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122 金融動向 / 27 년여름 第 2 章不動産市場안정을위한政策對應 金東煥 1. 서론 최근각종분양시장규제, 주택담보대출비율 (LTV) 및총부채상환비율 (DTI) 규제, 부동산보유 양도세등을도입, 강화하고있음에도불구하고주택가격이좀처럼꺾이지않자부동산거품론및붕괴론, 부동산발경제위기론이고개를들고있다. 총량적거시지표로나타나는가계대출연체율, 금융기관손실대응능력등을살펴보면, 현재의상황에서주택담보대출증가가금융기관의부실로직접연결될가능성은낮을것으로판단된다. 하지만금융권전반에걸쳐신용공여가급증하는가운데거시경제에외부충격이발생할경우에는금융시스템의위기로연결될뿐만아니라순차적으로실물경제침체를확대하는악순환으로이어질가능성을배제할수없다. 본고에서는주요국사례를기초로하여최근의부동산가격상승의원인과대책에관해논의한다. 2. 부동산가격상승의원인 전통적으로부동산은경제력또는富의증대를위한자산형성 ( 이하財테크 ) 의수단이되어왔다. 이러한현상은금융자산축적이낮은우리나라의경우더욱두드러지게나타나고있는데 (< 표 Ⅲ-1> 참조 ), 최근의부동산가격상승은가계와기업의財테크수요가부동산과같은비금융자산에쏠리게된데에직접적으로기인한다. 그런데이러한쏠림현상을부추기는데에는적어도다음과같은 3가지간접적인원인, 즉부동산을담보로하는財테크융자, 부동산을대체할財테크수단의부족, 과잉유동성의문제가있다.

第 Ⅲ 部主要金融이슈 123 < 표 Ⅲ-1> 주요국가계자산구성 ( 단위 : %) 미국 (2) 영국 (2) 일본 (2) 한국 (1997) 비금융자산 31.6 41.3 46.8 73. 금융자산 68.4 58.7 53.2 27. 자료 : 한국은행, 일본가계의자산보유행태변화와시사점, 해외경제정보 제 27-4 호, 27. 첫째, 통상적인담보대출은현재의자산을담보로하여부채를일으키는것임에비해, 부동산을담보로하는財테크융자는장래부동산획득을전제로부채를일으켜부동산을구입하고, 동자산을담보로또다른부채를일으키는등의과정이연속적으로진행되는것을의미한다. 따라서부동산을담보로하는財테크융자는부동산가격의연쇄상승을조장하는동시에가격이급락할경우부동산담보의연쇄부실을동반하는문제가있다. 둘째, 기업의설비투자나매출이저조한수준에머물러있을경우주식이나채권은財테크수단으로서매력이없어지게된다. 한편, 우량기업들이안정주주를확보하거나희석화 (dilution) 를방지하기위해신주발행에소극적일경우, 자사주매입, 계열사간우호지분보유, 우회증자등을늘일경우에는투자할주식물량자체가부족해진다. 이처럼주식, 채권등부동산을대체할財테크수단이질적으로나양적으로부족할경우財테크수요는부동산으로몰리게된다. 셋째, 과잉유동성문제는부동산가격상승을유발하는대표적원인이된다. 예컨대, 2년대초미국의연준 (FRB) 은 IT거품붕괴로인한경기침체를막기위해정책금리를지속적으로인하하였고, 그결과과잉공급된유동성이부동산시장으로유입되면서부동산거품을조장하였다. 일본역시 1985년플라자합의이후엔고불황을타개하기위해공정할인율을지속적으로인하한바있는데, 그과정에서과잉공급된유동성은일본의부동산시장과주식시장을동시에과열시킴은물론아시아 - 태평양주요국의부동산시장이나주식시장으로대거유입된바있다.

