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1 Initiating coverage Korea / Small-mid cap 11 September 214 BUY 목표주가현재주가 (5 Sep 214) 3, 원 14,8 원 Upside/downside (%) 12. KOSDAQ 시가총액 ( 십억원 ) 주최저 / 최고 3,61-19,5 일평균거래대금 ( 십억원 ) 외국인지분율 (%) 4.8 (12342 KS) 어른들이더좋아하는애니팡 에대해투자의견 BUY, 목표주가 3, 원으로커버리지개시함. 동사는소셜게임 (SNG) 전문개발사임. 212 년 7 월카카오게임플랫폼첫게임인 애니팡 을통해전국민적인기를얻었으며, 이후애니팡캐릭터를활용한차기작들을연달아히트시켰음. 타사와차별적인동사의강점은 1) 핵심유저가 4-5 대중장년이기때문에게임의라이프사이클이길고, 2) 이미확보된 3 천만유저대상크로스프로모션으로손쉽게차기작을흥행시킬수있다는것임. 연내 LINE 을통해해외시장에애니팡시리즈를출시하면서고성장세를이어갈것으로예상됨. Forecast earnings & valuation Fiscal year ending Dec-13 Dec-14 E Dec-15 E Dec-16 E 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 당기순이익 ( 십억원 ) 수정순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 1,618 1,69 3,73 3,274 EPS 성장률 (%) n/m P/E (x) EV/EBITDA (x) 배당수익률 (%) P/B (x) ROE (%) 순차입금 / 자기자본 (%) (14.1) (93.8) (89.2) (86.4) Performance (KRW) Price (LHS) Rel. to KOSDAQ (RHS) 21,4 19,4 17,4 15,4 13,4 11,4 9,4 7,4 5,4 3,4 Sep13 Dec13 Mar14 Jun14 Performance 1M 3M 12M 절대수익률 (%) (15.) KOSPI 대비상대수익률 (%) (13.8) 고훈, Analyst hoon.ko@miraeasset.com 김태성, Analyst ted.kim@miraeasset.com (%) 애니팡핵심유저인 4 대의게임지출액은 2 대의 2 배동사게임유저의 5% 이상이 4 대이상중장년이며, 이는타사게임평균 3% 보다높은수준임. 또, 4-5 대유저들의월평균모바일게임지출액은 9, 원으로 1-2 대의 2 배수준. 따라서동사의 ARPU 는타사대비월등히높을수밖에없음. 4 대이상유저들은한번시작한게임을쉽게바꾸지않고장기간플레이하기때문에동사게임들의라이프사이클도장기간유지되고있음. 향후에도이러한유저구성을기반으로동사게임은타사게임대비높은수익성과지속성을유지할것으로전망됨. 카카오톡유저수에버금가는 3 천만애니팡유저동사는천만이상다운로드게임 3 종을보유하고있고, 이중애니팡 1 이 3 천만다운로드를돌파하면서, 전체유저수가카카오톡 (213 년말기준 3 천 4 백만 ) 에육박하고있음. 동사는이미확보된유저에대한크로스프로모션을통해신작에유저를빠르게유입시키는전략을쓰는데, 이크로스프로모션의효과는확보된유저수에비례함. 즉, 동사는흥행의연속성을보증하는저비용고효율마케팅플랫폼을이미구축한셈임. 이를바탕으로차기애니팡시리즈에서도전작의성과를무리없이이어갈수있을것으로예상함. 해외진출 : 이제 2 억아시아유저가애니팡을기다린다동사는연내해외에서 LINE 메신저를통해애니팡시리즈를출시할계획임. 우선 LINE 유저가 5 천만명이넘고, 시장규모가국내대비 6 배인일본과모바일게임시장이빠르게성장하고있고, 캐주얼게임의인기가높은태국, 대만에진출할것으로예상됨. LINE 은글로벌가입자 5 억명, 아시아에서만 2 억명의유저를확보하고있으며, 이미아시아권에서 쿠키런 등캐주얼게임을성공적으로소싱한경험이있음. 당사는가해외에서 년최소 6 억원이상의수익을올릴수있을것으로예상함. 투자의견 BUY, 목표주가 3, 원으로커버리지개시에대해투자의견 BUY, 목표주가 3, 원 ( 상승여력 12%) 으로커버리지를개시함. 목표주가는 215E EPS 에목표 P/E 1 배를적용함. 목표 P/E 는비교기업인컴투스와게임빌의 215E 평균예상 P/E 15 배를 3% 할인함. 멀티플할인의이유는매출대부분이국내에서발생하고, 아직해외시장에서의실적이없기때문. 향후해외진출성과가가시화되면목표 P/E 는비교기업수준으로상향될것임. See the last page of this report for important disclosures

2 12342 KS Table of contents Ⅰ. 투자의견및밸류에이션 3 Ⅱ. 투자포인트 8 1. 애니팡핵심유저인 4 대의게임지출액은 2 대의 2 배 8 2. 카카오톡유저수에버금가는 3 천만애니팡유저 1 3. 해외진출 : 이제 2 억아시아유저가애니팡을기다린다 애니팡모르면간첩? - 캐릭터브랜드활용한사업 투자리스크 15 Ⅲ. 실적전망 16 Ⅳ. 회사개요 18 Appendix: 용어해설 2 2 2

