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1 Company Report SK 이노베이션 (096770) 2013 년상반기 Top Pick : 3 번째주가재평가시기진입 투자의견 : BUY (Maintain) 목표주가 : 220,000 원 (Up) 정유 2013 년 1 월하순부터 SK 이노베이션 에대한문의가많아졌습니다. PX 시황이너무좋다고하는데, 정말계속될까요? 정제마진이좋아지고있다는데믿을수있나요? 2012 년 4 분기영업실적은엉망이라는데, 2013 년 1 분기에는회복될까요? 저는이렇게대답합니다 년실적은개선되지만생각보다크지않을수있습니다. 그래도주식을더사야합니다 년은 3 년만에돌아오는 SK 이노베이션 주가재평가시기이기때문입니다 왜?!!!!!! 주가 169,500원 자본금 4,686억원 시가총액 157,334억원 주당순자산 165,404원 부채비율 % 총발행주식수 93,713,990주 60일평균거래대금 513억원 60일평균거래량 305,976주 52주고 194,000원 52주저 125,500원 외인지분율 36.14% 주요주주 SK 외 1 인 33.40% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 12개월 절대 (2.3) 상대 (1.8) 1.2 (0.3) 절대 ( 달러환산 ) (1.8) ( 원 ) (%) 300, , , , , , SK이노베이션 KOSPI 대비상대수익률 ( 최근2년 ) 자료 : Datastream 주가재평가진입배경 1. WTI-Dubai 스프레드개선 2011`~ 2012 년간高품질의 WTI 가低품질의 Dubai 가격보다 15 ~ 20$ 정도싸게형성되는미스터리한일이벌어졌음. 하지만, WTI 가격이오르면서 2013 년 1 월부터정상화단계에진입했음. WTI 가격의회복은동사자원개발가치를높일뿐만아니라, 미국산석유제품의수출을억제하면서아시아정제마진을개선시키는작용을할수있음 주가재평가진입배경 2. 자회사별성장전략효과가시화 자회사별로진행하고있는생산능력확대성과가 2013 년 ~ 2014 년점차가시화될전망. SK 에너지 의인천공장 PX 130 만톤증설, SK 종합화학 의울산공장 PX 100 만톤증설, SK 루브리컨츠 의윤활기유증설및상장추진, SK 이노베이션 의자원개발생산광구확대등이예정되어있음 주가재평가진입배경 3. 정부규제리스크축소가능성 2013 년원화가치상승 ( 원 / 달러환율하락 ) 으로, 한국정부의정유사에대한내수판매가격압박이완화될것으로예상됨. 리터당 2,000 원이넘었던국내휘발유가격은원화가치상승에힘입어 1,900 원수준으로안정화되고있기때문 투자의견 BUY, 목표주가 220,000 원으로상향 2013 년주가재평가시기진입을고려해, 목표주가를기존 20 만원에서 22 만원으로상향 생산능력확대 (PX/ 윤활기유 / 원유확보 ) 및자회사상장 (SK 루브리컨츠 ) 등의구조변화주목 Forecasts and valuations (K-IFRS 연결 ) ( 단위 : 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12 월 ) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 매출액 537, , , , ,807 매출액증가율 영업이익 22,315 29,596 17,284 22,204 24,783 영업이익률 지배주주귀속순이익 11,812 31,690 11,541 14,626 17,057 지배주주귀속 EPS 12,746 34,234 12,443 15,780 18,409 증가율 PER PBR EV/EBITDA ROA ROE 자료 : 동양증권 TONGYANG Research

2 SK 이노베이션 (096770) I. 결론 : 2013 년상반기 20 만원허들극복가능 2013 년은주가재평가 (Rerating) 시기 2006 ~ 2007 년, 지주회사재편에의한주가재평가 2009 ~ 2010 년, 물적분할에의한주가재평가 2013 ~ 2014 년, 각사투자성과가시화에의한주가재평가기대 2013 년상반기, SK 이노베이션 (096770) 주가는 재평가 (Re-rating) 시기에진입 할것으로예상된다. 최근 10년간주가재평가시기를나누어보면쉽게이해할수있다.[ 표1] 1 번째주가재평가는 2006 ~ 2007 년에이루어졌다. 주가 / 순자산배율 (PBR) 이 2005년 1.2배에서 2007년 3.1배까지치솟았다. 영업실적개선 (1.2조원 1.4조원 ) 보다지주회사재편이부각되었기때문이다. 소유구조합리화를통해, 기업경영의불확실성을낮출것으로기대되었다. 2 번째주가재평가시기는 2009 ~ 2010 년이었다. 주가 / 순자산배율 (PBR) 이 2008년 1.3배에서 2010년 1.6배로높아졌다. 정유, 석유화학, 윤활유, 자원개발등사업부문별로별도회사를설립하면서, 균형발전가능성이주가에반영된결과였다. 3 번째주가재평가시기는 2013 년에시작될전망이다. 2009년에분사되었던각사는투자및생산효율화를진행해왔다. 그성과가 2013년부터가시화된다. 2012년 PBR 0.9배에서 2013년 1.3 ~ 1.6배로충분히높아질수있을것이다. 이를반영해목표주가를 22 만원으로높이며, 매수비중을늘릴것을권고한다. [ 그림1/ 표2] 표 1. SK 이노베이션 최근 10 년간 Re-rating 시기와특징 구 분 시 기 PBR 지표 Re-rating 배경 1차Re-rating 2006 ~ 2007 년 1.2배 3.1배 지주회사재편으로, 소유구조합리화 해외자원개발진출활발 국제유가 50$ 70$ 영업이익 1.2조원 1.4조원 2차Re-rating 2009 ~ 2010 년 1.3배 1.6배 사업부문별물적분할, 사업부문별성장전략추진가능 국제유가 62$ 76$ 영업이익 1조원 1.7조원 3차 Re-rating 2013 ~ 2014 년 0.9배 1.3 ~ 1.6배 (?) 