규제, 그리고준사적자본시장영역이라할수있는크 라우드펀딩, 소액공모등을차례로살펴보기로한다. 한편, 사적자본시장 영역의펀드, 즉사모펀드(VC, PEF 등) 규제는사모발행시장및유통시 장과는별도로분리하여고찰하기로한다. 나. 사모및전문투자자개념 1) 미국 가) 공사모기준및관련개념 미국연방증권규제의가장핵심적인법률은 1933 년증권법(Securities Act of 1933, 이하 1933 년법) 과 1934 년증권거래법 (Securities Exchange Act of 1934, 이하 1934 년법) 이다. 1933년법은증권발행시장과관련된 규제를담고있으며, 1934년법은증권유통시장및증권업자에관련된 규제를담고있다. 이중 1933 년법이사모를추단할수있는 공모를수

220 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 183 반하지않는발행인의거래 라는조문( 4(a)(2)) 을규정하고있지만, 해석 상사모의개념은이보다넓게공모가아닌모든거래를의미한다. 또한 공모의정의와관련하여공모를투자자보호의목적상증권신고서의제출 이필요한증권발행으로설명하지만, 무엇이공모라는구체적인정의규 정이없기때문에, 미국법상공모의반대개념인사모의개념또한쉽게 이해하기는어렵다. 보다구체적으로공모및사모와관련한 1933년법의관련규정을살 펴보면다음과같다. 1933년법제5조 a 항은증권신고서(registration statement) 77) 의효력이생기기전에증권을공모하는것은불법이라고 규정한다. 따라서모든공모발행은증권신고서를제출하여야하며, 이는 다른말로미국증권규제상증권신고서의제출의무가있는발행이공모발 행이라고이해할수있다. 공모발행의증권신고서제출을의무화하는제5 조 a 항에대한예외로서, 1933년법제4조 a 항은발행인, 인수인또는딜 러를제외한자와의거래(1 호), 공모를수반하지않는발행인의거래(2 호), 특정한경우를제외한딜러의거래(3 호), 고객의주문에따른브로커 의거래(4 호) 등에대해서는증권신고서없이도거래가가능한면제거래 (exempted transactions) 즉, 사모발행으로규정하고있다. 법문만보면, 일반투자자간의거래는발행인, 인수인또는딜러가아니기때문에제4조 a항 1 호에따라면제거래( 사모) 가되어증권신고서없이도거래가가능한 것처럼보인다. 그러나그렇게되면증권신고서없이도제5조를우회한 탈법적거래를할수있기때문에, 1933년법은투자자보호의목적상인 수인의개념을상당히폭넓게규정하고있다( 제2조 a항 11 호). 즉, 인수인 의개념은통상인이생각하는발행시장에서의증권인수계약당사자인증 권회사뿐만아니라, 증권의 분매(distribution) 를목적으로 발행회사로부 터증권을매수하거나, 증권분매의목적으로지배관계자(affiliate) 78) 로부 터증권을매수하거나, 또는증권분매와관련하여지배관계자를위하여 77) 원문을옮기면, 등록신고서 가되며, 이는증권을감독기구에등록하여일반대중이알수있도록해달라는개념이다. 78) 지배관계자란발행인의경영을사실상지휘할수있는지위에있는자를말하며, 지배주주, 이사, 집행임원등이이에해당한다.

221 184 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 청약또는매매를하는자도인수인 79) 에해당하게된다. 한편, 공모를 수반하지않는발행인의거래 에대한해석과관련하여, SEC는 1953년 Ralston Purina 판결80) 이전까지 25명이라는투자자수에의해공모와사 모를구분하고있었다. 그러나 Ralston Purina 판결은공모와사모를구 분하는것은단순히투자자의숫자에의하는것이아니라구체적인상황 에따라판단되며, 스스로를보호할수있음이입증된자 (those who are shown to be able to fend for themselves) 에대한증권발행 (offering) 이 공모를수반하지않는발행인의거래, 즉사모라고판단하 였다. 이와더불어 Ralston Purina 판결은단순한투자자의숫자에따른 공사모구분을폐기하고, 스스로를보호할수있음이입증된자, 즉전문 투자자에대한증권발행이사모발행인가를결정하는중요한기준중하나 로제시하였음은물론, 사모가되기위해서는전문투자자의 정보에대한 접근 도결정적인요소로제시하였다. 이상을종합하면, 미국증권규제상 공사모의구분은단순한투자자의숫자나발행금액의대소에의하는것이 아니라, 투자자보호의필요성에따라판단하며, 전문투자자인가, 그리고 그들이회사정보에대한접근이가능하였는가가가장중요한요소라할 수있다. 따라서미국증권규제상기계적인공사모구분기준은없으며, 구체적인사안에따라이를판단하게된다. 79) 인수인및발행인의정의에관한원문은다음과같다 : The term underwriter means any person who has purchased from an issuer with a view to, or offers or sells for an issuer in connection with, the distribution of any security, or participates or has a direct or indirect participation in any such undertaking, or participates or has a participation in the direct or indirect underwriting of any such undertaking; but such term shall not include a person whose interest is limited to a commission from an underwriter or dealer not in excess of the usual and customary distributors or sellers commission. As used in this paragraph the term issuer shall include, in addition to an issuer, any person directly or indirectly controlling or controlled by the issuer, or any person under direct or indirect common control with the issuer( 2(a)(11)). 80) SEC v. Ralston Purina Co., 436 U.S. 119 (1953). Ralston Purina 판결이후의공사모구분과관련한중요판결로는 SEC v. Continental Tobacco Co., 463 F.2d 137 (5th Cir. 1972); Doran v. Petrolem Management Corp., 545 F.2d 893 (5th Cir. 1977) 을들수있다.

222 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 185 그러나이렇게구체적인사안에따른판단은발행회사나관련거래당 사자에게상당한부담이될수밖에없다. 이에따라 SEC는 1974년 Rule 146, 1975년 Rule 240, 1980년 Rule 242 를만들었고, 1982년이 Rule 들을통합하여지금의 Regulation D를제정함으로써사모거래에대한안 전항 (safe harbor) 81) 을제공하였다. Regulation D의핵심조항은 Rule 504, 505, 506 이며, Rule 504와 505는총액제한이있는등의이유로 506 에비해이용이매우적다. 82) Rule 506(b) 에따른사모기준으로는투 자자가전문투자자(accredited investor) 인경우그수에관계없이사모에 해당하고, 투자자가전문투자지식보유투자자 (sophisticated investor) 인 경우에는그수가 35 인이하인때에만사모에해당한다. 그리고 35인산 정시 35인은청약의상대방이아니라실제로증권을매수한자를기준 으로한다는점을유의하여야한다. Rule 504, 505, 506의주요사모발 행요건등을정리하면 < 표 Ⅳ-2> 와같다. Regulation D 와더불어미국증권규제상공사모구분에서중요한 SEC 규칙으로는 Rule 144( 분매방식에의한전매) 와 Rule 144A( 사모방식 에의한전매) 가있다. 사모형태로발행한증권은그매매에있어서도증 권신고서의제출이없는한계속사모의방식으로만매매를할수밖에없 는제한적인전매방식의속성을갖는다. 83) 따라서사모방식으로발행되는 증권( 제한증권) 의전매(resale) 는상당히까다롭다고할수있다. 이러한 점을감안하여, SEC는 Rule 144( 분매방식에의한전매) 와 Rule 144A( 사 81) Regulation D 는발행인의증권발행이사모라는것을명확하게하는안전항( 면제규정) 이기때문에, 이를만족시키지못하였다고하여곧바로그증권발행이사모판단에서제외되는것은아니다. 따라서다시 1933 년법 4(a)(2) 에따른사모판단이가능하다. 82) 이러한이유로, 2016년 10월 26일 SEC는 Rule 504 의개정을단행하였다. 개정된 Rule 504에따라기존총발행한도가 1백만달러에서 5백만달러로증액되었다 ( 시행). 그리고개정법에따라기존의 Rule 505 가폐지되었다. 83) Rule 144 는지배관계자가갖는증권( 지배증권) 은일반투자자와의정보비대칭성문제가있기때문에공개회사인지비공개회사인지의여부와관계없이거래에엄격한제한을둔다. 대신, 일반투자자의제한증권에대해서는보다완화된기준을규정한다. 이하, Rule 144는일반투자자의제한증권에대한부분만약술하기로한다.

223 186 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 모방식에의한전매) 의특칙을규정함으로써투자자보호와유통필요성간 의균형을꾀하고있다. < 표 Ⅳ-2> Regulation D에의한사모발행요건등 구분 Rule 504 Rule 505 5) Rule 506 총액한도 5백만달러 (12 개월) 5백만달러 (12 개월) 무제한 모집방법공개권유금지공개권유금지공개권유금지 4) 투자자수무제한 1) 2) 35명까지 3) 35명까지 정보제공불요필요필요 전매제한제한적허용금지금지 주: 1) 모든투자자는전문투자자이어야함 2) 전문투자자(accredited investors) 는기산에서제외 3) 전문투자자는기산에서제외하고, 506(b) 에의할경우비전문투자자에대한모집은전문투자지식 (sophistication) 을보유한투자자로제한 4) Rule 506(c) 에의한사모의경우에는공개권유ㆍ광고를허용 5) 개정된 Rule 504 에따라폐지예정( ) Rule 144는기술한바와같이 1933년법상인수인의정의에따라통 상적인의미의인수인이아닌경우에도 분매의목적 으로발행인으로부터 증권을매수한자는인수인에해당하므로, 분매목적이아닌 투자목적 의 증권매수를증명하는기준을제시하는것을목적한다. 따라서제한증권 이나지배증권을보유자가 Rule 144의요건을만족하는경우에는투자목 적으로증권을취득한것으로보게되므로, 인수인에해당하지않게되어 자신의보유증권을일반투자자에게분매할수있게된다. 따라서 Rule 144는제한증권84) 및지배증권 85) 의분매방식에의한 전매요건 을정한 것으로이해할수있다. 제한증권을분매의방식으로전매하기위해서는 통상다음의네가지요건을만족하여야한다. 86) 첫째, 제한증권의보유 84) 사모형태로발행한증권은그매매에있어서도증권신고서의제출이없는한계속사모의방식으로만매매를할수밖에없는제한적인전매방식의속성을갖는다는의미에서제한증권(restricted securities) 이라한다. 85) 지배증권은회사의지배관계자(affiliate) 가보유하는증권을의미한다.

224 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 187 기간이다. 제한증권은발행일로부터 6개월이내에는일반투자자에대한 전매가전면금지된다. 최소 6개월이경과하여야분매목적이아닌투자목 적의매매로간주하게되는것이다. 보유기간이 6개월이경과하고 1년이 내의경우에는공개회사의제한증권만이전매가가능하고, 비공개회사의 증권은 1 년이경과하여야만전매가가능하다. 둘째, 제한증권의전매를 위해서는발행인에관한현재정보(current public information) 의제공이 필요하다. 공개회사의경우에는매도일이전 12개월동안의보고서를제 출하여야하고, 공개회사는매도일현재또는최소 90일이전에 1934년 법제13조또는제15조 d항에따라계속공시의무를부담하는공개회 사 87) 여야한다. 비공개회사의경우에는 Rule 15c2-11 제a조 5항 i 호~xiv호및 xvi 호에서규정하는정보를제공하여야한다. 88) 이중가장 중요한것이현재정보에대한것인데, 비공개회사에대한정보요건을규 정한것이 5 항의각항목이다. 여기에는발행인의명칭, 본점주소, 설립의 준거가된주(state), 증권의명칭(title) 과종류(class), 최근연도의발행주 식수, 명의개서대행기관의명칭, 발행인의사업성격, 제품또는서비스의 성격, 발행인시설의성격과규모, CEO 와이사진의이름, 최신재무제표, 직전 2 개사업연도의재무정보, 브로커ㆍ딜러가관계회사인지의여부등 이포함된다. 즉, 회사에관한일반적인정보와최신의재무정보를매수자 에게제공해야만 Rule 144 에따른전매가가능하다. 따라서이러한발행 86) 통상지배관계자가보유하는비공개회사의지배증권은최신정보의제공과매도수량제한요건으로인해 Rule 144에의한면제를이용하기어렵고대신 Section 4(1½) 에의한면제를주로이용한다. Section 4(1½) 에의한면제는 4(a)(2) 에따른발행인의사모발행에관한요건을충족할경우발행인이아닌투자자도 4(a)(1) 에따라면제거래가가능하다는판례와학설및 SEC의해석론이다 (Ackerberg v. Johnson, 892F.2d 1328, 1335 n.6 (8th Cir. 1989); Securities Act Release No (Feb. 1, 1980); Securities Act Release No (Dec. 6, 2007) 참조). 87) 미국에서는 SEC 에정기공시보고서를제출하여야한다는점에서보고회사 (reporting company) 라고도한다. 88) Rule 15c2-11은브로커ㆍ딜러의장외증권중개에관한절차와책임에관한것을규정하는 1934년법에따른 SEC 규칙으로서, 브로커ㆍ딜러가호가를제출하기위한요건을규정하고있다. 이는우리나라에서증권회사가장외에서증권을중개하기위한요건과유사하고할수있다.

225 188 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 인관련정보의제공이없이는제한증권의장외거래는제한된다. 셋째, 제 한증권의전매는제한증권의속성을유지하기위해브로커나시장조성자 를통한거래만가능하다. 넷째, 매도를원하는증권의수량이 3개월간 5 천주나그밖의단위를초과하거나총매도가액이 5만달러를초과할것으 로예상하는경우 Form 144에따라이를 SEC 에통지하여야한다. 전문투자자중에서도일정한요건을충족한적격기관매수자 (Qualified Institutional Buyer: QIB) 89) 에대한전매는투자자보호의문제가크지않 다고할수있다. Rule 144A는이를고려하여 Rule 144의요건을대폭 완화함으로써사모의방식으로적격기관투자자간의제한증권전매를허용 하는규칙이다. Rule 144A는공사모기준과관계없이적격기관매수자간 의거래에대해서는제한증권의장외거래를허용함으로써제한증권의유 통을촉진하기위한조치로이해할수있다. Rule 144A에따른전매를 위해서는우선, 매수자가적격기관매수자요건을충족하여야한다. 둘째, Rule 144A의적용대상인증권은 SEC에등록된전국거래소또는 NASDAQ 에상장된증권과투자회사법(Investment Company Act of 1940, 이하투자회사법) 제8 조에서규정하는회사가발행한증권, 즉집 합투자증권이아니어야한다. 셋째, Rule 144와유사하게매도인과매수 인은매도시점또는직전에발행인의최근재무제표및직전 2개사업연 도의재무제표, 사업내용, 제품과서비스에대한간단한설명서를입수할 수있어야한다. 발행인이공개회사인경우에는관련정보가이미공개되 어있으므로이요건은만족할필요가없다. 넷째, 매도인은매수자로하 여금해당거래가 Rule 144A에따른면제거래라는사실을알수있도록 적절한조치(reasonable steps) 를취해야한다. 나) 전문투자자등의개념 사적자본시장과관련하여, 미국에서는액셀러레이터, 엔젤투자자에대 한법적정의는없으며, 법적으로는전문투자자개념에이들개념이포섭 89) 적격기관매수자에관한개념에대하여는후술한다.

226 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 189 되어있다고이해할수있다. 즉, 규범적관점에서, 미국에서는전문투자 자의개념을중심으로사적자본시장을형성하며, 액셀러레이터나엔젤투 자자등과같은별도의법적개념을두지는않는다. 한편, 미국의증권규제상전문투자자개념은파생상품규제에서사용 되는것과용어및그내용이다르다. 그러나양자모두전문투자자개념 을기초로그보다강화된적격투자자, 적격기관매수자등의개념을두고 있다는점은유사하다. 90) 그리고전문투자자등의개념과관련하여, 1933 년법, 1934 년법, 1936년상품선물거래법에서는우리나라의자본시장법이 나영국의 FSMA(Financial Services and Market Act) 와같이법단계 에서일반투자자와전문투자자를분류하지않는다. 보호의필요성이있는 투자자인가에따라개별적으로판단을하기때문에이론적으로는투자자 모두를보호의필요성이있는일반투자자로분류하고있다고도할수있 다. 그러나이렇게할경우규제준수비용이매우높고분쟁의소지가있 기때문에, SEC 규정(Regulation) 과 CFTC(Commodity Futures Trading Commission) 하고있다. 91) 개인이 규정등을통해전문투자자와유사한몇가지개념을도입 Regulation D에따른전문투자자가되기위해서는다음의두 가지기준중하나를만족하여야한다. 첫째, 거주주택을제외하고, 92) 자 신의순자산또는배우자와합산한순자산이 1백만달러를초과하여야한 90) 이하, 미국과 EU 및영국의전문투자자개념등에대한논의는천창민(2015) 의내용을바탕으로한것임을밝힌다. 91) 미국의개인전문투자자제도에대한소개와우리나라전문투자자제도의개선방향에대한글로는, 천창민(2015), 윤승영(2011) 을참조하기바란다. 이하, 이글에서는 SEC 의규정을중심으로논의하며, CFTC 의논의는생략한다. 이에관한상세는천창민(2015), 51 면이하를참조하기바란다. 다만, 핵심적인내용은, 파생상품과관련하여서는전문투자자등의개념이매우엄격하다는것이며, 입법론적관점에서보면, 증권과파생상품에대해이원적접근법을취하고있는것이특색이라고평가할수있다. 92) 이는도드프랭크법에따라 2011 년에추가된것이다. 이에관하여는 76 FR 81793(Dec. 29, 2011) 을참조하기바란다. 한편, 도드프랭크법제415조에따라전문투자자기준이적정한것인지에관한논의가있었으나, 현재까지개정의움직임은없다. 이에대해서는 GAO(2012) 을참조하기바란다.

227 190 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 다. 둘째, 최근 2년동안각연도별연간소득이 20만달러를초과하거나 배우자와의연간합산소득이 30 만달러를초과하고, 당해연도의소득수준 이같은수준에달할것으로합리적으로기대되어야한다. 개인외에 Regulation D Rule 501(a) 에서열거하는전문투자자로는 (1) 은행, 등록 브로커ㆍ딜러, 보험회사, 등록투자회사, 사업개발회사또는중소기업투자 회사, (2) 운용자산(Asset Under Management: AUM) 5백만달러를초과 하는근로자복지계획으로서주정부나주의정치적하부부서등에의해설 립및유지되는것, (3) 일정한조건을만족하는 1974년 ERISA에따른 근로자복지계획, (4) 1940 년투자자문업자법 202(a)(22) 에정의된모든 사적사업개발회사, (5) 세법(Internal Revenue Code: IRC) 제501조 c항 3 호에정의된모든기관과회사(corporation), 매사추세츠상사신탁이나 이와유사한상사신탁, 또는조합(partnership)( 단, 열거한기관등은 5백 만달러를초과하는자산을가져야하며, 증권취득의특수목적으로설립되 지않아야함), (6) 증권을모집ㆍ매출ㆍ사모하는회사의이사, 집행임원 또는책임조합원(general partner), 또는그회사의책임조합원의이사, 집행임원또는책임조합원, 93) (7) 자산총액이 5백만달러를초과하는신탁 으로서, 증권취득의특수목적으로설립되지않고, 증권취득은전문지식을 보유한자(sophisticated person) 의지시에의한것일것, (8) 모든지분 소유자가전문투자자인단체(entity) 가있다. Rule 144A에따른적격기관매수자는 1억달러이상의투자자산을보유 한기관투자자로서, (1) 1934년법제2조 13 항에의한보험회사, (2) 투자 회사법에의한등록회사또는 1933 년법에따른사업개발회사, (3) 중소기 업투자법(Small Business Investment Act of 1958) 에의한중소기업투자 회사, (4) 주정부가운영하는근로자복지계획, (5) ERISA에의한근로자복 지계획, (6) 상기두가지근로자복지계획에규정된신탁기금, (7) 투자자 문업법에의한사업개발회사, (8) 투자자문업법에의해등록된투자자문업 자및 (9) IRC 제501조제c항제3 호에의한단체를말한다. 94) 93) 이는우리나라의 연고자 개념과유사하다. 94) Rule 144A (a)(1)(i)

228 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 191 참고로, 미국증권규제상전문투자자개념은일반투자자와전문투자자 간의전환이라는개념은두고있지않다. 규정에서열거하는요건에충족 하면전문투자자가되는형식이며, 이들이다시일반투자자로전환되지는 않는다. 이상의 Regulation D에따른전문투자자와 Rule 144A에따른 적격기관매수자에해당하는자를표로요약하면 < 표 Ⅳ-3> 과같다. < 표 Ⅳ-3> 미국증권규제상전문투자자등의요건 구분 개인 기업 / 단체 전문투자자 (accredited investors) 거주주택제외하고, 순자산이 100만달러를초과하는개인 최근 2년동안각연도별연간소득이 20만달러를초과하는개인 은행, 증권회사, 보험회사, 투자회사, VC, 주정부연기금등 자산이 500만달러를초과하는법인, 자선단체등 적격기관매수자 (qualified institutional buyer) 1억달러이상의투자자산을보유한다음자 보험회사, 투자회사법에의한등록투자회사또는 1933년법에따른사업개발회사 중소기업투자회사 주정부가운영하는근로자복지계획, ERISA 에의한근로자복지계획, 이두가지근로자복지계획에규정된신탁기금 투자자문업법에의한사업개발회사, 투자자문업법에의해등록된투자자문업자 IRC 501(c)(3) 에따른모든기관과단체 2) EU 및영국 가) 공사모기준 미국과유사하게 EU와영국의증권규제에서도공모와사모에대한법 적정의는존재하지않는다. 다만, EU의경우 2003년에제정되고 2010 년에개정된투자설명서지침 (Prospectus Directive) 95) 을통해증권의공 95) EU와영국의경우별도의증권신고서개념이없이투자설명서로통일하여공모발행에대한규제를실시하고있다. 이하, EU 및영국에대한설명에서는편의상증권신고서와투자설명서라는용어를혼용하여사용하기로한다. 한편, 2015 년 11월 30일 EU집행위원회는기존의투자설명서지침을대체하는투자설명서규정을채택한바있다.

229 192 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 모및정규시장(regulated market) 에증권을상장하는경우강제공시요건 을정하고증권신고서제출면제요건을규정하여간접적으로사모요건을 추단할수있는몇몇기준을제시하고있다. 96) 영국판통합자본시장법이 라할수있는 FSMA 는동투자설명서지침을반영하되, 보다완화된증 권신고서면제기준즉, 사모기준을제시하고있다. 97) 이하에서는투자설 명서지침과 FSMA 규정을중심으로 EU와영국의공사모기준에대해설 명하기로한다. EU 및영국에서도미국과동일하게증권신고서의제출이면제되는경 우가아니면반드시증권신고서 (prospectus) 를제출하여야공모발행을할 수있다( 지침 3(1) 및 FSMA 85). 그러나 EU와영국의공사모기준은 미국이나우리나라에비해상당히완화된상태여서사모발행이비교적덜 엄격하다고할수있다. 투자설명서지침제3조 2항및영국 FSMA 제86조 는다음어느하나에해당하는경우증권신고서제출을면제하고있다. 98) (1) 전문투자자(qualified investor) 99) 만을대상으로한매도청약 100) (2) 전문투자자를제외하고, EU회원국별로각각 150명미만의자연인 또는법인을대상으로하는매도청약 96) 투자설명서지침은증권공모와증권을상장하는경우에적용되므로, 일반적인공사모요건을제시하는것은아니다. 따라서이하투자설명서지침에서말하는사모기준은 EU 회원국전체를아우르는사모기준이아님을주의하여야한다. 각 EU회원국의사모정의및기준에대한논의는 DG Internal Market and Services(2008), 48 면이하를참조하기바란다. 97) FSMA 에서규정하는증권신고서면제기준은모든증권발행에해당하므로, EU 의투자설명서지침과는달리일반적인사모기준으로이해할수있다. 98) 투자설명서지침은열거하는항목에대해 그리고/ 또는 이라는문구를사용하나 FSMA 는 또는 이라는문구만사용한다. 99) Qualified investor 를원문대로번역하면적격투자자가적합하나, 이는 MiFID(Markets in Financial Instruments Directive) 의 professional client와범위가동일하고우리나라의전문투자자개념과그의미가일치하므로여기서는전문투자자로번역한다. 100) 증권을상장하기위한경우에는전문투자자만을대상으로하는경우에도증권신고서를제출하여야한다.

230 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 193 (3) 각개별공모에서투자자당최소총 10만유로의증권을취득하는 투자자를대상으로하는매도청약 (4) 증권의단위당액면금액이최소 10 만유로인증권의매도청약, (5) 12개월간 EU내에서공모된증권의총액이 10만유로미만인매도 청약 (6) 중개금융기관을통한전매로서일정요건을갖춘경우 그리고투자설명서지침은과거 12개월간공모금액총액이 5백만유로 이하인경우에는지침의적용자체를면제하고있다( 1(2)(h)). 따라서 EU회원국은 10 만~5백만유로사이의공모에대해서는자국의시장상황에 맞게증권신고서제출여부를규정할수있다. 영국의경우 FSMA 제85 조 5항 a호에따라101), EU회원국전체에서과거 12개월간총 5백만유로 이하로증권을매도청약하는경우에는각각사모로취급되어증권신고서 를제출하지않아도된다. 또한일반투자자만을대상으로한매도청약의 대상이 150 명미만이면사모가되기때문에, 실제미국과우리나라에비 해상당히완화된사모요건을규정하고있다고할수있다. 나) 전문투자자개념 EU 와영국에서도엔젤투자자나액셀러레이터에대한법적개념은존 재하지않고, 전문투자자개념을중심으로사적자본시장의공급자측면을 규제한다. 그러나미국과달리, EU와영국은전문투자자라는단일개념으 로증권, 파생상품및펀드시장을규율한다. EU와영국의전문투자자개 념은대동소이하므로, 이하에서는영국 FSMA에서사용하는개념을중심 으로전문투자자개념을소개하기로한다. 101) FSMA 85(5)(a) 는 Schedule 11A에서정한증권발행에대해증권신고서제출을면제하고있다. Schedule 11A 9는 5백만유로또는이와동등한금액을규정한다. 참고로 8은특정은행채와관련한 5천만유로도규정하고있어은행은 5 에서규정하는요건을만족하는경우증권신고서를제출할필요가없다.

231 194 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 FSMA 는우리나라자본시장법이나미국증권규제에서사용하는투자 자(investor) 라는용어대신고객(client) 라는용어를사용하고102), 고객은 다시전문고객(professional client) 과소매고객(retail client) 및적격상대 방 (eligible counterparty) 103) 으로구분한다. 104) 소매고객은자본시장법의 일반투자자에해당하고, 전문고객과적격상대방은전문투자자개념과유 사하다. 즉, 영국과 EU는일반투자자및전문투자자로이원화된개념이 아니라, 소매고객, 전문고객, 적격상대방으로삼분하고, 보다차등화된투 자자보호제도를적용한다. 소매고객, 전문고객, 적격상대방은전문지식보 유등을기준으로분류한다. 고객분류의목적은기술한바와같이고객 에따라차별화된규제적보호를부여하기위함이다. 105) 한편, 영국도우 리나라와같이소매고객의개념을전문고객및적격상대방이아닌고객이 라고정의 106) 하여 negative 방식을사용한다. 전문고객은크게당연전문고객(per se professional client) 과선택적 전문고객(elective professional client) 로구분된다. 107) 그리고적격상대 방이나다른고객으로분류되지않는한은행, 증권회사, 집합투자기구등 은당연전문고객으로분류된다. 108) 102) FSMA의전문투자자개념은 Directive 2004/39/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on markets in financial instruments amending Council Directives 85/611/EEC and 93/6/EEC and Directive 2000/12/EC of the European Parliament and of the Council and repealing Council Directive 93/22/EEC 즉, MiFID Annex Ⅱ에서규정하는전문고객의개념을그대로입법화한것이다. 참고로 MiFID 는새로개정되어, 2018년 1월부터 MiFID Ⅱ가적용될예정이다. 103) 적격상대방은전문고객보다더전문성이있는투자자를말하며, 이들에대해서는거의대부분의투자자보호제도가적용되지않는다. 104) COBS ) Walker & Purves(2014), para 이점자본시장법의취지도동일하다. 106) COBS ) COBS ) COBS 당연전문고객의분류방식은자본시장법의전문투자자분류방식과유사하게열거적방식에따른다. 유럽연합의 MiFID에서도동일한열거적방식으로 ( 간주) 전문투자자(professional clients) 를규정한다.

232 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 195 선택적전문고객은금융기관의평가에따라경험, 지식, 거래속성등의 질적기준(qualitative test) 과보유자산등의양적기준(quantitative test) 및절차적요건을만족하여선택적방식에의해전문고객으로분류된소 매고객을말한다. 질적기준과절차적기준은선택적전문고객이되기위 해반드시필요한요건이며, 양적기준은 MiFID나제3국동등업무와관련 하여선택적전문고객에대한평가시필요한기준이다. 우선, 질적기준은예정된거래의속성을고려할때고객의전문성, 경 험및지식에비추어스스로투자판단이가능하고, 거래와관련된위험을 이해할수있다고금융기관에게합리적확신(reasonable assurance) 을 주게하는요건을의미한다. 이는금융기관의주관적판단에따른기준이 다. 109) 양적기준은다음의 3가지요건중 2가지이상을만족하는경우를 말한다. 110) 첫째, 과거 4분기동안상당한규모로관련시장에서분기당 평균 10 회의거래를하였어야한다. 둘째, 예금과금융투자상품을포함한 금융상품잔고가 50 만유로를초과하여야한다. 셋째, 금융분야에서예정 된거래나서비스에대한지식을필요로하는전문적지위에서 1년이상 근무하고있거나근무하였어야한다. 이에더하여, 소매고객이전문고객이 되기위해서는다음의절차적기준을만족하여야한다. 111) 첫째, 해당고 객이서면으로모든또는특정의업무, 거래또는상품에대해전문고객 으로취급되기를원한다는것을기재하여야한다. 둘째, 금융기관은그고 객에대해서면으로보호와투자자보상청구권을잃을수있다는점을명 백히경고하여야한다. 셋째, 고객은별도의서면에그러한결과를인지하 였음을기술하여야한다. 선택적전문고객의판별에있어서, 기관의경우에 는기관을위해해당거래를수행할자를기준으로질적심사를하여야 한다. 112) 한편, 소매고객이전문고객이될수있는상방식전환과는반대로전문 109) COBS 3.5.3(1) 110) COBS 3.5.3(2) 111) COBS 3.5.3(3) 112) COBS 3.5.4

233 196 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 고객 113) 또는적격상대방도요청에따라소매고객이됨으로써더높은수준의법적보호를받을수도있다. 114) 즉, 영국과 EU에서는상방식및하방식고객유형의전환을모두인정하고있으면서도, 소매고객에서전문고객으로전환하는상방식의경우에는투자자보호를위해일정한요건을충족할경우에만가능하도록규제적보완장치를두고있다고할수있다. 115) 다. 사적유통시장규제: 장외시장및 ATS 규제 전통적인규제관점에서, 사적유통시장은높은정보비대칭성으로인해 자기방어능력을갖춘전문투자자시장이라는특징을가진다. 따라서사적 유통시장은대등한교섭력을가진전문투자자간의시장이기때문에가장 약한형태의규제개입이가능하다. 그리고사적유통시장은투자자간의 계약이지배하는장외시장이라는특징과민상법상일반원칙이지배하는 시장이라는특징을가진다. 그러나사적유통시장은단순한전문투자자간 의시장에거치는것이아니라, 거래플랫폼이라는관점, 기술발전이라는 관점및발행기업과투자자의관점에서보면매우중요한기능을가진다. 우선거래플랫폼의관점에서보면, 사적유통시장은공적유통시장을보 완하는기능을제공한다. 예컨대사적유통시장은발행및유통의양측면 에서공적시장과경쟁함으로써전체시장의유동성을높이고, 거래비용을 축소시켜보다비용효율적인시장이되도록한다. 또한사적유통시장은정 형화된공적유통시장의서비스를탈피하여, 투자자의다양한거래필요를 충족시키는역할도제공한다. 기술발전의관점에서는사적유통시장은시스 템측면에서는공적시장과유사한형태로까지조직화된시장으로발전해 가고있다. 따라서이러한기술적발전에힘입어, 사적유통시장은더이상 113) 선택적전문고객뿐만아니라당연전문고객도포함한다. 114) COBS 후술하는바와같이자본시장법은파생상품거래에한정하여일정한전문투자자만을일반투자자로간주하는규정을두고있다는점에서영국이나유럽연합의유연한상하방식투자자유형전환제도와는차이가있다. 115) 이는 MiFID Annex Ⅱ.2. 에서규정하고있는전환절차를반영한것이다.

234 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 197 전통적인시각의장외시장에머무르지않는다고할수있다. 규제적측면 에서도, 기술적진보에맞게공적시장( 거래소), ATS(Alternative Trading System) 및전통적인장외시장별규제가필요하다고할수있다. 끝으로, 발행기업의관점에서보면, 사적유통시장은상장전단계의발행및회수시 장기능을담당하는시장이라할수있다. 발행시장측면에서, 발행기업은 IPO 전에도이시장에서자금을조달할수있기때문에, 사적유통시장은 준IPO 시장으로거듭나고있다고할수있다. 그리고투자자측면에서는보 면사적유통시장은상장이전에도투자자금을회수할수있는 중간회수시 장 (secondary market) 기능을제공한다. 또한상장이후에도기술한바 와같이공적시장과의경쟁을통해최적의가격발견을유도하는순기능을 담당한다. 이러한관점에서이하에서는, 미국과 EU 및영국에서사적유통시장이 등장하고작동할수있도록하기위해어떠한규제체계가마련되어있는 지살펴보기로한다. 논의의진행상규제부문만을집중하고, 사적유통시 장의실례등에대해서는생략하기로한다. 116) 1) 미국기술한바와같이, 미국은엄격한사모개념으로인해사모시장에서의증권유통이상당히까다롭다. 그러나 Regulation D, Rule 144, Rule 144A 등과같은규제를통해, 미국은사모시장에서의증권발행과유통이보다원활히이루어질수있도록규제를정비해왔다. 한편, 우리나라나 EU 및영국과동일하게미국에서도장외시장의개념은거래소(exchange) 이외의시장을의미한다. 그리고미국증권시장연혁에서알수있는바와같이, 미국의증권시장의역사는장외시장거래에서부터출발하며장외시장에서의규제가우리나라나영국등다른나라에비해상대적으로잘정 116) 미국의사적유통시장에관한소개로는, 남재우ㆍ박용린ㆍ천창민(2015) 을참조할수있다. EU에서는다양한형태의 MTF 가미국과유사한역할을제공하나, 미국에비해장외증권유통시장으로서의기능은협소하다고할수있다.

