B HI Bond Strategy 1/3/7 [ 채권분석 ] Research Center Data, Model & Insight 금리의조정, 3 월금리인하가능성은? 서향미 Fixed Income Strategist (1-91) hmseo@hi-ib.com 금리인하기대약화로조정을보인시장금리글로벌금융시장안정과더불어유가반등, 미국경제지표개선등이안전자산선호심리를약화시킨데이어 월금통위의사록마저시장예상보다매파적이었다는평이주를이루면서국고 3년과기준금리간역전현상이해소되는등 3월금리인하기대약화를기반으로국내시장금리의조정흐름이나타남 이와더불어미국국채금리상승반전등도동반되면서금리조정압력을높이고있는상황. 그럼에도불구하고여전히 3월 FOMC에서미연준는정책금리를동결할것이라는전망이우세하다는점을고려할때미국시장금리조정이국내금리인하의걸림돌로작용하진않을전망 월금통위의사록에서제기된금리인하걸림돌, 현재는? 월금통위의사록에서논의된내용중향후통화정책결정에있어서중요변수라고판단되는것들을정리해보면, 1) 수출증가율이금액기준뿐만아니라물량기준으로도감소, ) 경제심리지수위축지속, 3) 글로벌금융시장불안 ( 중국, 일본등의금융시장변동성확대 ), ) 유가관련불확실성, 5) 미국통화정책정상화 ( 금리인상 ) 지연가능성, ) 韓中간자본유출입동조성강화, 국내에서외국인자금이탈관련우려, 7) 여타국가들대비높은수준의국내기업들의대출금리, ) 여신심사선진화가이드라인- 집단대출, MBS Loan 제외. 가계대출증가억제여부등이있음향후요인들이 3월금통위시점에서바라보면, 국내경기여건은추가로악화되었고, 글로벌금융시장변동성이나대외통화정책등은부담이완화되었거나오히려국내통화완화정책에우호적으로작용하고있는상황따라서당사는 3월금통위에서 5bp 금리인하를전망. 다만두차례금리인하는쉽지않은환경이라는판단 시장금리흐름은? 커브스티프닝압력높아질전망당사예상대로 3월금통위에서금리인하시 3년이하기간의추가하락예상. 다만, 두차례인하기대하기어려워전반적인시장금리하락에기반한전략보다는커브스티프닝에베팅하는것이유효할것으로판단됨 동자료는 금융투자회사의영업및업무의관한규정 에관한규정중 제 장조사분석자료의작성과공표에관한규정을준수하고있음을알려드립니다.
3 월금리인하기대약화로조정을보인시장금리 지난주에는글로벌금융시장안정과더불어유가반등, 미국경제지표개선등이안전자산선호심리를약화시킨데이어 월금통위의사록마저시장예상보다매파적이었다는평이주를이루면서국내시장금리의조정흐름이나타났다. 결국 월금통위직후대세였던 3월금리인하론을기반으로채권강세를보였으나최근들어시장컨센서스가 3월금통위에서금리인하가쉽지않을것이라는전망으로선회하고있는것이국내금리조정의주된요인이다. 그결과국고 3년과기준금리간역전현상이해소되었고, 장단기금리스프레드도장기물위주로조정이크게나타나며확대되고있다. 물론글로벌금리조정도국내채권약세요인중하나이다. 유로존의경우 3월 ECB의추가완화정책시행기대를바탕으로약세가제한되는모습이나, 지난주미국채금리는 1.% 까지빠른조정을보였다. 최근유가상승과미국경기서프라이즈지수반등이미연준금리인상경계를재차높이면서미국채금리에반영된것으로보인다. 물론여전히 3월 FOMC에서정책금리동결기대가우세하며, FF선물금리에반영된 3월 FOMC 금리인상확률은 % 에불과한상황이다. 미국경제지표가최근개선되었다곤하나, 경기서프라이즈지수가아직까지도플러스권으로진입하지못한모습이다. 주말에발표된미국고용지표에서비농업고용증감은시장컨센서스 (+19.5 만명 ) 를상회한.만명증가를기록했으나, 주간근로시간감소, 임금상승률둔화등을감안하면질적부분의개선은나타나지않은것으로판단된다. 게다가미국제조업경기는개선되고있는반면, 비제조업경기가둔화되고있다는점이향후통화정책정상화를시행하는데있어서더욱부담요인으로작용할것으로판단된다. 결국 3월 FOMC에서는올해성장률전망하향조정과더불어정책금리를동결할전망이며, 이러한기대는국내통화정책결정에있어서금리인하관련부담을완화시켜주는요인으로작용할것으로예상된다. < 그림 1> 금리인하기대약화로빠르게조정을보인국내금리 < 그림 > 유가반등, 이머징리스크완화로안전자산선호약화 (%). 전주비스프레드 ( 우 ) 1 1--19 1-- 1. 1-3- 1. 1. 1. 3M 1Y Y 3Y 5Y 1Y Y 3Y, 하이투자증권 ( 달러 / 배럴 ) WTI( 좌 ) EMBI+( 우, 역축 ) 5 35 55 5 5 35 3 5 15.1 15. 15.7 15.1 1.1, 하이투자증권 5 5