구조조정효과가시화 (PX, 윤활기유, 자원개발확보등사업부문별투자성과가시화 국제유가 94$ 100$ 영업이익 1.7 조원 2.1 조원 그림 1. SK 이노베이션 PBR 밴드 ( 원 / 주 ) 600, ~2014년 3차 Re-rating X , ~2010년 2007년 2차 Re-rating 400,000 1차 Re-rating 300,000 X1.6( 고저 ) 200,000 X1.3( 평균 ) 100,000 X0.7( 바닥 ) X 표 2. SK 이노베이션 적정주가구성내역 : 목표주가 22 만원으로상향 (2013 ~ 2014 년 PX 등증설반영 ) 구 분 변경전변경후 ( ) ( ) 주요내역 (+) 영업자산가치 21조 6,407 억원 22조 7,491 억원 부문별사업가치 증설반영영업이익 ( 억원 ) 증설반영감가상각비 ( 억원 ) 증설반영 EBITDA( 억원 ) 적정배율 ( 배 ) 적정사업가치 ( 억원 ) 석유정제부문 5,479 2,751 8, x 4조9,379 석유화학부문 9,060 2,910 1조1, x 7조7,804 윤활유부문 4, , x 3조8,166 해외자원개발 5, , x 6조2,242 합 계 2조2,735 7,024 2조9, x 22조 7,591 (+) 투자자산가치 1조2,972 억원 2조32 억원 투자자산구성 지분율 순자산 PBR 적정가치 비고 송유관공사 41% 2, X 2,637 원유육상수송사업 SK마케팅앤컴퍼니 50.0% 1, X 1,095 OK Cash Back 등 JX Holdings 1% X 942 일본정유업체 기타유가증권 1조5, x 1조751 전략비축유원유재고 482 백만배럴 100$ 5,604 합 계 2조32 1.0X 2조1,028 (-) 순차입금 4조4,855 억원 4조4,531 억원 총차입금 9조3,129 억원 9조2,805 억원 현금성자산 4조8,274 억원 4조8,274 억원 보통주주주가치 (A) 18조 4,524 억원 20조 4088 억원 발행주식수 (B) 9,246.6 만주 9,246.6 만주 주당주주가치 (A/B) 200,000 원 220,000 원 2 동양증권리서치센터

3 Company Report II 년예상실적 : 예상영업이익 2 조 2,204 억원으로전년대비 28% 성장 2013 년예상실적, 매출액 72.3 조원, 영업이익 2.2 조원 ( 전년 1.7 조원 ), 지배주주순이익 1.5 조원 정유부문영업이익 2012 년 2,618 억원 2013 년 6,825 억원 석화부문영업이익 2012 년 7,461 억원 2013 년 6,921 억원 자원개발 / 윤활유부문영업이익 2012 년 8,886 억원 2013 년 1 조 112 억원 2013 년실적에대한예상특징을 안정적인수요회복과기저효과에의한실적개선 으로요약할수있다. 2013년실적추정치 (IFRS 연결재무제표적용 ) 를살펴보면예상매출액 72조 3,300억원 (2012년추정치 75조 662억원 ), 영업이익 2조 2,204억원 (2012년추정치 1조 7,284 억원 ), 지배주주순이익 1조 4,626억원 (2012년추정치 1조 1,541억원 ) 등이다. 2013년영업이익및지배주주순이익예상치는전년대비각각 28% 와 26% 증가하는수치이다.[ 표3] 정유부문예상영업이익규모는 6,825 억원으로, 2012년 2,618 억원대비큰폭의개선이기대된다. 글로벌경기회복여파로, 1배럴당복합정제마진은 2012년 8.7$ 에서 2013년 9.2$ 로안정적인개선이기대된다. 특히, 2012년 2분기국제유가급락으로 4,597 억원영업적자를기록했던영향에서벗어나는것도정유부문실적회복의배경으로작용할것이다. 석유화학예상영업이익규모는 6,921 억원으로, 전년예상치 7,461 억원대비약세가예상된다. BTX 마진강세에도불구하고, PE/PP 약세가이어지기때문이다. 특히, 2012년 3분기에저가나프타투입효과로영업이익이 2,499 억원으로이상급등했던부문이소멸될것이다. 윤활기유및자원개발부문예상영업이익규모는 1조 112 억원으로, 전년예상치 8,886 억원으로개선이기대된다. 윤활기유는증설압박이완화되면서 2분기부터분기당 1,000 억원이상의실적달성이가능할것이다. 자원개발부문은생산광구인수가가시화되면일평균생산량이 2012년 6.2만배럴에서 2013년하반기 8.5만배럴로확대되는효과를기대할수있다. 표 3. SK 이노베이션 실적 : 2013 년예상영업이익 2 조 2,204 억원 ( 전년예상치 1 조 7,284 억원, 시장컨센서스 2 조 5,817 억원 ) 구 분 2012 년 (K-IFRS 연결기준 ) 2013 년 (K-IFRS 연결기준 ) 연간실적 1분기 2분기 3분기 4분기 (e) 1분기 (e) 2분기 (e) 3분기 (e) 4분기 (e) 2011 년 2012 년 (e) 2013 년 (e) 2014 년 (e) [ 생산 Capa] 석유정제 ( 만배럴 / 일 ) 석유화학 PX( 만톤 ) PE( 만톤 ) 윤활기유 ( 만배럴 / 일 ) 자원개발 ( 만배럴 / 일 ) 매출액 ( 억원 ) 188, , , , , , , , , , , ,807 석유정제 143, , , , , , , , , , , ,135 석유화학 34,415 31,990 30,768 32,573 31,251 30,241 30,525 29, , , , ,073 자원개발 2,514 2,591 