235 198 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 비되어있다. 이하에서는거래소및 ATS 개념과장외시장규제를차례로 살펴보기로한다 년법상거래소(exchange) 의개념은상당히광범위하다. 117) 1934 년법제3조 a항 1 호에따르면, 증권거래소란 (i) 증권매도자와매수자의 회합(bring together) 이나 (ii) 증권과관련하여일반적으로거래소라고이 해되는것과같은거래소의통상적기능을수행하는시장공간 (market place) 또는시설(facility) 을의미한다. 이경우거래소의법인격유무는 묻지않으며, 어떠한기관, 협회또는일단의人 (group of persons) 이라 도, 거래소기능을수행하느냐가거래소인지의여부에중요한요소이다. 그런데 1934년법상의거래소에대한정의는 IT시스템의발전과더불어 등장한증권회사등이운영하는사설거래시스템 (Proprietary Trading System: PTS) 과상치하는문제가발생하기시작하였다. 이에따라 SEC 는사설거래시스템을포함한대체거래시스템즉, ATS 118) 를거래소규제 로부터제외시키기위한규정을마련하여야했다. 즉, IT기술의급속한발 전에힘입어 NASDAQ보다는작은소규모 ATS 가출현하였고, 거래소와 비거래소를구분짓는경계선이모호해짐에따라 ATS에대해거래소수 준의규제를면제시키면서증권시장전체의자연적발전을유도하는정책 이필요하게된것이다. SEC의거래소개념과 ATS 개념에대한구분은 1990년이른바 Delta Release 119) 에의해정립되었다. SEC는 Delta Release에서 1934 년법상의거래소가되기위한요건을명시하여 ATS를거래소개념에서 제외시켰다. 물론, Delta Release 이전에도 ATS를 1934년법에서말하는 증권과관련하여일반적으로이해되는것과같은거래소가통상적으로 117) 거래소의개념과 ATS 규제까지의연혁적고찰은 Domowitz & Lee(2001) 이매우풍부하다. 118) ATS는가격발견기능여부에따라가격발견기능을가지는경우에는 ECN(Electronic Communications Network), 가격발견기능없이타거래소에서결정된가격으로거래를체결하는것을 PTS 라한다. 119) 을참조 Sec. Ex. Act Rel. 26,780, 43 SEC Dock. 979 (1989), , n.3 하기바란다.

236 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 199 수행하는기능을수행하는시장공간(market place) 또는시설(facility) 이아니라고보아 PTS 는거래소가아니라는판단을내리고있었다. 그러 다가 1990년 Delta Release 에서 (1) 집중거래(centralized trading), (2) 지속적양방향호가(continuous two-side quotations), (3) 유동성기대 (expectation of liquidity) 및 (4) 거래조건의표준화(standardization of terms) 가있어야 1934년법이정의하는거래소라고하는명확한기준을 제시하게되었다. 이후 1998년 SEC는 Rule 3b-16을제정하여120) 1934 년법에따른증권거래소개념에관한규제를완성하였다. 121) 그리고 1999년 4월 21일부터시행된 Regulation ATS 122) 에따르면, ATS는거 래소의개념에해당하지만, ATS 참가자(subscriber) 의거래에관한것을 제외한행위규칙을제정하지않거나 123) 참가자를거래로부터배제시키는 것이외의징계(discipline) 를하지않는자로정의된다. Regulation ATS 에따라 ATS가되기위해서는 SEC 에브로커ㆍ딜러로등록하여야한다. 다만, ATS 가되기위해별도의진입자본과같은심사요건은없으며, 최 초업무개시 20일전까지 Form ATS에따라 SEC와 FINRA(Financial Industry Regulatory Authority) 에통지하여야한다. 또한브로커ㆍ딜러 인 ATS의경우 FINRA Rule 4552에따라매주증권별총거래정보를 보고하여야한다. 124) 다만, NMS주식의경우에는직전 6개월중적어도 120) Sec. Ex. Act Rel. 40,760, 68 SEC Dock (1998); 63 FR (Dec. 22, 1998) 121) Rule 3b-16에따라증권거래소에해당하기위해서는다음의두가지요소가충족되어야한다. 첫째, 복수의매수자및매도자주문이집중되어야한다. 둘째, 이러한주문이상호작용하고주문을낸매수자ㆍ매도자가거래조건을동의하는, 확립된비재량적방식이사용되어야한다. 그리고이경우거래시설의제공또는확정규칙(setting rules) 에의하는가의여부는묻지않는다. 특히, Rule 3b-16 은다음세가지시스템즉, 매매체결을위한단순한주문전달 (route) 시스템, 하나의등록시장조성자 (market maker) 가자신의매수ㆍ매도및자기고객의지정가주문(limit orders) 을표시하고그러한주문을체결하기위하여운영하는시스템및하나의투자매매업자 (dealer) 가낸매수ㆍ매도호가에대해매매를위해주문을입력할수있도록설계된시스템에대해서는명시적으로거래소개념에서제외시키고있다. 122) 17 CFR 이하 123) 물론, 시스템접근에관한표준준칙의마련등몇가지행위규제는존재한다.

237 200 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 지난 6개월중 4개월간일평균거래수량이해당 NMS주식의전체일간거 래량의 5% 를상회할경우, 투명성제고를위해 ATS는최우선호가및호 가잔량을모든정규거래소와정규거래소의회원인브로커ㆍ딜러에게공개 해야한다는제한이있다( 제b조 3 항). 따라서장외증권의경우에는사후 적거래정보에대한보고외에는특별한투명성공시요건은없다. 또한 ATS는매분기말 30일이내에 ATS-R 양식에서요구하는정보를 SEC에 보고하여야한다. 결론적으로, 미국의 ATS 규제는시장투명성을제고시 키는목적외의것에대해서는매우단순하며, 진입자본, 거래대상의제한 등에대한특별한규제도없는것이특징이다. 한편, 미국의브로커ㆍ딜러는내부주문집행 (internalisation) 을하는데 있어별도의규제를받지않는다. 내부주문집행은투자자의주문을거래 소나 ATS에전송하지않고직접자신이그주문을집행하여매매를체결 시키는것으로서, 이는브로커ㆍ딜러의원래업무로서자연적으로발생된 것이다. 내부주문집행의상당부분은상장주식에대한것이나, 당연히비상 장주식에대한내부주문집행도가능하다. 다만, 내부주문집행의경우에도 브로커ㆍ딜러는 Regulation NMS의 Duty of Best Execution 및 FINRA Rule 5310 에따라최선주문집행의무를준수하여야한다. 미국의증권장외거래규제와관련하여주목할점은, 미국은 EU나우 리나라와는달리증권장외거래와관련하여증권회사에대한상세한행위 규제가존재한다는점이다. 즉, 앞서설명한 SEC Rule 15c2-11는증권 회사의장외증권중개에관한절차와책임등행위규제를담고있으며, 투자자보호를위해반드시필요한정보요건등을규정하고있다. 125) 124) 이보고는 NMS(National Market System) 주식인지 NMS주식이아닌장외주식인가의여부와상관없이요구된다. 125) 에서규정하는정보요건은다음과같다 Rule 15c2-11(a)(5) : (i) The exact name of the issuer and its predecessor (if any); (ii) The address of its principal executive offices; (iii) The state of incorporation, if it is a corporation; (iv) The exact title and class of the security; (v) The par or stated value of the security; (vi) The number of shares or total amount of the securities outstanding as of the end of the issuer's most recent fiscal year; (vii) The name and address of the transfer agent; (viii)the

238 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 201 끝으로, 미국의증권사기금지규정인 Rule 10b-5 는내부자거래, 시세 조종등의사기적부정거래에적용되며, 사기적부정거래가일어난장소 에관계없이적용된다. 즉, 거래소에상장된증권뿐만아니라장외증권을 거래하는경우에도동일하게적용된다. 따라서 ATS 거래, 내부주문집행 에도사기금지규정이적용되기때문에, 장외시장의건전성과신뢰성을제 고하는동시에투자자를두텁게보호하고있다고평가할수있다. 2) EU 및영국 EU의 MiFID 상거래소(exchange) 에해당하는개념은 Regulated Market ( 정규시장또는피규제시장 ) 이나, MiFID는이보다상위개념으로 Trading Venue 라는개념을사용한다. Trading Venue 개념아래 Regulated Market, MTF(Multilateral Trading Facility), OTF(Organised Trading Facility) 126) 및내부주문집행자 (Systematic Internaliser: SI) 의 nature of the issuer's business; (ix) The nature of products or services offered; (x) The nature and extent of the issuer's facilities; (xi) The name of the chief executive officer and members of the board of directors; (xii) The issuer's most recent balance sheet and profit and loss and retained earnings statements; (xiii) Similar financial information for such part of the 2 preceding fiscal years as the issuer or its predecessor has been in existence; (xiv) Whether the broker or dealer or any associated person is affiliated, directly or indirectly with the issuer; and (xvi) Whether the quotation is being submitted or published directly or indirectly on behalf of the issuer, or any director, officer or any person, directly or indirectly the beneficial owner of more than 10 percent of the outstanding units or shares of any equity security of the issuer, and, if so, the name of such person, and the basis for any exemption under the federal securities laws for any sales of such securities on behalf of such person. 126) OTF 는주식등의지분증권을제외한채권, 구조화상품, 배출권, 파생상품을매매하는거래시설을말하며, MiFID Ⅱ에의해도입된개념이다. OTF운영자의중립성을담보하기위해 OTF 운영자는자기매매가금지될뿐만아니라, 그룹내자회사를통한거래도금지된다. 다만, 예외적으로유통시장이없는국채의경우에는증권사의유동성공급필요성차원에서자기자본에의한거래가인정된다. OTF는 OTF와 SI 를동시에운영할수없기때문에양자택일이필요하다.

239 202 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 개념을둔다. 127) 따라서 EU법상장외시장은 Trading Venue를제외한시 장을의미한다고할수있다. 128) Regulated Market 즉, 정규시장의개념은미국의 Exchange 정의와 유사하게매우폭넓게규정되어있다. 129) MTF의개념도 Regulated Market과거의동일하게규정되어있으며130), 공통점은양자모두선택 에의해정규시장이나 MTF 가될수있다는점이고, 차이점은 MTF는시 장운영자외금융투자회사도 MTF 가될수있다는점이다. 131) 127) MiFID Ⅱ는 Regulated Market 및 MTF의하부개념으로중소기업전용시장인 SME Growth Market 개념을도입하고있다( 33). SME Growth Market로등록하기위해서는상장된발행인의 50% 이상이중소기업이어야한다. 128) 미국에서의장외시장개념은거래소인 Exchange와 ATS를제외한것을말하므로, 미국에서는내부주문집행자가유럽과달리장외시장개념으로포섭된다는점에서유럽과차이가있다. 미국의경우법적으로 Trading Venue라는상위개념이없으므로, ATS 도장외시장으로구분할수있는데, 이경우에는유럽과더큰차이가있다고할수있다. 다만이는이론적인접근론의차이일뿐장외거래시설에대한규제완화를통해기술발전을포용하려한다는기능적인관점에서의접근법에서보면미국과 EU의규제체계는크게다르지않다고도할수있다. 129) 관련법문은다음과같다 : Regulated market means a multilateral system operated and/or managed by a market operator, which brings together or facilitates the bringing together of multiple third-party buying and selling interests in financial instruments in the system and in accordance with its non-discretionary rules in a way that results in a contract, in respect of the financial instruments admitted to trading under its rules and/or systems, and which is authorised and functions regularly and in accordance with the provisions of Title Ⅲ (MiFID Ⅱ 4(1)(14)). 130) 관련법문은다음과같다 : Multilateral trading facility (MTF) means a multilateral system, operated by an investment firm or a market operator, which brings together multiple third-party buying and selling interests in financial instruments in the system and in accordance with non-discretionary rules in a way that results in a contract in accordance with the provisions of Title Ⅱ (MiFID Ⅱ 4(1)(15)). 131) 정규시장은시장운영자에의해운영ㆍ관리되어야하므로, 금융투자회사자체로는정규시장이될수없다. 한편, 후술하는바와같이 MiFID는금융투자회사에대한진입요건은규정하고있으나, 정규시장에대한구체적인진입요건에대해서는규정하지않는다. 추상적인원칙규정만두고, 구체적인사안은개별회원국이정하도록하고있다.

240 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 203 한편, EU와영국에서는우리나라와유사하게아직까지순수한장외거 래에대해규제를하지않는다. 사모로발행된증권이계속사모로만유 통된다면별도의추가적인의무나증권업자의중개에대한규제가없다고 할수있다. 특히, EU는 EU판 ATS인 MTF 및 OTF와내부주문집행자의 증권거래에대해서도상장증권이아닌한별도의투명성규제( 공시규제) 를 부과하지않는다. 따라서 EU 와영국의경우장외거래및 조직화된 대체 거래시설에서거래되는장외증권에대해서는행정규제의영역밖으로보 고, 민사법적원칙에따라거래와책임이적용된다고평가할수있다. 다 만, 영국의경우미국의경우와유사하게비상장장외증권을위한거래시 설에대해서도, EU 시장남용지침 (Market Abuse Directive) 132) 의영국내 시행법인 FSMA 2000 (Market Abuse) Regulations 2005를적용하여 조직화된장외거래서시설에서의시장남용에대해서도상장증권거래와동 일한규정을적용하여투자자보호를강화하고있다. EU와영국의경우 MTF 에대한별도의진입요건을요구하지않는다. 금융투자회사 (investment firm) 로서 750만유로의진입자본을갖추고있 다면 MTF 를운영하기위해추가로진입자본을마련할필요가없으며, 일 정한거래시설로서의정성적요건등을만족하면된다. MTF에서의거래 대상종목에대해서도별도의제한이없기때문에장외주식등의취급도 당연히가능하며, 장외주식등을취급하는경우에는사전적투명성요건에 대한규제도받지않는다(MiFID Ⅱ 4(1)(b)(ii)). 금융투자회사의내부주 문집행에대해서도장외증권을취급하는경우에는사전적투명성요건에 대한규제가없으며, 투자자가요청할경우에만호가를제시하면된다 (MiFID Ⅱ 14(1)). 다만, 사후적투명성요건으로서장외증권을취급하 는 MTF 와내부주문집행자는일정한보고의무를진다. 133) 132) 시장남용지침의적용범위는상장되었거나상장된금융투자상품의장내외거래이므로, 원칙적으로동지침은비상장장외증권거래에는적용되지않는다( 9). 다만, 예외적으로비상장금융투자상품의경우에도그가치가상장된금융투자상품에연동하는(depends on) 경우에는내부자거래에관한규정인동지침의 2~4 가적용된다. 133) MiFID Ⅱ 7 및 20 참조

241 204 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 라. 준사적자본시장영역의규제 사적자본시장이라는개념은기능적ㆍ실무적관점에서전통적인사모시 장뿐만아니라크라우드펀딩 134), 소액공모및적격투자자시장등을의미 하는준사적자본시장을포함한다. 준사적자본시장은법적관점에서는여 전히공모또는사모영역으로구분되어규제되고있다. 그러나사적관 계와투자대상의측면에서, 사적요소( 즉, 투자자간이나발행인과투자자 간의사적인관계) 가중요하다는관점과투자대상물이비상장증권이라는 관점및그리고사적자본시장이라는큰틀에서, 규제의시야를새롭게정 립할필요가있다. 이는사적자본시장이라는영역의확대뿐만아니라사 적자본시장이실물경제에서차지하는중요성도커지고있기때문이기도 하다. 하지만, 이것이현행과같이공모와사모영역으로이분하여규제하 는방식을포기하자는주장은아니다. 해외의사적자본시장특히, 준사적 자본시장의규제사례와같이보다완화되고정비된규제체계를가질필 요가있다는의미이다. 이러한관점에서, 이하에서는미국과 EU 및영국의준사적자본시장 영역규제인크라우드펀딩및소액공모규제에대해차례로살펴보기로 한다. 또다른준사적자본시장영역이라할수있는적격기관투자자시장 규제와관련하여, 미국은사모시장규제에서 Rule 144A에따른 QIB시장 에대해이미상술하였고, EU 및영국에서는미국의 QIB시장과유사한 개념이없으므로, 적격기관투자자시장에대해서는논의를생략한다. 1) 미국 가) 크라우드펀딩규제 잘알려진바와같이, 2015년 1월 25일부터시행된우리나라증권형 134) 크라우드펀딩은다양한유형이있으나별도의언급이없는한이하에서는증권, 형크라우드펀딩에대한논의로한정하였음을밝힌다.

242 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 205 크라우드펀딩제도의핵심적인내용은 2012년 4월 5일에제정된미국의 JOBS법제3편에규정된 CROWDFUND 법 135) 을모범으로한것이다. 136) CROWDFUND 법에따른크라우드펀딩규제는신생ㆍ벤처기업등의자금 조달활성화와투자자보호라는두가지상충하는법익의조화를목적으로 하며, 이를위해증권신고서규제를철폐하고중개기관의진입규제를완화 한다. 그리고이러한규제완화의보완책으로서, 연간발행한도, 투자자의 연간총투자한도, 공시규제, 중개기관행위규제, 광고규제, 전매제한등의 규제를도입하고있다. 한편, 2015년 10월 30일제정된 SEC의 Regulation Crowdfunding( 이하 Reg CF) 137) 에서는 CROWDFUND 법에서 규정하는크라우드펀딩규제의내용을보다정치하게정비하여, 크라우드 펀딩규제를완성하였다. 특히, Reg CF는 CROWDFUND 법의내용을모두 포함하면서도, 상세한시행세칙을규정하고있어미국의크라우드펀딩규 제는 Reg CF 만보아도될수있을정도로매우상세하다고할수있다. CROWDFUND 법은우선발행인측면에서크라우드펀딩을통한연간 증권발행총액한도를설정하여, 증권신고서를제출하지않고크라우드펀 딩을통해발행할수있는연간발행총량을 1 백만달러로규제한다. 138) 이 135) CROWDFUND 법은 JOBS법제3 편에규정된법으로서, 5개의조문으로구성되어있다. CROWDFUND 법은별도의법률이아니라, 크라우드펀딩과관련한기존의증권규제를개정하기위해 1933년법과 1934년법의관련조문을개정하는법률이다. 제302조가 1933 년법을개정하는조문이고, 제303조와제304조가 1934 년법을개정하는조문이다. 제305조는개별주법과의관계를규정하고있다. 한편, CROWDFUND Act는 Capital Raising Online While Deterring Fraud and Unethical Non-Disclosure Act 의약칭이다. 약칭에서나타나는바와같이, 미국의 CROWDFUND 법은자금조달활성화와투자자보호양자를모두고려하기위해마련된법률임을알수있다. 136) 이하, 미국의크라우드펀딩규제에대한내용은천창민(2016) 의내용을기초로한것임을밝힌다. 이보고서는미국크라우드펀딩규제의핵심적내용만을다루므로, 보다상세한미국의크라우드펀딩규제내용은천창민(2016) 을참조하기바란다. 137) 80 FR 71387; Release Nos ; ) 1 백만달러는크라우드펀딩을통해조달한금액만을의미하며, 다른경로를통해조달한금액은합산하지않는다. 크라우드펀딩을통해보다많은자금을조달할수있도록하기위함이다.

243 206 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 는기존의사모규제중 Regulation D Rule 504와 Rule 505에서이미도 입하고있던제도이다. 139) 직접적통제규제로서, 투자자측면에서는기존증권규제에서는없던 투자자의크라우드펀딩을통한연간총투자한도를 도입하고있다. 투자자의연간총투자한도는발행인의증권신고를주축으 로한공시중심의기존증권규제가크라우드펀딩에서는더이상적용되 기힘들기때문에투자자보호의목적을달성하기위한우회적장치로해 석할수있다. 투자자의연간총투자한도규제에따라투자자의연간투자 위험자체를원천적으로통제하여투자자의재앙적손실 (catastrophic loss) 을방지하고손실한도를투자자가감내할수있는한도로제한하는 것이가장큰목적이다. 140) 한편, 업규제완화장치로서 CROWDFUND 법 은펀딩포털이라는개념을도입하여기존의브로커-딜러가아니어도펀딩 포털로 SEC와자율규제기관에등록하면증권형크라우드펀딩플랫폼을 운영할수있도록규제를완화하였다. 141) 펀딩포털은 SEC 차원에서는별 도의자본금요건을규정하지않고있기때문에물적요건측면에서는매 우간편하게중개기관으로서의지위를취득할수있다고할수있다. Reg CF 는투자자보호차원에서발행인이공시해야할내역을매우 상세하게열거하고있다. 모집전단계에서의공시와모집단계및모집 이후단계의공시사항을구분하여, 증권신고서등을대체할수있는수 준으로규제를강화하고있다. 반면 Form-C를제정하여일반신생기업들 도크라우드펀딩을쉽고비용효율적으로이용할수있도록배려하고있는 점은주목할만하다. 또한, 계속공시와관련하여, 가장최근크라우드펀딩 을통한자금모집이후적어도한번의연차보고서를제출하였고, 더하여발행인의명의주주수가 이에 300인미만인경우및가장최근크라우 드펀딩을통한자금모집이후적어도최근세번의연차보고서를제출하 139) 기술한바와같이, Regulation D Rule 504를통해발행할수있는연간총액은 1 백만달러( 개정후 5 백만달러), Rule 505를통해발행할수있는연간총액은 5 백만달러이고, Rule 506 은발행한도에제한을두지않는다. 따라서미국에서대부분의사모발행은 Rule 506 에따라이루어진다. 140) Bradford(2012) 141) 반대로펀딩포털이아니라기존의브로커딜러가크라우드펀딩플랫폼을운용, - 할때에는펀딩포털로등록하지않아도크라우드펀딩중개가가능하다.

244 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 207 였고, 발행인의총자산이 1천만달러를초과하지않는경우에대해서는계 속공시를하지않도록하고있는점도주목할만하다. 소규모회사임에도 불구하고무한정계속공시의무를부과하는것은부담이될수있기때문 에, 계속공시를면제하고주주또는사채권자와발행회사와의사적관계 로문제를해결하도록하는것이다. CROWDFUND 법은고위험증권으로분류될수있는크라우드펀딩증 권의모집시무분별한광고를허용할경우증권사기의우려가높다고보 아보다엄격한광고규제를규정한다. 이에따르면, 발행인은투자자를펀 딩포털이나브로커로안내하는(direct) 고지(notice) 를제외하고모집조건 (terms of offering) 에대한광고를할수없다(1933 년법 4A(b)(2)). Reg CF는 CROWDFUND 법에서규정하는광고규제와관련하여광고가가능한 내역을명확히하고, 광고내역에발행금액, 증권의성격, 발행가및모집마 감일을포함할수있도록하였다. 따라서사실상증권발행의중요사항에 대한대부분의광고가가능하도록규제를대폭완화하였다고할수있다. CROWDFUND 법에따르면, 발행인은모집판촉인(promoter) 이과거 또는미래크라우드펀딩플랫폼상의대화채널에서각각의대화에대해보 상을받았거나받을것이라는것을명백하게공시할수있도록 SEC가규 정하는조치를취하지않으면, 당해판촉인에대한직간접적인보상을할 수없다(1933 년법 4A(b)(3)). 이는판촉인의모집판촉행위와이에관한 보상은허용하되, 이에관한사실을공시하도록하여집단지성(wisdom of crowds) 의형성과이과정에서투자의사결정에왜곡이생기지않도록 하기위함이다. Reg CF은 CROWDFUND 법보다상세하게판촉인이중개 기관의플랫폼에서의견을게시할때마다자신의게시행위가판촉인으로 서의활동임을밝히도록규제하여투자자와의이해상충과투자자의올바 른투자의사판단형성에도움을주고자한다. 투자자의연간총투자한도는투자자의연소득이나순자산이 10만달러 인경우를기준으로달리한다. Reg CF 에따르면, 연소득또는순자산이 10만달러미만인투자자는 2천달러나연소득또는순자산에서더적은 금액의 5% 중더큰금액까지투자할수있다. 그리고투자자의연소득

245 208 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 과순자산양자가 10만달러이상인경우에는연소득또는순자산중더 적은금액의 10% 까지투자할수있되, 10만달러를초과하지않는범위 내에서투자할수있다. 이상의두가지기준에의한계산방식을정리하면 < 표 Ⅳ-4> 과같다. 한편, 이상에서설명한투자한도의준수여부확인의무 는발행인에게있다(Reg CF (a) 및 Reg CF (a)(2) 지 시사항 3). 142) < 표 Ⅳ-4> 투자자의연간총투자한도산정예시 연소득순자산산정투자한도 $20,000 $200,000 $200,000 $90,000 $2,000 과 $20,000의 5%($1,000) 중큰금액 $2,000 과 $90,000의 5%($4,500) 중큰금액 $2,000 $4,500 $120,000 $150,000 $120,000의 10%($12,000) $12,000 $1,500,000 $20,000,000 $1,500,000의 10%($150,000) 상한 $100,000 크라우드펀딩을통한공모에청약(investment commitment) 한투자자 는그청약의사를언제든지철회할수있다. 그러나청약마감일 48시간 이후에는청약을철회할수없다. 143) 따라서청약마감일 48시간전까지만 청약을철회할수있고그이후에는철회가불가능하다. 그러나청약마감 일전 48시간부터청약마감일사이에모집조건이나발행인이제공한정보 에중대한변경이있어중개기관이이를통지한경우에는청약의철회가 가능하다. 발행인의자금조달편의와투자자의권리보호를모두감안한 조치라평가할수있다. 142) 그러나발행인은동의무의이행을중개기관이 Reg CF Section (b) 에따라개별투자자의투자한도와관련한투자적격을확인하여투자한도를초과하지않도록하는행위에의존할수있다(Reg CF (a)(2) 지사사항 3). 다만, 이경우발행인은투자자가투자한도를넘었거나증권취득에따라투자한도를넘을수있다는것을몰랐어야한다. 143) 다만, 48 시간동안청약은가능하다.

246 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 209 미국법상크라우드펀딩중개기관이라함은등록브로커와펀딩포털을 의미한다. 펀딩포털이크라우드펀딩중개기관이되기위해서는기술한바 와같이 SEC와자율규제기관인 FINRA 에등록하여야한다. Reg CF상펀 딩포털은증권형크라우드펀딩을통한증권모집거래에중개기관으로행 위하는브로커를의미한다. 그러나펀딩포털은등록브로커가아니기때 문에투자자문또는투자권유의제공행위, 자신의플랫폼에게시된증권 의취득, 매도또는청약의권유행위등의행위가금지된다. 펀딩포털은 단순한중개행위에그친다는개념이강하기때문이다. 그러나펀딩포털도 발행인의중요사실의부실기재및누락에따른민사책임을질수있다는 점은주의하여야한다. 크라우드펀딩중개기관등의재무적이익의취득과관련하여, Reg CF 는중개기관의이사등은어떠한경우에도재무적이익을가지거나수취 할수없다고규정한다. 그러나중개기관은일정한요건하에자신이제 공하는증권모집서비스와관련하여받는보상으로서의재무적이익은받 을수있도록규정하고있다. 이는유동성자금이부족한신생기업이중 개기관을이용하는대가로자신의증권을지급할수있도록하여신생기 업의자금조달활성화를도모하고, 나아가증권형크라우드펀딩이작동할 수있는구조를발전시키기위한조치이다. 144) 또한중개기관이발행인의 재무적이익을갖도록하여중개기관과투자자의이익을일치시킬수있 도록할수있고, 중개기관이보다세심하게증권사기를검증할유인을 제공할수있는장점도있다. 145) 한편, 발행인은중개기관에중개서비스 이용의대가로재무적이익을제공할경우모집내역서에서이를공시하여 야한다(Reg CF (o)). 공시를통해투자자와의잠재적이해상충 을방지하기위한목적이다. 또한중개기관도투자자의계좌개설시중개 기관이크라우드펀딩을통한증권모집과관련한보상의방식을명확하게 공시하여야한다 (Reg CF (d)). 144) 80 FR 71387, 중단및우단 145) Ibid, 중단

247 210 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 중개기관의플랫폼상대화채널규제와관련하여, Reg CF는투자자와 투자자간의의견교환, 투자자와발행인의대표자간의의견교환은가능하 나, 중개기관이펀딩포털인경우그펀딩포털은의견교환에참여할수없 다. 펀딩포털은단지의견교환을위한가이드라인을수립하고남용적 (abusive) 이거나잠재적으로사기적내용인대화를삭제할수만있을뿐이 다. 여기서, 남용적인의견이란욕설, 비방등과같이무례하거나자극적인 것을의미한다. 한편, Reg CF는대화채널에서이루어지는의견교환은해 당중개기관에계좌를개설한투자자가아니어도누구나볼수있도록공 개의무를부여하되, 의견게시는반드시계좌를개설한투자자에한정한다 (Reg CF (c)(2) 및 (3)). 전자는보다폭넓은집단지성의형성 과추후유통시장의잠재적수요자가이를열람할수있도록하기조치이 며, 후자는책임있는의견게시를유도하기위한조치로생각할수있다. 끝으로, 모집기간규제와관련하여, Reg CF는최소 21일간은모집을 하여야하고, 목표금액을달성한경우에도 21일전에는조기종료를할수 없도록하고있다. 즉, Reg CF는 21일간이라는최소모집기간을강제한 다. 이는최소한의기간동안집단지성이형성되고, 투자자가합리적인투 자판단을할수있도록강제적인최소모집기간을설정하기위한것이다. 따라서최소모집기간이전에목표금액에도달한경우에도모집절차를조 기에마감할수없으며, 청약을받아야한다. 반드시최소모집기간까지대화채널을열어놓고 이상에서살펴본미국의크라우드펀딩규제를종합하면, 미국의크라우 드펀딩규제는자본조달활성화와투자자보호간의균형점을모색하기위한 정책적결정의산물이며, 전자를위해서는공시규제와업규제를완화하고, 후자를위해다양한보완적장치를마련한것이라평가할수있다. 나) 소액공모규제 미국사적자본시장규제의특징중하나는다양한자금조달경로가마련되어있다는점이다. 앞서언급한 Regulation D Rule 504, ),

248 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 에따른자본조달, 크라우드펀딩에의한자본조달경로외에도미국판 소액공모제도라할수있는 Regulation A 에의한자본조달이가능하다. 또한, JOBS법제4편에따라 Regulation A가개정되어증권신고서제출이 면제되는공모총액이기존의 5백만달러에서최대 5천만달러로대폭증액 되어중소형비공개기업의자본조달이보다용이해졌다. JOBS법제4편에 따라개정된규정을 Regulation A+ 라고하며, 2015년 6월 19일부터시 행되었다. 147) 한편, 개정전 Reguation A는연간 5백만달러까지모집할수있었으 나, 이에비해모집금액에대한제한등이없어상대적으로규제가완화 된 Regulation D Rule 506(b) 의활용도가높아실무상거의이용되지못 하고있었다. 148) 특히, 기존의 Regulation A에서는 SEC에증권신고서제 출과유사한절차를밟아야함은물론개별주법에따른공시및증권규 제를준수해야했었기때문에, 자금조달비용측면에서비효율적인것이 최대의단점이었다. 즉, Regulgation A에따른 SEC 신고등에상당한시간과 비용이소요되어, 업계에서는이를 미니증권신고서 (mini-registration) 제출 절차로여겼다. 증권업자측면에서도 Regulation A의최대발행금액이 5백만 달러였기때문에수수료수입이규모의경제를달성할수없었고, 인수인이 적극적으로나설유인도없었다. Regulation A+ 는이러한 Reg A 의단점을보완하기위해, 자금조달 규모에따라 Tier 1과 Tier 2로구분하고각기상이한투자자보호규제 를적용하는절충점을모색하였다. 우선, Tier 1에서는 2천만달러까지조 달할수있도록하고, 정기및수시공시를면제하였다. 대신, 개별주법에 따른증권신고서를제출하도록하여규제보완을시도하고있다. Tier 2에 서는최대 5 천만달러까지조달할수있으며, 정기( 반기ㆍ사업보고서 ) 및 146) 앞서언급한바와같이, Rule 505는개정된 Rule 504 에따라폐지될예정이다. 147) 이하에서는 Regulation A+ 의주요특징과이용유인등에대해간략히소개하며, Regulation A+ 에대한보다상세한내역에대해서는 80 FR 및 79 FR 3925 를참조하기바란다. 참고로, 이하 Regulation A+ 내용은천창민 (2015), 122 면이하의내용을요약ㆍ보강한것임을밝힌다. 148) GAO(2012)

249 212 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 수시공시의무가있는대신, 개별주법에따른증권신고서제출의무는면 제하는조치를취하고있다. 그리고규제보완책으로서외부감사를받은 재무제표제출의무를신설하고, 발행대상이비상장증권인경우에는일반 투자자의투자한도를연수입( 법인은연수익) 이나순자산의 10% 까지로규 제하고있다. 한편, Tier 1 및 Tier 2 모두 Reg A 에서와같이 모집신고 서ㆍ설명서 에대해 SEC 단계의심사를거치도록하고때문에투자자보 호에도신중을기하는제도설계를갖추었다고평가할수있다. Regulation A+ 의 Tier 1과 Tier 2 의요건을비교ㆍ요약하면 < 표 Ⅳ-5> 와같다. < 표 Ⅳ-5> Regulation A+ 의 Tier 1과 Tier 2 요건비교 항목 Tier 1 Tier 2 발행한도(12 개월간) 2천만달러 5천만달러 발행한도중매출한도 관계인백만달러관계인: 1천5백만달러총공모금액의 30% 총공모금액의 30% 투자한도 일반투자자는발행건별로연수입ㆍ수익또는순자산의 10% 까지만투자가능 ( 상장예정증권은제한없음 ) 투자자제한 공개적청약권유 모집신고서및설명서제출 외부감사를받은재무제표제출의무 전매제한 정기및수시보고의무 개별주증권법준수의무 적격증권 유동화증권을제외한지분증권및채무증권 적격발행인 비적격발행인을제외하고, 미국이나캐나다에서설립되었거나, 본점을미국ㆍ캐나다에두고있는회사 SEC 보고회사(= 공개회사), 투자회사( 펀드), SPAC, 사업개발회사, 명목회사(blank check company), 비적격발행인 오일ㆍ가스등에관한분할금지지분권의발행인, 직전 2년내 Regulation A+ 에따른계속공시의무위반자, 과거 5 년내증권등록이취소된적이있는자, Rule 262에따른부정행위자

250 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 213 Regulation D 와비교시, Regulation A+ 는규범적으로사모가아니라 공모이기때문에일반투자자에대한투자제한도없고공개적청약권유 (general solicitation) 도가능하다. 따라서향후 Regulation D Rule 506 에의한발행못지않게 Regulation A+ 가중소기업에게상당한유인이될 것으로전망된다. 예컨대, 개정전과달리 Regulation A+ 에서는발행가 능금액이높기때문에인수인이발행에참여할유인이높다. 또한, 발행회 사측면에서도 에과거 Tier 2 발행의경우개별주증권법준수가면제되기때문 Regulation A보다규제가대폭낮아져제도이용의유인이높아 졌다고할수있다. Tier 1 발행도주증권법준수의편의를도모하기위 해몇몇주에서심사협조프로그램 (Coordinated Review Process) 을마련 하고있기때문에, 2천만달러정도의자금이필요한기업은이를더선호 할수도있을것으로전망된다. Regulation A+ 의 Tier 1과 Tier 2의장 단점을비교하면다음의 < 표 Ⅳ-6> 과같다. < 표 Ⅳ-6> Regulation A+ 의 Tier 1과 Tier 2 장단점비교 구분장점단점 Tier 1 Tier 2 재무제표의외부감사불요 정기ㆍ수시공시면제 투자자의투자한도제한없음 높은발행한도 주증권법적용면제 1934 년법 12(g) 에따른등록의무면제가능 보다용이한거래소상장절차 Tier 2에비해낮은발행한도 개별주법에따른증권신고서제출의무 외부감사를득한재무제표제출의무 정기ㆍ수시공시의무 비상장증권인경우일반투자자의투자한도가 10% 로제한 2) EU 및영국 가) 크라우드펀딩규제 영국이크라우드펀딩에대해약간의규제를하고있지만, EU와영국모두미국과같은별도의크라우드펀딩규제를두고있지않다. 여러이

251 214 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 유가있겠지만, 이는기본적으로 EU 차원의공시규제와증권업자진입규 제가약하여기존규제에의하더라도크라우드펀딩을통한증권발행이크 게어렵지않기때문이다. 149) 영국도 EU의관련법을국내법화했기때문 에이미 2011년부터증권형크라우드펀딩중개업체가등장할수있었 다. 150) 그리고영국은 2015년 2월공간된크라우드펀딩규제체계에대한 검토보고서에서현재의규제적접근법을변경할이유는없다는점을강조 하였다. 151) 따라서당분간 EU 차원및영국에서크라우드펀딩과관련한 큰규제변화는없을것으로예상되며, 현행의일반적증권규제체계가크 라우드펀딩에도그대로적용될것으로예상된다. 아래에서는 EU와영국의 현행증권규제하에서의크라우드펀딩관련규제를간략히소개한다. 크라우드펀딩과관련한 EU 의관련법은다양하나, 공시규제및업규제 와관련하여가장중요한것이투자설명서지침및 MiFID 이다. 152) 앞서 언급한바와같이투자설명서지침은증권을공모하거나증권을정규시장 에상장하는경우에적용된다. 그런데규범적관점에서크라우드펀딩은 당연히일반대중을대상으로하는증권발행이므로공모에해당하여증권 신고서제출이필수이다. 하지만, 기술한바와같이투자설명서지침은연 간 10만유로에서 5백만유로이하의공모에대해회원국의판단에따라 증권신고서제출을면제할수있도록하고있고, 실제영국 FSMA는 5백 만유로를증권신고서면제요건으로규정하고있다. 즉, 이러한완화된사 모요건으로인해 EU 차원및영국에서는크라우드펀딩을위한별도의증 149) 2016년 5월에공간된보고서를통해 EU집행위원회는현재 EU 차원의크라우드펀딩규제필요성이강하지않다는점을밝혔다 (European Commission(2016), 31 면참조). 150) 2011년 Crowcube 가증권발행중개를전문하는플랫폼을개시하였다. 2015년 5월 28일발효된 Crowdcube 의 FCA 등록부상 Crowcube 는고객재산을보유ㆍ관리할수없는것외에는일반증권회사와유사한업무를수행할수있도록인가를받은상태이다 ( 001b000000egfGGAAY). 151) FCA(2015), para ) EU 차원의크라우드펀딩과관련하여적용될수있는 EU법의검토에대해서는 ESMA(2014) 가상세하다. 그리고회원국차원의크라우드펀딩법에대해서는 European Commission(2016) 에서핵심적인내용을소개하고있다.