< 그림 3> Citi 경기서프라이즈지수와미국채 1 년금리추이 < 그림 > FF 선물금리에반영된 3 월 FOMC 에서금리인상확률 (P) (%) 미국서프라이즈지수 ( 좌 ).7 미국채 1년 ( 우 )..1 - - 1. - (%) 1.3월금리인상확률 ( 좌 ) 5 1년중예상금리인상폭 ( 우 ) 7 5 3 3 1 1-1.7 15.1 15.7 1.1 1.5-1 15.1.1 1.1. 1.1.9 1..19, 하이투자증권, 하이투자증권 월금통위의사록분석을통한 3 월금리인하가능성점검 향후채권금리레벨결정에있어서관건은 3월금통위에서의금리인하여부가될것이다. 과연 월금통위의사록의내용이정말시장이생각하는것처럼매파적이었는지에대해서보다자세하게분석해보았다. 필자가 월금통위의사록에서진행된논의중향후정책결정에있어서중요하다고생각되는요인들을몇가지로간추려보았다. 1) 수출증가율이금액기준뿐만아니라물량기준으로도감소 ) 경제심리지수위축지속 3) 글로벌금융시장불안 ( 중국, 일본등의금융시장변동성확대 ) ) 유가관련불확실성 5) 미국통화정책정상화 ( 금리인상 ) 지연가능성 ) 韓中간자본유출입동조성강화, 국내에서외국인자금이탈관련우려 7) 여타국가들대비높은수준의국내기업들의대출금리 ) 여신심사선진화가이드라인-집단대출, MBS Loan 제외. 가계대출증가억제여부물론이외에도여러가지논의들이진행되었지만, 상기요인들의흐름이향후통화정책결정에있어서중요한변수로작용할수밖에없어보인다. 우선, 1) 수출과 ) 경제심리지수의경우 1월에이어 월에도부진을이어가고있다. 1월수출은시장예상치를상회하는모습을보였지만, 당사는계절조정및조업일수를감안한 월일평균수출은 17.5억달러로최악의부진을보였던지난 1월과비슷한수준이라고판단하고있다. 즉, 수출지표가개선되었다고보기어려운상황이다. 소비자심리시주는지난해메르스당시수준 (9) 까지하락했으며, 경제심리지수순환변동치는 9년금융위기이후최저수준 () 까지하락한상황이다. 이처럼국내경기여건을감안하면추가적인경기부양책이불가피해보인다. 3
< 그림 5> 국내수출지표, 조업일수및계절조정감안할경우 1 월과유사한수준에불과 < 그림 > 금융위기이후최악의수준까지하락한경제심리지수 ( 억달러 ) 1.5 원데이터 계절조정 1. ( 기준 =1) 1 ESI ESI 순환변동치 1. 17.5 17. 17.5 17.5 11 1 9 1.5 1. 15.5 15. 자료 : 하이투자증권 1.3 1 월일평균수출 월일평균수출 7 5 5 7 9 1 11 1 13 1 15 1 자료 : 한국은행, 하이투자증권 또한 3) 글로벌금융시장불안, ) 유가불확실성은지난 월금통위직전일본, 중국, 유럽등글로벌금융시장의높은변동성이정책시행효가반감등의이유로부담요인으로거론되었으나, 월중순부터중국및일본을비롯한글로벌금융시장이안정되는모습을보이고있다. 물론동시에유가반등이인플레우려보다는이머징금융시장안정으로연결되고있는상황이다. 5) 미국통화정책의경우앞서언급한것처럼최근미국경제지표가다소개선되었음에도불구하고여전히 3월 FOMC에서금리인상가능성은상당히낮아국내정책의부담요인은아닐것으로판단된다. 게다가 월말중국이외환시장이다소안정을되찾자지준율을인하한데이어 1일로예정되어있는 3월 ECB에서추가완화정책시행이기대된다는점도국내 3월금리인하를뒷받침해줄것으로전망된다. < 그림 7> 중국위안화와 CDS premium 월중반부터안정 < 그림 > 중국의지준율인하등경기부양책실시 ( 위안 ).7 중국위안화환율 ( 좌 ) 17 중국 CDS 5Y( 우 ) 1. 15.5 1 13. 1 11.3 1. 9.1 7, 하이투자증권 (%) (%) 5. 1년만기대출금리 ( 좌 ) 5. 지준율 ( 우 ) 19 5. 5. 1.. 17. 1.. 15 15.1 15. 15.7 15.1 1.1 자료 : CEIC, 하이투자증권
