CONTENTS I. Summary... 3 II. 여행주 Valuation, 고민이많아졌다... 4 III. 국내여행산업은얼마나더성장할수있을까? 출국자수성장잠재력에대한고찰 2. 성장하는 FIT 수요에서볼륨을확보해야한다 3. 볼륨확대에이은 monetizing

214. 11. 5 Industry Report 여행업 Positive ( 신규 ) Top Pick 인터파크 INT Buy ( 신규 ) 32, 원 ( 신규 ) Sector Index 14 13 12 11 1 9 '13.11 '14.2 '14.5 '14.8 '14.1 업종시가총액 호텔 / 레저 KOSPI 주 : KRX 업종분류기준 PER( 배 ) PBR( 배 ) Market 11.8 1.1 Sector 19.9 3.9 1,852 십억원 (Market 비중.2%) 성장의축은 FIT 및온라인 출국자수성장이둔화될것으로보이는가운데여행업체의외형성장가시성에대 해점검이필요함. 향후볼륨성장이 FIT( 개별자유여행 ) 에서창출될전망이며, 온라인및모바일채널에서의경쟁력요구될전망. 이에온라인채널집객력, 고수익콘텐츠 monetizing( 수익화 ) 역량에강점보유한인터파크 INT Top pick 으로제시 성장의축은 FIT 및온라인채널로빠르게이동중 출국자수성장의둔화가예상되면서여행업체는외형성장에대한가시성이필요한시기로판단됨. 성장의축이 FIT 및온라인으로빠르게이동하면서각사의대응전략, 외형성장가시성, 그리고이에따른이익창출능력점검필요 온라인및모바일채널의급부상, 21 년부터급격하게증가한 LCC 항공권이향후 FIT 시장확대의촉매제로예상함. 온라인채널로의수요집객력이중요경쟁력으로작용할전망 현재 FIT 수요는대부분항공권등저수익상품으로흡수되고있음. 볼륨확보이후고수익비항공권콘텐츠를 monetize 가능한구조로진화해야한다고판단 트래픽을효과적으로 monetizing 하는인터파크 INT Top pick 으로제시 당사는여행업종 Top pick 으로인터파크 INT 제시. 거래볼륨빠르게증가하는 가운데비항공권콘텐츠 214 년 3 분기기준 38% 까지확대되어이익창출능력이점진적으로입증되고있기때문. 투어부문영업이익은 216 년까지연평균 51% 증가하여영업이익기여도는 63% 까지상승할전망 Analyst 김진성 2)768-7618, justin.kim@wooriwm.com 하나투어및모두투어에대해서도긍정적인시각제시. 하나투어는패키지상품의양호한성장과함께 하나프리 를통한 FIT 수요유입또한확대되어추가적인시장점유율확장가능할전망 한편, 모두투어는최근항공권판매급증이목격되고있지만볼륨확보이후항공권외콘텐츠로확대되기위해서는시간이소요될것으로판단됨 여행업종투자의견 / 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %, 십억원 ) 코드 투자의견 목표주가 (12M) 현재가 PER PBR ROE 순차입금 214E 215F 214E 215F 214E 215F 213 214E 인터파크INT 1879.KQ Buy( 신규 ) 32,( 신규 ) 25,7 49.9 3.4 5.9 6.2 12.4 22.3-26 -41 하나투어 3913.KS Buy( 신규 ) 8,( 신규 ) 64,6 21.4 17.1 3.6 3.2 17.8 19.7-174 -24 모두투어 816.KQ Hold( 신규 ) 25,( 신규 ) 21, 16.7 12.3 2.7 2.3 16.8 2.2-81 -89 주 : 11 월 4 일종가기준, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : 우리투자증권리서치센터전망

CONTENTS I. Summary... 3 II. 여행주 Valuation, 고민이많아졌다... 4 III. 국내여행산업은얼마나더성장할수있을까?... 1. 출국자수성장잠재력에대한고찰 2. 성장하는 FIT 수요에서볼륨을확보해야한다 3. 볼륨확대에이은 monetizing 능력필수 4. FIT의핵심채널은온라인과모바일 9 IV. 일본사례에서유추할수있는향후모습... 34 V. 방향성과부합하는기업선별하기... 1. 여행시장성장동력축의이동 2. 향후관건은트래픽을통한수익창출 3. Top pick은인터파크int. 하나투어와모두투어도 FIT 볼륨성장기대 41 [ 기업분석 ] 인터파크 INT (Buy, TP 32,원 )... 하나투어 (Buy, TP 8,원 )... 모두투어 (Hold, TP 25,원 )... 48 53 57

I. Summary 여행업종투자의견 Positive 로커버리지 개시 당사는여행업종에대해투자의견 Positive 로커버리지를개시한다. 향후여행시장의볼륨성 장은 FIT( 개별자유여행 ) 에서창출될전망이며, 온라인및모바일채널을통한집객력, 고수익 콘텐츠 monetizing( 수익화 ) 역량에서업체간선별이필요하다고판단된다. 여행업체의실적 가시성에대한고민 4분기부터여행수요가회복국면에진입했지만하나투어및모두투어의주가 / 밸류에이션은정상화되지못하는상황이다. 또한, 모두투어대비하나투어의밸류에이션프리미엄은 5% 수준으로역사적최고치에가깝다. 이는향후출국자수성장이둔화될수있다는우려속에여행업체의실적가시성에대한고민이많아졌기때문이라는것이당사의판단이다. FIT 수요흡수를통해 외형성장및수익창출 가능한지점검필요 출국자수성장이둔화될경우, 여행주의밸류에이션이정당화되기위해서는외형성장가시성이높아야할것으로보인다. 여행시장의성장축이 FIT( 개별자유여행 ) 및온라인으로빠르게이동함에따라각사의대응전략, 시장점유율확장을통한외형성장가시성, 그리고이에따른이익창출능력을점검할필요가있다. 국내 FIT 는여전히항공권 수익에치중 향후 FIT가여행산업의성장 mainstream 으로견고하게지속될것은자명하다. 하지만업체들에따라비중은상이하지만, 여전히국내 FIT 여행수요는항공권판매를통해서만흡수되고있으며, 패키지상품대비여행사가취할수있는수익성이낮기때문에볼륨을확보한이후고수익비항공권콘텐츠를 monetize 할수있는구조로진화해야한다고판단된다. Top pick: 인터파크 INT(Buy, 32, 원 ) 항공권판매를통해 FIT 트래픽을확보하고이를효과적으로고수익상품으로연계 현재국내 FIT 여행시장은전체출국자수의 25% 수준에불과한것으로추정되고있으며, 이중대부분이개별항공권판매인것으로파악된다. FIT 시장에서항공권송출객수기준으로시장점유율을확대해도결국이익창출의핵심은비항공권콘텐츠이다. 이에따라당사는항공권판매를통해 FIT 트래픽을확보하고이를효과적으로고수익상품으로연계하고있는인터파크 INT( 인터파크투어 ) 를 Top pick으로제시한다. 비항공권콘텐츠가 214 년 3분기기준, 전체거래총액의 38% 까지확대되는등이익창출능력이점진적으로입증되고있다. 투어부문의영업이익은 216년까지연평균 51% 증가하여영업이익기여도는 213년 33% 에서 216년에는 63% 까지상승할전망이다. 하나투어도긍정적인 시각제시 하나투어 (Buy, 목표주가 8, 원 ) 의경우국내 1 위여행사라는브랜드경쟁력및시장지 배력을바탕으로패키지시장에서양호한성장세를보이고있다. 동시에 하나프리 를통해 유입되는 FIT 수요또한확대되어추가적인시장점유율확장은가능할전망이다. 모두투어는 FIT 수익창출능력 확인필요 한편, 모두투어 (Hold, 목표주가 25, 원 ) 는패키지 2위여행사로서최근 4년동안시장점유율이 1% 부근에서정체되어있다. 이는여행수요둔화영향속 FIT에대한대응이늦어졌기때문으로판단된다. 최근항공권판매급증이목격되고있지만볼륨확보이후항공권외콘텐츠로확대되기위해서는시간이소요될것으로판단된다. 패키지여행수요역시양호한성장세를유지할전망이지만볼륨성장축이 FIT로이동함에따라이에대한업체별대응능력을추가적으로지켜볼필요가있다. 양사는도매사라는사업구조특성상일정규모이상의 FIT 볼륨을확보해도유통채널에지급하는수수료부담때문에인터파크투어대비수익창출능력이부족할것으로판단된다. 3

II. 여행주 Valuation, 고민이많아졌다 여행주밸류에이션에 대한고민시작되다 4분기부터여행수요가회복국면에진입했지만하나투어및모두투어의주가및밸류에이션은정상화되지못하는상황이다. 모두투어의경우, 밸류에이션은 12M forward 기준으로역사적인저점부근에근접해있다. 세월호참사등각종재난 / 사고가이어지면서여행수요가주춤해졌고, 그영향으로여행사단기실적이악화될것으로예상되었기때문이다. 이러한전망에따라증권사들은실적추정치를하향조정하였는데, 주가는그보다더크게하락했다. 4 분기들어패키지예약률이회복되고, 여행대기수요가가세하는등수요는회복되고있지만여행업체의밸류에이션은정상수준으로회귀하지못하고있다. 더군다나, 하나투어및모두투어의밸류에이션격차는금융위기구간을제외하고사상최대수준에도달해있다. 1위업체와 2위업체의시장지위및브랜드파워차이등의이유로하나투어가모두투어대비평균 2% 할증된프리미엄을부여받아왔는데, 이것이현재는 12M forward PER 기준으로 5% 에육박하고있다. 하나투어, 모두투어 12M forward PER 추이 하나투어 vs 모두투어밸류에이션격차는확대중 ( 배 ) 4 하나투어 12M forward PER 모두투어 12M forward PER ( 배 ) 2.5 하나투어 / 모두투어 12M forward PER 3 2. 2 1.5 1 1. '5.8 '6.8 '7.8 '8.8 '9.8 '1.8 '11.8 '12.8 '13.8 '14.8 주 : 컨센서스기준자료 : Quantiwise, 우리투자증권리서치센터.5 '5.8 '6.8 '7.8 '8.8 '9.8 '1.8 '11.8 '12.8 '13.8 '14.8 주 : 컨센서스기준자료 : Quantiwise, 우리투자증권리서치센터 하나투어 12M forward PER band 모두투어 12M forward PER band (won) Price 12.x 12, 16.x 2.x 1, 24.x 28.x 8, 6, 4, 2, (won) 5, 4, 3, 2, 1, Price 12.x 15.x 18.x 21.x 24.x '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 자료 : Dataguide Pro, 우리투자증권리서치센터 자료 : Dataguide Pro, 우리투자증권리서치센터 4

인터파크 INT는현재 215 년기준 PER 3.4배수준에서거래되는중 이와관련하여당사는올해초인터파크 INT 상장이후여행주의밸류에이션차별화가본격적으로진행되고있다고판단한다. 현재인터파크INT 는 214년, 215년기준 PER 각각 49.9 배, 3.4배수준에서거래되고있는데, 이는 FIT 및온라인여행시장성장수혜로투어부문이익이가파르게성장할것으로전망되고, ENT, 쇼핑, 도서등타사업부문과의집객력시너지가돋보이기때문이다. 여기서과거에하나투어및모두투어가높은밸류에이션으로거래되었던이유에대해서고민해볼필요가있다. 시장볼륨과양사 시장점유율동시확장 국면지속 지난 1년동안승무원을제외한출국자수는연평균 7.9%(23 년 634만명, 213년 1,353 만명 ) 성장한가운데, 하나투어와모두투어의전체송출객수는각각연평균 16.8%, 16.4% 성장하면서시장을크게아웃퍼폼했다. 금융위기여파로출국자수가큰폭감소했던 28~ 29 년을제외하면그이전에는여행수요급증으로, 그이후에는여행수요회복과항공사제로커미션시행후대형업체의경쟁력이강화되면서양호한출국자수성장세가지속되었다. 동기간출국자수내하나투어및모두투어의점유율은각각 9.1%, 4.6% 에서 19.4%, 9.8% 로상승하였다. 결론적으로이시기는뛰어난브랜드파워및이에기반한집객력, 그리고규모의경제가선순환구조를이룬여행주 Big cycle 이라고할수있다. 연초이후여행 3 사주가흐름차별화 16 인터파크 INT 모두투어 하나투어 KOSPI 14 12 1 8 '14.2 '14.3 '14.4 '14.5 '14.6 '14.7 '14.8 '14.9 '14.1 주 : 214.2 = 1 자료 : Dataguide, 우리투자증권리서치센터 하나투어, 모두투어성장률은출국자수성장률크게상회 하나투어, 모두투어시장점유율추이 (% y-y) 출국자수성장률 12 하나투어송출객수성장률모두투어송출객수성장률 9 25 2 하나투어 M/S 모두투어 M/S 아시아나항공제로커미션시행 6 15 3-3 1 5 대한항공 -6 1Q3 2Q4 3Q5 4Q6 1Q8 2Q9 3Q1 4Q11 1Q13 자료 : 각사, 한국관광공사, 우리투자증권리서치센터 1Q3 2Q4 3Q5 4Q6 1Q8 2Q9 3Q1 4Q11 1Q13 자료 : 각사, 우리투자증권리서치센터 5

Q 의압도적인성장세로 밸류에이션프리미엄 부여 이와같이전체시장 ( 출국자수 ) 성장률이 GDP 성장률을크게상회하면서여행수요가빠르게확장하는모습을확인할수있었다. 또한, 소득수준향상, 문화 / 레저지출확대, 휴일효과등외부적인변수들까지긍정적으로작용해여행수요증가세가추세적으로이어질것으로예상되었다. 이에더해 1위하나투어와 2위모두투어의시장지배력이강화되면서여행주의투자매력도는높아졌고, 배당매력도 ( 금융위기제외평균배당성향 : 하나투어 38.6%, 모두투어 25.9%) 까지부각된것이 PER 평균 25.5배, 최고 43배 ( 금융위기제외 ) 에거래될수있었던이유라고판단한다. 향후사업확장능력, 집객력, 이익창출능력에따라밸류에이션차별화지속될전망 하지만여행산업의고성장세가중장기적으로지속가능한지에대해우려가확산되면서, 여행주내에서도밸류에이션차별화가극명히나타날것으로보인다. 하나투어와모두투어의밸류에이션격차 (12M forward PER 기준 ) 는현재 1.5배수준으로확대되었으며, 이는역사적최고수준에가깝다. 당사는여행산업을둘러싼쟁점으로다음을제시한다. 1) 출국자수성장률은연평균 5.4% 내외로수렴하며하향안정화될전망. 추세적인원화강세는여행수요에긍정적이지만, 경제성장률이둔화되고인구대비출국자수가 3% 를초과하였기에출국자수의볼륨성장둔화예상 2) 여행주의과거높은밸류에이션은우월한외형성장 ( 시장 +M/S) 에주로기인 3) 현재쟁점이패키지 vs FIT( 개별자유여행 ) 보다는밸류에이션정당화를위한외형성장가시성이라고판단. 출국자수성장이둔화된다면, 외형성장측면에서경쟁우위를보유한업체매력도높을것 4) 패키지여행상품수요가안정적인성장세를이어나가고있지만, 향후여행사외형성장여부는 FIT 및온라인여행에대한대응능력에서갈릴것으로예상 5) 이에따라각사의사업확장능력및집객력, 이익창출능력에따라밸류에이션차별화도지속될전망 결국, FIT 및온라인여행시장이빠르게성장하는환경속에서각사의대응전략, 시장점유율확장을통한외형성장가시성, 그리고이에따른이익창출능력을점검할필요가있다. 현재국내 FIT 여행시장은전체출국자수의 25% 수준에불과한것으로추정되고있으며, 이중대부분은개별항공권판매인것으로파악된다. FIT 시장에서항공권송출객수기준으로시장점유율을확대해도결국이익창출의핵심은비항공권콘텐츠이다. Top pick: 인터파크 INT - 비항공권콘텐츠확대로이익창출능력점진적으로입증 당사는이러한환경속에서인터파크 INT를 Top pick으로제시한다. FIT 및온라인여행시장에서시장지위가빠르게강화되고있으며, 비항공권콘텐츠가 214 년 3분기기준, 거래총액의 38% 까지확대되어이익창출능력이점진적으로입증되고있기때문이다. 항공권판매에서고수익상품으로여행수요트래픽을효과적으로연계하고있다는점이긍정적이다. 하나투어는국내 1위여행브랜드로서확고한지위를구축하고있으며, 지난해 5월런칭한 FIT 브랜드 하나프리 를통해발빠르게 FIT 시장에진입한효과가시현되고있다. 향후 5 년간패키지송출객수도연평균 8% 수준의안정적성장이예상되면서주요기반으로여전히작용할전망이다. 모두투어의경우시장점유율이 1% 부근에서정체되어있는가운데 FIT에대한대응이경쟁사대비늦은점이디스카운트요인으로판단된다. 최근항공권판매급증이목격되고있지만볼륨확보이후항공권외콘텐츠에서수익창출을위해서는시간이소요될것으로판단된다. 6

여행업종 coverage at a glance ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 종목명인터파크 INT 하나투어모두투어 종목코드 1879.KQ 3913.KS 816.KQ 종가 (11/4, 원 ) 25,7 64,6 21, 시가총액 ( 십억원 ) 836.5 75.4 264.6 투자의견 Buy Buy Hold 목표주가 ( 원 ) 32, 8, 25, 상승여력 24.9 23.6 18.9 매출액 영업이익 지배지분순이익 EPS PER PBR ROE 자료 : 각사, 우리투자증권리서치센터전망 213 386 353 147 214E 39 384 159 215F 447 43 183 213 2 4 16 214E 19 38 16 215F 36 5 24 213 13 34 16 214E 13 35 16 215F 28 44 22 213 59 2,923 1,278 214E 515 3,17 1,258 215F 847 3,787 1,79 213 N/A 22.1 18. 214E 49.9 21.4 16.7 215F 3.4 17.1 12.3 213 N/A 4. 3.2 214E 5.9 3.6 2.7 215F 6.2 3.2 2.3 213 N/A 19.5 18.7 214E 12.4 17.8 16.8 215F 22.3 19.7 2.2 7

