Microsoft Word _1

Transcription

1 Company Report DFASS 지분인수코멘트 호텔 / 레저 투자의견 : BUY (M) 목표주가 : 128,000 원 (M) What s new? 호텔신라, 미국법인을통해 DFASS 의면세점법인 (Shilla Travel Retail Group) 지분 44% 취득예정. 지분취득가액은 1,176 억원 Our view DFASS 지분인수효과는동사면세점이아시아면세점 글로벌면세점으로도약하는계기로작용할것. 장기적관점에서주가에긍정적작용기대 주가 (03/23) 98,000원 자본금 2,000억원 시가총액 38,953억원 주당순자산 19,767원 부채비율 % 총발행주식수 40,000,000 주 60일평균거래대금 343억원 60일평균거래량 343,777 주 52주고 133,500 원 52주저 79,200원 외인지분율 34.80% 주요주주 삼성생명보험외 6 인 17.19% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 12개월 절대 (5.8) 상대 (8.9) 절대 ( 달러환산 ) (6.3) ( 원 ) (%) 160, , , , ,000 60, , , 호텔신라 KOSPI 대비상대수익률 ( 최근2년 ) 분기실적 호텔신라의 2014 년연결자기자본 7,300 억원, Net D/E 서울시내면세점경쟁구도변화등의리스크해소시, 동사 Ratio 56% 재무적부담無주가우상향추세본격적회복예상 DFASS 개요 DFASS 는 1987 년에설립된기내및공항면세점사업자. 동사의 2014 년매출액은 5.18 억달러. 동사기내면세점은전세계 1위에해당하며항공사 30여곳에면세품을공급하고있고, 동사공항면세점 (25 개이상점포운영 ) 은미주지역에위치. Moodie Report 에의하면, 동사면세점은글로벌면세점 20위 (2013 년기준 ) Klepach 일가는 DFASS 그룹의지주사역할을하는 Travel Retail Group Holdings(TRGH) 의지분 100% 를보유하고있으며, TRGH 가 DFASS 그룹의면세점관련자회사지분들을보유하는구조. 기내면세점의경우, TRGH 와항공사가 JV를형성해 DFASS 그룹이면세품을조달하고항공사가판매공간을제공하는영업구조로추정. 이경우, 규모의경제가발생함과동시에임차료부담이없어수익성측면에서양호한구조일것으로판단호텔신라 DFASS 지분 44% 인수호텔신라의공시 (3월 23일 ) 에의하면, TRGH 는 DFASS 의보유사업을총괄하는 Shilla Travel Retail Group LCC(STRG) 를설립할예정이며, 호텔신라는미국법인 Samsung Hospitality America(SHA; 100% 자회사 ) 에 1,178 억원의증자를실시한이후 SHA 를통해 STRG 지분 44% 를취득할예정.[ 그림1] STRG 지분 44% 에대한취득가액은 1,176 억원임. 동사의 2014 년연결자기자본 7,300 억원, Net D/E Ratio 56% 를고려하면, 동취득가액은재무적으로부담없는수준. 한편, 호텔신라는오는 2019 년 STRG 의추가지분 36% 에대한매수옵션 (Call Option) 를부여받음. 동옵션행사시, 호텔신라는 STRG 의지분 80% 를확보하게됨호텔신라의 DFASS 지분인수효과는 1) 미주지역에대한전략적교두보마련과 2) 주류, 화장품등의품목에대한원가경쟁력제고임. Moodie Report 보도에따르면, 양사는구매및관리기능을비롯한핵심기능의통합을통해시너지를추구하고 GPM 개선을모색할것글로벌면세점도약신라면세점은 2014 년창이공항화장품 / 향수영업권획득을통해한국면세점 아시아면세점으로도약한것으로평가 년 DFASS 지분인수효과는동사면세점이아시아면세점 글로벌면세점으로도약하는계기로작용할것. 이는장기적관점에서동사의실적및주가에긍정적으로작용할것으로기대. 단기적관점에서도, 동이슈는최소 (+)5.3% 의주가상승을견인할것으로판단 [ 표4 참조 ] 향후서울시내면세점경쟁구도변화등의리스크해소시, 동사주가의우상향추세본격적회복예상 Forecasts and valuations (K-IFRS 연결 ) ( 단위 : 억원, 원, %, 배 ) ( 억원 ) 1Q15E 전년동기대비 (%) 전분기대비 (%) 컨센서스 컨센서스대비 (%) 매출액 8, , 영업이익 세전계속사업이익 순이익 영업이익률 (%) %pt -0.8 %pt %pt 순이익률 (%) %pt +0.9 %pt %pt 자료 : 유안타증권 결산 (12 월 ) 2013A 2014A 2015F 2016F 매출액 22,970 29,090 34,968 37,330 영업이익 866 1,390 1,727 2,211 지배주주귀속순이익 ,237 1,623 증가율 PER PBR EV/EBITDA ROE 주 : 영업이익 = 매출총이익 - 판관비자료 : 유안타증권

