채권 KB RESEARCH 217 년 4 월 일 금리, 결국트럼프와유가 한미금리, 방향성영향받아도폭은디커플링 트럼프재정정책, 의회를거치며금리상승압력완화 리플레이션, 트럼플레이션이아닌국제유가가결정 채권김상훈 2-6114-29 hoon.kim9@kbfg.com RA 김상훈 2-6114-292 sanghun.kim@kbfg.com 국내내부의금리인상, 상승은압력크지않을전망 트럼프재정정책, 의회를거치면서금리상승압력완화 지난해중반글로벌금리저점이후금리상승의가장큰배경은인플레나주요국의통화정책변화보다는예상하지못했던트럼프대통령당선으로트럼플레이션및재정정책시국채발행부담의영향이더커. 따라서향후트럼프공약의현실화정도가금리방향성결정. 트럼프케어불발로감세안등향후정책에대한의구심도커져가는가운데, 자유무역과보수적인재정정책을선호하는공화당과의마찰예상. 국경세를통해재원확충추구시국채발행부담은감소할전망. 연간전망에서제시한트럼프재정정책의회통과과정에서금리상승압력낮아질것이라는전망유지 리플레이션, 트럼플레이션이아닌국제유가가결정 트럼프당선을제외하고금리상승요인으로크게작용한것은디플레이션에서인플레이션으로의전환및이에따른주요국통화정책의긴축전환부각임. 그러나이 인플레이션 은유가기저효과에의한 Cost push 인플레이며, 긴축적대응을위해서는근원물가상승이필요하다는연간전망을유지. 유가현수준등락시물가는 2분기들어낮아질전망. 상승하던유로존소비자물가하락, 일본은근원물가마이너스. 주요국중에근원물가상승하던미국도정체양상으로금리인상서두를것없다는연준인사들의발언. 향후연준통화정책관전포인트는트럼프재정정책현실화정도속에 1) Data dependent - 임금상승률과근원 PCE 물가주목, 2) 대차대조표축소논의와금리인상과의 trade-off, ) 석공석인연준이사트럼프임명시인상횟수영향여부 국내금리인상, 상승압력크지않을전망 국내 GDP갭마이너스지속으로금리인상압력은없어. 통화정책은새정부구성시경제정책방향에따라윤곽. 자본유출우려로미동조인상시가계부채충격이더우려. 215년미금리인상-216년국내인하때나 24년-27년한미정책금리역전시기에도환율급등및외국인채권시장이탈은없었음. 국내금리는지난해연평균국고채 년물 1.44%, 1년물 1.74% 에서각각 1.67%, 2.17% 수준으로높아질전망. 미금리인상이국내금리상승요인이나, 펀더멘털과통화정책차별화로인해방향성은영향받아도그폭은디커플링양상예상. 수익률곡선이미국대비평평하지만특히초장기영역은각국의수급상황반영. 국내금리가크게상승하지않을것으로예상되어단기물은캐리, 중장기물은딜링, 초장기물은금리상승시실수요자는분할매수권고
217 년 4 월 일 Bond-in-One 금리, 결국트럼프와유가 금리급등배경은인플레, 중앙은행긴축보다예상하지 못했던트럼프당선 지난해 7 월, 국고채 년물금리는 1.2% 를, 1 년물금리는 1.5% 로사상최저치를 기록했다. 이후현재까지국고채 년물은지난해 11 월 24 일 1.81% 를, 1 년물은올해 월 9 일 2.1% 를고점으로각각저점대비 61bp, 96bp 상승했다. 이러한금리상승의이유는무엇일까? 미국의금리인상을비롯한 ECB, BOJ 등주요국중앙은행이더이상완화를하지않을것이라는인식, 디플레에서인플레 ( 라고부르기에는낮은수준이지만 ) 로의전환가능성등여러가지가있겠지만예상을벗어난 트럼프대통령당선 이가장큰영향을미쳤다는판단이다. 즉, 역사에만약은없지만 트럼프가대통령이되지않았어도금리가이렇게상승했을까? 이다. 그림 1. 트럼프당선으로한미금리급등후등락폭은차별화양상 2.8 2.6 2.4 2.2 2. 1.8 1.6 1.4 자료 : Bloomberg, KB 증권 미국 1Y ECB,BOJ 테이퍼링부각 한국 1Y 12월 FOMC 월 FOMC 인상인상 트럼프당선 1.2 1/16 /16 5/16 7/16 9/16 11/16 1/17 /17 그림 2. 