Daily News 2014 년 6 월 11 일 태양광 글로벌태양광업체점검및전망 비중확대 ( 유지 ) 이응주 Q14 글로벌태양광업체실적호조 : 1) ASP, 2) 비용, 3) 고부가확대 2Q14 태양광업

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1 214 년 6 월 11 일 글로벌업체점검및전망 비중확대 ( 유지 ) 이응주 eungju.lee@shinhan.com 1Q14 글로벌업체실적호조 : 1) ASP, 2) 비용, 3) 고부가확대 2Q14 업체들의실적은예상보다부진, 하반기대폭적인개선기대 한화케미칼등주비중확대관점유지. 3Q14 중국발정책수혜기대 정용진 yjjung86@shinhan.com 1Q14 글로벌업체실적호조 : 1) ASP 상승, 2) 원가절감, 3) 발전시스템확대 1Q14 글로벌업체들의실적은양호했다. 대표적인폴리실리콘 ( 태양전지원료 ) 업체인 OCI 와 Wacker( 독일 ) 의영업이익이전분기적자에서벗어났다. 세계최대태양전지업체인 Trina Solar( 중국 ) 의영업이익은전분기대비 171.2% 나증가했다. 폴리실리콘업체들의경우 ASP 상승 (QoQ +13.5%) 과출하량확대로인해어닝서프라이즈를시현했다. 중국태양전지업체들의경우매출액은전분기대비감소 (QoQ -12.4%) 했다. 중국시장부진여파때문이다. 그러나원가를절감하고부가가치가높은일본시장에적극진출하면서수익성은개선 (GPM QoQ +.2%p) 되었다. 미국업체들도양호한실적을이어갔다. 상업용 / 가정용발전시스템시장진출확대때문이다. 2Q14 업체들의실적은예상보다부진, 하반기대폭적인개선기대 2Q14 에도글로벌업체들의실적개선추세는지속되겠으나실제실적은기대치를하회할가능성이크다. 2Q14 실적에대한눈높이를낮춰야하는이유는밸류체인전반에걸친가격하락때문이다. 2Q14 폴리실리콘가격은전분기대비 3.2% 하락했으며, 모듈가격도 2.1% 하락했다. 일본과중국의설치수요부진탓이크다. 일본의수요가부진한이유는 4 월부터보조금이삭감 (kwh 당 엔 ) 되었기때문이다. 물론예견되었던사안이다. 문제는중국의수요부진이다. 214 년중국의설치목표는 14GW 지만상반기설치량은 3~4GW 에그칠전망이다. 경기부진, 금융경색여파로설치가지연되고있기때문이다. 한화케미칼등주에대한비중확대관점유지. 3Q14 중국발정책수혜기대 업종에대한적극적인비중확대관점을유지한다. 최선호주는한화케미칼, OCI 등이다. 2Q14 들어시황부진으로글로벌업체들의주가는조정을받고있다. 하지만각국정부의지원책은계속되고있다. 지난 5 월중국은 217 년까지 7GW 의을설치하겠다는새로운목표 ( 기존 215 년까지 35GW) 를발표했다. 미국은석탄화력을사실상금지하는강력한탄소저감책을발표했다. 향후신재생에너지분야에대한지원이많아질수밖에없다. 단기적으로는 3Q14 초중국정부의추가부양책발표가모멘텀이될전망이다.

