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1 Company Report 스튜디오드래곤 (253450) 미디어 / 엔터 2 개의여의주 ( 중국 + 넷플릭스 ) 투자포인트 (1) : 중국향판매매출회복 + α 동사의중국향판매매출액은 2016년 5~12월 ( 물적분할이후 ) 기준으로 170억원기록. 당시, 푸른바다의전설 과 도깨비 와같은대작드라마들은중국의한한령으로인해중국시장에판매되지못했음. 동사의 1H17 중국향판매매출액은 6억원으로급감. 2H17에도중국향판매매출액의절대레벨은 HoH 로크게변하지않을듯 투자의견목표주가공모가 (11/24) BUY (I) 60,000원 (I) 35,000원 상승여력 71% 2018 년중국향판매매출액은최소 300 억원 ( 일반드라마 200억원 + 대작드라마 100억원 ) 으로증가예상. 2018년중국향일반드라마판매매출은한중관계개선으로인해최소 2016년수준회복기대. 이경우, 일반드라마판매매출은최소 200억원이상전망. 여기에, 2018년대작드라마 (20부작) 인 미스터션샤인 의중국향판매매출을최소 100억원으로추정. 중국의플랫폼은과거 푸른바다의전설 과관련해회당 50만달러의판가제시보도. 미스터션샤인 의중국향판가를회당 50만달러로가정할경우, 동드라마의중국향판매매출은 1,000만달러 ( 회당 50만달러 x 20회 ) 에달할것 공모가기준시가총액 9,813 억원 총발행주식수 28,037,240 주 최대주주 CJ E&M 71.3% 투자포인트 (2) : 넷플릭스와의협력강화 2018년넷플릭스와의협력강화예상. 넷플릭스와의협력은 1) 동사드라마의라이선스유통과 2) 넷플릭스오리지널드라마의제작을통해진행전망 동사의 2017년신작드라마 비밀의숲 은총액약 38억원에넷플릭스로판매. 동사가 비밀의숲 과동일한가격조건으로 2018년신작드라마를판매한다고가정시, 5편판매에 180억원, 10편판매에 360억원의매출기대. 여기에, 넷플릭스오리지널드라마 ( 제작마진 15~30%) 까지제작시, 수십억원대의추가수익 ( 매출총이익 ) 창출가능 미디어콘텐츠업계의최고블루칩! 동사에대한투자의견 Buy, 목표주가 6 만원으로커버리지개시. 목표주가 6만원은 2018E EPS 1,994원에 Target PER 30배를적용해산출. 동사는누적드라마 IP 95편을보유한국내최대드라마제작사. 동사의드라마제작편수는 2017년 22편 2020년 40편으로증가목표. 동목표치는 Non-captive 채널향드라마, 디지털플랫폼향드라마, 해외현지합작드라마제작등을통해실현될것으로예상. 동사에대해미디어업종 Top-pick pick 의견제시 Quarterly earning forecasts ( 억원, %) 4Q17E 전년동기대비 전분기대비 컨센서스컨센서스대비 매출액 영업이익 세전계속사업이익 지배순이익 영업이익률 (%) 지배순이익률 (%) 자료 : 유안타증권 Forecasts and valuations (K-IFRS ) ( 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12월) 2016A 2017F 2018F 2019F 매출액 1,544 2,930 3,795 4,621 영업이익 지배순이익 PER PBR EV/EBITDA ROE 주 : 동사는 2016 년 5 월 CJ E&M 으로부터의물적분할을통해설립 자료 : 유안타증권

2 스튜디오드래곤 (253450) Contents 결론 / 3 Valuation / 6 실적전망 / 년투자포인트 (1) : 중국향판매매출회복 + α / 10 1) 2018 년대작드라마효과 / 11 2) 중국 OTT 시장성장 드라마판가상승지속가능 / 13 3) 구작드라마판매도있다 / 년투자포인트 (2) : 넷플릭스와의협력강화 / 18 1) 스튜디오드래곤드라마의라이선스유통 / 20 2) 넷플릭스오리지널드라마제작 / 21 ** 기존의드라마사업모델 ( 방송사 IP 보유 ) / 22 ** 스튜디오드래곤 : 국내최대드라마제작사 (IP 보유 ) / 23 ** CJ E&M 드라마사업부의분사이유 (4 가지 ) / 26 2

3 Company Report 결론 : 중국향수출재개 + 넷플릭스협력강화수혜 투자의견 Buy, 목표주가 6 만원으로커버리지개시 동사에대한투자의견 Buy, 목표주가 6 만원으로커버리지를개시한다. 목표주가 6만원은 2018E EPS 1,994원에 Target PER 30배를적용해산출했다. 동사는 2018년중국향드라마수출판매가재개되고넷플릭스향라이선스유통이본격적으로증가하면서가파른실적성장세를시현할전망이다. 동사는글로벌 OTT 시장성장을기회로삼아글로벌시장을대상으로드라마판매확대를모색하고있는국내최대드라마제작사이다. 2017년 11월의한중정상회담은중국의한한령해제를공식화하는신호탄으로받아들여진다. 동사의 1H17 중국향수출판매매출액은한한령여파로인해 6억원에그쳤지만, 2018 년중국향수출판매매출액은최소 300 억원이상을달성할것으로기대된다. 드라마제작비는편성매출과기타매출을통해대부분충당된다. 중국향수출판매매출이본격적으로재개되면, 동사의이익레버리지가증폭될수있는구조란점에주목할필요가있다 년부턴넷플릭스와의협력도강화될전망이다. 넷플릭스와의협력은동사드라마의라이선스유통과넷플릭스오리지널드라마의제작을통해진행될것이다. 2018년넷플릭스향드라마유통편수및오리지널드라마제작편수는미확정상태이다. 1) 드라마라이선스유통의경우, 동사의 2018년신작드라마들이 2017년드라마 비밀의숲 과동일한판가에넷플릭스에판매된다고가정시, 편당 36억원수준의드라마판매매출이발생하게된다. 넷플릭스향드라마판매매출은신작드라마판매편수에따라유의미한수준으로증가할수있다. 예를들어, 넷플릭스에신작드라마 5편만판매해도, 판매매출은무려 180억원 ( 편당 36억원 x 5편 ) 에달하게되는것이다. 2) 넷플릭스오리지널제작드라마의제작마진은 15~30% 수준으로추정된다. 넷플릭스오리지널드라마의제작비는일반적인한국드라마와달리매우높은레벨에서책정될가능성이크다. 동사는넷플릭스오리지널드라마제작시, 제작비리스크를회피하면서도편당수십억대의수익을창출할수있다 년 2 월기관보호예수해제전후의뉴스플로우는긍정적일것으로판단 동사는 2017년 11월 24일코스닥시장에상장한다. 상장전발행주식수는 2,204만주였다. 이번 IPO에서는신주모집만 600만주진행되며구주매출은전혀없다. 상장후발행주식수는 2,804만주이며, 유통가능물량은 588만주로전체발행주식수의 21% 이다. 참고로, 기관보호예수물량은 218만주이다. 상장직후실제유통가능물량은 370 만주로전체발행주식수의 13% 이다. 기관보호예수확약기간은 15일, 1개월, 3개월, 6개월에걸쳐나눠져있다. 전체기관배정물량의 25% 인 115만주 ( 발행주식수의 4%) 는상장후 3개월후에보호예수로부터해제된다. 즉, 2018 년 2월 26 일 (2 월 24 일은토요일임 ) 엔기관보호예수물량출회의부담이존재한다. 하지만, 평창동계올림픽폐회식이 2018년 2월 25일에진행될예정이란점은물량출회부담을상쇄시킬수있는긍정적포인트로볼수있다. 2022년동계올림픽주최국이중국인관계로평창동계올림픽폐회식엔중국정부의최고위급인사가참석할가능성이높기때문이다. 동시점은 1H18 동사대작드라마 미스터션샤인 의흥행및글로벌판매가능성에대한기대감이고조될수있는시기이기도하다. 대규모보호예수물량출회시점전후의뉴스플로우는상당히긍정적일것으로판단된다. 3

4 스튜디오드래곤 (253450) [ 표1] 스튜디오드래곤상장이후주주구성 공모후주식수 ( 주 ) 공모후지분율 (%) 상장후매도제한기간 유통제한물량 CJ E&M 20,000, 개월 김선정 ( 문화창고대표 ) 636, 개월 윤하림 ( 화앤담픽쳐스대표 ) 545, 개월 장진욱 (KPJ 대표 ) 30, 개월 그외보호예수대상자 825, 개월 6 개월보호예수물량소계 22,037, 우리사주조합 120, 년 전체보호예수물량소계 22,157, 유통가능물량 공모주주 기관 4,680, 일반 1,200, 소계 5,880, 합계 28,037, 자료 : 스튜디오드래곤 [ 표2] 스튜디오드래곤신주배정내역 모집대상 배정주식수 ( 주 ) 배정비율 주당모집가액 ( 원 ) 모집총액 ( 억원 ) 비고 우리사주조합 120,000 2% 42 우선배정 일반청약자 1,200,000 20% 35, 기관청약자 4,680,000 78% 1,638 고위험고수익투자신탁배정수량포함 합계 6,000, % 2,100 - 자료 : 스튜디오드래곤 [ 표3] 기관청약자의무보유확약기간별배정현황확약기간 배정주식수 ( 주 ) 비중 15 일 179, % 1 개월 404, % 3 개월 1,153, % 6 개월 437, % 미확약 2,505, % 합계 4,680, % 자료 : 스튜디오드래곤 [ 표 4] 스튜디오드래곤, 공모자금사용계획 ( 단위 : 억원 ) 구분용도 2018 년 2019 년 2020 년합계 사업자금 자료 : 스튜디오드래곤 글로벌 대작드라마제작 핵심크리에이터확보및국내외사업기반강화 ,000 합계 ,662 4

5 Company Report [ 그림 1] 스튜디오드래곤지분구조 카카오 68% 58% JS 픽쳐스 70% CJ E&M 로엔 포도트리 ( 카카오페이지 ) 91% ( 상장후지분율 71% 로희석 ) 67% 22% 11% 메가몬스터 ( 舊스토리플랜트 ) 100% 100% 100% 문화창고화앤담픽쳐스 KPJ 박지은작가, 전지현 (2016 년 6 월인수 ) 김은숙작가 (2016 년 6 월인수 ) 김영현, 박상연작가 (2016 년 9 월인수 ) 자료 : 스튜디오드래곤, 유안타증권리서치센터 [ 표 5] 스튜디오드래곤의경영진 성명성별생년월일직위담당업무주요경력재직기간임기만료일 최진희여 대표이사경영총괄 박지영여 사내이사제작총괄 - 스튜디오드래곤대표이사 (2016~ 현재 ) - CJ E&M 드라마사업본부 (2013~16) - CJ E&M 드라마사업담당 (2011~13) - 스튜디오드래곤더유니콘팀장 (2016~ 현재 ) - CJ E&M 드라마제작국장 (2012~16) 1 년 4 개월 년 4 개월 장세정여 사내이사경영기획 자료 : 스튜디오드래곤 - 스튜디오드래곤경영기획실장 (2017~ 현재 ) - 스튜디오드래곤전략기획팀장 (2016~17) - CJ E&M 드라마사업본부 (2015~16) - CJ E&M 사업관리팀 (2012~15) 1 년 4 개월