트럼프공약시올해는리플레이션, 이후는스태그플레이션가능성 6 5 4 2 1 (1) (2) 자료 : 무디스. KB 증권 GDP ( 공약 ) CPI ( 공약 ) GDP ( 완화 ) CPI ( 완화 ) GDP ( 의회 ) CPI ( 의회 ) 216 217 218 219 22 트럼플레이션과재정정책시국채발행우려 미대선당일을기억해보자. 당시예상과달리트럼프가대통령이되면서안전자산선호로금리와주가는하락했다. 그러나그날밤, 그리고다음날미국시장에서금리는급등하기시작하는데, 이는트럼프의주요공약인대규모인프라투자와재정정책에따른인플레이션, 즉 1) 트럼플레이션과 2) 재정정책재원조달을위한국채발행증가우려때문이었다. 그러나최근트럼프케어하원통과실패에서보여지듯이트럼프감세안등향후정책 현실화에대한의구심이커지고있다. 무엇보다도자유무역과보수적인재정정책을 지향하는공화당내부에서도트럼프정책에대한반발이적지않다. 트럼프의인사정책이파격적이기는하지만 재정건전성신봉자 로알려진믹 멀베이니를예산관리국장에임명해논란을일으켰는데, 그는이번트럼프케어무산에 가장큰역할을한것으로알려진공화당초강경파 프리덤코커스 의창립멤버이다. 향후트럼프의정책들이하원을통과해도 52:48 로근소한우위를점하고있는 상원에서의통과는만만치않을것으로예상되는가운데이미한도를초과한 부채협상은시작도못하고있다. 2
217 년 4 월 일 Bond-in-One 그림. 트럼프공약대로면미재정적자금융위기수준으로증가 그림 4. 이경우미국채발행증가가능성 (% GDP) 미재정수지 ( 십억달러 ) 2, 미국채순발행 (2) IMF 권고 1,5 (4) (6) 부시재정정책 1, 5 (8) 트럼프공약시 (1) 21 25 29 21 217 (5) 부시재정정책 금융위기 자료 : Bloomberg, KB 증권 자료 : SiFMA, KB 증권 트럼프정책에대한의구심. 금리상승압력낮아질전망 스티븐므누신미재무장관은감세안이 8 월의회휴식기전에통과되기를바란다고 언급했지만, 그만큼쉽지않음을시사하고있으며, 미국내에서는연내통과에 대해서도불확실하다는의견들이제기되고있다. 한편, 트럼프감세안의주내용중하나로조세수입감소를보충하기위해국경세 (Border Tax) 가논의되고있다. 이또한 WTO 제소가능성및공화당내부에서반발이심하지만, 이는재정적자에대한부담으로국채발행을통한재원조달은감소할것으로해석될수도있다. KB 증권 ( 구 KB 투자증권 ) 은지난해 11 월발간한연간전망 트럼프노믹스, 리플레이션 or 스태그플레이션 에서의 트럼프정책의회통과과정에서현실화의구심으로 재정정책부담으로인한금리상승압력은감소할것 이라는전망을유지한다. 트럼프당선을제외하고금리상승요인으로크게작용한것은디플레이션에서인플레이션으로전환및이에따른주요국통화정책의긴축전환부각일것이다. 그러나우리는이 인플레이션 이유가기저효과에의한 Cost push 인플레이며, 긴축적대응을위해서는근원물가상승이필요하다고역시연간전망에서언급했다. 그림 5. 유가기저효과에의한인플레압력은 1 분기가피크 (YoY %) WTI 유가상승률 ( 좌 ) (YoY %) 6 미국소비자물가상승률 ( 우 ) 4 4 2.9 2 2. 2.1 2.1 1.9 2 1 (2) 1.1 1. 1.1 (4).5 -.1..1 (6) (1) 1Q 2Q Q 4Q 1Q 2Q Q 4Q 1Q 2Q Q 4Q 215 216 217 자료 : Bloomberg, KB증권 그림 6. 유로존 CPI 하락전환, 근원물가는횡보. 일본근원물가는마이너스 유로존 CPI 유로존근원 CPI 4 일본 CPI 일본근원 CPI 물가목표 2 1 (1) 1 14 15 16 17 자료 : Bloomberg. KB증권