2 글로벌업스트림업체영업실적추이 ( 달러환산 ) 폴리실리콘업체실적 : 기대치에부합하는양호한실적시현 글로벌폴리실리콘업체들의실적은판매가격상승과가동률회복으로개선되었다. 전분기말 kg 당 달러였던폴리실리콘가격은 13 주연속상승해분기말에는 달러를기록했다. 웨이퍼 / 셀 / 모듈등다운스트림업체들의가동률상승으로출하량도대폭증가했다. 주요폴리실리콘업체들의실적은다음과같다. 1) OCI 는주요폴리실리콘업체중유일하게어닝서프라이즈 ( 컨센서스대비 +8.6%) 를기록했다. 영업이익 26. 백만달러를달성해흑자전환에성공했다. 폴리실리콘가격상승은물론이고, 출하량도분기최고치를기록했다. 2Q14 실적도전분기대비개선 (OP QoQ +71.9%, 컨센서스기준 ) 될전망이다. ASP 가상승하고, 전기요금하락에따라원가가절감되기때문이다. 다만원 / 달러환율급락은실적에 (-) 요인으로작용하겠다. 2) Wacker 는 백만달러의영업이익을기록하며흑자전환 (QoQ) 에성공했다. 폴리실리콘사업부의약진이돋보였다 백만달러의영업이익을기록해전분기대비 865.9% 증가했다. 전체영업이익중폴리실리콘사업의비중이 91.% 에이른다. 다만 1Q14 실적개선에는기고효과도존재한다. 4Q13 실적부진은전방업체들의계약취소에따른일회성비용이포함되어있기때문이다. 업황이호전되면서실적이정상적인궤도로회복되고있다. 3) REC Silicon 은낮아진컨센서스에부합하는 1 분기실적을기록했다. 영업손실 13.9 백만달러로적자폭이커졌다. Silane 의 4 공장이정비에들어가폴리실리콘생산이 3,979 톤 (QoQ -22.5%) 으로감소했기때문이다. 생산감소로고정비부담증가에따라원가율도나빠졌다. FBR 설비의생산원가 (Cash Cost) 는 1.5 달러 /kg 에서 13.6 달러 /kg 로높아졌다. 하지만정비가일단락되면실적은개선될전망이다. 가동률이정상화된 2 분기에는적자폭을축소하겠다. ( 백만달러, %) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 QoQ YoY 2Q14C QoQ YoY C YoY OCI 매출액 ,72 3, 영업이익 (57) (22) 16 (51) (41) 26 흑전흑전 (98) 168 흑전 EBITDA OPM (8.8) (3.) 2.5 (7.8) (5.9) (3.6) 5.2 EBITDA 마진 Wacker( 독 ) 매출액 1,566 1,569 1,52 1,32 1,421 1,53 1,544 1,48 1, , ,947 6, 영업이익 (7) 183 흑전 (32.4) EBITDA (3.8) , OPM (.5) EBITDA 마진 REC Silicon( 노 ) 매출액 (7.6) (5.1) (55.5) (3.8) 영업이익 (13) (2) (62) (41) (28) (1) (25) (6) (16) 적지적지 (1) 적지적지 (69) 7 흑전 EBITDA (19) (37.2) (23.5) (51.6) OPM (3.7) (6.) (57.2) (31.) (12.4) (3.7) (21.6) (4.7) (13.8) (8.1) (9.4) 1.3 EBITDA 마진 (17.3)

3 중국셀 / 모듈업체실적 : 중국향수요부진 ( 매출하락 ) < 일본 / 미국향거래선강화 ( 마진상승 ) 중국셀 / 모듈업체들은중국본토수요가둔화되면서전반적인매출및출하량이줄어드는모습을보였다. 하지만수요가견조한일본 / 미국시장에공격적으로진출해수익성은개선되었다. 주요태양전지업체들의실적은다음과같다. 1) 한화솔라원의 1Q14 출하량은 323.6MW(QoQ -8.1%) 로줄었다. 매출도 백만달러 (QoQ -12.1%) 로기대치에못미쳤다. 반면영업이익은크게개선된 3.5 백만달러 (OPM 1.9%) 를기록해 12 분기만에영업흑자를기록했다. 1Q14 중국수요가둔화됐지만판매단가가높은일본과영국시장에주력한전략이주효했다. 출하비중중일본 51%, 영국 22% 를차지하면서중국비중 (4Q13 16% 1Q14 1% 내외 ) 이대폭줄었다. 향후설비효율화추진등을통해원가를지속적으로감축하고, 발전시스템사업진출확대를통해지속적인실적개선을기대한다. 2) Trina Solar 도중국향수요둔화로인한매출감소를겪었지만영업이익은큰폭의어닝서프라이즈를시현했다. 매출과출하량은각각 백만달러와 558.MW 를기록했다. 전분기대비각각 15.4%, 27.5% 감소한성적이다. 반면영업이익은 38.2 백만달러 (QoQ %) 를기록해컨센서스를 247.2% 뛰어넘었다. ASP( 평균판매단가 ) 가높은일본 (4Q % 1Q14 3.4%) 과미국 (16.3% 31.9%) 비중이커졌기때문이다. 영국에서진행중인자체시스템 24MW 도실적개선에보탬이됐다. 3) Jinko Solar 의 1Q14 매출은 백만달러 (QoQ -9.8%), 영업이익 32.7 백만달러 (QoQ -25.%) 로기대치를상회했다. 전분기보다감익된이유는호실적을견인했던발전프로젝트가 2 분기이후에완공되어실적으로인식되기때문이다. 연간가이던스가 3MW 에서 4MW 로상향돼하반기실적개선이예상된다. 4) Canadian Solar 도매출 백만달러 (QoQ -1.2%) 와출하량 5MW(QoQ %) 를기록하며중국수요부진의영향을받았다. 경쟁사들과달리영업이익도 68.6 백만달러 (QoQ -32.2%) 로부진했다. 이미북미 ( 캐나다온타리오등 ) 기반의프로젝트를다수진행하고있어서선별적인시장공략의효과가적었다. 지난분기출하량중북미비중이 32.1% 에달했기때문이다. 종합솔루션사업의확대는긍정적인요소다. 1Q14 출하량중솔루션사업에 49MW 가사용되면서전분기기록한 23MW 대비두배이상늘었다. 솔루션사업의영업이익률이높기때문에차후성장동력으로주목받고있다. 중국의분기별설치수요와목표치 (GW) Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14F 3Q14F 4Q14F 자료 : SolarBuzz, 산업자료, 신한금융투자 중국셀 / 모듈업체별출하량추이 (MW) 한화솔라원 Trina Solar 1, JinkoSolar Canadian Solar Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 자료 : 각사, 신한금융투자 3