6 스튜디오드래곤 (253450) Valuation 2018 년 Target PER 30 배 동사에대한목표주가 6만원은 2018E EPS 1,994원에 Target PER 30 배를적용해산출했다. Target PER 30배는중국선전증시에상장되어있는중국드라마제작사 Peer 5개사 ( 화처미디어, 화이브라더스, 화록백납, 탕더잉스, 신문화 ) 의 2016~17년 12MF PER 평균인 32.5배를참조해설정한것이다. 동사의순이익은 2018 년 (e) 543 억원 2020 년 (e) 973 억원으로증가해 CAGR 34% 의성장률을 시현할것으로기대된다. Target PER 30 배의부여가가능하다고보는이유이다. [ 표6] 스튜디오드래곤, Peer 실적및 Valuation 비교 종목코드 단위 시총 2017E 2018E 2019E 매출액영업이익순이익매출액영업이익순이익매출액영업이익순이익 스튜디오드래곤 KS ( 억원 ) 9,813 2, , , CJ E&M KS ( 억원 ) 35,827 17, ,817 20,529 1,249 1,962 22,294 1,602 2,411 화처미디어 CH ( 백만달러 ) 2, , 화이브라더스 CH ( 백만달러 ) 3, 화록백납 CH ( 백만달러 ) 1, 탕더잉스 CH ( 백만달러 ) 1, 신문화 CH ( 백만달러 ) 1, E 2018E 2019E PER PBR ROE PER PBR ROE PER PBR ROE 스튜디오드래곤 ( 배, %) CJ E&M ( 배, %) 화처미디어 ( 배, %) 화이브라더스 ( 배, %) 화록백납 ( 배, %) 탕더잉스 ( 배, %) 신문화 ( 배, %) 중국드라마 Peer 평균 ( 배, %) 주 : 스튜디오드래곤, CJ E&M 은당사추정치기준. 중국드라마제작사 Peer 는컨센서스기준 자료 : Bloomberg, 유안타증권리서치센터 [ 그림 2] 중국드라마제작사 Peer 의 12MF PER 추이 [ 그림 3] 드라마제작사 Peer, PER-EPS 성장률비교 ( 배 ) 화처미디어화록백납신문화 화이브라더스탕더잉스 10 중국드라마제작사 Peer의 12MF PER은 2016~17년평균 32.5배 PER (2018E) ( 배 ) 화이브라더스 화록백납 신문화 화처미디어 탕더잉스 스튜디오드래곤 EPS 성장률 (2017E~19E) (%) 자료 : Bloomberg, 유안타증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 유안타증권리서치센터 6

7 Company Report 실적전망 : 2018E 영업이익 652 억원 (+69% YoY) 2017E 매출액 2,930 억원 (+50% YoY), 영업이익 386 억원 (+82% YoY), 순이익 301 억원 2017 년연결실적은매출액 2,930 억원 (+50 50% YoY), 영업이익 386 억원 (+82 82% YoY), 당기순이익 301 억원으로전망된다. 부문별매출액예상치는편성 1,017억원 (+16% YoY), 판매 1,343억원 (+78% YoY), 기타 571억원 (+77% YoY) 이다. 1) 편성매출액은제작편수증가에비례해증가하는것으로가정했다. 동사의제작편수는 2016년 19편 2017년 22편 (+16% YoY) 으로증가할것으로예상된다. 2) 판매매출액은 1H17 매출액 630억원을기준으로 2H17 매출액을추정해합산했다. 동사드라마방영에피소드는 1H17 140회 2H17 250회 (+79% HoH) 로증가할것으로전망된다. 에피소드증가는 tvn 수목드라마블록신설, 종편및지상파향드라마방영효과에기인한것이다. 2H17 판매매출액은 713억원으로추정했다. 이는 2H17 드라마방영에피소드가 HoH로증가한효과와 1H17 푸른바다의전설 및 도깨비 의일본및동남아시장판매효과 ( 기고효과 ) 를모두고려한수치이다. 2017년연간판매매출액중에서, 국내판매매출액은 518 억원 (+66% YoY), 해외판매매출액은 825 억원 (+87% YoY) 으로각각추정했다. 3) 기타매출액은드라마관련 PPL, DVD, OST, MD상품매출과연결자회사매니지먼트매출 ( 문화창고 ) 을합산한계정이다. 1H17 기타매출액은 273억원 ( 드라마관련매출 130억원, 매니지먼트매출 143억원 ) 을기록했다. 2H17 기타매출액은 298억원으로추정 ( 드라마관련매출 155억원, 매니지먼트매출 143억원 ) 했다. 2H17 기타매출액의드라마관련매출은드라마방영에피소드증가효과 (HoH) 와 1H17 푸른바다의전설 및 도깨비 의해외판매효과 ( 기고효과 ) 를모두고려해추정했다. 2H17 기타매출액의매니지먼트매출은 HoH로변화가없다고가정했다. 2018E 매출액 3,795 억원 (+30% YoY), 영업이익 652 억원 (+69% YoY), 순이익 543 억원 (+80% YoY) 2018 년연결실적은매출액 3,795 억원 (+30 30% YoY), 영업이익 652 억원 (+69 69% YoY), 당기순이익 543 억원 (+80% YoY) 으로전망된다. 부문별매출액예상치는편성 1,201억원 (+18% YoY), 판매 1,893억원 (+41% YoY), 기타 700억원 (+23% YoY) 이다. 먼저, 편성과기타매출은동사의드라마제작편수증가와연동되어증가한다고가정했다. 회사가이던스에의하면, 동사의 2018년제작편수는 25~28편으로증가할예정이다. 당사는동사의 2018년제작편수를 26편 (+18% YoY) 으로가정했다. 판매매출은국내판매매출액과해외판매매출액을나눠서추정했다. 국내판매매출액은 2017년 (e) 518억원 2018년 (e) 622억원 (+20% YoY), 해외판매매출액은 2017 년 (e) 825 억원 2018 년 (e) 1,273 억원 (+54% YoY) 으로증가한다고추정했다. 국내판매매출액은제작편수증가효과를고려해추정했다. 해외판매매출액은중국향판매매출액이전년대비최소 300억원이상증가하고넷플릭스향매출도전년대비유의미하게증가한다는가정을감안해추정했다 년드라마제작비는 2,002 억원으로가정했다. 드라마편성매출과드라마기타매출로전체제작비의 80% 를커버한다고가정했다. 드라마판매매출은잔여제작비 20% 를커버한다고가정했다. 드라마판매매출중에서잔여제작비 20% 를제외한나머지금액은 CJ E&M 본사향유통수수료 15% 를차감한대부분을매출총이익으로떨어뜨린다고가정했다. 기타비용은기타매출액과동일하다고가정했다. 드라마기타매출은드라마제작비의일부와매칭되고, 매니지먼트매출은이익을발생시키지못한다고가정했다. 7

8 스튜디오드래곤 (253450) [ 표 7] 스튜디오드래곤실적추이및전망 ( 단위 : 억원 ) 분기실적반기실적연간실적 1Q17 2Q17 3Q17(e) 4Q17(e) 1H16 2H16 1H17 2H17(e) (e) 2018(e) 2019(e) 2020(e) 총제작편수 ( 편 ) 매출액 ,294 1,374 1, , ,955 2,930 3,795 4,621 5,551 - 편성 ,017 1,201 1,525 1,848 - 판매 ,343 1,893 2,308 2,834 - 기타 매출액 (YoY) % 101% 50% 30% 22% 20% - 편성 % 60% 16% 18% 27% 21% - 판매 % 93% 78% 41% 22% 23% - 기타 % 797% 77% 23% 13% 10% 국내판매매출 해외판매매출 ,273 1,594 2,013 국내판매매출 (YoY) % 107% 66% 20% 15% 15% 해외판매매출 (YoY) % 85% 87% 54% 25% 26% 매출원가 ,120 1,085 1, ,683 2,414 2,987 3,574 4,138 COGS Ratio 78% 80% 87% 84% 85% 87% 79% 85% 92% 94% 86% 82% 79% 77% 75% - 제작비 ,002 2,440 2,844 - 유통수수료 (CJ 향 ) 기타 매출총이익 ,047 1,413 GPM 22% 20% 13% 16% 15% 13% 21% 15% 8% 6% 14% 18% 21% 23% 25% 판관비 SG&A Ratio 4% 5% 4% 5% 2% 4% 4% 4% 4% 4% 3% 4% 4% 4% 4% 영업이익 ,189 OPM 19% 14% 9% 12% 13% 10% 17% 10% 4% 3% 11% 13% 17% 19% 21% 세전이익 ,283 RPM 18% 14% 10% 13% % 12% % 19% 20% 23% 순이익 NIM 13% 11% 8% 10% % 9% % 14% 15% 18% [ 성장률 ; YoY] 매출액 % 19% - -6% 101% 50% 30% 22% 20% 영업이익 % 24% - -38% 715% 82% 69% 32% 38% 순이익 % 31% 37% 주 : 2016 년 5 월 CJ E&M 으로부터분사 ( 물적분할설립 ) 년실적은분사이전인 1~4 월실적합산. 분사이전의실적은삼정회계법인으로부터검토받은수치자료 : 유안타증권리서치센터 [ 그림 4] 스튜디오드래곤, 방영드라마분기에피소드수추이 [ 그림 5] 스튜디오드래곤, 채널별방영드라마분기에피소드수추이 140 ( 회 ) 에피소드수 ( 좌 ) YoY( 우 ) (%) ( 회 ) tvn OCN 지상파종편 Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 자료 : 유안타증권리서치센터 자료 : 유안타증권리서치센터 8

9 Company Report [ 표 8] 스튜디오드래곤지역별매출액추이 ( 단위 : 억원 ) 1H16 2H16 1H17 비고 매출액 661 1,294 1, 한국 - 1,020 1, 중국 년한한령에따른중국향수출절벽현상 - 일본 Q17 푸른바다의전설 및 도깨비 판매 - 미국 기타 Q17 푸른바다의전설 및 도깨비 판매. 2Q17 넷플릭스향 비밀의숲 매출일부인식 자료 : 스튜디오드래곤, 유안타증권리서치센터 [ 표 9] 스튜디오드래곤해외매출액추이 ( 단위 : 억원 ) 1H17 2H17(e) (e) 드라마판매매출 ,343 1) 국내매출 ) 해외매출 일본 아시아 미주 기타 자료 : 스튜디오드래곤, 유안타증권리서치센터 [ 표 10] 스튜디오드래곤의연결자회사실적추이 ( 단위 : 억원 ) H17 화앤담픽쳐스 매출액 순이익 NIM 13% -34% -14% 38% 문화창고 매출액 순이익 NIM 7% 4% 5% 12% 케이피제이 매출액 순이익 NIM - 35% - -3% 자료 : 스튜디오드래곤, 유안타증권리서치센터 [ 표11] CJ E&M 연결대상종속기업손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 스튜디오드래곤 화앤담픽쳐스 문화창고 케이피제이 매출액 순이익 매출액 순이익 매출액 순이익 매출액 순이익 2Q Q Q Q Q Q , 자료 : CJ E&M, 유안타증권리서치센터 9