2,208 2,471 2,404 2,249 3,139 4,292 10,307 9,781 12,084 14,691 윤활유 7,374 7,880 7,058 6,747 7,422 7,865 7,795 7,765 27,091 29,059 30,847 37,795 기타 ,753 2,576 3,319 2,113 영업이익 ( 억원 ) 7,380-1,325 8,835 2,394 5,871 3,630 5,719 6,858 29,596 17,284 22,204 24,783 석유정제 5,748 4,597 2, , ,772 2,354 12,416 2,618 6,825 4,137 석유화학 1,819 1,642 2, ,753 1,555 1,779 1,834 7,443 7,461 6,921 9,124 자원개발 1,266 1,443 1,230 1,151 1,201 1,095 1,502 1,999 4,955 5,090 5,797 7,521 윤활유 1, , ,199 1,139 1,097 5,077 3,796 4,315 4,924 기타 , ,690 1, 자산처분이익 15,515 지배주주순이익 ( 억원 ) 6,500 2,390 5,112 2,357 3,636 2,420 4,047 4,437 31,690 11,541 14,626 17,057 주당순이익 ( 원 / 주 ) 34,234 전기차배터리협력 CDU 4호기 6 월에완공된 PX 34만톤 CDU 2호기 SK 루브리컨츠 자원개발업체인수 차세대 PE 24만톤 한국형 2 자전지분리막 6 (24 만b/d) 정기보수윤활기유 2.6 만b/d 공장정기보수 (10/8~11/7) 정기보수 (11 만b/d) 상장 증설 국제회계기준 ~7호기완공 CDU 4호기 (3/20~4/25 일 ) 윤활유 1,2 호기 매출본격화 고도화전단계 NCC1 호기 19만톤정기보수 적용 ( 연결재무제표작성 ) (24 만b/d) 정기보수 (3/19~4/25 설비 (RHDS)30 일간 정기보수 (3~4 월 ) 일 ) 정기보수 윤활유 1,2 호기 윤활기유 2.6 만b/d 완 2 차전지분리막 6 ~ 7 호기완공 미쓰비씨후소에 2 차전지납품시작 우한석화 80 만톤완공 윤활유 2.6 만 b/d 완공 PX 100 만톤 ( 울산 ) 완공 PX 130 만톤 ( 인천 ) 완공 2015 년초, 윤활기유 1.2 만배럴 / 일 ( 스페인 ) 완공 동양증권리서치센터 3

4 SK 이노베이션 (096770) III 년투자포인트 : 3 가지 Re-rating( 재평가 ) 진행 2013년상반기부터진행될수있는주가재평가 (Re-valuation) 모멘텀에주목해야한다. 구체적으로, 1) WTI-Dubai 스프레드축소효과, 2) 설비증설확대로국내경쟁사대비경쟁력회복, 3) 한국정부의규제리스크완화에따른할인요소완화등이다. (1) WTI-Dubai 스프레드축소에따른재평가 2013 년국제원유시장의가장큰특징은 WTI 와 Dubai 원유가격역전현상해소시작 이다. 동사와같은아시아정유업체는미국지역정제설비대비원료사용에대한경쟁력을다시회복하는계기로작용하게된다 년 WTI 와 Dubai 원유가격역전현상해소시작예상 2013 년1 월부터 WTI 와 Dubai 의비정상적인가격역전현상해소가목격되고있다. WTI-Dubai 원유가격차이는 2012년 12월초 19$ 에서 2013년 1월 14일 14$ 로, 약 5$ 정도축소되었다. WTI-Dubai 스프레드변화에중대한영향을미치는미국파이프라인수송능력에변화가시작되었기때문이다. 특히, 미국텍사스와컬프만을연결하는 Seaway( 시웨이 ) 원유수송관증설 이그것이다. 2013년 1월 2주에원유수송능력이하루 15만배럴에서 40만배럴로확장하는공사가마무리되었다. 어떤경로로 Seaway 파이프라인증설이 WTI 와 Dubai 가격차이를축소하게하는것인가? 그답을얻기위해서는 WTI 가격이결정되는과정을먼저이해해야한다. 미국중남부 Cushing 지역의원유수급에의해결정되는유종가격이 WTI(West Texas Intermediate) 이다. 주로, 원유공급은캐나다앨버타와미국걸프만으로부터파이프라인통해이루어지며, 쿠싱지역의정유설비에서소비된다 년 1 분기, 캐나다의 Keyston 파이프라인 40 만배럴 / 일증설 그런데, 2011년1 분기에캐나다에서쿠싱으로공급되는 Keyston( 키스톤 ) 파이프라인이 40만 b/d 규모의증설이이루어졌다. 쿠싱지역의정제설비는변화가없는가운데, 원유공급이증가하면서쿠싱지역원유재고가쌓이는부작용을나았다. [ 그림3] 에나타나듯이, 미국쿠싱지역원유재고는 2011년초 3,737.6 만배널에서 2013년 1월 5,008.2 만배럴로, 34% 정도로증가했다. 이로인해, WTI 가격이품질이낮은중동산 Dubai 원유나유럽산 Brent 원유보다낮아지게된것이다. 그림 2. WTI-Dubai 스프레드추이 : 2013 년 1 분기축소시작 그림 3. 미국의쿠싱지역원유재고동향 ( 달러 / 톤 ) 년 2 월, 캐나타 keston 파이프라인증설 2013 년 1 월, (-)11$ 미국시웨이파이프라인증설 ( 만배럴 ) 년 1월 Seaway 라인증설 2012년6월 2011년1월 Seaway파이프라인키스톤파이프라인완공방향전환 (5) WTI-Dubai 스프레드 4000 (10) 3000 (15) 2000 (20) 1000 (25) 2010 년 10 월 2011 년 4 월 2011 년 10 월 2012 년 4 월 2012 년 10 월 자료 : bloomberg 4 동양증권리서치센터