3 12342 KS Ⅰ. 투자의견및밸류에이션 투자의견 BUY, 목표주가 3, 원으로커버리지개시 에대해투자의견 BUY, 목표주가 3, 원으로커버리지개시목표주가는비교기업인게임빌과컴투스의 215E P/E 15 배를 3% 할인적용한 P/E 1 배로산출함 당사는투자의견 BUY, 목표주가 3, 원 ( 상승여력 12%) 으로에대한커버리지를개시한다. 목표주가는 215E P/E 1 배를적용하여산출하였다. 목표 P/E 는비교기업인게임빌과컴투스의 215E P/E 의평균인 15 배를 3% 할인하여산출하였다. 목표 P/E 를할인한이유는동사매출대부분이성숙기로접어들고있는국내시장에만편중되어있기때문이다. 하지만하반기에본격적인해외진출이시작되고, 그성과가가시화되면목표 P/E 는비교기업평균수준으로상향될수있다. Figure 1 12 개월목표주가 3, 원 215E net profit 99.1 Target P/E (x) 1. Target Value 991 No. of shares (m) 32 Target value per share (KRW) 3,727 Target price (KRW) 3, Current price (KRW) 14,8 Upside (%) 12. 자료 : 미래에셋증권리서치센터 Figure 2 타사대비낮은해외비중은밸류에이션할인요인 : 해외시장진출통해극복될것 Overseas Domestic % % 57% 38% % 62% SundayToz Com2uS Gamevill 자료 : 각사, 미래에셋증권리서치센터 / 주 : 1H14 누적매출액기준 3 3

4 12342 KS P/B 밸류에이션을통해산출한적정주가는 P/E 밸류에이션으로산출한목표주가보다높은 43,931 원이다. P/B 밸류에이션에는 Sustainable ROE ( E 평균 ) 5.4% 와자기자본비용 7.7%, 영 구성장률 1% 가적용되었다. Figure 3 P/B 밸류에이션으로산출한적정주가는 43,931 원 Cost of equity A (%) 7.7 Beta.8 Risk-free rate (%) 2.8 Risk premium (%) 6.1 Terminal growth rate B (%) 1. ROE (213-18E) C (%) 5.4 Target P/B D = [(C-B)/(A-B)] (x) E BPS E (KRW) 5,941 Fair value D x E (KRW) 43,931 Target price (KRW) 3, Current price (KRW) 14,8 Upside (%) 12. 자료 : 미래에셋증권리서치센터 Figure 4 비교기업 215E P/B-ROE 비교 215E ROE (%) 8 SundayToz Com2uS 4 3 Gamevil 2 1 Wemade E P/B (x) 자료 : WISEfn, 미래에셋증권리서치센터 Figure 5 비교기업 215E P/E-EPS 성장률비교 215E EPS growth (% YoY) SundayToz 자료 : WISEfn, 미래에셋증권리서치센터주 : 위메이드는 214 년컨센서스실적적자로제외 Com2uS Gamevil E P/E (x) 4 4

5 12342 KS 피어기업인게임빌과컴투스의고성장기의 P/E 및현주가기준 P/E 와비교시, 목표주가산출에적용된 P/E 1 배는부담스럽지않은수준 목표 P/E 1 배에대한적정성평가당사는목표주가산출에적용된밸류에이션의적정성을평가하기위해게임빌과컴투스의실적이급성장했던 년에시장에서적용받았던 P/E 수준을검토하였다. 게임빌은 28 년모바일게임시장성장초기부터매년 1% 이상의성장률을꾸준히유지해왔으며, 특히 에 4-64% 에이르는고성장을시현했다. 211 년초부터현재까지 12M Fwd 평균 P/E 22.4 배, 최고 P/E 57.4 배를적용받았다. 게임빌주가는현재 12M Fwd P/E 17.5 배수준에서거래되고있다. (Figure 7) 컴투스는 년에 % 로실적이대폭성장했다. 동사는시장에서 211 년초부터현재까지 12M Fwd 평균 P/E 13.5 배, 최고 P/E 37.3 배를적용받았다. 컴투스주가는현재 12M Fwd P/E 14.8 배수준에서거래되고있다.(Figure 9) 이상기업들과목표주가산출에적용된밸류에이션을비교했을때, 12M Fwd P/E 1 배는부담스럽지않은수준이다. 오히려수익성과성장성측면에서는의예상실적이게임빌과컴투스대비높기때문이다. Figure 6 게임빌실적추이 Figure 7 게임빌 12M Fwd P/E Revenue (LHS) OP (LHS) Revenue growth (RHS) (% YoY) (1) (2) (x) x x 1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 +2STD +1STD AVG 22.3x -1STD 자료 : WISEfn, 미래에셋증권리서치센터 자료 : WISEfn, 미래에셋증권리서치센터 Figure 8 컴투스실적추이 Figure 9 컴투스 12M Fwd P/E 25 Revenue (LHS) OP (LHS) Revenue growth (RHS) (% YoY) (x) x STD +1STD x AVG 13.5X -1STD (2) Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 자료 : WISEfn, 미래에셋증권리서치센터 자료 : WISEfn, 미래에셋증권리서치센터 5 5