10 스튜디오드래곤 (253450) 2018 년투자포인트 (1) : 중국향판매매출회복 + α 2016 년 5~12 월중국향판매매출액 170 억원 동사의중국향판매매출액은 2016 년 5~12 월 ( 물적분할이후 ) 기준으로 170 억원을기록한바있다. 2016년하반기부터중국향판매가위축됐다는점을감안하면, 상당한수준의매출액이다. 당시, 푸른바다의전설 과 도깨비 와같은대작드라마들은중국의한한령으로인해중국시장에판매되지못했다. 2016년중국에판매된드라마들중에서의미가있는드라마는 안투라지 정도에불과한것으로추정된다. 동사의 2016년중국향판매매출액은동사가중국에서일반드라마만으로발생시킬수있는최소매출액추정의기준점이될수있다고본다. 동사의중국향판매매출액은 1H17 6 억원으로급감했다. 중국의한한령본격화에따른수출절벽 현상으로해석된다. 동매출액의절대레벨은 2H17 에도크게변화하지않을것으로판단된다. [ 표 12] 스튜디오드래곤지역별매출액추이 ( 단위 : 억원 ) 2016 년 5~12 월 1H17 비고 매출액 1,544 1, 한국 1,211 1, 중국 년한한령에따른중국향수출절벽현상 - 일본 Q17 푸른바다의전설 및 도깨비 판매 - 미국 기타 Q17 푸른바다의전설 및 도깨비 판매. 2Q17 넷플릭스향 비밀의숲 매출일부인식 자료 : 스튜디오드래곤, 유안타증권리서치센터 2018 년중국향판매매출액최소 300 억원기대 2018 년중국향판매매출액은최소 300 억원 ( 일반드라마 200 억원 + 대작드라마 100 억원 ) 을기대한다. 중국의한한령은 2017년 11월의한중정상회담을계기로사실상해제된것으로판단된다. 이경우, 동사의 2018년중국향일반드라마판매매출액은최소 2016년수준으로회복될수있다고본다. 동사의 2016년월평균중국향판매매출액은 21억원이었다. 이를연율화하면, 255 억원이다. 즉, 동사는 2018년중국에서일반드라마판매만으로도최소 200억원이상의매출달성이가능할것으로추정된다. 여기에, 대작드라마 1편당 100억원수준의추가판매매출이발생할것으로기대된다. 2018년대작드라마로는김은숙작가의 미스터션샤인 이 tvn 편성을확정한상태이다. 일반드라마매출회복효과에대작드라마 1편의효과가있기에 2018년중국향판매매출액을최소 300억원으로보는것이다. 10

11 Company Report 1) 2018 년대작드라마 미스터션샤인 효과 미스터션샤인 편성시점, 2018 년 4 월또는 6 월예상 2018년스튜디오드래곤의글로벌향대작드라마로는 미스터션샤인 이있다. 태양의후예 에서호흡을맞춘김은숙작가와이응복 PD가동드라마의극본과연출을담당한다 년상반기 tvn 방영예정이다. tvn의토일드라마는 2017년 12월 화유기 2018년 2월 라이브 까지편성이확정되어있다. 이를감안하면, 미스터션샤인 의편성시점은 2018 년 4월또는 6 월이될것으로예상된다. [ 그림 6] 2018 년스튜디오드래곤의글로벌향대작드라마 미스터션샤인 미스터션샤인 (2018; tvn 20 부작 ) 제작사화앤담픽쳐스극본김은숙, 연출이응복 신미양요 (1871 년 ) 때군함에승선해미국에떨어진한소년이미국군인신분으로자신을버린조국인조선으로돌아와주둔하며벌어지는일을그린드라마 [ 출연진 ] 김은숙작가 이응복 PD 이병헌김태리유연석변요한조우진 자료 : 유안타증권리서치센터 푸른바다의전설 과 도깨비 의매출액은각각 293억원, 258억원으로추정된다. 이들드라마는중국향판매매출없이도각각수익률 33% 와 61% 를달성했다. 중국향판매매출이더해졌다면보다큰수익창출이가능했을것이다. 2018년대작드라마 미스터션샤인 을기대하는이유이다. [ 표 13] 스튜디오드래곤과거대작드라마의수익금추정 ( 단위 : 억원 ) 드라마명 방영기간 제작비 (A) ( 언론추정 ) 수익률 (B) ( 회사공개수치 ) 프로젝트매출액 [C=Ax(1+B)] 프로젝트수익 (C-A) 푸른바다의전설 SBS 20 부작 ~ % 도깨비 tvn 16 부작 ~ % 자료 : 스튜디오드래곤, 유안타증권리서치센터 11

12 스튜디오드래곤 (253450) 2013 년이후, 한국드라마들의중국향판가지속상승 참고로, 한국드라마의중국향판가는 2013 년이후, 가파른상승세를보였다. 이는중국 OTT 아이치이가 별에서온그대 의스트리밍을통해대규모광고수익 (AVOD) 을창출하면서한국 드라마의콘텐츠가치가재조명된점에기인한다. 구체적으로, 한국드라마의중국향판가는 별에서온그대 회당 3.5만달러 태양의후예 회당 25만달러 (MG) + RS 보보경심려 회당 40만달러로상승했다. 언론보도에의하면, 푸른바다의전설 은 2016 년중국으로부터회당 50 만달러의판가를제시받은것으로알려졌다. [ 표14] 2014~16 년한국주요드라마의중국향판매가격 프로그램 방송사 편성기간 제작사 회당판매가격 ( 만달러 ) 중국구매자 별에서온그대 SBS ~ HB 엔터테인먼트 3.5 아이치이 쓰리데이즈 SBS ~ 골드썸픽쳐스 5 유쿠투도우 닥터이방인 SBS ~ 아우라미디어 8 유쿠투도우 괜찮아사랑이야 SBS ~ GT 엔터테인먼트, CJ E&M 12 유쿠투도우 내겐너무사랑스러운그녀 SBS ~ 에이스토리 20 유쿠투도우 나쁜녀석들 OCN ~ 얼반웍스미디어 10 유쿠투도우 피노키오 SBS ~ IHQ 28 유쿠투도우 프로듀사 KBS ~ 초록뱀미디어 20 소후 태양의후예 KBS ~ NEW 25 + RS 아이치이 함부로애틋하게 KBS ~ 삼화네트웍스, IHQ 25 유쿠투도우 보보경심려 SBS ~ 바람이분다 40 유쿠투도우 자료 : 언론보도종합, 유안타증권리서치센터 2018년 미스터션샤인 의 tvn 방영시점은 푸른바다의전설 방영시점으로부터약 1년반의시간이지난시점이다. 최근중국 OTT들의성장세를감안하면, 미스터션샤인 의중국향판가는 푸른바다의전설 이제시받은것으로알려진회당 50만달러를뛰어넘을수있다고본다. 미스터션샤인 의중국매출액최소 100 억원기대 보수적관점에서, 미스터션샤인 의중국향판가를회당 50 만달러로가정할경우, 동드라마의중국향판매매출은 1,000 만달러 ( 회당 50 만달러 x 20 회 ) 에달하게된다. 즉, 동드라마의중국향판매매출은최소 100억원수준을기대할수있다. 12

13 Company Report 2) 중국 OTT 시장성장 중국향드라마판가상승지속가능 2016~19E 중국온라인동영상시장성장률 CAGR 32% iresearch에의하면, 중국의온라인동영상시장은 2016년 641억위안 2019년 (e) 1,460억위안으로 CAGR 32% 의고속성장을달성할것으로예상된다. 이중에서, 광고기반의 AVOD 매출액은 2016 년 352 억위안 2019 년 (e) 658 억위안으로 CAGR 23% 의성장을달성하고, 유료가입자기반의 SVOD 매출액은 2016 년 124 억위안 2019 년 (e) 561 억위안으로 CAGR 65% 의초고속성장을누릴것으로기대된다. 중국 OTT들의유료서비스가입자수는 2015년부터폭발적인증가세를보이기시작했다. 이는아이치이를비롯한주요 OTT들이월간 15위안수준의구독료로무제한유료스트리밍서비스를제공하고있기때문이다. SVOD 서비스는기존의주력서비스인 AVOD 서비스의성장둔화에도불구하고중국 OTT 시장이고속성장세를지속할수있는원동력으로부각되고있다. [ 그림 7] 중국온라인동영상시장매출액추이및전망 [ 그림 8] 중국온라인동영상시장매출액 Breakdown ( 십억위안 ) (%) 매출액 ( 좌 ) YoY( 우 ) 자료 : iresearch 64.1 CAGR 32% E 2019E % 80% 60% 40% 20% 0% 자료 : iresearch Advertising Copyright Distribution Payment of Viewers Others 3% 4% 5% 6% 13% 19% 25% 31% 38% E 2019E [ 그림 9] 중국온라인동영상시장의 AVOD 매출액추이및전망 [ 그림 10] 중국온라인동영상시장의 SVOD 매출액추이및전망 ( 십억위안 ) (%) 70 AVOD 매출액 ( 좌 ) YoY( 우 ) CAGR 23% E 2019E ( 십억위안 ) (%) 60 SVOD 매출액 ( 좌 ) YoY( 우 ) CAGR 65% E 2019E 자료 : iresearch 자료 : iresearch 13

14 스튜디오드래곤 (253450) [ 그림 11] 중국아이치이의월정액요금제 (SVOD) 자동이체시 1 달에 15 위안 자료 : 아이치이, 유안타증권리서치센터 중국 OTT, 콘텐츠투자확대지속 한국드라마판가상승지속가능 AVOD 시장과마찬가지로, 독점콘텐츠의확보는 SVOD 시장에서의핵심경쟁력으로작용한다. 글로벌 SVOD 시장의대표기업인넷플릭스는 하우스오브카드 를비롯한자체제작콘텐츠들을앞세워글로벌유료가입자수를 1억명이상으로확대했다. 중국 OTT 들도자체콘텐츠제작과외산콘텐츠의독점판권확보를병행해유료가입자수확대를모색하고있다. 중국의대표적인 OTT인아이치이와동영상어플 PPS를보유하고있는바이두의콘텐츠투자비용을보면, 최근중국 OTT들의콘텐츠투자경쟁강도를짐작할수있다. 바이두의콘텐츠투자비용은 2014 년 19 억위안 2015 년 37 억위안 2016 년 79 억위안으로급증했다. 3Q17 누적콘텐츠투자비용도 96 억위안 (+82% YoY) 에달하고있다. 유쿠투도우의콘텐츠투자비용도 2011~14년매년상승세를보였다. 동사는 2016년 4월알리바바에인수되어상장폐지된관계로 2015~17년콘텐츠투자비용이더이상공개되고있지않지만, 콘텐츠투자비용상승세의방향성은유지되고있을가능성이높다. 즉, 중국 OTT 들의콘텐츠투자확대경쟁으로인해한국드라마의판가가추가적으로상승할여지는충분히있다고판단된다. 한국드라마는낮은가격에중국 OTT들의 Traffic 을늘려줄수있는가성비높은콘텐츠이기때문이다. [ 그림 12] 바이두의콘텐츠투자비용추이 ( 아이치이 +PPS) [ 그림 13] 유쿠투도우의콘텐츠투자비용추이 자료 : 바이두 ( 십억위안 ) +82% YoY Q16 ( 누적 ) 9.6 3Q17 ( 누적 ) ( 십억위안 ) 주 : 알리바바는 4Q15 Youku Tudou 인수자료 : 유쿠투도우 매출액콘텐츠투자비용

