정유 / 화학업종 OVERWEIGHT Analyst 강동진 02) 주요이슈와결론 - 미정유사가동률급락. 베네수엘라원유수입금지영향가능성. 중질유수급타이트 - 미국정유사 Gasoline 생산비중하향조정중. 하반기 IMO 기대여전 -

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1 정유 / 화학업종 OVERWEIGHT Analyst 강동진 2) 주요이슈와결론 - 미정유사가동률급락. 베네수엘라원유수입금지영향가능성. 중질유수급타이트 - 미국정유사 Gasoline 생산비중하향조정중. 하반기 IMO 기대여전 - PX 마진초강세지속. 정제마진은정유사이익개선가능한여러요인중하나일뿐 - Ethylene 강세는한시적. ABS, PVC, BPA, 가성소다기대. PE, MEG 약세 산업및해당기업주가전망 - 정유업종저점매수관점유지. Top pick S-Oil 유지 - 화학업종차별적시황에대응. Top pick LG 화학, 관심종목금호석유, 한화케미칼 미정유사가동률급락. 베네수엘라원유수입금지영향가능성. 중질유수급타이트지난주미국정유사가동률은전주대비 4.8%p 급락한 8.9% 를기록했다. 지난 217 년 1월이후가장낮은가동률을기록했으며, 과거비슷한기간과비교하더라도상당히낮은수준이다. 미국정유사정제처리량 (Crude Run) 역시전주대비 86KBPD 급락했다. 2H19 부터석유제품시장공급과잉및정제마진약세가지속되고있다. 상황이개선되기위해서는사상최대로상승한미국정유사들의가동률조정이필요하며, 219 년중미국정유사가동률이조정받을것이라는것이당사의전망이다. 특히, 지난주부터미국정유사가동률이전년동기비낮은수준으로하락했는데, 미국의베네수엘라제재이후미국정유사가동률이하락하고있어, 향후가동률추이를주목할필요가있다. 또한, 미국정유사들의 Gasoline 생산비중은 % 에육박하여, 전세계에서가장높은수준이다. 따라서, 최근과 Gasoline 약세에서가장크게악영향을받는정유사는미국정유사일수밖에없기때문에, 어느정도가동률조정을통한재고조정이필요한상황으로판단한다. 게다가사상최고수준까지높아진중질유가격역시미국정유사들에는부정적이다. Venezuela 원유수급타이트로캐나다및 Mars 중질유가격이급등한것은미국정유사에부정적인요인이다. < 그림 1> 미국정유사가동률급락 < 그림 2> 미국원유수입도급락 (%) (KBPD) 8, 7, 6,, 4, 3, 2, 1,

2 I N D U S T R Y N O T E ( 6 8 ) 미국정유사 Gasoline 생산비중하향조정중. 하반기 IMO 기대여전미국원유생산량이사상최대를기록하고있는데셰일오일은 API 가굉장히높은 LTO(Light Tight Oil) 이다. 따라서, 일각에서는정유사들의 Gasoline 생산비중이지속증대되어 Light Distillate 의구조적인공급과잉을우려하고있다. 하지만, 우려와는다르게, 미국정유사들의 Gasoline 생산비중은지속적으로하락하고있다. 지난해 11월미국정유사들의 Gasoline 생산비중은 47.2% 를기록하여, 11월기준으로는 213 년이후가장낮은수준을기록했다. 미국정유사들의움직임들을종합해보면, Gasoline 생산비중은추가적으로낮아질가능성도배제할수없다. 투입원유가경질화되고있지만, 설비적인최적화를통해 Gasoline 생산비중을낮출수있다. 지난 3Q18 컨퍼런스콜에서 Valero 와 Phillips66 은 FCC 투입되는 VGO(Vacuum Gas Oil) 을 Bunker 시장으로팔고, FCC 가동률을낮추면서 Gasoline 생산비중을낮출수있을것이라고밝혔고, 이러한움직임은 1분기정기보수중추가적인조정이가능할것으로기대된다. 또한, 일부정유사들은향후 IMO22 시행으로인한 Diesel 수요급증에대비하기위해서, 그리고 Gasoline 공급과잉에대응하기위해서 Diesel Max 모드로전환하고있다. 실제로 4Q18 Valero Energy 는컨퍼런스콜에서현재 Diesel Max 모드로가동하고있음을밝혔고, 현재사용하는중질유중 2% 정도가 Venezuela 산이라고밝혔다. 다만, 정기보수시즌이기때문에, 영향은크지않을것으로밝혔으나, 정기보수이후의상황은지켜봐야할것이다. Gasoline 생산비중을낮춘미국정유사들은 Distillate 생산비중을확대하고있다. 하지만, 이미미국정유사들의 Distillate 생산비중은역사적으로가장높은수준까지상승하였고, 중질유수급타이트로인한영향이 Distillate 에더큰영향을미칠것으로전망되고있어, 향후추이를지켜볼필요가있다. 또한, IMO22 영향이더욱강화될것으로전망되는 2H19 부터는 Diesel 수요가급증할것이기때문에, Diesel 공급과잉을우려하기에는시기상조이다. 오히려, 전세계 Diesel 재고가여전히낮은가운데, IMO22 을맞이하고있음을상기해야하며, 국내정유사들의중간유분비중은전세계에서가장높은수준이라는점을고려할필요가있다. < 그림 3> 미국정유사 Gasoline 생산비중 < 그림 4> 미국정유사 DFO 생산비중 (%) 자료 : Petronet, 현대차증권 (%) 자료 : Petronet, 현대차증권 2

