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1 Company Report (3913) 경쟁구도변화부담이문제 투자의견 : BUY (M) 목표주가 : 85,원 (D) 호텔 / 레져 한국의해외여행시장은 2 년대만큼의고속성장이아니더라도, 아직성장시장임에는분명합니다. 는국내 1 등여행사이며, 3Q13 에도당초기대치엔미달했지만호실적을보여줬습니다. 그런데, 3Q13 들어주가모멘텀은뚜렷하게약세로전환했습니다. 21~11 년국적항공사의제로커미션제도도입이후, 동사는 M/S 확대를통해고성장을지속해왔지만, 앞으로는신규경쟁자출현으로인해동모멘텀이약화될수있다는우려때문인것같습니다. 주가 68,9원 자본금 58억원 시가총액 8,4억원 주당순자산 17,161원 부채비율 9.36% 총발행주식수 11,616,185주 6일평균거래대금 68억원 6일평균거래량 12,123주 52주고 8,5원 52주저 58,원 외인지분율 16.91% 주요주주 박상환외 14인 2.45% 주가수익률 1개월 3개월 12개월 절대 1.3 (8.1) 14.1 상대 (.7) (13.5) 6.2 절대 ( 달러환산 ) 2.5 (2.7) 17.5 ( 원 ) 9, 25 8, 7, 2 6, 15 5, 4, 1 3, 2, 5 1, KOSPI 대비상대수익률 ( 최근2년 ) 자료 : Datastream 3Q13 Review : 역대최대실적이나, 당초기대치엔미달 동사의 3Q13 잠정연결실적은매출액 1,36 억원 (+21% YoY), 영업이익 144 억원 (+4% YoY), 지배주주귀속당기순이익 19 억원 (-3% YoY) 을기록해영업이익기준으로 3 개월전컨센서스를 19.3% 하회. 주요이유는동사의연결자회사마크호텔 ( 지분율 1%) 이 T 마크호텔 의리노베이션공사기간임대료 23.7 억원을 9 월영업비용으로반영하면서큰폭의 1 회성손실이발생했기때문 결론 : 여행산업경쟁구도변화부담으로주가모멘텀약화예상 213 년 7월이후, 동사의주가는 -4% 하락했지만인터넷여행사인터파크는 +2% 상승. 동사의주가약세는인터파크의패키지여행시장참여로인해패키지여행시장경쟁구도심화에대한우려가반영됐기때문. 의경우, 전체매출에서 4대이상장년층과이들의자녀연령대인 2세미만고객이차지하는비중이 212 년기준으로 72.4% 에달해 2~3 대가주력고객인인터파크와고객세그먼트가상이. 다만, 의기존고객이탈가능성이높진않더라도, 동사가그동안누려왔던 M/S 확대추세가약화될가능성에는대비해야할것으로판단 투자의견 BUY, 목표주가 85, 원으로하향 신규경쟁자출현에따른경쟁구도심화우려는주가모멘텀약화요인으로작용전망 원화강세및경기회복기대감으로단기 Trading Buy 관점대응유효 Forecasts and valuations (K-IFRS 연결 ) ( 단위 : 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12 월 ) 211A 212A 213F 214F 215F 매출액 2,682 3,79 3,535 3,88 4,9 매출액증가율 영업이익 영업이익률 지배주주귀속순이익 지배주주귀속 EPS 1,812 3,39 2,944 3,519 4,323 증가율 PER PBR EV/EBITDA ROA ROE 주 : 영업이익 = 매출총이익 - 판관비 / 자료 : 동양증권 TONGYANG Research