2 [ 그림 1] 호텔신라의 DFASS 지분인수요약도 Klepach Family 지분율 100% 미국자회사 호텔신라 Samsung Hospitality America (SHA) 지분율 100% ( 유상증자 1,177 억원 ) 지분인수 44% ( 인수가격 1,175 억원 ) Travel Retail Group Holdings (TRGH) Shilla Travel Retail Group (STRS) 신규설립및면세점관련지분현물출자예상 2014 년 DFASS 매출액 5억 1,800 만달러 콜옵션 : 2019 년 STRS 지분 36% 추가매수가능 [ 그림 2] DFASS 의기내면세점협력사리스트 자료 : DFASS [ 표 1] DFASS 의공항면세점 ( 미주지역, 25 개이상의면세점보유 ) 자료 : DFASS 지역 공항 지역 공항 북미 Cincinnati/Northern Kentucky International Airport, Ohio 남미 La Chinita Intl Airport, Venezuela Dallas/Fort Worth International Airport, Texas Pereira International Airport, Colombia Fort Lauderdale International Airport, Florida Philip S.W. Goldson Intl. Airport, Belize Houston George Bush Intercontinental Airport, Texas 중미 Piarco International Airport, Trinidad Newark Liberty International Airport, New Jersey Sangster International Airport, Jamaica Raleigh-Durham International Airport, North Carolina 2

3 Company Report [ 표 2] 면세점 Peer, 실적및 Valuation 비교 ( 단위 : 백만달러, 배, %) 호텔신라 CITS Dufry World Duty Free ( 억원, 배, %) ( 백만달러, 배, %) ( 백만달러, 배, %) ( 백만달러, 배, %) 2014E 매출액 29,090 3,202 4,279 2,649 영업이익 1, 순이익 PER PBR ROE PSR E 매출액 34,968 3,758 5,534 2,994 영업이익 1, 순이익 1, PER PBR ROE PSR E 매출액 37,330 4,346 5,434 2,964 영업이익 2, 순이익 1, PER PBR ROE PSR 주 : 호텔신라는당사추정치. 해외 Peer 는 Bloomberg 컨센서스기준 자료 : Bloomberg, 유안타증권리서치센터 [ 표 3] 2013 년글로벌 Travel Retail( 면세점 ) 순위 ( 단위 : 백만유로 ) 순위 기업 매출 순위 기업 매출 1 DFS Group 4, King Power International (Thailand) 1,122 2 Dufry 2, Sunrise Duty Free Lagardère Services Travel Retail 2, Duty Free Americas 롯데면세점 2, China Duty Free Group Gebr Heinemann 2, Aer Rianta International World Duty Free Group 2, WHSmith The Nuance Group 1, Tallink Group 신라면세점 1, JR/Duty Free Dubai Duty Free 1, King Power Group (Hong Kong) Ever Rich Group 1, DFASS 455 자료 : Moodies Report, 유안타증권리서치센터 [ 표 4] 호텔신라의 DFASS 지분관련기업가치상승효과 ( 단기적관점 ) 계산 비고 호텔신라시가총액 (3/23) ( 억원 ) 38,463 - 매출액 ( 억원 ) 5, 년매출액 5.18 억불 x 원 / 달러환율 1,112 원 적정 PSR ( 배 ) E 면세점 Peer 4 개사평균 PSR (+)DFASS 지분 (44%) 적정가치 ( 억원 ) 3,219 매출액 x PSR x 지분율 44% (-) 인수금액 ( 억원 ) 1,175 - 수정시가총액 ( 억원 ) 40,507 - Upside (%) +5.3% - 주 : DFASS 는비상장사인관계로실적관련정보가부재해 PSR 지표로평가함 3