15 Company Report 참고로, 중국의 4대 OTT 플랫폼들은모두한국드라마전용관을보유하고있다. 이들드라마관에업로드된한국드라마는유료가입자전용콘텐츠 (SVOD) 와광고기반의일반콘텐츠 (AVOD) 로구분된다. SVOD와 AVOD 콘텐츠가운데일부는해당플랫폼만의독점콘텐츠로서비스된다. 태양의후예 의경우, 아이치이에서만전송이가능한독점콘텐츠이다. [ 그림 14] 중국 OTT 들은한국드라마전용관을운영하고있음 [ 드라마구분메뉴 ] 중국, 한국, 미국, 일본, 대만드라마및자체제작드라마 태양의후예 는아이치이가독점전송권을보유하고있음 자료 : 아이치이, 유안타증권리서치센터 스튜디오드래곤의일부작품들도중국주요 OTT들에서독점적으로서비스되고있다. 2015년이후의방영작품들을기준으로보면, 동사는유쿠에 5편 ( 슈퍼대디열, 구여친클럽, 신분을숨겨라, 두번째스무살, 풍선껌 ), 아이치이에 1편 ( 오나의귀신님 ), 텐센트비디오에 1편 ( 안투라지 ) 의독점콘텐츠를판매했다. 이중에서, 안투라지 는 tvn과텐센트비디오에서동시방송된사전제작드라마이다. 안투라지 는스튜디오드래곤의 2016 년 5~12 월중국향판매매출 170 억원중에서가장매출기여도가높았을작품으로추정된다. 미스터션샤인 도한중동시방영이가능해진다면, 2018 년중국향판매매출을비약적으로키울수있을것으로기대된다. 15

16 스튜디오드래곤 (253450) [ 표15] 중국 OTT 플랫폼의스튜디오드래곤드라마업로드현황 (2015 년이후방영작기준 ) 중국 OTT 플랫폼 드라마제목 한국방영연도 한국방영플랫폼 한국방영기간 비고 유쿠 슈퍼대디열 2015 tvn 독점 구여친클럽 tvn 독점 신분을숨겨라 tvn 독점 오나의귀신님 tvn 두번째스무살 tvn 독점 풍선껌 tvn 독점 하트투하트 tvn 예고 처용 2 OCN 예고 치즈인더트랩 2016 tvn 독점 그녀는거짓말을너무사랑해 2017 tvn 예고 아이치이 미생물 2015 tvn 하트투하트 tvn 칠전팔기구해라 Mnet 호구의사랑 tvn 식샤를합시다 2 tvn 아름다운나의신부 OCN 오나의귀신님 tvn VIP ( 독점 ) 막돼먹은영애씨 14 tvn 처음이라서 On Style 텐센트 칠전팔기구해라 2015 Mnet 예고 실종느와르 M OCN 예고 더러버 Mnet 예고 두번째스무살 tvn 예고 응답하라 1988 tvn 예고 시그널 2016 tvn VIP 동네의영웅 OCN VIP 기억 tvn 뱀파이어탐정 OCN VIP 또오해영 tvn VIP 디어마이프렌즈 tvn VIP 38 사기동대 OCN VIP 안투라지 tvn 독점 굿와이프 tvn 예고 싸우자귀신아 tvn 예고 신데렐라와네명의기사 tvn 예고 THE K2 tvn 예고 푸른바다의전설 SBS 예고 도깨비 tvn 예고 주 : VIP 는 SVOD 전용콘텐츠임. 한중동시방영작품은파란색음영표시. 예고편콘텐츠는회색음영으로표시 자료 : 각사홈페이지, 유안타증권리서치센터 16

17 Company Report 3) 구작드라마판매도있다 스튜디오드래곤은중국에판매가능한구작드라마의 Pool 이상당히큼 그동안스튜디오드래곤이중국 OTT에판매한드라마의절대편수는많지않았던것으로분석된다. 동사는 2015~16 년 35 편의드라마를제작했다. 이중에서, 아이치이에 9편, 텐센트에 8편, 유쿠에 7 편만이판매된것으로추정된다. 동사가추가적으로판매가능한구작드라마의 Pool이상당히큰것이다. 중국 OTT들의한국드라마전용관에는예고편만업로드되어있는드라마들이다수존재한다. 푸른바다의전설 과 도깨비 는중국시장에미판매된작품들이지만, 텐센트비디오의한국드라마전용관엔예고편이올라가있다. 이러한작품들의경우, 동사와의판매협의가구체적으로진행됐으나한한령이슈로인해실제판매가무산또는지연된작품들인것으로판단된다 년이후의방영작품들을기준으로보면, 스튜디오드래곤의작품중에서중국 OTT 에예고편만올라간작품은상당수존재한다. 이러한작품들은텐센트에 11 편, 유쿠에 3편이있다. 이들작품은한한령해제로인해조만간구작드라마조건의판매로이어질가능성이있어보인다. 흥미로운점은 2017년한국드라마 4편의예고편아이콘이유쿠에형성되어있다는점이다. 이들 4편의드라마중에는동사가제작한 그녀는거짓말을너무사랑해 도포함되어있다. 유쿠와스튜디오드래곤간에 2017년드라마작품에대한판매협의가이미진행되고있을가능성을시사하는대목이다. [ 그림 15] 유쿠의한국드라마전용관에는 2017 년한국드라마작품아이콘 4 개가형성되어있음 당신이잠든사이에 (SBS; ihq) 그녀는거짓말을너무사랑해 (tvn; 스튜디오드래곤 ) 맨투맨 (JTBC) 최고의한방 (KBS2) 자료 : 유쿠, 유안타증권리서치센터 17

18 스튜디오드래곤 (253450) 2018 년투자포인트 (2) : 넷플릭스와의협력강화 넷플릭스, 한국드라마구매본격화 넷플릭스는 2017년들어한국드라마에대한구매를본격화하기시작했다. 2017년넷플릭스가고가에구매한작품은드라마하우스의 맨투맨 과스튜디오드래곤의 비밀의숲 이대표적이었다. 언론보도에의하면, 맨투맨맨투맨 과 비밀의숲 의판가는각각회당 35 만달러와회당 20 만달러수준이었다. 이들작품들에대한계약은한국과중국을제외한전세계 190여개국에대한독점공급권, 한국방송사와넷플릭스의동시방영조건을포함시킨계약이다. 넷플릭스는애프엔씨애드컬쳐의웹드라마 마이온리러브송마이온리러브송 도구매했다. 동드라마는당초중국 OTT인소후에회당 85만위안 ( 회당약 1.4억원 ) 에판매하기로계약이되어있었으나, 플랫폼서비스개시일의불확실성으로인해 2017년 3월부로계약이해지됐던바있다. 넷플릭스는동드라마를회당 7.5 만달러에구매했는데, 계약조건은중국을제외한전세계 190여개국에대한독점공급권을 24개월간부여하는내용을담고있다. [ 표16] 넷플릭스의한국드라마구매가격 제작사 드라마제목 방송국 회차 편성기간 판가 드라마하우스 맨투맨 JTBC ~ 회당 35 만달러 스튜디오드래곤 비밀의숲 tvn ~ 회당 20 만달러 에프엔씨애드컬쳐 마이온리러브송 ( 웹드라마 ) 회당 7.5 만달러 자료 : 언론보도정리, 유안타증권리서치센터 [ 그림 16] 넷플릭스의글로벌커버리지 중국등을제외한전세계 190 여개국에서비스제공 자료 : 넷플릭스 18

19 Company Report [ 그림 17] 드라마하우스의 맨투맨 은한국드라마최초로국내방송국과넷플릭스에동시방영 자료 : 넷플릭스 스튜디오드래곤은 2017년넷플릭스에 비밀의숲 을판매한것에더해구작드라마라이브러리판매를진행했다. 넷플릭스에업로드된드라마기준으로보면, 이번에판매된구작라이브러리는 13편으로구성되어있는것으로추정된다. 참고로, 푸른바다의전설, 도깨비 과같은메가히트작들은이번라이브러리판매에서제외된것으로확인되고있다. [ 표17] 스튜디오드래곤의넷플릭스향드라마판매 구분 드라마제목 방송국 회차 편성기간 비고 신작 비밀의숲 tvn ~ 총액약 36 억원에판매 구작 미스리플리 MBC ~ 로맨스가필요해 tvn ~ 버디버디 tvn ~ 신사의품격 SBS ~ 로맨스가필요해 2 tvn ~ 응답하라 1997 tvn ~ 나인 tvn ~ 응답하라 1994 tvn ~ 로맨스가필요해 3 tvn ~ 갑동이 tvn ~ 괜찮아사랑이야 SBS ~ 미생 tvn ~ 오나의귀신님 tvn ~ 자료 : 넷플릭스, 유안타증권리서치센터 19

20 스튜디오드래곤 (253450) 1) 스튜디오드래곤드라마의라이선스유통 2017 년넷플릭스향신작드라마유통비율 14% 예상 드라마라이선스유통은스튜디오드래곤이 IP를 100% 확보한작품에대한판매를의미한다. 2017년작품인 비밀의숲 이대표적인라이선스유통작품이다. 현재, 스튜디오드래곤은넷플릭스와신작드라마 블랙, 화유기 에대한라이선스유통계약을협의중이다. 블랙 은 2017년 10월부터 OCN에서방영되기시작해 2017년 12월에종영될예정이다. 방송사와의동시방영이불가능해진만큼, 블랙 의넷플릭스향판가는 비밀의숲 보다낮게책정될것으로예상된다. 하지만, 화유기 의경우, 2017년 12월부터 tvn에서방영되는만큼, 동시방영만가능해진다면 맨투맨 과 비밀의숲 수준의계약체결을기대해볼수있다. 블랙블랙 과 화유기화유기 가넷플릭스에판매될경우, 스튜디오드래곤은 2017년신작드라마 22편중에서 3편을넷플릭스에판매하게된다. 이경우, 2017 년넷플릭스향신작드라마유통비율은 14% 가된다. [ 그림 18] tvn 의신규드라마 화유기 화유기 (2017; tvn) 방송기간 : 2017 년 12 월방송예정제작사스튜디오드래곤, JS 픽쳐스극본홍자매 ( 홍정은, 홍미란 ), 연출박홍균 고대소설서유기를모티브로퇴폐적악동요괴손오공과고상한젠틀요괴우마왕이어두운세상에서빛을찾아가는여정을그린절대낭만퇴마극 [ 출연진 ] 홍정은작가 홍미란작가 이승기차승원오연서이홍기이세영 자료 : 유안타증권리서치센터 2018 년넷플릭스향신작드라마유통비율상승예상 동사는 2018 년넷플릭스향신작드라마유통비율을전년대비높일계획에있다. 이경우, 상당수의신작드라마들이 비밀의숲 수준의판가로판매될수있다. 비밀의숲 은총액약 36 억원에넷플릭스에판매됐다. 동사가 2018년 비밀의숲 과동일한가격조건으로신작드라마를판매한다고가정시, 5편판매에 180억원, 10편판매에 360억원의넷플릭스향매출을기대할수있다. [ 표18] 2018 년넷플릭스향신작드라마판매편수별기대매출액 ( 단위 : 억원 ) 1 편 2 편 3 편 4 편 5 편 6 편 7 편 8 편 9 편 10 편 편 12 편 13 편 14 편 15 편 16 편 17 편 18 편 19 편 20 편 주 : 비밀의숲 과동일한판가에판매가정 자료 : 유안타증권리서치센터 20