252 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 215 권신고서면제조치를취하지않아도소액모집이특징인크라우드펀딩을 진행하기에큰무리가없는것이다. 또한 MiFID 는매우낮은수준의진입규제를두고있다. EU 및영국에 서도금융투자업을영위하기위해서는인가를받아야하지만, 주문의수 령이나전송ㆍ집행만영위하는금융투자업은 5만유로의진입자본만요구 된다. 영국도 MiFID를국내법화했기때문에동일한진입규제를취하고 있어사정은동일하다. 대부분의크라우드펀딩중개업자는총액인수나자 기계정거래등을하지않고단순한주문의수령ㆍ전송ㆍ집행만하기때문 에 MiFID나영국 FCA 규정집(Handbook) 에서요구하는업규제를쉽게 충족시킬수있다고할수있다. 153) 영국에서는 2014년이전까지만해도크라우드펀딩과관련한규제가 없었으나, FCA는크라우드펀딩에서중개하는증권이쉽게투자금을회수 하기어려운증권이므로타증권에대한투자보다위험하다고보았다. 이 에따라, 크라우드펀딩시장이급속히성장하자이에대한적절한투자자 보호장치가필요하다는인식하에, 증권형및대출형크라우드펀딩에관 한 FCA 의규제개입이시작되었다. 그러나영국의선택은미국과같이 매우정치한투자자보호규제를두기보다는전문투자자중심의시장이될 수있도록하기위한추상적수준의매우간략한규제만두는것이었다. 보다구체적으로보면, 2014년 4월부터시행된신설규제에서는 154) 크라 우드펀딩투자가능투자자를다섯가지유형으로분류하고, 투자자문을 받지않는일반투자자에대해서는투자권유규제중적정성원칙 (appropriateness test) 을적용하여해당투자자가크라우드펀딩투자에 적정한것인가를점검토록하였다. 다섯가지유형의투자자분류는 (1) 전 문투자자, (2) 자문을받는일반투자자, (3) 기업재무나벤처캐피탈업무 담당일반투자자, (4) 자기방어능력이있거나(sophisticated) 고액자산가 인일반투자자, (5) 단순일반투자자이다. 이중다섯번째의단순일반투 153) EU와영국의금융투자업자에대한진입규제에대한상세는신보성ㆍ권재현ㆍ김종민ㆍ이효섭ㆍ천창민(2015), 124~131 면을참조하기바란다. 154) COBS 4.7.7~4.7.10

253 216 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 자자는순투자가능자산중 10% 이하만투자할것을서약해야만크라우드 펀딩을통한투자가가능하도록하였다. 이를요약하면, 영국의크라우드 펀딩규제는전문투자자중심의증권형크라우드펀딩시장이형성될수 있도록하고, 일반투자자는크라우드펀딩시장에서그노출정도를일정 한수준으로까지만제한하려는것이라할수있다. 미국의접근법과상당 히유사하다고평가할수있으나, 이는미국이나후술하는우리나라의규 제에비하면사실상업자자율에의한규제이며, 매우낮은수준의규제 장치만두고있다고평가할수있다. 이같은규제접근법은크라우드펀 딩에맞춘정치한규제체계가아닐뿐만아니라, 일반투자자가 10% 만투 자하도록규제하는것도투자자스스로 는것이기때문이다. 155) 10% 만투자하겠다고서명하면되 나) 소액공모규제 EU 나영국에서는미국이나우리나라와같은별도의소액공모제도가 존재하지않는다. 이는 EU 투자설명서지침이나영국 FSMA의공사모기 준에서살펴본바와같이, 5백만유로이하의공모는증권신고서제출이 면제될수있기때문인것으로판단된다. 즉, EU와영국에서는별도의소 액공모제도없이도 5백만유로이하의증권발행은사모영역에서조달할 수있도록증권신고서규제영역에서완전히제외시키는것이다. 이는특 정금액이하의소액자금조달은규제비용이자본조달비용보다더크기 때문이라고파악하는것에근거하는것으로보인다. EU와영국의공사모 구분등과관련해서는이미상술하였으므로여기에서는이를더이상설 명하지않는다. 155) 자기방어능력이있는투자자및고액자산보유투자자인가의여부도해당투자자의자필서명으로가능하며반드시별도의증명서가요구되지않는다.

254 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 217 마. 사모펀드규제 규범적으로사모펀드영역은벤처캐피탈및 PEF와헤지펀드를포함한 일반사모펀드로구분할수있다. 하지만, 미국과 EU 및영국은펀드규제 측면에서벤처캐피탈을별도로취급하지않기때문에사실상 PEF 및헤 지펀드를포함한일반적의미의사모펀드로구분할수있다. 그리고해외 에서나타나는사모펀드규제의공통적특징은일부대형사모펀드를제 외하고규제를하지않거나규제를하는경우에도정보수집위주로최소 한의규제에거친다는점이다. 156) 이점을염두에두고, 이하에서는미국 과 EU 및영국의사적자본시장영역의펀드, 즉사모펀드규제를고찰하 기로한다. 1) 미국 미국의사모펀드규제는원칙적으로벤처캐피탈, 헤지펀드, PEF를구 분하지않고단일한 사모펀드 분류체계내에서규제한다. 미국의사모펀 드규제는집합투자업자를규제하는 1940 년투자자문업자법 (Investment Advisors Act of 1940) 과펀드를규제하는 1940 년투자회사법 (Investment Company Act of 1940) 및집합투자증권의발행을규제하는 1933년법으로 구성되어있다. 가) 사모펀드의정의 투자회사법상사모펀드의정의는 사모펀드투자자수가 1933년법에따른사모발행요건과 100명인가의여부를결합하는형태로구성되어있 다. 우선, 투자회사법상사모펀드는펀드의증권을사모로발행하는펀드 156) 사모펀드를포함한해외자산운용업전반의규제에관한상세는신보성외 (2015), 171 면이하와박용린외(2015) 를참조하기바란다.

255 218 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 로서, 투자자수가 100 명이하인사모펀드( 소수투자자펀드 / 3(c)(1) 펀드) 와 투자자수가 100 명이상인사모펀드( 적격매수자펀드 / 3(c)(7) 펀드) 로구분 할수있다. 이두종류의사모펀드에해당하면, 투자회사법의적용대상에 서제외된다 ( 3(a)). 157) 투자자수가 100 명이하인소수투자자펀드 ( 3(c)(1) 펀드) 는펀드의증 권을공모하지않고현재공모를의도하지않는방식으로즉, 사모의방 식으로증권을발행하고, 증권발행의결과투자자의수가 100명까지만인 정되는펀드를말한다. 소수투자자펀드는말그대로사모방식으로증권을 발행하여소수의투자자만이관여하기때문에규제의실익이크지않다는 점에서규제영역에서제외시키는것이다. 통상소수투자자펀드의사모발 행은 Regulation D Rule 506(b) 에의하며, 이에따르면, 투자지식보유자 (sophisticated investor) 는 35명까지포함될수있으며그외는모두전문 투자자(accredited investor) 여야한다. 그리고 JOBS법에의해신설된 Rule 506(c) 에의할때에는모든투자자가전문투자자이어야한다. 즉, 사모발행 의통상적적용규정인 Rule 506에의해사모펀드를발행할때에는통상의 일반투자자는참여가불가하고, 따라서전문투자자의영역이면서 100명이 하의전문투자자만존재하므로법적개입을면제하는것이다. 소수투자자펀드와달리적격매수자펀드 ( 3(c)(7) 펀드) 는펀드의증권을 사모로발행하고, 투자자수가 100 명이상이면서, 원칙적으로모든투자자 가투자회사법 2(a)(51) 에서규정하는적격매수자(qualified purchaser) 인펀드를말한다. 158) 투자회사법상의적격매수자는 Regulation D에서 정의하는전문투자자보다훨씬엄격한기준을요구한다. 159) 즉, 적격매수 157) 다만, 예외적으로사모펀드에투자하는재간접펀드(fund of funds) 는투자회사법의적용을받게된다 ( 12(d)(1)(A)(B)). 158) 이에대하여는기술한전문투자자부분을참조하기바란다. 159) 적격매수자는다음의자를의미한다. (1) 500 만달러이상을투자하는자연인, (2) 500 만달러이상을투자하는회사로서, 형제자매(siblings) 나배우자( 직전배우자포함) 로서의관계를가진 2 인이상의자연인, 출산 입양에의한직계비속및그러한자의배우자, 그러한자의유산재단, 그러한자에의하거나그러한자의이익을위해설립된재단, 자선단체또는신탁에의해또는이를위하여직 간접적으로소유되는것, (3) (2) 에해당하지않는신탁으로서, 모집대상인

256 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 219 자펀드투자자수가 100 명이상으로많지만, 모든투자자가엄격한기준을 만족하는적격매수자이기때문에규제의개입을면제하는것이다. 한편, JOBS법에의한 1934 년법 12(g)(1) 의개정전에는적격매수자펀드의투 자자수가 500명이상이고펀드의자산총액이 1천만달러를초과하게되면 1934 년법에따른보고회사( 공개회사) 가되어정기보고서를제출하여야했 었다. 이에따라대부분의적격매수자펀드는공개회사가되지않기위해 투자자수를 500 명미만으로제한하고있었다. 그러나개정법에따르면후 술하는바와같이총투자자수가 2 천명미만까지가능하다. 160) 한편, 미국법은기술한바와같이사모펀드라는단일의정의만을규정 하고헤지펀드, PEF 를별도로구분하여정의하거나규제하지않는다. 161) 다만, 벤처캐피탈은사모펀드이지만, 미국의중소기업청(Small Business Administration: SBA) 이운영하는중소기업투자회사 (Small Business Investment Company: SBIC) 프로그램의지원을받기위해서는일정한 조건을만족하여인가를받아야한다. 즉, 사모펀드로서의펀드규제는받 지않지만, 중소기업청이정한금융보증프로그램인 SBIC 프로그램의지원 대상이되기위해일정한요건을갖추어인가를받아야하는것이다. 참 고로 SBIC 프로그램은모태펀드형식의재간접지분투자와정책금융의 보증을결합하여중소기업에대한지분투자를지원하는프로그램인데 162), 현재일반채권형, 임팩트투자형, 창업초기협신형세가지의인가대상면허 가있다. 163) 증권의취득이라는특정목적으로설정된신탁이아니어야하며, 수탁자 (trustee) 나그신탁에관하여결정권을보유하는자및신탁설정자(settlor) 나당해신탁에재산을출연한자가 (1), (2), (4) 에해당하는자일것, (4) 자기계산또는다른적격매수자의계산으로행위하는자로서, 재량으로투자하는총액이 2,500 만달러이상인자. 160) 이에대하여는 JOBS법에의한사적자본시장의규제변화에관한부분에서보다상세히기술한다. 161) 다만, 후술하는바와같이대형사모펀드운용사에대해서는등록의무등의일정한규제를도입하고있다. 162) 박용린ㆍ김종민 (2015), 41면 163) 보다상세한내역은박용린ㆍ김종민 (2015), 41 면이하를참조하기바란다.

257 220 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 나) 사모펀드운용사등록및보고규제 종래사모펀드를운용하는투자자문업자는투자자문업법상의등록의무 가면제되었다. 그러나 2008년금융위기이후헤지펀드의시스템위험이 부각되면서도드-프랭크법은일정규모이상의자산을운용하는사모펀드 운용사를등록하도록의무화하는등사모펀드운용사에대한등록의무를 강화하였다. 164) 우선, 도드-프랭크법이전에는 15인미만의고객을대상으로하는사 모펀드운용사 165) 는등록이면제되었다. 그러나도드-프랭크법은투자회사 법상관련조항 166) 을삭제하고, 대신운용규모에따른등록기준을정하 여등록대상사모펀드운용사의범위를확대ㆍ강화하였다. 새롭게도입된 등록의무화기준은사모펀드운용사자신이운용하는단일사모펀드의운 용규모가 1.5 억달러이상인경우이다. 단일사모펀드를운용하는사모펀 드에대해서만등록을면제하므로, 복수의사모펀드를운용하거나공모펀 드등을하나라도운용하게되면운용규모가 1.5억달러미만인경우에도 SEC 에투자자문업자로서등록하여야한다. 다만 SBIC만을운용하는운용 사는 SBIC가복수인경우에도투자자문업법상등록이면제된다 ( 203(b)(7)). 또한벤처캐피탈펀드 167) 만을운용하는투자자문업자도동일 하게벤처캐피탈펀드가복수인경우에도투자자문업법상등록이면제된다 ( 203(b)(1)). 168) 외국투자자문업자도등록이면제된다. 164) 이에관한상세는 Cruz(2010) 을참조하기바란다. 165) 이는과거 12개월동안 15 인미만의고객을대상으로, 투자자문업자임을일반인에게표명하지않으면서, 투자회사법에따라등록된펀드또는사업개발회사에대해투자자문업자로서의행위를하지않는사모펀드운용사를말한다. 이에따라도드-프랭크법에의한개정전사모펀드운용사는 14개의사모펀드만을운용하여등록을면제받을수있었다. 166) 삭제전조항은 203(b)(3) 이었다. 167) 이하, 벤처캐피탈펀드, VC 펀드, VCF 라는용어를혼용하여사용하기로한다. 168) 이와관련하여 2011년 SEC 는벤처캐피탈에관한정의를새롭게도입하였다. 벤처캐피탈의정의및벤처캐피탈운용사의등록면제등과관련한상세는 76 FR 을참조하기바란다.

258 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 221 SEC 에등록이의무화된사모펀드운용사는운용하는사모펀드와관련 한운용자산과부외레버리지, 거래상대방신용위험익스포저, 거래및투 자포지션등의중요정보를정기적으로 SEC 에보고하여야한다. 그러나 사모펀드운용사에대한보고의무가부가되었다고하여별도의자산운용에 관한규제가새롭게도입된것은아님을유념할필요가있다. 즉, 미국의 사모펀드규제는일정한규모의위험성을가진사모펀드를규제영역안 으로포섭하여그들이가진위험을모니터링하는차원에그친다는점을 주목할필요가있다. 2) EU 및영국 EU의펀드규제는공모펀드를규제하는 UCITS(Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities) 169) 지침과공모펀드이 외의모든펀드를규제하는대체투자펀드운용사지침 (Alternative Investment Fund Manager Directive: AIFMD) 170) 으로양분된다. AIFMD는 UCITS지 침의적용대상이아닌모든펀드를그적용대상으로하므로사모펀드만을 규제대상으로한다고할수없다. 그리고 EU는펀드영역에서는공모와사 모의구분을폐지해가고있기때문에더욱미국과우리나라와같이공모펀 드및사모펀드의개념을양분하기어렵고, 완전히그에일치하는개념을 찾기도어렵다. 다만, 기능적측면에서 EU에서는 AIFMD가미국과우리나 라의사모펀드규제와가장유사하다고할수있다. 한편, AIFMD 는 EU 차원의통일된규제영역에있지않았던사모투자운용사, 헤지펀드, PEF 등거의대부분의대체투자펀드운용사 (Alternative Investment 169) UCITS 는증권에투자하는공모펀드를말한다. EU는 1985년 UCITS지침을마련하여 UCITS에관한 EU 차원의공통기준을제정하였다. UCITS지침은 MiFID 및 AIFMD와더불어증권분야의가장대표적인 EU 규제중하나이다. UCITS는 1985년 UCITS Ⅰ을시작으로 2016년 5월 18일부터 UCITS Ⅴ를시행중이다. UCITS Ⅳ를중심으로한관련규제를소개한국내문헌으로는우선김종민(2012) 참조하기바란다. 170) AIFMD 에관한소개로는천창민(2012) 를참조하기바란다. 이하 AIFMD에관한내용은이를수정ㆍ보완한것임을밝힌다.

259 222 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 Fund Manager: AIFM) 와대체투자펀드 ((Alternative Investment Fund: AIF) 를유럽연합차원의규제영역안으로끌어들인대규모개혁의산물이다. AIFMD 는 2009 년지침안이공간된이후 2011 년 6월 8일유럽의회와유럽이 사회를통과하여 2011 년 7월 21 일부터지침의효력이발생되었다. 171) 미국이 대형사모펀드운용사를제외하고사모펀드및사모펀드운용사의규제를면 제해주는규제체계를가지고있는것과달리, EU는 AIFMD를통해운용 사의규모에따른차별화된진입규제, 건전성규제, 영업행위규제등상세 한규정을두고있다. 그리고 PEF에대한별도의규정을두고있다는점 도특색이다. 다만, 이러한규제에도불구하고, AIFMD에따른사모펀드 규제는운용사중심의규제이며, 원칙중심의규제라는점을주목할필요 가있다. 이러한관점에서이하에서는 AIFMD의규제를중심으로 EU와 영국의사모펀드규제를사모펀드의정의및사모펀드운용사의진입규제 등의순서로살펴하기로한다. 172) 그리고 EU에서는 UCITS와유사하게 EuVECA (European Venture Capital Funds) 라는브랜드를만들기위해 AIFMD 의특별법으로 EuVECA Regulation 173) 을제정하였다. 이에대해 서는항목을달리하여소개하기로한다. 가) 사모펀드의정의 EU 법상의사모펀드즉, AIF 는 (1) UCITS Ⅳ지침에따른인가가요구 되지않는집합투자기구및투자구획(investment compartment) 으로서, 171) 지침 70(1). AIFMD의정식명칭은 Directive 2011/61/EU of the European Parliament and Of the Council of 8 June 2011 on Alternative Investment Fund Managers and Amending Directives 2003/41EC and 2009/65/EC and Regulations (EC) No 1060/2009 and (EU) No 1095/2010 이다. 172) 영국은 2013 년 6월 16일 The Alternative Investment Fund Managers Regulations 2013 를제정하여 AIFMD 를국내법화하였으며, 동규정은동년 6월 22일부터시행되었다. 핵심적인내용은 AIFMD 와동일하다고할수있다. 따라서이하에서는 AIFMD 에관한중요규제만소개하기로한다. 173) 이규정의정식명칭은 REGULATION (EU) No 345/2013 OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL of 17 April 2013 on European venture capital funds 이다.

260 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 223 (2) 다수의투자자로부터자금을모집하여 (3) 투자자의이익을위해 (4) 정의된투자정책에따라그자금의투자를목적으로하는것을말한다 ( 4(1)(a)). 이같이매우광범위하게정의된개념에따르면, AIF는 UCITS 가아닌모든펀드로서, 헤지펀드나 PEF 외에도부동산펀드, 룩셈 부르크의특수투자펀드 (specialised investment fund), 아일랜드의적격투 자자펀드, 독일의특별펀드(Spezialfond), 영국의투자신탁(investment trust), 자선펀드, 미국의미국은행집합신탁(US bank collective trust), 미국의 1940 년투자자문업자법펀드(US '40 Act fund) 등을포함하는 개념이다. AIF 의투자자는전문투자자로한정된다. 174) 이경우전문투자자는 MiFID 에서규정한당연전문투자자와선택적전문투자자를의미한다. 다만, 예외적으로일반투자자에대한 AIF 판매도가능한데, 이경우에는상호인 증제도(passporting system) 가인정되지않고, 개별판매대상회원국의승 인이필요하다. 또한, 공모에해당할경우에는투자설명서지침도적용된다. 나) 사모펀드운용사진입및영업행위규제등 AIFMD 의진입규제는운용사의운용자산규모에따라인가와등록으로 양분되어있다. 즉, AIFMD는 EU 내에서 EUㆍ비EU AIF를운용하는 AIFM에대해 EU 내의권한있는당국에의한인가를받도록규정하고 있지만, 정책적목적상특정기관에대해서는 AIFMㆍAIF 인가를묻지않 고지침의적용을면제시키고, 일정한요건을만족시키는 AIF의경우인가 보다완화된형태인등록에의할수있도록일정규정의면제조항을두고 있다. 우선, AIFMD 제2조제3 항은가족사무소기구 (family office vehicl e) 175), 지주회사, 연금펀드, 근로자참여제도또는근로자저축제도, 비국가 174) 즉, AIF 의판매는전문투자자를대상으로한다는의미이다(AIFMD Ch. VI 이하의 Marketing 부분참조). 175) 이는외부자본의모집없이투자자의개인적재산을투자하는투자기구의하나

261 224 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 적기구, 중앙은행, 사회보장및연금을후원하기위한펀드를운용하는 국가ㆍ지역ㆍ지방정부ㆍ기관, 유동화특수목적기구, 보험계약및합작회 사(join venture) 는지침의적용대상에서제외한다고규정한다. 또한지침 은 AIFM이운용하는하나또는복수 AIF의유일한투자자가그 AIFM이 거나그 AIFM의모회사나자회사또는그모회사의다른자회사인경우 에는적용되지않는다. 176) 그리고 AIFMD 제3조 2항은 AUM이일정규모이하인 AIFM의경우에 는간소한방법인등록에의할수있도록하고있다. 이에따르면, 펀드가 레버리지( 차입) 를사용하는경우에는 AUM이 1 억유로, 레버리지없이각 펀드의최초투자일로부터 5년간환매권이없는폐쇄형펀드의경우에는 5억유로177) 이하인경우 178) 에는 AIFM 등록사무소소재지의권한있는 감독기관에등록할수있도록하고있다. 179) 등록요건을만족하는 AIFM 은처음부터등록이아니라인가를신청할수도있는데, 등록이아닌인 가를받을경우에는지침이규정하는 EU 내의운용ㆍ판매상호인증제도 에의한단일면허의권리를향유할수있다( 3(4)). 즉, 운용규모가작은 AIFM 은등록이라는간소한방법으로진입할수있지만, 상호인증제도의 혜택을향유할수없고, 등록이외의회원국에서판매행위를할경우에는 2018년 7월까지180) 개별회원국의사모절차에따라야하는불편이있다. 그러나운용사가등록이아니라인가를받고 AIFMD에서규정하는모든 규제의적용을받기를선택할수도있도록규제의유연성을부여하고있 이기때문에 AIF 로보지않고적용범위에서제외하는것이다( 전문 7). 176) 3(1). 다만, 그러한투자자자체가 AIF인경우에는모태펀드의구조이기때문에면제대상이아니다( 3(1) 단서및전문 16). 177) AUM 의계산방법에대하여는이행규정이상세히규정하고있다. 178) 회원국은이 AUM요건보다강화된 AUM 요건을부과할수도있다( 3(3), 2 문). VCF와 PEF의경우통상폐쇄형이고 VCF와 PEF단계에서는차입을하지않기때문에대부분등록의무만있고 5억유로를초과하는경우에만인가신청의무가있을것이다. 179) 등록한 AIFM이더이상 AUM요건을만족할수없는경우에는이를당국에통지하여야하며, 이경우 AIFM은 30 일이내에인가신청을하여야한다. 180) 2018 년이후사모제도는폐지되고판매상호인증제도만운용될예정이다.

262 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 225 다. 한편, 운용자산의규모때문에등록을하게된 AIFM에대해 AIFMD 는인가를받아야하는 AIFM 규제대부분을면제하고, 매우완화된규제 만을요구한다. 즉, 등록AIFM은자신이운용하는 AIF의투자전략에관한 정보를, 정기적주요거래정보등을감독기관에보고하여야하는의무만 있다 ( 3(3)). 인가를위한진입규제로서, AIFMD 는인가신청서에운용사의임원, 주 주, 기관구조, 보수정책, 업무위탁등에관한정보및운용을원하는각 AIF 의투자전략, 펀드정관, 수탁기관선임계약서, 투자자에대한공시정보, AIF 가자펀드인경우모펀드등에관한정보를기재하여야하도록규정 한다( 7(2)). 또한건전성규제로서, 내부AIF은 30 만유로, 181) 외부AIF M 182) 은 12만 5 천유로의진입자본을요구한다( 9(1)&(2)). 그리고운용 위험을고려하여, AIFMD는 AIFM에의해운용되는 AIF의포트폴리오가 치가 2억 5천유로를넘는경우그 AIFM은 2억 5천만유로를초과하는금 액의 0.02% 에해당하는자기재산을추가적으로적립하도록규정한다. 다 만, 초기자본과추가적립자기재산의합은 1천만유로를초과하여요구할 수없도록규정한다 ( 9(3)). AIFMD는 AIMF의영업행위일반원칙으로서다음의 6가지를규정한 다. 183) AIFM 은항시 (1) 영업행위를함에있어성실하게, 충분한자질, 주의및노력을기울이고공정하게하여야한다. (2) AIF 또는 AIF투자자 와시장의보전(integrity) 에최선의이익이되도록하여야하며, (3) 적합 한영업행위의수행을위해필요한재원과절차를보유하고이를효과적 으로사용하여야한다. (4) 이해상충을회피하기위한모든합리적수단을 취하여야하며, 이를피할수없을때에는이해상충으로인해 AIF와 AIF 투자자에게불리한영향을끼치지않도록하기위하여그러한이해상충을 파악, 관리및감시하고필요시이를공시하여운용하는 AIF가공정하게 181) AIF를외부운용사가아니라자체적으로운용하는경우그 AIF는 AIFM로인가된다 ( 5(1)(b)). 182) 내부AIFM과반대로 AIFM이 AIF 의외부운용사로지정된경우를말한다. 183) 다만관련규칙또는설립정관에서투자자에대한편파적인취급이 12(1)., AIF 공시되어있는경우그러한편파적취급은가능하다.

263 226 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 취급될수있도록하여야한다. (5) AIF 또는 AIF투자자와시장의건전성 (integrity) 에최선의이익이되는것을촉진하기위하여영업행위에적용 되는모든규제적요건을준수하여야한다. 끝으로, (6) 모든 AIF투자자를 공정하게다루어야한다. AIFMD는이상의 AIFM 영업행위일반원칙이 구체적으로적용되어야할부분으로서보수, 이해상충, 위험관리, 유동성 관리, 증권화포지션투자에대한세부행위규칙을제13조부터제17조까 지에서상세히규정한다. 한편, AIFMD를제정한가장큰목적이 AIF 및 AIFM과관련된위험 관리를통한금융시스템의안정화에있기때문에, 이를위해 AIFMD는연 차보고서및투자자와감독기관에대한공시의무를내용으로하는상세한 투명성규칙을두고있다. 투자자에대한공시는 AIF증권의모집전에요 구되는공시자료와정기공시내역이있으며, 184) 감독기관에대한공시는 운용하는각각의 AIF에관하여 1회적으로제출하는내역과감독기관의 요구시에정기ㆍ부정기적으로제공하는내역및차입(leverage) 내역이 있다. 185) 특히, 차입내역보고는금융위기에서헤지펀드로인해발생한 시스템위험을모니터링하기위한목적이다. 이와관련하여 AIFMD는명시 적인투자운용에대한규제를하지않고, 정보의수집을통한간접적인 규제차원에거치고있다는점을주목할필요가있다. 그리고차입한도와 차입과관련한담보사용권등은 AIF 유형, 투자전략, 차입의유형과출처, 익스포저한도, 담보등을감안하여 AIFM이스스로정하도록규정하는데 ( 15(4)), 이또한동일한맥락에서이해할수있다. 이와더불어, AIFMD의또다른특징은 PEF에관한특칙을담고있다 는점이다. 몇가지주요특징을요약하면다음과같다. 186) 첫째, 주식의 취득ㆍ처분등의공시와지배권취득에관한특칙이다. AIF가비상장회사 의주식을취득, 처분또는보유하게된경우그 AIF를운용하는 AIFM은 184) 상세는 23 를참조하기바란다. 185) 상세는 24 를참조하기바란다. 186) 이하 PEF 규제의주요내용은박용린ㆍ천창민ㆍ안유미(2012) 를기초로한것임을밝힌다.

264 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 227 지배권취득여부와는관계없이그 AIF가보유하는비상장회사 187) 의의 결권있는주식의비율이 10%, 20%, 30%, 50%, 및 70% 에이르거나초 과또는미만이되는때에 AIFM의설립지회원국감독기관에그비율을 보고하여야한다 ( 26(3) & 27(1)). 그리고지배권취득에관한공시규제 로서, AIF 가단독또는공동으로비상장회사를지배(control) 188) 하게된 경우, 그 AIF를운용하는 AIFM 은그비상장회사, 그비상장회사의주주 및근로자대표, AIFM의설립지회원국감독기구에 AIF에의한지배권취 득사실등의정보를통지하여야한다 ( 27(2) & (3)). 둘째, 이해상충방 지를위한정보공시에관한특칙이다. 27(2) 에따른비상장회사의지배 권취득등에관한정보의통지의무와유사하게, AIF가비상장회사나상 장회사의지배권을단독또는공동으로취득하게된경우그 AIF를운용 하는 AIFM은지배권을취득한 AIFM의내역과 AIFM, AIF 및회사간의 이해상충등을방지하고관리하기위한정책및대상회사특히, 근로자와 관련된내외부의소통정책에관한정보를해당회사, 회사의주주및 AIFM 의설립지회원국감독기구가입수할수있도록하여야한다 ( 28(1)(s.1)). 회원국은이러한정보를비상장회사가속한감독기구가입 수할수있도록규정할수도있다( 28(1)(s.2)). 그리고 AIFM은단독또 는다른 AIFM와계약으로지배권을취득한 AIF를운용하는 AIFM의내 역(identity) 과 AIFM, AIF 및회사간의이해상충등을방지하고관리하 기위한정책및회사, 특히근로자와관련된내외부의소통정책을비치 하여야한다( 28(2)). 셋째, 비상장회사의지배권취득에따른고용관련 공시의특칙이다. AIF가단독또는공동으로비상장회사의지배권을취득 187) 비상장회사는 MiFID 에서규정하는정규시장(regulated market) 에상장되지않은회사를말한다. 따라서비정규시장인영국의 AIM에상장된회사는 AIFMD 의적용에있어서는비상장회사로취급된다. 또한, AIFMD는비상장회사임에도불구하고, 중소기업및부동산의보유또는관리를목적으로하는특수목적기구 (SPV) 는 PEF 에관한 26~30 를적용하지않는다. PEF가중소기업의중요한금융의원천을대표한다는점을감안하여중소기업을대상으로하는지배권취득의경우에는규제에서제외시킨것이다. 188) 지배라함은비상장회사의경우에는의결권있는주식의과반수취득을말하고, 상장회사의경우에는공개매수지침 5(3) 에따라결정된기준( 통상 30%) 을말한다.