4 [ 표 5] 호텔신라연결실적추이및전망 ( 단위 : 억원 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E E 2016E 연결매출액 5,941 7,091 7,922 8,137 8,156 9,376 9,083 8,353 29,091 34,968 37,330 면세점 5,243 6,382 7,129 7,370 7,434 8,636 8,239 7,563 26,124 31,872 34,066 호텔 ,476 2,489 2,657 기타 연결영업이익 ,389 1,727 2,211 면세점 ,489 1,742 2,058 호텔 기타 OPM 3.70% 4.60% 7.3% 3.3% 2.5% 6.1% 6.2% 4.7% 4.8% 4.9% 5.9% 면세점 5.60% 5.20% 7.7% 4.2% 3.7% 6.6% 6.1% 5.3% 5.7% 5.5% 6.0% 호텔 % -6.10% -0.9% -9.0% -18.1% -4.5% 4.6% -4.2% -8.4% -4.8% 1.8% 연결순이익 ,237 1,623 NIM 1.90% 3.00% 4.7% 0.5% 1.4% 4.5% 4.6% 3.5% 2.5% 3.5% 4.3% 성장성 (YoY) 매출액 24% 31% 15% 37% 37% 32% 15% 3% 27% 20% 7% 영업이익 194% -1% 44% 360% -8% 73% -2% 48% 60% 7% 16% 순이익 흑전 55% 96% 흑전 -4% 98% 13% 632% 580% 68% 31% 주 : 4Q14 부터창이공항면세점실적이연결자회사실적으로반영. DFASS 실적은동추정치에미반영상태 [ 표 6] 호텔신라, 본사면세점사업부 ( 별도기준 ) 실적추이및전망 ( 단위 : 억원 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E E 2016E 원달러평균환율 ( 원 ) 1,069 1,029 1,027 1,087 1,100 1,100 1,100 1,100 1,053 1,100 1,100 (QoQ) 1% -4% 0% 6% 1% 내국인출국자 ( 만명 ) ,473 1,583 1,702 (YoY) 6% 5% 8% 16% 10% 10% 8% 7% 9% 8% 8% 중국인입국자 ( 만명 ) (YoY) 45% 60% 19% 61% 40% 25% 30% 25% 42% 29% 25% 매출액 5,149 6,269 6,997 6,586 6,447 7,436 6,939 6,263 25,001 27,085 28,502 시내점 2,870 3,837 4,472 3,945 3,898 4,771 5,059 4,383 15,124 18,111 20,114 공항점 2,279 2,432 2,525 2,641 2,550 2,665 1,880 1,880 9,877 8,974 8,387 영업이익 ,861 1,972 2,113 OPM(%) 5.9% 5.6% 8.0% 9.8% 6.9% 8.2% 7.2% 6.6% 7.4% 7.3% 7.4% 성장성 (YoY) 매출액 17% 26% 14% 27% 25% 19% -1% -5% 21% 8% 5% 영업이익 127% -1% 41% 473% 47% 75% -11% -36% 87% 6% 7% 주 : 창이공항면세점실적은연결자회사실적으로반영 4