5 Company Report 미국쿠싱지역에원유재고가계속쌓이는비효율적인상황을개선하기위한시도가 2012년 2분기부터시작된다. 이때등장하는것이 Seaway 파이프라인이다. [ 그림4] 에나타나듯이, 원래 Seaway 파이프라인은텍사스지역걸프만에서미국쿠싱지역으로원유를하루 15만배럴정도수송하는역할을해왔다. 2012년 2분기에원유수송방향을거꾸로전환한다. 미국쿠싱지역에서걸프만지역으로원유를옮기게된것이다. 캐나다 Keyston 파이프라인을통해쿠싱지역으로유입된원유가운데, 소비되지못한잉여원유를미국전역으로분배할수있게된것이다. 다만, Seaway 파이프라인의수송능력 ( 하루 16만배럴 ) 이증설된 Keyston 파이프라인 ( 하루 40만배럴 ) 보다작아서, 병목현상을해소하기에는역부족이었다. Seaway 파이프라인생산능력확대 = 쿠싱지역과잉재고문제해소 = WTI 국제원유가격상승 2013년 1월에 Seaway 파이프라인의수송능력이하루 15만배럴에서 40만배럴로높아지게된다. 파이프라인은압력으로원유를목표지점까지보내는데, 이번에는펌프설비를확충하면서수송속도를높이는방법으로원유수송능력을개선했다. 쿠싱지역의과잉원유재고문제가완화되기시작하게되며, 이는 WTI 유가를상대적으로높이게된다. 그결과로 WTI-Dubai 가격차이는줄어들게된다 년 2 분기, Seaway 파이프라인생산능력 40 만 b/d 에서 85 만 b/d 로추가개선 2014년중반에는 Seaway 파이프라인이추가로하나더만들어진다. 수송능력이하루 40만배럴에서 85만배럴로확대된다. 추가라인이완공되면, 2011년에완성된 Keyston 파이프라인을통해캐나다에서쿠싱지역으로유입되는원유량보다쿠싱지역에서걸프만지역으로빠져나가는원유량이더커지게된다. 2011년이후 30% 이상증가했던미국쿠싱지역원유의과잉재고는정상수준으로회귀하게될전망이다. 결국, 2013년부터 WTI 가격은상대적으로강세를보이면서, 글로벌대표유종으로서의위치를찾아갈것이다. WTI-Dubai 원유가격스프레드는 2011 년 11$ 2012 년 15$ 2013 년 5$ 2014 년 (+) 회복 등의흐름이기대된다. 그림 4. 미국쿠싱지역 (Cushing) 원유수송관흐름 Alberta Oil sands Hardisty Bakken Casper Cushing Catlett sburg Permian Basin 현존하는파이프라인예정 / 진행중 자료 : Petronet, 동양증권리서치센터 동양증권리서치센터 5

6 SK 이노베이션 (096770) 미국 Seaway 파이프라인수송능력확대로 WTI-Dubai 원유가격스프레드가축소되면, 동사에는 2 가지경로로수혜가예상된다. 자원개발가치상승과상대적인정제마진우위가그것이다. WTI 가격상승에따른스프레드축소 = SK 이노베이션 의해외자원개발광구가치상승 첫째, WTI 가격상승은해외자원개발 (E&P) 가치를높이는계기가된다. 2012년말기준, 동사의해외자원개발광구의가채매장량은 5.6억배럴규모이다. 하루생산량 6.3만배럴을고려하면, 25 년간생산할수있는규모이다. 자원개발광구는베트남, 리비아, 페루, 브라질, 예멘등해안을통해수출입이가능한지역에포진되어있다. 수출되는원유가격의대표적인벤치마크는역시 WTI 가격이다. WTI 가격상승 = 자원개발판매이익증가 = 가채매장량에대한가치상승 으로직결된다. [ 표5] 는 WTI 국제유가에따른자원개발광구가치 ( 미래현금흐름을현재가치로환산한금액 ) 를비교했다. WTI 유가가 90$ 정도가유지될경우 1배럴당수익가치 (= 판매가격 생산비 세금 ) 는 7.9$ 수준으로, 가채매장량 5.6억배럴로환산하면 4.8조원규모의사업가치를가진다. WTI 유가가 100$ 로높아지면동사의자원개발가치는 5.3조원으로, 주식 1주당가치는 5.7만원에해당한다. WTI-Dubai 스프레드축소 = 미국산정유제품수출축소로아시아정유업체정제마진개선에도움 둘째, WTI Dubai 스프레드축소는미국정유사대비아시아정유사의정제마진에도움을준다. 2012년과 2013년휘발유마진을비교해보면쉽게이해할수있다. Brent 원유를사용하는영국소재정유업체는 111$ 에원유를구매 / 정제후휘발유를 128$ 에판매하게된다. 휘발유 Spread 는 1배럴당 17$ 수준이었다. 중동산 Dubai 를주로사용하는한국정유업체는 108$ 에원유를구매해서, 128$ 에휘발유를판매했다. 휘발유 Spread 는 20$ 로계산된다. 반면, 미국쿠싱지역의정유업체는 96$ 에 WTI 를구매해서, 휘발유를 128$ 에판매하면서 Spread 는 32$ 에이르렀다. 미국쿠싱지역정유업체가세계에서가장유리한정제원가구조를가졌었다. 반면, WTI-Dubai 스프레드가축소되는 2013년에는정제마진매력에차이가발생될수밖에없다. 2013년원유가격전망치는 Brent 103$, Dubai 100$, WTI 94$ 수준이며, 휘발유는 118$ 정도이다. 이를적용해지역별정제마진을계산하면, 영국지역정유업체 15$ < 한국정유업체 18$ < 미국쿠싱지역 24$ 등이다. 여전히미국쿠싱지역정제마진이가장높지만, 쿠싱지역정유업체의실적감소폭은가장클것으로예상된다. 전년대비하락폭이가장크기때문이다 년의지역별정제마진변화율을 2012 년대비계산하면, 한국지역정유사 10% < 영국지역정유사 12% < 미국쿠싱지역정유사 25% 등이다. 이런결과가발생되는가장큰이유를 WTI- Dubai 스프레드축소에서찾을수있다. 표 년및 2013 년지역별휘발유정제마진변화 구 분 정유사위치 영국 미국쿠싱지역 한국 (Brent 사용 ) (WTI 사용 ) (Dubai 사용 ) 2012 년 휘발유 ($/ 배럴 ) 도입원유 ($/ 배럴 ) Spread 년 (e) 휘발유 ($/ 배럴 ) 도입원 ($/ 배럴 ) Spread 전년대비증감율 12% 25% 10% 표 5. WTI 국제원유가격에따른 SK 에너지 자원개발광구가치변화 기준유가 1배럴당가치 가채매장량 (P1) E&P사업가치 SK이노베이션 주당가치 ($/ 배럴 ) ($/ 배럴 ) ( 억배럴 ) ( 억원 ) ( 원 / 주 ) ,346 47, ,230 52, ,503 57, ,387 62, ,661 67, ,545 72, ,818 77,000 6 동양증권리서치센터