3 I N D U S T R Y N O T E < 그림 > Mars Blend Heavy Sour 원유 Premium 상승 < 그림 6> Western Canada Heavy Sour 원유 discount 축소 ($/bbl) ($/bbl) < 그림 7> 미국 Gasoline 재고 < 그림 8> 미국 DFO 재고 (' bbl) 27, range 219 Average (21-218) 218 (' bbl) 18, range 219 Average (21-218) 218 2, 16, 23, 14, 21, 12, 19, 1, < 그림 9> 싱가포르 Light Distillate 재고 < 그림 1> 싱가포르 Middle Distillate 재고 (' bbl) 2, range 219 Average (21-218) 218 (' bbl) 18, range 219 Average (21-218) 218 1, 13, 1, 8,, 3, 3

4 I N D U S T R Y N O T E ( 6 8 ) < 그림 11> 유럽 Gasoline 재고 < 그림 12> 유럽 Gasoil 재고 (' bbl) 1, (' bbl) 4, range 219 Average (21-218) 218 1,2 9 3, range Average (21-218) 218 2, 1, < 그림 13> 미국원유생산량과미국원유 Rig 추이 < 그림 14> 미국원유재고 (KBPD) 미국원유생산 ( 좌 ) Oil 리그수 ( 우 ) ( 기 ) 13, 1, (' bbl) 9, range 219 Average (21-218) , 11, 1, 9, 8, , 39, 29, 19, 4

5 I N D U S T R Y N O T E PX 마진초강세지속. 정제마진은여러가지정유사이익개선요인중하나일뿐 PX마진은 $/ 톤후반까지강세를보이고있다. 이에따라, 1Q19 정유사들의화학부문실적은강세기조를이어갈것으로전망된다. 향후아시아정기보수가 2Q19 까지이어질것이며, 중국 PTA 가동률이 82% 로높은수준을유지하고있어, 강세기조는최소한상반기까지이어질것으로전망된다. 중국의 PX설비가증설된다고하더라도, 현재의 Tight 한시황을감안하면 Spread 가정상화되는수준으로판단한다. 정유사들의화학부문증설역시투자에고려해야할사항이다. S-Oil 은우선 RUC/ODC 프로젝트로인한 PO/PP 이익기여가점진적으로이어질전망이다. 이미 4Q18 실적에화학부문실적인 1,6 억원수준이었는데, 정기보수를제외하고본다면, PO/PP 이익기여로분기별 1, 억원이상의이익이창출될것으로전망된다. 향후 PX Spread 가정상화될것을감안하더라도말이다. 정제마진은여전히약세이다. 하지만, 정유사정유부문이익은정제마진, 유가 (Lagging 효과, 재고평가이익 ), OSP 의함수이다. 낮은정제마진에도불구하고 Lagging 효과와재고평가이익, 그리고지난해대비낮아진 OSP 로 1Q19 부터정유부문이익은개선될것이며, 하반기는 IMO22 효과가기대된다. 따라서, 정제마진개선이정유업을투자하는데중요도는점점낮아지는가운데, 향후 정제마진까지개선된다면 을고려할필요가있다고판단한다. < 그림 1> 정제마진약세 < 그림 16> Gasoline / Naphtha 마진 (USD/bbl) 2 복합정제마진 (Lagging) 복합정제마진 ($/bbl) 3 휘발유 / 원유 나프타 / 원유 자료 : Petronet, 현대차증권 자료 : Petronet, 현대차증권 < 그림 17> Diesel/Kero 마진 < 그림 18> PX Spread 고공행진 ($/bbl) 2 2 등유 / 원유 경유 / 원유 자료 : Petronet, 현대차증권