Global Peer Analysis I - Earnings ( 단위 : 백만달러 ) 회사명 인터파크 Trip 하나투어모두투어 Expedia Priceline INT advisor Ctrip Qunar Elong H.I.S. 주가 (11/4, 달러 ) 23.8 59.9 19.5 85.9 1,198.5 85.2 58.3 26.3 19.1 24.6 시가총액 776.2 696.3 245.5 1,874.3 62,859.6 12,166.7 7,543.8 3,117.1 673. 1,685. 매출액 213 362 332 138 4,771 6,793 945 89 138 164 5,14 214E 361 357 148 5,77 8,58 1,242 1,194 279 29 4,959 215F 415 399 17 6,552 1,296 1,56 1,589 483 252 5,42 영업이익 213 19 38 15 366 2,412 295 139-25 -29 126 214E 18 36 15 696 3,336 439 148-262 -19 15 215F 33 46 22 844 4,139 581 268-23 -14 184 EBITDA 213 27 43 16 78 2,53 33 158-21 -23 175 214E 25 42 16 1,46 3,386 488 127-183 3 192 215F 41 51 23 1,27 4,189 634 247-152 6 223 순이익 213 12 32 15 233 1,893 25 165-3 -27 95 214E 12 33 15 435 2,434 261 13-292 -8 87 215F 26 41 2 516 3,56 352 192-264 -6 14 EPS ( 달러 ) 213.5 2.7 1.2 1.7 37.2 1.4 1.3 -.3 -.8 1.5 214E.5 2.8 1.2 3.3 45.8 1.8.7-2.7 -.3 1.3 215F.8 3.5 1.6 3.8 57.4 2.4 1.2-2.4 -.3 1.6 BPS ( 달러 ) 213 3.7 15.1 6.7 16.5 133. 6.1 1.4 2. 9.2 12.4 214E 4.1 16.6 7.3 22.3 163. 8.2 1.5.3 N/A 12.4 215F 3.8 19. 8.4 26. 28.1 11.1 12. -.9 N/A 13.8 Net debt 213-25 -164-76 -97-4,859-32 -717-242 -36-567 (-net cash) 214E -38-189 -82-519 -7,128-294 -788-75 N/A -52 215F -52-224 -96-1,84-9,967-942 -1,93 68 N/A -118 자료 : Bloomberg, 우리투자증권리서치센터전망 Global Peer Analysis II - Valuation 회사명 인터파크 Trip 하나투어모두투어 Expedia Priceline INT advisor Ctrip Qunar Elong H.I.S. PER ( 배 ) 213 N/A 22.1 18. 33.2 31.7 58.7 45.1 N/A N/A 19.3 214E 49.9 21.4 16.7 2.8 23. 4.3 51.8 N/A 116.3 19.5 215F 3.4 17.1 12.3 18.3 18.7 3.7 32.3 N/A 44.7 16.4 PBR ( 배 ) 213. 4. 3.2 4.2 8.7 13.6 4.8 13.4 2.2 2.2 214E 5.9 3.6 2.7 3.8 7.4 1.4 5.5 87.5 N/A 2.1 215F 6.2 3.2 2.3 3.3 5.8 7.7 4.8 N/A N/A 1.9 EV/EBITDA 213 -.9 12.8 12.2 12.1 22. 34.8 38. N/A N/A 7.7 ( 배 ) 214E 29.5 12.4 1.1 1.4 16.5 24.3 53.4 N/A N/A 9.1 215F 17.8 9.4 6.4 8.5 12.6 17.7 26.2 N/A N/A 7.6 ROE 213 13.8 19.5 18.7 1.5 34.8 25.8 13.5 N/A -8.4 12.1 214E 12.4 17.8 16.8 2.7 33.5 29.1 8.5-141.2 N/A 11.2 215F 22.3 19.7 2.2 27.2 35.4 3.3 13.4-298.7 N/A 11.8 Div yield 213 N/A 1.7 2.2.8......6 214E.4 1.9 2.4.8.... N/A.7 215F.6 2. 2.9 1.. N/A.. N/A.7 자료 : Bloomberg, 우리투자증권리서치센터전망 8

III. 국내여행산업은얼마나더성장할수있을까? 1. 출국자수성장잠재력에대한고찰 출국자수가핵심변수 국내여행업체의경우아웃바운드여행수요비중이절대적으로높기때문에실적의핵심변수는출국자수인것으로판단된다. 최대패키지여행사인하나투어와모두투어매출액에서아웃바운드관련비중은 9~ 95% 수준이고, 최대온라인여행사인인터파크투어의경우도거래총액의 8% 가아웃바운드에서발생되고있다. 1989 년이후출국자수 연평균 1.3% 증가 1989 년해외여행자유화이후국내출국자수는 213년까지연평균 11% 증가하면서여행산업의외형확대를견인했다. 출국자수가일시적으로급락했던외환위기 (1998 년, -32.5% y-y) 및금융위기 (28 년, -1.% y-y; 29년, -2.9% y-y) 기간을배제한다면출국자수는이보다더가파른성장을경험한것이다. 국내여행산업이아웃바운드수요에여전히치중되어있는만큼향후에도출국자수의성장잠재력이여행산업의실적및주가 driver 로작용할전망이다. 분기별출국자수및여행사매출액추이 월별출국자수및여행사시가총액추이 ( 십억원 ) 하나투어매출액 ( 좌 ) 15 모두투어매출액 ( 좌 ) 출국자수 ( 우 ) 12 9 6 3 (') 4, 3, 2, 1, ( 십억원 ) 2, 1,5 1, 5 하나투어시가총액 ( 좌 ) 모두투어시가총액 ( 좌 ) 출국자수 ( 우 ) (') 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 1Q4 2Q5 3Q6 4Q7 1Q9 2Q1 3Q11 4Q12 1Q14 '4.1 '5.1 '6.1 '7.1 '8.1 '9.1 '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 4 자료 : 각사, 우리투자증권리서치센터 자료 : Dataguide, 우리투자증권리서치센터 하나투어, 모두투어매출비중 (213) 인터파크투어거래총액중아웃바운드비중 8%(3Q14) 1% 8% 항공권대매국제관광알선기타 9% 7% 국내여행 / 항공 1% 국내숙박 11% 6% 4% 2% 87% 86% 해외패키지 11% 해외항공 62% % 3% 7% 하나투어 모두투어 해외호텔 6% 자료 : 각사, 우리투자증권리서치센터 자료 : 인터파크투어, 우리투자증권리서치센터 9

연평균 5.4% 수준의 안정적인성장세 지속될전망 당사는 214 년및 215 년출국자수는전년대비각각 5.7%, 6.% 증가한 1,57 만명및 1,663 만명에달할것으로예상하며, 22 년까지연평균 5.4% 수준의안정적인성장세가지속될것으로전망한다. 출국수요의핵심변수인실질GDP 성장률및원화절상, 근로시간감소추세등에서모두여행수요에우호적인방향성이예상되기때문이다. 이와더불어저가항공 (LCC) 점유율확대로인한항공권공급증가및가격하락은여행수요를촉진시키는긍정적인요소로판단된다. 출국자수증가율연평균 5.4% 수준으로수렴할전망 ( 천명 ) 25, 출국자수 ( 좌 ) 성장률 ( 우 ) 인구대비비중 ( 우 ) (% y-y, %) 6 2, 4 15, 2 1, 5, -2 '9 '92 '94 '96 '98 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14E '16F '18F '2F -4 자료 : 통계청, 우리투자증권리서치센터전망 연도별출국자수전망 단위 21 211 212 213 214E 215F 216F 217F 218F 219F 22F 출국자수 ( 천명 ) 12,488 12,694 13,737 14,846 15,694 16,628 17,57 18,428 19,392 2,398 21,394 성장률 (% y-y) 31.5 1.6 8.2 8.1 5.7 6. 5.3 5.3 5.2 5.2 4.9 출국자수 ( 승무원제외 ) ( 천명 ) 11,419 11,56 12,474 13,525 14,36 15,21 16,13 16,855 17,737 18,658 19,569 성장률 (% y-y) 34.4 1.2 7.9 8.4 6.2 5.9 5.3 5.3 5.2 5.2 4.9 인구 ( 천명 ) 49,41 49,779 5,4 5,22 5,424 5,617 5,81 5,977 51,141 51,294 51,435 인구대비비중 25.3 25.5 27.5 29.6 31.1 32.9 34.5 36.1 37.9 39.8 41.6 자료 : 통계청, 우리투자증권리서치센터전망 한국연간노동시간감소추이 LCC 공급좌석수추이 ( 시간 ) 3, 2,8 한국 OECD 평균 ( 백만석 ) 8 국제선 국내선 2,6 6 2,4 2,2 4 2, 2 1,8 1,6 '8 '82 '84 '86 '88 '9 '92 '94 '96 '98 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14.8 자료 : OECD, 우리투자증권리서치센터 자료 : CAPA, 우리투자증권리서치센터 1

출국자수 volume, 과거 고성장세를지속할수 있을지에대한고민 주변국가대비늦은시기인 1989년에해외여행이자유화된이후국내출국자수는 213 년까지연평균 11% 증가했으며, 올해 1,5 만명을돌파할전망이다. 하지만이미인구대비출국자수비중이 3% 를넘어섰고, 실질GDP 성장률이저성장국면에진입할것으로예상되는만큼향후출국자수 volume 이과거의고성장세를지속할수있을지에대한고민이필요하다. 실질 GDP 성장률은 3% 내외로전망 출국자수성장과실질GDP 및원 / 달러환율의방향성이매우밀접하게관련되어있다는사실은 199년이후상관관계를통해입증되었다. 당사는향후실질GDP 성장률을 3% 내외로전망하고있는데, 이는금융위기를제외한최근추세대비확연히둔화된수준이다. 원화강세는여행수요를촉진하는요소임에틀림없지만, 금융위기이후로는환율과출국자수간상관관계가많이축소된것으로파악된다. 실질 GDP 성장률과출국자수의상관관계는.87 (% y-y) 6 4 출국자수 ( 좌 ) 실질 GDP ( 우 ) (% y-y) 12 8 2 4-2 -4-4 '91 '93 '95 '97 '99 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 '15F '17F '19F -8 자료 : 통계청, 우리투자증권리서치센터전망 원 / 달러환율과출국자수의상관관계는 -.8 (% y-y) 6 4 출국자수 ( 좌 ) 원 / 달러 ( 우 ) (% y-y) 6 4 2 2-2 -2-4 '91 '93 '95 '97 '99 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 '15F '17F '19F -4 자료 : 통계청, 우리투자증권리서치센터전망 11

인구대비출국자수 비중이미 3% 도달 또한일본및대만사례를살펴보았을때, 우리나라의인구대비출국자수비중이 3% 수준에도달한만큼출국자수성장률이과거처럼높게유지될것이라는전망에대해서는보수적인시각을유지할필요가있다. 대만의경우, 인구대비출국자수비중은 213 년 47.3% 를기록했지만, 동일언어권인중국및홍콩여행자가 46% 를차지하고있으며, 중국향여행자는 28 년 11월직항로가최초로개설되면서급증하기시작했다는점을고려해야한다. 결론 : 출국자수 성장성은둔화될것. 여행산업의방향성은? 결론적으로실질 GDP 성장률및환율의하향안정화, 근로시간단축, 대체휴일효과등으로국내출국자수의성장잠재력은여전히유효하다고판단된다. 하지만과거대비확연히성장률이둔화되어 (22 년까지연평균 5.4% 증가전망 ) 과거와같은여행산업의가파른외형확장은어려울것으로전망한다. 따라서현시점에서향후여행산업이어떻게전개될것인지, 그리고그속에서지속적으로성장가능한업체는어디인지검토할필요가있다. 여행자유화이후출국자수성장추이비교 ( 한국, 일본, 대만 ) 여행자유화이후인구대비출국자수비중 2,5 2, 일본 대만 한국 5 4 일본 대만 한국 28 년중국여행자유화영향 1,5 3 1, 2 5 1 T T+4 T+8 T+12 T+16 T+2 T+24 T+28 T+32 T+36 T+4 '64 '68 '72 '76 '8 '84 '88 '92 '96 ' '4 '8 '12 주 : 한국 1989 년, 일본 1964 년, 대만 1984 년기준자료 : CEIC, 한국관광공사, 우리투자증권리서치센터 자료 : CEIC, 통계청, 한국관광공사, 우리투자증권리서치센터 12

2. 성장하는 FIT 수요에서볼륨을확보해야한다 Volume 의중심축은 이미개별여행객 FIT( 개별자유여행 ) 와온라인은더이상여행업계에새로운화두가아니다. 213년전체출국자중개별여행 ( 에어텔포함 ) 의비중은이미 6% 를돌파한것으로추정되며 volume 의중심축이이동한양상을확인할수있다. 1인가구확대와여행개념의변화, 인터넷 / 모바일등다양한매체를통한여행정보습득등을계기로국내에서도에어텔을포함한 FIT 수요가빠르게늘어나고있다. 이같은 FIT 시장의성장은가격경쟁력과다양한콘텐츠를보유한여행사에게는기회요인인반면, 트렌드변화에적극적으로대응하지못하는업체에게는중장기성장성에위기요인으로다가오고있다. 개별여행출국자비중 6% 돌파 1 인가구확대전망은개별자유여행수요에긍정적 1% 8% 6% 4% 2% % 패키지 개별자유여행 '97 '99 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 '14E '15F 1% 8% 6% 4% 2% % 1인가구 2인가구 3인가구 4인가구 5인가구 13 1 8 6 4 3 13 1 19 23 27 19 31 21 21 21 21 34 21 31 27 24 22 19 16 2 24 27 31 34 ' '5 '1 '15F '25F '35F 자료 : 한국관광공사, 하나투어, 우리투자증권리서치센터 자료 : 통계청, 우리투자증권리서치센터 214 년연령별예상여행형태 214 년지역별예상여행형태 개별자유여행에어텔전체패키지절충형패키지 개별자유여행에어텔전체패키지절충형패키지 1% 1% 8% 8% 6% 6% 4% 4% 2% 2% % 전체 2 대남성 2 대여성 3 대남성 3 대여성 4 대남성 4 대여성 5 대 + 남성 5 대 + 여성 % 중국 일본 홍콩 / 마카오 태국 대만 싱가폴 베트남 미국 하와이 자료 : 한국관광공사, 우리투자증권리서치센터 자료 : 한국관광공사, 우리투자증권리서치센터 13

출국자중 FIT 여행수요 비중은실제로 25% 내외로추정됨 앞서 213 년출국자중 6% 내외가 FIT 수요로추정된다고언급하였다. 하지만당사는실제 FIT 여행 수요는여전히출국자의 25% 내외에불과한것으로추정하고있다. FIT, 패키지등상품별출국자수또는시장규모에대한정확한통계자료는없다. 한국관광공사조사에따르면, 213년출국자중전체패키지비중은약 38%, 절충형패키지 8%, 에어텔 13%, 개별자유여행 4% 로나타났다. 한편전체출국자의 8% 가량이관광 / 여행목적의출국자로파악된다. 결국패키지및에어텔수요는순수여행목적이라고감안하면상용등기타목적의출국자를제외한순수 FIT 여행객은 25% 수준이라는결론이다. 해외호텔예약사이트 트래픽, 여행사항공권 판매실적지속성장 FIT 여행수요의성장추세를수치적으로확인하기쉽지않지만, 해외호텔예약전문사이트인익스피디아, 아고다의국내소비자온라인트래픽, 각여행사의개별항공권송출객수증가추이를통해간접적으로가늠할수있다. 21년부터본격적으로확대된저가항공 (LCC) 공급이 FIT 수요를촉진시켰다고판단하며, 향후중장거리노선까지확대된다면 FIT 여행수요는더욱활성화될것으로예상한다. 개별여행출국자비중 6% 돌파했지만 관광 / 여행목적은약 8% 임을감안해야 1% 8% 6% 4% 2% % 패키지 개별자유여행 '97 '99 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 '14E '15F 여가 / 위락 / 휴가 81% 종교 2% 가족 / 친척 / 친구방문 3% 교육 / 훈련 / 연수 6% 쇼핑 % 사업 / 업무 8% 기타 % 자료 : 한국관광공사, 하나투어, 우리투자증권리서치센터 주 : 213 년기준자료 : 한국관광공사, 우리투자증권리서치센터 익스피디어, 아고다국내순방문자 (UV) 트래픽추이 여행사별개별항공권송출객수도큰폭성장 (') 1, 8 아고다 익스피디아 5 4 하나투어 모두투어 인터파크투어 6 3 4 2 2 1 '12.1 '12.4 '12.7 '12.1 '13.1 '13.4 '13.7 '13.1 '14.1 '14.4 '14.7 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 자료 : Insight, 우리투자증권리서치센터주 : 하나투어, 모두투어는 1Q4 = 1, 인터파크투어는 1Q1 = 1 자료 : 각사, 우리투자증권리서치센터 14

여행트렌드변화양상 FIT 시장의성장은배낭여행붐세대가경제권을쥐게된시점과맞물려있다고판단된다. 1989 년해외여행자유화이후시대별여행트렌드를살펴보면, 배낭여행 1세대 (199 년대 ) 는최초로해외여행을경험한세대로당시에는여행사주도의패키지여행이일반적이었다. 반면배당여행 2세대 (2 년대 ) 는인터넷과높은정보접근성을무기로삼아여행자주도의개인배낭여행을활성화시켰다. 21년이후등장한배낭여행 3세대는여행시장에서더욱강력한주도권을쥐게되었는데, 온라인에이은모바일플랫폼의등장, 저가항공 (LCC) 공급확대및이로인한가격합리화등이그배경으로작용했다. 여행 keyword 트렌드 : 패키지 FIT+ 온라인 FIT+ 모바일 1세대는서적및여행사에전적으로의지하며여행을준비하였다. 대부분첫번째해외여행으로오랜준비과정이수반되었고, 부족한여행정보및언어소통에대한우려로여행사패키지상품에의존할수밖에없었다. 여행상품에대한정보는여행사오프라인매장또는신문을통해수집하였으며, 단순히여행그자체가목적이었던세대로규정할수있겠다. 2세대의경우온라인매체발달로정보접근이매우용이해졌으며, 주 5일근무제등여가시간또한늘어났다. 과거의단체패키지여행보다는소규모의여행이선호되었으며, 여행지별로세분화된테마도등장하였다. 또한온라인채널을통한여행사간비교가용이해져여행자에게주도권이넘어오기시작한것으로보인다. 3세대의특징은여행을통해경험하고싶은목표와가치가더욱뚜렷해졌다는점이다. 풍부한여행경험을바탕으로자신의기호에알맞게여행상품을기획하거나, 본인이주도권을갖고있는여행상품을선호하는경향이더욱짙어졌다. 과거여행사들이소비자에게여행상품을제시했다면이제는반대로소비자들이원하는일정을기획해주는것이여행사의역할이되었다. 이같은변화는저가항공 (LCC) 공급확대및이로인한가격합리화, 모바일플랫폼의등장등에주로기인한다. 특히, 스마트폰보급률이 7% 를넘어섬에따라이에대한여행사의대응이갈수록중요해지고있다. 여행 keyword 트렌드 : 패키지 FIT+ 온라인 FIT+ 모바일 ( 천명, 십억원 ) 18, 15, 출국자수 ( 좌 ) 온라인거래금액 ( 좌 ) 모바일 UV 비중 ( 우 ) 2 세대 FIT 활성화온라인채널급부상 3 세대 FIT 중심모바일플랫폼등장 5 4 12, 9, 6, 1 세대해외여행본격화패키지중심 3 2 3, 1 '89 '9 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14E 주 : 모바일 UV 비중은하나투어, 모두투어, 인터파크투어의온라인 / 모바일합산 UV 중모바일비중자료 : 한국관광공사, 통계청, Insight, 우리투자증권리서치센터전망 15