217 년 4 월 일 Bond-in-One 유가현수준시기저효과에의한인플레압력은둔화. 미국을제외하고는 cost push 인플레 지난해 1분기유가저점으로인해기저효과에의한인플레압력이 4분기부터 1분기까지높아졌지만, 2분기부터는역기저효과가발생하게된다. 더욱이미국은수요측면의인플레 (Demand pull) 에큰비중을차지하는임금상승으로근원물가도상승하지만, 미국을제외한대부분의국가들의근원물가는횡보하거나오히려하락하고있다. 2월유로존소비자물가가 ECB 물가목표인 2% 로급등하자 월 ECB 통화정책회의에서독일등매파성향중앙은행총재들은테이퍼링을주장해긴축적으로해석되기도했으나, 드라기총재및비둘기파들은 최근물가상승은 Cost push 성격이며근원물가는꿈쩍도하지않는다. 라고언급했다. 월유로존소비자물가는시장예상을하회하는 1.5% 로하락했으며,.9% 에서횡보하던근원물가도.7% 로하락했다. 일본도소비자물가는지난해 4 분기부터마이너스에서벗어났으나근원물가는오히려 다시마이너스로진입했다. 구로다총재는물가목표달성을위해현재의완화정책을 유지할것을강조하고있다. 물론유럽과일본의경기지표들이개선되고, ECB 는자산매입규모를축소하며, BOJ 의 국채매입한계에대해시간이갈수록시장이테이퍼링으로해석하면금리상승요인이 될수있을것이다. 다만테이퍼링이후 Fed 처럼금리인상으로전환을위해서는결국소비자물가뿐 아니라근원물가도동반상승하는 진짜인플레이션 이필요하다. 그전에 소비자물가의상승세유지는유가상승이필요조건이다. 그러나 OPEC의감산을미셰일의증산이상쇄하는가운데트럼프당선후 6대정책기조의첫번째인 에너지독립 은당분간국제유가의상단을제한하는요인으로작용할가능성이있다. OPEC의감산이연장될수도있지만유가가 5달러후반, 6달러까지상승하지않으면소비자물가는레벨을낮출것이다. 트럼프당선으로더상승했던주요국기대인플레는다시낮아지고있다. 리플레이션은실체가모호한트럼플레이션보다는유가에달려있다. 그림 7. 트럼프당선으로상승폭확대되었던주요국 BEI 하락 그림 8. 낮아지는국제유가전망 2.5 2. 미국 BEI 일본 BEI 독일 BEI 한국 BEI 트럼프당선 1.5 1. 유가상승.5 유가하락. 14 15 16 17 자료 : Bloomberg, KB 증권 자료 : EIA, KB 증권 4
217 년 4 월 일 Bond-in-One 향후연준통화정책관전포인트 1+ 가지 한편미연준의 월금리인상이후향후 FOMC 관전포인트는다음과같은 1+ 가지가예상된다. 먼저연준의통화정책도트럼프재정정책공약의현실화여부에영향을받을것으로판단된다. 트럼프케어불발가능성부각후 6월 FOMC 인상확률은하락해 5% 를하회했다. 앞서언급한트럼프재정정책이의회에서통과가지연될수록연준의금리인상압력도 낮아질전망이고, 그렇지않을경우높아질것이다. 연준인사들중에서도재정정책의 불확실성이통화정책 ( 점도표 ) 에영향을미친다고언급하고있다. 그다음으로는 1) 월로당겨진인상이 Data Dependent보다는 ( 트럼프정책기대감에따른 ) 자산가격상승대응측면이있다고판단되는가운데, 향후고용지표에서는임금상승률이, 물가에서는근원 PCE 물가상승이필요하다. 미국이다른국가들과는달리근원물가도레벨이높아졌지만몇달째횡보하고있다. 2) 연준의대차대조표축소이다. 이번 월인상에서유일하게반대표를행사했던닐 카시카리미니애폴리스연은총재는그근거로대차대조표축소는시장금리를상승 시킬것이므로선제적인시그널이후금리인상이단행되어야한다고주장했다. 그러나옐런의장은대차대조표축소는만기재투자를하지않으면서자연스럽게 이루어진다고하면서금리인상이후로시사해연준출구전략 단계인테이퍼링 금리인상 대차대조표축소순서를지지하는것으로판단된다. 다만일부연준인사들은미정책금리가적정한수준이되면대차대조표축소에대한 논의를활발히할것으로언급해이경우금리인상횟수에도변화가있을수있겠다. ) 금융규제를담당했던다니엘타룰로이사가도드-프랭크법완화에대한항의표시로사퇴하면서연준이사의공석이 자리가되었다. 알려졌다시피연준이사는대통령에게임명권한이있는데, 월가등에서친트럼프성향임명시연준의금리인상횟수에도 ( 상하방 ) 영향을미쳐변동성요인이될수있다고보고있다. 그림 9. 트럼프케어부결후 6 월 FOMC 인상확률하락 9 8 7 6 5 4 2 월 FOMC 인상시사 1 1/2/217 1/25/217 2/17/217 /14/217 자료 : Bloomberg, KB 증권 6 월인상확률 트럼프케어부결 그림 1. 연준보유자산구성추이 ( 십억달러 ) 1년미만 1Y~5Y 5Y~1Y 1Y 초과 MBS 5, 4,, 2, 1, 8 9 1 11 12 1 14 15 16 17 자료 : Bloomberg, KB증권 5