7 Company Report (2) 생산능력확대에따른재평가 2013 년은국내경쟁사대비약화되었던설비확대능력을확충하기시기 2013 ~ 2014 년는최근 10 년간진행된사업구조조정의결실을맺는해가될것이다. 최근 10년간국내다른정유및 NCC 업체는고도화설비, PX 설비, NCC 등에대한적극적이설비증설이진행되어왔다. 자원개발등에집중했던동사는 Down Stream 의규모의경쟁이뒤쳐졌던이유였다. 이런문제점해결이 2011년부터시작되었고 2014년에는생산능력확대를눈으로확인할수있게된다. 2013년에는국내설비경쟁력제고에의한기업가치재평가 (Re-rating) 가미리진행될것으로보인다. 최근 10 년간구조조정과정을 3 단계로나누어볼수있다.[ 그림5/ 표6] 2006 ~ 2007 년구조조정 1 단계 : 지주회사체제변환으로복합한지분구조단순화 2009 년구조조정 2 단계 : 정유, 석유화학, 윤활유, 자원개발사업회사분할로, 특정사업에투자비가집중되던폐해개선 1단계구조조정은 2006 ~ 2007년에진행되었다. 2007년 7월에기존의 SK 를지주회사형태로바꾸었다. 구조조정전까지 SK 는정유사업을영위하면서, SK 텔레콤, SK 네트웍스, SK 해운, SK E&S, SKC 등 SK 그룹주요핵심자회사를동시에거느리고있었다. 2007년 7 월에는지주회사인 SK 홀딩스 를새롭게만들면서, 정유 / 에너지사업을따로떼어내어 SK 에너지 를별도로설립했다. 2단계구조조정은 2009년에이루어졌다. 2007년 ~ 2009년 10월까지존속했던 SK 에너지 는정유, 석유화학, 윤활유, 자원개발, 신재생에너지사업을한꺼번에영위했다. 그러나, 정유 / 석유화학 / 윤활유에서확보한현금이자원개발부문에집중투자하면서, 사업부문성장에불균형이발생되는문제가대두되었다. 이런한계를극복하기위해, 2009년 10월에기존 SK 에너지 를사업부문별로나누어서 100% 자회사로만들었다. 정유부문을담당하는 SK 에너지, 석유화학의 SK 종합화학, 윤활유를생산하는 SK 루브리컨츠 등이그것이다. 3개자회사를지배하는동시에자원개발및재생에너지를담당하는중간지주회사를만들었고, 그회사가지금의 SK 이노베이션 이다. 그림 5. SK 이노베이션 지배구조 10.0% SK 증권 증권업 최태원최기원 38.0% 10.5% SKC&C IT/ 콘텐츠 31.8% SK 지주회사 43% 25% 39% 33% 83% 94% 40% SKC SK텔레콤 SK네트웍스 SK이노베이션 SK해운 SK E&S SK건설 필름 /PO 통신서비스 호텔 / 종합상사 자원개발 / 재생에너지 원유수송 도시가스 /LNG발전 건설 / 플랜트 90% 100% 100% SK 에너지 SK 종합화학 SK 루브리컨츠 휘발유등석유제품 PX 등석유화학제품윤활기유 2014 년상장추진 ( 분사가능 ) 50% 65% 70% 여수 PX설비 울산아로마틱 PT PATRA SK SKSol Lube PX 증설 ( 인천 ) PX 증설 ( 울산 ) 인도네시아윤활기유 스페인윤활기유 2014년신설 2014년신설 2014년신설 동양증권리서치센터 7

8 SK 이노베이션 (096770) 2013 ~ 2014 년구조조정 3 단계 : 분할된자회사의성장가시화 SK 에너지 : 인천공장 PX 130 만톤증설로효율화진행 SK 종합화학 : 울산공장 PX 100 만톤증설로규모의경제추진 2014 년글로벌 PX 시황붕괴우려는기우 ( 杞憂 ) SK 루브리컨츠 : 공격적인증설로, 글로벌가격결정력확보추진 SK 이노베이션 : 2 조원현금을사용해자원개발광구확보추진 3 단계는그동안진행된구조조정의성과가기업가치증가로연결되는시기이다. 2009년 SK에너지, SK종합화학, SK루브리컨츠 으로분사한이후각사별로성장전략이구체화되었기때문이다. [ 표7] 먼저, 인천및울산에서휘발유등석유제품을생산하는 SK 에너지 는설비가동률이 40% 수준에머물러있는인천공장효율화에나섰다. 인천공장에서생산되는톨루엔 (Toluene) 재처리를통해석화제품인 PX(Para Xylene, 2012년말기준 76만톤 ) 130만톤을생산하는설비를 2014년말에완공할계획이다. 이를위해, 2012년 12월에금융투자자 ( 신한-스톤브릿지페트로사모펀드 ) 부터 8,000 억원을출자받았다. 증설완료시기에는 SK종합화학 에합병하는형태로진행될가능성이높다. 울산에서석유화학제품을생산하고있는 SK 종합화학 은잉여부지에 PX 100 만톤 (2012 년말기준 76 만톤 ) 설비를확대하고있다. 이를위해울산아로마틱 이라는자회사를세웠으며, 지분 50% 를확보하고있다. 나머지지분은일본 JX에너지 가확보하고있다. 2014년 2분기에 PX 100만톤설비가한국울산에서진행하고, 대부분은 JX에너지 가일본에서판매하게될전망이다. [ 표8] 은글로벌 PX설비증설계획이다. 2014년동사의 PX 설비가 230만톤확대되는등글로벌전체로 713만톤규모의신규증설이집중되어있다. 물량소화우려감이자연히대두될수있다. 그러나, PX를사용하는 TPA 제품증설이 2012 ~ 2013년에집중되었다는점을고려하면, PX 시황붕괴우려는기우 ( 杞憂 ) 로판단된다. 2012년 ~ 2013년에완공된 TPA 설비가본격가동시작하면서, 2014년에증설된 PX를충분히흡수할수있기때문이다. 윤활기유 (Base oil) 생산업체인 SK 루브리컨츠 는증설이진행되고있다. 