저가항공 (LCC) 공급 확대는시장확장의 촉매제 29 년이후국제선 LCC 공급좌석수가연평균 1% 씩증가하면서여행산업은큰전환점을맞이하였다. 28년금융위기이후외항사철수 ( 외항사운항횟수 15~ 2% 축소 ) 및국적사일부노선축소로항공권공급은약 7개분기동안타이트했다. 이러한상황에서여행상품가격에서가장큰비중 ( 개별자유여행기준약 37%) 을차지하는항공권에대한여행사의교섭력은약화될수밖에없었으며항공사의비수기재고부담요청을떠안을수밖에없는상황이여행사실적악화에추가적인변수로작용하였다. 하지만 LCC 공급이폭발적으로확대되고, 외항사취항재개 (21 년신규외항사 12개취항 ) 하면서항공권수급이 21 년하반기부터다변화되기시작하였고여행사의교섭력이다시강화되었다. 이는항공권판매가주요수익원인 FIT 시장에특히긍정적으로작용하기시작하였는데, 가격비교를통해다양한항공권중가장저렴한것을구입하는것이개별여행소비자에게는핵심적이기때문이다. 이외패키지상품수요에도이러한수급개선 (LCC 및외항사공급증가 ) 이긍정적인데, 1) 저렴하고다양한항공권덕분에여행상품구성이용이하고, 2) 국적사대비협상력측면에서유리한위치에있기때문이다. 저가항공권공급확대는 여행사非패키지 송출객수성장견인 실제로 LCC 및외항사등가격경쟁력있는항공권공급이본격적으로증가하기시작한 21 년이후하나투어의非패키지송출객수 ( 대부분개별항공권판매로추정됨 ) 증가율은전체송출객수증가율을상회하기시작했으며인터파크투어의해외항공권판매는급성장구간에진입한것으로파악된다. 개별항공권판매가 FIT 수요와관련있다는점에서항공권수급상황의변화는 FIT 여행시장성장의촉매제로기여하고있다고의미를부여할수있다. 항공사별판매현황, 여행시기, 각종조건에따라물론상이하겠지만, 동일노선에대한 LCC의항공권가격은국적사대비최소한 2~ 3% 저렴하며, 외항사또한일반적으로소수노선탑승률극대화를위해국적사대비저렴한가격에항공권을제공하고있다. 향후 FIT 시장성장은물론이고전반적인해외여행수요에 LCC 공급증가는매우중요한요소로작용할전망이다. 여객운송 : 외항사 /LCC 중심으로여객운송급성장 운항횟수 : 외항사 /LCC 운항확대는여행사교섭력에긍정적 ( 백만명 ) 15 12 9 6 3 대한항공 ( 좌 ) 아시아나항공 ( 좌 ) 외항사 /LCC( 좌 ) 외항사 /LCC 비중 ( 우 ) 5 4 3 ( 회 ) 대한항공 ( 좌 ) 8, 아시아나항공 ( 좌 ) 7, 외항사 /LCC( 좌 ) 6, 외항사 /LCC 비중 ( 우 ) 5, 4, 3, 2, 1, 6 5 4 3 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 2 1Q41Q51Q61Q7 1Q81Q91Q11Q111Q12 1Q131Q14 2 자료 : 인천공항공사, 우리투자증권리서치센터 자료 : 인천공항공사, 우리투자증권리서치센터 16

주요노선항공권가격비교 ( 단위 : 원, %) 노선대한항공아시아나항공 LCC 외항사 LCC vs 국적사최저 외항사 vs 국적사최저 인천-도쿄 454,8 316,9 239,1 383,5-24.6 21. 인천-오사카 44,5 282, 263,4 33,2-6.6 17.1 인천-나고야 453,7 36,7 238,7 464,7-22.2 51.5 인천-홍콩 613, 613, 387,8 512,6-36.7-16.4 인천-방콕 667,9 847,9 473,4 n/a -29.1 n/a 인천-마닐라 512,6 497,8 358, 337,8-28.1-32.1 인천-세부 558,6 648,6 367, 582,42-34.3 4.3 인천-괌 548,2 n/a 45,3 516,2-26.1-5.8 주 : 1. 왕복, 직항, 성인 1 인요금기준 ( 카드할인, 특가상품등제외 ) 2: 확정귀국일, 가능좌석중최저가기준 3: 여행일정 3 개월후기준 (215.1.26~1.29) 4: 하나프리닷컴항공권검색기준자료 : 하나투어, 우리투자증권리서치센터 FIT 여행중항공비비중 37% 로최대 인터파크투어송출객수 21 년이후본격성장구간진입 (') 쇼핑비 16% 관광비 9% 기타 8% 개별자유여행평균비용 238 만원 항공 37% 3 25 2 15 1 인터파크투어송출객 ( 좌 ) 인터파크투어 M/S( 우 ) 1 8 6 4 음식료비 12% 숙박비 18% 5 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 2 주 : 213 년기준자료 : 한국관광공사, 우리투자증권리서치센터 주 : 해외항공권단독기준자료 : 인터파크 INT, 우리투자증권리서치센터 하나투어전체송출객수증가율 vs 非패키지송출객수증가율 모두투어전체송출객수증가율 vs 非패키지송출객수증가율 (% y-y) 4 전체송출객증가율 패키지송출객증가율 非패키지송출객증가율 (% y-y) 2 전체송출객증가율 패키지송출객증가율 非패키지송출객증가율 3 15 2 1 1 5-1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14-5 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 자료 : 하나투어, 우리투자증권리서치센터 자료 : 모두투어, 우리투자증권리서치센터 17

LCC 공급확대여전히 진행중 214 년 8월누적기준, 인천공항국제선의 LCC 공급좌석수점유율은 12.2% 까지확대되었다. 국내 LCC 5개사는물론이고, 이미지난해취항한 Scoot 항공 ( 싱가포르 ), Peach항공 ( 일본 ) 에이어올해상반기 Vanilla Air( 일본 ; ANA 자회사 ), Hong Kong Express( 홍콩 ), Thai Air Asia X( 태국 ) 등외국계 LCC의신규취항이증가하면서향후 LCC 공급량은지속적으로확대될전망이다. 뿐만아니라이사아나항공의두번째 LCC, Air Asia 국내법인등신규설립이추진되고있는 LCC는 7개사에이르고있다. 항공업계내에서는경쟁과열을우려하는목소리가커지고있지만, 여행업계로서는긍정적인전개로판단할수있다. 동북아시아내 LCC 침투율확대잠재력 높음 항공컨설팅전문업체 CAPA에따르면, 한국의국제선 LCC 공급좌석비중 (12.2%) 은동북아시아내에서도가장높은수준이다. 일본은 7.7%, 중국 ( 홍콩, 마카오포함 ) 은 9.1%, 대만은 6.5%, 동북아시아內전체로는 1.9% 에불과하다. LCC 전용터미널등관련인프라가부족한상황에서도한국은이미활발한 LCC 취항이이루어지고있는국가로, 관련수요가견고할것으로예상된다는점을방증한다. 하지만동남아 (58.8%) 및전세계 (27.2%) LCC 비중과그격차가아직크다는점에서동북아시아의성장여력은여전히크다고판단된다. LCC 공급좌석수추이 한국국제선 LCC 비중동북아내상위권 ( 백만석 ) 8 6 4 2 국제선 국내선 전세계 한국 3 일본 중국 대만 동북아內 25 2 15 1 5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14.8 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 자료 : CAPA, 우리투자증권리서치센터 자료 : CAPA, 우리투자증권리서치센터 지역별 LCC 좌석수비중 : 동북아 LCC 시장은여전히성장여력높다고판단 6 5 53 4 36 35 33 3 27 26 25 2 1 15 12 9 2 1 동남아 남아시아 유럽 남미 북미 세계 오세아니아 동북아 중동 아프리카 중국 CIS 주 : 213 년기준자료 : Boeing, 우리투자증권리서치센터 18

여행사별 LCC 항공권 비중확대 이와같은항공권수급변화양상은여행사상품내항공사비중변화에서확연하게드러나고있다. 하나투어는패키지상품기준으로국적사 49%, LCC 18%, 외항사 33% 로구성되어국적사의비중은 5% 이하로축소되었다. 모두투어의경우, 21년대비 214년상반기외항사비중은 4%p, 저가항공사비중은 14%p 상승한반면국적사비중은 14%p 하락했다. 인터파크투어또한가격경쟁력있는외항사중심으로항공권수급이이루어지고있으며, 외항사및 LCC의합산비중은현재 48% 에달한다. 이에따라여행수요에있어서는국적사를굳이선호하지않고합리적인선택에따라 LCC나외항사를선호하는비중이높아지고있는것으로보인다. 인터파크투어항공권 mix 모두투어 LCC/ 외항사비중 55% 까지증가 LCC 5% 외항사 43% 국적사 52% 국적사 8 외항사 68 63 LCC 59 6 6 5 49 44 45 41 4 35 4 32 31 41 36 35 2 9 6 1 15 2 2 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 1H14 주 : 214 년상반기기준자료 : 인터파크 INT, 우리투자증권리서치센터 자료 : 모두투어, 우리투자증권리서치센터 근거리노선 ASP 하락은불가피, 하지만 장거리노선확대될것 물론 LCC 를통한저가항공권공급은노선별 ASP( 평균판매단가 ) 를하락시키는요인이다. 하지만각 LCC 의장거리취항이증가하면서중장거리여행객이증가할수있다는점을감안 하면우려요인은아닌것으로판단된다. 진에어는가장적극적으로중장거리노선에진출계획을발표하고있다. 미국 LA와유럽까지운항할수있는중대형기종인 B777-2ER(393 석 ) 을연말부터내년까지 3대도입할예정이라고지난 6월밝혔다. 도입항공기중우선 1대를홍콩 / 괌노선에투입하고, 내년여름경에는하와이에국내 LCC 최초로취항할예정이다. 전체적인 ASP 추세에는 영향제한적 모두투어가 LCC 비중을적극적으로늘린 21 년이후 (LCC 비중 : 21년 6%, 211년 9%, 212 년 15%, 213 년 2%, 214 년상반기 2%) 중단거리지역인동남아및일본상품의 ASP는하락추세를이어가고있다. 상당부분항공권가격하락과맞물린결과로추정된다. 하지만중장거리지역과의 ASP 차이가최대 2~ 3배이르는만큼, 향후중장거리 LCC 항공수요가확대되면서여행사 ASP에대한우려요인은제한적이라고판단한다. 19

모두투어동남아, 일본 ASP 는소폭하락추세 (% y-y) 동남아 ASP 2 일본 ASP 전체 ASP 1-1 -2 모두투어지역별 ASP 추이 ( 원 ) 동남아중국일본유럽 3,5, 남태평양미주 3,, 2,5, 2,, 1,5, 1,, 5, -3 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 자료 : 모두투어, 우리투자증권리서치센터 자료 : 모두투어, 우리투자증권리서치센터 세계 LCC, 중장거리노선진출가속화 자료 : 한국교통연구원 2

저가항공사 (LCC) 개념정의 구분 Full Service Carrier No-frills Carrier Low-cost Carrier (LCC) 자료 : 한국항공진흥협회, 우리투자증권리서치센터 정의 전형적인국적항공사또는대형항공사 광범위한노선망운영 항공사에서제공할수있는거의모든서비스제공즉다양한좌석등급, 기내오락시설, 기내식, 기내면세품판매, 프리미엄등급승객또는 FFP 회원을위한라운지제공 Full-service carrier 와달리간단하고제한적인기내서비스제공 저비용항공운송서비스제공에초점을맞춘항공사 저비용구조의항공사로낮은운임을제공하는항공사 독립항공사, 대형항공사의자회사등의형태 국내 LCC 운영현황 제주항공진에어에어부산이스타항공티웨이항공 설립일 25.1 28.1 27.8 27.1 23.5 자본금 1,1 억원 27 억원 5 억원 278 억원 169 억원 주요주주 애경그룹 86.2% 한진칼 1% 아시아나항공 46% 새만금관광개발 49.4% 티웨이홀딩스 81% 213 년수송인원 ( 만명 ) 459 276 334 275 224 보유 ( 대 ) 16 12 13 9 8 B737-4 항공기 B737-5 B737-7 기종 B737-8 B737-8 A321-2 B737-8 B737-8 A32-2 임직원수 ( 명 ) 1,7 37 383 352 324 노선수 18 15 17 15 13 일본 중국 동남아 국내 인천 도쿄, 오사카, 나고야, 후쿠오카 나가사키, 오키나와, 삿포로 오사카, 도쿄 후쿠오카, 사가, 삿포로, 오이타, 오키나와 부산 - 후쿠오카, 기타김포 오사카, 나고야오사카, 도쿄인천홍콩, 칭다오홍콩, 마카오홍콩, 지난지난, 하이커우 기타 인천 기타 방콕, 마닐라, 세부 부산 방콕 제주 상하이, 시안, 취안저우 방콕, 세부, 클락, 비엔티안, 치앙마이 부산 칭다오, 홍콩, 마카오, 시안, 옌지, 장자제 부산 타이베이, 가오슝, 씨엠립, 세부 청주 심양, 상하이, 옌지, 하얼빈, 대련 방콕, 코타키나발루 김포 타이베이 제주 난닝 방콕 김포 타이베이 김포제주제주제주제주 제주 김포, 부산, 기타청주, 대구기타인천 괌, 사이판인천 괌 주 : 정기노선기준자료 : 각사, CAPA, 국토교통부, 우리투자증권리서치센터 부산 김포, 제주 청주 제주군산 제주 광주 제주대구 제주 21

3. 볼륨확대에이은 monetizing 능력필수 FIT가향후여행산업의성장 mainstream 이라는점은자명하다. 하지만두가지질문에대해고민해볼필요가있다고본다. 즉, 1) FIT에서여행사들이돈을잘벌고있는지, 그리고 2) 패키지여행수요전망은어떠한지점검해야한다. 1) FIT 에서돈을잘벌고 있는가? - 여전히항공권수익에치중 FIT 여행수요의 volume 성장성이부각되고있는상황이지만, 하나투어, 모두투어등대표적인여행사의패키지매출비중이 8% 를상회하고있다. 더불어 FIT 매출액내에서도개별항공권매출액이큰비중을차지하고있다. 온라인채널을기반으로시장점유율을빠르게확대하고있는인터파크투어의경우에도비항공권거래비중이지속적으로증가하고있지만여전히해외항공권거래총액비중이 213년 75% 수준에달하고있다. 그렇다고 FIT 수요를그외중소여행사들이의미있게흡수하고있는상황도아닌것으로파악된다. 항공권발권실적을대표하는 BSP(Billing and Settlement Plan: IATA의항공권정산시스템통해집계가능한항공권발권실적 ) 실적은대형 3사로더욱집중되고있는양상이다. 즉, FIT 수요가대형업체로집중되고있는가운데항공권판매가여전히대부분비중을차지하는상황으로해석할수있다. 하지만제로커미션제도시행이후항공권판매에서발행하던 7~ 9% 의수수료는사라졌다. 또한볼륨인센티브제도가시행되면서단순항공권판매의매출전환율은더욱낮아졌다. 결국 FIT 여행상품에서여행사가취할수있는수익성이패키지상품대비낮다는점에서, 항공권을통해여행객볼륨을확보한후이를고수익비항공권콘텐츠로연결하여 monetize( 수익화 ) 할수있는구조로진화해야한다고판단된다. 하나투어부문별매출비중 (213) 인터파크 INT 투어부문거래총액비중 (213) FIT- 기타 9% 기타 4% 해외호텔 6% 해외여행 6% FIT- 항공권 8% 국내숙박 6% 국내항공 7% 패키지 79% 해외항공 75% 주 : 패키지비중내에어텔일부포함자료 : 하나투어, 우리투자증권리서치센터 자료 : 인터파크 INT, 우리투자증권리서치센터 22

대형 3 사 M/S 추이 점유율집중화확대 대형 3 사 BSP 실적 M/S 비중증가 25 2 하나투어 모두투어 인터파크투어 대형 3 사송출객수점유율 37% 1% 8% 하나투어인터파크투어모두투어기타 15 6% 1 4% 5 2% 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 % '12 '13 '14.9 누적 자료 : 각사, 우리투자증권리서치센터 자료 : 세계여행신문, 우리투자증권리서치센터 해외여행사의 수익구조는 Merchant 및 Agency 로구분 글로벌여행사의수익구조를살펴보면국내여행사의 FIT사업이나아가야할방향을짐작할수있다. 해외여행사는통상적으로거래액 / 매출구분을 Merchant 와 Agency 로구분한다. Merchant 는대규모매입및판매를의미하며, 여행사에서직접볼륨을소싱하고일정마진을가산하여판매하는부문이다. 한편, Agency 는여행사가자사판매채널을통해상품과소비자를중개해주면서건당수수료방식으로수익을인식하는구조이다. 판매지역별, 회사별로차이는있지만일반적으로 Merchant 는호텔등비항공권콘텐츠를, Agency 는항공권판매를의미한다. 비항공권콘텐츠비중확대로 수익성극대화필요 미국 Big 3 온라인여행사인 Priceline(PCLN.QQ), Expedia(EXPE.QQ), Orbitz(OWW.N) 의거래액에서는 Agency( 대부분항공권 ) 가절대적인볼륨을차지하는한편, ( 순 ) 매출비중에서는 Merchant( 대부분비항공권 ) 의비중이상당히높아짐을확인할수있다. 이는수수료 ( 혹은볼륨인센티브 ) 가실적으로인식되는항공권의경우매출전환율이매우낮기때문이다. 실제로 3사의항공권매출전환율은 213 년기준, 각각 13.5%, 4.6%, 3.3% 를기록한반면, 비항공권콘텐츠의매출전환율은각각 46.1%, 19%, 15.5% 를기록하고있다. 이러한모습은중국의 1 위여행사 Ctrip 에서도동일하게확인할수있다. Ctrip 의 213 년매 출비중은호텔 39%, 항공권 38%, 패키지여행상품 16% 등으로, 항공권및호텔의비중이 약 5:5 로유지되고있다. 항공권볼륨기반으로 FIT 콘텐츠 monetize 할수있는 회사에주목할필요 우리나라의경우여전히개별항공권거래볼륨이확대되고있는단계로판단된다. 여행사들이패키지상품판매위주로성장하여온만큼다양한 FIT 콘텐츠 ( 비항공권 ) 를공급할능력은상대적으로약한상황이다. 인터파크투어에서도중장기적으로항공권및비항공권매출비중을 5:5로목표하고있는만큼, FIT 시장의성장속에서외형 ( 거래액 ) 및수익성을모두향유하기위해서는항공권볼륨을기반으로기타고수익성 FIT 콘텐츠를 monetize 할수있어야한다고판단된다. 23

