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1 Daishin Economic Research Institute Global Issue 1 Dec 29 Overweight 에서 Neutral 로 선임연구원김수석 (79-37) kimss@deri.co.kr 이머징시장은지속된상승에따른가격부담이윗방향으로의추세를제한시키고있으며, 경기회복기대와유동성이아래방향으로의추세를제한시키는지루한박스권의공방이이어지고있음 현재시장은실적보다는유동성에의지하고있어, 시장유동성이시간이지날수록축소될가능성이높다는것은시장지지력약화로이어질것임 과거미국의 1차례의경기침체기에서주가회복속도로부터박스권에서의움직임이예상된다고는하나, 현재로서는시간이지날수록상승모멤텀약화가예상되어비중축소를통한가벼운마음으로시장에임하는것이박스장에서의조바심을이겨낼수있을것임. 시장을버티게하는두가지요인 글로벌증시는 11월말현재까지 9개월간이렇다할조정없이상승추세를이어가고있다. MSCI EM 지수의경우 3월이후 88% 의상승률을기록하고있으며, 연간수익률은 % 에달한다. 하지만최근들어시장악재와호재가공존하며, 상승탄력을둔화시키고있다. 지속된상승에따른가격부담이윗방향으로의추세를제한시키고있으며, 경기회복기대와유동성이아래방향으로의추세를제한시키는지루한박스권의공방이이어지고있다. [ 그림 1] 상승탄력이둔화되고있는글로벌증시 [ 그림 2] 이머징지역간월간수익률 (%,mom) 2 1 선진국 이머징 (%,mom) 2 2 아시아 라틴 동유럽 주 : 일기준, MSCI 지수적용 주 : 11.27일기준, MSCI 지수적용

2 Global Issue Daishin Economic Research Institute 보다구체적으로이머징시장의상승추세를유지시키며, 시장지지력으로작용하는요인은크게두가지 로볼수있다. 1) 경기회복기대, 2) 풍부한유동성을바탕으로한해외자본의유입이다. 1) 경기회복기대주요국들의적극적인경기부양에힘입어지역별온도차는있으나, 대부분의국가들이지난 1분기이후경기회복세를나타내고있는것이매수세를부치기고있다. 전후최대경기침체로불리는이번경기침체도정부부양안이효과를나타내고있으며, 투자자들또한위험자산으로눈을돌리고있는것이다. 현재와같은경기회복이지속될지아닐지에대해서는논쟁의여지가많으나, 대부분의국가의경기선행지표반등은올 1분기이후지속되고있다. 선행지표와실물경제간의 2분기전후의시차를고려할때당분간실물경제지표의호전은유효할것으로전망된다. 이번글로벌경제침체의발원지인미국의출하- 재고스프레드가재고의감소폭둔화와출하증가로 1월이후반등을지속하고있다. 이는산업생산을 개월선행하는지표로써내년 1분기까지미산업생산의회복세는이어질것이며, 그에따른글로벌경기회복기대도유효할것이다 ( 그림 3). 또한현경기상황을 2 년초반 IT 버블로인한경기침체이후, 1년주기의경기침체로받아들일수도있다는점도시장의 V자반등을견인하고있다. [ 그림 3] 미산업생산의호전은지속될것 [ 그림 ] 경기사이클상이회복국면으로도여길수있어 (p) 출하-재고 (m fwd) -1 산업생산 ( 우 ) 미국경기사이클?? OECD