21 Company Report 2) 넷플릭스오리지널드라마제작 2018 년넷플릭스오리지널드라마제작기대 스튜디오드래곤은 2018년부터넷플릭스오리지널드라마를제작해공급하기위한협의도진행중이다. 넷플릭스오리지널드라마제작은드라마라이선스유통과달리 15~30% 수준의제작마진을받고드라마를공급하는사업이다. 이경우, IP는넷플릭스에귀속된다. 스튜디오드래곤의 GPM은 2016년 14%, 1H17 21% 를기록한바있다. 제작마진 15~30% 라면, GPM이 15~30% 수준이된다는의미이다. 스튜디오드래곤의기존드라마사업과대등한마진을낼수있는사업이다. 넷플릭스가영화 옥자 의제작비로약 5,000만달러를투자했다는점을감안하면, 넷플릭스오리지널드라마의제작비는매우공격적인레벨에서책정될가능성이높다. 넷플릭스가 2018년제작사에이스토리를통해제작할예정인오리지널드라마 킹덤 만봐도, 6부작드라마의제작비가 100억원을훌쩍넘기는것으로알려지고있다. 넷플릭스오리지널드라마의경우, 제작비리스크는넷플릭스가부담하게된다. 스튜디오드래곤은넷플릭스오리지널드라마의제작비가높아지고제작편수가많아질수록보다높은수익을기대할수있다. [ 그림 19] 2018 년넷플릭스오리지널드라마예정작 2 편 킹덤 (6 부작 ) 제작사 : 에이스토리제작비총액 : 100 억원 +α 극본김은희, 연출김성훈 조선의왕세자가의문의역병을조사하는과정에서나라전체를위협하는잔혹한진실을밝혀내는이야기 좋아하면울리는 (12 부작 ) 천계영작가인기웹툰원작드라마연출이재문 누군가를좋아하는마음을알려주는 애플리케이션 으로인해일어나는대인관계와사회적환경속에서도자신의진심을알고싶어하는인물들의이야기 [ 출연진 ] 자료 : 유안타증권리서치센터 주지훈류승룡배두나 [ 그림 20] 넷플릭스의스트리밍콘텐츠관련현금지출액추이 ( 전세계기준 ) ( 억달러 ) 자료 : 넷플릭스, 유안타증권리서치센터 Q17 누적지출액 65 억달러 Q17 2Q17 3Q17 21

22 스튜디오드래곤 (253450) [ 참고 ] 기존의드라마사업모델 ( 방송사 IP 보유 ) 방송사제작예산은기대광고매출액이결정 방송사의드라마제작예산은방송사의기대광고매출액에의해좌우된다. 방송사의드라마제작예산은드라마송출전후의프로그램광고매출액의최대치를초과할수없다. 방송사는프라임시간대의드라마, 예능프로그램관련광고수익을바탕으로보도및시사 / 교양프로그램까지제작해야하기때문이다. 방송사 A가 20부작미니시리즈드라마를편성하는경우를생각해보자. 회당드라마방영시간은 70분, 광고단가 (15초) 는 1,300만원 ( 지상파 SA급광고단가 ) 으로가정한다. 동드라마의프로그램광고는전체프로그램방영시간의 10% 인 7분동안진행가능하다. 이는방송사가 15초짜리광고를드라마프로그램전후에최대 14개씩집행할수있음을의미한다. 프로그램광고완판시, 드라마 1회당기대광고수익은최대 3.6억원 ( 광고슬롯 28회 x 광고단가 1,300만원 ) 이다. 따라서, 방송사의드라마제작비예산은회당 3.5억원을넘기기어려운구조인것이다. 20부작드라마광고를완판시킬경우, 방송사의기대광고수익은최대 72.8억원 (1회당최대광고수익 3.6억원 x 20회 ) 이다. 이론적으로, 방송사의제작예산은최대 70억원수준으로고정되게된다.( 물론, 제작비가상대적으로낮은예능프로그램을통해광고수익을많이거둘경우, 드라마제작예산에여유를둘수있을것임 ) [ 그림 21] 방송국관점의드라마제작예산 프로그램전광고 (3 분 30 초 ) 광고슬롯 14 개 드라마 (70 분 ) 프로그램후광고 (3 분 30 초 ) 광고슬롯 14 개 20 부작드라마기준최대광고매출은 72 억 8 천만원 방송국의드라마제작예산은기대광고수익의최대치를초과하기어려운구조 광고단가 1,300 만원가정시, 드라마프로그램전후광고는최대 3 억 6400 만원 자료 : 유안타증권리서치센터 제작비리스크를부담할수록제작사 IP 확보가능성상승 최근지상파드라마의회당제작비는 3~4억원수준인것으로알려져있다. 회당제작비 4억원이면, 방송사가외주제작사에지급하는제작비를일부초과하게된다. 외주제작사는부족한제작비를협찬으로충당한다. 이경우, 전체제작비의 80~90% 를방송사가부담하게된다. 방송사부담분이많기때문에, 드라마의 IP 는방송사가갖게된다. 방송사는드라마의국내 VOD 및해외판매를통해추가수익을얻을수있게된다. 드라마의실질적인수익은국내 VOD 및해외판매에서발생한다. 동수익은드라마 IP를가진주체가갖게된다. 드라마제작사는드라마제작비에대한리스크를많이부담할수록 IP 를확보할가능성이높아진다. 하지만, 대부분의외주제작사들은제작비리스크를부담할수준의재무적기반이없다. 한국드라마시장은연간 100여편수준인데, 대부분의외주제작사들의연간제작편수는 1~2편에그치고있는점도방송사에대한제작사의교섭력을약화시키는요인이다. 22

23 Company Report 스튜디오드래곤 : 국내최대드라마제작사 (IP 보유 ) 드라마 IP 를보유한제작사 스튜디오드래곤은모든국내제작드라마에대해 IP 를보유하는유일한제작사이다. CJ E&M의드라마사업본부시절엔 CJ E&M 계열 PP에서편성되는모든드라마 IP가 CJ E&M의드라마사업본부에귀속됐다. 드라마사업본부는스튜디오드래곤으로분사한이후에도, Captive 채널의모든신작드라마 IP를확보하고있다. CJ E&M 제작드라마의흥행성상승 드라마판매매출상승 드라마사업본부분사 ( 스튜디오드래곤설립 ) 드라마제작예산상승 제작사 ( 스튜디오드래곤 ) 의제작예산부담비율상승 등의과정을통해동사가드라마 IP를직접보유할수있었던것으로추정된다. 이렇듯, 분사를통해제작사를독립시키게되면, CJ E&M은제작비상승리스크에대한부담을덜지고도양질의드라마를방영할수있게된다. 제작사 ( 스튜디오드래곤 ) 는드라마 IP 확보를통해콘텐츠기업으로써실질적인수익창출의기회를얻을수있다. 상호간에윈윈할수있는구조인것이다. [ 그림 22] 미디어플랫폼 IP 보유 스튜디오 IP 보유 ( 스튜디오드래곤모델 ) [ 그림 23] 스튜디오드래곤의드라마제작비대비원가구성 미디어플랫폼 40%~α 매니지먼트 스튜디오 50~70% 10~20% 자료 : 스튜디오드래곤 다양한형태의미디어플랫폼등장 드라마스튜디오주도적인드라마제작 드라마의해외유통확대 자료 : 스튜디오드래곤 편성협찬판매 동사드라마이론적수익률은 BEP~20% 이상 실제수익률은 20~40% 수준 스튜디오드래곤의방영권매출은드라마제작원가의 50~70% 가량을차지한다. 스튜디오드래곤이 tvn, OCN 등의드라마제작비의최대절반가량을부담하는형태인것이다. 여기에, 드라마협찬매출은드라마제작비의 10~20% 가량을차지한다. 스튜디오드래곤드라마제작비의 60~80% 가량은방영권매출과협찬매출을통해채워지는구조이다. 동사드라마의판매매출은드라마제작비대비최소 40% 가량발생된다. 해외시장에대한본격적인판매에앞서, 일부선판매가이뤄진다. 선판매금액은배우캐스팅이완료되는시점에확정된다. 동사는제작비리스크를상당부분제거한상태로드라마제작에착수하게된다. 사실상, 드라마의기획 / 개발단계부터드라마의제작비및기대매출액에대해시뮬레이션이어느정도가능해진다. 상기손익구조에기반한동사드라마의이론적수익률은 BEP~20% 이상 ( 방영권 50~70% + 협찬 10~20% + 판매 40% 이상 ) 이다. 실제, 동사드라마들의수익률은 20~40% 수준인것으로파악된다. 메가히트작의수익률은 60% 를상회하는것으로파악된다. 23

24 스튜디오드래곤 (253450) [ 그림 24] 드라마제작및판매 / 유통단계 기획 / 개발캐스팅제작방영 VOD 현지제작 / 리메이크 Volume Deal / 부가사업 글로벌사전판매 : 주요플랫폼대상 글로벌판매 : 유통채널최적화 (Regions, Windows, Holdbacks) 자료 : 스튜디오드래곤 스튜디오드래곤은동사드라마 4 편에대한수익률을공개했다. 이에따르면, 미생 의수익률 은 58%, 시그널 의수익률은 48%, 푸른바다의전설 의수익률은 33%, 도깨비 의수 익률는 61% 이다. [ 그림 25] 스튜디오드래곤의주요드라마수익률 2014년 2016년 2016년 2017년 수익률 58% 수익률 48% 수익률 33% 수익률 61% 자료 : 스튜디오드래곤 드라마수익금추정 동사가공개한수익률정보와언론보도상의제작비를종합하면, 이들드라마의절대수익금을추정할수있다. 드라마매출액은제작비대비수익률을대입하면산출가능하다. 도깨비 의경우, 제작비는 160억원, 수익률은 61% 이다. 이경우, 매출액은 258억원 [160억원 x (1+61%)] 으로추정된다. 동매출액에서제작비를차감하면 98억원이다. 여기에, CJ E&M에해외판매관련유통수수료 (15%) 를떼고나면실제절대수익에근접한금액이나올것으로추정된다. 참고로, 타제작사와의공동제작작품의경우, 판매매출의일부가공동제작사에정산될수있다. [ 표 19] 스튜디오드래곤대표드라마의수익금추정 ( 단위 : 억원 ) 드라마명 방영기간 제작비 (A) ( 언론추정 ) 수익률 (B) ( 회사공개수치 ) 드라마매출액 [C=Ax(1+B)] 드라마수익 (C-A) 미생 tvn 20 부작 ~ % 시그널 tvn 16 부작 ~ % 푸른바다의전설 SBS 20 부작 ~ % 도깨비 tvn 16 부작 ~ % 자료 : 스튜디오드래곤, 유안타증권리서치센터 24