265 228 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 한경우 AIF나그 AIF를대신하여행하는 AIFM은그비상장회사의향후 영업과고용조건의중대변화를포함한고용에미칠수있는영향과관련 한견해를비상장회사와그주주에게공시하여야한다( 28(4)(s.1)). 넷째, AIF 의금융관련정보제공특칙이다. AIF가비상장회사의지배권을취득 한경우그 AIF를운용하는 AIFM은자신의설립지회원국감독기구와 AIF 투자자에게취득에대한금융관련정보를제공하여야한다( 28(5)). 다섯째, 연차보고서공시에관한특칙이다. AIF가단독또는공동으로비 상장회사의지배권을취득한경우그 AIF를운용하는 AIFM은그비상장 회사의이사회로하여금비상장회사의연차보고서를근로자대표가입수할 수있도록하거나그 AIF의연차보고서에관련비상장회사의정보를포 함하여이사회로하여금근로자대표가이를입수할수있도록하여야한 다( 29). 끝으로, 회사재산해손행위제한에관한특칙이다. AIFMD는 PEF 가지배권을취득한비상장회사나상장회사의회사재산해손행위 (asset stripping) 를제한하는회사법적조치를규정하고있다. 즉, AIF가 단독또는공동으로비상장회사나상장회사의지배권을취득한경우, 그 AIF를운용하는 AIFM은 AIF의지배권취득일로부터 24개월의기간동 안은 (1) 모든배당(distribution), 감자, 주식상환및자사주매입의조성 (facilitate) ㆍ지원ㆍ지시행위를할수없으며, (2) AIFM이 AIF를대신하 여회사의지배기구회의에서의결권을행사할수있는경우에는배당, 감자, 주식상환및자사주매입에찬성할수없으며, (3) 어떠한경우에 도배당, 감자, 주식상환및자사주매입을방지하기위한최선의노력을 경주하여야한다( 30(1)). 이상의여섯가지 PEF에대한특칙도운용사 중심의정보공시원칙의사모펀드규제라는큰틀을유지하고있으며, PEF 에대한직접적인운용규제는없다는점을주목할필요가있다. 다) EU 의벤처캐피탈규제: EuVECA Regulation EU의벤처캐피탈규제는사모펀드규제를규정하는 유지하면서이에대한특칙을규정하는별도의 AIFMD의틀을 EuVECA Regulation( 이하

266 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 229 EuVECA Reg) 에의한다는특색이있다. 즉, EU는 EU회원국간 EuVECA 라는명칭으로상호인증제도를이용할수있는 (regulation) AIFM 을별도의 규정 형식으로제정하여통일규칙을제공하고있다는특색이있 다. EuVECA Reg는 AIFMD 규제체계를유지하므로 EuVECA Reg도운 용사중심의규제특칙을두고있는것이특징이다. EuVECA 명칭을이용할수있기위해서는우선, AIFMD 제3조 2항에 서규정하는소규모자산을운용하는 등록 AIFM 이어야한다( 2(1)(a)). 등록대상인소규모자산운용사는기술한바와같이레버리지없이 5년간 환매권이없는 5억유로미만의자산을운용하는 AIFM 을말한다. 그리고 AIFM은 EU 내설립된것이어야하며, 적격 벤처캐피탈펀드포트폴리오를 운용하는자이어야한다. AIFMD에따르면원래등록AIFM 은상호인증제 도를이용할수없지만, EuVECA Reg는중소ㆍ벤처기업투자에특화되어 있는 AIFM에대해서는등록대상임에도불구하고 EuVECA 라는브랜드로 상호인증제도를이용할수있도록하는특칙을둔다. 여기서말하는적격 벤처캐피탈펀드 (EuVECA) 는출자자본과약정액의 70% 이상을 EU내적격 투자자산에투자하고, EU에서설립된 AIF 를말한다( 3(b)). EuVECA의적 격포트폴리오회사및적격투자대상은투자시점에정규시장또는 MTF의 거래대상이아닌회사의주식및준지분증권등이어야하며, 대상회사의 종업원수가 250 명미만이고, 매출액(turnover) 이 5천만유로미만이거나연 간회계장부상자산이 4,300 만유로이하인회사이여야한다( 3(d) & (e)). 또한적격투자대상회사는은행, 보험사, 금융투자회사, 금융지주회사 또는펀드가아니어야한다. 즉, EuVECA는 EU내소재하는비상장중소 기업에대한투자를 70% 이상하여야한다고할수있다. EuVECA에투자할수있기위해서는 MiFID상의전문투자자이어야하 나, 전문투자자가아니어도최소 10 만유로를투자하고, 투자와관련한위 험성을인지하고있는것을서면으로기재한자도투자가가능하다 ( 6(1)). 그리고예외적으로 EuVECA 운용사의집행이사, 이사나운용관 련근로자는전문투자자가아니어도금액에제한없이자신이운용하는 EuVECA 의투자자가될수있다( 6(2)). 189)

267 230 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 3) 미국과 EU 및영국의사모펀드규제요약 미국과 EU 및영국의사모펀드규제는사모펀드의특징에맞는단일 규제체계이며, 대형운용사중심의규제체계라는특징을가진다고평가할 수있다. 미국은일정규모이하의사모펀드는모든공모규제체계에서 제외시키고, 대형운용사에한해시스템위험관리목적의규제체계를가 지고있다. EU와영국은 AIFMD라는단일규제체계아래사모펀드의특 징에맞춘규제체계아래, 미국과동일하게대형운용사중심의규제를 가지고있다는특징이있다. 규제의핵심은펀드산업이가지는대리인문 제에서발생하는이해상충과금융사기방지에있으며, 규제의초점도펀 드산업이가지는이러한위험을제거하기위한원칙중심의규제이다. 이 와같은해외사모펀드규제체계의주요특징을요약하면다음의 -7> 와같다. < 표 Ⅳ 항목 규제목적 진입규제 건전성규제 운용규제 < 표 Ⅳ-7> 미국및 EU의사모펀드규제체계의주요특징 주요특징 시스템위험관리목적의대형운용사규제 위험포지션및정보제공의무에국한 잠재적인시스템위험요인에대한사전인지가능성제고 인적요건중심의 ( 대형) 운용사진입규제 포괄적인등록( 미) ㆍ인가단위에의한대한등록( 미) ㆍ인가제(EU) 상세한규정보다는인적요건에대한원칙위주로규정 시스템위험및운영위험방지목적의건전성규제 재무건전성요건은없거나( 미), 있더라도낮은수준(EU) 수탁자로서의의무(fiduciary duty) 규정 이해상충방지체계및조직, 내부통제및위험관리, 영업행위원칙등 (EU) 사모펀드투자운용의자율성보장 투자운용에대한명시적인규제없음 규제강도 주 : 규제수준이강한경우에는, 중간수준인경우에는, 규제가약하거나없는경우에는 로표시자료: 박용린외(2015) 를기초로수정 189) 이외에 EuVECA Reg는 EuVECA 운용사의영업행위원칙, 투명성규칙, 가치평가원칙등을규정하고있으나, 이에대한자세한내용은생략한다.

268 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 231 바. 사적자본시장규제환경의변화: 미국 JOBS법을중심으로 사적자본시장규제에관한논의는미국의 어설명할수있을만큼 JOBS법이전과이후로나누 JOBS법은사적자본시장규제환경변화를설명하 는데매우중요한입법이다. 이는중소혁신기업의자본조달활성화를위 해서는사적자본시장규제의완화및정비가필수적이라는인식이 JOBS 법제정이라는정책적결단의가장근본적인이유이기때문이다. 또한이 에발맞추어 EU도 2015년 1 월부터자본시장연맹 (Capital Markets Union) 190) 구상의일환으로, 신생기업, 중소기업등의자본조달을활성화 를통한투자촉진과일자리창출을목표로유럽단일자본시장의강화를위 한규범적통합을추진하고있다. 이에따라, EU의사적자본시장규제에 도많은변화가있을것으로예상된다. 다만, EU의자본시장연맹구상이 밝히고있는프로젝트는아직구체적인입법적진척이많지않은상황이 어서, 이하의논의는미국의 JOBS법의주요내용과사적자본시장에대한 영향의소개에한정하기로한다. 191) JOBS법은 2012년 4월 5 일시행된법률로서, 각기다른내용의여섯 개법안이옴니버스형식으로구성된법률이다. 여섯개의법안은 JOBS 법의각편(title) 으로나누어져있으며192), 각편에규정된내용은서로 직접적인연관성은없다고할수있다. 그러나여섯개의법안은모두신 성장기업, 중소기업등의자본조달편의를도모하기위한것이라는공통 점을가진다. 따라서 JOBS 법은발행회사측면에서보면, 중소기업육성법 이라할수있고, 자본시장규제측면에서보면, 사적자본시장육성법 라 190) EU 자본시장동맹에대한상세는다음의인터넷링크에게시된자료를참조하기바란다 ) JOBS법제3편과제4편의크라우드펀딩및 Regulation A+ 에대해서는이미상술하였고, 제1편의신성장기업에대한 IPO시혜택은사적자본시장과는직접적관련성이높지않으므로, 여기에서는나머지부분에대해서만설명하기로한다. 192) JOBS법은 7 개의편(title), 25 개의조문으로구성되어있으나, 제7편은 JOBS법에대한 SEC의계몽활동에관한것이기때문에실질적인 JOBS법의내용은제 1 편~ 제6 편의규정이라할수있다.

269 232 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 해도지나치지않을정도로사적자본시장과관련한규제를대폭완화및 정비하고있다. JOBS 법의각편별주요내용을개괄하면다음과같다. 제1편의표제는 신성장기업에대한미국자본시장의재개방(Reopening American Capital Markets to Emerging Growth Companies) 으로서, 중소기업의주식공개 비용을줄여줌으로써보다많은기업이용이하게자본시장을이용할수있 도록하는조치를담고있다. 제2 편의표제는 고용창출자의자본시장접 근규제완화(Access to Capital for Job Creators) 이며, 소규모비공개 회사의공개적투자권유와광고금지를폐지하는등공모규제를완화하는 내용을담고있다. 제3편은증권형크라우드펀딩에관한규제의도입으로 신생ㆍ중소기업들이다수의소액투자자로부터자본을조달할수있도록하 는것을내용으로한다. 제4 편의표제는 소회사의자본형성 (Small Company Capital Formation) 으로서, 증권신고서제출이면제되는공모액 의기준을 5백만달러에서 5천만달러로증액하여소규모기업의자본조달을 용이화하는 Regulation A+ 에관한규제를담고있다. 제5 편은 비공개회사 의유연성및성장(Private Company Flexibility and Growth) 이라는표 제하에, 1934년법상의등록의무산정기준인주주수 500명을 2,000명으 로상향하여소기업의자본형성장애요인을제거하려는내용을담고있다. 끝으로, 제6 편의표제는 자본확대(Capital Expansion) 이며, 제5편과유 사하게모든은행및은행지주회사에대해 1934년법상의등록의무를발동 시키는주주수기준을 500명에서 2,000 명으로상향하고, 등록취소에관한 기준은 300명에서 1,200 명으로상향하는조치를담고있다. 우선, 사적자본시장의성장과관련하여, JOBS법제2편은 Regulation D Rule 506(c) 를신설하고, 193) Rule 144A 를개정하여, 금지된공개적 청약권유와광고를예외적으로허용한다. 개정전에는 Regulation D에따 른모든사모발행은일반인에대한공개적청약권유나광고를엄금하고 193) 주의할것은, 공개적청약권유와광고가허용되는것은 Regulation D 중신설된 Rule 506(c) 에한정되므로, 기존의 Rule 506(b) 에서는여전히공개적청약권유및광고가금지된다는점이다.

270 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 233 있었다. 이는 Regulation D는원천적으로사모발행이므로공개적청약의 권유나광고는그자체로공모가되기때문이다. 그러나공개적청약권유 나광고에따라실제로투자한투자자가일반투자자가아니라전문투자자 가되도록한정하다면사모발행규제가추구하고자하는일반투자자의보 호문제는없게된다. JOBS법제2 편은바로이러한점에착안하여, 청약 의권유나광고는일반인에대해서도할수있도록열어주되, 실제투자 자는모두전문투자자가되도록하여사적자본시장의문호를넓히는조치 를취하고있는것이다. 따라서 Rule 506(c) 에의해증권을발행할경우 에는실제투자자가전문투자자라는조건으로일반인도접근이가능한인 터넷플랫폼상의공모가가능하다. Rule 144A도전문투자자보다더높은 수준의자기방어능력과투자에관한전문지식을보유한적격기관투자자 간의시장이므로, 공개적청약권유와광고를허용하여 144A 시장을일반 인에게공개된플랫폼형식으로도개설할수있도록하였다. JOBS법이전의 1934 년법 12(g)(1) 은비상장회사의경우에도총자산 규모가 1 천만달러를초과하고, 지분증권의종류별명부상투자자수가 500 명이상일경우 SEC에등록하여공개회사내지보고회사가되도록강제 하고있었다. 그러나회사설립부터 IPO까지의기간이점차늘어나고있 는상황에서, 단지투자자가 500명이라는이유로비공개회사에서공개회 사로전환시켜연차보고서및분기ㆍ반기보고서를제출하도록하는것은 중소기업의자본조달과사적자본시장의발전을저해하는요인이될수있 다. 즉, 1964년에도입된 500명이라는기준은비상장기업들이자본시장 을통한자본조달을꺼리게만들고, 이에따라사적자본시장의발전도저 해하는요인이될수있다. JOBS법제5편은바로이러한점을반영하여 1 천만달러요건은그대로두되, 지분증권의종류별명부상투자자수 500 명요건을 2,000명이상또는전문투자자를제외한투자자 500명이상으 로그요건을개정하였다. 그리고명부상투자자개념에서종업원보상계 획에따라증권을보유하는근로자와크라우드펀딩을통해주주가된투 자자도투자자수산정에서제외하도록하여공개기업이되는기준을더욱 높였다. 투자자수산정기준을완화한조치는사적자본시장에서보다많은

271 234 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 비상장기업들이편리하게자금을조달할수있게하고, 관련유통시장이 발전할수있는여건이마련될수있는계기가될수있으므로, 사적자본 시장규제환경측면에서는매우의미있는것이라평가할수있다. 이와유사하게, JOBS법제6편은은행이나은행지주회사의경우도투 자자수기준을기존 500명에서지분증권의종류별로전문투자자여부와 관계없이 2,000명이상일경우로개정하여일반비상장ㆍ비공개회사의 경우보다더완화된기준을적용하도록규정하고있다. 그리고공개회사 가된이후투자자수가감소하여다시비공개회사인은행또는은행지주 회사로전환될수있는기준을기존 300명에서 1,200명미만으로상향하 여보다용이하게비공개회사로전환될수있도록하였다. 194) 사. 소결 해외사적자본시장규제의공통점은미국과 EU 및영국모두발행시 장과유통시장모든측면에서사적자본시장이형성ㆍ발전할수있는규제 환경을갖추고있다는점이다. 미국은매우엄격한공사모구분기준을 가지고있으나, 다양한사모발행규정을두어사모발행을통한자본조달 이발달되어있다. EU와영국도상대적으로느슨한공사모구분기준에 따라사모시장이발전할수있는규제적토양을갖추고있다. 그리고전 문투자자의기준을합리적으로규정하여다양한유형의투자자들이사적 자본시장에참여할수있도록하고있다. 사적유통시장은중간회수시장으 로서매우중요한데, 미국과 EU 및영국모두낮은증권업진입규제로 인해투자중개업자가비공개증권을중개하는데무리가없는규제환경이 조성되어있다. 또한, ATS 규제수준이매우낮아다양한형태의장외유 통플랫폼이출현할수있는규범적토대를마련하고있다. 준사적자본시장영역에서는미국이크라우드펀딩과소액공모규제의 제정및정비를통해사적자본시장의영역확대를시도하고있음을살펴 194) 일반비공개회사의경우에는기존과같이 300 명미만그대로이다.

272 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 235 보았다. EU와영국에서는미국과같은준사적자본시장영역의규제정비 는없으나, 기존규제의틀내에서도크라우드펀딩과소액공모가충분히 가능한환경임을확인하였다. 사모펀드규제측면에서는미국과 EU 및영국모두사모펀드를공모 펀드와는분리하는이원적규제체계를가지고있다는점이가장특징적이 다. 그리고사모펀드를벤처캐피탈, 헤지펀드, PEF 등으로분리하지않고 사모펀드라는단일규제의틀내에서가장낮은수준의규제만도입하고 있다. 또한, 운용사중심의규제체계를수립하여사모펀드자체를직접규 제하지않는다는것도중요한특징이다. EU에서는 EuVECA Reg을통해 별도의벤처캐피탈규제체계를가지고있으나, 이는 AIFMD 규제체계내 의특칙으로존재하는것이기때문에여전히단일규제체계임을확인하였 다. 따라서 EuVECA에서도벤처캐피탈펀드자체를직접규제하거나운용 규제를하지않음을확인할수있다. AIFMD가 PEF에관한특칙을두고 있으나, 이또한직접적인규제가아니라원칙규제중심의공시규제가핵 심이지 PEF 에대한개별운용규제가없는것은마찬가지이다. 이외에도미국의 JOBS법을중심으로사적자본시장규제환경의변화에 대해서살펴보았다. JOBS법은기본적으로비공개회사의자본시장을통한 자본조달활성화와이를통한경제성장을도모하기위해제정되었다. 이 를위해 JOBS법은기존공개회사에대한증권규제와는구분되는비공개 회사및사적자본시장에초점을맞춘규제를규정하고있다. 특히, 공개적 청약의권유및광고허용, 크라우드펀딩도입및 Regulation A+ 의정비 를통한소액공모제도개선, 공개회사로전환되는기준인투자자수의확 대등이사적자본시장규제환경측면에서중요한변화들이다. 이점에서 보면미국의규제체계는중층적규제체계라고할수있다. 이상에서논의 한해외사적자본시장규제내용을요약하면 < Ⅳ-8> 과같다.

273 236 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅳ-8> 해외사적자본시장규제요약 공사모기준 전문투자자 유통시장 크라우드펀딩 사모펀드 / PEF 벤처캐피탈 미국 매우엄격 다만, 다양한사모발행규정존재 Reg D에의한전문투자자정의: 재산기준( 파생상품에대해서는별도규정 ) 낮은수준의재산요구 : 순자산$1 백만/2년간각연소득 $20만 엔젤투자자육성에유리 투자중개업자로서비공개회사의증권중개( 낮은증권업진입장벽 ) 투자중개업자이면신고에의해 ATS 운영가능 Reg D 506(c) 의공개청약/ 광고허용 144A 적격기관투자자시장등 한국보다엄격한규제 Reg D Rule 506(c) 에따른전문투자자대상 CF 가능 주법에따른 CF 가능 Reg A+ 를이용한 CF+ 사모펀드로통일된규제 등록면제를통해사적영역으로인식되는것이원칙 금융위기이후헤지펀드등대형운용사에대한등록의무도입 PEF 에대한별도규제무 VC운용사는투자자문업자등록면제 2011년 SEC의 VC 정의도입: VC는비적격투자 20% 이하, 차입과투자자에게상환권등이없고, VC전략을추구하는사모펀드 SBA의대출보증제도 EU 및영국 완화된공사모구분 : 500 만유로/150명 MiFID에따른유럽의통일기준마련( 유연함) 선택적전문투자자는질적, 양적기준에의함 질적기준은전문성등을요구하고양적기준은 3가지중 2 가지충족필요(50만유로잔고 ) 미국과동일하게낮은증권업진입규제 MTF, SI 등에대한낮은규제와다양한증권의취급 느슨한사모기준 별도의 CF 규제는없음( 영국은매우간소한규제있음 ) 느슨한공모및중개기관진입규제적용 고위험증권으로분류하여적합성/ 적정성원칙적용 AIFMD에의한사모펀드통일규제체계마련( 엄격히는, 공사모펀드로구분하는것은아님 ) PEF 에대한특별규정있으나, 자산운용규제는거의없음 VC만을위한별도의인가단위없이사모펀드(AIFMD) 규제로통일( 미국동일) EU차원의 VC통일규제를위해별도의 EuVECA Reg을도입 EuVECA는 AIF의특수한형태이며, 상호인증제도를이용할수있는등의이점존재

274 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 국내사적자본시장의규제체계 가. 개관 우리나라자본시장규제에서도사적자본시장이라는별도의개념은없 다. 다만, 우리나라는해외와마찬가지로공모와사모를구분하여대부분 의규제행정을전통적자본시장즉, 공모시장또는정규거래소시장에집 중하고있다. 이에따라사적자본시장에대한고려는상대적으로부족한 편이고, 사모시장을육성하려는의지또한크지않다. 195) 이에따라우리 나라의사적자본시장영역은매우협소한상황이며, 엄격한각종규제로 인해시장발전을기대하기쉽지않다. 대표적으로사적자본시장을발행 시장과유통시장부문으로나누어보면, 발행시장에서는엄격한공사모 구분기준, 여전히높고유연성없는전문투자자기준, 세밀한사모펀드 규제등을문제점으로제시할수있다. 유통시장에서는 ATS에대한높은 진입장벽과일반증권회사에대한내부주문집행불허, 이에따른협소한 장외시장및효율적회수경로의부재등을문제점으로들수있다. 이러한관점에서이절에서는앞서살펴보았던해외사적자본시장규 제들이우리나라에서는어떻게전개되고있는지비교ㆍ고찰한다. 즉, 해외 의경우와마찬가지로사모및전문투자자의개념, 사모발행시장, 사적유 통시장( 장외시장), 준사적자본시장, 사모펀드, 그리고벤처캐피탈등의측 면에서국내증권규제의특징을살펴본다. 한편, 본격적으로살펴보기에 앞서우리나라는소극적규제가강하여사적자본시장이발전하기어려운 규제환경이라는점을염두에둘필요가있다. 195) 이런의미에서년월일부터시작된크라우드펀딩제도와관련조치는 사적자본시장육성을위한예외적현상으로볼수있다.

275 238 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 나. 사모및전문투자자개념 1) 공사모구분기준 자본시장법은공모와사모를구분하여공모에해당하는경우증권신고 서를제출하도록규정하고있다. 196) 이를위해자본시장법은공모를모집 과매출로구분하고 197), 모집과매출이아닌방법으로새로발행되는증 권취득의청약을권유하는것을사모로정의한다( 9(8)). 따라서사모의 개념을이해하기위해서는어떠한증권발행이공모인가를먼저확정하여 야한다. 자본시장법은 50인이상의투자자에게증권을모집하거나매출 하는것을공모로보기때문에 49인까지의투자자에게새롭게발행하는 증권청약의권유는사모에해당한다. 주의할것은자본시장법상사모의 개념에는이미발행된증권의매도청약이나매수청약의권유의개념은제 외된다는점이다. 198) 연혁적으로, 50명기준에의한공모와사모의구별은 1991년 12월 31 일에개정된 증권거래법 에의해도입되었다. 1962년제정증권거래 법부터 1991 년개정전까지모집과매출은 불특정다수인 199) 에대한증 권발행의청약권유등을의미하는것으로규정되어있었다. 그러나 1991 년 12 월개정법부터불특정다수인이라는용어대신 증권관리위원회가 196) 자본시장법은공모에대해서만공시규제를적용하므로사모는자동적으로그러한규제에서제외되는방식을취한다. 197) 모집은새로발행되는증권취득의청약권유, 매출은이미발행된증권의매도청약이나매수청약의권유를의미한다. 198) 이는매출에해당하지않는증권발행까지사모에포함시킬경우장외거래까지도사모에포함되어인수의정의및범위와관련하여혼란을일으킬수있기때문이라고한다( 변제호외(2015), 380 면). 김병연ㆍ권재열ㆍ양기진(2015), 214 면도유사한이유를기술하고있다. 199) 1962 년제정법은 공중에대하여 라는용어를사용하고있었으나, 76년 12월 22 일개정법에서 불특정다수인에대하여 라는용어로변경하였다. 불특정다수인이얼마의사람을의미하는것인가에대해서는, 해석상일본과같이 50인정도이상이면이에해당하는것이좋을것이라는견해가있었다( 안문택(1982), 165 면).

276 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 239 정하는바에따라 라는문구를넣어 50 인기준을정하였다. 200) 그런데 50 명기준에의한공사모구분이그리간단한것은아니다. 공 모의상대방인 50명은청약권유를하는날부터과거 6개월간동일종류 의증권 201) 에대하여공모에의하지않고청약권유를받은투자자의수를 합산한다( 영11(1)). 즉, 과거 6개월간동일종류의증권발행을사모로한 경우그발행시의투자자수를합산한수로 50 명을산출한다. 공모와사모를구분하는가장큰이유는일반투자자를보호하기위한 것이다. 따라서자본시장법은 50명을산출할때자기방어능력을갖추었거 나정보비대칭성의위험성이높지않는투자자까지포함할필요성이높지 않다. 이에따라자본시장법시행령은 전문가 및 연고자 개념을도입하 여이들을 50 명산출에서제외시키고있다( 영 11). 전문가는전문투자자 와회계법인, 신용평가회사, 발행인에게회계, 자문등의용역을제공하고 있는공인회계사ㆍ감정인ㆍ변호사ㆍ변리사ㆍ세무사등공인된자격증을 가지고있는자등을말한다( 영 11(1)(1)). 202) 연고자란발행인의최대주 주, 임원, 우리사주조합원, 계열회사와그임원, 주권비상장법인인발행인 200) 이후 1997년 1월 13 일개정증권거래법은증권관리위원회대신 대통령령이정하는바에따라 라는문구로개정하여법적통제를강화하였다. 201) 여기서동일종류의증권이무엇이냐에대해학계의다수설은지분증권, 채무증권, 수익증권, 투자계약증권, 파생결합증권, 증권예탁증권과같은자본시장법상상위개념의종류를의미한다고하나, 금융감독원( 소수설) 은보다좁게상위증권에서열거하고있는개별증권의구분에따라판단하여야한다고한다. 다수설에대한문헌으로는우선김건식ㆍ정순섭 (2013), 173 면; 변제호외(2015); 김병연ㆍ권재열ㆍ양기진(2015), 218 면을참조하고, 소수설로는금융감독원(2012), 74 면; 김정수(2014), 499 면( 소수설을찬동하되, 어느설에따르더라도주식연계채권에대해서는문제가있음을지적한다) 을참조하기바란다. 참고로다수설과같이상위개념을사용해야공모규제를잠탈할개연성이보다줄어들어규제목적에부합한것으로생각된다. 202) 2016년 6월 28일에개정된자본시장법시행령은전문투자자와전문가의개념을일치시키기위해 전문가 라는용어에맞게전문가로서의자질이있는일부직종의전문투자자를전문가에포함시키고있다. 따라서개정법에따르면, 전문투자자가전문가라고이해해도무방하다. 개정전전문투자자및전문가개념의문제점에대하여는천창민(2015) 를참조하기바란다. 참고로개정전에는전문투자자인주권상장법인, 개인, 일반법인, 지자체, 외국인등을전문가에서제외하였다.

277 240 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 의주주등을말한다( 영 11(1)(1)). 203) 한편, 자본시장법시행령은전매가능성이있는경우에는발행당시에는 50 명미만이어서사모에해당하여도이를모집으로간주하는규정을두 고있다( 영 11(3)). 즉, 발행당시에는청약권유의대상자가 50명미만이 어서공모에해당하지않지만, 발행후 1년이내에 50인이상의자에게 전매될수있는 가능성 이있는경우에는모집으로간주하여공모규제를 적용하는것이다. 간주모집에해당하는경우에는형식은사모이지만, 실질 을따져공모로보아규제하겠다는취지이다. 증권의발행및공시등에 관한규정( 이하발행공시규정) 에서정하는전매가능성은다음의 < 표 Ⅳ -9> 와같다( 2-2(1)). 참고로발행공시규정은전매가능성이있는경우라 할지라도일정한조치를취하는경우전매가능성이없는것으로간주하는 규정도함께두고있다( 2-2(2)). 과도한공시규제의적용을피하고, 증권 발행을통한자금조달을촉진하기위한조치이다. 203) 이에더하여, 발행공시규정 2-1(3) 은다음의자를연고자의범위에포함시키고있다. 1. 발행인( 설립중인회사제외) 의제품을원재료로직접사용하거나발행인( 설립중인회사제외) 에게자사제품을원재료로직접공급하는회사및그임원 2. 발행인( 설립중인회사제외) 과대리점계약등에의하여발행인의제품판매를전업으로하는자및그임원 3. 발행인이협회등단체의구성원이언론, 학술및연구등공공성또는공익성이있는사업을영위하기위하여공동으로출자한회사( 설립중인회사포함) 인경우해당단체의구성원 4. 발행인이지역상공회의소, 지역상인단체, 지역농어민단체등특정지역단체의구성원이그지역의산업폐기물처리, 금융ㆍ보험서비스제공, 농수축산물의생산ㆍ가공ㆍ판매등의공동사업을영위하기위하여공동으로출자한회사( 설립중인회사포함) 인경우해당단체의구성원 5. 발행인이동창회, 종친회등의단체구성원이총의에의하여공동의사업을영위하기위하여공동으로출자한회사( 설립중인회사포함) 인경우해당단체의구성원 6. 자본시장법제159조 1 항에따른사업보고서제출대상법인이아닌법인( 이하이조에서 사업보고서미제출법인 이라한다) 의주주가그사업보고서미제출법인의합병, 주식의포괄적교환ㆍ이전, 분할및분할합병의대가로다른사업보고서미제출법인이발행한증권을받는경우그주주 7. 그밖에자본시장법과위에서언급한연고자와유사한자로서발행인의재무내용이나사업성을잘알수있는특별한연고자라고금융감독원장이정하는자

278 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 241 < 표 Ⅳ-9> 전매가능성기준및배제요건 구분전매가능성기준배제요건 지분증권 (DR 포함) 비지분증권 전환권등이부여된증권 기업어음 파생결합증권 동종의증권이모집ㆍ매출된실적이있거나증권시장 ( 코넥스시장제외) 에상장된경우(1 호) 발행후 50매이상으로권면분할되어거래될수있는경우( 등록공사채및전단채의경우에는매수가아닌거래단위를기준으로함)( 제2 호) 1호및 2호에해당하는경우 50매이상으로발행되는경우, 만기가 365일이상인경우또는특정금전신탁에편입되는경우 특정금전신탁에편입되는경우 증권예탁결제원에예탁한후 1년간불인출및불매각하겠다는예탁계약을체결하는경우 50 매미만으로발행되는경우, 발행후 1년이내분할금지특약을증권에기재하는경우( 등록공사채및전단채는거래단위이상으로분할되지않는조치를취하는경우 ) 권리행사금지기간을발행후로하는경우 1년이상으 특정금전신탁의위탁자를합산하여 50인이상이될수없다는뜻을인수계약서와취득계약서에기재하고, 발행인또는기업어음, 파생결합증권을인수한금융투자업자가그러한발행조건의이행을담보할수있는장치를마련한경우 전자단기사채 - 만기가 3개월이내인경우 해외발행증권 해당증권, 해당증권에부여된권리또는그권리의행사에따라발행되는증권등을거주자가해당증권의발행당시취득가능하거나또는발행일부터 1년이내에취득가능한조건으로발행하는경우 발행당시또는발행일부터 1년이내에해당증권등을거주자에게양도할수없다는뜻을해당증권의권면, 인수계약서등에기재한경우등 발행지의공인예탁결제기관에예탁하고 1 년이내에는이를인출금지하고, 거주자에게양도를금지하는예탁계약을체결한후그예탁계약을이행하는경우 CBㆍBW이아닌사채권으로서적격기관투자자가취득하고적격기관투자자사이에서만양도ㆍ양수되고일정한요건을만족하는경우 발행당시또는발행일부터 1년이내에거주자가해당증권등을취득할수없는구조로발행되는경우

279 242 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 전매가능성및전매가능성배제요건과관련하여, 발행공시규정은한국 판적격기관투자자시장이라할수있는한국형 QIB채권시장에관한규정 도두고있다( 2-2(2)(4)). 우선, QIB시장에해당하여전매가능성이배제 되기위해서는적격기관투자자가발행인또는인수인으로부터채권을직 접취득하고, 적격기관투자자간에서만양수ㆍ양도가일어나야한다. 여기 서말하는적격기관투자자란전문투자자중자금중개회사, 금융투자협회, 한국예탁결제원, 거래소, 금융감독원을제외한대부분의전문투자자, (2) 주권상장법인, 연기금및그기금을관리ㆍ운용하는법인, 공제사업법인 및전문투자자인요건을충족한법인및단체, (3) 중소기업진흥공단과 (4) (1)~(3) 에해당하는적격기관투자자에준하는외국인을말한다. QIB 시장에서채권을발행할수있는법인은직전사업연도말자산총액이 2조 원미만의기업이어야한다. 204) QIB채권시장적격발행인과관련하여 2016년 6월 28 일개정이전규정에서는채권상장법인, 금융기관, 공기업 또는자산총액이 5천억원이상인기업은 QIB채권시장을이용할수없도 록하고있었다. 그러나 QIB시장이개설된이후채권발행이전무하였다는 점을감안하여 205), 개정법은적격발행인의범위를대폭넓혀채권상장법 인, 금융기관및공기업등도자산규모가 2조원미만일경우 QIB채권시장 을이용할수있도록규제를완화하였다. 2) 전문투자자의개념 자본시장법은증권거래법과달리전문투자자와일반투자자를구분하는 투자자구분제도를신설하였다. 206) 자본시장법은제9조 5항에서열거적 204) 외국기업의경우에는자산규모제한이없다. 205) QIB시장은 2012년 5월 2 일부터개설된시장으로서, 1997년외환위기이후대기업위주의편중된채권시장구조를극복하고중소기업의회사채시장을활성화하기위해도입된것이었지만, 시장개설시발행된 1건을제외하고협소한발행기업요건으로인해그간발행실적이전무하였다. 206) 이는투자자보호체계의선진화일환으로추진된것이며, EU 및영국을본받은것이다. 이하, 우리나라의전문투자자개념에대한논의는천창민(2015) 의내용을수정ㆍ보완한것임을밝힌다.

280 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 243 방식으로전문투자자에대한정의규정을두고, 동조 6항에서는전문투자 자가아닌투자자가일반투자자라는일반투자자에대한정의규정을마련 하고있다. 이를통해, 금융투자업자의영업행위규제등에서일반투자자를 보다두텁게보호하되, 전문투자자에대해서는불필요한과잉규제를제거 하여효율성을도모하고자하고있다. 또한앞서소개한바와같이자본 시장법은전문투자자개념을기초로하여공모와사모를구분하는청약권 유대상자 50 인산정시사용하는전문가개념, 코넥스시장상장법인의 공모시 50 인산정에서제외되는투자자기준, 적격기관투자자대상회사 채전문유통시장에참여할수있는투자자기준으로서의전문가개념( 발 행공시규정 2-2 조(2)(4)), 사모집합투자기구와공모집합투자기구를구분 하는투자자 50 인산정시총수에서제외되는투자자기준( 법 9(19) 및 시행령 14(1)) 을규정하고있다. 그리고전문투자자개념은특정시장이 나제도ㆍ상품에대한투자자진입규제의기초개념으로도사용되고있 다. 예컨대, 전문투자형사모집합투자기구 ( 헤지펀드) 의적격투자자기준 ( 법 249의2), 2015년 7월개정된자본시장법 207) 에따라도입된크라우 드펀딩규제에서연간투자한도가없는투자자기준 208) 개념이기본적으로사용되고있다. 209) 등에전문투자자 자본시장법이전문투자자로분류하는자의범위는크게당연전문투자 자, 선택적전문투자자및일반투자자로전환가능한당연전문투자자로대 별할수있다. 207) 개정법은 2015년 7년 24 일에공포되었다. 개정법에서는크라우드펀딩외에사모펀드에관한큰폭의개정이있었는데, 이에관한규정은 2015년 10월 25일부터시행되었다. 208) 법 117의10(6), 영 118의17(2) 및발행공시규정 2-2의6 209) 이외에도, 분류상의전문투자자는아니지만, 일정한경우투자위험도를감안하여개인투자자에대한진입요건을강화함으로써 전문투자자화 시키는경우도있다. 예컨대, ELW(Equity Linked Warrant) 및장내파생상품과코넥스시장의경우기본예탁금을예치하지않는일반개인투자자에대해서는투자자체를배제시키는방식을전문투자자제도와병용한다. 또한, 파생상품등에대한투자경험이 1년미만인만65세이상의고령자에대해서는고위험상품에적합하지않다고판단하여투자권유자체를제한하는경우도있다( 금융투자협회표준투자권유준칙 11 및 12 참조). 전문투자자와유사한자본시장법의개념에관한상세는천창민 (2015) 를참조하기바란다.

