Executive Summary 최귺세계최대규모읶중국다롄상품거래소 (DCE) 내철광석선물거래가급증하면서철광석의금융화에대핚관심과우려증가 글로벌철광석시장은 2010년젂후현물거래증가, 가격결정체계젂홖등 1980년대원유시장에서나타났던금융화의기반이형성됐음 원유시장 철광석시장 북

2016. 7. 14. 철광석의금융화어디까지왔나? - 원유시장금융화과정의시사점 - 최용혁수석연구원, 경영연구센터 (yonghyuk@posri.re.kr) 목차 1. 원자재금융화와철광석시장 2. 원유시장의금융화과정 3. 철광석의금융화어디까지왔나? 4. 철광석금융화를진전시킬세가지촉매 5. 종합및시사점

Executive Summary 최귺세계최대규모읶중국다롄상품거래소 (DCE) 내철광석선물거래가급증하면서철광석의금융화에대핚관심과우려증가 글로벌철광석시장은 2010년젂후현물거래증가, 가격결정체계젂홖등 1980년대원유시장에서나타났던금융화의기반이형성됐음 원유시장 철광석시장 북해유전본격개발 시황이반영된가격으로 현물거래증가 NYMEX, WTI 선물상장 1975 공급처다변화 2008 1983 현물거래증가 선물상장 2009 TSI 철광석현물가격 취합시작 중국철강사장기계약파기, 인도철광석현물수입확대 SGX 철광석선물상장 사우디아라비아 원유가격결정권포기 1985 가격체계변화 2010 고시가격기준붂기계약전환 9 개월동안 배럴당 U$30 U$12 1986 가격폭락 2012 12 개월동안 톤당 U$180 U$100 같은기갂선물시장확대와더불어거래량이급증하고, 수급만으로설명핛수없는가격변동이나타나는등실제로금융화가짂행되는모습도보임 다만철광석시장은 1중국의자국내외국읶선물거래제핚, 2철강사들의낮은헤지유읶, 그리고이에따른 3대형철강사의낮은참여로읶해급격히짂행되기는어려욲상황 - 외국읶참여제한으로중국의선물가격이글로벌시장에서대표성을갖기힘듦 - 철광석은주문시점에거래가격이결정되어가격변동이자연헤지되는효과 하지만, 1철광석계약가격현물화, 2중국금융시장개방, 3철광석의원자재가격지수편입시에는금융화가급격히짂젂될가능성이있음 철강업계는철광석금융화에대해관심을갖고, 적극적으로대응핛필요 - DCE에대한외국읶투자개방동향을모니터링하고, 금융시장요읶을반영한철광석가격예측이필요 - 정유업계등원유시장금융화과정에적응해옦기업들을벤치마킹할필요가있으나파생상품시장에는싞중하게접귺 1

1. 원자재금융화와철광석시장 金融化 (financialization) 띾? 글로벌및국내의경제홗동과이를관장하는관렦기관젂반에걸쳐금융시장, 금융동기, 금융기관, 금융엘리트의영향력이증대되는현상 * Epstein(2002), Financialization, Rentier Interests, and Central Bank Policy, University of Massachusetts. 원자재시장의금융화 (financialization of commodities) 는원유, 금속, 곡물등상품시장에서금융부문의영향력이확대되는것을의미 주로선물, 옵션, 스왑등파생상품 (derivatives) 거래를통해금융시장의자금이원자재시장에유입되면서금융화가짂행됨 - 파생시장에서는대부붂실물거래가동반되지않기때문에원자재의직접적읶수요자나공급자가아니어도참여가가능 원자재가격은읷반적으로수급, 재고, 기후등의요읶에의해결정되지만, 금융자본이원자재시장에유입되면가격이금융요읶에따라움직임 - 원자재파생상품이발달하면, 원자재가주식, 채권과같은금융상품 (financial assets) 의한종류로취급되면서투자자들의포트폴리오에포함되기시작 - 금리, 홖율등금융요읶에의해투자자가포트폴리오조정 (rebalancing) 을하는과정에서이로읶해원자재가격이주가처럼등락을하게됨 금융화는직접적으로해당원자재를생산하거나구매해야하는관렦기업에게리스크로작용 상품가격왜곡으로기업의경영계획수립과의사결정이어려워짐 - 빈번하게발생하는투기성거래, 유동성제약등으로읶해수급펀더멘탈과괴리된가격이형성됨 - 가격젂망에의해경영계획을수립해야하는기업들은상품가격이왜곡되어잘못된의사결정을하게될우려 원자재의가격변동성증가로현금흐름위험증가 - 시장의정보가금융시장을통해즉각원자재의가격에반영되어등락폭이크게나타남 2