217 년 4 월 일 Bond-in-One 국내경기의금리인상, 상승압력낮아 국내경기는수출, 제조업, 설비투자가개선되는가운데내수, 서비스업, 건설투자는 상대적으로부진하면서한은의경기판단은당분간연간 2.5% 성장, 소비자물가 1.8% 상승전망을유지할것이다. 다만국내도근원물가는 1% 중반대흐름이예상된다. 국내통화정책은 GDP 갭마이너스가지속되면서수요측면의인플레압력은미미한 가운데정부의미시적대응으로대출증가율이둔화되고있지만당분간은가계부채가 금리인하도, 인상도제한할전망이다. 향후국내통화정책은새정부구성시경제정책성향에따라윤곽이드러날전망이다. 또한트럼프정책의의회통과가제약되어행정명령으로보호무역강화시국내경기에부정적인영향이있을경우통화정책대응이제한적이라면재정정책이강구되어야할것인데, 시기적으로추경가능여부및그규모에주목해야겠다. 그림 11. 217 년에도국내 GDP 갭마이너스이어질전망 그림 12. 정부미시적대응으로주택담보대출증가세둔화 ( 조원 ) ( 조원 ) 전월대비증가 ( 우 ) 주택담보대출총액 ( 좌 ) 57 55 5 51 49 여신심사강화 8.25 대책 11. 대책 9 6 47 1/15 12/15 2/16 4/16 6/16 8/16 1/16 12/16 금리차가자본유출만으로 결정되지는않아 한편미금리인상-국내동결전망으로한미금리역전이이슈가되면서금리차에의한자본유출우려로국내도동반인상이필요하다는의견이제기되고있다. 그러나자본유출은금리차에의해서만결정되는것이아니고, 국내는금리인상시가계부채부실화에따른충격이더클수있다는판단이다. 215년 12월미국이처음으로금리인상에나서고, 국내는 216년 6월금리인하를단행했지만자본유출이라고할만한외국인의채권시장이탈은없었다. 한미기준금리가역전되었던 24년 ~27년에도원화는자본이탈에의한약세보다는당시국내금리인하및글로벌경기개선에따른호황으로강세를보였다. 당시에는외국인의원화채잔고가 1조원미만이었지만이후큰폭으로증가했다. 지난해 4분기트럼프대통령당선후달러강세등으로외국인채권잔고는감소했지만올해들어원화가주요통화중절상률 위를기록하는등강세를보이면서외국인채권매수로지난해감소전수준을회복했다. 향후환율조작국이슈등으로원화변동성확대에따른금리동반변동성가능성은 있지만, 국내소버린리스크등으로원화의큰폭약세가능성은높지않아외국인의 급격한자본이탈가능성은낮을것으로예상된다. 6
217 년 4 월 일 Bond-in-One 그림 1. 24~27 년한미금리역전시원달러환율은하향안정세 (bp) 한미정책금리차 ( 좌 ) ( 원 / 달러 ) 5 한미 1년물금리차 ( 좌 ) 1,25 원달러환율 ( 우 ) 25 1,15 그림 14. 올해들어원화강세로외국인채권잔고 9조원증가 ( 원 / 달러 ) ( 조원 ) 1,25 원달러환율 ( 좌 ) 외국인채권잔고 ( 우 ) 12 1 1,2 98 15 5 (5) 1,5 95 1,15 1,1 96 94 92 9 (15) 85 7/4 1/5 7/5 1/6 7/6 1/7 7/7 1/8 자료 : 한국은행, KB증권 1,5 1/16 4/16 7/16 1/16 1/17 88 한미금리방향성은영향받아도 그폭은디커플링예상 지난해국내금리는연평균국고채 년물 1.44%, 1년물 1.74% 를기록했다. 217년은각연평균 1.67%, 2.17% 수준을전망한다. 미금리인상에따른미시장금리상승이국내금리에가장큰상승요인이지만, 한미펀더멘털, 통화정책차별화로미금리방향성에는영향을받아도그폭은디커플링이예상된다. 