2012년초일일생산능력을 3.3만배럴이었던윤활기유생산능력은 2012년울산 3공장완공으로일일 5.9만배럴로확대했다. 2012년말현재, 안정적인설비가동이진행되고있다. 2014년말에는스페인 Repsol 과의제휴로설립된 SKSol Lube Oil 이하루1.2 만배럴규모의윤활기유공장을추가로완공하게된다. 자원개발을담당하고있는 SK 이노베이션 은해외자원개발광구확보성과를달성할전망이다. 2011년말, 브라질심해탐사광구 ( 양산되기전의탐사단계광구 ) 지분매각으로 2조원이넘는현금을확보한상황이다. 2012년에미국원유및천연가스생산업체인샤페렐 인수를추진했지만, 중도에무산되었다. 현재생산되고있지않은 Shale Gas광구에대해샤페럴 측이높은가치를추가할것을요청한것이원인이었다. 2013년에는일생산규모 2.0만배럴규모이상의생산광구를확보할계획이다. 보유현금을고려할때성사가능성이높은것으로판단된다. 표 6. SK 이노베이션 구조조정전개과정 구조조정 시 기 내 용 1단계 2007 년7월 기존 SK 를 SK홀딩스 와 SK에너지 로분할 효과 : 지주회사체제로소유구조효율화달성 2단계 2009 년10 월 SKI 에너지 를 SK이노베이션 로사명을바꾸고, 동시에정유, 석유화학, 윤활유사업부문을물적분할 각사별독립된사업확장정책추진가능 3단계 2013 년 분할된각사별로기업가치제고노력성과시작 ~ 2014 년 1 SK이노베이션 : 자원개발광구인수추진 2 SK에너지 ( 정유 ) : 인천공장 PX 공장증설추진 3 SK종합화학 ( 석화 ) : 울산공장 PX 공장증설진행 4 SK루브리컨츠 ( 윤활유 ) : 상장추진 + 해외증설 자료 : Bloomberg, 동양증권리서치센터 표 7. SK 이노베이션 자회사생산능력성장 제 품 시 기 PX 윤화기유 자원개발 생산능력변화내용 ( 만톤 / 년 ) ( 만배럴 / 일 ) ( 만배럴 / 일 ) 2011 년 년 윤활기유울산2.6 만b/d 증설 2013 년 SK 루브리컨츠 상장 자원개발, 생산광구 2만b/d 인수 2014 년 PX 울산공장 100만톤증설 2015 년 윤활기유스페인 1.2만 b/d증설 PX 인천공장 130만톤증설 8 동양증권리서치센터

9 Company Report 표 8. 글로벌 PX 증설계획 국가명기업생산능력 ( 만톤 ) 신규증설 ( 만톤 ) 생산능력 ( 만톤 ) 2010 년말 2011 년 년말북미 BP( 미 ) Exxon Mobil( 미 ) Flint Hills Resource( 미 ) Chevron Pillips chemical( 미 ) Equistar Chemical( 미 ) Costal Petchem( 캐나다 ) 중남미 Pemex( 멕시코 ) 유럽 BP( 벨기에 ) 아시아 BP( 독일 ) Exxon Mobil( 네델란드 ) Omsk( 러시아 ) Ufaneftekhi( 러시아 ) Shell( 독일 ) Galp Chemical( 포르투갈 ) Total( 프랑스 ) Petkim( 터키 ) Polimeri( 이태리 ) CEPSA( 스페인 ) 기타 일본 Nippon Oil Idemitsu Kosan Kashima Oil Kashima Aromatics Japan Energy 한국 GS칼텍스 S-Oil KP케미칼 SK이노베이션 삼성토탈 현대 Oilbank 중국 Zhenhai R&C Jilin PC Yangzi Petrochemical Tianjin Petchem Qingdao Lidong Shanghai PC Liaoyang Petchem Luoyang Petchem CNOOC Fujian Dauha Exxon Mobil/Sinopec/Aramco Urumqi PC Dragon Aromatics Petrochina Sichuan Sinopec Hainan Sinopec Zhangzhou 기타 타이완 FCFC CPC 태국 PTT Tai PX 말레이시아 Petronas 싱가폴 Exxon Mobil Jurong Aromatics 인도 IOC Reliance ONGC 인도네시아 TPPI Pertamina 중동 NPC( 이란 ) Sabic( 사우디 ) Aramco Total Refinery( 사우디 ) Kuwait Aromatics( 쿠웨이트 ) Aromatics Oman( 오만 ) 기타아시아 Exxon Mobil( 스리랑카 ) Nghi son Refinery( 베트남 ) Atyrau Refinery( 카자흐스탄 ) Zhejiang Hengyi( 브루나이 ) 세계생산능력 3, ,104 수요처인 TPA 글로벌생산능력 4, , ,256 동양증권리서치센터 9

10 SK 이노베이션 (096770) (3) 한국정부의규제완화에대한재평가 2013 년원화강세 ( 원 / 달러환율하락 ) 가지속될경우, 정부의정유사규제리스크완화예상 2011 ~ 2012 년, 정유사담합과징금, 알뜰주유소도입, 석유제품전자상거래활성화등은정유사에대한규제리스크로작용 원화강세 원유도입가격하락 국내휘발유판매가격하락 정부의인위적인개입축소 2011 ~ 2012년한국내에서는정부주도하에정유업종에대한경쟁체제도입을진행해왔다. 판매경쟁도입을통해, 휘발유등국내석유제품에대한가격은안정화시키겠다는취지였다. 정유업체입장에서는정부규제위험 (Regulation Risk) 로해석되었다. 그러나, 2013 년원 / 달러환율하락을계기로, 국내정유업계에대한규제압박은점차완화될것으로예상된다. [ 표9] 에정리한것처럼, 2011 ~ 2012년에는국내석유제품유통과정경쟁도입을위한정부의개입이다양하게나타났다. 우선, 정유사에대해직접적인제재로는 2011년 2분기휘발유및경유소매판매가격을리터당 100원인하하는강제조치였다. 