4 미국셀 / 모듈업체실적 : 발전시스템확대로실적호조지속 미국의셀 / 모듈업체들은자국발전시장의급격한성장을만끽하고있다. 1Q14 미국시장은 1.2GW 를상회하면서전년동기 (.87GW) 에비해대폭확대되었다. 특히대규모발전설비뿐아니라소규모가정용 / 상업용시장도규모가커지고있다. 발전설비계약증가로가동률이상승해수익성이개선됐다. 반면모듈업체간의경쟁으로발전설비의원가는낮아졌다. 미국주요업체들의 1Q14 실적은다음과같다. 1) First Solar 는매출 95.2 백만달러 (QoQ +23.6%) 를기록하며순조로운첫분기실적을시현했다. 출하량은 441MW(QoQ -1.3%) 로소폭줄었지만캘리포니아의 139MW 발전설비가완공돼실적이개선됐다. 영업이익 2. 백만달러 (QoQ +36.4%) 로컨센서스를 143.9% 상회했다. 매출중발전설비비중이 65% 까지상승했다. 미국중심이었던발전시장이다양한국가들로확장되고있다. 시장규모가확대되면서자연스럽게신규프로젝트계약도늘고있다. 신규계약한프로젝트중미국비중은 41% 까지낮아졌다. 2) SunPower 는매출 백만달러 (QoQ +8.5%) 와영업이익 97.7 백만달러 (QoQ +56.%) 를기록했다. 가정용 / 상업용소규모발전설비시장이급성장해컨센서스이상의실적을거둘수있었다. 1 분기중가정용패널만 18MW 설치해높은가동률을보였다. 시장성장이지속되자세금혜택을이용한자금조달도활발했다. 구글, BofA 등대기업의투자로안정적인구조가정착됐다. 3) SunEdison 의 1Q14 매출은 백만달러 (QoQ -1.%) 를기록했다. 영업손실은 백만달러로전분기 ( 영업손실 백만달러 ) 보다적자폭이크게줄었다. 76MW 의발전설비가완공된덕분이다. 발전설비에대한연간가이던스는 5MW 다. 분기말기준 1.GW 의수주잔고를보유하고있어달성가능성은높다. 4) SolarCity 는영업적자 (OPM -15.4%) 를기록했지만매출성장 (QoQ 34.3%, YoY %) 이돋보였다. 성장성에대한시장의우려를잠재웠다. 가정용 ( 루프탑 ) 설비설치량은 82MW 로전분기대비 2.1% 감소, 전년동기대비 78.3% 증가했다. 연초한파로지연된수요를감안하면양호한성장세다. 미국셀 / 모듈업체평균상대주가및영업이익률추이 (1/13=1) 영업이익률 ( 우축 ) 5 상대주가 ( 좌축 ) (%) 2 분기별 SolarCity 출하량및미국설치수요추이및전망 (MW) 미국수요 ( 우축 ) (MW) 2 SolarCity 출하량 ( 좌축 ) 3, , , /13 4/13 7/13 1/13 1/14 4/14 7/14 F 1/14 F (5) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14F 3Q14F 4Q14F 자료 : SolarCity, SolarBuzz, 신한금융투자 4