5 Company Report 추정재무제표 (K-IFRS 연결 ) 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 매출액 22,970 29,090 34,968 37,330 41,835 유동자산 7,091 8,230 12,719 8,997 10,636 매출원가 13,274 16,129 20,277 21,423 23,645 현금및현금성자산 2,259 1,867 6,015 1,710 2,581 매출총이익 9,696 12,961 14,691 15,907 18,191 매출채권및기타채권 1,060 1,166 1,266 1,338 1,434 판관비 8,830 11,571 12,964 13,696 15,117 재고자산 3,368 4,935 5,066 5,575 6,248 영업이익 866 1,390 1,727 2,211 3,074 비유동자산 10,029 10,845 10,679 10,552 10,419 EBITDA 1,377 2,028 2,376 2,821 3,690 유형자산 6,434 7,036 6,871 6,724 6,553 영업외손익 관계기업등지분관련자산 외환관련손익 기타투자자산 3,314 3,387 3,387 3,387 3,387 이자손익 자산총계 17,121 19,075 23,398 19,549 21,055 관계기업관련손익 유동부채 4,325 4,352 8,108 4,805 5,092 기타 매입채무및기타채무 2,350 3,315 3,571 3,768 4,055 법인세비용차감전순손익 160 1,138 1,670 2,141 3,110 단기차입금 법인세비용 유동성장기부채 1, 계속사업순손익 ,237 1,623 2,357 비유동부채 6,010 7,423 7,423 5,923 4,923 중단사업순손익 장기차입금 당기순이익 ,237 1,623 2,357 사채 4,487 5,986 5,986 4,486 3,486 지배지분순이익 ,237 1,623 2,357 부채총계 10,335 11,775 15,531 10,728 10,015 포괄순이익 ,092 1,827 지배지분 6,786 7,300 7,867 8,821 11,040 지배지분포괄이익 ,092 1,827 자본금 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 주 : 영업이익산출기준은기존 k-gaap 과동일. 즉, 매출액에서매출원가와판관비만차감 자본잉여금 1,966 1,966 1,966 1,966 1,966 이익잉여금 2,879 3,436 4,535 6,019 8,238 비지배지분 자본총계 6,786 7,300 7,867 8,821 11,040 순차입금 3,622 4,112 3,464 2, 총차입금 5,886 5,986 9,486 4,486 3,486 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 결산 (12 월 ) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 결산 (12 월 ) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 영업활동현금흐름 1,525 1,221 2,314 2,397 3,041 EPS 272 1,865 3,143 4,127 5,999 당기순이익 ,237 1,623 2,357 BPS 17,243 18,549 19,991 22,415 28,054 감가상각비 EBITDAPS 3,442 5,070 5,941 7,052 9,224 외환손익 SPS 57,425 72,724 87,420 93, ,589 종속, 관계기업관련손익 DPS 자산부채의증감 PER 기타현금흐름 PBR 투자활동현금흐름 -2,853-1, EV/EBITDA 투자자산 PSR 유형자산증가 (CAPEX) -2,184-1, 유형자산감소 재무비율 ( 단위 : 배, %) 기타현금흐름 결산 (12 월 ) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 재무활동현금흐름 ,362-5,138-1,138 매출액증가율 (%) 단기차입금 영업이익증가율 (%) 사채및장기차입금 1, ,500-1,000 지배순이익증가율 (%) 자본 매출총이익률 (%) 현금배당 영업이익률 (%) 기타현금흐름 ,500-3,500 0 지배순이익률 (%) 연결범위변동등기타 , EBITDA 마진 (%) 현금의증감 ,148-4, ROIC 기초현금 2,736 2,259 1,867 6,015 1,710 ROA 기말현금 2,259 1,867 6,015 1,710 2,581 ROE NOPLAT 866 1,390 1,727 2,211 3,074 부채비율 (%) FCF ,897 1,987 2,550 순차입금 / 자기자본 (%) 자료 : 유안타증권주 : 1. EPS, BPS 및 PER, PBR 은지배주주기준임 2. PER 등 valuation 지표의경우, 확정치는연평균주가기준, 전망치는현재주가기준임 3. ROE,ROA 의경우, 자본, 자산항목은연초, 연말평균을기준일로함 영업이익 / 금융비용 ( 배 )

6 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 주가 날짜 투자의견 목표주가 180,000 목표주가 BUY 128, , BUY 128, , BUY 128, , BUY 128, , BUY 159,000 80, BUY 159,000 60, BUY 159,000 40,000 20, BUY 159, BUY 159, BUY 159,000 자료 : 유안타증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. ( 작성자 : 박성호 ) 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료공표일현재대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 종목투자등급 (Guide Line): 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 4 단계 (Strong Buy, Buy, Hold, Sell) 로구분한다 Strong Buy: 30% 이상 Buy: 10% 이상, Hold: -10~10%, Sell: -10% 이하로구분 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 2014 년 2 월 21 일부터당사투자등급이기존 3 단계 + 2 단계에서 4 단계로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만 하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정 은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 6