Priceline 부문별거래액및매출전환율 Priceline 거래액 vs 매출액 ( 백만달러 ) Agency 거래액 ( 좌 ) 12, Merchant 거래액 ( 좌 ) Merchant 매출전환율 ( 우 ) Agency 매출전환율 ( 우 ) 9, 6, 8 6 4 1% 8% 6% 4% Merchant 83% Agency 67% 3, 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 2 2% % 17% 거래액 33% 매출액 자료 : Priceline, 우리투자증권리서치센터 자료 : Priceline, 우리투자증권리서치센터 Expedia 부문별거래액및매출전환율 Expedia 거래액 vs 매출액 ( 백만달러 ) 12, 9, Agency 거래액 ( 좌 ) Merchant 거래액 ( 좌 ) Merchant 매출전환율 ( 우 ) Agency 매출전환율 ( 우 ) 4 3 1% 8% Merchant 55% Agency 25% 6% 6, 2 4% 75% 3, 1 2% 45% 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 % 거래액 매출액 자료 : Expedia, 우리투자증권리서치센터 자료 : Expedia, 우리투자증권리서치센터 Orbitz 부문별거래액및매출전환율 Ctrip 상품별매출비중 (213) ( 백만달러 ) 4, 3, 2, 비항공권거래액 ( 좌 ) 항공권거래액 ( 좌 ) 항공권매출전환율 ( 우 ) 비항공권매출전환율 ( 우 ) 3 25 2 15 출장여행 5% 패키지여행 16% 기타 2% 호텔 39% 1, 1 5 항공권 38% 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 자료 : Orbitz, 우리투자증권리서치센터 주 : 순매출액기준자료 : Ctrip, 우리투자증권리서치센터 24

2) 패키지수요전망은어떤가? - 패키지수요도견조하게유지될전망 FIT 여행수요의성장성이부각되면서패키지여행수요성장성을우려하는시선도있다. 비록 FIT 대비성장속도는더디겠으나패키지여행수요역시양호한성장세를유지할전망이다. 향후패키지여행수요는연평균 5~1% 내외의증가가지속되어전체여행수요중 2~3% 수준의비중은유지될전망이다. 이는패키지상품의주이용층인 4대이상인구계층의출국수요가꾸준히늘어나고있기때문이다. 향후 5대이상인구가지속적으로증가할것으로전망되는가운데이들인구계층의패키지여행상품선호도가약 6% 내외로강하기때문에패키지여행상품의수요감소가능성은높지않을것으로보인다. 여행사들도패키지수요의향후성장성둔화에대해우려하지만비중및수익성측면에서중요하기때문에다양한상품개발 ( 하이브리드패키지등 ) 및패키지콘텐츠확대를통해주력사업으로유지할계획이다. 패키지상품은 ASP가높을뿐만아니라매출전환율이 FIT 상품보다높기때문에 ( 수탁금대비 16~ 2%; 대리점수수료지급전기준 ) 여행사에게는주요수익원이다. 출국자중 4~5 대비중증가하는추세 출국자중 5 세이상가장빠르게성장 1% 8% 2 세이하 2 대 3 대 4 대 5 세이상 (% y-y) 출국자성장률 2대 6 3대 4대 5세이상 4 6% 2 4% 2% -2 % '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13-4 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 자료 : 한국관광공사, 우리투자증권리서치센터 자료 : 한국관광공사, 우리투자증권리서치센터 4 세이상여행층의패키지선호도뚜렷해외여행불편사항 언어장벽이가장큰요인 1% 8% 6% 개별자유여행에어텔전체패키지절충형패키지 가이드관광지편의시설음식 18 19 25 4% 치안우려 27 2% 현지교통 3 % 여행경비 35 전체 2 대남성 2 대여성 3 대남성 3 대여성 4 대남성 4 대여성 5 대 + 남성 5 대 + 여성 의사소통 37 1 2 3 4 주 : 213 년기준자료 : 한국관광공사, 우리투자증권리서치센터 주 : 213 년기준자료 : 한국관광공사, 우리투자증권리서치센터 25

하나투어패키지송출객수전망 하나투어패키지수탁금및매출전환율전망 (') 패키지송출객수 ( 좌 ) 3, 송출객수증가율 ( 우 ) 2,5 (% y-y) 8 6 ( 십억원 ) 3, 2,5 패키지수탁금 ( 좌 ) 패키지매출액 ( 좌 ) 매출전환율 ( 우 ) 16 15 2, 4 2, 14 1,5 2 1,5 13 1, 1, 12 5-2 5 11 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14E '15F '16F -4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14E '15F '16F 1 자료 : 하나투어, 우리투자증권리서치센터전망 자료 : 하나투어, 우리투자증권리서치센터전망 모두투어패키지송출객수전망 모두투어패키지수탁금및매출전환율전망 (') 패키지송출객수 ( 좌 ) 1,8 송출객수증가율 ( 우 ) 1,5 1,2 9 6 3 (% y-y) 12 9 6 3-3 ( 십억원 ) 1,5 1,2 9 6 3 패키지수탁금 ( 좌 ) 패키지매출액 ( 좌 ) 매출전환율 ( 우 ) 16 14 12 1 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14E '15F '16F -6 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14E '15F '16F 8 자료 : 모두투어, 우리투자증권리서치센터전망 자료 : 모두투어, 우리투자증권리서치센터전망 인터파크투어패키지송출객수전망 인터파크투어패키지수탁금및매출액전망 (') 패키지송출객수 ( 좌 ) 18 송출객수증가율 ( 우 ) (% y-y) 15 ( 십억원 ) 12 패키지수탁금 15 12 1 패키지매출액 12 9 6 9 6 8 6 4 3 3 2 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15F 1Q16F 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15F 1Q16F 자료 : 인터파크 INT, 우리투자증권리서치센터전망 자료 : 인터파크 INT, 우리투자증권리서치센터전망 26

4. FIT 의핵심채널은온라인과모바일 글로벌온라인비중 217 년 29% 까지상승 전망 Euromonitor 에따르면, 글로벌여행시장은 213~ 217년연평균 5.9% 성장할것으로예상되는가운데, 온라인시장은연평균 8.9% 성장하여전체시장내비중은 213 년 26% 에서 217 년 29% 까지상승할전망이다. 특히, 아시아 / 태평양지역의온라인비중은 15% 를하회하고있어 35~ 4% 를차지하는유럽, 북미지역대비성장여력은여전히크다고판단된다. 아시아 / 태평양 온라인시장연평균 21% 고성장예상 다른기관인 PhoCusWright 에서도온라인여행시장규모가 213년 3,772억달러에서 216 년 5,219 억달러까지연평균 11.4% 증가할것으로예상하고있다. 온라인비중이 213년기준으로각각 42%, 43% 차지하는북미, 유럽은성숙단계에진입한시장이지만, 아시아 / 태평양지역의온라인여행시장은연평균 21% 의고성장을지속할것으로예상된다. 비항공권이온라인 채널로이동하면서 가파른시장성장 상품별로는, 이미북미및유럽에서는항공권의온라인비중이각각 53%, 47% 까지도달한것으로추정되며, 향후높은성장성이기대되는부문은호텔예약인것으로나타났다. 두지역모두호텔예약온라인비중이 213 년 3% 내외에서 219년 44% 수준까지확대되어시장성장의큰축을담당할전망이다. 특히, 일반적으로여행비용에서숙박비가약 18% 로항공권 (37%) 다음으로큰비중을차지한다는점을감안할때, 비항공권이온라인채널로이동하면서가파른시장성장은향후에도지속될것으로보인다. 글로벌온라인여행시장성장성가파를전망 아시아 / 태평양지역온라인침투율의잠재력큰상황 ( 십억달러 ) 여행시장 ( 좌 ) 3, 온라인여행시장 ( 좌 ) 온라인비중 ( 우 ) 2,5 2, 1,5 1, 5 '12 '13 '14E '15F '16F '17F 3 28 26 24 22 2 ( 십억달러 ) 8 6 4 2 북미 서유럽 아시아 / 태평양 오세아니아 여행시장 ( 좌 ) 온라인여행시장 ( 좌 ) 온라인비중 ( 우 ) 남미 동유럽 중동 / 아프리카 6 5 4 3 2 1 자료 : Euromonitor, 우리투자증권리서치센터 자료 : Euromonitor, 우리투자증권리서치센터 27

글로벌온라인여행시장연평균 11% 내외성장지속예상 지역별온라인여행시장규모전망 ( 십억달러 ) 6 5 4 3 224 258 37 338 CAGR 11.4% 474 431 377 522 ( 십억달러 ) 6 5 4 3 북미유럽아시아 / 태평양남미 2 2 1 1 '9 '1 '11 '12 '13 '14E '15F '16F '9 '1 '11 '12 '13 '14E '15F '16F 자료 : PhoCusWright, 우리투자증권리서치센터 자료 : PhoCusWright, 우리투자증권리서치센터 지역별온라인여행침투율전망 북미, 유럽호텔예약온라인비중빠르게확대중 6 북미 유럽 6 5 아시아 / 태평양 남미 5 4 4 3 3 2 2 항공권온라인비중 ( 북미 ) 호텔온라인비중 ( 북미 ) 1 '9 '1 '11 '12 '13 '14E '15F '16F 1 항공권온라인비중 ( 유럽 ) 호텔온라인비중 ( 유럽 ) '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14E '15F '16F 자료 : PhoCusWright, 우리투자증권리서치센터 자료 : PhoCusWright, 우리투자증권리서치센터 여행비용중숙박비비중약 18% 호텔예약온라인시장지역별성장 쇼핑 16% 기타 17% 항공 37% ( 십억달러 ) 2 16 12 8 북미유럽 아시아 / 태평양남미 1 22 CAGR 11% 188 42 6 음식료 12% 숙박 18% 4 34 41 '13E 75 '19F 자료 : 한국관광공사, 우리투자증권리서치센터 자료 : PhoCusWright, 우리투자증권리서치센터 28

국내에서도여행 수요가온라인채널로 빠르게이동중 지난 1년동안국내온라인여행시장도거래액기준으로연평균 25% 의고성장을기록하고있다. 전체온라인쇼핑몰거래액내에서도여행관련서비스비중은 21년초 5.8% 에서최근 2% 까지확대되며온라인쇼핑으로거래되는품목중가장빠른성장세를기록하였다. 온라인여행시장성장세는 219 년까지이어져연평균 1% 내외의성장률을기록할것으로전망된다. 또한선진시장대비낮은온라인침투율, 우수한국내인터넷인프라등을감안한다면온라인침투율은향후에도계속높아질것으로기대된다. 이처럼여행수요가온라인채널로빠르게이동하고있는원인은 FIT 여행수요의확산, 인터넷기반상품다양화, 그리고합리적소비트렌드에서는가격비교가핵심적인요소이기때문인것으로판단된다. 국내온라인여행사시장규모는 1조5, 억원으로전체여행시장에서차지하는비중은 14% 수준에불과하다. 여전히오프라인시장 ( 패키지상품, 항공권홀세일, 상용여행 ) 규모가 8조 5, 억원에달해시장대부분을장악하고있는양상이다. 하지만스마트기기보급률이높고, 젊은층을중심으로 FIT 여행선호도가높아지고있다는점에서온라인여행시장비중확대는추세적으로이어질가능성이높다고판단한다. 국내온라인여행시장규모 온라인여행시장 213~ 219 연평균 1% 성장예상 ( 십억원 ) 여행및예약서비스 8 쇼핑몰내거래비중 6 4 2 25 2 15 1 5 ( 십억원 ) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 213~219 CAGR 1% '2.1 '3.3 '4.5 '5.7 '6.9 '7.11 '9.1 '1.3 '11.5 '12.7 '13.9 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 '15F '19F 주 : 사이버쇼핑몰거래액기준자료 : 통계청, 우리투자증권리서치센터 자료 : 통계청, 하나투어, 우리투자증권리서치센터 전체시장규모대비아직미미한온라인시장 온라인항공권홀세일 시장규모.5 조 온라인투어, 투어 2 등 항공사대매수수료폐지로비중감소 항공권위주 인터넷여행사 시장규모 1.5 조 인터파크투어, 온라인투어 인터넷사용비율증가로매출증가 항공권위주에서여행상품으로확대 ( 항공권 1 조, 여행상품.5 조 ) 온라인 시장규모 3 조 (2.5 조패키지,.5 조항공권 ) 하나투어, 모두투어 패키지및항공권취급 패키지시장의 5% 이상차지 B2B 패키지 + 항공권홀세일 자료 : 인터파크 INT, 우리투자증권리서치센터 일반여행사 시장규모 5.5 조 ( 일반여행사 1.5 조 + 상용 4 조 ) 직판패키지, 상용여행사, 탑항공, 중소여행사 직판패키지온라인판매채널확대 B2C 오프라인 29

온라인트래픽업체간 격차확대 최근 2년동안상위 11개업체 ( 아고다, 익스피디아포함 ) 의온라인 (PC+ 모바일 ) 순방문자 (UV) 는약 2.3배증가하였으며, 특히상위업체로의집중도가높아지고있다. 올해 8월누적기준, 상위 11개업체의온라인순방문자수 6,374 만명중인터파크투어및하나투어등상위 2개업체의점유율이각각 31%, 23% 에달해전체트래픽의 54% 를담당하고있다. 여행 1위사업자하나투어의경우, 하나투어닷컴과하나프리닷컴으로트래픽을유도하고있다. 인터파크투어는온라인 1위사업자로온라인여행시장점유율 43%( 온라인항공권시장기준 ) 를기록하고있다. 동사는기존온라인쇼핑몰 Know-how 를활용해항공권발권시장에서확고한입지를확립했고지금은항공권플랫폼을바탕으로해외호텔, 국내호텔, 해외여행등으로사업을확대중에있다. 인터파크투어의온라인 UV 트래픽은꾸준한성장세를기록하며지난해 9월이후로트래픽기준 1위지위를유지하고있다. PC+ 모바일 UV, 업체간격차확대 (') 4, 3, 인터파크투어 하나투어 모두투어 온라인투어 웹투어 내일투어 참좋은여행 노랑풍선 투어익스프레스 아고다 익스피디아 2, 1, '12.4 '12.6 '12.8 '12.1 '12.12 '13.2 '13.4 '13.6 '13.8 '13.1 '13.12 '14.2 '14.4 '14.6 '14.8 자료 : Insight, 우리투자증권리서치센터 온라인 (PC) UV 트래픽추이 모바일 (Web+App) UV 트래픽추이 (') 인터파크투어 하나투어 2, 모두투어 투어익스프레스 온라인투어 웹투어 익스피디아 Agoda 1,5 1, (') 인터파크투어 하나투어 2, 모두투어 온라인투어 투어익스프레스 웹투어 노랑풍선 참좋은여행 1,5 아고다 익스피디아 내일여행 1, 5 5 '12.1 '12.4 '12.7 '12.1 '13.1 '13.4 '13.7 '13.1 '14.1 '14.4 '14.7 자료 : Insight, 우리투자증권리서치센터 '12.4 '12.7 '12.1 '13.1 '13.4 '13.7 '13.1 '14.1 '14.4 '14.7 자료 : Insight, 우리투자증권리서치센터 3

온라인채널에서도 빈익빈부익부현상 온라인채널의빈익빈부익부현상은단지트래픽뿐만아니라항공권판매실적에서도나타나고있다. 최근 3년간 BSP( 항공권발권실적 ) 실적에서점유율이의미있게상승한업체는 1 위하나투어와 2위인터파크투어뿐이다. 하나투어는 1위사업자로서의집객력및적절한온라인 / 모바일시장대응을통해점유율을확대하고있는것으로파악된다. 주목해야할업체는인터파크투어로, 견고한온라인지위에힘입어가장빠른성장세를자랑하고있다. 하나투어, 인터파크투어의합산점유율은 213년 1분기 2.4% 에서 214년 3분기 24.8% 까지확대되어양사의지배력은강화되고있는추세에놓여있다. 트래픽집객력 비항공권콘텐츠 monetize 로이어질것 이와같은결과는온라인여행시장이확대될수록트래픽볼륨을독식하는업체들이 FIT 내가장큰비중을차지하는항공권판매실적에서도차별화된성장세를누린다는점을입증한다. 여행사 FIT사업의궁극적인목표가항공권판매를바탕으로고수익성콘텐츠판매까지영역을확장하는것이라면, 격차가확대되고있는현재의트래픽집객력에서업체별로향후비항공권콘텐츠를 monetize 할수있는잠재력을엿볼수있다고판단한다. BSP( 항공권 ) 판매실적에서도상위업체 M/S 확대 하나투어 인터파크투어 모두투어 세중 2 레드캡투어 탑항공 온라인투어 한진관광 노랑풍선 참좋은레져 하나투어, 인터파크투어 16 하나투어, 인터파크투어 M/S 24.8% M/S 2.4% 12 8 4 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 주 : 업체별본사및지방지점실적합산자료 : 세계여행신문, 우리투자증권리서치센터 업체별 BSP 판매실적 하나투어, 인터파크투어의성장성두드러져 ( 십억원 ) 5 4 하나투어모두투어레드캡투어온라인투어노랑풍선 인터파크투어세중탑항공한진관광참좋은레져 ( 십억원 ) 5 4 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 3 3 2 2 1 1 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 하나투어인터파크투어모두투어 주 : 업체별본사및지방지점실적합산자료 : 세계여행신문, 우리투자증권리서치센터 주 : 업체별본사및지방지점실적합산자료 : 세계여행신문, 우리투자증권리서치센터 31

이제는모바일 채널까지잘해야하는 시대 2 년대온라인쇼핑및온라인여행시장의성장을 PC, 즉인터넷시장이견인했다면, 최근 2~ 3년사이에는모바일비중이의미있는수준까지확대되고있다. 전체온라인쇼핑거래액중모바일쇼핑비중은 213년초 11.7% 에서 214년 6월 31.1% 까지증가하였다. 여행및예약서비스거래액내에서도모바일비중은이미 3% 수준까지도달한것으로확인된다. 이는모바일기기확산과더불어모바일을통한여행사트래픽유입이가속화되고있기때문이다. 한국온라인쇼핑협회의조사에서도, 국내모바일쇼핑거래규모는 21년약 3,억원에서 214년약 7.6조원까지급성장할것으로예측되고있다. 이처럼전자상거래에서모바일비중이 3% 를넘어서면서여행사들의모바일채널집객력이매우중요해진상황이다. 온라인쇼핑거래액중모바일비중빠르게확산 여행서비스거래액중모바일비중이미 3% 수준 ( 십억원 ) 인터넷쇼핑 ( 좌 ) 5, 모바일쇼핑 ( 좌 ) 모바일비중 ( 우 ) 4, 4 3 ( 십억원 ) 여행 / 예약서비스 - 모바일 ( 좌 ) 8 여행 / 예약서비스 - 인터넷 ( 좌 ) 모바일비중 ( 우 ) 6 32 31 3, 2, 2 4 3 1, 1 2 29 '13.1 '13.4 '13.7 '13.1 '14.1 '14.4 '14.1 '14.2 '14.3 '14.4 '14.5 '14.6 28 주 : 거래액기준자료 : 통계청, 우리투자증권리서치센터 주 : 거래액기준자료 : 통계청, 우리투자증권리서치센터 국내모바일쇼핑거래규모 모바일을통해구매한경험이있는상품 ( 십억원 ) 8, 7,6 항공권 / 여행 / 숙박출산 / 유아동 7.2 13.6 6, 가전 / 디지털스포츠 / 운동 8. 18.9 4, 3,97 주방 / 식품가구 / 생활 12.1 8.7 2, 1,7 3 6 '1 '11 '12 '13 '14E 공연 / 티켓맛집 / 카페화장품 / 미용 / 헤어의류 / 패션잡화 47.3 38.3 28.4 47.7 1 2 3 4 5 자료 : 한국온라인쇼핑협회, 우리투자증권리서치센터 자료 : DMC Report, 우리투자증권리서치센터 32