2 (3913) 3Q13 Review : 역대최대실적이나, 당초기대치엔미달 3Q13 실적 : 1 회성비용발생등으로당초기대치에미달 동사의 3Q13 잠정연결실적은역대최대영업이익달성이나, 당초기대치에는못미쳤던실적으로요약할수있다. 구체적으로, 3Q13 연결실적은매출액 1,36 억원 (+21% YoY), 영업이익 144억원 (+4% YoY), 지배주주귀속당기순이익 19 억원 (-3% YoY) 을기록해영업이익기준으로 3개월전컨센서스를 19.3% 하회했다. 주요이유는동사의연결자회사마크호텔 ( 지분율 1%) 이 T 마크호텔 의리노베이션공사기간임대료 23.7 억원을 9월영업비용으로반영하면서큰폭의 1회성손실이발생했기때문이다. 한편, 동사의 3Q13 잠정별도실적은매출액 873억원 (+2% YoY), 영업이익 142 억원 (+23% YoY) 을기록해역대최대실적을경신했다. 동사의 3Q13 해외송객수는 71.2 만명 (+17% YoY) 으로한국전체출국자증가율 (+9% YoY) 대비높은증가율을유지했다. 이중에서해외패키지송객수는 48.9 만명 (+16% YoY) 을기록했다. 이로인해, 동사의 M/S 는 17.7% 를기록해전분기대비.2%p 개선됐다. 8월해외패키지송객증가율 (+9.8% YoY) 이여름성수기임에도불구하고 9월추석연휴로인해분산되며 213 년들어최초로한자릿수증가율을기록해부진했던점을제외하면전체적으로양호한모객이유지되고있는것으로평가된다. [ 표 1], 3Q13P 잠정실적 ( 단위 : 억원, %, %p) 3Q13P 3Q12 YoY 2Q13 QoQ 컨센서스 (11/1 기준 ) 괴리율 컨센서스 (8/2 기준 ) [ 연결기준 ] 매출액 1, ,3 3.3 영업이익 순이익 OPM NIM [ 별도기준 ] 매출액 영업이익 순이익 OPM NIM 자료 : 모두투어, Quantiwise, 동양증권리서치센터 괴리율 4Q13 실적 : 전년도이연실적효과로감익예상 4Q13 실적 : 전년도이연실적에따른기고효과로감익예상 동사의 4Q13 별도실적은매출액 714 억원 (+8% YoY), 영업이익 63억원 (-21% YoY) 을기록해영업이익기준으로감익구간에진입할것으로예상된다. 이는전년도추석휴일 (9/29~1/1) 과개천절 (1/3) 휴일이징검다리로연결됐던관계로전년도 9월말출발객들의실적이 1월초로이연됨에따른기고효과때문이다. 당시의이연실적은영업이익기준으로 48억원이었고, 4Q12 에서 1Q13 으로의이연실적은영업이익기준으로 28억원이었다. 따라서, 4Q12 영업이익은이연실적을제외할경우실제실적보다 2억원가량많았음에유의할필요가있다. 4Q13 은전년도엔저효과시작에따른기고효과가작용하는관계로일본향여행수요는감소할전망이다. 따라서, 중국및동남아향모객에서의성과가핵심투자지표로작용할것으로보인다. 2 동양증권리서치센터

3 Company Report [ 표 2] 3Q13P 연결영업이익 144 억원으로전년대비 4% 증가 ( 단위 : 억원 ) 1Q13 2Q13 3Q13P 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E E 214E 연결매출액 , , ,79 3,535 3,88 본사 ,592 2,999 3,238 자회사 연결영업이익 본사 자회사 OPM 16% 8% 14% 8% 15% 9% 18% 1% 13% 12% 13% 본사 17% 6% 16% 9% 16% 7% 18% 1% 13% 13% 13% 자회사 6% 16% 1% 6% 8% 17% 18% 11% 1% 7% 14% 연결순이익 ( 지배주주 ) NIM 12% 8% 1% 7% 12% 8% 14% 8% 11% 1% 11% 성장성 (YoY) 연결매출액 17% 13% 21% 8% 8% 8% 7% 7% 15% 15% 8% 연결영업이익 3% 1% 4% -21% 4% 15% 39% 24% 65% 5% 22% 연결순이익 23% 9% -3% -35% 4% 1% 44% 23% 66% -3% 2% [ 표 3] 3Q13P 별도기준영업이익 142 억원으로전년대비 23% 증가 ( 단위 : 억원 ) 1Q13 2Q13 3Q13P 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E E 214E [ 여행객지표 ] 한국출국자 ( 만명 ) ,374 1,58 1,656 하나패키지송객 ( 만명 ) 하나항공권송객 ( 만명 ) [ 여행객증가율 ] 한국출국자 (YoY) 11% 9% 9% 11% 12% 1% 8% 9% 8% 1% 1% 하나패키지송객 (YoY) 2% 2% 16% 16% 13% 15% 17% 15% 15% 18% 15% 하나항공권송객 (YoY) 23% 3% 19% 18% 29% 21% 8% 9% 23% 17% 16% M/S 17.5% 17.5% 17.7% 18.