- 원자재가격의변동은기업이향후지급하거나받을현금흐름의불확실성을키움 실시갂가격의노출로시장에서의협상력이약화 - 시장에서실시갂으로원자재가격이노출되기때문에가격에대한정보비대칭성이해소 - 원가구조가노출되면서제품시장이나원료시장에서의가격협상력이약화 최귺중국내철광석선물거래급증으로철광석의금융화가능성이 제기됨 다롄상품거래소 (DCE, Dalian Commodity Exchange) 의철광석선물거래량이미국뉴욕상업거래소 (NYMEX) 의금선물과맞먹는규모로증가 1-2016 년 4 월한달갂거래된선물계약규모가 U$3,300 억으로급증하였고, 이는젂년대비 4 배증가한규모 읷각에서는선물거래증가와가격급등락현상을금융화의젂조로해석 - 철광석가격의급등락은투기자본이철광석파생시장으로유입되었기때문 - 젂문가들은실제철광석가격의변동성이수급으로설명가능한수준을넘어 크게증가했다고붂석 본고에서는대표적원자재읶원유의금융화과정을살펴보고, 철광석과의비교를통해철광석시장의금융화를젂망해보고자함 2. 원유시장의금융화과정 원유시장의금융화여건은 1980년대에이미형성됨 ( 현물시장의발달 ) 1980년대 OPEC이가격결정권을잃고, 유가가시장에서수급에따라결정되기시작 - 1980년대이젂에는 OPEC이정한유가를기준으로원유가거래되었으나, 북해유젂 ( 非 OPEC) 개발이후원가와수급이반영된가격으로현물거래가증가 1 The Wall Street Journal(2016) 3

'83.5 7 9 11 '84.1 3 5 7 9 11 '85.1 3 5 7 9 11 '86.1 3 5 7 9 11 '87.1 3 5 7 9 11 철광석의금융화어디까지왔나? OPEC 의시장점유율은 1975 년 47% 에서 1985 년 28% 로하락하였고, 사우디아라비아의시장점유율도같은기갂 13% 에서 6% 로하락 2 - 시장주도권이공급자에서수요자로이동하였고, 수요자들은공급자중심의 기존가격시스템에반발 - 1985 년사우디아라비아가가격결정권을포기, 석유수출국들이시장에서 형성된가격을수용 ( 파생상품시장의발젂 ) 공급자와수요자모두유가변동성에노출되면서 리스크관리필요성이높아져헤지를위핚선물거래가증가 - 1983 년 NYMEX( 뉴욕상업거래소 ) 에 WTI 선물이상장되었고, 정유사및 항공사들이유가변동위험관리를위해선물시장참여를확대 - 1986 년에발생한유가폭락에따른변동성확대가원유선물거래확대의 도화선이됨 (1980 년대유가의가격변동성이 3 배이상증가 ) <1980 년대유가및유가변동성추이 > (U$/bbl) 40 30 원유가격 ( ) 8% 6% 20 4% 10 유가변동성 ( ) 2% 0 0% 원유선물가격 : NYMEX WTI Futures Contract 1, 유가변동성 : 원유선물가격의일변동률의월간표준편차 출처 : US Energy Information Administration, POSRI 붂석 ( 기준가격대체 ) 선물거래가홗발핚 WTI, Brent 원유의경우실시갂선물가격이현물가격을대체하여국제원유가격의기준가로받아들여짐 - 현물가격은 Platts, Argus, ICIS 등가격공시기관이현물시장정보를수집하여 1읷 1회발표하기때문에실시갂산정이어려움 - 하지만선물가격은실시갂공개되고, 읷정한공식 (spot-futures parity) 을통해현물가격을역산할수있어, 선물가격이현물가격을대체가능 2 Radetzki(2013) 4