인터파크투어와 하나투어가모바일 트래픽독식 상위 11개여행업체의모바일 UV는 212 년 4월기준약 22만명으로, 온라인트래픽의 6.3% 에불과한수준이었다. 하지만업체별로각종애플리케이션출시등모바일집객력이강화되면서 214 년 8월에는모바일트래픽비중이 46.9% 로높아졌다. 하지만모바일시장에서는전체온라인시장보다더욱극단적인점유율양상을볼수있다. 1위인터파크투어와하나투어의점유율은각각 44%, 21% 로모바일트래픽을독식하고있다. 모바일트래픽, monetization 으로연계 특히, 인터파크투어는 3분기기준으로모바일결제비중은해외항공, 국내항공, 숙박각각 34%, 41%, 42% 로확인되고있다. 213년이후모바일트래픽비중이급격히증가하면서단지유입트래픽의의미뿐만아니라, monetization 으로연계되고있는점에큰의미를부여할수있다. 인터파크투어는여행상품군별맞춤형애플리케이션 ( 인터파크항공, 인터파크체크인나우, 인터파크해외호텔, 인터파크투어 ) 출시로모바일여행시장을초기선점함으로써향후에도그효과를누릴것으로예상된다. 모바일 (Web+App) UV 트래픽추이 업체별온라인트래픽내모바일비중 (') 인터파크투어 하나투어 2, 모두투어 온라인투어 투어익스프레스 웹투어 노랑풍선 참좋은여행 1,5 아고다 익스피디아 내일여행 8 6 인터파크투어모두투어웹투어아고다 하나투어온라인투어투어익스프레스익스피디아 1, 4 5 2 '12.4 '12.7 '12.1 '13.1 '13.4 '13.7 '13.1 '14.1 '14.4 '14.7 자료 : Insight, 우리투자증권리서치센터 '12.4 '12.7 '12.1 '13.1 '13.4 '13.7 '13.1 '14.1 '14.4 '14.7 자료 : Insight, 우리투자증권리서치센터 인터파크투어모바일 App 별 UV 트래픽추이 인터파크투어여행상품별거래총액에서모바일비중 (') 6 5 인터파크항공인터파크체크인나우인터파크해외호텔인터파크투어 5 4 해외항공 국내항공 숙박 4 3 2 3 2 1 1 '12.4 '12.7 '12.1 '13.1 '13.4 '13.7 '13.1 '14.1 '14.4 '14.7 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 자료 : Insight, 우리투자증권리서치센터 자료 : 인터파크 INT, 우리투자증권리서치센터 33

IV. 일본사례에서유추할수있는향후모습 일본 H.I.S. - 저가항공권판매로사업확장 일본여행시장유사성 과거 9년대일본여행시장도국내와유사하게대형도매여행사를중심으로패키지상품판매가주를이루는구조를띠고있었다. 당시시장점유율은 1997년기준, 1위 JTB(2.9%), 2 위 Kinki Nippon Tourist( 現 KNT-CT Holdings; 1.8%), 3위 Nippon Travel Agency(6.4%), 4위 Hankyu Express International(5.7%), 5위 H.I.S.(5.1%) 등으로 Big 5 여행사점유율이 49% 에달했다. H.I.S. 를제외한나머지업체의시장점유율이 9년대초중반이후정체혹은하락하는추세를확인할수있는데, 이는출국자수성장정체및 FIT 시장의성장과무관하지않다. 일본에서 FIT 출국자수비중은 1991년약 2%(21 만명 ) 에서 1996년 3%(55 만명 ) 로급속히확대되었는데, 그대응역량의차이로인해여행사간점유율이등락한것으로판단된다. H.I.S. 개별항공권판매 시작으로 FIT 시장초기 국면선점 H.I.S.(963 JP) 는 198년에설립된일본종합여행사로, 199년대말 ~ 2년대일본의아웃바운드출국자수정체에도불구하고시장점유율을확대, 현재 JTB에이어 2위여행사가됐다. 동사설립당시일본여행시장은 JTB, Kinki Nippon, Nippon Travel Agency 등대형도매사들에의해지배되고있었으며, 패키지상품을통한집객력에서각자매우견고한지위를누리고있었다. H.I.S. 는경쟁사들이정형화된패키지상품판매에집중할때개별항공권판매를시작으로 FIT 시장성장초기국면을선점하면서점유율을점차높일수있었다. 일본여행사중 유일하게시장점유율 및주가상승 H.I.S. 의경쟁력은 1) 항공권판매볼륨을기반으로가격경쟁력을확보했고, 2) 경쟁사대비유연한사업구조 ( 직접판매 ) 로수요에신속하게대응했으며, 그리고 3) 고정비및수수료비용을최소화한이익구조로높은수익성을확보할수있었다는데있다. 198년대항공권판매로볼륨을확보한뒤 1993 년부터전략적으로패키지상품판매를확대하기시작하였다. 가격경쟁력을바탕으로패키지시장에성공적으로안착한 H.I.S. 는유연한대응능력으로 FIT 트래픽확보와함께고수익성사업부문을추가하면서현재까지일본여행사중유일하게시장점유율상승과주가상승을기록하고있다. 9 년대후반일본여행사점유율추이 ( 단위 : %) 213 년일본아웃바운드여행시장점유율 1994 1995 1996 1997 JTB 21.1 21.1 21. 2.9 Kinki Nippon Tourist 12.1 11.6 1.7 1.8 Nippon Travel Agency 7.3 7.1 6.7 6.4 기타 38% JTB 22% Tokyu Tourist 3.7 3.5 3.4 3. Hankyu Express Intl. 4.7 5.3 5.3 5.7 H.I.S. 16% Nippon Express 5.3 5.3 4.9 4.8 Meitetsu Kanko 1.9 2. 1.8 1.8 Nokyo Tourist 1.3 1.3 1.2 1.1 H.I.S. 2.9 3.7 4.2 5.1 Nippon Travel 6% KNT-CT 8% Hankyu Travel 1% 주 : 점유율은상위 5 개여행사합산기준자료 : Ministry of Transport, 우리투자증권리서치센터 자료 : Japan Tourism Marketing Co., 우리투자증권리서치센터 34

일본여행시장정체에도불구하고 H.I.S. 점유율확대하며성장 1997 년이후일본 여행시장정체 일본출국자수가 1997~ 1998년이후정체되고 2년대감소추세로전환되었다는점에주목해야한다. 출국자수는 1996년까지 1년간연평균 12% 증가하며여행자유화 (1964 년 ) 이후여행시장의 3차성장기를이끌었다. 하지만 1997년 1,68 만명이후 213 년 1,747 만명까지출국자수에서큰성장은없었다. 이는 1) 홍콩의중국반환으로인한방문객감소 (1997 년, -4% y-y), 2) 테러등불안한국제정세, 3) 엔화약세, 그리고 4) 국내여행인기급증에서원인을찾을수있다. 결국, 아웃바운드시장의외형성장이정체되면서대형패키지여행사는매출액감소와함께높은고정비에서발생하는역레버리지로악화되는실적을감내할수밖에없었다. 물론일본에서지난 15년간출국자수가정체된원인을현재국내상황에직접대입할수는없지만, 여행업계최대 driver 인출국자수의저성상혹은감소국면에서여행사업계가맞을직격탄을간접적으로파악할수있다고판단된다. 시장전체적인외형성장이정체되었을때시장지위및실적이꾸준히향상된사례를살펴보면국내여행시장의향후변화가능성을일정부분파악할수있을것으로보인다. 일본출국자수추이는 1997 년이후현재까지정체 ( 백만명 ) 2 16 일본출국자수 1991 걸프전쟁 12 8 <1 차성장기 > 여행자유화 <2 차성장기 > 대형제트기도입 1979 2 차석유파동 <3 차성장기 > 엔화강세본격화 출국자수저성장국면 4 1973 1차석유파동 '64 '66 '68 '7 '72 '74 '76 '78 '8 '82 '84 '86 '88 '9 '92 '94 '96 '98 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 자료 : CEIC, 우리투자증권리서치센터 여행시장규모정체 전체출국자수및 H.I.S. 점유율추이 ( 조엔 ) 여행시장규모 ( 좌 ) 12 출국자수 ( 우 ) ( 백만명 ) 2 ( 백만명 ) 출국자수 ( 좌 ) 2 H.I.S. 점유율 ( 우 ) 2 1 16 16 16 8 6 4 12 8 12 8 12 8 2 4 4 4 '95 '97 '99 '1 '3 '5 '7 '98 '99 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 주 : 여행사매출액합계기준자료 : Japan Tourism Agency, 우리투자증권리서치센터 자료 : Bloomberg, CEIC, 우리투자증권리서치센터 35

경영전략은가격경쟁력 + 가벼운비용구조 H.I.S. 경영전략 : 가격경쟁력 + 가벼운 비용구조 H.I.S. 의경영전략은틈새시장이었던할인항공권판매에집중하여송출객수시장점유율을향상시키는데있었다. 초기에는대형도매업체에게할당된할인항공권을구매하여재판매하는형태로사업을전개하였으며, 주요타깃고객층은 FIT 수요가확산되고있던 2~ 3대젊은층이었다. 동사가할인항공권판매에서경쟁력을확보할수있었던것은, 도매여행사가저렴하게소싱한그룹인벤토리 ( 여행사전용 ) 항공권중미판매재고를할인된가격으로구매하여개별항공권또는호텔숙박과결합된간단한패키지상품 ( 에어텔 ) 형태로저가에판매했기때문이다. 가격경쟁력을확보하면서높은수익성을누릴수있었던것은경쟁사대비인건비, 판매네트워크 ( 대리점 ) 투자에소극적인전략을취하며비용구조를가볍게가져갔기때문으로파악된다. 경쟁사는항공권 판매에서수익성확보 어려움 1997 년 6월 ~ 1998년 6월사이에동사주가는 6,5 엔에서 1,7 엔으로폭락하였는데, 이는시장전체출국자수의성장잠재력이둔화되는가운데 JTB, Kinki Nippon Tourist, Japan Travel 등대형사들이항공권판매시장에진출하겠다고발표하면서투자심리가악화되었기때문으로보인다. 당시대리점네트워크가 1개에불과했던 H.I.S. 의점유율이각각 3개이상대리점을보유하고있던대형사에게잠식될우려가크게작용한것이다. 하지만대형사의경우, 비용구조가인건비등고정비에상당히집중되어매출전환율이낮은항공권판매에서만족스러운수익성을확보할수가없었다. 업체별영업효율성에서큰차이확인가능 (1997 년기준 ) 구분단위 H.I.S. JTB Kinki Nippon Tourist Tokyu Tourist ( 해외여행 ) 매출액 십억엔 14.2 541.7 295.7 83.6 ( 해외여행 ) 매출총이익 십억엔 2. 75.9 33.7 11.1 전사영업비용 십억엔 15.5 25.7 11.3 37.8 전사영업이익 십억엔 4.5 6.7.2-1.6 해외여행객단가 엔 13,535 216,672 244,67 213,942 임직원수 명 1,92 1,954 7,269 2,732 1인당매출액 백만엔 73.5 144.6 11.7 99.3 1인당영업비용 백만엔 8.1 18.8 13.9 13.8 해외여행영업이익률 % 14.2 14. 11.4 13.3 자료 : 각사, 업계자료, 우리투자증권리서치센터 36

2 년간 H.I.S. 주가경쟁사및인덱스대비 outperform 5 4 H.I.S. KNT-CT Nikko Travel FTSE 일본여행 / 레저지수 3 2 1 '95.4 '96.4 '97.4 '98.4 '99.4 '.4 '1.4 '2.4 '3.4 '4.4 '5.4 '6.4 '7.4 '8.4 '9.4 '1.4 '11.4 '12.4 '13.4 '14.4 주 : 1995.4 = 1 자료 : Datastream, 우리투자증권리서치센터 정체된출국자수성장률에도 H.I.S. 매출액및시장점유율꾸준히상승 ( 십억엔 ) 매출액 ( 좌 ) 6 시장점유율 ( 우 ) 일본출국자수성장률 ( 우 ) 5 4 3 2 1 (%, % y-y) 3 2 1-1 -2 '98 '99 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13-3 자료 : Bloomberg, 우리투자증권리서치센터 악화된시장환경에도꾸준한이익창출 역사적으로높은 PER 추이 영업이익률 2 조정영업이익률 16 12 8 4 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 ( 배 ) 8 PER 7 6 5 4 3 2 1 '95 '97 '99 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 주 : 영업이익률은거래대금대비, 조정영업이익은순매출대비자료 : Bloomberg, 우리투자증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 우리투자증권리서치센터 37

볼륨확보이후패키지상품등으로사업다각화 용이한사업확장으로 성장잠재력확충 가장중요한시사점은 H.I.S. 의지속적인시장점유율확대가매출액및이익성장으로직결된것이단순히사업초기의항공권판매모델때문만은아니라는점이다. 초기에경쟁사대비가벼운비용구조 ( 인건비, 수수료비용, 기타 capex 등 ) 로규모의경제효과를발빠르게누린 H.I.S. 는이후저가 FIT 및패키지상품판매로사업을다각화하였다. 이는기존에보유하고있던대규모 traffic 을효과적으로고수익채널로유인하는결과를유발하여시장내지위확보에큰역할을하게되었다. 1993 년패키지 여행시장진입 H.I.S. 는 1993 년부터점진적으로패키지상품을취급하기시작하였다. 자체상품뿐만아니라 JTB 등경쟁사상품도판매하여판매채널로서의입지를다질수있었다. 이에더해 1999 년국내사업부를추가하여자회사 Skymark 항공과연계한국내여행상품구성에노력하기시작한다. 볼륨성장 ( 송출객수 ) 을이룬이후객단가 (ASP) 가상승할수있는여지가있다는점은매우중요한시사점이다. 할인항공권을판매하던초기비즈니스모델의장점 ( 직접판매를통해수수료비용없고, 인건비최소화, capex 투자최소화 ) 을보유한채, 에어텔, 패키지상품, 국내여행상품등으로취급상품을확대할수있었다는점이 H.I.S. 의경쟁력이었다. 할인항공권만판매하였다면, 송출객수기준시장점유율은지속적으로확대가능했겠지만, 규모의경제한계및낮은매출전환율로수익성의지속적인향상은어려웠을것으로판단된다. 현재는패키지상품 비중약 5% 까지상승 현재 H.I.S. 의매출액중패키지상품 ( 에어텔포함 ) 비중은현재약 5% 수준이며상용여행비중 15%, 국내여행비중약 1% 등초기의항공권판매에서사업이상당히다각화되어있는모습이다. 1년전패키지매출비중은 1% 에불과했지만고령층여행수요에대응하기위해전략적으로패키지비중을확대하고있다. 패키지상품의매출전환율이약 15%( 일본내항공권매출전환율은약 1%) 임을감안할때, 이와같은사업다각화는향후에도안정적으로시장점유율확장과함께실적성장에긍정적일전망이다. 38

H.I.S. 경쟁우위분석 Summary: H.I.S. 경쟁우위분석 일본에서도 FIT 수요가급증하면서주요여행사들이항공권판매사업에진입했던사례를확인할수있다. 하지만기존사업구조특성상, 항공권판매는부가적인서비스정도로만유지했던경우가대부분이었다. 이는기존패키지상품중심의사업구조가할인항공권및 FIT 상품판매에서경쟁우위로작용하기어려웠기때문으로판단된다. 빠르게점유율을잠식할수있었던 H.I.S. 의경쟁우위요소를분석해볼필요가있다. 1) FIT 최적화우선 FIT 수요에최적화된고객데이터베이스, 항공권이외콘텐츠 ( 호텔, 렌터카등비항공권 ) 및그결합능력에서역량의차이가존재했다. 정형화된패키지상품개발 / 판매에익숙했던기존여행사는 FIT 수요에신속하게대응할수없었다. H.I.S. 는가격경쟁력을높이기위해여러항공권예약시스템에동시접속하는시스템을최초로도입하였다. 또한, 패키지상품의높은객단가및수익성, 꾸준한수요가기대되면서기존여행사는성장하는 FIT 시장에적극적으로사업확장을시도할수없었던것으로판단된다. 자사의패키지상품판매를잠식할수있는우려와더불어가격인하압력이발생한다면수익성까지훼손될수있는가능성때문에 H.I.S. 와같은경쟁력이발휘될수없었다. 2) 유연한판매채널 H.I.S. 의두번째강점은직접운영하는판매채널에있었다. JTB 등대형사는판매채널이대기업그룹, 프랜차이즈대리점, 제휴판매점으로다변화되어있고직영체제가아닌관계로새로운상품과가격정책에대한신속한프로모션이어려운구조를띠고있었다. 할인항공권및저가패키지의경우무엇보다신속한프로모션을필요로한다는점에서판매채널의구조는경쟁사대비 H.I.S. 의경쟁우위로작용할수있었다. 실제로, H.I.S. 가공격적으로점유율확장에나섰던 9년대후반이후로 JTB의점유율은 2년 16.4% 에서 23년약 13% 수준으로하락하였는데, 이는시장에유연하게대응하지못한결과로보인다. 3) 중소규모여행사 대비규모의경제우위 할인항공권판매에집중하던여타중소규모여행사대비로는항공권규모의경제에서확연한우위를점하고있었다. 당시상위 5개여행사중저가상품에특화된곳은 H.I.S. 및자회사 ATB가유일하였다. 대형사의경우, 항공권수급에서항공사와의협상력을바탕으로대량좌석을저가에공급받을수있었지만, 중소규모여행사는이러한대형사에게도매형태로공급받아야했기때문에구조적으로원가경쟁력차이를쉽게좁히기어렵다. 중소여행사는이를만회하기위해프로모션강화등판가를더욱낮추는방법을취할수밖 에없는데, 이는현재국내중소여행사들에게서도나타나는현상으로재무구조악화를유발 한다는점에서중장기적으로지속가능한전략이아니라고판단된다. 39