% 18.4% 18.5% 18.6% 18.7% 16.6% 17.7% 18.6% 본사수탁금 5,957 5,485 6,864 6,3 6,737 6,195 7,629 6,597 21,895 24,38 27,159 매출전환율 ( 패키지 ) 14.4% 13.1% 15.2% 14.% 14.3% 13.% 14.5% 13.4% 13.9% 14.2% 13.8% 매출전환율 ( 발권 ) 2.% 1.9% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 2.1% 1.7% 1.6% 본사영업수익 ,592 2,999 3,238 항공권대매수익 국제관광알선수익 ,256 2,643 2,868 기타알선수익 기타수익 본사영업비용 ,245 2,622 2,814 급여및성과급 광고선전비 여행비지급수수료 ,98 1,22 주식보상비용 기타 본사영업이익 OPM 17% 6% 16% 9% 16% 7% 18% 1% 13% 13% 13% 성장성 (YoY) 본사수탁금 14% 8% 12% 1% 13% 13% 11% 1% 14% 11% 12% 본사매출액 19% 13% 2% 9% 9% 9% 7% 7% 14% 16% 8% 본사영업이익 3% -13% 23% -25% 2% 19% 19% 16% 6% 8% 13% 동양증권리서치센터 3

4 (3913) [ 그림 1] 송객수증가율추이 [ 그림 2] M/S 추이 (%, YoY) 전체 패키지 Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 [ 그림 3] 수탁금증가율추이 [ 그림 4] 패키지매출전환율추이 (%, YoY) 전체 패키지 Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 4 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 [ 그림 5] 양대도매여행사 M/S 추이 [ 그림 6] 대비모두투어의상대 M/S 추이 2 상승추세지속 18 모두투어 정체현상지속 Q3 1Q5 1Q7 1Q9 1Q11 1Q Q3 1Q5 1Q7 1Q9 1Q11 1Q13 1Q12 이후, 대비모두투어의상대시장점유율하락중 동양증권리서치센터

5 Company Report 결론 : 여행산업경쟁구도변화부담 목표주가하향 투자의견 Buy 유지, 목표주가 8.5 만원으로하향 인터파크의패키지사업진출로인한기존고객이탈가능성은제한적 다만, M/S 확대추세약화가능성은염두에둬야할것 동사에대한투자의견 Buy 를유지하지만, 목표주가는기존의 9.2 만원에서 8.5 만원으로하향한다. 목표주가 8.5 만원은동사의 214 년예상 BPS 19,77원에 Target PBR 4.3배를적용해산출했다. Target PBR 4.3 배는글로벌여행주 Peer 들의 214년예상 PBR-ROE 분석을통해도출한적정 PBR 3.6 배 [ 그림1 참조 ] 에 2% 프리미엄 (1등여행사프리미엄 ) 을적용한수치이다. 동목표주가는 214E PER 기준으로 24배에해당한다. 원화강세지속및경기회복등으로인해해외여행수요확대에대한기대치는유효하지만, 여행산업경쟁구도변화에대한부담이존재하는관계로목표주가에대한눈높이는낮출필요가있다는판단이다. 213년하반기이후의인터파크와도매여행사들의주가수익률은인터파크가자체설계한패키지여행상품의판매개시로인해차별화현상이나타나고있다. 구체적으로, 213년 7월 1일이후의여행사주가수익률은인터파크 +2%, -4%, 모두투어 -18% 를기록하고있다. 인터파크는현재패키지여행상품에자유여행성요소를가미한니치마켓상품을판매하며도매여행사들과의직접적인경쟁은지양하고있는상태이나, 궁극적으로는전통패키지상품까지상품군을확대할계획을가지고있다. 