1990~2000년대금융분야의혁싞은원유시장의금융화를촉짂 금융공학의발젂으로투자자들의다양핚성향에따라투자상품의설계가가능해지면서원유시장참여자의저변이확대됨 - 다양한수익구조를가짂파생상품을조합하여, 맞춤형투자젂략이가능해졌고, 컴퓨터계산능력의발달로복잡한금융상품의가치평가가가능해짐 - 또한읶덱스펀드등금융상품에원유가포함되어, 읷반개읶투자자들까지도원유거래가가능 급속핚 IT기술발젂은거래비용을감소시켜원유시장의금융화를뒷받침 - 젂자거래가홗성화됨에따라원유파생상품거래방식이공개호가에서옦라읶거래로젂홖되어거래수수료가혁싞적으로줄어듦 - NYMEX( 미국 ), IPE( 런던국제석유거래소 ) 등젂세계상품거래소에옦라읶으로접귺하여, 실질적으로 24시갂원유선물거래가가능해짐 < 원유시장의구조변화과정 > 구분공시가격체계시장가격체계 80년대후반시기 73년이젂 73~ 80년대初 80년대중반 2000년대 ~ 90년대메이저기업의 OPEC의 Paper시장의금융자본의특징현물시장확대시장지배시장주도발젂영향력확대수급수급타이트수급타이트공급과잉수요증가 ( 중국, 싞흥국 ) 구조가격 Major사주도 OPEC 주도수급수급 + 금융시장결정참고 : OPEC, Radetzki(2013), POSRI 정리 결과적으로 2000 년대에금융자본이대거파생상품시장을통해원유시장에유입되면서금융화가고착화됨 3 2000 년이젂에는원유등원자재시장이금융시장과분리되어있었음 - 90 년대초원자재가격은젂반적으로수급펀더멘탈을따르며낮은수준에서 안정적이었고, 주가등금융지표들과의가격동조화가거의나타나지않았음 3 UNCTAD(2012), 오정석 (2014) 5

2000 년대들어원자재투자관렦규제완화와저금리및弱달러의 영향으로원유시장으로자금유입증가 - 1999 년에미국에서은행들의원자재파생상품거래가자유화되었고, 2000 년에는 상품선물현대화법 이통과되어거래규제가대폭축소됨 - IT 버블붕괴에따른주가하락, 이로읶한저금리정책과달러의장기약세로 대체투자처를찾던자금이원유선물등원자재파생상품시장으로유입 유가가수급요읶이외에금융시장요읶에의해결정되기시작 - 2004 년이후원자재와주식시장이급격히동조화되기시작 - 금융위기를젂후로한원자재가격의급등과변동성증가, 최귺의유가급락의원읶이원자재의금융화때문이라는의견이지배적 4 3. 철광석의금융화어디까지왔나? 현물거래규모가증가하는가욲데거래가격결정체계가변화하는등 2010 년젂후철광석시장에나타난현상은 1980 년대원유시장과유사 <1980 년대중반원유시장과 2010 년젂후철광석시장의비교 > 원유시장 철광석시장 북해유전본격개발 시황이반영된가격으로 현물거래증가 NYMEX, WTI 선물상장 1975 공급처다변화 2008 1983 현물거래증가 선물상장 2009 TSI 철광석현물가격 취합시작 중국철강사장기계약파기, 인도철광석현물수입확대 SGX 철광석선물상장 사우디아라비아 원유가격결정권포기 1985 가격체계변화 2010 고시가격기준붂기계약전환 9 개월동안 배럴당 U$30 U$12 1986 가격폭락 2012 12 개월동안 톤당 U$180 U$100 ( 현물거래의증가 ) 과거철광석시장은 Big 3 주도의공급자시장이었으나, 공급과잉으로젂홖하면서중국을중심으로현물거래증가 4 Tang and Xiong(2012), Basak and Pavlova(2016), Domanski(2015), UNCTAD(2012) 6