결론 : 정체된시장에서점유율확대한 H.I.S. 의전략을기억하자 결론 : 정체된시장에서 점유율확대한 H.I.S. 의 전략을기억하자 H.I.S. 와일본여행시장의사례를통해출국자수성장이정체된시장내에서업체별대응전략및이에따른점유율변화등변화양상을확인할수있다. H.I.S. 는높은가격경쟁력과유연한수요대응능력, 그리고가벼운비용구조로외형성장과이익창출이라는두마리토끼를모두잡을수있었다. 일본사례에서도패키지상품의매출전환율 (15~ 2%) 이항공권 (1% 미만 ) 등 FIT 상품대비높아여행사에게는매우중요한수익원이었다. 하지만시장성장이정체되면서과도한패키지매출비중은높은고정비 ( 인건비, 수수료비용등 ) 로이어지며이익악화의원인이되었다. 뿐만아니라대형여행사의경우박리다매성격을띠는항공권판매에적극적으로진출할수없는악순환이지속되어왔다는점을알수있다. 국내에서는아직일본과같이출국자수가정체되거나패키지수요가감소하는현상은나타나지않고있다. 하지만출국자수성장이둔화되고여행시장내 FIT 수요가증가하고있는상황에서여행사들의대응능력과사업구조는향후중장기적인성장잠재력을좌우할수있는요인일것으로예상된다. 또한, FIT 시장의특성및여행상품의이익구조상높은항공권볼륨 ( 트래픽 ) 을확보한후효과적인사업다각화로고수익성상품의비중을높이는전략이중요한성공요인이라고판단한다. 일본여행사실적비교 구분단위 JTB KNT-CT H.I.S. 매출액 십억엔 1,35.2 448.3 431.4 해외여행 십억엔 532.2 143.4 35.6 국내여행 십억엔 574.4 295.9 4.8 인바운드 십억엔 39.1 9. 4. 기타 십억엔 159.5-84.1 매출총이익률 % 21. 17.2 17.1 판관비율 % 19.9 16.3 14.6 영업이익률 % 1..9 2.5 직원수 명 26,82 7,18 6,527 ( 여행부문 ) 인당영엽이익 백만엔.5.6 1.2 주 : JTB - 214 년 3 월결산기준, KNT-CT - 213 년 12 월결산기준, H.I.S. 213 년 1 월결산기준자료 : 각사, 업계자료, 우리투자증권리서치센터 4

V. 방향성과부합하는기업선별하기 1. 여행시장성장동력축의이동 하나투어, 모두투어 시장지배력은 지속적으로강화 국내대표여행사인하나투어와모두투어의합산시장점유율이 24 년 12% 에서최근 29% 로상승하는등이들두회사의시장지배력이강화되고있다. 이는매출비중이 87% 에달하는패키지매출액이지난 1년동안급성장했기때문이다. 이에따라실적향상과함께주가의추세적상승이목격되었다. 27년대한항공이여행사에게지급하던커미션을 9% 에서 7% 로축소한이후, 21년에는모든국제선항공권발권수수료 (7~ 9%) 가폐지되면서 제로컴시대 가시작되었고, 이는도매여행사인하나투어와모두투어의시장점유율확대로이어졌다. 애초이들도매여행사입장에서는대리점지급수수료때문에항공권판매를통해얻을수있는수익이많지않았으며, 이로인한부정적영향역시제한적이었다. 오히려항공사의볼륨인센티브제도도입이더높은수익성을가져다준것으로나타났다. 하나투어, 뛰어난패키지성장률이실적견인 모두투어, 뛰어난패키지성장률이실적견인 ( 십억원 ) 패키지매출액 ( 좌 ) 3 출국자수증가율 ( 우 ) 패키지송출객수증가율 ( 우 ) 25 (% y-y) 8 6 ( 십억원 ) 패키지매출액 ( 좌 ) 출국자수증가율 ( 우 ) 14 패키지송출객수증가율 ( 우 ) 12 (% y-y) 1 8 2 4 1 6 15 1 5 2-2 8 6 4 2 4 2-2 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13-4 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13-4 자료 : 하나투어, 우리투자증권리서치센터 자료 : 모두투어, 우리투자증권리서치센터 하나투어, 모두투어성장률은출국자수성장률크게상회 하나투어, 모두투어시장점유율추이 (% y-y) 출국자수성장률 12 하나투어송출객수성장률모두투어송출객수성장률 9 25 2 하나투어 M/S 모두투어 M/S 아시아나항공제로커미션시행 6 15 3-3 1 5 대한항공 -6 1Q3 2Q4 3Q5 4Q6 1Q8 2Q9 3Q1 4Q11 1Q13 자료 : 각사, 한국관광공사, 우리투자증권리서치센터 1Q3 2Q4 3Q5 4Q6 1Q8 2Q9 3Q1 4Q11 1Q13 자료 : 각사, 우리투자증권리서치센터 41

FIT 송출객수성장률, 패키지성장률상회 하지만인터파크투어의 FIT 여행객송출객수성장률이 21 년이후가속화되는가운데, 하나투어의경우 213 년하반기, 모두투어의경우 214년 3분기부터본격적으로非패키지, 즉항공권판매성장률이패키지판매성장률을상회하기시작하였다. 올해각종대내외적인재난및사고 ( 태국쿠데타, 세월호참사, 홍콩시위, 에볼라공포등 ) 가 FIT 여행수요에미친영향이제한적이라는점을확인할수있다. 사실상인원기준으로는볼륨성장축이패키지에서개별항공권수요로상당히이전되고있다고판단된다. FIT 볼륨과온라인 채널의관련성 이러한현상은여행수요채널이온라인및모바일로빠르게확산되는상황과무관하지않다는판단이다. 항공권판매볼륨이가장큰하나투어와인터파크투어의합산온라인 ( 모바일포함 ) 트래픽비중은전체의 56% 이상이다. 하나투어의경우, 지난해 5월본격오픈한 하나프리 브랜드로 FIT 수요유입이가파르게성장중인것으로확인되고있다. 인터파크투어는이미온라인항공권발권시장에서확고한입지를확립했고현재항공권플랫폼을바탕으로해외호텔, 국내호텔, 해외여행등으로사업을확대중에있다. 성장의주요축인 FIT 수요를유인하기위해서는온라인채널에서의집객력이핵심요소가될것으로보인다. 하나투어, 하나프리오픈후항공권송출객수빠르게증가 모두투어역시최근항공권송출객수증가율급등 (% y-y) 5 4 패키지송출객수증가율 항공권송출객수증가율 (% y-y) 4 3 패키지송출객수증가율 항공권송출객수증가율 3 2 1 2 1-1 -1-2 '11.1 '11.7 '12.1 '12.7 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 자료 : 하나투어, 우리투자증권리서치센터 -2 '11.1 '11.7 '12.1 '12.7 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 자료 : 모두투어, 우리투자증권리서치센터 인터파크투어송출객수증가율 인터파크투어의점유율격차빠르게축소 (') 해외항공송출객수 ( 좌 ) (% y-y) 35 증가율 ( 우 ) 7 3 6 25 5 2 4 3 15 2 1 1 5-1 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 자료 : 인터파크INT, 우리투자증권리서치센터 25 2 15 1 5 하나투어 모두투어 인터파크투어 대형 3 사송출객수점유율 37% 1Q4 2Q5 3Q6 4Q7 1Q9 2Q1 3Q11 4Q12 1Q14 자료 : 각사, 우리투자증권리서치센터 42

PC+ 모바일 UV, 업체간격차확대 (') 4, 3, 인터파크투어 하나투어 모두투어 온라인투어 웹투어 내일투어 참좋은여행 노랑풍선 투어익스프레스 아고다 익스피디아 2, 1, '12.4 '12.6 '12.8 '12.1 '12.12 '13.2 '13.4 '13.6 '13.8 '13.1 '13.12 '14.2 '14.4 '14.6 '14.8 자료 : Insight, 우리투자증권리서치센터 온라인 (PC) UV 트래픽추이 모바일 (Web+App) UV 트래픽추이 (') 인터파크투어 하나투어 2, 모두투어 투어익스프레스 온라인투어 웹투어 익스피디아 Agoda 1,5 1, (') 인터파크투어 하나투어 2, 모두투어 온라인투어 투어익스프레스 웹투어 노랑풍선 참좋은여행 1,5 아고다 익스피디아 내일여행 1, 5 5 '12.1 '12.4 '12.7 '12.1 '13.1 '13.4 '13.7 '13.1 '14.1 '14.4 '14.7 자료 : Insight, 우리투자증권리서치센터 '12.4 '12.7 '12.1 '13.1 '13.4 '13.7 '13.1 '14.1 '14.4 '14.7 자료 : Insight, 우리투자증권리서치센터 43

2. 향후관건은트래픽을통한수익창출 항공권판매만으로 수익창출하기 어렵다고판단 제로커미션정책이후사실상볼륨인센티브밖에남지않은항공권의매출전환율은 2~ 3% 내외로낮은편이다. 이에따라항공권으로큰거래볼륨을확보하고있어도항공권외콘텐츠로트래픽을유인할수없다면 FIT 여행에서의미있는수익을창출하기어렵다고판단된다. 업체별로 FIT 사업전략은일반적으로 1) 항공권볼륨확보로시장점유율향상시킨이후, 2) 호텔, 렌터카, 기타여행상품등마진이높은콘텐츠비중확대로매출전환율을높이는단계를거치게될전망이다. 현재 Big 3 업체중하나투어와인터파크투어는항공권판매에서의미있는지위를확보한 상태로, 향후기타콘텐츠로트래픽이확산되는지여부가관건일것으로예상된다. 인터파크투어항공권비중지속적으로하락. 상품 mix 개선으로수익성향상 인터파크투어의경우 28 년거래볼륨에서 86% 에달했던항공권비중이 214 년 3분기 62% 수준까지하락한것으로파악된다. 연간기준으로는항공권비중이 214년 69%, 216 년 56% 수준까지하락할전망이다. 중장기적으로비항공권거래비중을 5% 수준까지확대하는것을목표로하고있다. 해외호텔, 패키지상품, 국내숙박등비항공권상품의마진이항공권대비높은것으로추정되기때문에판매 mix 개선에따라수익성또한지속적으로향상될전망이다. 특히, 여타도매사와달리인터파크투어는판매채널에지급하는수수료비용이없는가벼운비용구조로영업레버리지효과가부각될것으로보인다. 215 년, 216 년 영업이익각각 56.2%, 46.6% 증가할전망 이에따라동사여행부문거래총액은 215년, 216 년각각 31.6%, 29.5% 성장할것으로예상하며, 매출전환율이향상되는효과로매출액은각각 49.5%, 44.8% 증가할전망이다. 동기간투어부문영업이익은각각 56.2%, 46.6% 증가할전망으로, 영업레버지효과로이익성장폭이외형성장을상회할전망이다. 인터파크투어상품 mix 개선추세확인가능 인터파크투어부문별거래총액 1% 8% 해외항공국내여행 / 항공해외호텔 국내숙박 해외여행 ( 십억원 ) 35 3 25 해외항공 해외호텔 해외여행 국내여행 / 항공 국내숙박 6% 2 4% 15 1 2% 5 % '1 2Q11 4Q11 2Q12 4Q12 2Q13 4Q13 2Q14 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 자료 : 인터파크 INT, 우리투자증권리서치센터 자료 : 인터파크 INT, 우리투자증권리서치센터 44

인터파크투어해외송출객수점유율확대될전망 인터파크투어부문별송출객수 (') 7 6 5 인터파크투어송출객수 ( 좌 ) 점유율 ( 우 ) 2 16 (') 4, 3, 해외항공국내항공해외호텔 국내호텔해외여행국내여행 4 3 12 8 2, 2 1 4 1, 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15F 1Q16F 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15F 1Q16F 자료 : 인터파크 INT, 우리투자증권리서치센터전망 자료 : 인터파크 INT, 우리투자증권리서치센터전망 인터파크투어거래총액및매출전환율전망 인터파크투어매출액및영업이익률전망 ( 십억원 ) 8 6 투어거래총액 ( 좌 ) 매출전환율 ( 우 ) 8 6 ( 십억원 ) 15 12 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 16.9 21.2 22.1 22.4 25 2 4 2 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15F 1Q16F 4 2 9 6 3 7.5 134.5 4.7 92.8 62.1 2.2 25.5 39.8 '11 '12 '13 '14E '15F '16F 15 1 5 자료 : 인터파크 INT, 우리투자증권리서치센터전망 자료 : 인터파크 INT, 우리투자증권리서치센터전망 45

하나투어, 모두투어는 대리점판매채널로 한계점예상 한편, FIT 상품비중이확대될시, 하나투어및모두투어입장에서는대리점유통채널에의해수익창출이저해될우려가있다. 하나투어의경우, 현재 FIT 호텔상품에대해서는대리점에게수탁금대비 4~ 1%( 온라인 4%, 오프라인 1%) 수준의수수료를지급하고있고, 기타콘텐츠 ( 렌터카, 입장권등 ) 에대해서는 9% 내외를수수료로지급하고있다. 모두투어역시매츌전환율이낮은항공권에대해서대리점에게일부수수료를지급하고있다. FIT 수익창출극대화 위해이익구조개선 향후에필요할것 과거에는패키지상품에대한마케팅및 B2C 유통을소매대리점이전담하면서수수료를지급하는구조가매우효과적이었다. 하지만 FIT 수요는대부분온라인으로유입되기때문에, 대리점에게수수료를지급하는구조는하나투어, 모두투어에게불리하게작용할전망이다. 대리점에서도 FIT 비중이확대되는추세를인지하고수수료율에유연하게대응하기시작해하나투어의경우온라인판매수수료율은낮아졌지만, 온라인여행사인인터파크투어대비이익구조가불리한점은불가피하다고판단된다. 더군다나 FIT 상품의매출전환율이기존패키지상품대비낮은만큼하나투어및모두투어가 FIT 부문에서의수익창출을극대화하려면향후이익구조를개선해야할것으로예상된다. 하나투어유통채널비중과매출비중. 프랜차이즈기여도큼 모두투어역시, 프랜차이즈및제휴사기여도가큼 1% 8% 6% 일반대리점하나투어닷컴프랜차이즈제휴사소규모제휴사여행사 4% 1% 29% 31% 16% 47% 4% 8% 15% 2% 29% % 채널비중 매출비중 프랜차이즈 4% 자료 : 하나투어, 우리투자증권리서치센터 자료 : 모두투어, 우리투자증권리서치센터 하나투어영업비용중수수료비중최대 모두투어영업비용중수수료비중최대 ( 십억원 ) 3 25 2 15 1 5 기타판관비 7.2 인건비 67.2 수수료비용 18.7 213 년매출액 : 2,976 억원 광고비 14.9 영업이익 36.5 ( 십억원 ) 15 12 9 6 3 기타판관비 14.7 인건비 4.7 수수료비용 61.7 213 년매출액 : 1,429 억원 광고비 6.2 영업이익 19.7 자료 : 하나투어, 우리투자증권리서치센터 자료 : 모두투어, 우리투자증권리서치센터 46

3. Top pick 은인터파크 INT. 하나투어와모두투어도 FIT 볼륨성장기대 Top pick: 인터파크 INT(Buy, 32, 원 ) 당사는향후볼륨성장가시성이높고, FIT 및온라인트렌드에부합하는업체를주목해야 한다고판단하며, Top pick 으로인터파크 INT(Buy, 목표주가 32, 원 ) 를제시한다. 투어부문영업이익 기여도 216 년 63% 까지상승할전망 인터파크 INT 투어부문의경우항공권트래픽을바탕으로비항공권콘텐츠의비중이의미있게증가할것으로예상되며, 투어부문영업이익기여도는 216 년에는 63% 까지상승할전망이다. ENT부문의경우공연제작투자부터티켓판매, 공연장확보까지수직적으로통합된사업모델및여기서파생된시장지배력을바탕으로 1% 내외의외형성장이지속가능할전망이다 (215 년매출액 826억원, 216 년 913억원예상 ). 동부문또한영업레버리지효과가높은사업구조로, 외형성장에따라영업이익률개선이기대된다 (215년 17.8%, 216년 17.9% 예상 ). 동사의쇼핑부문은최근중국어사이트를오픈하여중국현지의역직구수요에대응하기위한사업을전개할것으로보인다. 사업부문간의시너지를중국에서도재현하여공연등문화콘텐츠수요를기반으로트래픽을확보한후, 쇼핑및투어부문 ( 인바운드여행수요 ) 으로사업확장가능하다는점을긍정적으로평가한다. 하나투어, 모두투어에 대해서도긍정적인 시각제시 여행시장의새로운성장축이 FIT 로이동하는가운데, 패키지여행수요또한양호한성장을 지속할것으로예상된다. 패키지수요내에서의지배력을유지하면서 FIT 수요에도대응하고 있는하나투어에대해긍정적인의견을제시한다. 하나투어 (Buy, 8, 원 ) 하나투어 (Buy, 목표주가 8,원 ) 는국내 1위여행사의브랜드경쟁력및시장지배력을바탕으로패키지상품의양호한성장과함께 하나프리 를통한 FIT 수요유입확대로추가적인시장점유율확장이가능할전망이다 ( 시장점유율 213 년 19.4% 216 년 22.1% 예상 ). 온라인및모바일로의트래픽유입이가속화되는점도긍정적으로판단한다. 모두투어 (Hold, 25, 원 ) 모두투어 (Hold, 목표주가 25,원 ) 는패키지 2위여행사로서최근 4년동안시장점유율이 1% 부근에서정체되어있다. 이는여행수요둔화영향속 FIT에대한대응이늦어졌기때문으로판단된다. 최근항공권판매급증이목격되고있지만볼륨확보이후항공권외콘텐츠로확대되기위해서는시간이소요될것으로판단된다. 47

214. 11. 5 Company Report 인터파크 INT (1879.KQ) Buy ( 신규 ) 목표주가 32, 원 ( 신규 ) 현재가 ( 14/11/4) 업종 Price Trend 18 16 14 12 1 인터파크 INT KOSDAQ 25,7 원 8 '14.2 '14.4 '14.6 '14.8 '14.1 Analyst 김진성 2)768-7618, justin.kim@wooriwm.com 서비스 KOSPI 1,935.19 KOSDAQ 542.16 시가총액 ( 보통주 ) 836.5십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 32.5백만주 52주최고가 ( 14/3/12) 27,7원 최저가 ( 14/6/5) 17,35원 평균거래대금 (6일) 6,857백만원 배당수익률 (213).% 외국인지분율 6.6% 주요주주 인터파크외 8인 72.% 국민연금공단 7.% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 32.1 13.. 상대수익률 33.9 16.4. 집객력과 Monetization 의아름다운조화 트래픽집객력및이를통한 monetization 역량이돋보이는투어부문고성장지속 될전망. 투어부문이익성장국면본격진입과 ENT 의안정적인수익창출, 쇼핑, 도서부문의이익회복은동사의밸류에이션 premium 정당화시키는요인 투자의견 Buy, 목표주가 32, 원으로커버리지개시 인터파크 INT 에대해투자의견 Buy 및목표주가 32, 원으로커버리지개시하며여행업종 Top pick 으로제시. 목표주가는 RIM( 잔여이익모델 ) 에의해산출되었으며, 215 년, 216 년예상 EPS 기준각각 37.8 배, 28.4 배수준. 이는향후 3 년간연평균 EPS 증가율 41.5% 감안시, PEG.9 배에해당됨 투어부문의이익기여도확대, 지배력을바탕으로고수익 cash-cow 역할을하는 ENT 부문, 쇼핑부문의트래픽집객력시너지및중국시장진출로역직구수요공략, 도서정가제시행으로이익률회복이예상되는도서부문등네가지사업부문모두긍정적인신호포착 215 년부터이익고성장예상, 밸류에이션 premium 정당화가능 FIT 및온라인여행시장활성화에따라핵심지표인트래픽집객력이증명되고있는동사투어부문의고성장예상. 외형성장과더불어비항공권상품 mix 개선에따른이익창출능력향상긍정적이며, 영업이익기여도는 215 년 57%, 216 년 63% 까지확대될전망 성장하는국내공연시장내확고한지배력바탕으로 ENT 부문의 cash-cow 역할지속될것. 영업이익률 18% 내외의안정적인사업부문보유한점은동사프리미엄뒷받침하는요인 최근쇼핑부문플랫폼중국진출하여역직구수요는물론, 한류콘텐츠판매하는 ENT 부문및투어부문의인바운드사업진출가능성있다고판단됨. 중국트래픽집객력에따라향후중장기성장잠재력에대한기대감부각 결산기 -12 월 매출액 증감률 영업이익 순이익 지배지분순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 십억원 ) 212 356.3 1.4 15.4 4.3 11. 425 24.4...5 16.9 37.7 12.9 213 385.6 8.2 2.5 5.3 13.1 59 19.8.. -.9 13.8 265. -26.4 214E 389.5 1. 19.2 4.9 13.3 515 1.2 49.9 5.9 29.5 12.4 234.9-41.2 215F 446.8 14.7 36. 8. 27.6 847 64.4 3.4 6.2 17.8 22.3 195.2-55.8 216F 54.7 13. 47.8 9.5 36.8 1,129 33.3 22.8 5.1 13.6 24.6 164.4-77.8 주 : IFRS 연결기준. EPS, PER, ROE 는지배지분순이익기준자료 : 우리투자증권리서치센터전망