5 글로벌다운스트림업체영업실적추이 ( 달러환산 ) ( 백만달러, %) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 QoQ YoY 2Q14C QoQ YoY C YoY 한화솔라원 ( 중 ) 매출액 (14.4) 매출총이익 (12) 11 (9) (42) (16.) 영업이익 (37) (13) (4) (1) (21) (2) (22) (4) 4 흑전 흑전 흑전 (66) 3 흑전 GPM (9.4) 6.3 (5.8) (31.3) OPM (28.8) (7.7) (26.) (74.8) (11.5) (1.3) (11.7) (1.8) (8.6) 3.3 Trina Solar( 중 ) 매출액 (15.4) ,775 2, 매출총이익 , 영업이익 (4) (79) (76) (7) (4) (24) 흑전 32 (15.4) 흑전 (44) 14 흑전 GPM OPM (11.4) (22.7) (25.5) (23.3) (15.4) (5.4) (2.5) 5.6 JinkoSolar( 중 ) 매출액 (9.8) ,153 1, 매출총이익 (11.7) 영업이익 (49) (13) (8) (17) (3) (25.) 흑전 GPM OPM (28.9) (6.7) (3.7) (57.3) (1.4) Canadian Solar( 중 ) 매출액 (1.2) ,654 2, 매출총이익 (32.2) 영업이익 (13) (3) (34) (91) (41.3) (3.7) GPM OPM (4.1) (.9) (1.6) (31.) First Solar( 미 ) 매출액 , , (14.8) ,39 3, 매출총이익 (47.5) (11.3) (2.3) 영업이익 (83.3) (66.3) (53.2) GPM OPM SunPower( 미 ) 매출액 (1.1) 8. 2,57 2, 매출총이익 (17.6) 영업이익 (16) (46) () 흑전 44 (54.5) (22.6) (2.) GPM OPM (3.2) (6.7) (.) SunEdison( 미 ) 매출액 (.9) ,8 2, 매출총이익 (14) 47 흑전 (5.) 영업이익 (53) (14) 1 25 (38) (48) (49) (153) (76) 적지 적지 (34) 적지 적지 (287) (9) 적지 GPM (2.6) OPM (1.2) (1.7) (8.6) (11.9) (8.) (27.7) (13.8) (6.) (14.3) (.3) SolarCity( 미 ) 매출액 (2.) 매출총이익 영업이익 (15) (16) (15) (32) (27) (27) (29) (55) (67) 적지 적지 (83) 적지 적지 (138) (322) 적지 GPM OPM (58.6) (33.3) (46.8) (136.) (89.1) (71.3) (59.) (116.9) (15.4) (133.3) (84.1) (18.7) 5

6 2Q14 업체들의실적은예상보다부진, 하반기대폭적인개선기대 2Q14 에도글로벌업체들의실적개선추세는지속되겠으나실제실적은기대치를하회할가능성이크다. 2Q14 실적에대한눈높이를낮춰야하는이유는밸류체인전반에걸친가격하락때문이다. 2Q14 폴리실리콘가격은전분기대비 3.2% 하락했으며, 모듈가격도 2.1% 하락했다. 일본과중국의설치수요부진탓이크다. 일본의수요가부진한이유는 4 월부터보조금이삭감 (kwh 당 엔 ) 되었기때문이다. 물론예견되었던사안이다. 문제는중국의수요부진이다. 214 년중국의설치목표는 14GW 지만상반기설치량은 3~4GW 에그칠전망이다. 경기부진, 금융경색여파로설치가지연되고있기때문이다. 밸류체인가격추이 (1/13=1) Polysilicon Wafer 16 Cell Module 한국의월별폴리실리콘수출물량및단가추이 ( 톤 ) 물량 ( 좌축 ) 6, 단가 ( 우축 ) ( 달러 /kg) , , , /13 4/13 7/13 1/13 1/14 4/14 자료 : PV Insights, 신한금융투자 1/13 4/13 7/13 1/13 1/14 4/14 자료 : KITA, 신한금융투자 14 한화케미칼등주에대한비중확대관점유지. 3Q14 중국발정책수혜기대 업종에대한적극적인비중확대관점을유지한다. 최선호주는한화케미칼, OCI 등이다. 2Q14 들어시황부진으로글로벌업체들의주가는조정을받고있다. 하지만에대한각국정부의지원책은계속되고있다. 지난 5 월중국은 217 년까지 7GW 의을설치하겠다는새로운목표 ( 기존 215 년까지 35GW 설치 ) 를발표했다. 미국은석탄화력발전을사실상금지하는강력한탄소저감정책을발표했다. 향후신재생에너지분야에대한지원이많아질수밖에없다. 단기적으로는 3Q14 초반중국정부의추가부양책발표가모멘텀이될전망이다. 분기별 / 지역별글로벌설치수요추이및전망 (GW) 유럽 중국 미국 일본 인도 기타 2 연도별 / 지역별글로벌설치수요추이및전망 (GW) 유럽 중국 미국 일본 인도 기타 Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14F 3Q14F 4Q14F 자료 : SolarBuzz, 신한금융투자 F 15F 16F 자료 : EPIA, 신한금융투자 6