281 244 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 첫째, 국가, 한국은행, 은행, 특수은행, 금융투자업자, 보험사, 종금사, 등과이에준하는외국인은당연전문투자자로분류되며, 이들은일반투자 자로전환이허용되지않는다. 둘째, 연기금, 공제법인, 지방자치단체, 주 권상장법인및해외주권상장국내법인등은일반투자자로전환가능한당 연전문투자자이다. 다만, 상장법인등의전문투자자는장외파생상품거래에 대해서는일반투자자로간주된다. 한편, 전문투자자가일반투자자로전환 하려면다음과같은절차를따라야한다( 법 9(5 단서)). 먼저, 전문투자자 가일반투자자와같은대우를받겠다는의사표시를금융투자업자에게서 면으로통지하여야한다. 이러한하방식전환의사표시를받은금융투자업 자가동의를하여야일반투자자로전환되는데, 이때금융투자업자는정 당한사유가있는경우를제외하고는이에동의하여야한다. 셋째, 선택적 전문투자자는일반투자자이지만, 일정한요건을갖추어이를증명하는관 련자료를금융투자협회에제출하여 전문투자자확인증 을받은투자자를 말한다. 210) 법인이나단체는관련자료제출일전날의금융투자상품잔고 가 100 억원이상이어야한다. 다만 주식회사의외부감사에관한법률 ( 이하외감법) 대상주식회사는금융투자상품잔고 50 억원만요구된다. 금융투자상품잔고외요건으로서, 관련자료를제출한날부터 2년이지 나지않아야한다. 개인은관련자료제출일전날의금융투자상품잔고 (ISA 의잔고는제외) 가 5 억원이상이어야하고, 관련자료제출일을기준 으로직전연도의소득액이 기준으로총재산가액이 1억원이상이거나관련자료제출일전날을 10 억원이상이어야한다. 211) 소득액은국세청장이 발급한소득금액증명또는원천징수의무자가발급한근로소득원천징수영 수증등에의하고, 재산가액은금융기관이발급한잔액증명서또는소득 210) 금융투자협회에따르면, 2016년 12월 31일현재법인이나단체인전문투자자는총 496 개사, 개인전문투자자는총 248명으로총 744 명이라고한다. 참고로, 2014년 12월 31일통계로는법인이나단체인전문투자자는총 507 개사, 개인전문투자자는총 112명으로총 619 명이었고, 2015년 12월 31일통계로는법인이나단체인전문투자자는총 467 개사, 개인전문투자자는총 145명으로총 612 명이었다. 큰변화는없으나, 조금씩선택적전문투자자의수가늘어나고있고, 그중개인전문투자자의증가폭이더큼을알수있다. 211) 금융투자업규정 1-7의 2; 금융투자회사의영업및업무에관한규정 2-12(1)(3)

282 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 245 세법제94조 1항 1호에따른토지또는건물의소유관계를증명할수있 는등기부서류및동법제99조 1항 1호에따른기준시가서류등에의 한다. 미국과달리거주주택도재산가액에포함되는것이특이하다. 금융 투자상품잔고등의요건외에법인과동일하게동요건이관련자료를 제출한날부터 2년 212) 이지나지않아야한다. 이에더하여, 개인은금융 투자업자에게계좌를개설한날부터 1 년이경과하여야한다. 213) 그리고 기술한일반투자자로전환이가능한당연전문투자자중연기금, 공제법인, 지방자치단체, 주권상장법인및해외주권상장국내법인은당연전문투자자 이지만, 장외파생상품거래에대해서는일반투자자로간주되기때문에이 들이전문투자자와같은대우를받겠다는의사를금융투자업자에게서면 으로통지한경우에는금융투자업자의동의여부와는상관없이다시전문 투자자로전환할수있다. 214) 이와같이자본시장법이장외파생상품거래 에한정하여상방식전환을인정하고 215), 그외의경우일반투자자가전 212) 따라서 2년의의미는전문투자자지위의유효기간이 2 년이라는의미이나, 그기산일에대해서는논란이있을수있다. 자본시장법시행령제10조 3항 16 호( 법인및단체) 및 17 호( 개인) 에서는그기간일이관련서류의제출일로부터 2년이경과하지않았어야하는것으로규정하나, 실무를담당하는금융투자협회가제정한 금융투자회사의영업및업무에관한규정 제2-13조 2 항은 협회의전문투자자지정의효력은지정된날부터 2 년으로한다 고규정하여그기산일을협회가심사후전문투자자로지정한때로정하고있기때문이다. 일반투자자로서의보호를넓히기위해서는기산일을자본시장법시행령과같이관련서류의제출일로보아전문투자자로서의기간을좁히는것이바람직할것이나, 실무상전문투자자의지위는금융투자협회의전문투자자지정에의해비로소발생하는것이므로그지위의소멸에관한기산점도전문투자자로지정된날로보는것이타당하다. 213) 자본시장법시행령 10(3)(16)( 법인및단체) 및 (17)( 개인) 참조 214) 자본시장법 9(5)(4) 및시행령 10(3 단서). 투자자보호가강화되는하방식전환( 전문투자자 일반투자자 ) 에서는금융투자업자의동의를요하면서, 투자자보호가약화되는상방식전환( 일반투자자 전문투자자 ) 에서는도리어금융투자업자의동의를요하지않는것은균형이맞지않는것으로판단된다. 특히, 후자의상방식전환에대해서는투자자에게별도로투자자보호와관련된권리가약화된다는것을전환전에통지할의무를부여하는것이필요하다고본다. 215) 통상투자자유형의전환은투자자와금융투자업자간의문제이기때문에, 엄밀한의미에서상방식전환은장외파생상품거래에한정하여일부의전문투자자에게만인정된다고하는것이타당하다. 그러나법인이나단체및개인의경우에도본인의의사에따라일반투자자에서전문투자자로그지위가전환되는것

283 246 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 문투자자로상향하여전환할수없도록한것은이를허용할경우금융투 자업자가투자자보호의무의회피수단으로악용할수있기때문으로이해 되고있다. 216) 이상의논의를바탕으로전문투자자의개념을구분하면다 음의 < 표 Ⅳ-10> 과같다. 이해의편의를위해전문가개념을대비시켰다. 이상에서설명한자본시장법의전문투자자제도를평가하면, 자본시장 법상전문투자자구분은경제적실질즉, 위험감수능력에따라투자자를 분류한다는취지에도불구하고, 개별규정의면면을살펴보면여전히전 문투자자간격차가매우크고, 전문투자자의기준을합리적으로설명할 수없는부분도존재한다. 전문투자자와일반투자자간의전환에대한매 우경직된제도설계도 EU 및영국의제도와는다르다. 질적요소를고려 하지않는점도 EU 및영국과다른점이다. 그리고금융투자협회가선택 적전문투자자를관리하는방식또한우리나라에서만관찰되는특징이다. 또한개정법은개인의경우금융투자상품잔고 1억원과직전연도소득액 1억원또는재산가액 10 억원이상이라는기준을도입하였으나, 재산가액 중에는주거용주택가액도포함된다는점은해외와다른점이다. 한편, 기 술한바와같이자본시장법은전문투자자개념을기초로특정상품이나 제도, 시장등의진입개념으로도사용하고있는데, 상품이나제도, 시장 의특성이다르기때문에전문투자자의개념을그대로사용할수없다는 것은인정할수있으나, 그다름에대해합리적인설명이쉽지않을정도 로전문투자자기준과의괴리가크다. 이므로상방식전환에포함할수있을것이다. 다만, 법인이나단체및개인의상방식전환은금융투자업자의개입없이금융투자협회가심사하여지정하는것이므로투자자보호의무의회피라는논점과는거리가있을수있다. 216) 재정경제부( ) 27 면, 김건식ㆍ정순섭 (2013) 156면을참조하기바란다.

284 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 247 < 표 Ⅳ-10> 전문투자자및전문가의범위 당연 일반투자자로전환가능 선택적 전문투자자( 법 9 5, 영 10) 1. 국가 2. 한국은행 3. ( 금융기관) 은행, 특수은행, 금융투자업자, 보험사, 종금사, 자금중개회사, 증금, 금융지주회사, 여전사, 상호저축은행, 산림조합중앙회, 새마을금고, 신협 4. 예보, 정리금융기관, 자산관리공사, 주택금융공사, 투자공사, 금융투자협회, 한국예탁결제원, 거래소, 금융감독원, 집합투자기구( 개별법펀드는제외), 신보, 기보 5. 외국정부, 국제기구, 외국중앙은행 1. 위 3번에준하는외국금융기관 2. 위 4 번과연기금, 공제법인, 지자체에준하는외국인과아래의선택적전문투자자및이에준하는외국인 3. 장외파생거래를제외한다음의자연기금, 공제법인, 지자체주권상장법인해외주권상장국내법인 법인: 금융투자상품잔고 100억원 ( 외감법대상법인은 50 억원) 개인: 금융투자상품잔고 5억원및연소득액 1 억원/ 재산가액 10억원 전문가( 영 11 1) 전문투자자창업투자회사회계법인신용평가회사, 발행인에게회계, 자문등의용역을제공하는공인회계사ㆍ감정인ㆍ변호사ㆍ변리사ㆍ세무사등 한편, 우리나라는전문엔젤투자자및액셀러레이터에대한법적개념 을도입하여세제혜택과일정한지원을하고있다. 우선벤특법시행령에 서정하는투자실적, 경력, 자격요건등을충족하는개인을규정하는데( 영 2의3(3)), 여기서말하는개인투자자가소위 전문엔젤투자자 이다. 217) 217) 전문엔젤투자자에대해서는전문엔젤투자자관리규정 ( 중소기업청고시제 호, 제정) 에서상세히규정하고있다. 시행령상전문엔젤투자자지정요건은 2015년 11월 18일에개정되어투자실적요건과경력요건을보다완화하

285 248 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 벤특법시행령은, 벤처기업, 창업지원법상창업자, 기술혁신기업의주식또 는지분에대한 3 년간의총투자금액( 개인투자조합의 GP로서의출자분도 포함) 이 1 억원이상이고, 해당주식또는지분을 6개월이상보유한일정 한자를전문엔젤투자자로규정한다. 218) 전문엔젤투자자규정은한국벤처 투자( 주) 가이상의요건을만족하는자에대해심사후 2년동안유효한 전문엔젤투자자확인서를발급하며해당개인이전문엔젤투자자임을증명 할수있도록규정하고있다( 5 및 6). 219) 전문엔젤투자자로인증되면, 엔젤펀드매칭투자비율을 2 배로우대하고, 엔젤펀드신청한도도일반엔젤 투자자가연 2억원인데반해전문엔젤투자자는 10 억원으로상향되고, 전 문엔젤투자자투자기업전용 R&D도총 2 억원한도에서지원된다. 전문엔 젤투자자가아닌경우라도벤처기업등에투자한개인투자자가보유요건 등을만족하는경우소득공제와세제혜택이주어진다. 220) 다음의 < 표 Ⅳ-11> 와같다. 이를요약하면 전문엔젤투자자에더하여 2016년 5월 29 일개정된창업지원법은 창 업기획자 라는액셀러레이터개념을법적으로도입하였다. 이에따르면, 창업기획자란초기창업자등의선발및투자, 전문보육을주된업무로하 는자로등록한자를의미한다( 2(4의 2)). 액셀러레이터로등록되면, 일정 기간사업모델개발, 기술및제품개발, 시설및장소확보, 투자자와의 제휴, 초기창업자홍보등다양한혜택이주어진다. 액셀러레이터로등록 하기위해서는자본금요건을갖춘상법상의회사이거나출연재산이요건 을갖춘민법상비영리법인이어야하고, 일정한전문인력과시설을보유 였다. 이에관한소개는, 중소기업청 ( ) 보도자료를참조하기바란다. 218) 일정한자의범위로는, 주권상장법인의창업자, 주권상장법인의등기이사로 3년이상재직한경력이있는자, 벤처기업의창업자이거나창업자이었던자로서재직당시해당벤처기업의연매출액이 1 천억의이상인적이있었던자, 신기술창업전문회사, 창투사등에서투자심사업무를 2 년이상수행한경력이있는자, 기술사, 변호사, 공인회계사, 세무사, 변리사, 경영지도사또는기술지도사, 감정평가서, 이공계및경상계박사학위소지자및한국엔젤투자협회가개설한전문엔젤투자자양성과정수료자등이다. 219) 이에따라전문엔젤투자자로등록된투자자는 2015년 10월기준총 30 명이다. 220) 소득공제는조세특례제한법제16조 1항 3호및 4 호, 양도소득비과세는동법제14조제1항및동법시행령제13조 1 항을참조하기바란다.

286 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 249 하여야한다. 또한사업계획이산업통상자원부령에서정하는기준에맞아야한다.( 19의2(2)). < 표 Ⅳ-11> 우리나라의엔젤투자세제지원제도 지원세제투자대상보유기간지원내용 소득공제 양도소득 벤처기업또는기술성평가통과창업중소기업 (3 년미만) 창업또는전환 3 년이내벤처기업 3 년 1천5 백만원이하: 100% 1천5 백~5 천만원: 50% 5 천만원초과: 30% 단, 어느경우이든종합소득금액의 50% 한도 3년양도차익비과세 다. 사적유통시장규제: 장외시장및 ATS 규제 자본시장법상사적유통시장의개념을이해하기위해서는금융투자상품 시장, 거래소시장, 증권시장, 다자간매매체결회사, 장외시장등의개념을 살펴보아야한다. 자본시장법은시장과관련한제일상위개념으로 금융투 자상품시장 을두고, 거래소221) 가개설한금융투자상품시장을 거래소시 장 이라고부른다( 8 의2(1) 및 (3)). 거래소시장은다시 증권시장 과 파 생상품시장 으로구분되며, 이와는별도로 ATS 와유사한 다자간매매체결 회사 222) 라는개념을정의한다( 8 의2(4) 및 (5)). 221) 자본시장법상 거래소 란증권및장내파생상품의공정한가격형성과그매매, 그밖에거래의안정성및효용성을도모하기위해허가를받아금융투자상품시장을개설하는자를의미한다 ( 8(2)). 222) 자본시장법상다자간매매체결회사란정보통신망이나전자정보처리장치를이용하여동시에다수의자를거래상대방또는각당사자로하여상장주권등의매매또는중개ㆍ주선이나대리업무를하는투자매매업자또는투자중개업자또는투자중개업자를말한다.

287 250 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅳ-12> 자본시장법상시장의분류 구분 증권시장( 장내시장) 장외시장 종류유가증권시장코스닥시장코넥스시장 K-OTC OTC 개념 거래대상 매매방법 회사의규모및특성등에따라한국거래소가구분하여개설한시장 시장별상장심사를거쳐거래가허용된주식( 유가증권시장은채권등도포함) 비상장주식중개목적의호가중가및체결시스템 지정/ 등록법인 단순게시판 증권시장, ATS, K-OTC 이외의모든시장 제한없음 경쟁매매경쟁매매경쟁매매상대매매단일상대매매 자본시장법상장외시장이란증권과파생상품을거래하는거래소시장 ( 증권시장및파생상품시장 ) 과다자간매매체결회사밖에서금융투자상품 에대한매매등의장외거래( 166) 가이루어지는곳을말한다. 223) 그리고 장외증권이란장외시장에서거래되는증권을의미한다. 자본시장법은장 외거래에대해서는시행령제178조 1항에따라금융투자협회가비상장주 권의거래를위해개설한 K-OTC 224) 와금융기관, 금융공기업, 체신관서 등의특정전문투자자를대상으로채무증권의매매중개를전문으로수행 하는채권중개전문회사 (Inter-Dealer Broker: IDB) 외에는단일매매당 사간의상대매매방식만허용한다( 영 177). 그밖에장외증권의거래및 중개에대해서는금융투자업규정제5-1조이하등에서여러가지제한을 두고있다. 이같이자본시장법이장외증권의거래및중개에대한제한을두고 223) 금융투자업규정제5-1조 1 호는장외시장을 거래소시장및다자간매매체결회사이외의시장을말한다 라고정의한다. 한편, 장외시장은다시증권회사의창구에서거래가이루어지는창구거래시장 ( 통상이를일본식용어로 점두시장 이라고한다) 과매매당사자간에직접거래가이루어지는직접거래시장으로구분할수있다. 224) K-OTC 의법상용어는자본시장법시행령 178(1) 에따라금융투자협회가개설한 호가중개시스템 이다( 금융투자업규정 5-1(5)).

288 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 251 있는것은장외시장이가진비정형적ㆍ비조직적특성과높은비대칭성에 기인한다. 장외시장은장내시장과달리정형화된거래가일어나지않고, 장외증권특히비상장주식( 장외주식) 225) 은높은정보비대칭성과투자위험 이수반되므로투자자보호를위해규제를가하고있는것이다. 현행자본시장법상증권회사의장외증권중개나매매와관련한제약 중주로문제가되는것은장외주식에대한것이대부분이다. 채권거래는 전통적으로장외거래가대부분이고, 자본시장법도채권장외거래에대해서 는채권중개전문회사 ( 179), 채권전문자기매매업자 ( 180) 226) 등에대한 별도의규정을두고있다. 한편, 자본시장법상공개회사는감사보고서, 회사의사업내용, 재무사항 등회계연도의주요정보를담은연차보고서 ( 이를 사업보고서 라한다) 를제출 하여야하며, 사업보고서제출대상법인은분기ㆍ반기보고서제출도의무화되 어있다. 227) 사업보고서제출의무가있는비상장회사는공모실적이있거 나, 외감법대상법인228) 으로서주주수가 500 명이상인회사이다. 그런데 비상장주식의경우에도비상장공개회사( 사업보고서제출대상법인 ) 의주 식은회사의주요정보가정기적으로공시되므로정보비대칭성이완화되어 유통의위험이상대적으로적다고할수있다. 225) 비상장주식( 장외주식) 은주권상장법인이발행한주식이외의주식을말한다( 금융투자업규정 5-1(4)). 226) 채권전문자기매매업자는통상채권전문딜러로불리는투자매매업자로서장외채권시장에서금융투자협회의홈페이지를통해매수ㆍ매도양방향호가를동시에제출하는방법으로시장을조성하는전문딜러를말한다. 채권전문딜러제도는채권시장의유동성과투명성을제고할목적으로 2000년 6 월에도입되었다 년 8월기준으로 12개증권회사와 3 개은행이채권전문딜러로지정되어있다. 227) 다만, 코넥스시장은전문투자자시장임을감안하여분기ㆍ반기보고서제출을면제하고있다. 228) 주식회사의외부감사에관한법률 2 및동법시행령 2 에따르면, 외감법대상법인은 (1) 직전사업연도말자산총액이 120 억원이상인주식회사, (2) 주권상장법인과해당사업연도또는사업연도중주권상장법인이되려는주식회사, (3) 직전사업연도말의부채총액과자산총액이각각 70억원이상인주식회사또는 (4) 직전사업연도말종업원수가 300명이상이고자산총액이 70억원이상인주식회사를말한다.

289 252 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 이에따라비상장공개회사의경우일정한요건을만족하는경우금융 투자협회가개설한 K-OTC를통해다자간상대매매방식의유통을허용하 고있다. 그러나매출규제로인해모든비상장공개회사가거래대상은아 니다. 참고로 K-OTC는금융투자협회가운영하던프리보드를개편하여 2014년 8월 25 일에출범한 조직화된장외시장 으로서229), K-OTC는장 외에서거래되고있는유명비상장대기업, 중견기업등 공모실적이있 는 사업보고서제출기업( 비상장공개회사) 만을거래대상으로한다. 따라 서상장주식과비상장공개회사주식중 K-OTC에서거래되는주식을제 외한그밖의비상장주식은모두장외에서만거래될수밖에없다. 그러나 증권회사는투자매매업자의인가를받았음에도불구하고내부주문집행 (internalization) 이불가하고230), 매출규제등으로인해홈페이지상게시 판등의운영을통한중개도불가하다. 증권회사의비상장주식중개업무와관련하여 2009년 9월금융위원회 는유사시설개설금지위반과장외거래방법위반소지가있고, 매출시 증권신고서제출의무와투자광고관련규정등을위반할가능성이크다는 유권해석을내린바있다. 231) 이유권해석은위법여부를명확히밝힌것 은아니고상기내용에관한위반가능성이있을수있다는의견이었다. 그러나이유권해석에따라내부적으로비상장주식의장외호가게시판시스 템을구축하려던일부증권회사는잠정적으로업무를중단한바있다. 이 러한금융위원회의유사시설금지( 현재는무허가시장개설금지) 규정및 장외거래방법위반소지에관한유권해석은관련조문을넓게해석한것 229) 프리보드와는달리 K-OTC는일정한요건을충족하는경우금융투자협회가직권으로거래대상주식으로 지정 할수있는점이특색이며, 이는미국 OTC Markets 등과유사하다. 230) 다만, 이른바 대형IB 에한해서는비상장증권에한해내부주문집행이허용될예정이다. 그러나금융당국이구상하는내부주문집행허용의의미는해외사례와비교시대형IB에게비상장증권용 ATS를허용하겠다는취지로도보여추후한국판 내부주문집행 의개념에대해서는정확한의미를점검할필요가있을것으로보인다. 231) 금융민원센터홈페이지에서조회가가능하다. 장외주식 Brokerage 유권해석질의와 온라인상비상장주식거래의유사시설개설금지위반여부 라는제목의질의에대한유권해석을참조하기바란다.

290 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 253 이다. 즉, 투자중개업자인증권회사는중개라는업의성격상장외증권의 중개가당연한것이나, 그중개의방법이거래소의가격형성ㆍ가격발견 기능까지갈가능성이있을경우이는유사시설금지를위반할우려가있 고, 장외에서단일의매도자ㆍ매수자가 1:1로거래하도록하는장외거래 방법을벗어날가능성이있다는점을강조한것이다. 또한유권해석이적 시한바와같이주주들이시스템화된호가게시판을통해불특정다수에게 매도가격을제시하는행위는 매출 에해당되기때문에증권신고서제출의 무위반에해당될가능성도크다는의견이다. 이상과같은비상장주식에 대한증권회사의업무를제약하는요인은 (1) 장외거래방식의제한, (2) 공모규제, (3) 무허가시장개설금지및 ATS 규제와 (4) 자기계약금지규 제로요약할수있다. 이에따라비상장주식의유통에상당한제약이따 르고, 증권회사의중개ㆍ매매기능도사실상상장증권에대한투자자의 주문전달에그칠정도로상당히약화되어있다. 장외증권의취급과관련한업무규제의핵심은장외증권이갖는높은 정보비대칭성과장외시장자체가갖는비조직성ㆍ비정형성에있다. 이러 한문제를해결하는방법은정보비대칭성을낮추기위한정보의흐름을 유도하는정책과, 다른한편으로는비조직성ㆍ비정형성에서부터나타날 수있는불공정거래행위를엄단하는불공정거래행위규제의집행이다. 그런데놀랍게도장외증권의거래와관련해서는내부자거래, 시세조종등 불공정거래행위에대한규제체계가매우허술하다. 장외거래는상대매매 에의하고, 예외적인경우에한하여중개를허용하기때문인것으로추측 되나, K-OTC 거래에서는내부자거래나시세조정등의불공정거래가일 어날수있다. 향후비상장증권에대한 ATS거래가허용될경우이또한 문제가될수있다. 미국의경우장외거래규제체계의정비중제일먼저 서두른것이불공정거래행위를규제하기위한근거규정을둔것이란점은 시사하는바가크다.

291 254 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅳ-13> 비상장주식관련업무규제요약 규제항목 장외거래방법의제한 ( 166) 무허가시장개설금지및 ATS 규제 ( 373, 78) 매출규제 ( 9, 119) 자기계약금지 ( 67) 규제내용 장외에서금융투자상품을매매하는경우에는단일의매도자와매수자간에매매하는방법즉, 단일상대매매의방법만인정 동시에다수의자를각당사자로한가격및수량의공표금지 예외적으로인정된경우를제외하고거래소허가를받지않은시장개설행위는엄격히금지( 시장개념에대한광의의해석) 예외적으로인정된 ATS 의경우에도상장주식에한정되므로, 비상장주식중개목적의 ATS 출현제약 ATS 인가를위해추가로 500억원의자기자본필요 증권신고서없이 50인이상의일반투자자를대상으로이미발행된증권에대한투자권유와광고를금지 공개된인터넷상에서매도호가를게시하는것은매출및광고규제위반에해당가능 투자매매업자및투자중개업자가투자자로부터금융투자상품에관한매매의위탁을받은경우자신이직접거래의상대방이되어계약의주체가되는것을금지 ( 내부주문집행불가) 단, 증권업자가증권시장을통하여매매가이루어지도록하는등투자자보호에문제가없는경우에는예외인정 이상에서논의한우리나라의사적유통시장규제를해외사례와비교하 여요약하면다음과같다. 미국과 EU 및영국의경우에도엄격한공모규 제로인해장외증권, 특히비상장주식의거래에는상당한제약이따른다. 그러나우리나라와는달리미국과 EU 및영국에서는비상장주식매매ㆍ 중개업무를활발히영위할수있는규제환경이조성되어있다. 예컨대, 미 국의경우에는 Rule 144와 Rule 144A에따라비상장주식에대한정보의 흐름이있는경우에는이를유통시킬수있도록세밀한규제장치가마련 되어있는것이특징이다. 영국의경우에도공모에대한정의가우리보다 상대적으로완화되어있기때문에사모형태의증권유통이보다자유롭 다. 이에반해우리나라에서는정기적인공시를하고있는비상장공개회 사의경우에도복잡한공모규제로인해유통이제한되어있고, 유통이가

292 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 255 능한경우에도 수있도록규제한다. K-OTC를통할경우에만다자간상대매매방식으로거래할 따라서비상장주식에대해증권업자의중개기능이 상당히제한되어있다고할수있다. 특히, 거래소가개설하는시장즉, 거래소시장에대한광범위한해석과 ATS에대한높은인가규제는외국과 비교시상당한격차를보이고있다. 해외의사례는 IT기술의발전에따 라다양한형태로출현하는 ATS에대해경쟁을통한투자의효율성과편 리의도모및투자자보호의관점에서이를정규거래소규제와는분리하여 낮은수준의진입장벽과행위규제등을두고있다. 비상장증권의 ATS 거 래에는사후적투명성만을요구하여장외증권이가진특성도반영하고있 다. 또한외국의경우에는증권회사의내부주문집행은투자매매업자로서 의당연한기능에속하나우리나라의경우에는이또한규제로인해금지 되어있는상황이다. 그리고외국에서는 ATS에서의장외증권거래나그 외 ATS 밖에서의장외거래에대해서도불공정거래규제를동일하게적용 하기때문에건전한시장형성에주의를기울이고있다. 반면, 우리나라의 경우에는장외불공정거래행위에대해서는별다른규제가존재하지않는 다. 장외거래에는상대매매방식만을요구하고있기때문에불공정거래가 일어날가능성이낮다고판단한것일수도있으나, 당장 K-OTC에서의 거래는다자간상대매매임에도불공정거래를규제하기위한체계적인규 제가마련되어있지않다. 라. 준사적자본시장영역규제 1) 크라우드펀딩규제 우리나라의크라우드펀딩규제는 2015년 7월 24일에개정된자본시장 법(2016년 1월 25 일시행) 과금융투자업규정및발행공시규정에따라그 규제체계가설계되어있다. 크라우드펀딩규제의철학적바탕은미국의 제도와동일하게신생기업등의자금조달활성화와투자자보호에있다. 즉, 우리나라의크라우드펀딩규제도미국과동일하게증권신고서면제에

293 256 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 의한공모규제완화및중개업자진입규제완화및이를보완하는투자자 보호장치의마련을핵심적내용으로한다. 그러나자본시장법의세부적 인규정은우리나라의현실을반영하여미국보다다소규제의수준을낮 춘부분도있고, 광고규제와같은부분에서는미국보다규제가강한것도 있다. 이하에서는미국크라우드펀딩규제에서논의한것과같이발행인, 투자자, 중개기관측면으로구분하여주요내용을소개하기로한다. 232) 우선, 발행인규제와관련하여자본시장법은크라우드펀딩을이용할 수있는적격발행인규제를두고있다. 크라우드펀딩을이용할수있는 발행인은비상장기업이어야하고 233), 창업지원법제2조 2호에따라창업 하여사업을개시한날부터 7 년이지나지않은자이어야한다. 그러나등 록벤처기업, 등록이노비즈기업및비상장중소기업의프로젝트사업에투 자하는경우에는 7년업력제한에관계없이크라우드펀딩을통한자금조달 이가능하다. 크라우드펀딩을통해발행할수있는증권은주권과같은 지분증권 234), 사채권과같은채무증권및투자계약증권 235) 이다. 따라서 크라우드펀딩을이용하는발행인( 온라인소액증권발행인 ) 236) 은수익증권이 나파생결합증권은발행할수없다. 발행인이크라우드펀딩을통해조달 할수있는연간총한도는 7 억원이다. 232) 이하의내용은천창민(2016), 86 면이하를기초로한것임을밝힌다. 233) 발행인은창업지원법시행령제4 조에서규정하는금융및보험업, 부동산업, 숙박및음식점업, 무도장운영업, 골프장및스키장운영업등의업종에종사하지않는자이여야한다는제한이있다. 다만, 2016년 5월 16일개정법에따라 IT 기술을활용하여금융서비스를제공하는업종은예외적으로허용된다. 핀테크를활성화하기위한조치이다. 234) 익명조합의지분증권은사실상제외된다고해석된다. 자본시장법상익명조합의지분증권은집합투자증권이므로이를발행하기위해서는별도의집합투자업인가가필요하기때문이다. 후술하는바와같이크라우드펀딩을중개하는자는 온라인소액투자중개업자 인데, 온라인소액투자중개업자는투자중개업자의특수한형태인하위개념이기때문에집합투자증권의발행이불가한것이다. 235) 투자계약증권은포괄적개념의증권으로서지분증권과채무증권에포섭될수없는경우에한해예외적으로발행할수있을것이다. 236) 자본시장법 117의7(3) 에서온라인소액투자중개를통하여증권을발행하는자 ( 발행인) 를 온라인소액증권발행인 으로정의한다.

294 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 257 자본시장법은증권신고서면제의보완장치로서모집전단계에서크라 우드펀딩을통한모집개시일 3 일전에모집내역, 재무내역을포함한발행 인관련사항, 사업계획등을게재하도록규정한다. 재무제표에대한검증 수준은소액공모금액과사모발행금액을포함하여연간누적발행금액이 3억 원이하는발행인에게적용되는회계기준에따라공정하게작성되었으며 중요한왜곡표시가없다는내용에대한발행인의대표이사의확인이필요 하다. 3억원초과 5 억원이하는공인회계사의감사의견이필요하고, 5억 원초과는회계감사인의감사의견이필요하다. 모집이후단계에서는모집 종료후지체없이모집실적에관한결과를온라인소액투자중개업자의홈 페이지에게재하여야한다. 그리고계속공시로서온라인소액증권발행인은 사업보고서의공시대신매사업연도경과후 90일이내에온라인소액투 자중개업자의홈페이지에재무제표를게재하여야한다. 모집단계에서는 모집금액과관련하여목표금액의 80% 까지만자금이모집되어도증권발행 을허용한다. 모집단계에서의발행인의행위규제로서발행인은청약마감 일 7일전까지만온라인소액투자중개업자의홈페이지에서투자판단에도 움이되는정보를제공( 의견을제시) 할수있고, 7일이후에는의견제시가 금지된다. 그리고투자판단에영향을미칠수있는중요정보가모집개시 3 일전에게재한내용과상이하게된경우에는그게재내용을즉시정정하 여야한다. 투자자와관련한규제는투자한도와전매제한이다. 투자자의연간총투 자한도와관련하여자본시장법은미국과달리전문투자자등에대해서는 투자한도의제한을두지않는다. 일반투자자는기본적으로연간총 500만 원까지투자할수있으며, 이금액의한도내에서발행인당 200만원까지 투자할수있다. 그러나일반투자자이지만금융소득종합과세자나사업소 득과근로소득의합이 1억원이상인투자자는연간총 2 천만원, 발행인별 총 1 천만원까지투자할수있도록규제를완화하고있다. 전매제한규제 는크라우드펀딩을통해취득한증권모두를 1년간예탁결제원에예탁하 거나보호예수하는방법으로매도또는양도할수없도록규제하는것을 말한다. 예외적으로전문투자자나발행인, 발행인의대주주에대한전매

295 258 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 및증권시장과금융투자협회가운영하는 K-OTC 에서의전매는허용한다. 다만, 미국과달리우리나라는가족등에대한매도나양도는허용하지 않는다. 크라우드펀딩중개기관인온라인소액투자중개업자는특수한형태의투 자중개업자로서 온라인상에서타인계산으로온라인소액증권발행인이발행 하는증권의모집또는사모에관한중개를영업으로하는투자중개업자 로정의된다( 법 9(27)). 온라인소액투자중개업자도투자중개업자이기때 문에기본적으로투자중개업자에대한규정이적용된다. 그러나진입규제 측면에서는규제완화차원에서투자중개업자는 인가 가필요하나온라인 소액투자중개업자는 등록 만으로진입할수있도록규정한다. 또한자기 자본도투자중개업자는 30 억원이요구되나, 온라인소액투자중개업자는 5 억원으로진입자본을대폭낮추고있다. 그외에도인적요건, 대주주요건 등에서투자중개업자보다낮은수준의진입규제가적용되도록하고있다. 행위규제측면에서온라인소액투자중개업자는자본시장법상금융투자업자 의하나로서투자자보호와건전한시장발전을위해반드시필요하다고판 단되는영업행위규제는투자중개업자와동일하게적용받는다. 그러나온 라인소액투자중개업자는투자자의증권계좌나대금계좌를관리할수없고 단순한발행주선업무만한다는특성을반영하여상당부분의영업행위규 제를면제하고있다. 그밖에자본시장법은온라인소액투자중개업자에맞 춘별도의영업행위규제를도입하고있다. 237) 한편, 자본시장법은온라인소액투자중개업자또는발행인의투자광고 를제한하고있다. 규제의핵심은투자광고의주체와장소및방법의규 제이다. 238) 즉, 자본시장법은투자광고의주체를온라인소액투자중개업자 237) 자기투자금지, 자문금지, 발행한도및투자한도관리와위탁의무, 차별대우금지, 청약권유행위제한, 청약증권금별도예치ㆍ신탁의무, 사실확인의무등이있다. 238) 일반적인광고규제의대상은자본시장법제57 조( 투자광고) 및 표시ㆍ광고의공정화에관한법률 상영리추구를목적으로하는금융투자업자와사업자등이지만, 본조는온라인소액투자중개업자및발행인외의모든자도규제대상에포함시키는점에서특례이다.

296 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 259 와발행인으로한정한다. 따라서온라인소액투자중개업자와발행인이아니 면크라우드펀딩광고를할수없도록규정한다. 둘째, 투자광고의장소 규제로서온라인소액투자중개업자가개설한인터넷홈페이지에서만투자광 고가허용된다. 이에대한예외이자예외적투자광고의방법에관한규제 로서자본시장법은온라인소액투자중개업자또는발행인은다른매체를이 용하여투자광고가게시된동인터넷홈페이지주소를소개하거나이곳에 접속할수있는장치, 예컨대링크를제공할수있도록규제한다. 끝으로자본시장법은효율적인크라우드펀딩이가능하도록중앙기록관 리기관등에대한규정을두고있다. 중앙기록관리기관 239) 은발행인의연 간발행한도, 투자자의연간총투자한도와발행인별연간투자한도를관리하 고, 발행인과발행정보등을보관ㆍ관리하여효율적인규제준수유도와투 자자보호기능을수행한다. 특히, 발행인과발행정보, 투자자들의의견교환 내역등을집적하여온라인소액투자중개업자가도산하거나관련정보를소 실한경우에도중앙기록관리기관의집적된자료에근거하여감독과집행이 가능하도록지원하는기능을수행한다. 이상우리나라의크라우드펀딩제도를미국과비교하면, 그설계방법 론측면에서매우유사하고규제수준도대체로유사한것으로판단된다. 그러나발행인의세부공시내역측면에서많은차이를보이고, 부적격발 행인규정, 발행가능금액, 최소모집기간, 조기마감요건, 투자자교육자료의 세부내용과제공요건, 대화채널규제, 판촉인규제, 거래결과통지의무, 청 약철회권행사의제한을통한발행인의자금조달도모와중요변경사항발 생시의예외규정, 투자광고허용의범위, 중개기관의허용행위범위, 중 개기관의사실확인의무의정도, 다양한계속공시면제요건등에서는미국 의크라우드펀딩규제가그내용면에서완성도가보다뛰어난것으로보 인다. 특히, Reg CF 단계에서광고규제에관한규제완화부분과촘촘한 판촉인규제를통한이해상충및사기방지를위한부분등은향후우리 나라크라우드펀딩제도의발전을위해참고할만하다. 239) 참고로, 한국예탁결제원이중앙기록관리기관으로선정되어관련시스템인크라우드넷(CrowdNet) 을제공하고있다.