3 Global Issue 김수석 (79-37) 2) 선진국에서이머징시장으로자금이동두번째시장지탱목이되고있는것은선진국대비높은성장이예상되는이머징시장으로의지속적인해외자본의유입이다. 선진국투자가입장에서는이머징시장은달러약세에따른환차익과증시반등을겨냥한시세차익의일거양득이기대되는시장이다. IMF 경제전망에따르면향후 년간선진국의평균경제성장률은 1% 에그치는반면, 신흥국의경제성장률은.% 를기록할것으로전망한다. 이에따른증시상승률도선진국대비이머징시장이높을것이라는전망이올초이후선진국에서이머징시장으로의자금유입으로이어지고있다. 대표적인글로벌이머징펀드인 GEM(Global Emerging Market) 펀드의 11월말현재자금순유출입통계를보면, 이미 8년유출액의 3배가넘는자금이이머징펀드로유입된것을알수있다. 반대로미국을비롯한선진국펀드에서는올해들어 32억달러에달하는자금이순유출된것으로나타난다 ( 그림7). 투자가들은달러약세기조내에서이머징시장의높은성장률에베팅을하고있으며, 글로벌자금들이작년과는상이하게이머징시장으로쏠리고있는것이다. 이러한쏠림현상에대한경계의목소리도높아지고있으며, 해외자본유입을규제하기의한움직임도일부이머징국가에서포착되고있지만 *, 결과적으로는해외자본의꾸준한유입이증시상승을이끌고있다. * 브라질은해외자본유입을규제하기위해지난달헤알화표시채권과주식에대한외국인투자에 2% 의거래세를부과했으며, 대만도해외에서의자국내정기예금예치를금지시킴. [ 그림 ] 이머징지역의실질실효환율반등 [ 그림 ] GEM 펀드로의자금유입 (2=1) 1 Latin America 13 EM Europe 12 EM Asia 자료 : IMF, 대신경제연구소 (DERI) ( 억달러 ) 3 3 Fund Flow 주 : 11.2 일기준 fund flow 자료 : EPFR, 대신경제연구소 (DERI) 3

4 Global Issue Daishin Economic Research Institute 아래방향을강요하는 2 가지요인 1) 가격부담이머징시장의상승탄력은둔화되고있으나연중최고치행보는이어지고있다. MSCI EM 12개월예상 EPS 전망도경기회복과함께지난 월이후전년비플러스로상향된이후, 최근에는전년대비 2% 의실적증가를시장은예상한다. 하지만, 실적상향대비주가상승속도가더빨라 12개월예상 P/E 의경우 월이후과거 1년평균 P/E 와의괴리를확대시키며, +1 표준편차 (Standard Deviation) 수준에머물고있다. 현 13배의 12개월예상 P/E 는이머징시장이역사적고점을기록한 7년 3분기수준으로그에따른가격부담은지속되고있다 ( 그림 8). 통계적으로정규분포 (Normal Distribution) 의평균대비 ±1 표준편차내확률밀도는 8.3% 이다. 12개월예상 P/E 의분포가정규분포와유사하다고가정시, 현수준의 P/E 가 1년간일어날확률은 32.7% 로향후평균수준으로회귀할확률이더높다는말이다. 즉 P/E 는하락할가능성이더높으며, 1기업실적상향또는 2가격조정을통해이루어질가능성이높다고할수있다. [ 그림 7] 월이후지속되고있는가격부담 M FWD P/E sd 1yr avg -sd 주 : 11.27일 MSCI EM 지수적용자료 : I/B/E/S, 대신경제연구소 (DERI) 현재 MSCI EM 지수편입기업중 12개월예상실적상향기업비율 (ERR: Earnings Revision Ratio)* 이 2% 수준으로역사적고점에도달해있어추가적인기업실적상향은제한될것이다. 또한과거경험상기업실적상향비율이역사적고점부근에서형성되었을경우주가의추가상승탄력이둔화되었다는점에서향후 P/E 감소는 1기업실적상향보다는 2주가조정을통한가격부담이해소될가능성이높다. 리먼사태이후지난해말급락한주가수준을고려할때현 MSCI EM 지수 (9p) 를내년 1분기까지유지할시, 전년대비지수상승률은 8% 가넘는다는것도차익실현욕구로이어질것이다. * 12개월예상실적상향기업비율 (ERR) 은 ( 실적전망상향기업수 -하향기업수 )/ 전망치수정총기업수로정의함.