7 Peer 그룹밸류에이션비교 구분 회사명 시가총액 214E 215E ( 십억원 ) PER(x) PBR(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) PER(x) PBR(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 인티그레이션한화케미칼 3, GCL-Poly( 중 ) 5, SunEdison( 미 ) 5, 업스트림 OCI 4, Wacker( 독 ) 6, REC Silicon( 노 ) 1, (4.7) 다운스트림 First Solar( 미 ) 6, SolarCity( 미 ) 4, (53.6) (82.6) Sunpower( 미 ) 4, Canadian Solar( 중 ) 1, Trina Solar( 중 ) JinkoSolar( 중 ) , 주 1: Bloomberg 컨센서스기준, 주 2: 인티그레이션업체는폴리실리콘부터모듈까지전반의사업을영위 글로벌업체 PBR-ROE 비교 (214 년기준 ) (PBR, x) 4 SunPower 폴리실리콘업체들의상대주가추이 (1/13=1) OCI Wacker 4 REC Silicon GCL-Poly REC Silicon OCI Wacker First Solar GCL-Poly 한화케미칼 (ROE, %) (1) (5) /13 4/13 7/13 1/13 1/14 4/14 중국셀 / 모듈업체들의상대주가추이 (1/13=1) 한화솔라원 Trina Solar 1,2 Canadian Solar JinkoSolar 미국셀 / 모듈업체들의상대주가추이 (1/13=1) First Solar SunPower 8 SolarCity SunEdison /13 4/13 7/13 1/13 1/14 4/14 1/13 4/13 7/13 1/13 1/14 4/14 7

8 투자의견및목표주가추이 한화케미칼 (983) 일자투자의견목표주가 ( 원 ) ( 원 ) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 6/12 3/13 12/13 목표주가 ( 좌축 ) 한화케미칼주가 ( 좌축 ) 투자판단 ( 우축 ) 매수 Trading BUY 중립 축소 212년 6월 1일 매수 25, 212년 7월 9일 Trading BUY 25, 212년 1월 16일 Trading BUY 21, 212년 11월 25일 중립 16,5 213년 1월 7일 매수 16,5 213년 3월 19일 매수 27, 213년 5월 3일 매수 24, 213년 1월 2일 매수 3, 214년 2월 26일 매수 27, 214년 5월 15일 매수 26, OCI (16) 일자투자의견목표주가 ( 원 ) ( 원 ) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 6/12 3/13 12/13 목표주가 ( 좌축 ) OCI 주가 ( 좌축 ) 투자판단 ( 우축 ) 매수 Trading BUY 중립 축소 212년 6월 1일 매수 29, 212년 7월 25일 매수 27, 212년 9월 14일 매수 24, 212년 1월 17일 매수 21, 213년 4월 25일 매수 18, 213년 9월 16일 매수 21, 213년 12월 1일 매수 2, 214년 2월 11일 매수 235, 8

9 Compliance Notice 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.( 작성자 : 이응주, 정용진 ) 자료제공일현재당사는상기회사가발행한주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 자료제공일현재당사는지난 1 년간상기회사의최초증권시장상장시대표주관사로참여한적이없습니다. 당사는상기회사 (OCI) 를기초자산으로 ELW 가발행된상태이며, 유동성공급회사 (LP) 임을고지합니다. 당사는상기회사 ( 한화케미칼, OCI) 를기초자산으로 ELS 가발행된상태입니다. 자료제공일현재조사분석담당자는상기회사가발행한주식및주식관련사채에대하여규정상고지하여야할재산적이해관계가없으며, 추천의견을제시함에있어어떠한금전적보상과도연계되어있지않습니다. 당자료는상기회사및상기회사의유가증권에대한조사분석담당자의의견을정확히반영하고있으나이는자료제공일현재시점에서의의견및추정치로서실적치와오차가발생할수있으며, 투자를유도할목적이아니라투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로하고있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단으로하시기바랍니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다. 투자등급 (211 년 7 월 25 일부터적용 ) 종목 매수 : 향후 6 개월수익률이 +15% 이상 Trading BUY : 향후 6 개월수익률이 % ~ +15% 중립 : 향후 6 개월수익률이 -15% ~ % 축소 : 향후 6 개월수익률이 -15% 이하 섹터 비중확대 : 업종내커버리지업체들의투자의견이시가총액기준으로매수비중이높을경우 중립 : 업종내커버리지업체들의투자의견이시가총액기준으로중립적일경우 축소 : 업종내커버리지업체들의투자의견이시가총액기준으로 Reduce 가우세한경우 9