25 Company Report [ 표20] 스튜디오드래곤의물적분할이후제작드라마리스트 드라마 채널 방영기간 연출 작가 평균시청률 1 기억 tvn ~ 박찬홍 김지우 2.9% 2 뱀파이어탐정 OCN ~ 김가람 유영선 0.9% 3 또! 오해영 tvn ~ 송현욱 박해영 6.9% 4 디어마이프렌즈 tvn ~ 홍종찬 노희경 5.1% 5 38 사기동대 OCN ~ 한동화, 황준혁 한정훈 3.4% 6 굿와이프 tvn ~ 이정효 한상운 4.7% 7 싸우자귀신아 tvn ~ 박준회 이대일 3.4% 8 신데렐라와네명의기사 tvn ~ 권혁찬, 이민우 민지은등 2.8% 9 공항가는길 KBS ~ 김철규 이숙연 7.0% 10 THE K2 tvn ~ 곽정환 장혁린 4.9% 11 캐리어를끄는여자 MBC ~ 강대선, 이재진 권음미 7.2% 12 안투라지 tvn ~ 장영우 서재원, 권소라 1.0% 13 푸른바다의전설 SBS ~ 진혁 박지은 16.6% 14 도깨비 tvn ~ 이응복 김은숙 12.8% 15 상애천사천년 2 호남위성 ~ 김병수 박영숙 - 16 내성적인보스 tvn ~ 송현욱 주화미 2.0% 17 더보이스 OCN ~ 김홍선 마진원 4.7% 18 내일그대와 tvn ~ 유제원 허성혜 1.7% 19 그녀는거짓말을너무사랑해 tvn ~ 김진민 김경민 1.5% 20 터널 OCN ~ 신용휘 이은미 4.7% 21 시카고타자기 tvn ~ 김철규 진수완 2.2% 22 써클 : 이어진두세계 tvn ~ 민진기 김진희등 2.1% 23 듀얼 OCN ~ 이종재 김윤주 1.7% 24 비밀의숲 tvn ~ 안길호 이수연 4.6% 25 품위있는그녀 JTBC ~ 김윤철 백미경 6.0% 26 하백의신부 tvn ~ 김병수 정윤정 3.1% 27 크리미널마인드 tvn ~ 양윤호등 홍승현등 2.8% 30 구해줘 OCN ~ 김성수 정신규 2.4% 28 명불허전 tvn ~ 홍종찬 김은희 5.4% 29 황금빛내인생 KBS ~ 현재 김형석 소현경 - 31 아르곤 tvn ~ 이윤정 전영신등 2.7% 32 이번생은처음이라 tvn ~ 현재 박준화 윤난중 - 33 부암동복수자들 tvn ~ 현재 권석장 김이지등 - 34 변혁의사랑 tvn ~ 송현욱등 주현 - 35 블랙 OCN ~ 현재 김홍선 최란 - 36 세상에서가장아름다운이별 tvn ( 예정 )~ 홍종찬 정보훈 - 37 막돼먹은영애씨시즌 16 tvn ( 예정 )~ 정형건 한설희 - 주 : 음영표시작품은 Non-Captive 채널향드라마 자료 : 스튜디오드래곤, 유안타증권리서치센터 25

26 스튜디오드래곤 (253450) CJ E&M 드라마사업부의분사이유 드라마사업부물적분할이유 2006년 10월의 tvn 개국이후, CJ E&M 계열 PP에서편성되는대부분의드라마들은 CJ E&M 드라마사업본부를통해제작됐다. PP채널은지상파와종편과달리외주제작사콘텐츠를일정비율이상편성해야하는외주제작의무편성제도의규제를적용받지않는다. 이러한이유로, CJ E&M은지난 10여년간 tvn, OCN, Mnet 등핵심채널들에서방영되는드라마들의자체제작을통해대규모제작역량및시스템을구축할수있었다. CJ E&M은 응답하라 1997, 미생 등지상파를위협할수준의흥행작을연이어내놓은이후, 캐스팅파워에서도국내정상급의입지를확보하게되었다. 그결과, 동사채널의드라마시청률은 2015년이후안정권에진입했다. CJ E&M은 2016년 5월드라마사업본부물적분할을통해국내최대드라마제작사인스튜디오드래곤을출범시켰다. 당시 CJ E&M이드라마사업본부물적분할을추진한이유로제시했던사항은다음과같은 4가지로요약된다 ; 1) 우수작가확보및제작역량내재화, 2) 드라마제작확대, 3) 중국등현지파트너쉽을통한해외콘텐츠합작제작, 4) 드라마수익성확대및경제적부가가치창출. 1) 우수작가확보및제작역량내재화 핵심크리에이터 133 명보유 스튜디오드래곤은 133명 ( 작가 64명, 연출 35명, 기획 34명 ) 에달하는우수한인적자원을보유하고있다. 이들인적자원을효율적으로활용할경우, 동사는연간 30여편의드라마제작이가능한 Capa이다. 참고로, 국내상장드라마제작사인초록뱀과팬엔터테인먼트의계약작가수는각각 28명과 20명으로동사에비해적은편이다. [ 표21] 스튜디오드래곤의핵심작가및감독 구분 성명 대표작 작가 김은숙 도깨비, 태양의후예, 상속자들, 신사의품격, 시크릿가든, 온에어, 프라하의연인, 파리의연인 박지은 푸른바다의전설, 프로듀사, 별에서온그대, 넝쿨째굴러온당신, 역전의여왕, 내조의여왕 김영현 육룡이나르샤, 뿌리깊은나무, 로열패밀리, 선덕여왕, 대장금 박상연 육룡이나르샤, 뿌리깊은나무, 로열패밀리, 선덕여왕 홍자매 ( 홍정은, 홍미란 ) 주군의태양, 빅, 최고의사랑, 내여자친구는구미호, 미남이시네요, 쾌도홍길동, 환상의커플, 마이걸 연출 김원석 미생, 시그널, 성균관스캔들, 신데렐라언니, 대왕세종 김철규 공항가는길, 시카고타자기, 응급남녀, 황진이, 꽃보다아름다워, 여름향기 이응복 도깨비, 태양의후예, 연애의발견, 비밀, 학교 2013 김도훈 해를품은달, 로열패밀리, 스포트라이트 김윤철 우리가사랑할수있을까, 케세라세라, 내이름은김삼순, 사랑을그대품안에, 마지막승부, 질투 박홍균 최고의사랑, 선덕여왕, 뉴하트, 영웅시대 자료 : 스튜디오드래곤 26

27 Company Report 특급작가및배우내재화 스튜디오드래곤은출범이후, 3개의드라마제작사인수를통해국내최고의작가들을영입했다. 2016년 6월엔화앤담픽쳐스 ( 김은숙작가소속 ) 와문화창고 ( 박지은작가, 배우전지현소속 ) 지분 100% 를취득했고, 2016년 9월엔케이피제이 ( 김영현, 박상연작가소속 ) 지분 100% 를취득했다. 이로써, 동사는현대물과사극분야에서국내최고로평가받는작가진을내재화했다. 이에더해, 중국시장에서높은인기를누리는특급배우 ( 문화창고소속의전지현 ) 까지확보하게되었다. 글로벌향대작드라마제작 이러한행보는글로벌향대작드라마제작을통해보다높은이익을창출하기위한포석이었던것으로보인다. 글로벌향대작드라마의제작비레벨은작가원고료, 배우출연료, 해외로케이션촬영등을감안하면당연히높을수밖에없다. 하지만, 방송국에높은가격으로방영권을판매하고 태양의후예 의사례와같이다양한 PPL을붙여제작비의상당부분을충당하면, 제작비리스크는일정수준낮출수있다. 드라마기획 / 개발단계에서해외시장선판매를진행할수있으며, 사전제작및해외플랫폼과의동시방영조건을걸면제작 BEP 를맞춘상태에서제작에들어갈수있다. 이익은국내시장 VOD 판매와해외시장판매를통해 1차적으로창출된다. 해외플랫폼에광고수익 RS 인센티브계약을붙일수도있으며, 높은가격에리메이크판권을판매할수도있다. 스튜디오드래곤은모회사인 CJ E&M의글로벌네트워크를기반으로해외플랫폼사업자와교섭에나설수있어다양한계약조건의드라마를제작할수있다. 2016년 6월의화앤담픽쳐스와문화창고인수는 2016년 11~12월에방영을시작한 푸른바다의전설 과 도깨비 의제작으로이어지게된다. 푸른바다의전설 은 별에서온그대 를집필한박지은작가의작품으로문화창고소속의전지현이주연배우로출연한작품이다. 도깨비 는 태양의후예 로중국시장을사로잡은김은숙작가의작품이다. [ 그림 26] 스튜디오드래곤의대작드라마 푸른바다의전설 [ 그림 27] 스튜디오드래곤의대작드라마 도깨비 자료 : 유안타증권리서치센터 극본 : 박지은작가 ( 문화창고소속 ) SBS 20 부작제작비 : 약 220 억원 자료 : 유안타증권리서치센터 극본 : 김은숙작가 ( 화앤담픽쳐스소속 ) tvn 16 부작제작비 : 약 160 억원 언론보도에의하면, 푸른바다의전설 과 도깨비 의제작비는각각 220억원 ( 회당 11억원 ), 160억원 ( 회당 10억원 ) 수준에달한다.( 일반드라마의회당제작비는 3~4억원수준에불과함 ) 이들드라마는한한령이슈로인해중국시장에판매되지못했지만, 수익률은 푸른바다의전설 이 33%, 도깨비 가 61% 에달하는것으로확인됐다. 절대수익금기준으로는 푸른바다의전설 이 73억원, 도깨비 가 98억원에달할것으로추정된다. 중국향판매가더해졌다면, 이들드라마의수익금은각각 200억원대에육박했을것으로추정된다. 27