6 12342 KS Figure 1 실적추이 자료 : WISEfn, 미래에셋증권리서치센터 Revenue (LHS) OP (LHS) Revenue growth (RHS) E 215E 216E (% YoY) Figure 11 12M Fwd P/E (x) 1 9.5x x Jan-13 May-13 Oct-13 Feb-14 Jul-14 자료 : WISEfn, 미래에셋증권리서치센터 +2STD +1STD AVG 4.4x -1STD -2STD Figure 12 Peer valuation Company SundayToz Com2uS Gamevil Wemade Entertainment Code A12342 A7834 A638 A1124 Price (Local) 14,75 137,5 126,6 4,4 Market Cap , Sales OP NP EPS (Local) EPS growth (% YoY) ROE (%) P/E (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) 자료 : WISEfn, FactSet, 미래에셋증권리서치센터주 : 주가는 기준 E E E E n/a 214E E , n/a 214E 1, (48) 215E 3, n/m (4.5) (42.5) TP 214E TN 215E TP E (3.) 215E E (84.2) 215E E E (367.8) 214E E (298.5) 6 6

7 12342 KS Figure 13 Event chart (KRW) 21, 19, 17, 15, 13, 11, 9, 7, 5, 하나그린스팩과합병코스닥시장상장 (18 Oct. 213) 애니팡2 성공으로주가급등 로켓오즈인수 애니팡 2 출시 아쿠아스토리출시 3, Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 Figure 14 주요게임라인업 애니팡사천성사천성 S2 애니팡 2 애니팡 3 Puzzle? Simulation 노점왕 아쿠아스토리 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15E 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 7 7

8 12342 KS Ⅱ. 투자포인트 는캐주얼소셜게임전문개발사로초기에는싸이월드에게임출시했음. 카카오게임하기플랫폼최초의게임인 애니팡 for Kakao 의성공에힘입어증시에데뷔 는캐주얼소셜게임 (SNG) 전문개발사다. 동사는 29 년설립이후, 당시인기온라인 커뮤니티였던 싸이월드 앱스토어에온라인게임 애니팡 과 아쿠아스토리 를출시하였고, 이게임들이 스마트폰시대로넘어오면서동사의주요라인업을구성하고있다. 동사의대표작인 애니팡 for Kakao( 애니팡 1) 는 212 년 7 월카카오게임하기플랫폼을통해최초로출시된게임이다. 이게임은카카오톡사용자들사이에급속도로퍼져나가면서출시 2 개월만에 1,5 만다운로드, 8 만 DAU(Daily active users) 라는높은성과를달성했다. 이후애니팡 1 의동물캐릭터들을활용한시리즈게임들을잇달아출시하였고, 이중애니팡사천성과애니팡 2 는각각 1, 만이상의유저를확보하면서, 애니팡 1 의인기를잇고있다. 향후에도동사는애니팡캐릭터를활용한캐주얼게임개발에집중할것으로예상된다. 저평가의빌미, 지속성장에대한우려? 동사는애니팡 1 이출시된 212 년 7 월이후지속적으로폭발적인실적성장과높은수익성을보여주고있지만, 시장은동사주식에대해 P/E 1 배내외의비교기업대비낮은밸류에이션을주고있다. 당사는가시장에서저평가되고있는가장큰이유는투자자들이동사의지속성장에대해우려하기때문이라고판단한다. 하지만이러한시장의오해는, 1) 동사게임의핵심유저인 4 대이상중장년층이타연령대비게임에지출하는금액이크고, 게임을쉽게바꾸지않고오랜기간즐긴다는점. 2) 3 천만이상유저를대상으로하는크로스프로모션은기존애니팡시리즈의유저들을쉽고빠르게, 신작유저로유입시키는강력한저비용마케팅수단이라는점덕분에조만간불식될것으로예상한다. 1. 애니팡핵심유저인 4 대의게임지출액은 2 대의 2 배 유저 5% 이상이 4 대이상. 4 대이상유저들은 2 대이하보다 2 배이상많은금액을모바일게임이지출하며, 한번시작한게임을쉽게바꾸지않는특성보유. 이러한 4 대이상유저덕분에동사게임은높은 ARPU 와긴라이프사이클을통해지속적으로안정적수익창출가능할전망 동사게임유저의절반이상이 4-5 대로타게임대비유저들의연령대가높다.(Figure 17) 이는동사게임들이쉽게즐길수있는캐주얼장르이고, 스마트폰과카카오톡을이용하는연령대가젊은층에서중장년층으로확대되었기때문이라판단된다. 국내의스마트폰도입의역사가길지않다는점을고려하면 4 대이상중장년유저들의상당수에게는애니팡 1 이생애첫스마트폰게임일가능성이높다. 동사게임들은기본적으로무료이고, 매출은아이템판매를통한앱내결제 (In-App-Purchase) 로발생한다. 유저들은카카오톡친구들과점수및스테이지승급을위해경쟁하는과정에서아이템을구매하게된다. 인터넷을통해콘텐츠를무료로즐기는것에익숙한젊은층과달리, 4 대이상유저들은유료아이템구매에대한저항도가낮고구매력은높다. 한국콘텐츠진흥원이조사한연령별모바일게임평균지출액을보면, 4 대이상의월평균지출액은 9,2 원으로, 전연령대평균인 7, 원, 1-2 대평균인 5, 원보다높았다.(Figure 18), 또 4 대이상유저들은한번즐기기시작한게임을 6 개월내에바꾼전환율조사에서도평균보다낮은수치를보여, 게임을시작하면오랜기간즐기는특성을보이는것으로확인되었다.(Figure 19) 모바일게임의인기장르가캐주얼에서 RPG 등미드-하드코어장르로넘어가고있지만, 복잡한게임에익숙하지않은 4-5 대유저들은소수의퍼즐게임에락인 (Lock-in) 되는경향이있다. 즉, 동사게임들은이러한중장년유저의특성덕분에타게임대비높은 ARPU(Average revenue per users) 와긴라이프사이클을통해지속적으로안정적인수익을창출할수있을것으로전망한다. 8 8