297 260 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 2) 소액공모규제 자본시장법은공모에해당하면발행공시규제를받도록하여투자자보 호를꾀한다. 그러나발행금액이일정규모이하인경우까지증권신고서제 출등의발행공시규제를받게하면규제의효율이떨어질수있고, 또소액 의경우투자자보호의실익이크지않다고할수도있다. 이에자본시장법 은다음두가지의경우소액공모로취급하여보다완화된요건하에자본 조달이가능하도록하고있다( 법 119(1) 및영 120(1)(1) & (2)). 240) 첫째, 공모하려는증권의공모가액과해당공모일부터과거 1년동안이루 어진증권의공모로서증권신고서를제출하지아니한모든공모가액 ( 소액 출자자가 K-OTC 에서증권을매출한가액은제외) 의합계액이 10억원미 만인경우이다. 둘째, 과거 6개월간권유대상자의수가 50인을넘어공모 에해당하는경우에는그합산의대상이되는모든권유각각의합계액이 10 억원미만인경우이다. 소액공모가적용되는공모금액의하한은없다. 따 라서예컨대액면가및발행가가 100원인주식 1주를일반투자자 50인에 게청약권유할경우( 총발행금액 5 천원) 에도소액공모규제가적용된다. 이상의 10억원미만요건을만족하는소액공모의경우에는회계감사 를받거나공인회계사의확인과의견표시를받은재무상태및영업실적 기재서류( 소액공모서류 ) 를소액공모개시일 3일전까지금융위원회에제 출하여야한다( 영 137(1)(1)). 241) 소액공모가종료된때에도지체없이 발행인의명칭및주소, 주관회사의명칭, 청약및배정에관한사항, 증 권교부일ㆍ상장일ㆍ증자등기일, 유상증자전후주요주주의지분변동상황 및조달자금의사용내역을기재한서류를금융위원회에보고하여야한다 ( 영 137(1)(4) 및발행공시규정 2-17(3)). 또한매사업연도경과후 90 일이내에대차대조표, 손익계산서, 이익잉여금처분계산서또는결손금 240) 반대로, 두가지경우에해당하지않는공모즉, 공모가액이 10억원이상인공모는증권신고서를제출하여야한다. 241) 다만사업보고서제출대상법인 ( 공개회사), 외국정부, 외국지자체, 외국정부또는외국지자체가지분을보유하고있는외국공공단체, 국제금융기구는소액공모서류제출이면제된다. 공개기업은사업보고서로동서류를갈음할수있고, 외국정부등은사업보고서제출이면제됨을감안한조치이다( 변제호외 5 인(2015), 383면각주 403).

298 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 261 처리계산서등을금융위원회에제출하여야한다( 영 137(1)(5)). 242) 그리 고청약권유시에도인쇄물등에모집ㆍ매출에관한사항과발행인과관 한사항등을기재하도록하는데, 그내용은증권신고서및투자설명서에 기재되어야할핵심적내용과유사하다( 영 137(1)(2)). 우리나라의소액공모제도는 2001년 9월중소기업자금조달활성화 차원에서그기준액을기존 10억원에서 20 억원으로상향한바있다. 그 러나소액공모이후부도로상장폐지되는사례의증가로투자자피해가 잇따름에따라 243) 자본시장법을시행하면서부터현재와같이다시 10억 으로기준을강화하였다. 244) 하지만, 여전히소액공모제도가신생ㆍ중소 기업등의대안적자금조달방식이되지못하고있고, 제도자체에대한 인식도좋지않은상황이계속되고있다고판단된다. 미국의 Regulation A+ 와비교시우리나라의소액공모제도는상장기 업도소액공모를이용할수있다는점이다르고, 모집금액에관계없이정 기공시를계속부담한다는점도다르다. 기술한바와같이 Regulation A+ 는개정에따라자금조달규모를이원화하여 2천만달러까지모집할 수있는 Tier 1 에서는정기및수시공시까지면제해주고있다. 또한, 개 정전부터공개회사에대해서는 수없도록제한하고있었다. Regulation A의소액공모제도를이용할 마. 사모펀드및벤처캐피탈규제 우리나라의벤처캐피탈을포함한사모펀드규제는자본시장법과창업 지원법등 14 개개별법률에서관련규정을두고있다. 그러나현행법상 일반적의미의사모펀드규제는자본시장법이규율하는체계이며, 벤처캐 242) 공개회사및외국정부등은동재무서류의제출이면제된다. 243) 주로부도직전의한계기업이소액공모이후상장폐지되는사례가발생되어일반투자자들이많은피해를입었다. 244) 소액공모제도의남용으로인한투자자피해사례와이에대한보완책에대한소개로는금융위원회( ) 를참조하기바란다.

299 262 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 피탈에대해창업지원법등에서독자적형태의규제체계를형성하고있다 고할수있다. 그런데연혁적으로살펴보면, 사모펀드규제의가장기본적뼈대를구 축하고있는자본시장법상사모펀드규제체계는사실상공모펀드규제에 그토대를두고있다. 우리나라에서펀드규제를규정한초창기법률은 1969년 8월에제정된증권투자신탁업법과 1998년에제정된증권투자회사 법이다. 2003년기존의자산운용내지간접투자관련법률을통합한간접 투자자산운용업법 ( 이하간투법) 이제정되었다. 245) 이후 2009년자본시장 법에시행되면서간투법등의펀드규제체계를개정하여현재의공사모펀 드규제체계를이루고있다. 하지만, 사모펀드규제체계는여전히공모펀 드규제에서일부를면제하는방식으로설계되어있어사모펀드가가지는 특질을제대로반영하지못하고있다. 물론, 2015년 7월개정된자본시장 법에따라 246) 사모펀드규제가단순화되는등큰폭의변화가있었지만, 해외사모펀드규제체계와비교시여전히규제강도가강한편이다. 이하, 이절에서는앞서살펴본해외사모펀드규제체계를염두에두 고, 우리나라사모펀드규제의핵심적인내용을중심으로비교ㆍ고찰하기 로한다. 아울러, 2015년 7월에개정된자본시장법전후의사모펀드규제 체계도우리나라사모펀드규제체계변화의흐름을읽는데중요하므로개 정이전내용도간략히소개하기로한다. 그리고사모펀드와는별도로존 재하는벤처캐피탈규제도간략히소개하기로한다. 1) 사모펀드의정의및구분 자본시장법상사모펀드는 (1) 사모로만발행하는펀드로서, (2) 일정한 투자자를제외한투자자수가총 49인이하인247) 펀드를말한다( 법 9(19) 245) 동법률은 2003년 10월 4 일제정( 법률제6987 호) 되었고, 이듬해 1월 5일부터시행되었다가자본시장법에흡수되면서폐지되었다. 간투법에대한상세는법령제정김철배외(2006) 을참조하기바란다. 246) 동개정법률은 2015년 7월 24 일에공포( 법률제13448 호) 되었고, 2015년 10 월 25 일부터시행되었다.

300 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 263 및영 14(2)). 즉, 자본시장법상사모펀드의정의는미국과유사하게청약 의권유단계에서전문가와연고자를제외한 49인이하에게청약권유를 하여사모발행이되어야하고, 투자이후단계에서는일부의전문투자자를 제외한투자자의수가 49 인이하가되어야사모펀드에해당하게된다. 종래자본시장법은사모펀드를크게일반사모펀드, 헤지펀드및사모 투자전문회사 (PEF) 로구분하고있었으나, 2015년 7월개정법은이를단 순화하기위해일반사모펀드와헤지펀드를합하여전문투자형사모펀드라 하고 248), 기존의 PEF에해당하는사모펀드를경영참여형사모펀드로이 분화하였다. 개념상, 전문투자형사모펀드는정의상경영참여형사모펀드 가아닌모든사모펀드이다 ( 법 9(19)(2)). 따라서전문투자형사모펀드의 개념은경영참여형사모펀드의정의에의해결정된다. 자본시장법은경영 권참여, 사업구조또는지배구조의개선등을위하여지분증권등에투 자ㆍ운용하는투자합자회사인사모펀드를경영참여형사모펀드로정의한 다( 법 9(19)(1)). 한편, 투자이후단계의투자자 49인을산정하기위해제외되는투자자 개념과는별도로자본시장법은적격투자자개념을규정하고있다. 이에 따르면사모펀드에투자할수있는투자자인적격투자자는자본시장법제 9조 5항에서규정하는모든전문투자자와 1억원이상을투자하는개인이 나법인ㆍ단체이다. 전문투자자에대해서는투자금액의제한을두지않는 반면일반투자자에대해서는펀드의위험도에따라최소투자금액을 1억원 과 3 억으로구분하여적격투자자여부를따진다( 법 249의2 및영 271(1) & (2)). 전문투자형사모펀드의적격투자금액과관련하여자본 시장법은제249조의7 1항각호에서규정하는금액249) 의총액이전문투자 247) 사모펀드의요건중하나인 49인에포함되지않는투자자는기술한전문투자자개념을기초로구성되어있다. 248) 2015년 7월개정자본시장법에따른전문투자형사모펀드규제에관한상세는우선박삼철외(2015) 를참조하기바란다. 249) 파생상품에투자하는경우그파생상품의매매에따른위험평가액집합투자재, 산으로해당전문투자형사모집합투자기구외의자를위하여채무보증또는담보제공을하는방법으로운용하는경우그채무보증액또는담보목적물의가액및전문투자형사모집합투자기구의계산으로금전을차입하는경우그차입금

301 264 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 형사모펀드순자산총액의 200% 이하인경우에는 1 억원, 200% 를초과하 는경우에는 3억원이상을투자하는경우에만투자가가능하도록규정하 고있다( 271(2)). 경영참여형사모펀드의유한책임사원(LP) 은 3억원이 상을투자하여야하고, 업무집행사원 (GP) 의임원및운용인력은 1억원만 투자하여도가능하도록적격투자자의범위가규정되어있다. 따라서자본시장법상사모펀드가되기위해서는우선발행단계에서사 모발행이어야하므로, 전문가및연고자를제외한 49인이하의투자자에 게청약의권유를하여야한다. 발행이후에는투자자의총수가전문투자 자등을제외한 49 인이어야하여야하는데, 어느경우이든모든투자자는 적격투자자여야하며, 적격투자자가자본시장법시행령제14조 1항에서규 정하는 49인에서제외되는투자자가250) 아닌경우 49인까지만가능하다 고요약할수있다. 사모펀드여부에대한이러한복잡함은투자단계별로 투자자기준이모두상이하여발생하는문제인데, 향후개선이필요한것 으로판단된다. 2) 사모펀드운용사및사모펀드규제 2015년 7월사모펀드활성화의일환으로개정된자본시장은종래사 모펀드규제에비해많은부분관련규제를완화하였다. 하지만앞서언 급한바와같이여전히해외사모펀드규제와는상당한격차를보인다. 우선, 자본시장법은사모펀드운용사와사모펀드자체모두를규제의 시각안에두고있다. 종래와는달리운용사진입규제중헤지펀드는인 가에서등록으로완화하고, PEF의 GP는종래와같이등록제를유지하고 있지만, 여전히모든사모펀드운용사를규제의틀안에두려한다는점에 서해외와차이가있다. 특히, 해외에서는펀드자체에대해서는규제를 의총액을말한다. 250) 경영참여형사모펀드의 LP 산정에대해서는 49인산정에서제외되는투자자를별도로규정하고있다( 법 249의11(3) 및영 271의14(1)). 따라서 PEF의 LP 총수의산정과관련하여, 시행령 14(1) 은의미가없다. 입법상오류이다.

302 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 265 피하고, 운용사를통한간접규제에의하나, 개정자본시장법은설립후 2 주일이내에금융위원회에보고토록한다는점에서해외와차이가있다. 전문투자형사모펀드운용사로등록하기위해서는 20억원의자기자본 과, 최소 3 인이상의상근임직원인투자운용인력을갖추어야한다. 251) 그외물적설비요건은공모펀드운용사와유사한수준이나, 공모펀드운 용사보다업무위탁의범위가보다넓은점에서차이가있다. 경영참여형 사모펀드운용사라고할수있는 GP의등록요건은 1억원의자기자본과 임원요건, 2 인이상의운용인력, 건전한재무상태와시회적신용등이 요구된다( 법 249의15(1)(1)). 그리고자본시장법은상호출자제한기업집 단( 대기업) 이사모펀드를활용한계열사확장행위를방지하기위해일정 한규제를두고있다. 우선, 대기업집단소속 PEF는투자대상기업을계열 회사로취득하는경우 5년이내에계열사이외의자에게그지분증권을 처분해야하고, 의결권도행사할수없다. 그러나금융전업그룹 252) 이 PEF 를통해투자하는경우공정거래법상대기업에해당될수있고, 금융 전업그룹의 PEF에게동일한규제가적용되면사모펀드활성화와금융투 자업의발전을저해할우려가있다. 이에따라 2015년 7월개정법은 5년 내처분의무를원칙적으로 7 년으로연장하고, 금융위원회의승인이있는 경우 3 년더연장할수있도록하였고, 의결권행사도가능하도록하였다 ( 법 249의18(2) 및 249의20(3)). 이와는별도로, 대기업집단소속 PEF 는기존계열사주식을취득할수없으며, 대기업집단소속금융기관은 당해 PEF 전체지분의 30% 까지만출자가가능하다. 251) 전문투자형사모펀드운용인력은금융회사등에서 3 년이상근무하고, 금융투자협회가정하는전문투자형사모집행투자기구관련교육을이수한자이어야한다( 자본시장법시행령 < 별표 2> 2의2 목참조). 종래에는공모펀드운용인력으로서 2 년이상이라는보다까다로운요건을두고있었다. 252) 금융전업그룹이란상호출자제한기업집단의계열회사전체의자산총액( 금융업또는보험업을영위하는회사는자본총액( 대차대조표상의자산총액에서부채총액을뺀금액) 또는자본금중큰금액을의미한다) 에대한금융업또는보험업을영위하는회사의자본총액또는자본금중큰금액의합계액의비율이 75% 이상인자를말한다( 법 249의18(2)).

303 266 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 자본시장법은전문투자형사모펀드및경영참여형사모펀드에대해서 도여전히촘촘한자산운용규제를두고있다. 부동산투자, 파생상품투 자, 채무증권이나담보제공, 최소투자한도등의개별규제가있고, 별도 의레버리지( 차입) 규제도두고있다. 앞서기술한바와같이대기업집단 과관련한투자제한규제등도별도로두고있다. 해외에는없는강한규 제개입이여전히존재하고, 헤지펀드및 PEF로구분하여다양한형태의 규제를두고있다. 253) 이는사모펀드의특성을감안한사모펀드규제체계 가아니라, 공모펀드의뼈대위에사모펀드에대해일부규제를배제하거 나변형하는형태로규제가설계되었기때문이라평가할수있다. 현재와같은유형별칸막이인가단위와그에따른다양한운용규제는 우리나라의사모펀드육성정책의산물이다. 향후민간주도의사모펀드시 장이발전하고, 그에따른금융벤처의출현과금융혁신및경제발전을유 도하기위해서는단일사모펀드운용사등록제로의전환과운용규제의대 폭적인완화가필요한것으로보인다. 이상의내용을염두에두고, 해외사모펀드규제와우리나라의사모펀 드규제를비교하면다음의 < 표 Ⅳ-14> 와같다. < 표 Ⅳ-15> 와 < 표 Ⅳ -16> 은헤지펀드와 PEF 간차이는있으나, 양자보두진입, 건전성및투 자운용전항목에걸쳐해외보다규제가강함을알수있다. < 표 Ⅳ-14> 국내외사모펀드규제격차비교 구분 항목 미/EU/ 영 우리나라 규제격차 운용사등록/ 인가 중 진입인가단위 대 인적/ 물적요건 대 건전성 재무건전성 대내부통제/ 지배구조 중 자산운용 대 주: 규제수준이강한경우에는, 중간인경우에는, 규제가약하거나없는경우에는 로표시 253) 개정전자본시장법상공모펀드및사모펀드의규제체계와 2015년 7월개정전후의사모펀드규제체계에대한개관및비교는 < 표 Ⅳ-15> 및 < 표 Ⅳ-16> 을참조하기바란다.

304 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 267 < 표 Ⅳ-15> 개정전공사모펀드규제체계비교 구분 펀드설립 운용업자 자산운용규제 자금차입 보증 성과보수 적용대상 공모펀드 일반사모펀드 헤지펀드 금융위사전등록 금융위좌동사후보고 금융위인가 자기자본, 사업계획, 인력, 물적시설등 동일종목투자한도 펀드자산의 10%, 운용사별발행주식 20%, 펀드별발행주식 10% 파생상품투자한도 위험평가액이순자산의 100% 이내 RP(Repurchase Agreement) 매도한도 금융위규정 ( 펀드내증권총액의 50%) 제한 대량환매청구등예외사태발생시펀드재산 10% 이내에서허용 부동산펀드의경우순자산의 200% 까지차입가능 일반펀드의부동산취득시부동산가액 70% 까지차입가능 제한집합투자재산으로타인을위해채무보증또는담보제공금지 좌동 적용배제 적용완화 400% 사모펀드와동일 사모펀드보다완화 적용완화 400% PEF 금융위사전등록 적용배제 적용배제 제한없음 좌동 좌동 집합투자재산총액의 400% 이내에서가능 집합투자재산총액의 50% 이내에서가능 최소한의요건을갖추어금융위등록 경영권지배 (10% 이상투자) 포트폴리오투자제한 (5%) 투자대상기업이발행한증권의위험을회피하기위한파생상품투자가능 제한 다음사유발생시 PEF 재산의 10% 한도로차입보증가능ㆍ사원퇴사로출자금지급ㆍ운영비부족ㆍ투자자금일시부족 SPC는자기자본의 200% 까지차입+ 보증가능 상동 일정한경우로제한 기준지표연동, 최소투자금액 제한없음 제한없음 제한없음이상투자자로만구성등( 금융위규정) 모집ㆍ매출또는투자자 50인이상 자료: 변제호외(2015) 사모로만발행 + 전문투자자제외투자자총수 50인미만 사모로만발행 + 적격투자자 사모로만발행 + 전문투자자제외투자자총수 50인미만 LP 최소투자한도( 법인 20 억, 개인 10 억)

305 268 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅳ-16> 개정전후사모펀드규제체계비교 구분개정전개정후 펀드유형 운용사 일반사모펀드인가받은자산운용업자 전문사모펀드 ( 헤지펀드) 인가받은자산운용사 사모투자전문회사 (PEF) GP 등록한자 전문투자형사모펀드 등록사모집합투자업자 경영참여형사모펀드 GP 등록자 투자자가입자격 제한없음 일부전문투자자 투자금액 5 억원이상개인 개인 10 억, 법인 20억이상 모든 모든전문투자자전문투자자 투자금액 1억원 투자금액 3억원및 3억원이상이상개인과법인개인ㆍ법인 자산운용 펀드설립사전등록사후보고사전등록사후보고사후보고 부동산투자 증권투자 ( 非지배목적 ) 파생상품투자 채무보증 담보제공 최소투자한도 ( 일반주택: 3 년내/ 기타주택 : 1년내처분금지 ) ( 순자산의 400% 限 ) 펀드종류별주요투자대상에재산의 50% 이상투자 좌동 ( 순자산의 400% 限 ) ( 재산총액의 50% 限 ) 無 ( 재산의 5% 이내가능 ) ( 헤지목적투자만가능 ) ( 국내부동산만투자가능, 1년내처분금지 ) 순재산의 400% 限 ( 순재산의 30% 이내가능 ) ( 헤지목적투자만가능 ) 1 출자금 50% 이상주식투자 2 투자대상기업주식 10% 이상취득 금전대여부동산펀드限 단기브리지론限 ( 가이드라인有 ) 금전차입 자산보관관리위탁 대기업관련규제 ( 재산총액의 10% 이내) ( 재산총액의 400% 限 ) ( 재산의 10% 이내, SPC: 자기자본 300% 이내) 無 ( 순재산의 400% 이내자산운용규제와통합관리 ) 1 출자금 50% 이상주식투자 2 투자대상기업주식 10% 이상취득 단기브리지론限 ( 순재산의 10% 이내, SPC: 자기자본 300% 이내) 투자제한 의결권행사제한 투자제한 의결권행사제한 소유제한 출자제한 의결권행사제한 은행주식취득제한 자료: 금융위원회( ) 를기초로수정 투자제한강화 계열사거래제한( 신설)

306 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 269 3) 벤처캐피탈규제 우리나라의벤처캐피탈규제는크게중소기업청소관의창업지원법및 벤특법과금융위원회소관의 여신전문금융업법 이하여전업법에서규율 하고있다. 254) 사모펀드의운용사에해당하는벤처캐피탈투자회사는크게 중소기업창업투자조합 ( 이하창투조합) 과한국벤처투자조합을운용하는중 소기업창업투자회사 ( 이하창투사), 한국벤처투자조합을운영하는유한( 책 임) 회사, 신기술사업투자조합및한국벤처투자조합을운영하는신기술사 업금융업자( 이하신기술금융사 ) 로구분할수있다. 255) 창투사는창업지원 법에서규정하고, 한국벤처투자조합은벤특법, 신기술금융사는여전업법에 서별도로규정하고있다. 이처럼, 우리나라벤처캐피탈투자회사및벤처 캐피탈은개념상사모펀드운용사및사모펀드의한유형에속하지만, 규 제상으로는소관부처별로적용규범이다르고, 진입및운용규제등도 상이하다. 그리고진입및운용규제자체도자본시장법상사모펀드와비 교시그수준이높거나유사할정도로벤처캐피탈에대한규제강도가 강한것이특징이다. 우선창업지원법상창투조합을결성하기위해서는창투사나신기술금 융사또는유한( 책임) 회사중하나와그외의자가매칭으로출자하여야 한다. GP는 1 인이상이어야하는데, 그중 1 인은창투사, 신기술금융사, 유한( 책임) 회사, 외국투자회사, 연기금, 공제사업자가포함되어있어야한 다. 창투조합의출자금총액( 결성금액) 은 20 억원이상이어야하고, 출자 1 좌의금액은 100 만원이상이여야한다. 또한 LP의수가 49인이하이어야 한다. 그러므로창투조합은 GP 의수에는제한이없으나, LP는 49인으로 제한된다고할수있다. 그리고 LP인 49인에대한자격에대해서는별도 254) 2016년 12월 20일에개정된자본시장법제249조의23 에따라창업ㆍ벤처기업등에 50% 이상투자ㆍ운용이의무화된창업벤처전문 PEF의근거규정이마련되어 2017년 1월부터는창업벤처전문 PEF도벤처캐피탈로서의업무를수행할전망이다. 이하의논의는신설된창업벤처전문 PEF를제외한기존의벤처캐피탈제도를기초로한것임을밝힌다. 255) 이외에도벤특법제13조및제14조에서규정하는개인투자조합도벤처캐피탈의한종류이다. 개인투자조합에대해서는최소 1억원의최소결성금액이요구되는등일정한행위규제가마련되어있다.

307 270 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 의규정이없다. 창업지원법상창투조합은자본시장법상사모펀드규제가 배제되기때문에 256) LP가될수있는 49인은모두일반투자자여도무방 하며, 자본시장법상개인이나법인과같이일정한재산요건을구비한적 격투자자일필요도없다. 따라서사실상자본시장법이추구하는사모펀드 투자자의보호체계가벤처캐피탈에서는일정부분희생되고있다고할 수있다. 창업지원법은그외 GP의출자지분은출자금총액의 1% 이상일 것을요구하고, 창투조합의존속기간이 5년이상일것등매우촘촘한진 입규제와운용규제를규정하고있다. 벤특법상 KVF도창업지원법상창투조합과유사하거나높은수준의진 입및운용규제를두고있다. KVF는원칙적으로모태조합으로부터출자를 받아결성될수있는데, 모태조합으로부터출자를받아 KVF를결성할수 있는자는창투사, 신기술금융사, 유한( 책임) 회사, 외국투자회사로한정되어 있다. KVF도창투조합과같이 1인이상의 GP와 49명이하의 LP로결성 되며, 출자총액은 30 억원이상이어야하다. 창투조합과동일하게 1좌의금 액은 100 만원이상이어야하고, GP의출자지분도출자총액의 1% 이상을 투자하여야하고, 존속기간이 5 년이상이어야한다. GP의자격도창투조합 의경우와동일하다. 행위제한행위도창투조합의것과대체로동일하다. 한편, 창업지원법과여전업법은벤처캐피탈을운용하는벤처캐피탈투자 회사에대한규제에관해서도상세히규정하고있다. 우선, 창업지원법상 창투사는상법상주식회사이어야하고, 자본금도 20 억원이상이어야하며, 중소기업청에등록하여야한다. 즉, 운용사와펀드모두를등록하도록규제 하고있는것이다. 그외창투사의대주주, 임원, 운용인력, 자금조달, 자금 운용등에대해서도촘촘한규제가존재한다 ( 10~19). 신기술금융사도 100억원의자본금을갖춘주식회사이어야하며257), 금융위원회에등록을 256) 자본시장법 6(5)(1) 및시행령 6(1)~(3) 은창업지원법등의법률에따라사모의방법으로금전등을모아운용ㆍ배분하고, 전문투자자등을제외한투자자의수가 49 인이하일경우집합투자규제에서원천적으로제외시키고있다. 257) 신기술사업금융업만을영위하기위한때에한정한다. 종래에서는 2개이하의여신전문금융업영위시 200 억원의자본금이요구되었으나, 2016년 9월 30일시행된개정법에따라, 자본금과관련하여허가또는등록단위를보다세분하였다.

308 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 271 요한다( 5). 창투조합의경우와달리신기술사업투자조합은별도로등록을 요하지않는다. 그외여전업법은등록을위한간소한규정을두고있다. 이상에서논의한우리나라의벤처캐피탈규제체계를비교하면다음의 Ⅳ-17> 와같다. < 표 < 표 Ⅳ-17> 벤처캐피탈규제체계비교 구분창업투자조합한국벤처투자조합 신기술사업투자조합 관련법령 창업지원법 20~29 벤특법 4의3~4의7 여전업법 44 조 결성주체 창투사신기술금융사유한( 책임) 회사 창투사신기술금융사유한( 책임) 회사외국투자회사 신기술금융사 최소결성금액 등록 / 신고 20억 30억 - 중소기업청등록중소기업청신고 - 투자범위 등록후 3년내창업자, 벤처기업, 기술ㆍ경영혁신형중소기업, 중소기업이개발ㆍ제작하며다른사업과회계의독립성을유지하는방식으로운영되는사업등에 40% 이상투자 중소기업과벤처기업, 해외투자, 중소기업창업투자조합ㆍ신기술사업투자조합ㆍ개인투자조합에출자 ( 법상투자기한제한은없고, 개별규약에따름) 투자, 융자등 운용규제 ( 금지행위 ) 금융업, 부동산업등의업종투자대기업집소속회사투자금융기관의주식취득ㆍ소유비업무용부동산취득ㆍ소유특수관계인거래등자금차입자금차입ㆍ지급보증또는담보제공 자기나제3자의이익을위한한국벤처투자조합재산사용자금차입ㆍ지급보증또는담보제공대기업집단소속회사투자금융기관의주식취득ㆍ소유비업무용부동산취득ㆍ소유하는특수관계인거래등 신기술금융사의신기술사업자에대한투자액이자기자본에미치지못하는경우, 연간융자순증액이연간투자액의 15배초과행위

309 272 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 바. 소결 국내사적자본시장규제체계는공모시장과사모시장, 거래소시장과장외 시장등에대한것으로이분화되어있다. 그리고규제의초점이전통적자 본시장이라고할수있는공모시장및거래소시장에집중되어있다. 이처럼 전통적자본시장위주의규제체계로인해사적자본시장에대한규제적고 려가부족하며, 이에대한정부의인식또한아직은부족한실정이다. 사적자본시장을발행시장과유통시장으로구분하여본다면, 우선자본 시장법은발행시장측면에서전문가와연고자를제외한 50인투자자를 기준으로공모와사모를구분하고있다. 이는해외에비해공모와사모의 구분이매우명쾌하다는장점이있다. 그러나 50명이라는엄격한공사모 구분기준에따라사모시장이상대적으로위축되어있다. 전문투자자에 대한높은진입장벽과자율규제기관에서전문투자자임을인증하는제도를 가지고있어서개인이나법인및단체가사적자본시장에진입하기어렵 고, 엔젤투자자로서성장하기도어렵다. 최근전문투자자중적격요건을 충족한자를중심으로한 QIB채권시장에대한규제완화조치가있었으 나, 아직까지활발한발행이관찰되지않는다. 또한, 벤처투자의촉진을 위해정책적관점에서전문엔젤투자자제도와액셀러레이터제도를도입 하여운영하고있으나아직까지큰실적은없는상황이다. 계속된정부 주도의정책적시장이형성되어민간중심의시장으로발전하기어려운 토대이기때문이라고판단된다. 유통시장부문에서는장외시장거래에대 한규제적고려가부족하고, 준사적자본시장이라고할수있는 ATS에대 한진입및행위규제도엄격하여거래소시장을제외한모든영역에서비 공개주식등의거래가어려운상황이다. 장외거래방법규제, ATS 규제, 매 출규제및내부주문집행규제등으로인해비공개증권의중간유통시장이 형성되지못하고있고, 이에따라사적자본시장의유기적선순환체계가 구축되지못하고있다. 2016년 1월 25일부터시행된크라우드펀딩제도로인해우리나라에서 도신생ㆍ벤처기업등이크라우드펀딩을통한자본조달이가능해졌다. 미

310 Ⅳ. 모험자본과사적자본시장규제체계 273 국의제도를모델로국내상황에맞는제도를설계하였으나, 일부규제의 보완이필요한것으로판단된다. 예를들어, 과도한광고규제가시급히개 선되어야하고, 대화채널에서의이해상충에대한규제흠결도보완되어야 할것이다. 한국판 Regulation A라고할수있는소액공모제도는 10억 원미만의공모발행을규제한다. 10억원미만의소액이라는점을감안하 여증권신고서제출대신모집신고서의제출과그밖의행위규제등이존 재한다. 그러나미국과비교시상장기업도소액공모제도를이용할수 있고, 특히한계상장기업이제도를악용하는사례가많다고보고되고있 다. 그리고 10억원미만의모든공모는금액에관계없이정기공시의무가 적용되어발행회사에부담요인이될수있다는문제도있다. 사모펀드규제는 2016년 7월자본시장법개정으로전문투자형과경영 참여형사모펀드로양분하는체제가되었다. 종래보다진입이나운용규제 측면에서상당한진전이이루어졌으나, 사모펀드규제가여전히공모펀드 규제체계내에서설계되어있고, 사모펀드의자율적운용을제한하는규 제가촘촘히존재한다. 따라서현재의이분화된규제체계는사모펀드단 일규제체계로가기위한중간단계의개선책으로평가할수있다. 해외와 달리모든사모펀드운용사를규제의영역에포섭하여규제하고있다는점 과여전히촘촘한운용규제로인해사모펀드본연의유연하고창의적인 금융혁신활동이어렵다는점에서추후추가적인개정이필요하다. 우리 나라는또한자본시장법상사모펀드규제와는별도로창업지원법, 벤특법 등에서벤처캐피탈관련규제를하고있다. 그내용을보면, 운용사와펀 드모두등록해야하며촘촘한운용규제를두는등사모펀드보다높거나 유사한수준의규제를두고있다. 이상살펴본우리나라사적자본시장의 규제를요약하면 < 표 Ⅳ-18> 과같다.

311 274 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅳ-18> 국내사적자본시장규제요약 공사모기준 전문투자자 액셀러레이터 유통시장 크라우드펀딩 사모펀드 / PEF 벤처캐피탈 현황 투자자 50인이라는엄격한단일기준 전문가와연고자는제외 여전히높은수준의재산요구: 금융투자상품잔고기준개인5 억원+ 연소득1 억원/ 총재산 10 억원, 법인은금융투자상품잔고 100억원필요 질적기준은감안하지않음 협회에전문투자자로등록要 전문엔젤투자자제도 QIB채권시장규제 창업지원법에의한개념정의와그에따른규제및지원 민간에서, 벤처1 세대, 대기업주도로 20개업체가운영 자기주문집행불가 강도높은 ATS 규제 높은증권업진입규제 장외거래방식규제( 단일상대매매/K-OTC: 복수상대매매) 장외불공정거래규제불비 1월 25일부터증권형크라우드펀딩제도시행 전문투자자참여가성공에중요한요소 경영참여형과전문투자형으로구분하여규제 여전히촘촘한운용규제존재 규제체계상사모펀드와는별개의펀드로구성 사모펀드보다높거나유사한진입및운용규제 비고 2016 년시행령개정으로전문가와전문투자자개념을상당부분일치시킴 2016년시행령개정으로완화된기준 외감법인은금융투자상품잔고 50억원으로완화 협회에서요건심사및관리( 금융투자업자의자율성침해가능성 ) 엔젤투자자육성에불리 액셀러레이터를중소기업청에등록하도록하여정책적지원에의해육성 대형IB의상장주식자기주문집행허용예정 ATS 규제완화가예정되어있으나기대효과미비예상 광고규제등크라우드펀딩활성화저해요소제거필요 한국판 Reg A+ 도입필요성과크라우드펀딩과의균형도모필요 이분형규제는중간단계의사모펀드규제로평가 개별법펀드등을통합하는단일사모펀드규율체계필요 민간ㆍ시장중심의벤처캐피탈육성필요 사모펀드로통일하여규율 ( 미국/EU 식) 하되, 규제특례필요

312 Ⅴ. 국내모험자본시장발전과제 모험자본선순환체계의구축 민간주도모험자본육성정책의확대 사적자본시장규제체계정립

313

314 Ⅴ. 국내모험자본시장발전과제 모험자본시장은기업, 투자자, 출자자등의시장참여자, 발행ㆍ유통시 장구조및이를뒷받침하는규제체계가서로영향을주고받으면서끊임 없이진화하는생태계(ecosystem) 이다. 개별국가에서모험자본시장의발 전은자본시장의발전정도와궤를같이하는경향이있으며, 해당국가 고유의증권규제체계및규제철학, 즉사적자본시장규제체계에따라상 이한특징을나타내며발전하고있다. 그러나어느국가를막론하고분명 한것은모험자본시장의다양한현상이시장참여자, 시장구조및규제체 계가복잡한인과관계를맺으면서나타난다는것이다. 따라서모험자본시 장활성화는총체적이고체계적인접근없이개별생태계구성요소의개 선이라는부분적인접근만으로는달성할수없다는것을유념해야한다. 모험자본시장발전과제는 (1) 시장참여자, (2) 기업성장단계별모험자 본하부시장, (3) 모험자본순환체계( 즉, 투자- 회수) 측면의세가지요소 와 (4) 관련정책패러다임, 그리고 (5) 사적자본시장규제체계의창출이라 는다섯가지과제로구분하여살펴볼수있다. 여기서시장참여자는직접 및간접투자시장의시장참여자를모두포괄하나, 기업성장단계와시장참 여자의유형이밀접한관계가있으므로 (1) 시장참여자부분에서는간접투 자시장의시장참여자만을기술하고, 직접투자시장의시장참여자는 (2) 기 업성장단계별모험자본하부시장에서다룬다. 또한, (5) 에서와같이법ㆍ 제도적인프라를살펴보아야하는이유는모험자본시장의실질적개선은 시장참여자중심의직접적시장관행의개선뿐만아니라이러한양태를규 정하는법ㆍ규제환경의변화를수반하여야하기때문이다. 즉, 시장참여자 의관행개선은시장참여자의개선노력만으로는부족하며이를지원하는 외생적환경의변화가필요한것이다. 상기한국내모험자본시장발전과제 를모험자본선순환체계구축및모험자본육성과제와사적자본시장규제 체계의창출과제로나누어정리하면 < 표 Ⅴ-1>, < 표 Ⅴ-2> 와같다.