전통패키지시장은 4대이상의장년층이주력고객인관계로인터파크의신규시장진입에따른영향은제한적일것으로전망된다. 의경우, 전체매출에서 4대이상장년층과이들의자녀연령대인 2세미만고객이차지하는비중이 212 년기준으로 72.4% 에달해 2~3 대가주력고객인인터파크와고객세그먼트가상이하다. 다만, 의기존고객이탈가능성이높진않더라도, 동사가그동안누려왔던 M/S 확대추세가약화될가능성은배제할수없다는판단이다. 한편, 는 213년들어 하나프리 브랜드출범및독립사업부승격, 별도마케팅비용투입, 웹사이트및모바일앱등 FIT 인프라강화등 FIT 여행부문의강화를위한공격적인행보를보여주고있다. FIT 여행부문으로의사업영역확장은동사가해외여행패키지사업에서확보한항공권가격경쟁력으로인해충분히성공가능성높은시도이며미래기업가치증진에도움이될것으로평가된다. 다만, 단기적으로는고마진사업 ( 패키지 ) 에서저마진사업 (FIT) 으로의다각화효과가 EPS 상승에크게기여하기어렵고, 인터파크등기존의인터넷여행사업자중심의 FIT 시장에서의미있는성과를보이기위해서는소비자인식전환이필요하기때문에향후의마케팅정책에따라 214년영업레버리지효과가달라질수있다는점도부담요인으로작용할수있다. [ 그림 7] 한국주요여행주주가추이 [ 그림 8], 연령대별매출비중 (212 년기준 ) ( =1) 인터파크 모두투어 6 세이상 16.9% 2 세미만 12.4% 2 대 1.6% 2~3 대비중 27.6% 월이후, 주가수익률인터파크 > > 모두투어 대 23.4% 4 대이상 + 2 세미만비중 72.4% 4 대 19.7% 3 대 17.% 동양증권리서치센터 5

6 (3913) [ 표 4] 여행업 Peer Valuation ( 단위 : 억원 ) E 214E PER PBR ROE PER PBR ROE PER PBR ROE 모두투어 [ 해외 Peer] Priceline Expedia Thomas Cook Group TUI Travel HIS CTRIP China CYTS Tours China International Travel Service Beijing Capital Tourism Flight Centre 주 :, 모두투어는당사추정치. 는연결기준. 모두투어는별도기준, 기타 Peer 들은 Bloomberg 컨센서스기준자료 : Bloomberg, 동양증권리서치센터 [ 그림 9] 214E 글로벌여행주 Peer PER 비교 [ 그림 1] 214E 글로벌여행주 Peer PBR-ROE 차트 E 여행주 Peer 평균 PER 18.1 배 모두투어 Priceline Expedia Thomas Cook 자료 : Bloomberg, 동양증권리서치센터 TUI HIS 26.5 CTRIP CYTS CITS Beijing Capital Tourism Flight Centre PBR (213E) ( 배 ) 고평가영역 y =.135 x 모두투어저평가영역 적정 PBR 3.6 배 E ROE 주 : 적정 PBR 은글로벌 Peer 들의 PBR-ROE 회귀분석을통해산출자료 : Bloomberg, 동양증권리서치센터 6 동양증권리서치센터

7 Company Report (3913) 추정재무제표 (K-IFRS 연결 ) 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 결산 (12월 ) 211A 212A 213F 214F 215F 결산 (12월 ) 211A 212A 213F 214F 215F 매출액 2,682 3,79 3,535 3,88 4,9 유동자산 2,379 2,814 3,287 3,699 4,27 매출원가 현금및현금성자산 ,18 1,479 1,944 매출총이익 2,682 3,79 3,535 3,88 4,9 매출채권및기타채권 판관비 2,442 2,683 3,121 3,35 3,469 재고자산 영업이익 비유동자산 EBITDA 유형자산 