9 12342 KS Figure 15 애니팡을즐기는핵심유저는 4 대이상중장년 Figure 16 스마트폰사용자중애니팡을경험한사람 79% " 스마트폰사용자중애니팡을경험한사람 79%" 자료 : 시사인, 미래에셋증권리서치센터 자료 : Donga.com, 미래에셋증권리서치센터 Figure 17 게임별 4 대이상 MAU 비중 (%) 대 2대 3대 4대이상 Avg. 53% Avg. 32% 자료 : Appranker, 미래에셋증권리서치센터 / 주 : 214 년 5 월 MAU 기준 Figure 18 연령별월평균게임지출금액 (KRW) Figure 19 6 개월내게임을바꾼경험에대한연령별응답 (%) 12, 1, 8, 6, Avg. = KRW9, 9,557 8,654 9,2 Avg. = KRW5, 6,318 5,712 4, Avg. = 46.7% , 2,656 3,56 2 2, 1 9~14 15~19 2~24 25~29 3~34 35~39 4~44 45~49 자료 : 한국콘텐츠진흥원, 미래에셋증권리서치센터 9~14 15~19 2~24 25~29 3~34 35~39 4~44 45~49 자료 : 한국콘텐츠진흥원, 미래에셋증권리서치센터 9 9

10 12342 KS 국내카카오톡유저수에육박하는 3 천만유저대상크로스프로모션을통해당사는신작에대한저비용, 고효율마케팅수행가능. 이를통해신작의성공가능성을높이는전략은향후에도유효할것 2. 카카오톡유저수에버금가는 3 천만애니팡유저국내에서카카오게임플랫폼을통한게임출시가모바일게임성공의필수공식이된이유는수천만의카카오톡유저들을대상으로한바이럴마케팅이가능하기때문이었다. 는천만다운로드를기록한게임 3 개를보유하고있으며, 이중애니팡 1 은최근 3 천만다운로드를돌파했다. 213 년말기준국내스마트폰사용자가 3,8 만명정도로추정되는점, 213 년말기준카카오톡국내유저수가 3,4 만명이라는점을고려하면, 대부분의스마트폰 / 카카오톡이용자들이애니팡을다운받은셈이다. 동사를비롯한소셜게임사들의주요마케팅전략은크로스프로모션이다. 크로스프로모션은기존게임또는다른어플리케이션을통해확보된유저들을대상으로배너, 아이템이벤트, 푸쉬알림등을활용하여마케팅을하는것이다. 크로스프로모션의효과는이미확보된유저 Pool 의규모에비례하기때문에, 3 천만이상의유저를확보한동사의크로스프로모션은타사보다휠씬효과적이다. 동사의애니팡시리즈의유저의활동성지표인 MAU(Monthly active users) 가여타인기게임들보다높은수준을유지하고있다는점이이를뒷받침한다.(Figure 2) 실례로동사는애니팡의후속작인애니팡사천성과애니팡 2 의출시를전후해대대적인크로스프로모션을실시하였다. 이를통해기존게임유저들이빠르게신작으로유입되었고, 정체되었던기존게임의유저지표도빠르게회복되었다 (Figure 21). 향후에도대규모유저를대상으로한크로스프로모션의효과는지속될전망이다. Figure 2 타사대비높은 MAU Figure 21 크로스프로모션의효과 (MAU,) 6, (MAU,) 7, 분기매출 (RHS) 애니팡사천성 (LHS) 애니팡 (LHS) 애니팡2 (LHS) 45 5, 4, Avg. = 2,6K 6, Cross-promoting , 5, 3 2, 1, 애니팡애니팡사천성애니팡 2 아쿠아스토리캔디크러쉬사가쿠키런포코팡모두의마블몬스터길들이기블레이드 자료 : Appranker, 미래에셋증권리서치센터 / 주 : 214 년 8 월 MAU 기준 FIFA 온라인 3 M 25 4, 2 3, , 5 1, Feb-13 Jun-13 Oct-13 Feb-14 Jun-14 자료 : Appranker, 미래에셋증권리서치센터 Figure 22 크로스프로모션 Figure 23 신작 - 기존게임간크로스프로모션 애니팡 3, 만다운로드 31 만 MAU 1, 만다운로드 22 만 MAU 애니팡사천성 애니팡 2 1, 만다운로드 54 만 MAU 아쿠아스토리 출시 13만 MAU 애니팡2에서애니팡사천성크로스프로모션 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 애니팡2에서캐릭터 MD상품쇼핑몰홍보 자료 :, 미래에셋증권리서치센터주 : 214 년 8 월 MAU 기준? 애니팡 3(?) 차기작 1 1