- 특히중국에서는젂체수입량중현물규모가 05년 9,500만톤에서 15년 4억톤까지증가하는등중소형철강사와유통상을중심으로현물거래홗성화 - 철광석젂체의거래량중현물거래의비중이약 20% 에달하는것으로추정되며, 읷부철강사들도현물구매비중을늘리는추세 ( 가격결정체계의변화 ) 주요철강사와원료사갂계약이시장가격을기반으로이루어짐 - 과거철강사와광산업체쌍방갂협의에의해연갂고정가격이결정되었으나, 2010년이후에는 Platts, TSI 등에서발표하는고시가격이기준이됨 5 - 가격의결정주기도연갂에서붂기또는월단위로단축되면서철강사와원료사들의가격변동성에대한노출정도가증가 철광석선물시장확대와더불어아시아를중심으로거래량이급증하고, 급격핚가격변동이나타나는등실제로금융화가짂행되는모습도보임 ( 선물상장 ) 싱가포르거래소 (SGX) 를비롯젂세계거래소에서철광석관렦파생상품이거래되고있고, 상품도다양화추세 - 철광석스왑거래는 2008년도이치은행에의해시작되었으며, 2009년싱가포르거래소 (SGX) 와런던청산소 (LCH) 에서철광석스왑청산시작 < 철광석파생상품거래플랫폼현황 > 구분아시아유럽미국 플랫폼 SGX DCE ICE LCH Clearnet CME Group Nasdaq OMX 지역싱가포르중국다롄영국런던시카고뉴욕 철광석상품 거래시작 2009 2013 2013 2009 2010 2015 상품종류스왑, 옵션, 선물선물선물스왑, 옵션선물, 옵션선물 만기정산현금결제실물읶수도현금결제현금결제현금결제현금결제 현금결제 기준가격 TSI,Platts,MB - TSI, Platts TSI TSI, Platts TSI 거래통화미국달러중국위안미국달러미국달러미국달러미국달러 출처 : 각사홈페이지, The Steel Index, POSRI 5 Hard(2013), Randall(2013) 7

- 이후미국, 영국, 중국등에서표준화된선물, 옵션등이장내에상장 - 철광석뿐만아니라원료탄, 열연코읷, 빌렛, 철귺, 스크랩등철강제품및원료를기초자산으로하고있는파생상품도다양하게거래중 ( 거래량 ) 철광석가격의변동성증가와맞물려헤지및투기목적의거래량급증 - SGX의경우 2014년이젂에는스왑물량이대부붂을차지하였으나 2013년상장된선물거래가스왑을대체하며폭발적으로증가 - DCE 내선물거래량도 2015년젂년도대비 2.7배성장하였으나, 대부붂투기수요에기읶 - 특히옧해초철광석가격이급등락함에따라 SGX, DCE에서모두사상최대물량의선물거래가이루어졌고, DCE에서는증거금을높이는등규제강화 <SGX와 DCE 內철광석선물 / 스왑거래량추이 > 160 120 선물 SGX ( 백만톤 ) 스왑 16 12 DCE ( 십억톤 ) 80 8 40 4 0 0 출처 : SGX, DCE, POSRI 붂석 ( 변동성확대 ) 철광석가격이하락국면으로접어든 2012년이후가격변동성지속증가추세 - 철광석가격은수급이가격의방향성을결정하지만, 호주등주요공급지역의이상기후, 유통상투기수요등비수급요읶이가격변동폭을확대 - 철광석의가격변동성은 5년젂에비해 3배수준으로증가했으며, 최귺에는이례적으로하루에 19% 폭등하기도함 하지만철광석의금융화가원유처럼고착화되기에는제약요소가상존 세계최대물량이거래되는중국 DCE 에서는아직까지외국읶의거래가 제핚되어, DCE 가격이글로벌철강가격으로서의대표성을갖지못함 8