124 金融動向 / 27 년여름 3. 주요국의부동산대책 8년대후반의미국은부동산을대체할매력적인財테크수단으로서주식과채권의위상을확립함으로써부동산대책에성공한대표적인사례이다. 즉, 부동산시장이과열되었던 8년대후반의미국은정책금리인하 수신금리인하를통해부동산으로몰리던단기성예수금을뮤추얼펀드등으로유도하여주식, 채권시장을회복시키고부동산시장을진정시켰던것이다 (< 그림 Ⅲ-1> 참조 ). 물론당시정책금리인하에도불구하고부동산시장이진정될수있었던것은전통산업이불황의늪에서허덕이는등경제의기초여건이취약한가운데부동산가격을유지 상승시킬만한모멘텀이부족하였기때문이다. 또한, 최근몇년간 1% 이상의높은부동산가격상승률을시현하고있는미국ㆍ영국ㆍ호주는선제적이고점진적인금리조정을통해부동산시장의연착륙을이끌수있을것으로기대된다 (< 표 Ⅲ-2> 참조 ). < 그림 Ⅲ-1> 미국의지가 주가지수추이 3 14, 25 12, 2 15 다우지수 ( 우축 ) 1, 8, 1 5 대도시평균 ( 좌축 ) 6, 4, 5 2, 75 78 81 84 87 9 93 96 99 2 5 주 : 지가지수는미국의 5 대도시평균값이며, 2 년 =1 을기준으로하고있음. 5 대도시는뉴욕, 로스앤젤레스, 보스톤, 필라델피아, 시카고자료 : The Office of Federal Housing Enterprise Oversight (OFHEO), Datastream.

第 Ⅲ 部主要金融이슈 125 < 표 Ⅲ-2> 최근 3 개국정책금리인상과부동산가격상승률 국가 시기 정책금리인상폭 부동산가격상승률변화 영국 23년 ~ 26년 3.5% 5.% 16.5% 7.1% 미국 24년 ~ 26년 1.25% 5.25% 13.2% 1.% 호주 23년 ~ 26년 4.75% 6.25% 17.6% 9.5% 한편, 8년대말일본은급작스런거시정책 ( 정책금리인상 ) 과미시정책 ( 대출총량규제 ) 으로부동산대책에실패한대표적인사례이다 (< 그림 Ⅲ-2> 참조 ). 즉, 급작스런미시 거시정책조합은부동산거품과주식거품을동시에붕괴시켜금융회사와기업모두에게타격을주고, 일본경제를 잃어버린 1년 이란장기불황에빠뜨리게된것이다. 특히당시정책금리인상은부동산을담보로한財테크융자와유가증권투자비중이높았던은행과기업에커다란타격을주었다. 그럼에도불구하고 < 그림 Ⅲ-2> 일본의지가 주가지수추이 35 3, 3 도쿄주가지수 (TOPIX)( 우축 ) 6 대도시지가지수 ( 우축 ) 2,5 25 2 전국지가지수 ( 우축 ) 2, 1,5 15 1 1, 5 5 55 58 61 64 67 7 73 76 79 82 85 88 91 94 97 3 6 주 : 지가지수는 2 년 3 월 =1 자료 : 일본부동산연구소, Datastream.

126 金融動向 / 27 년여름 일본이정책금리인상이란극약처방을내린것은경제가활황국면에놓여있는가운데기업과가계의부동산및주식에대한투기적수요가식을기미가없었기때문이다. 경제의기초여건이튼튼하다는자신감이오히려거품에대한인식과대책을안이하게만든격이다. 4. 부동산발경제위기론및부동산대책평가 향후우리나라에서부동산가격의하락이개인소비와기업투자의급격한위축, 개인파산및기업도산의급격한증가와같은경제위기로이어질가능성은낮을것으로보인다. 왜냐하면일본은경기활황국면에서부동산과주식의가격이동시에급등하였다가급락하였던반면, 우리나라는미국과유사하게경기침체국면에서부동산과주식의거품이순차적으로생성 붕괴하는패턴을따를가능성이있기때문 < 그림 Ⅲ-3> 우리나라의지가 주가지수추이 3 1,5? 25 주가지수 (KOSPI) ( 우축 ) 2 15 1,?? 1 5 5 전국주택매매가격지수 ( 좌축 ) 서울주택매매가격지수 ( 좌축 ) 86 87 88 89 9 91 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 주 : 지가지수는 2 년 3 월 =1 자료 : 국민은행, Datastream.