11 12342 KS 3. 해외진출 : 이제 2 억아시아유저가애니팡을기다린다 는연내 LINE 을통해일본, 태국, 대만등해외시작에본격적으로진출할계획임. 이미쿠키런, 포코팡등이 LINE 을통해해외에서높은인기를얻은점을감안하면, 동사도해외에서상당한수익을거둘수있을것으로기대됨 국내모바일게임시장은 29 년시작된스마트폰의본격적인도입과 212 년 7 월카카오게임하기플랫폼의등장에힘입어빠르게성장해왔다. 하지만 214 년부터성장률이한자리수로떨어지면서서서히성숙기에접어들것으로전망된다. 따라서향후모바일게임사들의성장과생존은글로벌시장에서의성과에달려있다고해도과언이아니다. 는연내, 네이버의 LINE 메신저를통해해외시장에애니팡시리즈를출시할것으로예상된다. 주요타겟은 LINE 유저수가많은일본, 태국, 대만등아시아시장이될것이다. 일본시장진출일본모바일게임시장은규모면에서한국의 6 배인 6,4 만달러수준으로추정되며세계에서디지털콘텐츠소비가가장활발한국가중하나이다. 아직까지스마트폰보급률이 5-6% 수준에불과하고, 콘솔및온라인게임비중이여전히높아향후모바일게임시장성장가능성이크다고판단된다. 무엇보다도네이버의 LINE 메신저가점유율 1 위를차지하고있어, 국내모바일게임이일본에진입하는가교역할을해줄수있다는점에서를비롯한국내모바일게임사들에게는기회가많은시장이라판단된다. Figure 24 한국전체게임시장규모 모바일게임 (LHS) 아케이드게임장 (LHS) PC방 (LHS) 아케이드게임 (LHS) PC게임 (LHS) 비디오게임 (LHS) 온라인게임 (LHS) 모바일게임성장률 (RHS) (% YoY) 12, 1 1, 1,45 1, , , , 5 4 4, 3 2, E 214E 215E 자료 : 한국콘텐츠진흥원, 미래에셋증권리서치센터 Figure 25 한-중-일모바일게임시장규모 (US$m) 8, 한국 중국 일본 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, E 214E 215E 자료 : 한국콘텐츠진흥원, 미래에셋증권리서치센터 LINE 은일본에서 5 천만명이상의유저를확보하고있다. 국내의카카오톡과마찬가지로모객효과측면에서가장성공가능성높은플랫폼인것이다. 일본게임유저들은게임의완성도와서비스에대한기대치가국내보다더높은것으로알려져있다. LINE 은카카오톡과달리현지마케팅과고객서비스까지책임지는퍼블리셔의역할을겸하기때문에현지유저들의높은기대치를충족시킬수있다. 따라서해외인력이없는에게해외시장진출을위한가장적절한파트너로판단된다. 또이미 쿠키런, 윈드러너, 포코팡 등국내인기캐주얼게임들을소싱해일본시장에서성공시킨경험이있다는점도긍정적이다. 동사는일본외에모바일게임시장이가파른성장세를보이고있고, 국내에서개발한캐주얼게임의인기가높은태국, 대만등에도게임을출시할것으로예상된다

12 12342 KS Figure 26 LINE 게임수익및출시게임수 Figure 27 일본구글플레이마켓매출순위 LINE game revenue (LHS) No. of games (RHS) (Games) Rank Game Publisher Genre 1 Puzzle & Dragons GungHo Online Puzzle 2 Monster Strike mixi, Inc. Action 3 LINE: Tsum Tsum Disney LINE Corp Puzzle 4 Quiz RPG: World of Mystic Wiz COLOPL RPG 5 White cat project COLOPL RPG 6 School Girl Strikers Square Enix RPG 7 Clash of Clans Supercell Strategy Chain Chronicle SEGA RPG School Idol Festival Klab Music 1 One Piece Treasure Cruise BANDAI RPG 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 11 LINE: Pokopang LINE Corp Puzzle 12 LINE: Rangers LINE Corp Action 자료 : Naver, 미래에셋증권리서치센터 / 주 : 2Q14 에일부노후게임정리 자료 : App Annie, 미래에셋증권리서치센터 / 주 : 순위는 214 년 8 월 25 일기준 Figure 28 국가별 LINE 가입자수 (m) 자료 : Naver, 미래에셋증권리서치센터주 : 214 년 8 월기준 Figure 29 태국모바일게임시장 Figure 3 대만모바일게임시장 (US$m) Thailand mobile game (LHS) (% YoY) (US$m) Taiwan mobile game (LHS) (% YoY) 14 YoY growth (RHS) 16 8 YoY growth (RHS) E 216E E 216E 자료 : 한국콘텐츠진흥원, 미래에셋증권리서치센터 자료 : 한국콘텐츠진흥원, 미래에셋증권리서치센터 12 12

13 12342 KS 데브시스터즈의해외진출사례와유사한캐주얼게임개발사이면서, 국내에서성공한게임을 LINE 을통해해외에출시해좋은성과를거둔데브시스터즈의사례를보자. 데브시스터즈는 213 년 4 월 쿠키런 for Kakao 를국내에출시해 213 년 613 억원의영업수익을올렸다.(vs. 213 년영업수익 476 억원 ) 그리고 214 년 1 월 LINE 쿠키런 을글로벌시장에출시하였고, 5 개월만에 5 천만다운로드를달성했다. 특히, 태국에서는국민게임의반열에오를정도로인기를얻고있다. 데브시스터즈는 214 년상반기 LINE 을통해서만전체수익의 4% 인 176 억원의수익을거뒀다.( 퍼블리셔인 LINE 으로부터받는순액매출기준 ). 1) 국내에서 애니팡 이 쿠키런 을휠씬뛰어넘는성과를올린점과 2) 기타아시아시장은아직캐주얼게임의인기가높고, 미드-하드코어게임으로의전환이이뤄지지않았다는점을고려할때, 동사도 LINE 을통해해외에서상당한성과를거둘것으로기대된다. 당사는보수적으로가해외시장에서 E 6 억원의순매출을거둘것으로전망한다. Figure 31 데브시스터즈와의예상해외실적 3 Overseas(LINE) Domestic(Kakao) E 214E 215E 216E Devsisters SundayToz 자료 : 데브시스터즈, 미래에셋증권리서치센터 Figure 32 해외수익추정 1 Taiwan Thailand Japan Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 자료 : 미래에셋증권리서치센터 스마일게이트와글로벌진출협력가 214 년 3 월스마일게이트그룹에편입되면서, 그룹사와의협력을통한해외진출가능성이타진되고있다. 스마일게이트는중국에서텐센트와함께연간 1 조이상의매출을올리고있는글로벌게임회사다. 따라서이번그룹사편입을계기로, 중국등스마일게이트가보유하고있는해외네트워크를활용한해외진출이가시화될것으로전망한다