인터파크 INT 인터파크 INT 잔여이익모델 (RIM) ( 단위 : 십억원, 원 ) 214E 215F 216F 217F 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F Net profit 13 28 37 48 61 77 84 92 1 11 12 132 Shareholder s equity 113 135 165 23 253 315 382 456 538 626 724 83 Forecast ROE (FROE) 12.4% 22.3% 24.6% 25.9% 26.8% 27.% 24.% 21.9% 2.2% 18.9% 17.8% 17.% Spread (FROE-COE) 4.2% 14.1% 16.4% 17.7% 18.6% 18.8% 15.8% 13.7% 12.% 1.7% 9.6% 8.8% Residual income 4 17 25 32 42 53 55 57 6 62 65 68 Cost of equity (COE) 8.2% Beta.7 Market risk premium (Rm-Rf) 6.% Risk-free rate (Rf) 4.% Beginning shareholder s equity 12 PV of forecast period RI 318 PV of continuing value 345 Equity value (C+P) 765 No of shares (common, mn) 25,799 12m TP Fair price (C) 32,91 Current price (C) 23,6 Upside (-downside) 24.9% Implied P/B (x) 7.4 Implied P/E (x) 39.2 주 : RIM(Residual Income Model, 잔여이익모델 ) 은현금흐름할인모형의하나로주주입장에서투자원금인자기자본과자기자본비용을초과하는이익 ( 잔여이익 ) 의현재가치를합한금액을적정주주가치 ( 자기자본가치 ) 로보는 Valuation 모델이다. 산식으로표현하면다음과같다. 자기자본가치 = 자기자본 + 미래잔여이익의현재가치합 * 잔여이익 (RIt) = 당기순이익 t - 자기자본 t-1 * 자기자본비용 (Cost of Equity)t = 자기자본 t-1 * (ROEt - COEt) RIM 은이론적으로배당할인모형 (DDM), 잉여현금흐름할인모형 (DCF) 과같은결과를도출하면서도측정지표상의주관성을최소화시킨객관적인 Valuation 모델이라고할수있어당사 Valuation 기본모델로사용하고있다. Market Risk Premium 적용기준 (Guidance) 구분 Mega Cap. Large Cap. Middle Cap. Small Cap. 기준 M-cap 1 조원이상 M-cap M-cap M-cap 2 천억 ~1 조원 +'BBB+' 이상 + 신용등급 'AAA' 이상 1 조 ~1 조원 + 'A' 이상 2 천억원미만 +'BBB-' 이상 Risk Premium 5.2% 6.% 7.% 8.% * Risk Free Rate = 4.%( 공통 ) 부문별거래총액 (GMV) Breakdown 부문별매출액 Breakdown ( 십억원 ) 4, 쇼핑도서 ENT 투어 ( 십억원 ) 6 쇼핑도서 ENT 투어 3, 2, 1, 2,157.1 1,666.2 678.7 921.3 1,266.5 573.8 533.6 526.5 583.6 645.3 23.7 247. 231.9 234.7 236.3 612.8 596.4 641.9 698.4 758. '12 '13 '14E '15F '16F 5 4 3 2 1 134.5 92.8 39.8 25.5 62.1 62.6 68.7 82.6 74.6 91.3 214.6 221.5 193.1 22.6 24.3 53.5 55.6 59.7 68.8 74.7 '12 '13 '14E '15F '16F 자료 : 우리투자증권리서치센터전망 자료 : 우리투자증권리서치센터전망 49

인터파크 INT 인터파크투어해외송출객수점유율확대될전망 인터파크투어부문별송출객수 (') 7 6 5 인터파크투어송출객수 ( 좌 ) 점유율 ( 우 ) 2 16 (') 4, 3, 해외항공국내항공해외호텔 국내호텔해외여행국내여행 4 3 12 8 2, 2 1 4 1, 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15F 1Q16F 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15F 1Q16F 자료 : 인터파크 INT, 우리투자증권리서치센터전망 자료 : 인터파크 INT, 우리투자증권리서치센터전망 인터파크투어거래총액및매출전환율전망 인터파크투어매출액및영업이익률전망 ( 십억원 ) 8 6 투어거래총액 ( 좌 ) 매출전환율 ( 우 ) 8 6 ( 십억원 ) 15 12 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 16.9 21.2 22.1 22.4 25 2 4 2 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15F 1Q16F 4 2 9 6 3 7.5 134.5 4.7 92.8 62.1 2.2 25.5 39.8 '11 '12 '13 '14E '15F '16F 15 1 5 자료 : 인터파크 INT, 우리투자증권리서치센터전망 자료 : 인터파크 INT, 우리투자증권리서치센터전망 인터파크투어상품 mix 개선추세확인가능 인터파크투어부문별거래총액 1% 8% 해외항공국내여행 / 항공해외호텔 국내숙박 해외여행 ( 십억원 ) 35 3 25 해외항공 해외호텔 해외여행 국내여행 / 항공 국내숙박 6% 2 4% 15 1 2% 5 % '1 2Q11 4Q11 2Q12 4Q12 2Q13 4Q13 2Q14 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 자료 : 인터파크 INT, 우리투자증권리서치센터 자료 : 인터파크 INT, 우리투자증권리서치센터 5

인터파크 INT 인터파크 INT 부문별분기 / 연간실적추정 (IFRS 연결기준 ) ( 단위 : 십억원, %) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 213 214E 215F 거래총액 (GMV) 51.1 56.9 591.8 635.5 628.4 616.3 676.5 745.5 739. 748.8 8.3 894.8 2,298.4 2,666.7 3,182.9 쇼핑 144.6 139. 148.7 164.1 167.7 145. 154.3 174.9 17.2 167.9 171.6 188.7 596.4 641.9 698.4 도서 71.9 51.4 63.7 6. 69.2 46.2 6.8 55.7 7.6 49.8 58.9 55.4 247. 231.9 234.7 ENT 12.8 135.3 132.9 162.6 11.4 17.6 136.2 181.3 15.8 127.8 148.8 21.1 533.6 526.5 583.6 투어 19.9 235.2 246.5 248.7 29.2 317.5 325.2 333.6 392.4 43.2 421. 449.6 921.3 1,266.5 1,666.2 매출액 94. 9. 97.9 13.7 97.2 82. 12. 18.3 112.7 97.3 113.5 123.3 385.6 389.5 446.8 쇼핑 12.5 13.9 14.3 14.9 13.4 13.9 15.2 17.2 16.8 16.5 16.9 18.6 55.6 59.7 68.8 도서 6.6 53.4 55.9 51.6 58.3 39. 49.1 46.7 61.3 42.1 5.9 48.3 221.5 193.1 22.6 ENT 13.2 14.1 16.4 25.1 12.6 14.6 2.2 27.2 14. 17.4 21.1 3.2 68.7 74.6 82.6 투어 7.7 8.7 11.3 12.1 12.9 14.5 17.6 17.2 2.7 21.2 24.7 26.3 39.8 62.1 92.8 영업이익 5.4 4.1 7.1 3.9 4.2 1.6 5.7 7.7 7.4 8.2 1.3 1.1 2.5 19.2 36. 쇼핑.4.4.3.3 -.5 -.4 -.1 -.1...1.1 1.5-1.1.3 도서.8 -.4.3-1.3.5-3.1-2.4 -.2.5. -.1. -.7-5.2.4 ENT 2.9 2.7 4.1 3.3 1.8 1.7 4.2 4.6 2.6 3.1 4.3 4.7 13. 12.3 14.7 투어 1.3 1.4 2.4 1.5 2.4 3.3 4.1 3.3 4.3 5.1 5.9 5.2 6.7 13.1 2.5 순이익 3.3 2.5 5.2 2.1 2.7.9 3.8 5.9 5.7 6.4 7.8 7.7 13. 13.4 27.4 (Growth %y-y) GMV 6.3 -.4 12.5 2.6 23.2 9.9 14.3 17.3 17.6 21.5 18.3 2. 9.7 16. 19.4 매출액.8 15.5 12.5 5.7 3.4-8.9 4.3 4.4 15.9 18.6 11.3 13.9 8.2 1. 14.7 영업이익 37.1 23.3 7.2-1. -22.3-61.3-19.4 97.3 76.5 415.6 78.6 31.7 32.9-6.3 87.4 순이익 -4.8-21.5 73.5 27.8-17.6-68.8-2.6 17.6 19.3 71. 91.4 31.4 19.4 2.8 14.5 (Margin %) 매출전환율 18.4 16. 16.5 16.3 15.5 13.3 15.1 14.5 15.2 13. 14.2 13.8 16.8 14.6 14. 영업이익률 5.7 4.6 7.3 3.7 4.3 1.9 5.6 7.1 6.6 8.4 9. 8.2 5.3 4.9 8. 자료 : 우리투자증권리서치센터전망 공연산업생태계구축 (Value chain 의수직적통합 ) 공연장 공연제작 공연티켓판매 자체공연장보유 - 한남동블루스퀘어 - 서교동롯데카드아트센터 자체공연장보유 - 부산소향아트센터및이대삼성홀 공연기획사와의파트너쉽 - 국내최대, 최다공연기획사파트너쉽 - 국내최대티켓판매채널제공 공연기획및투자 - 15 년간티켓판매에따른흥행 DB 보유 - 흥행예상되는공연지원, 제작, 투자 티켓판매시스템 - 국내전체공연시장내약 7% 점유율 - 국내주요공연장티켓시스템운용 - 티켓판매, 투자및컨설팅연계된시너지창출 자료 : 인터파크 INT 51

인터파크 INT STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME VALUATION INDEX ( 십억원 ) 213/12A 214/12E 215/12F 216/12F 213/12A 214/12E 215/12F 216/12F 매출액 386 39 447 55 PER (X) N/A 49.9 3.4 22.8 증감률 8.2 1. 14.7 13. PER (High,X) N/A 54.8 33.3 25. 매출원가 248 227 25 28 PER (Low,X) N/A 29.9 18.2 13.6 매출총이익 138 163 197 225 PBR (X) N/A 5.9 6.2 5.1 Gross 마진 35.8 41.8 44. 44.6 PBR (High,X) N/A 6.5 6.8 5.6 판매비와일반관리비 118 144 161 177 PBR (Low,X) N/A 3.5 3.7 3.1 영업이익 (GP-SG&A) 2 19 36 48 PCR (X) N/A 24.1 19.3 15.3 증감률 32.9-6.3 87.4 33. PSR (X) N/A 1.7 1.9 1.7 OP 마진 5.3 4.9 8. 9.5 PEG (X) N/A 1.2 1..8 EBITDA 29 27 44 56 PER/ 주당EBIT 증감률 (X) N/A 1.4 1..8 영업외손익 -3 PER/ 주당EBITDA 증감률 (X) N/A 1.8 1.2.9 금융수익 ( 비용 ) -2-1 -1-1 EV/EBITDA (X) N/A 29.5 17.8 13.6 기타영업외손익 1 1 1 EV/EBIT (X) N/A 41.4 21.7 15.8 종속및관계기업관련손익 Enterprise Value N/A 795 78 758 세전계속사업이익 17 19 36 47 EPS CAGR (3년) 3.4 41.5 3.3 27.6 법인세비용 4 5 8 11 EBITPS CAGR (3년) 22.7 36.5 3. 27.4 계속사업이익 13 13 27 37 EBITDAPS CAGR (3년) 15.3 27. 25.8 24.3 당기순이익 13 13 27 37 주당EBIT (W) 794 744 1,13 1,467 증감률 19.4 2.8 14.5 33.5 주당EBITDA (W) 1,118 1,43 1,344 1,712 Net 마진 3.4 3.4 6.1 7.2 EPS (W) 59 515 847 1,129 지배주주지분순이익 13 13 28 37 BPS (W) 3,95 4,365 4,14 5,49 비지배주주지분순이익 CFPS (W) 1,254 1,66 1,333 1,683 기타포괄이익 SPS (W) 14,946 15,1 13,74 15,48 총포괄이익 13 13 27 37 DPS (W) 1 16 22 CASH FLOW STATEMENT RIM & EVA ( 십억원 ) 213/12A 214/12E 215/12F 216/12F 213/12A 214/12E 215/12F 216/12F 영업활동현금흐름 35 19 21 31 RIM 당기순이익 13 13 27 37 Spread (FROE-COE) 6.6 4.2 14.6 16.9 + 유 / 무형자산상각비 8 8 8 8 Residual Income 6.3 4.5 17.5 24.5 + 종속, 관계기업관련손실 ( 이익 ) 12M RIM Target Price (W) 32,91 + 외화환산손실 ( 이익 ) EVA + 자산처분손실 ( 이익 ) 투하자본 65. 6.5 67.1 73.5 Gross Cash Flow 32 27 43 55 세후영업이익 14.5 13.2 27.7 36.8 - 운전자본의증가 ( 감소 ) 9-2 -14-13 투하자본이익률 18.5 21.1 43.4 52.4 투자활동현금흐름 -2-5 -9-9 투하자본이익률 - WACC 13.7 16.3 38.3 47.1 + 유형자산의감소 EVA 8.9 9.9 25.7 34.6 - 유형자산의증가 (CAPEX) -2-3 -3-3 DCF + 투자자산의매각 ( 취득 ) -1-1 EBIT 2.5 19.2 36. 47.8 Free Cash Flow 33 16 18 28 + 유 / 무형자산상각비 8 8 8 8 Net Cash Flow 33 14 12 22 - CAPEX -1.9-3. -3. -3. 재무활동현금흐름 -21-7 -14-8 - 운전자본증가 ( 감소 ) 22.3.7-11.4-11.4 자기자본증가 Free Cash Flow for Firm -.4 17.7 44. 53.2 부채증감 -22-7 -14-8 WACC 현금의증가 12 7-1 14 타인자본비용 (COD) 3.9 3.3 3.9 3.9 기말현금및현금성자산 48 55 54 68 자기자본비용 (COE) 7.2 8.2 7.7 7.7 기말순부채 ( 순현금 ) -26-41 -56-78 WACC 4.8 4.8 5.2 5.3 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION PROFITABILITY & STABILITY ( 십억원 ) 213/12A 214/12E 215/12F 216/12F 213/12A 214/12E 215/12F 216/12F 현금및현금성자산 48 55 54 68 자기자본이익률 (ROE) 13.8 12.4 22.3 24.6 매출채권 32 32 37 42 총자산이익률 (ROA) 3.6 3.6 7.1 8.8 유동자산 224 233 258 298 투하자본이익률 (ROIC) 18.5 21.1 43.4 52.4 유형자산 42 41 39 38 EBITDA/ 자기자본 28.5 24. 32.6 34.1 투자자산 7 7 8 9 EBITDA/ 총자산 7.8 7.2 11.1 12.9 비유동자산 146 142 139 135 배당수익률 N/A.4.6.9 자산총계 37 376 396 433 배당성향. 19.4 18.9 19.5 단기성부채 17 11 2 2 총현금배당금 ( 십억원 ) 3 5 7 매입채무 27 27 31 35 보통주주당현금배당금 (W) 1 16 22 유동부채 229 225 226 236 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 -26. -36.7-41.6-47.5 장기성부채 39 38 36 33 총부채 / 자기자본 265. 234.9 195.2 164.4 장기충당부채 순이자비용 / 매출액.9.6.5.4 비유동부채 39 38 36 33 EBIT/ 순이자비용 (X) 5.9 7.9 16.5 26.2 부채총계 268 263 262 269 유동비율 97.8 13.5 114.2 126.5 자본금 14 14 14 14 당좌비율 84.2 89.5 98.2 19.2 자본잉여금 62 62 62 62 총발행주식수 (mn) 26 26 33 33 이익잉여금 31 42 64 94 액면가 (W) 5 5 5 5 비지배주주지분 -1-1 -1 주가 (W) N/A 25,7 25,7 25,7 자본총계 11 112 134 164 시가총액 ( 십억원 ) N/A 836 836 836 52