第 Ⅲ 部主要金融이슈 127 이다 (< 그림 Ⅲ-3> 참조 ). 즉, 일본과같이경제의기초여건이튼튼한가운데부동산가격이급등 급락할경우에는富의효과 (wealth effect) 로인해경기의상승폭과하락폭이깊어지는만큼그부작용또한증폭될수있는반면, 우리나라와같이경제의기초여건이취약한가운데부동산가격이등락할경우에는경기의상승폭과하락폭이얕아부동산가격급락에따른충격의정도도제한된범위에머물수있을것이다. 최근금융당국이 LTV-DTI 규제및동일차주에대한대출건수규제를통해부동산투기에쐐기를박고, 금융회사의건전성확보에전력을기울이는정책방향을제시한것은매우적절한결정이라할수있다. 왜냐하면우리나라의은행은일본과유사하게부동산담보財테크융자나유가증권투자비중이높은만큼거품이꺼지면대출채권이연쇄부실화되고유가증권평가손이발생할가능성이있기때문이다. 참고로 DTI 규제의목적은소득의일정한도이내로대출을줄여부동산투기와거품을막는것이첫번째이고, 원리금상환능력을담보가치가아닌실질소득에둠으로써부동산거품붕괴가대출채권부실화로이어지는것을막는것이두번째이다. 이때 LTV 규제와 DTI 규제를동시에사용해야하는까닭은담보가치의일정한도이내로대출을줄이라는 LTV 규제만으로는 DTI 규제의두번째목적을달성하는데한계가있기때문이다. 특히동일차주에대한대출건수를제한해야하는까닭은부동산담보財테크융자의연쇄부실을차단하는데효과가있기때문이다. 또한, 최근한국은행은정책금리대신지급준비율을인상한바있는데, 이는소비, 투자등거시경제에미치는부작용을최소화하기위한결정이라할수있다. 왜냐하면콜금리와같은정책금리의인상은전반적인대출금리인상으로연결되어부동산투기수요를잠재움은물론건전한소비와투자까지위축시킬수있는반면, 지급준비율인상은시중에과잉공급된유동성을흡수하되대출금리인상을가능한한억제하여소비와투자에미치는악영향을최소화하는데목적이있기때문이다. 다만, 지급준비율인상은은행의자금가용도를억제하는대신제2금융권으로대출수요가몰리는풍선효과를차단하기곤란한데, 이와같은부작용을방지하기위해서

128 金融動向 / 27 년여름 는 LTV-DTI 규제와동일차주에대한대출건수규제를제 2 금융권으로확대할필 요가있다고하겠다. 5. 맺음말 대개후진국형금융위기는 1997년외환위기와같은통화위기에의해촉발되고, 선진국형금융위기는거품붕괴로인해촉발된다고한다. 그도그럴것이역사적으로도영국, 미국과같은주요선진국들은부동산거품붕괴를경험한이후에야금융시스템을선진화할수있었기때문이다. 하지만이는부동산거품붕괴가금융선진화의필요조건이됨을의미하지는않는다. 오히려역사는거품붕괴를경험한이들나라의전철을밟지않거나거품붕괴의피해를최소화할수있는능력을갖추는것이야말로진정한선진국이되는길임을교훈으로남긴다. 따라서부동산대책의기본취지는부동산가격급락의피해를최소화하여시장과경제를연착륙 (soft-landing) 시키는데에있어야한다. 특히우리나라에서연착륙이중요한까닭은경제의기초여건이취약한경기침체국면에서부동산가격이급락할경우회복의모멘텀역시작을수있기때문이다. 9년대일본은정책금리를인상하는등거시정책을사용하는동시에대출총량규제와같은미시정책까지총동원하여빈대 ( 투기및거품 ) 와초가삼간 ( 실수요및경기 ) 을모두태우는우를범한바있다. 우리나라가 9년대일본의전철을밟지않기위해서는선별 (selection) 과미조정 (fine-tuning) 이란미시정책에중점을두고동정책효과를예의주시하면서필요시거시정책을보조적수단으로사용할필요가있다. 이때선별과미조정은경기하강국면에서초가삼간이타들어가는것을막고시장과경제가경착륙 (hard-landing) 하지않도록하기위한거품대책의핵심개념인바, LTV-DTI 규제, 동일차주에대한대출건수규제, 지준율인상등은정책금리인상과달리규제대상을특정영역으로선별하고, 규제의폭을미조정하는것으로상기거품대책의핵심적인내용을포괄하고있다고해도과언이아니다.