315 278 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 < 표 Ⅴ-1> 모험자본선순환체계구축및모험자본육성책과제요약 분야 내용 운용사 (GP) 운용규모의확대 운용수익률제고 가치제고역량배양 시장참여자 출자자 (LP) 모험자본출자확대 출자자다양화 보수적운용관행지양 출자기관운용인력평가및보상체계수립 모험자본선순환체계구축 중개기관 창업초기전문투자자육성 중소ㆍ벤처기업기업금융확대 비상장주식및출자지분유통중개 자기자본투자확대 모험자본시장중개의경제성부재극복을위한정책적지원 새로운유형의투자자의법적근거마련및지원을위한법제정비 회수시장활성화 IPO 질적심사개선을위한지표개발 기업지배구조의지속적개선 금융투자업자의 M&A 업무확대를위한제도개선 M&A 중개망과같은거래인프라의확충 세컨더리정책펀드의확대운용 사모재간접투자펀드규제완화 비상장주식장외유통플랫폼의도입 민간주도모험자본육성 공공모험자본의일부민간위탁운용 정부벤처캐피탈펀드결성시민간출자에대한인센티브제공

316 Ⅴ. 국내모험자본시장발전과제 279 < 표 Ⅴ-2> 규제체계정립방안 사적자본시장규제체계정립정책과제요약 내용 전문투자자제도정비 현재보다낮은수준의진입기준필요 재산외질적요소도고려필요 금융투자상품이아닌금융상품기준필요 금융투자업자에의한전문투자자선정 거주주택의재산산정제외 적격투자자개념의적극활용필요 공사모기준완화 50인기준을 100~150인정도로완화 한국판 Rule 506(c) 도입 소액공모및크라우드펀딩제도정비 소액공모기준액을 20 억원으로상향하고, 10억원을기준으로소액공모제도를이원화 10억원미만의소액공모가비상장중소기업의대안적자금조달수단이될수있도록설계 엄격한크라우드펀딩광고규제완화 중장기적으로크라우드펀딩의발행인별연간투자한도및전매제한폐지 크라우드펀딩이해상충관련규제정비 사모펀드규제체계개선 단일통합사모펀드규제체계로개편 운용사중심의규제체계구축 운용규제의최소화 독점규제법상규제합리화 장외유통시장규제체계정비 진입규제및거래대상증권관련규제완화 ATS 모든투자매매업자에대한내부주문집행허용 K-OTC 매출규제개선 장외불공정거래규제정립

317 280 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 한편, 모험자본시장의활성화는공적자본시장과같은외부환경에도영향을받는다. 예를들어거래소주식시장의거래대금감소및가치평가수준의하락등으로인해모험자본시장투자의가치평가수준도낮아지고 M&A, IPO 시장등회수시장의침체가이어져국내모험자본의성과에도부정적인영향을미칠수있다. 그러나이러한효과는시장참여자와정책당국의노력으로쉽게제어할수없는외부환경으로서본보고서의범위를벗어난다. 1. 모험자본선순환체계의구축 가. 시장참여자 Ⅰ장에서살펴본바와같이, 모험자본시장의장기적발전을위해서는 무엇보다모험자본시장의높은정보비대칭성을극복할수있는 전문투자 자공급자본(informed capital) 의활발한역할이필요하다. 그러나 Ⅲ장 국내모험자본의성과분석에의하면, 국내 VC와 PEF는정보비대칭성의 극복과기업의성장지원, 경영개선측면에서아직까지개선할여지가많 다. 이를운용사, 출자자및중개기관관점에서살펴본다. 1) 운용사 국내모험자본시장운용사입장에서본발전과제는 (1) 운용규모의확 대, (2) 운용수익률제고, (3) 가치제고와기업지원역량의배양, 그리고 (4) 해외투자확대등으로정리할수있다. 이들각각에대해살펴보면다 음과같다.

318 Ⅴ. 국내모험자본시장발전과제 281 가) 운용규모의확대 Ⅱ장에서보았듯이, 국내 VC와 PEF의펀드당평균출자약정액은 2015년기준각각 억원, 1,852 억원에불과하다. 2,300 억원(VC) 과 7,000 억원(PEF) 으로추산되는해외 VC 및 PEF의평균펀드규모를감안 하면, 국내 VC 펀드및 PEF의작은규모는국내운용사의운용역량향 상에장애요인으로작용하고있다. 또한, 운용규모의영세성은국내모험 자본시장운용사의낮은평균운용수익률과도밀접한관련이있다. 258) 그런데평균운용규모가작은이유는 VC와 PEF 가다르다. < 그림 Ⅱ -23> 에서보듯이 VC의경우는국내 VC 운용사들이후속투자를많이하 지않기때문에투자단계별로동일포트폴리오기업에투자규모를늘여 갈필요가없어개별조합의규모가크지않다. 물론 VC의피투자기업이 대부분국내기업으로제품이나서비스관련잠재적인시장규모가작아 가치평가수준이낮거나글로벌시장진출을위한대규모성장자금이필 요하지않은원인도작용한다. 반면, PEF 의경우, < 표 Ⅱ-53> 과같이대 부분의국내 PEF 운용사들이국내투자에주력하여상대적으로투자대상 기업의규모가작아블라인드펀드의대형화에대한필요성이적고, 운용 사평판시장이형성되기시작하면서충분한출자자신뢰를확보하지못한 운용사들이프로젝트펀드결성에주력하고있기때문이다. 운용규모의영세성은다음과같은문제점을가지고있다. 첫째, 동일 펀드내충분한투자포트폴리오를구성할수없어, 포트폴리오기업간 시너지확보및위험관리역량배양이어렵다. 둘째, 펀드규모가영세하면 운용사는일정수준이상의관리보수를확보하기위해또다른소규모펀 드를동시에운영할유인이증가하고, 그결과펀드운영및관리의비효 율성이증가한다. 셋째, 운용규모의영세성은국내모험자본시장의한단 계도약을위해필요한국내운용사의해외투자확대와해외출자자의국 내펀드출자에장애가되고있다. 마지막으로, PEF의경우펀드규모의 258) 물론이러한낮은운용수익률은운용사이외에도출자자및운용규제측면의, 문제점들이복합적으로작용한결과이다.

319 282 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 영세성으로인해대형투자건에참여할수없어, M&A 시장활성화및구조조정시장수요충족을위한국내자본육성이라는제도도입취지에부응하기어렵다. 나) 운용수익률제고 < 표 Ⅱ-44> 에따르면국내벤처캐피탈의운용수익률은결성연도별 (vintage) 해산조합수익률 (gross IRR) 기준평균 7.0%(1998~2011 년) 로 동기간미국벤처캐피탈의평균수익률인 10.9% 보다낮다. PEF의평균 운용수익률에대한공개자료는존재하지않으나, PEF 역시총수익률 (gross IRR) 기준으로 10% 이하인것으로알려져있다. 모험자본의낮은 운용수익률은투자자의출자기피로이어지므로모험자본선순환체계를 구축하기위해서는운용수익률제고가필요하다. 국내모험자본운용사들의운용수익률이낮은이유는 Ⅱ 장에서본바와 같이투자방식, 출자자의보수적인투자선호, 운용규제및국내회수시장 의침체등으로집약할수있다. 우선, 투자방식의경우를살펴보면다음 과같다. VC의경우우리나라 VC 운용사들은안정적이지만수익률이낮 은창업후기기업에대한투자비중이높고메자닌투자가많아기본적으로 고수익을얻을가능성이낮다. 즉, VC 투자수익모형은소수의성공한투 자로부터얻는고수익으로기타투자의제한된수익률을보충하는모형이 나, 국내 VC 는안정성에초점을맞춘운용을하고있는것이다. PEF의경 우도메자닌중심의성장자본투자나수익의상한이제한된구조화투자가 적지않은점, 일부바이아웃을제외하고는차입투자가별로없는점, 그 리고투자후의가치제고활동이미진한점등의이유로운용수익률이낮 다. 물론이러한요인들은 PEF의경우시장초기에트랙레코드를쌓아야 하는부담을안고있는운용사입장에서는불가피한것일수도있다. 출자자측면에서살펴보면, 출자기관내부의운용결과에대한사후감 사우려, 그리고출자기관운용인력과출자기관간의운용성과에대한이 해관계의일치부재로출자기관운용인력이운용사의보수적운용을희망

320 Ⅴ. 국내모험자본시장발전과제 283 하는측면이있다. 이에대해서는다음출자자측면에서발전과제를다룬 절에서보다자세히논의한다. 정책적목적또는제도의취지상도입된 VC 및 PEF의운용규제역시 낮은운용수익률과관련이있다. 특히, 일부 PEF 운용규제는그취지에도 불구하고규제의실익은적은반면운용자율성을제약하는것으로판단 된다. 예를들어, PEF의운용규제중 2년내출자액의 50% 이상을주목 적투자로하고있는조항은기본적으로 PEF 설립후통상 4년정도인 PEF 의투자기간을법규화한것이다. 그러나이는출자자에의한운용사 의규율이라는간접투자시장의사적관계로규율할수있는부분이다. VC 해외투자의경우에도창투조합은펀드자금의 40% 이상을창업자, 벤처기업, 기술혁신형중소기업에투자한경우에는같은금액범위내에 서해외투자를할수있도록규정하고있다. 259) 이역시 PEF의경우와 마찬가지로출자자에의한운용사의규율이라는간접투자시장의사적관 계로규율할수있는부분이다. 즉, 현행제도상의운용규제는운용사와 출자자간사적인계약에의해대체가가능하며, 이방식이운용의자율 성과규제의실효성을통한수익률제고가능성을고려하면오히려직접 적인운용규제보다도더나은방법이다. 만일출자자의운용사규율역량 이부족하다면재간접투자펀드및게이트키퍼(gatekeeper) 를도입하여출 자자의의사결정을지원할필요가있다. 마지막으로국내모험자본의운용수익률이낮은데에는공적자본시장 전반의역동성저하뿐만아니라 IPO 시장의침체및협소한 M&A 시장 등모험자본회수시장의침체가크게작용하고있다. 모험자본운용수익 률이투자대비회수실적으로평가되는만큼회수시장이침체된상황에서 높은운용수익률을기대하기는어렵기때문이다. 이에대해서는회수시장 활성화과제에서보다자세히다루고자한다. 259) 중소기업창업투자회사의해외투자관련, 창업지원법제17조는납입자본금의 40% 이상을창업자, 벤처기업, 기술혁신형ㆍ경영혁신형중소기업에투자한경우에는같은금액범위내에서해외투자를할수있도록규정하고있다. 또한중소기업창업투자회사의해외투자요건은중소기업창업투자조합에도그대로적용된다.

321 284 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 다) 가치제고및기업지원역량의배양 모험자본의투자수익은성공가능성이높거나경영효율성의개선이가 능할것으로예상되는피투자기업의발굴과투자, 그리고투자이후의경 영지원과가치제고에크게의존한다. 전문엔젤투자자, 액셀러레이터, VC 등모험자본시장의전문투자자들은투자뿐만아니라피투자기업의성장을 위하여멘토링과함께경영진, 고객및후속투자자의소개등다양한지 원을아끼지않는다. 또한 PE의경우는경영지배형투자로서기업의경영 권인수또는참여를통하여기업의최대잠재가치를실현하여국민경제 에기여하고운용수익을출자자에게환원한다. VC와 PE 운용사가피투자 기업의잠재가치를극대화하는활동이바로가치제고(value creation) 이 다. 가치제고는지속가능한모험자본투자수익률의원천으로서, 전술한바 와같이가치제고역량의부족은국내운용사의운용수익률이전반적으로 낮은원인중하나이다. 국내 VC의가치제고역량에대한평가는자료의부재로분석하기어 렵다. 하지만 < 그림 Ⅱ-23> 에서보듯이후속투자비중으로대변되는단 계별투자(staged financing) 가부족한점은국내 VC의가치제고활동에 개선의여지가있음을시사하고있다. 반면, Ⅲ장 2절에서살펴본바와 같이우리나라 PEF는피투자기업의경영성과를일정부분개선한것으로 분석된다. 일례로, < 표 Ⅲ-20> 에서와같이 PEF 피투자기업의총자산과 매출액, 고용은비교기업에비해확연한증가세를보이고있다. 그러나 ROA 경우는소폭감소하는것으로나타나는데, 이는기업경영개선활동 을통한수익성개선이두드러지지않았음을의미한다. 260) 이러한실증분 석결과는오퍼레이션전문조직등을갖추고경영개선노력에집중하고있 는해외 PE 와는대비된다. 해외 PE 운용사들은가치제고활동을위해운 용사내오퍼레이션전문조직을활용하거나투자건별로외부컨설턴트를 260) 이러한결과는국내 PEF가주로높은성장이예상되는기업을발굴하고이에투자하는방식, 즉성장형(growth-driven) 투자를하고있으며투자이후자산, 매출액및고용증가를통해시장점유율을확대하는방향의가치제고를하고있음을시사한다. 물론이러한성장형투자는해외에서도자리잡은일반적인 PE 투자방식이라고할수있다.

322 Ⅴ. 국내모험자본시장발전과제 285 활용하는방식으로가치제고활동을수행하고있다. 261) 국내 PEF의경우일부대형운용사를중심으로오퍼레이션전문조직 의필요성을인식하고소규모전문조직을운영하고있는것으로알려져 있으나실질적활동은미미하다. 국내운용사가가치제고를위한내부오 퍼레이션전문조직을갖추지못하고있는것은한정된국내 PEF 시장규 모와운용규모로오퍼레이션전문조직을운영하기에는아직규모의경제 가부족하기때문이다. 따라서운용수익률을높이고지속가능한수익을 창출하기위해서는운용사의평균운용자산규모가커져야하며, 이에상 응하여상위운용사를중심으로오퍼레이션전문조직에필요한자본력을 구비할필요가있다. 또한, 출자자들은절대수익률뿐만아니라수익의질 에대한운용사스크리닝(screening) 을강화하여평판시장을구축하고, 이를바탕으로우수운용사에대한출자규모를확대할필요가있다. 출 자규모확대는우수운용사로하여금오퍼레이션전문조직구축을위한 재원확보를가능하게하여다시수익률상승과수익의질개선으로이어 지는선순환구조가확립될것으로예상된다. 2) 출자자 출자자측면에서국내모험자본시장의개선점은 (1) 모험자본출자확 대, (2) 출자자의다양화, (3) 보수적운용관행지양, (4) 출자기관운용인 력평가및보상체계의수립등으로집약할수있다. 261) 보다구체적으로보면, 해외의오퍼레이션전문조직은다음과같이세가지방식으로운영된다. 첫번째방식은산업전문가나기업에서핵심경영진을역임한 CEO나 CFO 와같은오퍼레이팅파트너(operating partner) 를활용한모델이다. 이들은특정산업내개인의인적네트워크와기업경영경험을바탕으로투자처의발굴이나투자후경영전략을제공하고, 일반적으로포트폴리오기업의이사회에참여한다. 두번째방식은구매, 마케팅, 생산, 재무, 법무등특정분야의전문성을갖춘전직중간관리자, 컨설턴트, 회계사, 변호사등의전문가를활용하는방식이다. 세번째는산업경험을갖춘전직컨설턴트를활용하는방법으로, 투자기업마다컨설턴트들이지정되어해당기업경영진과장기사업전략수립부터기업가치를높이기위한각종활동을수행한다.

323 286 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 가) 모험자본출자확대 모험자본시장의지속적인성장과발전을위해서는모험자본출자자의 출자확대가지속적으로이루어져야한다. 운용사는신규결성펀드에대 한출자확대를통해운용경험및트랙레코드를축적할수있으며, 운용 사에대한스크리닝역시이과정에서자연스럽게이루어질수있다. 우 리나라의경우국민연금, 사학연금, 공무원연금, 고용보험기금등연기금 과과학기술인공제회, 군인공제회등의공제회, 그리고은행및보험등과 같은금융기관이 VC 및 PEF 의주요출자자로참여하고있다. 따라서이 러한기관투자자의출자활성화를위해서는개별출자자에게적용되는법 적, 제도적규제또는애로사항을해소하는것이필요하다. 나) 출자자의다양화 기존출자자의출자규모증가와더불어현재출자하고있지않은다양 한기관투자자의출자를유도할필요가있다. 현재연기금및공제회, 보 험, 은행등과같은기관투자자들이 VC 및 PEF 시장에참여하고있으나, 아직까지도출자인력및전문성부족으로출자에참여하고있지않은군 소기금들이많다. 실제로 < 표 Ⅱ-35> 와 < 표 Ⅱ-49> 에서와같이신규 결성된 VC 펀드또는 PEF 의출자자구성을살펴보면, VC의정책금융 출자비중은 2015년기준 30.3%, PEF의경우국민연금을포함한연기금 의출자비중이 2014년기준 51% 에이를정도로주요출자자에대한출 자의존도가높다. 다양한출자자의확보는안정적장기자금의공급을 통해펀드운용의안정성을제고하는데기여할수있다. 따라서모험자 본시장의출자규모가확대되기위해서는이러한잠재적출자자들의출자 를유도할필요가있다. 모험자본시장의출자자구성이다양하지못한것은상대적으로낮은 운용수익률뿐만이아니라출자기관입장에서출자와관련된규모의경제 가없기때문이다. 즉, 기금운용규모가 3~4조원에못미치는 30여개군

324 Ⅴ. 국내모험자본시장발전과제 287 소기금은출자가능규모가작아출자를담당하는내부별도조직과전 문인력을갖추기어려워출자에참여하지않고있는것이다. 이러한잠재 적군소출자자들의출자기피를완화하기위하여사모재간접투자펀드 (fund of funds) 를도입할필요가있다. 재간접투자펀드는군소출자자들 의신규출자수요를충족할수있으며, 투자위험을분산시킬수있는장 점이있다. 또한, 재간접투자펀드를활용할경우 VC 및 PEF 투자에전문 성을가진운용사를활용하여다양한유형또는투자전략에투자할수있 게되므로투자비용을절감할수있다. 다) 보수적운용관행지양 국내출자자의대부분이피감기관으로서출자및운용성과에대한사 후감사가능성이출자관행에상당한영향을미치고있다. 예를들어, 국 민연금의경우국정감사를필두로감사원감사, 보건복지부감사, 공단내 부감사등의중복된감사체계가부과되고있다. 또한, 이러한감사업무 에서대체투자영역이주감사대상이되고있다. 이러한과도한감사로 인하여, 공적연기금의투자관행이매우보수적으로경도되는문제점이 발생하고있다. 그리고투자성과보다는투자집행실적에대한압박이큰 실무운용역들은대체투자위원회를통과하기쉬운투자건만검토하게되 고, 결과적으로공적연기금의운용성과를제고할수있는출자집행이 이루어지기어려운문제가발생한다. 따라서모험자본출자와관련된정 책감사는투자의사결정자체의적절성을사후적으로문제삼는관행을 지양하여야하며감사대상은컴플라이언스위반및의사결정절차미비 등규정준수관련으로엄격하게한정할필요가있다. 라) 출자기관운용인력평가및보상체계의수립 출자자의출자관행의개선을위해서는출자를확대하려는기관의목적과이를실제로집행하는운용역(fund manager) 간의이해관계일치

325 288 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 (interest alignment) 가중요하다. 다수의연기금이저금리상황에대응하 여초과수익을제공할것으로예상되는대체투자비중을확대하려고하 나, 운용역들은성과평가체계의미비와과도한감사이슈등으로인하여 근속기간이짧고적극적으로양질의투자를집행할동인이부족하다. 실 제로대부분연기금운용역의평균근속기간은수년에불과하여대부분의 VC 펀드및 PEF 의존속기간에도미치지못하고있다. 따라서최종회수 이후실현된수익성과에기반한성과보상체계의설계가어렵다. 대체투 자부문에있어서대부분국내기관출자자의성과보상은시장대비초과 수익(excess return) 에기반하는것이아니라자금의집행실적자체로 평가된다. 이러한평가체계는운용역으로하여금양질의투자기회를발 굴하려는노력보다는대규모투자건을통하여손쉽게집행실적을확대 하는방향으로유도될수있다. 따라서실무운용역의이해관계를출자기 관의출자기조와맞출수있도록적절한평가체계와보상시스템을구축 하는것이중요하다. 3) 중개기관( 중소형 IB) 모험자본시장은자금수요자인성장형혁신기업, 자금공급자인연기금 등출자자또는엔젤투자자, 크라우드펀딩투자자와같은직접투자자, 그 리고중개기관으로이루어진다. 그런데그간국내에서는성장형혁신기업 이나출자자및투자자와는달리모험자본시장에서증권사로대표되는중 개기관의역할에대한인식은뚜렷하지못했다. 중개기관입장에서도일 반적으로거래당소규모자금이소요되는모험자본시장속성상경제성이 부족하여모험자본시장중개가소극적이었다. 그러나중개기관의적극적인 모험자본시장참여는모험자본생태계활성화를위한필수조건중하나이 다. 모험자본생태계의자금수요자및공급자는 (1) 탐색비용절감, (2) 투 자관련자문, (3) 회수관련유통중개서비스를제공받을수있는중개기 관이필요하다. 모험자본시장은분산화된시장구조를가지고있어높은탐 색비용과정보비대칭성이존재하는데, 중개기관은이러한탐색비용과정보 비대칭성을감소시키는역할을수행한다.

326 Ⅴ. 국내모험자본시장발전과제 289 중개기관은향후모험자본시장참여자를대상으로다양한서비스를제 공할필요가있다. 중개기관이할수있는가능한업무는다음과같다. 먼 저, 중개기능으로서성장형혁신기업에대한기업금융과이러한기업들 의비상장주식유통중개이다. 기업금융은코스닥ㆍ코넥스 IPO 주관, 유 상증자및장외자본조달, M&A 자문및관련신용공여( 브릿지론등) 이 며, 비상장주식유통중개는 VC 및엔젤투자자등장외투자자등이보 유한구주의중개이다. 또한, 기존의중개업무를확장하여 VC 및 PEF 등 의출자에대한중개업무를수행할수있다. 즉, VC 및 PEF 펀드결성을 위한출자자모집자문과연기금등펀드출자자자문등의서비스를제공 할수있다. 마지막으로 VC 및 PEF 출자지분의장외유통중개이다. 투 자기능으로서는 VC 조합의설립및운용, 출자및성장형혁신기업에 대한신주및구주에대한자기자본투자 (Principal Investment: PI) 를들 수있다. 나. 창업초기기업전문투자자의육성 모험자본시장의장기적발전을위해서는정보비대칭성이가장높은창 업초기기업을선별하고성장을지원하는전문투자자(informed capital) 의 활발한역할이필요하다. 일반적으로간접투자시장의주요시장참여자인 VC 및 PEF 등기관화된간접투자기구는창업중후기등사업이안정화 된성장단계이후기업에대한투자를담당하고있다. 따라서모험자본시 장이발전하기위해서는액셀러레이터, 엔젤투자자, 슈퍼엔젤, 마이크로 VC 등창업기업또는창업초기기업에대한투자및성장지원을전문으 로하는투자자의존재가필요하다. 262) 투자자를제외하면이들은모두 Ⅱ장에서살펴본바와같이엔젤 2000년대중반이후들어와서새롭게부 각되고있는유형의전문투자자이다. 263) 또한, 해외모험자본시장은전통 262) 이들은투자와멘토링및지원활동을결합하여투자대상기업을 VC 및 PEF의투자를받을수있을정도로성장시키는역할을담당한다.

327 290 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 적인 VCㆍPE 이외에액셀러레이터, 크라우드펀딩, 엔젤투자시장등으로 다변화되고있으며, 이들시장의규모또한크게늘어나고있다. 더군다나 이러한현상은미국이나영국과같이모험자본시장이발전한국가뿐만아 니라모험자본시장이성숙하지않은다수의유럽국가에서도발견된다. 이를감안하면, 비록국내모험자본시장이규모면에서는일정단계로 성장했지만우리나라모험자본시장이한단계더도약하기위해서는액셀 러레이터, 크라우드펀딩, 엔젤투자등창업단계및창업초기기업을지원 ㆍ육성할수있는시장이발전할필요가있다. 다행히도우리나라역시 전통적인 VCㆍPE 이외의모험자본시장이형성ㆍ발전되기시작하고있다. 예를들어, 우리나라에서도다수의액셀러레이터들이등장하고있다. 또 한, 전문엔젤투자자제도가도입되고, 엔젤클럽이확산되고있을뿐만아 니라성공한일부창업자들이슈퍼엔젤이되어직접자신의자금을투자 하거나공동투자하는등엔젤투자문화를선도하고있다. 이외에도최근 에는증권형크라우드펀딩이증가하며향후창업기업및창업초기기업에 대한자본공급에기여할것으로예상된다. 하지만, 우리나라는여전히미 국이나영국과같이모험자본시장이활성화된국가에비하면이들투자자 층이두텁지않으므로이에대한제도적인보완또는지원방안을보다적 극적으로모색할필요가있다. 다. 회수시장활성화 모험자본의회수는투자와달리시기및방법을예측하기어려우므로모험자본의공급이원활하게이루어지기위해서는다양한회수시장이구비되고활성화되어야한다. 즉, 국내모험자본시장에서모험자본의선순환 263) 이들은대부분과거창업자또는 VC 심사역이며, 창업이후성공적인매각을통해부를축적하고다시새로운혁신기업을재창업하는연속창업자 (serial entrepreneur) 도일부있다. 창업초기기업을대상으로하는모험자본하부시장은다른어떤시장보다도이러한고급인적자본이결정적역할을하는시장이다.

328 Ⅴ. 국내모험자본시장발전과제 291 체계가구축되기위해서는모험자본의공급확대와같은투자활성화보다는회수시장의활성화가절실하다. 이하에서는주요회수시장각각에대하여살펴본다. 1) IPO 코스닥시장은 VC가투자하는성장형혁신기업의 IPO와관련된대표 적인공적자본시장이다. 264) 성장형혁신기업의직접금융을통한자본조달 을목표로하는대안적주식시장으로 1996년출범한코스닥시장은지난 20여년간양적ㆍ질적으로크게성장하여전세계적으로도주목을받는 국제적주식시장으로성장하였다. 265) 그런데 2015년코스닥 IPO의증가 에도불구하고글로벌금융위기이후 VC가투자한성장형혁신기업의 IPO 기간이장기화되고있다는문제점이지적되고있다. 266) 실제로 < 표 Ⅱ-47> 에서보듯이 VC가투자한기업의경우설립부터상장까지소요된 기간이 2005년 7.6년에서 2015년 12.9 년으로지속적으로증가하고있다. 이러한현상은미국모험자본시장에서의 IPO의추세적감소와 VC 투 자부터 IPO 까지의소요기간의연장사례와일맥상통한다. 다만, 우리나라 와미국에서 IPO 가감소한이유는다르다. 미국의경우모험자본시장의 확대, 사모시장의규제완화및시장구조의변화가이러한변화를초래하 였다고할수있다. 반면, 우리나라의경우는잠재적 IPO 기업의실적부 진, 저조한주식시장주가배수그리고 2000년대중반코스닥상장의질 264) PEF의경우회수방식을보면 IPO 의비중이상당히낮고, 전략적투자자나타 PEF 로의매각, 즉 M&A 의비중이높다. 이점에서회수시장활성화관점에서본 IPO는 VC가투자하는성장단계및그이전단계의투자와밀접하게관련되어있다. 265) 코스닥시장의출범목적은성장형혁신기업으로자금을공급하는효율적인창구로서의역할을위한가격발견(price discovery) 기능과조달비용의절감, 그리고벤처캐피탈에게최선의투자회수시장을제공하는것이었다. 266) < 표 Ⅱ-46> 에따르면, 2015년 IPO 건수는 109개로 2000년대초반이후가장많은수를기록하였으며, VC가투자한 IPO 기업도 2012년 14개에서 2015년 39 개로증가하고있다.

329 292 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 적요건의강화가중요한역할을했다고할수있다( 신인석외, 2016). 이중잠재적 IPO 기업의실적부진이나주식시장주가배수와같은요인 은통제하기어려운요인이지만상장의질적요건은어느정도개선이가 능하다. 이와관련하여현재객관성확보라는명목으로당장의수익성이 나현금흐름을평가하는지표에의존하는대신당장의수익은발생하지 않지만향후성장이예상되는기업을평가할수있는지표를개발하여이 를질적심사에반영하려는노력이필요하다. 한편, 코넥스시장의경우상 장기업수의증가와자금조달창구로서의역할은기대이상의모습을비 교적뚜렷이보여주고있다. 하지만, 2015년일평균거래대금이 18.2억원 에불과하듯, 시장유동성이높지않아본격적인 VC 회수시장의기능을 수행하고있지못하다. 2) M&A Ⅱ장에서살펴보았듯이국내모험자본회수는 IPO에대한의존도가 매우높은반면 M&A 에대한의존도는미미하다. 이는 M&A가회수방식 의 80% 이상을차지하는미국의경우와는뚜렷이대비된다. 미국의 M&A 의존도가높은것은페이스북, 구글, 마이크로소프트와같은대형 첨단기업이다수존재하며이들기업이기술과시장변화속도가빠른시 장구조에서필요로하는기술을자체개발하기보다 M&A를통해서외부 에서조달하는개방형혁신이자리를잡았기때문이다. 한편, M&A가모 험자본시장에서중요한이유는 IPO와달리 M&A가창업자가창업한기 업을매각하면서상당한자금을확보할수있는기회(liquidity event) 를 제공하며, 이러한자금이다른창업기업의재설립이나엔젤투자등을통 하여모험자본시장으로환류하기때문이다. 반면, 비단모험자본회수시장 측면에서뿐만아니라, 우리나라는전반적으로 M&A가활성화된국가라 고보기는어렵다. M&A가활성화되지못한원인에대한그간의많은논 의가있었지만, 다음과같은원인들이작용하고있는것으로분석된다.

330 Ⅴ. 국내모험자본시장발전과제 293 우선, 국내기업의소유및지배구조가지배대주주의경영권장악에 집중되어지배대주주가사적이익(private benefit) 을추구하는방향으로 경영권을행사할경우매수자가지불할용의가있는가격과의격차가크 게나서 M&A 가이루어지기어려울수있다. 그런데이러한상황은계열 사를거느린대기업에서발생할가능성이높다. 즉, 규모가작고업력이 짧아초기또는성장단계에있으며, 창업주가직접경영권을행사하는조 직구조를가지고있는경우가많은창업기업에서는발생가능성이상대적 으로낮다. M&A 중개기관의역할부진도 M&A가활성화되지못한원인 중하나이다. 해외의경우투자은행이나전문회계컨설팅기관이 M&A 상 대방물색, 접촉, M&A 관련정보, 회계및재무지식을활용한기업가 치평가, 거래관리, 세제및법률자문등과같은전문적인서비스를제공 하는반면, 국내 M&A 자문시장은 M&A 중개경험이깊이축적되지못 한상황에서증권사, 회계법인, 소규모독립 M&A 자문사(boutique) 등이 시장을분할하고있다. 또한, 성장형혁신기업은짧은업력과함께불투명 한지배구조가능성등정보의비대칭성문제에상시적으로노출되어있 어 M&A 중개기관들이제시하는가치평가에대한신뢰가낮을수있다. 이외에도사회ㆍ문화적요인으로서경영자의자력성장에대한집착과기 업매각에대한부정적인식, 경직적인노동시장구조등도 M&A 시장부 진의원인으로제시되기도한다. 이상살펴본 M&A 제약요인을완화하기위해서는기업소유 지배구조 의지속적인개선, 금융투자회사의투자은행업무확대를위한제도및 여건의조성, M&A를통한성공사례의제시등이필요할것으로판단된 다. 한편, 정부에서는성장형혁신기업관련 M&A 시장을활성화하기위 해 M&A 거래중개망과같은거래인프라를확충하는정책을시행하고있 다. M&A 관련매수ㆍ매도정보의부족과매수자ㆍ매도자간정보비대칭 성이중개관점에서 M&A 시장형성을저해하는요인이므로이를극복하 기위한중개기관의네트워크가중요하기때문이다. 양의외부효과를통 해 M&A 거래정보망이활성화되기위해서는일정임계치를넘는매도ㆍ 매수자및다수의중개기관의참여가필요할것이다.

331 294 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 3) 세컨더리시장 세컨더리시장은국내외를막론하고 IPO 시장과 M&A 시장이외의 회수경로로중요하게부상하고있다. 267) 실제로공적자본시장에서유통시 장이발행시장의존재만큼이나중요한것처럼 VC나 PEF에게도출자자들 의출자지분을쉽게유동화할수있는유통시장즉, 세컨더리시장은모 험자본시장에서간접투자시장의선순환체계구축에도움이된다. 이점 에서 VC 및 PEF 투자포트폴리오기업의유동화뿐만아니라 VC 및 PEF 출자지분의유동화가중요하다. 국내에서투자지분이거래되는세컨더리시장활성화대책은 에시작되었다. 2002년 당시정부는투자자금을회수하지못해자금난을겪는 VC 를위해정책금융으로세컨더리펀드를결성하도록했다. 이후에는한 국벤처투자가출자하는세컨더리펀드가다수결성되어 2010년에서 2015 년까지결성된 VC 펀드중투자지분세컨더리(secondary-direct) 펀드의 비중은평균 6.1% 수준을기록하고있다. 최근에는출자지분세컨더리 (secondary) 시장을조성하기위한법적ㆍ제도적개선노력이나타나고 있다. 2015년 7월투자활성화대책에서정책적기관출자자는벤처투자조 합의기업지분거래가규제되는주요출자자에서제외되도록하여정책금 융기관이조성한세컨더리펀드의경우정책금융기관이이미참여한펀드 로부터지분을매입할수있도록했다. 또한 PEF가내부규약에따라전 원동의없이도출자지분의양도가가능하도록허용하였으며, K-OTCBB 의거래대상에출자지분을포함하도록했다. 이에따라세컨더리시장의 중요성은향후에도더욱커질것으로예상된다. 한편, 투자지분세컨더리(secondary-direct) 시장이활성화되기위해 서는세컨더리를통한회수에대하여출자자들이긍정적인태도를견지할 필요가있다. 출자자층이충분하지못한국내모험자본간접투자시장에 267) 국내 VC 의경우, 성공한기업투자는실질적으로 IPO 아니면투자지분세컨더리 (secondary-direct) 방식으로회수된다. 국내 PEF의경우에도세컨더리는 M&A를통한회수가어려울경우선택할수있는대안이기때문에향후투자지분세컨더리(secondary-direct) 의비중이증가할것으로예상된다.