5 Global Issue 김수석 (79-37) [ 그림 8] 추가적인기업실적전망은제한될것 [ 그림 9] 전년대비주가상승률의압박 (%) 1 MSCI EM( 좌 ) ERR(w ma) 주 : 일기준, MSCI 지수적용 MSCI EM 년간수익률 ( 우 ) 계열 3 현주가 (9p) 유지시 자료 : I/B/E/S, Bloomberg, 대신경제연구소 (DERI) ) 아시아에서시작될출구전략 올해들어 % 에달하는상승률을기록하고있는이머징시장수익률을전년대비기업실적 (ESP) 과유동성 (P/E) 증가률로분석해보면기업실적은전년대비 2% 감소하였지만, 경기회복기대에풍부한유동성이맞물려 P/E 증가율은전년대비 8% 증가가지수상승을견인하고있다 ( 그림1). 그러나, 내년초이후유동성이경기반등이빨랐던아시아시장을중심으로축소될가능성이높다. 중국을비롯한아시아시장은수출중심의국가가많으며, 지난해글로벌신용경색으로인한환율급등과원자재가격하락, 적극적인경기부양등으로타지역대비 2- 개월빠른경기회복을보였다. 실물경기회복이가시화되고있는아시아지역은출구전략 (Exit Strategy) 또한타지역보다빠르게실시될것으로예상된다. 실질적으로인도의경우지난달몬순피해로인한소비자물가급등과은행자산의건전성을위해은행의법적유동성비율을높이며, 통화긴축의첫발을내디뎠다. 중국도과잉유동성을축소시키기위한신규대출규제와 1월이후통안채발행을통해시중유동성을흡수하고있다. 아시아지역의금리인상시점에대해서는소비자물가가급등하고있는인도가아시아시장중가장빠른내년초금리인상이유력시되며, 그뒤를이어대만, 한국이 1분기, 중국 2분기전후로본격적인출구전략이시행될것으로시장은예상하고있다. 즉시간이지날수록최근까지이어져오던시장유동성에규제가가해질것이며, 이에따른시장충격이예상된다 ( 자세한내용은대신경제연구소 21 년국내외경제전망 (11.1) 참조 ).

6 Global Issue Daishin Economic Research Institute [ 그림 1] 실적 (EPS) 과유동성 (P/E) 으로본 MSCI EM 연간수익률분석 1 EPS P/E EM 주 : MSCI 실적기준 EPS. 9 년도는 일지수적용 [ 그림 11] 중국과잉유동성은향우물가상승압력으로 [ 그림 12] 2 분기이후반등을보이고있는소비자물가 M1(M Fwd) CPI( 우 ) 인도한국대만 비중축소로조바심을이기자 앞서설명한현재시장을지지하는 1) 경기회복기대, 2) 선진국에서이머징시장으로자금이동은당분간유효해보인다. 하지만현재시장은실적보다는유동성에의지하고있으며, 시장유동성이시간이지날수록축소될가능성이높다는것은시장지지력약화로이어질것이다. 기업실적상향도 ERR 지표로미루어볼때추가상승은제한될것으로여겨져, 주가수익률을구성하는 1기업실적 (EPS) 증가율의둔화와 2유동성 (PER) 의감소전망은향후주가수익률감소, 주가조정으로이어질공산이높다. 현경기침체기를제외한세계 2차대전이후미국의 1차례의경기침체기에서주가회복속도를살펴보면, 주가저점형성후 3주간의월간평균수익률은 3.9%( 표준편차 11.) 을기록한반면, 이후 3주간은.1%( 표준편차 1.7) 로현저히둔화된모습을보였다 ( 그림 1,1).

7 Global Issue 김수석 (79-37) 그이유로써는경기회복기대와시중유동성이가격메리트가부상된증시로흡수되며빠른증시반등을일으켰지만, 시간이지날수록가격메리트감소등이상승탄력둔화로이어진것으로풀이된다. 글로벌신용경색으로주가저점 (9.3 월 ) 후현재까지 38주의시간이지났다. 이번주가반등기도미국의과거사례와비슷한양상을뛰며, 최근들어주가상승탄력이둔화되고있다. 당분간유동성과가격부담의지루한공방전이전개될가능성이높다. 하지만과거사례로부터박스권에서의움직임이예상된다고는하나, 현재로서는시간이지날수록상승모멤텀약화가예상되어비중축소를통한가벼운마음으로시장에임하는것이박스장에서의조바심을이겨낼수있을것이다.. [ 그림 13] 전후미국의 1 차례경기침체이후주가회복추이 (week) 1 avg 자료 : NBER, Bloomberg, 대신경제연구소 (DERI) [ 그림 1] 미국의경기침체기평균주가회복속도와현재반등추이 (%) 1 월간수익률 ( 좌 ) 8 1차례경기침체기평균 현재 (Week) 자료 : NBER, Bloomberg, 대신경제연구소 (DERI) 7

기업분석(Update)

기업분석(Update) 1.. Quantitative Analyst 이창환 91-73 ch.lee@ibks.com Sector Monitor: 업종별수익률 : Cyclical 업종이 Defensive 업종대비아웃퍼폼 이익모멘텀 : 1개월전대비 EPS 전망치변화율은업종전반적으로 (+) 를기록. ERR 역시전반적으로 (+) 를기록한가운데 와, 업종이두드러짐. 개월선행 EPS 전망치는,,