영업외손익 관계기업등지분관련자산 외환관련손익 기타투자자산 이자손익 자산총계 2,963 3,524 4,6 4,379 4,856 관계기업관련손익 유동부채 1,618 1,696 1,874 1,924 1,976 기타 매입채무및기타채무 법인세비용차감전순손익 단기차입금 법인세비용 유동성장기부채 계속사업순손익 비유동부채 중단사업순손익 장기차입금 당기순이익 사채 지배지분순이익 부채총계 1,648 1,726 1,91 1,951 2,4 포괄순이익 지배지분 1,163 1,625 1,92 2,223 2,612 지배지분포괄이익 자본금 주 : 영업이익산출기준은기존 k-gaap 과동일. 즉, 매출액에서매출원가와판관비만차감 자본잉여금 이익잉여금 ,286 1,674 비지배지분 자본총계 1,315 1,798 2,14 2,428 2,853 순차입금 -1,498-1,83-2,259-2,63-3,95 총차입금 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 결산 (12 월 ) 211A 212A 213F 214F 215F 결산 (12 월 ) 211A 212A 213F 214F 215F 영업활동현금흐름 EPS 1,812 3,39 2,944 3,519 4,323 당기순이익 BPS 12,34 14,962 17,161 19,77 23,117 감가상각비 EBITDAPS 2,632 3,962 3,976 4,666 5,612 외환손익 SPS 23,88 26,52 3,428 32,784 35,213 종속, 관계기업관련손익 DPS 9 1, 1, 1, 1, 자산부채의증감 PER 기타현금흐름 PBR 투자활동현금흐름 EV/EBITDA 투자자산 PSR 유형자산증가 (CAPEX) 유형자산감소 2 6 재무비율 ( 단위 : 배, %) 기타현금흐름 결산 (12 월 ) 211A 212A 213F 214F 215F 재무활동현금흐름 매출액증가율 단기차입금 영업이익증가율 사채및장기차입금 지배순이익증가율 자본 56 매출총이익률 현금배당 영업이익률 기타현금흐름 지배순이익률 연결범위변동등기타 EBITDA 마진 현금의증감 ROIC 기초현금 ,18 1,479 ROA 기말현금 ,18 1,479 1,944 ROE NOPLAT 부채비율 FCF 순차입금 / 자기자본 자료 : 동양증권주 : 1. EPS, BPS 및 PER, PBR 은지배주주기준임 2. PER 등 valuation 지표의경우, 확정치는연평균주가기준, 전망치는현재주가기준임 3. ROE,ROA 의경우, 자본, 자산항목은연초, 연말평균을기준일로함 년이전은 K-GAAP 기준, 211 년이후는 K-IFRS 기준임 영업이익 / 금융비용 ( 배 ) 동양증권리서치센터 7

8 (3913) (3913) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 주가 날짜 투자의견 목표주가 1, 목표주가 BUY 85, 9, BUY 92, 8, 7, BUY 92, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 자료 : 동양증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. ( 작성자 : 박성호 ) 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료공표일현재대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 1% 이상 (Low)/2% 이상 (High), Hold: -1~1%(Low)/-2%~2%(High), Sell: -1 이상 (Low)/-2% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 28 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 8 동양증권리서치센터