14 12342 KS 4. 애니팡모르면간첩? - 캐릭터브랜드활용한사업 기타사업으로애니팡캐릭터를활용한캐릭터라이선싱사업을추진중 국내스마트폰사용자대부분이애니팡시리즈게임을다운로드받아플레이했을것으로추정된다. 212 년삼성경제연구소에서선정한 <1 대히트상품 > 에싸이의강남스타일에이어 2 위로애니팡이올랐을정도로국내에서 애니팡 은전국민적인인지도를보유한브랜드다. 동사는이러한브랜드가치를활용한신사업추진을위해노력중이다. 그중가장먼저그성과가가시화될것으로예상되는사업은캐릭터 MD 라이선싱이다. 이사업은캐릭터라이선싱계약을맺은제조업체들이애니팡캐릭터가들어간완구 / 문구, 주방용품, 피크닉상품등을제조해판매하면, 동사가매출의일부를로열티로수취하는구조이다. 따라서동사에게재고부담이없고, 캐릭터사업특성상한번인기를얻으면장기간꾸준한수익을거둘수있는장점이있다. 또캐릭터상품판매를통해역으로게임홍보효과도기대할수있어주목할만하다. 동사는향후애니팡캐릭터가등장하는애니메이션제작으로도사업영역을확대해나갈예정이다. Figure 33 서울캐릭터라이선싱페어 214 의부스 Figure 34 애니팡게임과연결된캐릭터전용쇼핑몰 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 Figure 35 국내캐릭터산업규모 (%) 8, Character industry (LHS) YoY growth (RHS) 25 7, 6, 2 5, 15 4, 3, 1 2, 5 1, 자료 : 한국콘텐츠진흥원, 미래에셋증권리서치센터 14 14

15 12342 KS 5. 투자리스크 예상가능한 2 가지투자리스크 1) 게임산업규제 2) 국내시장 / 일부게임에편중된매출포트폴리오 에대한예상가능한투자리스크는 2 가지이다. 1) 게임산업규제게임을마약과같은중독물로규정하는등, 게임산업전반에대한규제움직임이강화되고있다. 셧다운제등온라인게임에서시작해점차모바일게임까지규제범위가확대되고있다. 동사게임들은장르적특성상장시간플레이하는문제에서벗어나있고, 또매출의대부분이성인들로부터발생한다는점에서, 게임산업규제확대에따른실질적인영향은없다고판단된다. 하지만, 산업전반에대한규제증가는투자심리를악화시킬가능성이있다. 2) 국내시장 / 일부게임에편중된매출포트폴리오현재동사매출대부분이국내에서, 카카오플랫폼을통해발생하고있으며, 일부게임에집중되어있다. 따라서단일게임의유저지표하락에따른매출감소우려가상존해왔다. 하지만이러한매출집중과차기작흥행에대한우려는애니팡 1 의성공후에도지속적으로제기되었던문제다. 이에대비해동사는현재퍼즐게임외에도애니팡노점왕과아쿠아스토리같은육성시뮬레이션게임을연 1 종씩출시하면서장르의다양화를꾀하고있다. 또한매출의지역적분산을위해해외진출도서두르고있어, 이러한매출편중리스크는시간이지나면서해소될것으로판단된다

16 12342 KS Ⅲ. 실적전망 기존게임실적이완만한하락세을보이는가운데, 연내해외시장진출, 215 년상반기신작출시로고성장세이어갈전망 는 213 년전년대비 +1% 증가한 476 억원의매출을올렸다. 그리고 214 년반기누적으로 81 억원의매출을올리며고성장세를이어가고있다. 하반기에본격적인해외진출이시작되면서이러한성장세는지속될것으로전망한다. 하지만예측이어려운모바일게임산업의특성을고려해실적은가능한보수적으로추정하였다. 기존게임들은매우완만한하락세를보일것으로예상되며, 반기에 1 개의신작이출시될것으로가정했다. 신작은어느정도의성과가확인되기전까지는최소매출만을추정치에반영하였다. 각게임별매출규모는구글플레이매출순위트렌드에기초하였으며, 해외매출은국내시장과해당국가의시장규모차이와국가별 LINE 유저수를감안했다. Figure 36 국내및해외게임별수익추정 애니팡 2 애니팡 1 애니팡사천성아쿠아스토리신작해외모바일수익 1Q14E* Q14E* Q14E Q14E Q15E Q15E Q15E Q15E Q16E Q16E Q16E Q16E E E E 자료 : 미래에셋증권리서치센터주 : * 회사에서게임별매출미공개로 1Q-2Q14 수익도당사추정치 동사의단기매출트렌드는전체모바일게임매출의 95% 이상을차지하는구글플레이마켓국내매출순위를통해파악할수있다. 대표작인애니팡 2 가 5 위권, 애니팡사천성이 2 위권, 애니팡 1 이 3 위권내에머물고있어, 현국내매출수준이유지되는가운데해외매출이추가되면서실적성장은지속될수있을것이다. Figure 37 구글플레이매출순위추이 (Rank) Anipang2 Anipang1 Sichuan Aqua Story Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 자료 : App Annie, 미래에셋증권리서치센터 / 주 : 국가 - 대한민국, 카테고리 - 전체 16 16