뿐만아니라, 2011년 4분기에는원격지주유소에대한담합혐의로과징금을부과했다. 유통구조의경쟁체제구축을위해서, 국내외에서대량으로석유제품을직접구매해국내주유소보다저렴하게판매하는 알뜰주유소 제도를도입했다. 전자상거래를통해, 석유제품을거래하면석유수입할당관세 3% 를면제해주고있다. 석유수입확대및국내판매경쟁을통해, 국내휘발유등석유제품가격을안정화시키려는의도였다. 2013년원 / 달러환율하락이추세로접어들게되면, 정부의국내석유제품인하요구도자연스레줄어들전망이다. 원 / 달러환율이 2012년 1,130 원에서 2013년 1,020 원수준으로낮아지게되면, 원유도입비용이 10% 정도절감된다. 2012년리터당 2,000 원을상회했던휘발유내수판매가격이 1,800 ~ 1,900 원수준으로낮아질수있다는뜻이다. 정부개입감소의단초가될것이다. [ 그림 6] 에나타나듯이, 비슷한경험이 2003 년에있었다. 1,300 원 / 달러수준이었던 2000 ~ 2001 년에는유가안정화를위해, 주유소거리제한폐지, 복수폴 / 무폴주유소도입, 석유제품전문수입업체지원등으로국내석유유통시장에경쟁체제를도입했다. 그결과, 석유수입사는 2012년 18개까지늘어나며, 점유율도 10% 정도를넘어섰다. 국내정유사입장에서는시장의잠식이었다. 2003년하반기환율이 1,150 원 / 달러로안정화되면서반대로석유수입사에대한규제가강화되었다. 우선, 원유도입관세인하 (5% 3%) 를통해정유사의원가부담을경감시켰다. 뿐만아니라, 석유수입사등록요건및석유제품품질규제강화를통해, 국내정유사소속주유소의판매를촉진하게되었다. 2006년에는원 / 달러환율이 950원까지하락하면서, 국내휘발유가격안정화속에정유업체의수익기반이회복되었다. 표 ~ 2012 년, 한국정유업체규제리스크 구 분 주요내용 영 향 휘발유판가인하 2011 년2분기, 휘발유및경유내수판매가격을리 정유사실적감소 터당 100원씩인하하도록유도 담합에대한과징 답합을통해, 자영주유소가풀사인변경을어렵게 정유사실적감소 금 한관행에대해과징금징구 가격공개유도 정유사와거래처의가격정보공개 주유소간가격경쟁유도 전자상거래유도 전자상거래를통해, 석유제품을거래하는경우, 석유수입에 3% 할당관세면제 석유제품수입업자활성화 알뜰주유소도입 석유제품을대량구매해, 일반경쟁주유소보다낮은가격으로판매하는제도 정유사의내수판매경쟁유도 그림 6. 원 / 달러환율과정유사규제 ( 원 / 달러 ) ~ 2002년, 1500 석유수입사지원을 2004년, 1,100원 / 달러 1400 통한정유사압박 이하에서정유사규제완화 2011 ~ 2012년, 국내석유유통경쟁을 1300 통해정유사압박 년, 원 / 달러환율 1,100원이하형성예상 -> 정유자규제완화기대 년 01월 03년 01월 05년 01월 07년 01월 09년 01월 11년 01월 자료 : Petronet, 언론 자료 : datastream 10 동양증권리서치센터

11 Company Report 별첨. SK 이노베이션 및자회사의생산프로세스 SK 이노베이션 (096770) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 주가 날짜 투자의견 목표주가 350,000 목표주가 BUY 220, , BUY 200, , BUY 200, , BUY 200, BUY 200, , BUY 200, , BUY 200,000 50, BUY 180, BUY 180, BUY 180,000 자료 : 동양증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. ( 작성자 : 황규원 ) 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 자료공표일현재당사는 SK 이노베이션종목을기초자산으로하는주가연계증권 (ELW) 을발행하여유동성공급자 (LP) 업무를수행하고있습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료공표일현재대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 10% 이상 (Low)/20% 이상 (High), Hold: -10~10%(Low)/-20%~20%(High), Sell: -10 이상 (Low)/-20% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 2008 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 동양증권리서치센터 11

12 SK 이노베이션 (096770) SK 이노베이션 (096770) 추정재무제표 (K-IFRS 연결 ) 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 결산 (12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 결산 (12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 매출액 537, , , , ,807 유동자산 143, , , , ,654 매출원가 498, , , , ,133 현금및현금성자산 29,379 43,802 41,409 35,170 27,413 매출총이익 38,755 48,198 39,762 46,561 53,674 매출채권및기타채권 47,923 67,553 70,454 68,892 80,718 판관비 16,440 18,602 22,477 24,570 28,891 재고자산 54,633 74,818 69,696 68,151 79,849 영업이익 22,315 29,596 