214. 11. 5 Company Report 하나투어 (3913.KS) Buy ( 신규 ) 목표주가 8, 원 ( 신규 ) 현재가 ( 14/11/4) 업종 절대수익률 -2.7-2.6-3.6 상대수익률 4.6-1.3.9 Price Trend 12 11 1 9 하나투어 KOSPI 64,6 원 8 '14.2 '14.4 '14.6 '14.8 '14.1 Analyst 김진성 2)768-7618, justin.kim@wooriwm.com 서비스 KOSPI 1,935.19 KOSDAQ 542.16 시가총액 ( 보통주 ) 75.4십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 11.6백만주 52주최고가 ( 14/3/11) 76,원 최저가 ( 13/11/25) 58,3원 평균거래대금 (6일) 4,25백만원 배당수익률 (213) 1.7% 외국인지분율 26.3% 주요주주 박상환외 19인 2.5% 국민연금공단 13.4% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 1 등 DNA 가매력적인회사 국내 1 위여행사라는브랜드경쟁력및시장지배력보유. 이를바탕으로패키지 상품의양호한성장과함께 하나프리 를통한 FIT 수요유입확대되어추가적인시장점유율확장가능할전망 투자의견 Buy, 목표주가 8, 원으로커버리지개시 하나투어에대해투자의견 Buy 및목표주가 8, 원으로커버리지개시. 목표주가는 RIM( 잔여이익모델 ) 에의해산출되었으며, 215 년, 216 년예상 EPS 기준각각 21.1 배, 18.6 배수준 동사는 2% 에육박하는시장점유율바탕으로, 패키지의안정적성장과 FIT 볼륨성장모두향유할것으로기대됨. 지난해오픈한 FIT 브랜드 하나프리 로트 래픽유입이가속화되고있음. 이에따른항공권볼륨성장도지속가능할전망 패키지수요회복세와항공권볼륨고성장으로시장지배력확대가능할전망 3 분기연결실적이침체된패키지수요로부진했는데, 별도기준영업이익은패키지 ASP 하락에의해 111 억원 (-21.7% y-y) 으로역성장추정됨. 하지만출국 자수시장점유율 19.8% 로개선되어어려운환경에도지배력은견고했음 4 분기에는패키지예약률회복 (11 월 +5.8%, 12 월 + 17.6%) 과함께항공권판매의견조한성장지속되어점유율 2.8% 까지상승할전망. 1 월전체송출객수 21.2% 성장하는등 8 월이후수요회복세는강해지고있다고판단됨 215 년에는패키지송출객수및실적기저효과, 종속회사 ( 호텔사업 ) 정상화로 연결기준매출액과영업이익각각 4,33 억원 (+12.% y-y), 495 억원 (+28.8% y-y) 기록전망. 현재 215 년예상 EPS 기준 17.1 배에거래중으로밸류에이션부담도제한적인상황 향후온라인 / 모바일채널집객력및 FIT 여행수요측면에서기존의시장지배력이재현될지여부가관건임. 시장지위를바탕으로한볼륨성장가시성높다고판단되며, 비항공권콘텐츠로의상품 mix 다변화가향후밸류에이션프리미엄 요인으로작용할전망 결산기 -12 월 매출액 증감률 영업이익 순이익 지배지분순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 십억원 ) 212 38 14.8 4 37 35 3,39 67.7 2.1 4.4 11.9 25.3 96. -18 213 353 14.6 4 36 34 2,923-3.8 22.1 4. 12.8 19.5 95.5-174 214E 384 9. 38 36 35 3,17 3.2 21.4 3.6 12.4 17.8 93.8-24 215F 43 12. 5 46 44 3,787 25.5 17.1 3.2 9.4 19.7 91.5-242 216F 478 11.1 57 52 5 4,37 13.7 15. 2.8 7.7 19.7 88.8-283 주 : IFRS 연결기준. EPS, PER, ROE 는지배지분순이익기준자료 : 우리투자증권리서치센터전망

하나투어 하나투어잔여이익모델 (RIM) ( 단위 : 십억원, 원 ) 214E 215F 216F 217F 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F Net profit 35 44 5 53 59 64 68 73 79 84 9 97 Shareholder s equity 28 238 271 36 346 388 433 482 533 588 646 79 Forecast ROE (FROE) 17.8% 19.7% 19.7% 18.5% 18.2% 17.4% 16.6% 16.% 15.5% 15.% 14.6% 14.3% Spread (FROE-COE) 12.3% 14.3% 14.2% 13.% 12.7% 11.9% 11.2% 1.5% 1.% 9.6% 9.2% 8.8% Residual income 24 32 36 37 41 44 46 48 51 53 56 59 Cost of equity (COE) 5.5% Beta.3 Market risk premium (Rm-Rf) 6.% Risk-free rate (Rf) 4.% Beginning shareholder s equity 186 PV of forecast period RI 38 PV of continuing value 313 Equity value (C+P) 879 No of shares (common, mn) 11,616 12m TP Fair price (C) 79,835 Current price (C) 64,6 Upside (-downside) 23.6% Implied P/B (x) 4.5 Implied P/E (x) 21.4 주 : RIM(Residual Income Model, 잔여이익모델 ) 은현금흐름할인모형의하나로주주입장에서투자원금인자기자본과자기자본비용을초과하는이익 ( 잔여이익 ) 의현재가치를합한금액을적정주주가치 ( 자기자본가치 ) 로보는 Valuation 모델이다. 산식으로표현하면다음과같다. 자기자본가치 = 자기자본 + 미래잔여이익의현재가치합 * 잔여이익 (RIt) = 당기순이익 t - 자기자본 t-1 * 자기자본비용 (Cost of Equity)t = 자기자본 t-1 * (ROEt - COEt) RIM 은이론적으로배당할인모형 (DDM), 잉여현금흐름할인모형 (DCF) 과같은결과를도출하면서도측정지표상의주관성을최소화시킨객관적인 Valuation 모델이라고할수있어당사 Valuation 기본모델로사용하고있다. Market Risk Premium 적용기준 (Guidance) 구분 Mega Cap. Large Cap. Middle Cap. Small Cap. 기준 M-cap 1 조원이상 M-cap M-cap M-cap 2 천억 ~1 조원 +'BBB+' 이상 + 신용등급 'AAA' 이상 1 조 ~1 조원 + 'A' 이상 2 천억원미만 +'BBB-' 이상 Risk Premium 5.2% 6.% 7.% 8.% * Risk Free Rate = 4.%( 공통 ) Trailing PER 밴드차트 12 개월 Forward PER 밴드차트 (won) Price 15.x 1, 18.x 21.x 24.x 27.x 8, 6, 4, 2, '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 자료 : DataGuide Pro, 우리투자증권리서치센터 (won) Price 12.x 12, 16.x 2.x 1, 24.x 28.x 8, 6, 4, 2, '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 자료 : DataGuide Pro, 우리투자증권리서치센터 54

하나투어 하나투어분기 / 연간실적추정 (IFRS 별도기준 ) ( 단위 : 십억원, %, %p) ( 십억원 ) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14E 4Q14F 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 213 214E 215F 총수탁금 595.6 548.4 686.4 581.4 656.3 592.6 75.5 644.1 736.2 662.8 83.5 73.8 2,411.7 2,598.4 2,933.3 % y-y change 14.2 7.9 12. 6.4 1.2 8.1 2.8 1.8 12.2 11.9 13.9 13.5 1.1 7.7 12.9 % 매출전환율 12.7 11.9 12.7 11.9 12.2 12.4 11.8 11.9 12.1 12.4 12.1 11.5 12.3 12.1 12. 영업수익 75.7 65.5 87.3 69.1 79.9 73.5 83.3 76.8 89.1 82.1 97.3 84. 297.6 313.5 352.5 % y-y change 19.4 13.5 19.9 6. 5.6 12.1-4.6 11.2 11.5 11.7 16.8 9.3 14.8 5.3 12.4 영업비용 62.8 61.3 73.1 63.9 7.6 68.1 72.1 69.5 78.7 73.7 81.8 76.1 261.1 28.4 31.3 % y-y change 17.4 15.9 19.3 12.5 12.5 11.1-1.3 8.8 11.5 8.3 13.4 9.4 16.3 7.4 1.7 % 매출액대비 82.9 93.6 83.7 92.5 88.3 92.7 86.6 9.5 88.3 89.9 84.1 9.5 87.7 89.4 88. 영업이익 12.9 4.2 14.2 5.2 9.3 5.4 11.1 7.3 1.4 8.3 15.5 7.9 36.5 33.1 42.2 % y-y change 3.3-13.3 23.2-38.2-27.8 27.1-21.7 4.4 12. 55.4 39. 8.9 3.3-13.3 23.2 % 영업이익률 17.1 6.4 16.3 7.5 11.7 7.3 13.4 9.5 11.7 1.1 15.9 9.5 17.1 6.4 16.3 순이익 11.7 4.5 11.2 5.4 9.3 5.2 9.5 6.6 1. 7.6 13.1 7.3 32.7 3.5 38. % y-y change 43.2-1.4 18.9-27.3-2.8 16.7-15.1 21.9 7.9 46.5 37.9 11.6 9.3-6.7 24.6 % 순이익률 15.5 6.8 12.8 7.8 11.6 7.1 11.4 8.5 11.2 9.3 13.5 8.7 11. 9.7 1.8 Key assumption 출국자수 ( 천명 ) 3,725 3,54 4,2 3,598 3,933 3,673 4,323 3,765 4,17 3,847 4,594 4,17 14,846 15,694 16,628 % y-y change 1.5 8.7 8.7 4.5 5.6 4.8 7.5 4.7 6. 4.7 6.3 6.7 8.1 5.7 6. 패키지송객 ( 천명 ) 474 437 474 434 492 418 487 479 545 461 551 522 1,819 1,877 2,79 % y-y change 2.5 18.4 12.8 5.2 3.9-4.2 2.8 1.3 1.7 1.1 13. 9. 14. 3.2 1.8 항공권송객 ( 천명 ) 18 178 231 221 234 228 3 236 255 252 328 282 81 997 1,117 % y-y change 23.2 7.9 23.3 23. 3. 28.1 29.5 6.8 9.3 1.4 9.7 19.2 19.4 23.1 12. 하나투어 M/S 19.2 19.4 19.2 2. 2.1 19.4 19.8 2.8 21. 2.3 2.9 21.9 19.4 2. 21. %p y-y change 1.7 1.1 1.2 1..9..6.8.9.9 1.1 1.1 1.2.6 1. 자료 : 하나투어, 우리투자증권리서치센터전망 55

하나투어 STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME VALUATION INDEX ( 십억원 ) 213/12A 214/12E 215/12F 216/12F 213/12A 214/12E 215/12F 216/12F 매출액 353 384 43 478 PER (X) 22.1 21.4 17.1 15. 증감률 14.6 9. 12. 11.1 PER (High,X) 27.9 25.3 2.1 17.7 매출원가 PER (Low,X) 19.8 2.3 16.2 14.2 매출총이익 353 384 43 478 PBR (X) 4. 3.6 3.2 2.8 Gross 마진 1. 1. 1. 1. PBR (High,X) 5.1 4.3 3.7 3.3 판매비와일반관리비 312 346 381 421 PBR (Low,X) 3.6 3.4 3. 2.6 영업이익 (GP-SG&A) 4 38 49.5 57 PCR (X) 13.1 15.6 12.7 11.4 증감률 1.9-4.7 28.8 14.2 PSR (X) 2.1 2. 1.7 1.6 OP 마진 11.4 1. 11.5 11.8 PEG (X) 1.6 1.4 1.6 1.8 EBITDA 46 45 55 62 PER/ 주당EBIT 증감률 (X) 1.9 1.3 1.6 1.8 영업외손익 8 9 11 12 PER/ 주당EBITDA 증감률 (X) 2. 1.6 1.9 2.2 금융수익 ( 비용 ) 5 5 6 7 EV/EBITDA (X) 12.8 12.4 9.4 7.7 기타영업외손익 4 4 4 4 EV/EBIT (X) 14.5 14.4 1.5 8.5 종속및관계기업관련손익 1 1 1 Enterprise Value 584 554 518 479 세전계속사업이익 49 48 6 68 EPS CAGR (3년) 13.8 15.1 1.5 8.4 법인세비용 13 11 14 16 EBITPS CAGR (3년) 11.9 16. 1.6 8.1 계속사업이익 36 36 46 52 EBITDAPS CAGR (3년) 1.9 13.4 9. 6.8 당기순이익 36 36 46 52 주당EBIT (W) 3,474 3,311 4,265 4,87 증감률 -3.6.8 25.5 13.7 주당EBITDA (W) 3,923 3,852 4,763 5,356 Net 마진 1.2 9.5 1.6 1.9 EPS (W) 2,923 3,17 3,787 4,37 지배주주지분순이익 34 35 44 5 BPS (W) 16,26 17,97 2,462 23,348 비지배주주지분순이익 2 1 2 2 CFPS (W) 4,947 4,146 5,74 5,676 기타포괄이익 -1 SPS (W) 3,359 33,83 37,4 41,156 총포괄이익 35 36 46 52 DPS (W) 1,1 1,2 1,3 1,5 CASH FLOW STATEMENT RIM & EVA ( 십억원 ) 213/12A 214/12E 215/12F 216/12F 213/12A 214/12E 215/12F 216/12F 영업활동현금흐름 46 49 6 67 RIM 당기순이익 36 36 46 52 Spread (FROE-COE) 15. 12.3 14.7 14.7 + 유 / 무형자산상각비 5 6 6 6 Residual Income 26.1 24.2 31.7 36. + 종속, 관계기업관련손실 ( 이익 ) -1-1 -1 12M RIM Target Price (W) 79,835 + 외화환산손실 ( 이익 ) EVA + 자산처분손실 ( 이익 ) 투하자본 -29.2-38.1-49.9-6.9 Gross Cash Flow 57 48 59 66 세후영업이익 3.1 28.3 37.7 43. - 운전자본의증가 ( 감소 ) 1 7 9 1 투하자본이익률 -12.6-84. -85.6-77.6 투자활동현금흐름 -41-18 -22-24 투하자본이익률 - WACC -16.1-88.2-89.5-81.6 + 유형자산의감소 EVA 31. 33.6 44.7 49.7 - 유형자산의증가 (CAPEX) -8-4 -4-5 DCF + 투자자산의매각 ( 취득 ) -22-3 -5-5 EBIT 4.4 38.5 49.5 56.6 Free Cash Flow 38 45 56 62 + 유 / 무형자산상각비 5 6 6 6 Net Cash Flow 5 32 38 43 - CAPEX -7.7-4. -4. -5. 재무활동현금흐름 -15-11 -12-14 - 운전자본증가 ( 감소 ) 7.9 6.9 1. 1.4 자기자본증가 4 Free Cash Flow for Firm 19.4 24.6 29.5 33.3 부채증감 -19-11 -12-14 WACC 현금의증가 -11 21 26 28 타인자본비용 (COD) 2.5 2.7 2.9 2.9 기말현금및현금성자산 82 13 129 157 자기자본비용 (COE) 4.5 5.5 5. 5. 기말순부채 ( 순현금 ) -174-24 -242-283 WACC 3.5 4.2 4. 4. STATEMENT OF FINANCIAL POSITION PROFITABILITY & STABILITY ( 십억원 ) 213/12A 214/12E 215/12F 216/12F 213/12A 214/12E 215/12F 216/12F 현금및현금성자산 82 13 129 157 자기자본이익률 (ROE) 19.5 17.8 19.7 19.7 매출채권 61 67 75 83 총자산이익률 (ROA) 9.9 9.2 1.2 1.3 유동자산 278 317 369 424 투하자본이익률 (ROIC) -12.6-84. -85.6-77.6 유형자산 35 35 35 35 EBITDA/ 자기자본 23.7 2.7 22.4 22. 투자자산 42 46 52 57 EBITDA/ 총자산 12.1 1.7 11.7 11.7 비유동자산 98 11 14 11 배당수익률 1.7 1.9 2. 2.3 자산총계 376 418 473 533 배당성향 36.8 37.7 32.5 33. 단기성부채 7 8 9 1 총현금배당금 ( 십억원 ) 13 13 14 17 매입채무 54 59 66 73 보통주주당현금배당금 (W) 1,1 1,2 1,3 1,5 유동부채 181 197 221 245 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 -9.5-94.5-97.9-1.2 장기성부채 1 3 3 3 총부채 / 자기자본 95.5 93.8 91.5 88.8 장기충당부채 1 1 순이자비용 / 매출액.1... 비유동부채 3 5 6 6 EBIT/ 순이자비용 (X) 27.2 253.1 299.4 311.2 부채총계 184 22 226 251 유동비율 154. 161.1 167.2 173. 자본금 6 6 6 6 당좌비율 153.8 16.9 167. 172.7 자본잉여금 91 91 91 91 총발행주식수 (mn) 12 12 12 12 이익잉여금 99 121 15 184 액면가 (W) 5 5 5 5 비지배주주지분 6 8 9 11 주가 (W) 64,7 64,6 64,6 64,6 자본총계 193 216 247 283 시가총액 ( 십억원 ) 752 75 75 75 56

214. 11. 5 Company Report 모두투어 (816.KQ) Hold ( 신규 ) 목표주가 25, 원 ( 신규 ) 현재가 ( 14/11/4) 업종 Price Trend 13 12 11 1 9 모두투어 KOSDAQ 21, 원 8 '14.2 '14.4 '14.6 '14.8 '14.1 Analyst 김진성 2)768-7618, justin.kim@wooriwm.com 서비스 KOSPI 1,935.19 KOSDAQ 542.16 시가총액 ( 보통주 ) 264.6십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 12.6백만주 52주최고가 ( 14/8/26) 26,5원 최저가 ( 14/1/16) 19,5원 평균거래대금 (6일) 2,262백만원 배당수익률 (213) 2.18% 외국인지분율 22.7% 주요주주 우종웅외 7인 17.9% 트러스톤자산운용 9.8% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 -12.1-9.9-5.2 상대수익률 -1.9-7.1-6.7 볼륨성장을먼저확인하자 FIT 수요에대해서는가장최근에대응하기시작. 초기에항공권판매볼륨이빠르게증가하고있지만볼륨확보이후항공권외콘텐츠로확대되기위해서는시간이소요될것으로판단. 추후온라인및모바일채널확대, 항공권외콘텐츠로 의 monetizing 여부가관건으로판단됨 투자의견 Hold, 목표주가 25, 원으로커버리지개시 모두투어에대해투자의견 Hold 및목표주가 25, 원으로커버리지개시. 목표주가는 RIM( 잔여이익모델 ) 에의해산출되었으며, 215 년, 216 년예상 EPS 기준각각 14.6 배, 11.8 배수준 최근 4 년동안동사시장점유율정체되어외형성장우려증폭. 이로인해밸류에이션디스카운트받고있다고판단됨. 패키지 2 위여행사라는지위기반으로트래픽상위업체쏠림현상에편승하여점진적인시장점유율확대가필요한상황 상대적으로늦었지만 FIT 시장에대한의지를드러내고있으며, 8 월이후항공권송출객수증가율 2~ 3% 달한다는점에서성공적진입으로평가. 항공권예약엔진교체, 1 월온라인 / 라디오광고시작등으로적절히대응하고있다고 판단 트래픽확보가최우선과제 동사의패키지부문은 3 분기수요부진과이에따른 ASP 하락으로역성장. 하지만 4 분기여행수요회복세가감지되고있으며, 패키지예약률또한 11 월 +1.3%, 12 월 25.4% 로정상수준으로회귀하는모습 4 분기패키지송출객수 1% y-y 증가예상되어본격적으로회복국면진입할 전망. 하지만중장기적인관점에서동사의 FIT 여행수요대응능력및채널다변화효과에주목할필요가있다고판단됨 패키지수요기저효과, 항공권볼륨성장, 그리고종속회사실적정상화로 215 년연결매출액 1,832 억원 (+15.% y-y), 영업이익 237 억원 (+47.9% y-y) 예상. 215 년기준 PER 12.3 배로역사적하단. 하지만중장기외형성장에대한가시성뚜렷해질때까지밸류에이션디스카운트불가피할전망 결산기 -12 월 매출액 증감률 영업이익 순이익 지배지분순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 십억원 ) 212 138 1.3 21 18 18 1,395 29.7 21.6 4.6 13.3 22.7 76.7-79 213 147 6.6 16 15 16 1,278-8.4 18. 3.2 12.2 18.7 69.7-81 214E 159 8.4 16 15 16 1,258-1.6 16.7 2.7 1.1 16.8 68.5-89 215F 183 15. 24 21 22 1,79 35.9 12.3 2.3 6.4 2.2 68.7-13 216F 23 11. 3 26 27 2,124 24.3 9.9 2. 4.5 21.8 65.8-121 주 : IFRS 연결기준. EPS, PER, ROE 는지배지분순이익기준자료 : 우리투자증권리서치센터전망