17 1 고훈, Analyst, , KS Figure 38 분기별수익추정 ( 십억원 ) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14E 4Q14E 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E E 215E 216E 영업수익 모바일 PC 기타 영업이익 세전이익 당기순이익 성장율 (% YoY) 영업수익성장률 N/A N/A (1.3) (3.8) N/A 영업이익성장률 N/A N/A (2.6) (.1) (6.1) N/A 세전이익성장률 N/A N/A (2.2) (.) (6.) N/A 순이익성장률 N/A N/A 5.6 (14.6) (2.2) (.) (6.) N/A 이익률 (%) 영업이익률 세전이익률 순이익률 자료 :, 미래에셋증권리서치센터

18 12342 KS Ⅳ. 회사개요연혁는게임개발자출신인이정웅, 임현수, 박찬석 3 인이 29 년공동창업한회사다. 사명은일요일 (Sunday) 마다토즈 (Toz) 라는카페에서창업과게임개발에대한의견을나눴던것에서따왔다. 29 년싸이월드앱스토어에 애니팡, 사천성, 아쿠아스토리 등캐주얼게임들을출시했고, 211 년에는페이스북에도게임을내놨다. 212 년 7 월모바일메신저 카카오톡 의게임플랫폼첫게임이었던 애니팡 for Kakao( 애니팡 1) 가출시 3 개월만에 1,5 만다운로드, 8 만 DAU 를기록하며전국민적인열풍을일으켰고, 이덕분에카카오게임플랫폼도국내모바일게임시장의대표유통채널로등극하게된다. 213 년에는애니팡사천성, 애니팡노점왕, 애니팡사천성시즌 2 를차례로출시하였고, 213 년 11 월에하나그린스팩과의합병을통해코스닥시장에상장했다. 214 년 1 월출시한 애니팡 2 가전작을뛰어넘는호실적을거두면서, 상장이후제기되었던지속성장에대한의구심을해소시켜주었다. 7 월말에는 PC 게임으로큰인기를얻었던 아쿠아스토리 의모바일버전을출시했으며, 214 년하반기에는일본, 대만, 태국등해외시장에본격적으로진출할예정이다. Figure 39 연혁시기 내용 시기 내용 29년 1월 법인설립 212년 9월 애니팡, 천오백만다운로드돌파 29년 9월 싸이월드에애니팡출시 213년 2월 애니팡사천성 for Kakao 출시 29년 12월 싸이월드에사천성출시 213년 8월 애니팡노점왕 for Kakao 출시 21년 4월 싸이월드에아쿠아스토리출시 213년 9월 사천성시즌2 출시 211년 11월 페이스북에아쿠아스토리, 윷놀이출시 213년 11월 코스닥상장 ( 하나그린스팩과합병 ) 212년 3월 컴투스통해모바일아쿠아스토리출시 214년 1월 애니팡2 for Kakao 출시 212년 7월 애니팡 for Kakao 출시 214년 7월 아쿠아스토리 for Kakao 출시 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 사업구조의사업구조는단순하다. 매출의 99% 가모바일게임에서발생한다. 게임을개발해카카오톡등모바일메신져의게임플랫폼에출시하면, 앱내결제 (IAP, In-App-Purchase) 로발생한총매출의 3% 를앱마켓 (App Store, Google Play 등 ) 에서수수료로차감후동사에지급한다. 나머지 7% 중 21% 를모바일메신저에플랫폼수수료로지급한다. 단, LINE 같이퍼블리셔역할을겸하는모바일플랫폼은앱마켓수수료를제외한매출을본인들이인식한후동사에게로열티를지급한다. 대개의경우로열티는 5% 내외다. Figure 4 카카오게임플랫폼을통한수익구조 Figure 41 LINE 을통한수익구조 Market commission 3% Expenses 6% Gross revenue 1% Platform commission 21% Publishing expenses Gross revenue 1% Market commission 3% Publishing revenue 7% Operating profit 43% Revenue share (royalty) 35% 자료 : 미래에셋증권리서치센터 자료 : 미래에셋증권리서치센터 18 18