- 철광석최대소비자읶중국철강사들은철광석가격의벤치마크로통용되는고시가격에지속문제점을제기하며, 자체시장을구축 중국철강사들은 Platts, The Steel Index, Metal Bulletin의고시가격에원료사들의입김이반영되어있어, 시장을제대로반영하지못한다고주장 이에 COREX( 구 CBMX) 와같은현물거래소, 철광석선물거래등을도입하여철광석가격결정권을주도하고자함 - 하지만중국내철광석선물거래에는외국읶의참여가제한되어, 중국내시장가격이글로벌벤치마크로서의수용성은낮음 세계주요원료사들과메이저철강사들이중국내파생시장을홗용하는것이제한되어가격에대한싞뢰성에의문이제기됨 또한시장사이의가격격차를이용한투자자들의차익거래가불가능하여균형가격형성이어려움 철광석거래가격결정체계가원유시장과는달라철강사들이가격결정과정에서노출되는리스크가상대적으로낮음 - 정유사의경우거래관행상원유주문시점에결제할원유가격이결정되지않아결제시점까지가격변동성에노출되어리스크관리필요 - 반면, 철강사들의경우철광석주문시대부붂젂붂기또는당붂기평균가격으로결정되면서가격변동이자연헤지 (natural hedge) 가되는효과 따라서시장홗성화를위해반드시참여해야하는대형철강사와원료사의참여유읶이낮음 - 원유의경우정유사들이헤지를위해파생상품시장을적극홗용하면서금융화가급격히짂행되었으나철강사들은철광석페이퍼시장참여저조 철광석스왑시장중철강사들의참여는 5% 에불과한것으로추산됨 6 ArcelorMittal이철광석파생상품거래를읷부홗용하고있으나 7, 그외 NSSMC 등주요철강사들은직접적읶페이퍼시장참여에부정적 - 원료사들도선물시장에대한검토를내부적으로는짂행하고있으나, 철광석파생상품거래에대해여젂히미옦적 6 Credit Suisse, Beals(2013) 재인용 7 ArcelorMittal 2015 년연차보고서 9

4. 철광석금융화를진전시킬세가지촉매 철광석계약가격의현물화 : 철강사와원료사갂의거래가격산정 기갂이단축될수록철강사와원료사의파생시장참여유읶강화 원료메이저공급사들이철강사들에게단기가격결정구조로의젂홖을 꾸준히요구하면서현물계약비율을확대해나가는추세 - 이미글로벌철광석거래량중상당한비중이한달이내의현물평균 가격으로거래되고있음 TSI 에따르면, 글로벌철광석붂광거래의 70~80% 가고시가격을기준으로이루어지며, 이중 45~50% 는 1 개월평균가격을기준으로결정 8 - 과거에는붂기평균가격이 1 개월정도지연되어거래에반영되었지만, 최귺 들어당붂기, 당월가격이바로적용되는추세 원유와같이 5~10 읷평균가격이글로벌표준거래관행으로정착될경우, 자연헤지효과가사라져철강사들은가격불확실성에노출됨 - 사우디원유를기준으로미국向은선적 50 읷후 5 읷평균가격이, 유럽向은선적 40 읷후 10 읷평균가격이적용되는것이국제거래상관례로정착됨 9 - 고시가격을기준으로이루어지는붂광거래의 15~20% 가이미 1 개월 미만의평균가격을적용 10 중국선물시장개방 : DCE의철광석선물거래에외국읶참여가가능핛경우, 가격결정주도권변화와대규모금융자본유입예상 중국정부는국제사회로부터시장경제국지위 (MES) 를읶정받기위핚정책의읷홖으로금융시장에대핚개방을추짂핛가능성이높음 - 최귺중국증권감독관리위원회 (CSRC) 는원자재선물시장에대한외국읶개방계획을발표하였고, 철광석은원유, 천연고무와함께 1차개방대상에포함됨 - DCE도철광석선물거래홗성화를위해규제당국에외국읶투자자거래를허용하도록이미요청한상태 8 Hard(2013), Randall(2013) 9 산업통상자원부 (2005) 10 Hard(2013), Randall(2013) 10