6 I N D U S T R Y N O T E ( 6 8 ) < 그림 19> 중국 PTA 가동률 자료 : ICIS, 현대차증권 < 표 1> 주요 PX 정기보수 1H19 집중 Company Location Capacity (KTPA) Status JXTG Mizushima, Japan 3 Planned mid-feb turnaround, for around 4-6 days ExxonMobil Jurong Island, Singapore 2 March turnaround for 4 days Petronas Kerteh, Malaysia March turnaround, for around 3-4 days CNOOC Huizhou, China 8 March turnaround for 4 days Idemitsu Kosan Chiba, Japan 26 March turnaround for 3 days S-Oil Onsan, S Korea 1, March turnaround, unclear duration Formosa Mailiao,Taiwan 27 Mid-April turnaround for 4 days Hyundai Cosmo PC Daesan, S Korea 8 First-half May turnaround for 3 days JXTG Sakai, Japan 24 May turnaround for 4-6 days PTTGC Map Ta Phut, Thailand 4 May turnaround for 4 days Nghi Son Refinery Vietnam 7 June turnaround for 4 days 자료 : ICIS, 현대차증권 6

7 I N D U S T R Y N O T E Ethylene 강세는한시적. ABS, PVC, BPA, 가성소다기대. PE, MEG 약세최근 Ethylene 강세가이어지고있다. 강세배경은아시아정기보수영향으로판단한다. 따라서, 2분기이후 Ethylene 강세가이어질수있을지는미지수이다. 올해 Ethylene 증설물량이 1MTPA 로, 연간수요.2MTPA 에 2배에이를것으로전망되기때문이다. 합성수지 : PE는여전히약세를이어가고있다. HDPE, LDPE 모두 Spread 개선이대단히더딘상황이다. 다만, PVC, ABS 반등이가장눈에띈다. 특히, 4Q18 중금호석유, 롯데첨단소재등의 Spot ABS 마진은적자를기록했다. 따라서, Spread 는최악의상황을이미경험했다고판단한다. 또한, 중국자동차판매부진과미중무역분쟁영향으로가장큰악영향을받았던제품역시 ABS 이다. 대부분의수요가자동차 / 가전이기때문이다. 따라서, 최근중국의경기부양과관련해가장먼저회복할수있는제품역시 ABS 로판단한다. 뿐만아니라, 공급부담역시상대적으로덜하다. PC 도유사한수요처를가지고있기때문에, PC 와원재료인 BPA 역시반등이가능할것으로판단한다. 전세계 ABS Capa 1위는 LG 화학이다. 화섬 : PX 강세가이어지고있지만, MEG 는약세가지속되고있다. MEG 는올해최대 3.MTPA 수준의증설이기록되고있고, 중국 Coal to MEG 가동률이개선되고있는것으로파악되기때문 에, 중장기전망이여전히밝지못하다. 기타 : 가성소다가저점을확인할것으로판단한다. 씨스켐기준가성소다가격은최근저점을지지하고반등하고있다. ICIS 에따르면, 주요수요처인인도당국이 4월부터가성소다수입을위해서는 BIS(Bureau of Indian Standard) 로부터인증서를받을것을요구했고, 1월부터이러한요건이강제되기시작했다. BIS 인증을받기위해서는 3~6 개월의시간이필요한데, 아시아생산자들은 12월말까지인증서요청을위한 Application 을제출한것으로알려지고있다. 이는주로일본업체들에영향을미쳤고, 이로인해그동안국제 Spot 가격이약세를지속한것으로파악된다. ICIS 에따르면, 빠르면 3월부터 BIS 인증이이루어질것으로전망되고있어, 공급과잉은빠르게해결될수있을것으로전망된다. 뿐만아니라, 2Q19 이후집중될전망인정기보수와신규 Aluminum 플랜트수요역시 1H19 중기대되며, 한국내 Epoxy, SAP, 반도체증설에따른신규수요처역시 12KTPA 에이를것으로전망되기때문에, 공급과잉은빠르게해소될것이다. 국내가성소다업체는한화케미칼, 롯데정밀화학, LG 화학이다. 7

8 I N D U S T R Y N O T E ( 6 8 ) < 그림 2> HDPE Spread < 그림 21> LDPE Spread < 그림 22> ABS Spread < 그림 23> BPA-Benzne Spread < 그림 24> PVC Spread < 그림 2> 가성소다가격추이 8