28 스튜디오드래곤 (253450) [ 표 22] 스튜디오드래곤대표드라마의수익금추정 ( 단위 : 억원 ) 드라마명 방영기간 제작비 (A) ( 언론추정 ) 수익률 (B) ( 회사공개수치 ) 프로젝트매출액 [C=Ax(1+B)] 프로젝트수익 (C-A) 미생 tvn 20 부작 ~ % 시그널 tvn 16 부작 ~ % 푸른바다의전설 SBS 20 부작 ~ % 도깨비 tvn 16 부작 ~ % 자료 : 스튜디오드래곤, 유안타증권리서치센터 동사는 IPO 투자설명서에서공모자금활용처의하나로핵심크리에이터확보를꼽았다. 따라서, 우수한크리에이터영입을위한투자는앞으로도지속될것으로전망된다. 참고로, 동사는신인작가발굴을위한노력도병행하고있다. 신인작가발굴을위한대표적인프로그램은 CJ E&M 과공동으로진행하는오펜 (O PEN) 프로그램이다. 오펜은신인작가를발굴및육성해이들의작품을단막극으로제작해데뷔를지원하는프로그램이다. 2017년오펜 1기드라마작가로선발된 20명의작가중에서 10명의작가작품이 2017년 12월 tvn 단막극으로제작되어방영될예정이다. [ 그림 28] 상암동의오펜 (O PEN) 센터 [ 그림 29] 오펜 1 기작가들 ( 드라마 20 명, 영화 15 명 ) 자료 : CJ 그룹공식블로그 자료 : CJ 그룹공식블로그 [ 표 23] tvn 드라마스테이지 : 2017 년 12 월오펜공모전에서선정된 10 개작품을 tvn 에서방영예정 회차부제출연자각본연출 1 회문집 - 신하은이윤정 2 회우리집은맛나된장맛나 - 윤조김상호 3 회마지막식사를만드는여자 - 박주연황준혁 4 회직립보행의역사강미나최성욱장정도 5 회소풍가는날김동완이정민명현우 6 회 B 주임과러브레터송지효, 조우진신수림윤현기 7 회낫플레이드 (Not Played) 원미경, 이희준, 동방우, 이채은, 박유림강민수유종선 8 회오늘도탬버린을모십니다박희본, 이미소, 김원해, 성병숙김동경최규식 9 회박대리의은밀한사생활 - 최지훈윤성호 10 회파이터최강순 ( 가제 ) - 유영주성용일 주 : 방영순서는미확정자료 : 유안타증권리서치센터 28

29 Company Report [ 그림 30] tvn 드라마스테이지예고편영상 자료 : 유안타증권리서치센터 2) 드라마제작확대 드라마제작편수확대 스튜디오드래곤의드라마제작편수는 2015 년 16 편 2016 년 19 편 2017 년 (e) 22 편으로확대되고있다. 드라마제작편수확대는 1)Captive 채널의신규드라마블록형성, 2)Non- Captive 채널향드라마공급확대등에기인한다. [ 그림 31] 스튜디오드래곤의연간드라마제작편수추이및전망 [ 표 24] 국내 Non-Captive 채널향드라마제작리스트 (2015~17) ( 편 ) 40 제목채널편성편성기간평균시청률 너를기억해 KBS2 월화 (16 부작 ) ~ % ~28 캐리어끄는여자 MBC 월화 (16 부작 ) ~ % 공항가는길 KBS2 수목 (16 부작 ) ~ % 푸른바다의전설 SBS 수목 (20 부작 ) ~ % 품위있는그녀 JTBC 금토 (20 부작 ) ~ % 황금빛내인생 KBS2 주말 (50 부작 ) ~ 현재 29.4% 브라보마이라이프 SBS 토요일 (60 부작 ) ~ 현재 6.0% E 2018E 2019E 2020E 자료 : 스튜디오드래곤 자료 : 유안타증권리서치센터 Captive 채널인 tvn은 2016년금토심야드라마실험편성, 2017년수목드라마블록신설, OCN은 2017년드라마편성편수증가 (2016년 3편 2017년 5편 ) 를통해스튜디오드래곤의드라마제작기회를확대하고있다. tvn은 2017년 7월 크리미널마인드 를시작으로 부암동복수자들 슬기로운감빵생활 로이어지는수목드라마라인업을통해동시간대지상파드라마와본격적인시청률경쟁에나서고있다. OCN은 2017년 보이스 터널 듀얼 구해줘 블랙 으로이어지는라인업을통해장르물드라마채널로써의입지를확실하게다지고있다. 29

30 스튜디오드래곤 (253450) 국내 Non-Captive 채널향드라마 ( 지상파및종편향 ) 는 2015년 1편 2016년 3편 2017 년 3편이제작되고있다. 이들드라마중에서, 푸른바다의전설, 품위있는그녀, 황금빛내인생 등은시청률측면에서괄목할만한성과를거둔것으로평가된다. Non-Captive 채널입장에서보면, 스튜디오드래곤의드라마는외주제작드라마에해당된다. 지상파와종편은일정비율이상의드라마를외주로제작해야한다. 스튜디오드래곤은그동안높은시청률의드라마제작능력을입증한관계로향후지상파외주드라마시장에서의 M/S를확대할수있을것으로기대된다 년제작편수 25~28 편 스튜디오드래곤은 2018년드라마제작편수가이던스로 25~28편을제시하고있다 년드라마제작편수가 2017 년대비 3~6 편가량증가한다는의미이다. tvn이 2018년연간으로수목드라마를편성할경우, 2017년대비 3편의증가는충분히가능하다. 여기에, 2018년넷플릭스오리지널드라마제작이추진되고있는것으로파악되고있어추가적인제작편수증가도가능하다고본다 년제작편수 40 편목표 스튜디오드래곤은 2020 년드라마제작편수 40 편을목표로삼고있다. CJ E&M이추가적인드라마블록을만들지않는다고가정하면, 동사는 Non-Captive 채널향드라마공급을확대하고, 국내외디지털플랫폼향드라마를신규로제작하며, 해외현지합작드라마제작을본격적으로추진해야할것이다. 물론, MPP 사업자인 CJ E&M이추가적인드라마블록을만들가능성도완전히배제할순없다. 30

31 Company Report 3) 해외콘텐츠합작제작 해외현지로컬드라마제작 스튜디오드래곤은중국비롯한해외현지에서 CJ E&M 의해외네트워크를활용해현지로컬드라마의제작을시도할것으로전망된다. CJ E&M은 2015년상해자유무역지구에 Shanghai Yiheya Media 를설립해중국현지제작사등과의파트너쉽을확대한바있다. 또한, CJ E&M 은 4Q16 베트남블루그룹을인수해 CJ Blue Corporation 으로사명을변경했고, 태국트루비전스와의합작법인 True CJ Creation도설립했다. 베트남과태국은 CJ E&M이과거로컬영화제작을통해시장진입에성공했던국가들이다. 향후스튜디오드래곤은 CJ E&M의해외네트워크, 국내최대규모의크리에이터집단, 기존드라마 IP 등을바탕으로현지합작로컬드라마를다수제작하게될것으로보인다. [ 그림 32] CJ E&M 의해외방송프로그램제작사 CJ E&M 71% ( 상장후 ) 100% CH Holdings ( 홍콩중간지주 ) 99% 50.9% 49% Rolemodel Entertainment Group 100% CJ Blue Corp ( 베트남 ) True CJ Creation ( 태국 ) 방송프로그램제작업 Shanghai Yiheya Media 미디어, 엔터, 컨설팅업 100% 100% Blue Ocean Communication Advertising Company 방송프로그램제작업 Blue Light Film Company 방송프로그램제작업 자료 : CJ E&M, 유안타증권리서치센터 참고로, CJ E&M은 2015년한중합작드라마 상애천사천년 ; 相愛穿梭千年 을제작했던경험을보유하고있다. 상애천사천년 은 tvn 드라마 인현왕후의남자 가원작인타임슬립물리메이크작품이다. 스튜디오드래곤은 2016년동드라마의시즌2를제작하기도했다. CJ E&M 이 수상한그녀 IP를바탕으로중국, 베트남등각국에서리메이크현지영화를제작하고있는것처럼, 스튜디오드래곤도기존드라마 IP를기반으로해외현지에서리메이크작품을제작할수있다. 31

32 스튜디오드래곤 (253450) [ 그림 33] 인현왕후의남자 를리메이크한 상애천사천년 시리즈 상애천사천년 2 in 상하이 (28 부작 ) 편성기간 : ~ 편성 : 중국후난위성 TV 극본박영숙, 연출김병수 엄청난부를거머쥘수도사랑하는사람의목숨을살리거나역사를뒤바꿀수도있는시간여행. 비밀을캐려는자와비밀을지키려는자의시간을넘나드는전쟁을그린드라마 [ 출연진 ] 위대훈 ( 장즈강役 ) 곽설부 위대훈 ( 쑨치룽役 ) 문영산 자료 : 유안타증권리서치센터 스튜디오드래곤 IP 기반의한중합작리메이크작품 2 편추진 베이징레전드미디어에의하면, 미생; tvn 원작의 영지신생; 之新生, 디어마이프렌즈 ; tvn 원작의 아친애적붕우문 ; 我亲的朋右们 은한중합작리메이크작품으로추진되고있는것으로파악된다. 영지신생 은중국크로톤미디어, 아친애적붕우문 은저장둥양신메이청핀유한공사가합작파트너이다. 2017년의경우, 한한령국면으로인해중국로컬드라마제작사업이탄력을받지못했다. 4Q17 한중관계해빙국면이도래함에따라, 2018 년부터는한중합작리메이크드라마의제작이본격화될가능성에대해주목해야할필요가있다. [ 표 25] 한국원작드라마를리메이크한중국드라마리스트 (2015 년이후 ) 중국판리메이크드라마 한국원작드라마 리메이크드라마제목 방영연도 방영플랫폼 제작사 원작드라마제목 방영연도 방영플랫폼 처자적황언 2015 후난위성 저장화처영상, 저장진시영상 내딸서영이 2012 KBS 상애천사천년 2015 후난위성 후난위성, 톈위미디어유한공사등 인현왕후의남자 2012 tvn 상애주보 2015 상하이드라마채널 베이징중시허천투자유한공사 금나와라뚝딱 2013 MBC 번성사월 2017 장쑤위성, 안휘위성 신푸란하이영상문화그룹등 태양의여자 2008 KBS 표량적리휘전 2017 후난위성 자싱미디어, 망고영상등 그녀는예뻤다 2015 MBC 미정 미정 미정 JW 문화투자공사 낭랑 18 세 2004 KBS 미정 미정 미정 자싱미디어 옥탑방왕세자 2012 SBS 영지신생 미정 미정 크로톤미디어 미생 2014 tvn 칠개아 미정 미정 화처미디어유한공사 킬미힐미 2015 MBC 청춘시대 미정 미정 화처미디어유한공사 청춘시대 2016 JTBC 아친애적붕우문 미정 미정 저장둥양신메이청핀유한공사 디어마이프렌즈 2016 tvn 자료 : 베이징레전드미디어, 한중콘텐츠연구소 32

33 Company Report 4) 드라마수익성확대 드라마수익성상승세 스튜디오드래곤의 GPM 은 2014 년 8% 2015 년 6% 2016 년 14% 1H17 21% 로상승세에있다. 참고로, 2014~16년 GPM은동사의분사이전사업부시절까지를포함한것이다. 동사의 OPM도비슷한추세의상승세를보이고있다. [ 그림 34] 스튜디오드래곤의연도별마진추이 (%) GPM OPM Q17 2Q17 자료 : 스튜디오드래곤 동사의 GPM 상승은다음의 2가지조건가운데 1가지이상이충족될때가능해진다. 1) 신작드라마의제작비대비판매매출비율이상승한다. 드라마의흥행성이좋아지거나, 해외시장판가가상승하거나, 판매플랫폼의숫자가증가해판매매출이증가하는경우이다. 2) 구작드라마라이브러리의판매효과가발생한다. 해외시장신규플랫폼에구작드라마라이브러리를공급할경우, CJ E&M에게지급하는유통수수료 15% 를제외한대부분의매출을이익으로확보할수있다. 구작드라마판매는절대매출액규모가작더라도이익률개선엔기여할수있다. [ 그림 35] 스튜디오드래곤의수익성상승조건 신작 구작 [ 흥행성강화 ] 드라마제작비대비판매매출비율상승 드라마판가상승 or 판매플랫폼증가 or [ 드라마라이브러리판매 ] 드라마 유통수수료제외시 (70분, 비용부담 ) 없음 누적IP 증가및판매플랫폼증가 자료 : 유안타증권리서치센터 33