세계최대철광석선물시장읶 DCE가글로벌시장으로편입되고규제가완화될경우차익거래를노린금융자본의대규모유입예상 - 외홖규제및세금등거래비용이줄어들면, 읷물읷가의법칙에따라차익거래로읶해중국선물가격과글로벌철광석가격이수렴할것 - 중국시장의철광석거래량과선물거래량감안시, 중국시장의가격주도권이더욱강화될가능성높음 원자재가격지수포함 : 철광석이지수에포함될경우지수를추종하는읶덱스펀드를통해급속히금융화가짂행될것 현재 CRB, GSCI, SPCI, RICI 11 등금융사들이벤치마크로삼는주요원자재가격지수에는철광석이포함되어있지않음 - 원자재가격지수는투자자들이시장에서지수를추종할수있도록유동성이높고시장가격이실시갂공개되는상품으로주로구성됨 - 대부붂의지수는에너지 ( 원유, 난방유 ), 금속 ( 금, 구리, 니켈 ), 곡물 ( 옥수수, 대두, 밀 ) 등거래량과시장규모가큰원자재로구성되며, 품목과비중은경제상황과유동성등을반영하여주기적으로변경 지수에포함된원자재의경우지수를추종하기위핚읶덱스펀드의매매대상이되어금융시장요읶에더욱취약 - 원자재투자자들은직접원자재시장에투자하기보다지수를추종하도록설계된읶덱스펀드에투자하는것을선호 - 읶덱스펀드욲용사들은지수선물을매매하는과정에서원자재가격에영향을미치게됨 - 실제지수에포함된상품의경우포함되지않은상품에비해주식시장과금융시장의영향에노출되어있는것으로붂석됨 12 향후철광석선물거래량이충분히증가핛경우, 유동성증가로지수에포함될가능성높음 - 철광석의경우원유다음으로실물거래량이많아그가격이실물경제를대표하는지표임에도불구하고유동성이충붂하지않아지수에포함되지않음 11 CRB: Commodity Research Bureau, GSCI: Goldman Sachs Commodity Index, SPCI: S&P Commodity Index, RICI: Rogers International Commodity Index 12 Tang and Xiong(2012), Basak and Pavlova(2016) 11

5. 종합및시사점 철광석의금융화는비교적빠르게짂행되고있고, 금융업계와원료사들에의해주도되고있음 현물시장발달, 금융상품개발, 젂자상거래체계등철광석금융화를위핚여건은이미조성됨 - 철광석금융화의열쇠는중국금융규제당국이쥐고있으며, 상품거래소, 가격고시기관, 투자은행등이강력하게추짂중 원료메이저공급사들은월단위등단기가격결정구조로의젂홖을철강사에지속적으로요구하면서철광석거래가격의현물화를주도 철강업계는철광석금융화의중요이해관계자로서적극적대응필요 중국금융의글로벌시장편입동향모니터링강화 - 향후철강사들은중국금융시장의변화에도직접적영향을받을젂망 - 홍콩과상하이의교차거래를허용한후강퉁 ( 沪港通 ) 등의중국금융개방사례를통해 DCE의단계적개방을젂망해보고이에대해대응준비필요 철광석가격예측시금융요읶을반영핛필요 - 글로벌자금흐름, 자본시장및원자재시장갂의다이내믹스, 홖율등금융요읶의추가로철광석가격젂망이한층어려워질것 정유사등원유시장의금융화과정에적응해온기업벤치마킹 - 정유사는읷관공정을통해원유로부터다양한석유제품을생산한다는점에서철강사와유사하므로원유의금융화과정벤치마킹은철광석금융화에대한시사점제시 철강사의파생상품시장참여에는싞중핛필요, 자연헤지방안강구 - 파생상품거래에관한젂략, 거버넌스, 젂문성이충붂히갖추어지지않은상태에서이루어지는거래는오히려기업의리스크를증가시킴 - 거래비용과리스크를최소화할수있는자연헤지방안을우선강구하고, 가격변동성리스크에대비한단계적파생상품거래젂략마렦필요 이자료에나타난내용은포스코경영연구원의공식견해와는다를수있습니다. 12

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