332 Ⅴ. 국내모험자본시장발전과제 295 서출자자가동일하더라도가치제고측면에서도움이되는세컨더리거래 가발생할수있기때문이다. 출자지분세컨더리(secondary) 관련해서는, 우리나라의경우 VC나 PEF에출자하는기관출자자층이얇아실질적으 로출자지분거래의유동성이충분하다고할수없다. 따라서이러한출 자지분세컨더리가활성화되기위해서는출자지분의수요기반을확충해 줄수있는사모재간접투자펀드 (fund of funds) 제도의도입및활성화 가필요하다. 이러한사모재간접투자펀드는잠재적출자자인군소연기 금등펀드출자자들의폭을넓히고민간모험자본의유입을유도하는효 과를가지고있다. 4) 장외시장 장외시장은조직화된장외시장과일반장외시장으로구분할수있다. 일반장외시장의예로는현재비상장주식의거래가개인투자자들에의해 이루어지고있는사설온라인인터넷사이트를들수있다. 호가게시판을 포함하는조직화된장외시장은현재금융투자협회가운영중인 K-OTC와 K-OTCBB 가있다. K-OTC는비상장주식의매매거래를위해자본시장법 에따라개설ㆍ운영하는조직화된장외시장이며, K-OTCBB는미국의 OTCBB 와같이비상장주식의매매거래를지원하기위해한국금융투자협 회가개설ㆍ운영하는호가게시판이다. IPO와 M&A와같은전통적인모험자본회수시장의기능이약화되는 현재의국내현실에서조직화된장외시장이갖는중요성은매우높다. 특 히, 창업기업및창업초기기업에대한투자증대가모험자본시장의선순 환구조정립에매우중요함을감안하면, 이러한창업기업에대한투자가 회수될수있는중간회수시장으로서의조직화된장외시장의역할은무시 할수없다. 그런데장외시장의유동성부족은어느국가를막론하고나 타나는것이현실이나, 우리나라장외시장은유동성부족이더욱심각하 여현재로서는모험자본회수시장의기능을거의수행하지못하고있다. 예를들어, 2015년기준미국 OTC 거래의경우거래기업수는 29,348개

333 296 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 에이르며총거래대금은 NASDAQ 일평균거래대금의 1.3% 수준이다. 반면우리나라 K-OTC의경우거래기업수는 350개이며코스닥시장대 비거래비중은 2015년말기준 0.03% 에불과한실정이다(< 그림 Ⅱ-28> 참조). 이는우리나라자본시장정책이공적자본시장중심, 즉거래소중 심으로지속되어왔기때문이다. 그러나창업기업부터기업성장단계별 투자와회수가이루어지는모험자본시장의영역이국내외적으로확대되고 있는현실을고려하면향후회수시장으로서의조직화된장외시장의역할 과비중이점증할것으로예상된다. 이점에서미국에서중간회수시장의 역할을수행하는비상장주식유통플랫폼의활성화원인과운영방식을검 토하고이를국내의조직화된장외시장에적용하는것을검토할필요가 있다. 이에대해서는후술하는사적자본시장규제체계정립부분에서설 명한다. 2. 민간주도모험자본육성정책의확대 Ⅱ 장에서살펴보았듯이우리나라모험자본시장은정부주도로형성된 시장이다. 1990년대후반과 2000년대중반의벤처활성화대책과공공부 문주도의경제활성화관련정책으로우리나라모험자본은양적성장을 달성하였다. 특히, 우리나라는모태펀드, 정책금융공사 ( 현 KDB 산업은행), 성장사다리펀드, 미래성장펀드등공공부문모험자본에대한의존도가세 계 1 위인공공부문주도혁신금융생태계라고할수있다. 벤처캐피탈시 장에대한공공부문참여도는우리나라가세계수위권으로 VC 투자를유 치한기업의 60% 가정부벤처캐피탈자금을유치하였다. 반면해외주요 국평균공공부문모험자본비중은 그결과벤처기업과 VC 22% 수준이다(Brander et al., 2014). 운용사수는많으나성장을지속하는벤처기 업과대형화ㆍ국제화된 VC 는과소하다는문제점이발생하였다. 전술한 바와같이창업지원법등에서국내투자액범위내에서해외투자를허용

334 Ⅴ. 국내모험자본시장발전과제 297 하고있는부분도작용하고있지만, 대형화ㆍ국제화되어있는선진 VC와 비교하여국내 VC 는영세한규모및국내투자위주에서답보하고있다. 따라서모험자본생태계고도화를통한생산성제고가필요가필요하다. 이를위해서는 투자 회수 재투자 로이어지는모험자본순환체계에서 각단계의시장역량강화및질제고가필수적이며, 이러한고도화를위해 서는민간출자의확대와민간운용사의역량제고가반드시필요하다. 여기서국내정부벤처캐피탈즉, 국내공공 VC가국내모험자본시장 의양적확대에기여한반면, 투자성과는민간 VC 단독으로투자하는경 우보다낮은 Ⅲ장의실증분석결과에주목할필요가있다. 이는공공 VC 가역량있는민간 VC를충분히활용할때애초에의도했던정책효과를 달성할수있음을시사한다. 따라서국내공공 VC는향후에도단독투자 보다는민간 VC 와의공동투자를적극활용하되, 자체적인투자역량을강 화할필요가있다. 또한, 지속가능하며자생력있는민간주도의모험자본 생태계조성을위해서는정부의개입없이도민간출자가활성화되어모험 자본순환체계가확립되어야한다. 그러나우리나라의경우그간의모험자 본의양적성장과민간출자유도라는정책목표에도불구하고민간출자는 정체되어왔다. 민간주도의모험자본생태계구축은다음과같이크게공 공자금의민간위탁과민간출자자에대한출자인센티브를강화등두 가지방식으로추진될수있다. 268) 우선, 민간출자활성화를위해일부공공자금의민간위탁방식을시 도할필요가있다. 현재국내공공모험자본운용방식은전액공공자본이 출자된재간접투자펀드 (fund of funds) 를공적기관이운용하는형태인데, 이러한공공재간접투자펀드가공공모험자본으로만운용되고있어민간 출자자는자펀드단계에서만출자할수밖에없다. 따라서 VC 출자를위 한전문인력과경험을갖추지못한중소연기금, 기타공제회등은 VC 출자시장에참여하지않고있다. VC 재간접투자펀드는중소규모출자자의 시장참여를가능하도록하여민간출자를활성화하는역할을하며 268) 이하, 민간주도모험자본생태계에대한논의는박용린ㆍ김종민 (2015) 의논의를바탕으로한다.

335 298 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 이를민간운용사가운용할경우높은투자성과로인한민간출자의인센 티브는배가된다. 민간위탁재간접투자펀드의운용방식은 방식과 (2) (1) 공공자금만을운용하는 공공자금과민간출자금을통합하여운용하는방식을고려할 수있다. 이중첫번째방식은공공자금만을운용해야하는면에서제약 이있으나민간운용사의재량권의존재여부및그범위에따라펀드의 수익성이개선될여지가있다. 공공자금과민간출자금을통합하여운영 하는두번째방식은공공재간접투자펀드의규모확대가가능하여자펀 드의대형화가가능하다. 다만, 이경우공공자금의출자가민간출자를 축소시킬수있으므로민간출자에대한유인을제공하는것을검토할필 요가있다. 물론향후충분한규모의민간출자가이루어지게되면공공 자금규모는점차적으로축소할필요가있다. 다음으로, 민간출자확대를위해일부공공모험자본에서사용하고 있는민간출자자에대한출자인센티브를다른공공모험자본에확대적 용하거나현행수준보다강화할필요가있다. 269) 민간출자인센티브중에 서는요즈마(Yozma) 펀드에서사용한방식인정부지분에대한콜옵션 부여방식과일정수익초과분의민간귀속방식을고려할수있다. 270) 이외에도아직까지국내에서시도한적이없는출자-수익의배분순위조 정방식을검토할필요가있다. 이방식에서민간출자는정부출자분이 다소진된후에이루어지며, 민간출자분은수익배분시정부출자분보다 먼저수익을배분받는다. 이에따라이방식은정책금융의운용에큰부 담없이민간출자를유도할수있으며, 상대적으로단기(5~7 년) 인국내 VC 펀드의만기를연장하는효과도있다. 269) 성장사다리펀드는민간출자의선순위우대방식( 즉, 우선손실충당방식) 을사용하고있으나, 모태펀드및미래창조펀드는아직까지민간출자관련별도의인센티브가없다. 270) 보다자세한민간출자인센티브부여방안과특징에대해서는박용린ㆍ김종민 (2015) 을참고하기바란다.

336 Ⅴ. 국내모험자본시장발전과제 사적자본시장규제체계정립 사적자본시장규제체계는모험자본생태계육성과선순환체계구축을 위한가장기초적인인프라이다. 또한, 앞서살펴본바와같이최근들어 나타나는국내외사적자본시장의성장은국내사적자본시장규제체계의 정비와정립이더이상미룰수없는과제임을시사한다. 사적자본시장의 규제체계정립을위해서는무엇보다종래전통적자본시장위주의육성정 책과지원집중현상에서탈피하고자하는인식의전환이전제되어야한 다. 즉, 사적자본시장의중요성을인식하고, 사적자본시장규제부분을더 이상 회색지대 로남겨두지않아야한다는정책당국의인식전환이우선 되어야한다. 271) 이점에서사적자본시장규제체계의정립에있어염두에 두어야할과제는사적자본시장규제에관한철학적기초를세우는것이 다. 사적자본시장규제체계정립이왜필요하며, 사적자본시장의규제는 어떤관점에서접근하여야하는가를먼저정립할필요가있는것이다. 기술한바와같이사적자본시장규제체계정립의출발점은사적자본시 장거래의기본적형태가투자자나발행회사의사적관계를기초로한다 는점을염두에둘필요가있다. 사적자본시장은공모시장이나거래소시 장과같이다수의일반투자자가참여하거나, 사업보고서를제출하여회사 의내용이공개된회사가관여된거래가아니다. 사적자본시장은기본적 으로상대적으로위험성이높은비공개증권을다루는곳이지만, 투자에 대한자기방어능력을갖춘 적격 투자자간의사적관계와계약에기반을 둔시장이다. 따라서다수의일반투자자가참여하고, 공개회사의증권이 거래되는점을감안한공적자본시장규제는사적자본시장에맞는규제틀 이아니라고할수있다. 달리말하면, 사적자본시장의특성을감안하여 효율적인자본조달이이루어질수있는규제환경과적절한투자자보호 장치가작동되는유연한규제체계를구축하는것이중요하다. 현재와같 271) 연혁적으로도자본시장의태동은장외시장에서출발하였으며공모시장과거래, 소시장의급속한성장에따라이러한공적자본시장규제가자본시장규제의본류가된것이다.

337 300 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 은공적시장위주의엄격한규제체계는시장플레이어들의사적자본시장 참여를저해하는요소가될수있다. 이러한관점에서, 사적자본시장규제와공적자본시장규제를이원화하 는 중층적 자본시장규제체계를수립할필요가있다. 이를테면, 기업의 성장단계에맞는규제체계를제시하고, 사적관계에기반을둔투자자의 효율적자본시장활동을보장할수있는규제장치를마련할필요가있는 것이다. 이를위해사적자본시장과관련된소극적규제와적극적규제양 면에서규제정비가필요하다. 우선, 최소한의규제적간섭즉, 소극적규 제차원에서전문투자자제도의정비, 공사모기준완화, 소액공모및크라 우드펀딩제도정비, 사모펀드규제체계일원화등이필요하다. 그리고적 극적규제차원에서는장외유통시장관련규제체계를정비하여세컨더리시 장을형성하고기술적진보에따른사적자본시장의발전을뒷받침할필요 가있다. 이하에서는이들과제에대해보다상세히논의한다. 가. 전문투자자제도의정비 자본시장법상전문투자자개념은전문가, QIB 시장의적격투자자, 사모 펀드적격투자자, 크라우드펀딩의연간투자한도가없는투자자등의기초 개념으로활용된다. 2016년개정법에따라공사모기준에사용되는 50인 에서제외되는전문가개념을전문투자자개념과거의일치시킴으로써개 정전과같이유사기능을가진개념임에도어느한쪽에개념에서제외되 는규제장애를제거하였다. 그럼에도불구하고, 개인이나법인ㆍ단체인일반투자자가전문투자자 가되기위한진입요건이여전히높고, 재산만을기준으로한결과질적 요소는고려점이아니라는문제도존재한다. 또한금융투자협회가전문투 자자를심사ㆍ관리하는시스템은국내에서만관찰되는특유한현상이다. 금융투자업자의신뢰성때문에이런방식으로설계되었으나, 이는금융투 자업자에대한감독강화로해결할문제이지금융투자업자고유의전문투

338 Ⅴ. 국내모험자본시장발전과제 301 자자에관한심사능력까지빼앗을것은아니다. 따라서자본시장법상기초개념인전문투자자의유형중개인및법인 ㆍ단체가전문투자자가되기위한요건을완화하여, 보다많은엔젤투자 자가출현할수있도록하여이들이모험자본생태계의자금공급자가될 수있는제도적개선이필요하다. 이를위해, 우선현재 금융투자상품 잔 고만을기준으로삼는규정을 금융상품 으로변경하는것을고려해볼수 있다. 현재기준은금융투자상품잔고 5억원과직전연도소득액 1억원또 는재산가액 10 억원을요구하므로, 금융투자상품잔고를금융상품잔고 5 억원으로바꾼다고하여재산을기준으로하는자기방어능력에문제가 되지않을것이다. 오히려금융상품잔고로바꾸어야금융투자상품보다 위험도가낮은상품가액이포함되어자기방어능력을더높일수있을것 이다. 그리고현재재산가액 10 억원에는거주주택도포함되나, 거주주택 을제외한재산가액 10 억원으로개정할필요가있다. 거주주택까지투자 에따른방어능력을계산하는요소에포함되어서는곤란하기때문이다. 미국 Regulation D나자본시장법이보유재산이나소득을전문투자자의 기준으로삼는이유는투자실패가있을경우에도보유재산이나소득을감 안하면충분히자기방어능력을가지고있다고보기때문이고, 여기서말 하는자기방어능력에는생활에지장을주지않는다는개념도포함된다. 그러므로자본시장법상보유재산기준산정시거주주택은제외하는것이 바람직하다. 보유재산및소득, 금융상품잔고와더불어투자자의질적요 소도고려하여전문투자자를판단하는기준의도입도필요하다. EU의경 우가대표적이다. 다만, 미국과달리 EU 와같이양적요건( 재산보유력) 과 질적요건을모두요구하게되면, 아무리재산이많은투자자도전문투자 자가되지못하는단점이있으므로, 질적요소를고려시일정기준이상 의고액재산가에대해서는질적요소의수준을대폭낮추거나면제하는 방식으로기준을설정하면무난할것이다. 질적기준은 EU MiFID에서규 정하는요소가가장기초적인고려사항이라판단된다. 금융투자협회가심사ㆍ관리하는전문투자자인증제도는해외사례와 같이개별금융투자업자가판단할수있도록하여야할것이다. 이경우

339 302 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 금융투자업자마다다른정성적판단으로인해전문투자자여부가달라질 우려가있으나, 이는전문투자자요건중질적요소를도입했을경우의 문제이다. 현재와같이잔고, 재산, 소득만을기준으로하는경우에는금 융투자업자의전문투자자판단시정성적요소가개입되기어렵다. 그리 고질적요소를고려하는경우에도금융투자업자의정성적요소가최소화 되도록질적요소의기준을명확히제시하면금융투자업별로전문투자자 여부가달라질경우는거의없을것이다. 그리고금융투자협회가심사를 하지않는대신, 금융투자협회가금융투자업자의전문투자자내역을통보 받아집중관리하게되면, 금융투자업자별내역도파악할수있게되므로 금융투자업자에게판단권한을넘겨주게될경우의우려 272) 는거의없을 것으로생각된다. 한편, 전문투자자개념은코넥스에상장된주식에투자할수있는투 자자와크라우드펀딩에서한도없이투자할수있는투자자의기초개념으 로사용된다. 즉, 코넥스시장과크라우드펀딩에서는전문투자자에더하여 다양한자들을 전문투자자군 으로보고있다. 그런데사실코넥스에상장 된주식과크라우드펀딩에서공모하는증권은증권시장에상장된주식보 다위험도가더높은것이일반적이다. 그럼에도불구하고이두경우에 는전문투자자보다더낮은수준의투자자를전문투자자군에포함시키고 있다. 즉, 투자위험도가높으면전문투자자기준이더높아져야하지만, 코넥스시장과크라우드펀딩에서는그기준이더낮아져있는것이다. 이 는결과적으로현재의전문투자자개념이필요이상으로높다는것을반 증하는것일수도있다. 따라서이러한점을고려하여전문투자자개념을 재정립할필요가있다. 이와더불어전문투자자개념과별도로 적격 투자자개념도적극활용 할필요가있다. 앞으로현재보다전문투자자개념이낮아지게되면, 상대 적으로위험도가가장높다고할수있는파생상품시장참여자의문턱도 그만큼낮아지게된다. 정책적판단에따라달라질수있겠으나, 기본적인 방향은현재와같이일정수준이상의개인투자자에대해서는파생상품시 272) 무분별한전문투자자화에따른투자자보호의약화가우려될수있다는것을의미한다.

340 Ⅴ. 국내모험자본시장발전과제 303 장참여를제한하는것이파생상품시장의건전한발전을위해바람직하 다. 전문투자자개념의상대적완화에따른보완책으로파생상품시장에 참여할수있는 적격 투자자를보다엄격하게규정할수있을것이다. 현 재 QIB 채권시장적격투자자도이와유사한원리이다. 즉, 거래의위험도 가큰경우에는정책적으로기초개념인전문투자자개념을변형하여보 다강화된적격투자자개념을사용할수있는것이다. 이와는반대로, 투 자위험이더낮거나정책적관점에서투자위험의감수가충분하다고보아 전문투자자개념보다완화된적격투자자의개념을사용할수있다. 사모 펀드의적격투자자개념이그예이다. 나. 공사모기준의완화 전문가및연고자를제외한 50인을기준으로한공사모기준완화는 사모발행시장을확장하기위한기본적요소중하나이다. Regulation D 미국에서는 등다양한사모발행제도를통해엄격한공모규제를완화 하고있고, EU와영국은증권신고서제출이면제되는기준을상당히완 화하는방법으로사모발행시장을고려하고있다. 우리나라는투자자가 50 명이상이면공모라는다소협소하고엄격한기준을규정하고있다. 하지 만 50명산정시자기방어능력이있거나발행기업의정보를쉽게취득 할수있는위치에있다고볼수있는전문가와연고자를 서제외하고있어어느정도균형점을찾고있다고볼수도있다. 50명의산정에 공모와사모를구분하는가장큰이유중하나는바로사모에해당하 면증권신고서를제출하지않아도되도록한다는것이다. 즉, 사모에해당 하면투자자보호의실익이크지않기때문에자금조달의효율성과유연성 을위해증권신고서제출을면제하는것이다. 그러나해외와비교시자 본시장법의 50 인기준은상당히엄격한것으로판단된다. 따라서 EU의 사례와유사하게일반투자자의수를 고려할필요가있다. 100~150명수준으로확대하는것을

341 304 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 아울러, 공사모기준의 50인산정은청약의권유대상인투자자를기 준으로하게되는데, 이것은정보가부족한상태에서그청약권유의대상 자가청약의압박을받아실제청약을할수도있다는점을고려한것이 다. 즉, 산정기준을청약의권유에따라실제로투자를한투자자가아니 라청약권유의대상자를기준으로하는것은바로이러한청약압박위험 을미연에방지하여투자자를위험에노출시키지않기위함이다. 공모규 제의궁극적인목적이정보비대칭성을완화하여투자자를보호하기위한 것에있다는것을고려한다면, 결국청약권유의결과투자를한투자자가 전문투자자라면애초청약의권유대상자를기준으로 50인을산정하는규 제를둘필요가크지않다. 따라서미국의 JOBS법제2편에따라새로이 도입된 Regulation D의 Rule 506(c) 와같이청약의권유를자유롭게하 되, 실제투자자는전문투자자내지적격투자자로만구성하게한다면, 비 공개주식의발행및유통에서일정한효과가있을것으로판단된다. 특히, 매출규제가상당부분완화되는효과가있기때문에장외유통시장활성화 측면에서도이를적극적으로고려할필요가있다. 다. 소액공모및크라우드펀딩제도정비 현행소액공모제도는 10억원을기준으로 10억원이하를공모하는경 우에는크라우드펀딩을제외하고, 예외없이소액공모규제를적용받게 하고있다. 기술한바와같이소액공모규제는모집설명서제출과청약권 유방법규제, 정기보고서제출규제등을주요내용으로한다. 또한, 그 간상장회사가한계상황에도달한경우증권신고서를제출하지않고자금 을조달하기위해소액공모를악용하는사례가있어소액공모에대한인식 도좋지않아, 소액공모가중소기업의대안적자금조달경로가되지못하 고있는실정이다. 이런관점에서우리나라의소액공모제도도미국과같 이모집금액에따라규제를이원화하거나크라우드펀딩과유사하게삼분 화시키는것을고려해볼수있을것이다.

342 Ⅴ. 국내모험자본시장발전과제 305 우선, 이를위해소액공모기준액을 10억에서 20 억으로상향시키고, 20 억원이상의공모에대해서만증권신고서를제출하도록할필요가있 다. 그리고 10억원이하의공모와 10억원초과 20억미만의공모로구분 하거나, 7 억원이하, 7~15 억원, 15~20억원으로구분하여보다차등화된 소액공모제도를설계해볼수있을것이다. 다만, 제도의단순화와그에 따른제도수범자의편의성차원에서 10억원이하와 10~20억원미만으 로양분하여제도를설계하는것이바람직하다고본다. 보다구체적으로, 10 억원이하의소액공모는비상장중소기업만이용할수있도록하여, 소 액공모가중소기업의대안적자금조달창구가되도록할필요가있다. 규 제의수준은현재와유사하거나보다완화시킬필요가있다. 특히, 정기보 고서와관련한규제의내용이나기간을완화할필요가있다. 참고로기술 한바와같이미국의 Regulation A+ 는 Tier 1 발행은정기및수시공시 를면제한다. 물론, 州감독기관에증권신고서를제출하기때문에연방차 원의규제를완화시키는것이지만, 기본방향은규제완화에있음을감안 할필요가있다. 10~20 억원미만의소액공모에대해서는다시상장법인이이용하는경 우와비상장법인이이용하는경우를구분하여상장법인에대해서는증권 신고서와유사한수준의정보를제공하도록규제하고, 비상장법인에대해 서는그보다완화된수준의규제를설계할필요가있다. 상장법인에대해 보다엄격한규제를도입하는것은상장법인은대체로일반투자자들이한 계상황에있는가를알지못하는상황에서상장법인의그룹이나상장법인 의브랜드에현혹되어투자하는경우가있을수있기때문이다. 원미만의소액공모에대해서는정기및수시공시를비롯하여 10~20억 10억원이 하의발행보다엄격한제도적장치에의해규제비용을높임으로써역선택 이발생하지않도록하여야할것이다. 참고로공사모기준에서언급한전 문투자자내지적격투자자만최종투자자가될경우공개적청약권유를 허용하는제도를도입하면소액공모제도의부작용도줄이면서전문투자 자중심의사모발행시장이구축될수있을것이다.

343 306 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 소액공모와더불어준사적자본시장의다른한축을담당하는크라우드 펀딩에대한규제정비도필요하다. 이미언급한바와같이광고규제의 완화가시급하다. 광고규제를둔이유는온라인상의무분별한광고행위가 건전한투자문화를해칠우려가있다는차원에서일정한광고행위를제한 하기위함이다. 그러나현행자본시장법상조문은해석에따라다르겠지 만크라우드펀딩플랫폼외의모든정보제공까지차단하여크라우드펀딩 을제대로알리지못하는수준이다. 따라서최소한일반투자자도특정발 행회사가특정온라인소액중개업자를통해증권을공모한다는사실정도 를소개하고, 해당온라인소액중개업자에게안내하는링크정도는가능하 도록하여야할것이다. 다음으로, 현재업계를중심으로투자한도를늘려 야한다는의견이계속표출되고있다. 그러나아직제도를시작한지얼 마되지않았고, 해외사례와국내의사정을감안하여273) 정한금액이므 로당장이를수정하기는현실적으로어렵다고판단된다. 다만, 200만원 이라는개별기업당투자한도는중장기적으로는삭제하는것이바람직하 다. 굳이개별기업당투자한도를두지않더라도 500만원연간투자한도 내에서자율적으로투자할수있도록하여도투자한도를둔입법취지를 훼손하지않기때문이다. 274) 대화채널규제상이해상충에대한규제의정비도고려의대상이다. 온 라인소액투자중개업자에대해서도자본시장법상이해상충에관한원칙규 정이그대로적용되기때문에최소한의방지장치는존재하나, 크라우드펀 딩이가지는특수성을감안한이해상충규정이필요하기때문이다. 우선 온라인소액투자중개업자나발행인또는발행인의임원, 근로자, 그리고이 들로부터보수를받고발행과관련한판촉행위를제공하는자에대해대 273) 국내엔젤투자자층이많지않다는점을감안하여위험성에도불구하고전문투자자등의개념을매우확장하여한도없이투자할수있도록하고있다. 274) 증권의종류별투자한도를설정하는것도고려대상이나이는조금더연구가필요하다. 다만, 일반기업이발행하는플레인바닐라유형의채권은주식에비해그위험이낮기때문에투자한도를늘려주는것은적극고려할필요가있다. 경제적실질이유사한대출형크라우드펀딩 (P2P 대출) 에대해서는규제가매우느슨하다는점에서도단순한형태의채무증권에대한투자한도규제를완화하는것이필요한것으로생각된다.

344 Ⅴ. 국내모험자본시장발전과제 307 화채널상의행위규제가어떠해야하는가를명확히하여야한다. 현재는대화내역을삭제하지못하도록규제하는데, 그리고 일정한경우삭제를 해야하는경우도발생한다. 어떤경우에삭제를할수있는가등의근거 규정을명확히할필요가있다. 이와더불어, 중장기적으로전매제한기한 의전면적인폐지나축소를고려할필요가있다. 다만전매제한을둔이 유는크라우드펀딩을통해해당증권을투자하는자뿐만아니라, 크라우 드펀딩이후장외에서해당증권을취득하는자도고려한것이라는점에 서, 전매제한을두지않는것으로결정할경우에는크라우드펀딩에참여 하지않는일반투자자도크라우드펀딩시의대화채널상내역을조회할수 있도록하여야할것이다. 275) 끝으로, 온라인소액투자중개업자의도산시 에는해당대화내역과정기공시내역을중앙기록관리기관을통해조회할 수있도록하여야할것이다. 라. 사모펀드규제체계개선 전문투자형과경영참여형사모펀드로개편하는것을골자로하는 2016년 7 월의자본시장법개정으로, 개정전사모펀드규제체계가가졌던 불합리성은어느정도개선된측면이없지않다. 그러나사모펀드의규제 를굳이이같이이원화하여규제할필요가없으며, 전문투자형이냐경영 참형이냐는투자자와운용사간사적투자계약의영역에서투자전략에따 라자율적인선택이가능하도록하여야할것이다. 즉, 이원화되어있는 등록단위를유지할필요없이사모펀드라는단일규제체계아래운용사 중심의규제체계를구축할필요가있다. 또한창업지원법등에흩어진벤 처캐피탈규제도단일규제체계로포섭하여초중기기업투자, 중후기투 자등사모펀드운용사와투자자의운용목적에맞게유연한투자전략을 구사할수있도록하여야할것이다. 이경우공모펀드규제체계를바탕 으로설계된현행체계를사모펀드고유의특성을감안한독자적인사모 275) 현재대부분의크라우드펀딩플랫폼은계좌를개설한경우에만대화채널의내용을조회할수있도록하고있다.

345 308 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 펀드규제체계로개편하여야할것이다. 즉, 사모펀드에대한진입규제와 운용규제를최소화하되, 사모펀드가가지는위험성과남용가능성을모니 터링할수있는건전성규제체계를구축하여야할것이다. 이는사모펀드 고유의자산운용자율성보장을통해사모펀드운용사가투자자와의사적 관계에부합하는다양한투자전략을구사하고금융혁신을추구할수있도 록하기위함이다. 보다구체적으로, 형식적측면에서단일사모펀드규제체계는현재와 같이자본시장법내에서공모펀드규제를배제하는방식이아닌독립된 사모펀드규제체계를규정하거나, 별도의사모펀드법을제정하는방식을 고려할수있을것이다. 어느방식이든실질에있어서는큰차이는없을 것이나, 사모펀드가가지는특징과사모펀드만의규제체계를추구한다는 측면에서후자즉, 별도의사모펀드법체계를가지는것이효과적일것이 다. 그러나이경우완전히새로운법체계를구축하는데따른법적안정 성저해와법적흠결문제가발생할수도있기때문에축조에신중을기 울일필요가있다. 단일사모펀드규제체계는개별등록단위없이단일사모펀드운용사 등록체계를유지하고, 자산규모가일정규모미만의운용사는등록자체 를면제하는방식을고려해볼수있을것이다. 그리고벤처투자의경우 일정한세제혜택이벤처투자의핵심적요소중하나이므로, 벤처캐피탈 운용사도단일규제체제내에두되 276), 미국과같이벤처캐피탈에대한 일정한정의규정을두어그러한요건에맞는사모펀드는규정된세제혜 택을받을수있도록설계하여야할것이다. 아울러벤처투자는일반사 모펀드보다고용창출효과등기업과경제성장에미치는긍정적효과가 크기때문에운용사등록면제의기준을보다더완화하는것도고려해볼 수있을것이다. 276) 벤처캐피탈도단일규제체계에서규율하는것이가장이상적이나, 산업정책적목표가부서별로다를수있으므로, 현재와같이개별법률로요건을달리할수는있을것이다. 그러나사모펀드에대한궁극적지향점은동일하므로, 국내의특수한상황으로인해개별법률체계를고수할수밖에없는경우에도등록의절차적요건등을제외하고대부분은단일사모펀드법을준용하는방식을취함으로써규제차익이발생하지않도록하여야할것이다.

346 Ⅴ. 국내모험자본시장발전과제 309 운용규제측면에서는앞서언급한바와같이, 투자목적별로유연한투 자전략이발현할수있도록최소한의규제에그쳐야할것이다. 명시적인 열거적금지규정대신, 운용과정에나타날수있는잠재적인위험과부작 용을막기위한건전성제고차원의간접적규제체계를도입하는것이가 장바람직하다고판단된다. AIFMD 의사례와같이, 레버리지규모별보고 체계, 지분보유ㆍ취득규모별보고체계등을구축하여시스템위험과회 사지배에따른부작용을방지할수있을것이다. 다만, 독점규제법상대기 업집단규제는정책적ㆍ사회적ㆍ경제적목적이강한강행규정이므로사모 펀드라도그적용에있어전면적인배제는어렵다고판단된다. 그러나산 업자본의참여가없는사모펀드운용사까지모두일반기업과동일한대기업 집단규제를적용하는것은무리가있다. 사모펀드가가지는긍정적역할 을고려하여일정한요건을만족하는사모펀드는독점규제법상의결권제한 규정과지분처분기간에대한예외를규정하되, 사모펀드를대기업집단규 제를우회하는도구로삼는행위는사모펀드업에서퇴출시키는등사후적 규제와사전적규제를적절히병용하는방식을취하여야할것이다. 마. 장외유통시장규제체계정비 비공개회사나공개회사이지만비상장회사가발행한증권( 장외증권) 은 상대적으로높은정보비대칭성과그에따른투자위험이존재한다. 그리고 이러한높은정보비대칭성과투자위험을감안할때투자자보호차원에서 의일정한규제는불가피하다. 그러나국가가투자자의후견자적입장에 서장외거래를미리차단하거나억제하는정도의규제수준을유지하는 것은바람직하지않다. 장외시장에서의증권유통에대한제약은투자자금 의회수경로제약과다양한자산관리수요충족을저해하는문제가있고, 나아가발행시장활성화에도부정적효과를유발할수있다. 또한, 장외증 권유통의제약은세컨더리시장의형성을제약하여모험자본생태계의 선순환구조형성을방해할수있다.

347 310 국내모험자본시장의현황분석과발전방향 현재우리나라에서장외증권거래를제약하는요인은기술한바와같 이크게장외거래방법의제한, ATS 규제, 매출규제및내부주문집행의 제한등이다. 장외거래방법의제한은미국과같이제한증권개념이없는 상황에서무분별한집단적위험투자행위가일어나지않도록제한하는효 과가있다. 그러나일정한정보의흐름이있는경우까지일괄적으로장외 거래를제한하는것은문제이다. 이를해결하기위해서는우선현재의장 외거래방법의제한은원칙규정으로그대로두고 ATS 및내부주문집행규제를개선하는것이가장효과적일것이다. 규제와매출규제 우리나라의엄격한 ATS 규제는거래소의개념을매우넓게보고, 공 적유통시장을육성하려는정책적판단이깔려있는것으로판단된다. 그 러나거듭강조한바와같이사적자본시장의중요성은날로커지고있고 이를수용할수있는중층형규제체계가필요하다. 이런관점에서해외 사례와같이거래소개념자체를넓게보지않고, 다양한형태의 ATS가 출현할수있도록하여장외거래를규제의틀안에서흡수하는정책의전 환이필요하다. 정보의흐름이존재하는한상장증권이냐비상장증권이냐 의구분없이 ATS 를통해거래될수있도록함으로써유동성을높이고, 보다최선의가격이발견될수있도록하여야한다. 이를위해서는증권 업자가보다쉽게 ATS가될수있도록현재의 ATS 진입규제를대폭완 화해야한다. 더불어, ATS의거래대상을상장주식및 KDR(Korea Depositary Receipts) 에한정하는규제도철폐하여야한다. 요컨대, ATS 를상장주식의대체거래시설로만파악하는현행자본시장법의시각에대 한변화가필수적이다. 또한증권회사의내부주문집행에대한보다명확 한규정내지해석을통해증권회사의장외업무역량을제고하여야할것 이다. 277) 이런점에서내부주문집행을마치대형증권사만의특혜로취급 하고, 중소형증권사의내부주문집행을금지하려는개정움직임도재고가필 요하다. 정부가지속적으로강조한중소형증권회사의특화를위해서도중소 형증권회사의내부주문집행을금지할이유가없다. 277) 다만장외증권을위한규제의전면적개편과내부주문집행은추가적인투명성, ATS 규제를필요로하기때문에추후이에대한검토도아울러진행되어야할것이다.

348 Ⅴ. 국내모험자본시장발전과제 311 매출규제부분은우선앞서언급한전문투자자만이투자할수있도록 하되, 공개적청약의권유는가능하도록규제를개선하면적격투자자시 장의형태가될수있어, 매출규제로인해발생하는장외거래제약은일 부분해소될수있다. 나아가내부주문집행과 K-OTC의경우예외적으로 매출규제를배제한다면, 수있을것이다. 보다다양한경로의유통플랫폼체제가형성될 한편, 정보공시가있는공개회사의주식과는달리비공개주식의유통 에대해서는규제를보다강화하는것이바람직하다. 비공개주식은말그 대로정보를공개하는않는회사의주식이기때문에다른비상장주식보다 매우높은투자위험을수반한다. 따라서현재사설게시판형태로이루어 지는음성적유통망에대한단속을강화하고, 비공개주식은정보의흐름 이있는경우에만증권회사의내부주문집행이나중개및 K-OTC를통해 거래가될수있도록규제를강화하여야할것이다. 이를통해증권업자 의정보생산능력을유도하여정보비대칭성을완화하고, 증권업자의투자 자문등을통한투자판단을하게함으로써투자자보호를강화할수있을 것이다. 물론, 사인간의비공개주식거래까지막을수는없을것이다. 제 한증권이라는개념이있는미국의경우에는비공개증권의사인간유통에 도규제를가하고있지만, 그러한개념을모르는우리의경우사인간의 비공개주식을막을수는없기때문이다. 끝으로, 다양한장외증권유통채널의출현은불공정거래에대한시각 의변화를필요로한다. 증권규제의가장큰축이공시규제와불공정거 래인데, 종래장외거래방법의제한을통해사인간의 1:1 거래만을상정 한불공정거래체계에서는특별한규제적개입이필요없었다. 하지만, 다수의투자자가참여하거나참여할수있는 ATS, 내부주문집행, K-OTC 거래에서는내부자거래, 시세조종등의불공정거래규정을적용해야할 필요가높다. 따라서장외유통시장규제의정비는다양한유통채널의출현 을위한적극적규제의개입이필요하지만, 다른한편으로는불공정행위 를규제하는소극적의미의규제적개입도필수적이라할것이다.

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