17,284 21,991 24,783 비유동자산 148, , , , ,552 EBITDA 29,334 35,651 23,662 29,495 32,481 유형자산 118, , , , ,007 영업외손익 -6,945 13, ,974-2,346 관계기업등지분관련자산 7,090 16,171 16,254 16,736 17,203 외환관련손익 696 1,203 1, 기타투자자산 8,734 7,357 5,928 5,928 5,928 이자손익 -3,580-2,824-2,505-2,710-2,951 자산총계 292, , , , ,206 관계기업관련손익 유동부채 115, , , , ,701 기타 -4,124 15, 매입채무및기타채무 63,489 99,343 88,595 87,201 97,758 법인세비용차감전순손익 15,370 43,086 16,442 19,230 22,436 단기차입금 33,614 27,817 39,136 37,912 39,119 법인세비용 3,836 11,328 4,884 4,604 5,379 유동성장기부채 16,429 11,015 21,260 19,770 22,748 계속사업순손익 11,534 31,758 11,558 14,626 17,057 비유동부채 64,142 58,898 47,269 47,618 48,378 중단사업순손익 장기차입금 16,851 13,007 10,328 12,686 11,452 당기순이익 12,098 31,758 11,558 14,626 17,057 사채 38,994 36,694 28,311 26,303 28,297 지배지분순이익 11,812 31,690 11,541 14,626 17,057 부채총계 179, , , , ,079 포괄순이익 12,098 33,421 10,246 14,626 17,057 지배지분 107, , , , ,608 지배지분포괄이익 12,098 33,230 10,793 14,626 17,057 자본금 4,686 4,686 4,686 4,686 4,686 주 : 1. 조정영업이익은매출총이익에서판관비를차감한금액임 2. EBITDA 는조정영업이익기준임 자본잉여금 4, 자본잉여금 이익잉여금 36,847 51,883 56,496 62,173 이익잉여금 비지배지분 5,323 6,952 7,512 8,243 비지배지분 자본총계 49,866 61,578 66,561 72,969 자본총계 순차입금 4, 순차입금 총차입금 16,214 18,595 17,095 17,979 총차입금 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 결산 (12 월 ) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 결산 (12 월 ) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 영업활동현금흐름 ,221 7,914 27,684 16,498 EPS 12,746 34,234 12,443 15,780 18,409 당기순이익 12,098 31,758 11,558 14,626 17,057 BPS 116, , , , ,174 감가상각비 5,523 5,214 5,523 6,467 6,926 EBITDAPS 31,301 38,042 25,249 31,474 34,659 외환손익 , SPS 573, , , , ,077 종속, 관계기업관련손익 DPS 2,100 2,800 2,800 2,800 2,800 자산부채의증감 -21, ,340 1,593-12,066 PER 기타현금흐름 3,516-10,231 2,040 4,947 5,185 PBR 투자활동현금흐름 -8,984 8,137-20,689-24,500-21,600 EV/EBITDA 투자자산 ,233-1, PSR 유형자산증가 (CAPEX) -4,473-11,922-17,596-24,500-21,600 유형자산감소 1, 재무비율 ( 단위 : 배, %) 기타현금흐름 -4,884 21,426-1, 결산 (12 월 ) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 재무활동현금흐름 11,383-20,848 8,736-4,969 2,341 매출액증가율 (%) 단기차입금 8,900-4,914 11,847-1,223 1,207 영업이익증가율 (%) 사채및장기차입금 4,653-13, ,141 3,738 지배순이익증가율 (%) 자본 매출총이익률 (%) 현금배당 -1,953-1,986-2,667-2,667-2,667 영업이익률 (%) 기타현금흐름 지배순이익률 (%) 연결범위변동등기타 ,488-4,455-4,996 EBITDA 마진 (%) 현금의증감 2,153 14,473-2,550-6,239-7,756 ROIC 기초현금 27,226 29,486 43,959 41,409 35,170 ROA 기말현금 29,379 43,959 41,409 35,170 27,413 ROE NOPLAT 22,315 29,596 17,284 22,204 24,783 부채비율 (%) FCF -1,856 15,821-8,408 1,273-7,127 순차입금 / 자기자본 (%) 자료 : 동양증권주 : 1. EPS, BPS 및 PER, PBR 은지배주주기준임 2. PER 등 valuation 지표의경우, 확정치는연평균주가기준, 전망치는현재주가기준임 3. ROE,ROA 의경우, 자본, 자산항목은연초, 연말평균을기준일로함 년이전은 K-GAAP 기준, 2011 년이후는 K-IFRS 기준임 영업이익 / 금융비용 ( 배 ) 동양증권리서치센터