지난해대비국고채 년물 2bp 상승은국내기준금리인하기대감소를반영하고있다. 이번인하기조시작으로판단되는 21년이후국고 년-기준금리스프레드 6bp는테이퍼탠트럼, 분트탠트럼, MBS 발행등통화정책과수급부담시금리상단이었다. 국고채 년물금리가 1.8% 중반을상회하기위해서는국내경기개선등으로금리인상인식이형성되어야하는데, 그럴가능성은낮을전망이다. 국고채 1 년 - 년장단기스프레드역시탠트럼등해외이슈나국내수급이슈시 상단이었던 7bp 대이상을상회하기에는국내내부동력이부족하고, 기준금리대비 1bp 인 2.% 대가상단인식으로작용할전망이다. 한편지난해 IFRS4 II 도입연기가능성및트럼프당선에따른금리급등에기인한 장투기관관망, 국고채 2 년물이상초장기채발행확대등이겹치면서초장기물이 상대적약세를보였다. 그림 15. 글로벌채권형펀드트럼프당선전수준회복 ( 십억달러 ) ( 십억달러 ) All Equity ( 좌 ) All Bond ( 우 ) 9, 4, 8,5 8, 7,5 트럼프당선 4,1,9 그림 16. 기준금리-국고년스프레드 6bp 상단인식 테이퍼 국고년-기준금리 ( 우 ) 트럼프 (bp). 탠트럼 기준금리 ( 좌 ) 당선 6 분트탠트럼 2.5 MBS 발행 4 2. 2 1.5 7,,7 1. (2) 6,5 1/16 4/16 7/16 1/16 1/17,5.5 1/1 7/1 1/14 7/14 1/15 7/15 1/16 7/16 1/17 (4) 7
217 년 4 월 일 Bond-in-One 다만장투기관의초장기국채수요는예년수준을회복중이며, 해외채권투자는증가세를유지하나미금리및스왑포인트변동성확대등으로그규모는감소하면서장기국채와구축효과양상을보이지는않고있다. IFRS17 도입과 RBC 규제로보험사들의장기국채와해외채권수요에근본적인변화는크지않다는판단이다. 일드커브에서초장기영역은각국의펀더멘털도반영하지만수급이더반영되는 경우가있다. 국내수익률곡선은미국에비하면평평하지만, 대만도 2- 년구간의 금리차가크지않고영국은장투기관의수요로 년 -5 년이역전되어있다. 국내금리가크게상승하지않을것으로예상되어단기물은캐리메리트, 중장기물은 딜링, 초장기물은금리상승시실수요자는분할매수를권고한다. 그림 17. 보험사해외채권투자, 증가세유지되나규모는감소 ( 억달러 ) 해외채권증가율 ( 우 ) KP 증가율 ( 우 ) (%,QoQ) 해외채권 ( 좌 ) 45 KP( 좌 ) 2 4 5 25 2 15 15 1 5-5 그림 18. 국내일드커브미국에비하면플랫하나, 영국은 -5년역전도한국미국대만영국.5. 2.5 2. 1.5 1..5 1 1Q15 2Q15 Q15 4Q15 1Q16 2Q16 Q16 4Q16-1. 1Y 2Y 5Y 1Y 2Y Y 5Y 투자자고지사항 KB 증권은동조사분석자료를기관투자가또는제 자에게제공한사실이없습니다. 본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는 KB 증권이신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의 전문적인판단을반영한의견이나 KB 증권이그정확성이나완전성을보장하는것은아니며, 통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고 객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은 KB 증권에있으므로 KB 증권의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니 므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는 KB 증권에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 8