9 I N D U S T R Y N O T E < 그림 26> MEG Spread < 그림 27> BD Spread < 그림 28> 아시아가성소다점진적개선기대 자료 : ICIS, 현대차증권 < 표 2> 아시아가성소다주요턴어라운드일정 Producer Capacity (KTPA) Scheduled maintenance period Location Asahi Glass 32 Mid-February-late March Chiba, Japan Lotte Fine Chemical 1 March-mid April, around days Ulsan, South Korea PT Asahimas Chemical Hanwha Chemical 3 March, around 1 month Cilegon, Indonesia 36 April, 1 days Yeosu, South Korea Tosoh 1,188 May, around 1. months Nanyo, Japan Tokuyama 498 September, around 1. months Tokuyama, Japan 자료 : ICIS, 현대차증권 9

10 I N D U S T R Y N O T E ( 6 8 ) 투자의견및목표주가추이 일자 투자의견 목표주가 괴리율 (%) 평균최고 / 최저 18/6/26 BUY 16, /7/3 BUY 16, /7/17 BUY 16, /7/27 BUY 16, /8/24 BUY 16, /9/11 BUY 16, /1/4 BUY 19, /1/22 BUY 19, /1/29 BUY 19, /11/23 BUY 16, /1/8 BUY 14, /1/22 BUY 14, /1/29 BUY 14, /2/1 BUY 14, - - 투자의견및목표주가추이 일자 투자의견 목표주가 괴리율 (%) 평균최고 / 최저 18/6/26 BUY 2, /7/2 BUY 2, /8/21 BUY 3, /9/17 BUY 3, /1/2 BUY 3, /1/22 BUY 3, /1/26 BUY 3, /1/29 BUY 3, /11/23 BUY 3, /12/14 BUY 3, /1/4 BUY 3, /1/22 BUY 3, /1/31 BUY 3, /2/1 BUY 3, - - 투자의견및목표주가추이 일자 투자의견 목표주가 괴리율 (%) 평균최고 / 최저 17/12/21 BUY 12, /1/11 BUY 12, /2/2 BUY 136, /2/2 BUY 136, /3/8 BUY 136, /4/3 BUY 14, /6/21 BUY 14, /8/6 BUY 13, /1/17 BUY 13, /1/22 BUY 13, /11/ BUY 13, /1/22 BUY 13, /2/7 BUY 13, /2/1 BUY 13, - - 최근 2 년간 S-Oil 주가및목표주가 단위 ( 천원 ) S-Oil 2 목표주가 최근 2 년간 LG 화학주가및목표주가 단위 ( 천원 ) LG화학목표주가 최근 2 년간금호석유주가및목표주가 단위 ( 천원 ) 금호석유 2 목표주가

11 I N D U S T R Y N O T E 투자의견및목표주가추이 일자 투자의견 목표주가 괴리율 (%) 평균최고 / 최저 17/8/16 BUY 4, /9/26 BUY 4, /1/26 BUY 42, /11/13 BUY 42, /11/24 BUY 42, /1/24 BUY 44, /2/2 BUY 44, /2/23 BUY 44, /3/8 BUY 44, //1 BUY 4, /8/16 BUY 3, /11/14 BUY 22, /1/22 BUY 22, /2/1 BUY 22, - - 최근 2 년간한화케미칼주가및목표주가 단위 ( 천원 ) 한화케미칼 목표주가 Compliance Note 조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 동자료에언급된종목의유가증권 (DR,CB,IPO, 시장조성 ) 발행과관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 이자료에게재된내용들은자료작성자강동진의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 투자의견분류 업종투자의견분류현대차증권의업종투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간업종펀더멘털과업종주가의전망을의미함. OVERWEIGHT : 업종펀더멘털의개선과함께업종주가의상승기대 NEUTRAL : 업종펀더멘털상의유의미한변화가예상되지않음 UNDERWEIGHT : 업종펀더멘털의악화와함께업종주가의하락기대 현대차증권의종목투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상상대수익률을의미함. BUY : 추천일종가대비초과수익률 +1%P 이상 MARKETPERFORM(M.PERFORM) : 추천일종가대비초과수익률 -1% +1%P 이내 SELL : 추천일종가대비초과수익률 -1%P 이하 투자등급통계 ( ~ ) 투자등급 건수 비율 (%) 매수 147건 92.4% 보유 12건 7.% 매도 건 % 본조사자료는투자자들에게도움이될만한정보를제공할목적으로작성되었으며, 당사의사전동의없이무단복제및배포할수없습니다. 본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 본자료는어떠한경우에도고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 1 1