34 스튜디오드래곤 (253450) a) 신작드라마제작비대비판매매출비율상승 다수의흥행작출현 동비율이상승하려면, 기본적으로신작드라마들의흥행성이고르게좋아져야한다. 흥행성이 높은드라마가지속적으로제작된다면, 국내 VOD 매출액과해외판매매출액이동시에상승할 수있기때문이다. 최근수년간의 tvn 드라마들의시청률을보면, 지상파에버금가는흥행드라마가다수출현한 점을알수있다. 응답하라 1988 과 도깨비 의평균시청률은각각 12.4%, 12.8% 에달 해신드롬적인인기를누렸다. [ 표26] tvn 주요드라마평균시청률 tvn 월화드라마 tvn 금토드라마 ( 토일드라마 ) 드라마 편성기간 평균시청률 드라마 편성기간 평균시청률 호구의사랑 ~ % 하트투하트 ~ % 식샤를합시다 ~ % 슈퍼대디열 ~ % 신분을숨겨라 ~ % 구여친클럽 ~ % 막돼먹은영애씨 ~ % 오나의귀신님 ~ % 풍선껌 ~ % 두번째스무살 ~ % 치즈인더트랩 ~ % 응답하라 ~ % 피리부는사나이 ~ % 시그널 ~ % 또! 오해영 ~ % 기억 ~ % 싸우자귀신아 ~ % 디어마이프렌즈 ~ % 혼술남녀 ~ % 굿와이프 ~ % 막돼먹은영애씨 ~ % The K ~ % 내성적인보스 ~ % 도깨비 ~ % 그녀는거짓말을너무사랑해 ~ % 내일그대와 ~ % 서클 : 이어진두세계 ~ % 시카고타자기 ~ % 하백의신부 ~ % 비밀의숲 ~ % 아르곤 % 명불허전 ~ % 자료 : AGB Nielsen, 유안타증권리서치센터 동사드라마, CPI 지수상위권포진 참고로, CJ E&M과닐슨코리아가공동개발한콘텐츠파워지수 (CPI: Content Power Index) 를보면, 동사드라마의흥행성을확인할수있다. 동지표는프로그램관련뉴스구독자수 (Issue Ranking), 프로그램직접검색자수 (Search Ranking), 소셜미디어버즈량 (Buzz Ranking) 항목의개별표준점수의평균으로산출된다. 스마트미디어환경에맞게시청률지표를보완하기위해고안된지표이다 년 1 월 1 주차의경우, 도깨비 와 푸른바다의전설 이 CPI 순위 1~2 위를차지했다. 동사드라마가한국전체콘텐츠순위 1~2 위를독식한것이다 년 1 월이후에도, 동사드 라마는 CPI 지수상위권에포진하고있어높은흥행성을인정받고있는것으로평가된다. 34

35 Company Report [ 표 27] Content Power Index (2017 년 1 월 1 주차기준 ) 순위 채널 장르 프로그램명 시청률 CPI 1 tvn 드라마 도깨비 SBS 드라마 수목드라마 ( 푸른바다의전설 ) KBS2 드라마 월화드라마 ( 화랑 ) SBS 연예 / 오락 정글의법칙 SBS 드라마 월화드라마 ( 낭만닥터김사부 ) tvn 연예 / 오락 신서유기 MBC 음악 일밤 - 복면가왕 MBC 연예 / 오락 무한도전 KBS2 연예 / 오락 해피선데이 - 슈퍼맨이돌아왔다 MBC 연예 / 오락 황금어장 - 라디오스타 주 : 파란색음영은스튜디오드래곤의제작드라마를의미 자료 : AGB Nielsen, CJ E&M Digital TV Research에의하면, 글로벌 OTT 시장은 2010년 45억달러 2016년 368억달러로 CAGR 42% 의고속성장을시현했다. 해외 OTT는다양한국가들의콘텐츠를확보해 Traffic 및가입자를유치하는데주력하고있어동사의드라마수출판매에우호적인영업환경을조성하고있다. 마침, 스튜디오드래곤의해외매출액은 2015 년 239 억원 2016 년 442 억원 (+85% YoY) 으로급증했는데, 이는동사드라마의흥행성과해외 OTT 사업자들의콘텐츠구매욕구가맞물린결과로해석된다. [ 그림 36] 글로벌 OTT 시장규모추이및전망 [ 그림 37] 스튜디오드래곤의해외매출추이 ( 십억달러 ) 2010~16 CAGR 42% 북미유럽아태기타 2016~21E CAGR 12% ( 억원 ) % YoY 미주 아시아 일본 E H17 자료 : Digital TV Research, 유안타증권리서치센터 자료 : 스튜디오드래곤 35

36 스튜디오드래곤 (253450) b) 구작드라마라이브러리판매 누적드라마 IP 95 편 스튜디오드래곤은 CJ E&M 이보유하고있던드라마구작 IP 들을확보한상태로분사했다. 이들구작드라마는해외플랫폼에라이브러리형식으로판매할경우양호한이익을기대할수있다. CJ E&M 본사향유통수수료 (15%) 를제외시, 추가적인비용이거의없기때문이다. 구작판매를통한이익극대화를위해서는지역독점권, 홀드백기간등의계약조건최적화가필요하다. 동사의누적드라마 IP 는 IPO 시점기준으로 95 편에도달한것으로파악된다. 2017년신작드라마가 22편이란점을감안시, 2017년구작 IP는 70~80편수준인것으로추정된다. 동사의구작판매편수는 2014년 39편 2015년 58편 2016년 66편으로증가하고있다. 동사의해외판매처가지속적으로확대된다고가정시, 동사의구작판매편수는매년증가할수있다. 동사의구작판매매출은신작판매매출과비교시작을것으로추정된다. 드라마의판가는시간이지날수록하락하는특성이있기때문이다. 1차윈도우인방송국향판가가가장높고, 일정홀드백기간을거쳐 2차, 3차윈도우로넘어갈수록판가가하락한다. 이로인해, 구작드라마는라이브러리형식의패키지로판매되는경우가많다. 동사처럼누적드라마 IP가많은제작사는플랫폼에라이브러리판매를진행할때교섭력이커진다. 다수의플랫폼에라이브러리판매를진행하면, 상당한매출을발생시킬수있다. [ 그림 38] 스튜디오드래곤, 제작연도별드라마라이브러리판매편수추이 [ 그림 39] 스튜디오드래곤, 연도별구작드라마판매비율추이 ( 편 ) (%) 신작 구작 자료 : 스튜디오드래곤 자료 : 스튜디오드래곤 36

37 Company Report 스튜디오드래곤 (253450) 추정재무제표 (K-IFRS ) 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 결산 (12월) 2016A 2017F 2018F 2019F 2020F 결산 (12월) 2016A 2017F 2018F 2019F 2020F 매출액 1,544 2,930 3,795 4,621 5,551 유동자산 814 3,241 3,800 4,519 5,503 매출원가 1,328 2,414 2,987 3,574 4,138 현금및현금성자산 115 2,661 3,158 3,819 4,736 매출총이익 ,047 1,413 매출채권및기타채권 판관비 재고자산 영업이익 ,189 비유동자산 1,606 1,704 1,704 1,704 1,704 EBITDA ,189 유형자산 영업외손익 관계기업등지분관련자산 외환관련손익 기타투자자산 이자손익 자산총계 2,420 4,945 5,504 6,223 7,207 관계기업관련손익 유동부채 845 1,071 1,088 1,097 1,108 기타 매입채무및기타채무 법인세비용차감전순손익 ,283 단기차입금 법인세비용 유동성장기부채 계속사업순손익 비유동부채 중단사업순손익 장기차입금 당기순이익 사채 지배지분순이익 부채총계 1,059 1,179 1,195 1,205 1,216 포괄순이익 지배지분 1,361 3,766 4,309 5,019 5,991 지배지분포괄이익 자본금 주 : 2016 년실적은물적분할이후인 5~12 월실적만반영영업이익산출기준은기존 k-gaap 과동일. 즉, 매출액에서매출원가와판관비만차감 자본잉여금 1,147 3,247 3,247 3,247 3,247 이익잉여금 ,637 2,610 비지배지분 자본총계 1,361 3,766 4,309 5,019 5,991 순차입금 164-2,302-2,798-3,459-4,376 총차입금 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 결산 (12 월 ) 2016A 2017F 2018F 2019F 2020F 결산 (12 월 ) 2016A 2017F 2018F 2019F 2020F 영업활동현금흐름 EPS - 1,108 1,994 2,608 3,575 당기순이익 BPS - 13,841 15,834 18,442 22,017 감가상각비 EBITDAPS - 1,420 2,398 3,160 4,368 외환손익 SPS - 10,767 13,948 16,982 20,398 종속, 관계기업관련손익 DPS 자산부채의증감 PER 기타현금흐름 PBR 투자활동현금흐름 EV/EBITDA 투자자산 PSR 유형자산증가 (CAPEX) 유형자산감소 재무비율 ( 단위 : 배, %) 기타현금흐름 결산 (12 월 ) 2016A 2017F 2018F 2019F 2020F 재무활동현금흐름 935 2, 매출액증가율 (%) 단기차입금 영업이익증가율 (%) 사채및장기차입금 지배순이익증가율 (%) 자본 560 2, 매출총이익률 (%) 현금배당 영업이익률 (%) 기타현금흐름 지배순이익률 (%) 연결범위변동등기타 EBITDA 마진 (%) 현금의증감 115 2, ROIC 기초현금 0 0 2,661 3,158 3,819 ROA 기말현금 115 2,661 3,158 3,819 4,736 ROE NOPLAT ,189 부채비율 (%) FCF 순차입금 / 자기자본 (%) 자료 : 유안타증권주 : 1. EPS, BPS 및 PER, PBR 은지배주주기준임 2. PER 등 valuation 지표의경우, 확정치는연평균주가기준, 전망치는현재주가기준임 3. ROE,ROA 의경우, 자본, 자산항목은연초, 연말평균을기준일로함 영업이익 / 금융비용 ( 배 )

38 스튜디오드래곤 (253450) 구분 투자의견비율 (%) Strong Buy( 매수 ) 2.0 Buy( 매수 ) 85.3 Hold( 중립 ) 12.7 Sell( 비중축소 ) 0.0 합계 주 : 기준일 해외계열회사등이작성하거나공표한리포트는투자등급비율산정시제외 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. ( 작성자 : 박성호 ) 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료공표일현재대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 종목투자등급 (Guide Line): 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 4단계 (Strong Buy, Buy, Hold, Sell) 로구분한다 Strong Buy: 30% 이상 Buy: 10% 이상, Hold: -10~10%, Sell: -10% 이하로구분 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 2014 년 2월21 일부터당사투자등급이기존 3단계 + 2단계에서 4단계로변경본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 38