19 12342 KS 경영진현재공동창업자 3 인이모두집행임원으로경영에참여하고있다. 지분 2% 를보유한이정웅대표이사 (CEO) 가경영을총괄하고있고, 박찬석이사와임현수이사가각각 CRO, CTO 로회사를이끌고있다. 최대주주인스마일게이트홀딩스에서 2 명의사외이사를파견하고있다. 스마일게이트그룹편입후에도기존경영진의독립적인경영이이뤄지고있다. 지배구조및계열회사동사의최대주주는지분 2.66% 를보유한스마일게이트홀딩스이다. 스마일게이트홀딩스는 크로스파이어 (Cross fire) 란 FPS 게임으로잘알려진스마일게이트의지주회사이다. 스마일게이트홀딩스는 214 년 3 월, 창업자 3 인의지분일부를 1,26 억원에인수하는계약을체결하였다. 창업자들의지분은 215 년 11 월까지보호예수로묶여있기때문에실제주식양수도는보호예수기간종류후이뤄질예정이지만, 계약체결만으로도최대주주로서의권리는스마일게이트홀딩스가가지게되었다. 스마일게이트의 크로스파이어 는중국시장에서텐센트를통해퍼블리시되어 213 년연간 1 조원이상의매출을올린것으로알려져있다. 따라서스마일게이트가보유한해외네트워크를통해게임의해외진출이이뤄질것이란관측이가능하다. 또한스마일게이트그룹내에서개발된모바일게임들을게임을통해크로스프로모션하는시너지효과도기대된다. Figure 42 지배구조 Figure 43 주요주주현황 스마일게이트홀딩스 1% 78.6% 2.66% 스마일게이트엔터테인먼트 팜플 자사주 4% 기타소액주주 49% 스마일게이트홀딩스 21% 이정웅 2% 54.97% 로켓오즈 임현수 2% 박찬석 4% 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 / 주 : SPC 등제외 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 는 214 년 3 월또다른소셜게임개발사인로켓오즈를인수하여종속회사로편입하였다. 로켓오즈는 21 년트레인시티 (Train city) 란게임을개발해페이스북에출시한경험이있는회사다. 소셜게임 개발사라는점에서와그 DNA 가유사하다. 현재북미시장에서트레인시티모바일버전을출시해서비스중이며, 향후에도소셜게임개발에주력할예정이다

20 12342 KS Appendix : 용어해설 용어 내용 ARPU Average Revenue Per User 게임에가입한유저 1명당평균결제금액 IP Intellectual property 지적재산권, 지적소유권, 산업재산권, 저작권등을통칭 FPS First-person Shooter 1인칭슈팅게임 DAU Daily Active Users 일간순수활동유저수 MAU Monthly Active Users 월간순수활동유저수 MD licensing Merchandise licensing 주인공, 등장인물, 캐릭터등에대한상품제작허가 자료 : 네이버 ( 게임용어사전 ), 미래에셋증권리서치센터 2 2

21 12342 KS Summary financial statements 손익계산서 12 월결산 ( 십억원 ) E 215E 216E 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 영업이익 ( 조정 ) 영업이익 순이자손익 지분법손익 기타 (2) () () () 세전계속사업손익 법인세비용 당기순이익 당기순이익 ( 지배주주지분 ) EPS ( 지배주주지분, 원 ) 1,618 1,69 3,73 3,274 대차대조표 12 월결산 ( 십억원 ) E 215E 216E 유동자산 현금및현금성자산 단기금융자산 매출채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 유형자산 1 투자자산 2 기타비유동자산 자산총계 유동부채 매입채무 단기금융부채 기타유동부채 증가율 & 마진 (%) E 215E 216E 매출액증가율 매출총이익증가율 영업이익증가율 당기순이익증가율 EPS 증가율 n/m 매출총이익율 영업이익률 당기순이익률 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 비지배주주지분 자본총계 BVPS ( 원 ) 1,36 2,954 5,941 9,82 자료 :, 미래에셋증권리서치센터추정치 자료 :, 미래에셋증권리서치센터추정치 현금흐름표 12 월결산 ( 십억원 ) E 215E 216E 영업현금 당기순이익 유무형자산상각비 기타 3 2 운전자본증감 1 (1) (15) 1 투자현금 (12) (46) (21) (2) 자본적지출 () () () () 주요투자지표 12 월결산 E 215E 216E 자기자본이익률 (%) 총자산이익률 (%) 재고자산보유기간 ( 일 ).... 매출채권회수기간 ( 일 ) 매입채무결재기간 ( 일 ) 순차입금 / 자기자본 (%) (14.1) (93.8) (89.2) (86.4) 이자보상배율 (x) (21.5) (29.) (31.7) (33.8) 기타 (12) (46) (21) (2) 재무현금 (2) (3) (5) 배당금 (2) (3) (5) 자본의증가 ( 감소 ) 부채의증가 ( 감소 ) 기초현금 기말현금 자료 :, 미래에셋증권리서치센터추정치 자료 :, 미래에셋증권리서치센터추정치 21 21

22 12342 KS Recommendations 종목별투자의견 (12개월기준 ) BUY : 현주가대비목표주가 +1% 초과 HOLD : 현주가대비목표주가 ±1% 이내 REDUCE : 현주가대비목표주가 1% 초과단, 업종투자의견에의한 ±1% 내의조정치감안가능 업종별투자의견 OVERWEIGHT : 현업종지수대비 +1% 초과 NEUTRAL : 현업종지수대비 ±1% 이내 UNDERWEIGHT : 현업종지수대비 -1% 초과 Compliance Notice 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사되거나대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서, 어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 당사는와자사주신탁계약을체결하였으며, 계약기간은 214 년 9 월 1 일부터 215 년 3 월 2 일까지입니다. [ 작성자 : 고훈, 김태성 ] 담당자보유주식수종목담당자종류수량취득가취득일 1% 이상보유여부 유가증권종목 계열사담당자 자사주종류 Target Price and Recommendation Chart (KRW) Stock Price Target Price (12342 KS) Date Recommendation 12m target price BUY (initiate) 3, 33,4 28,4 23,4 18,4 13,4 8,4 3,4 Sep12 Mar13 Sep13 Mar