) 외국인의자금이탈우려는한중간자본유출입동조성이강화되었기에중국외환시장불안과더불어국내에서도외국인자금이탈에대한우려가높았으나, 최근중국외환시장의안정과더불어국내주식및채권시장에서외국인자금이탈우려가크게완화된상황이다. 또한 월원화채권시장에서외국인자금이탈은템플턴자금이탈이었으나이후호주중앙은행의원화채권투자결정등이원화채권시장에서외국인수급관련우려를크게완화시켜준것으로파악된다. 마지막으로게다가금리인하의가장큰걸림돌중하나였던가계부채도 월들어증가세가크게둔화되면서정책부담을완화시켜주었다. 여신심사선진화가이드라인에집단대출과 MBS Loan이제외되어있기에실제가계대출억제효과가크지않을것이라는우려도있었지만, 실제 월말까지 대대형은행의주택담보대출증가규모는약 천억원에불과했다. 물론향후분양일정등을고려할때가계대출증가세가완전히억제되었다고판단하기는아직이르나, 가계부채증가관련부담은다소감소한것이사실이다. < 그림 9> 원화채권시장에서외국인보유잔고및듀레이션추이 < 그림 1> 가계부채증가속도는 월들어크게감소 ( 조원 ) 1 잔고 ( 좌 ) Duration( 우 ) ( 년 ) 3.3 ( 기간중증감, 조원 ) 1 은행가계대출 주택담보대출 1 1 3. 3.1 1 3. 1.9 9. 9.7 9 자료 : 금감원, 인포맥스, 하이투자증권. 자료 : 한국은행, 1. 월은언론사보도, 하이투자증권 즉, 월금통위에서금융시장안정 vs 경기리스크중금융시장안정에좀더무게를두고통화정책을결정했다면, 3월금통위에서는경기둔화리스크에보다더무게를둔정책결정이나올것으로전망한다. 월정책금리동결을주장했던일부위원들은금리인하의무용론보다는 1월초전망했던경기흐름에서아직벗어나지않았다는생각과더불어금융시장변동성이높은시기에정책의무기력성을지적했다는판단이다. 따라서 3월금통위에서는 1분기경기부진과더불어경제심리약화, 부채증가부담완화, 대외통화정책환경등을감안할때다수결로 5bp 금리를인하할것으로전망된다. 게다가 3/1일금통위이후 월금통위는 /19일로상당한시차가존재하며, /일에는 7 명의금통위원중 명의금통위원이임기만료된다는점을감안하면, 통화정책시기를더미루는것에대한부담이작지않을것으로판단된다. 이는동시에현시점에서두차례금리인하를전제로전략을세우기에도무리가존재함을의미한다. 5
그렇다면 3월금통위에서기준금리를인하한다하더라도현수준에서시장금리가추가로하락할수있는여지는크지않다는것을의미한다. 그러나기준금리와의스프레드및최근의경기흐름을감안할때적어도 3년이하기간물이추가하락할여지는존재한다. 다만, 장단기금리스프레드는 5bp 내외까지확대될가능성이높아보인다. 만약당사전망과달리 3월기준금리가동결될시에는시장금리는추가조정이불가피해보인다. 물론소수의견이지속되며 월까지금리인하기대는유효하겠지만, 월금통위까지는한달이상의시차가존재하므로국고3년과기준금리간역전현상이장기화되기는어려워보인다. 즉, 3월금통위이전까지전반적인시장금리레벨보다는커브스티프닝포지션을취하는것이유리해보인다. 3월금리결정과무관하게커브는추가스티프닝될가능성이높아보이기때문이다. 만약 3월금리동결시에는 월금리인하기대가유효하다하더라도단기적으로는리스크관리에나설필요가있어보인다. < 그림 11> 금통위원임기만료에따른불확실성요인잔존 당연직 추천 / 임명 총재 부총재 금융위 기재부 한은 상공회의소 은행연합 이주열 장병화 하성근 정해방 문우식 정순원 함준호 1년 /1일 /1일 /1일 /1일 13년 1년 /1일 /5일 5/13일 15년 1년 17년 1년 / 일 / 일 / 일 / 일 / 일 3/31 일 5/1 일 자료 : 한국은행, 하이투자증권
[Weekly Chart Book ] < 그림 1> 기준금리및주요국고채금리추이 < 그림 > 국고채주간일드커브변화추이 (%)... 한국기준금리국고채 1Y 국고채 3Y 국고채 5Y 국고채 1Y (%). 전주비스프레드 ( 우 ) 1 1--19 1-- 1. 1-3-. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 3M 1Y Y 3Y 5Y 1Y Y 3Y, 하이투자증권 < 그림 3> 국고채장단기금리스프레드추이 < 그림 > 주요크레딧물의금리추이 (%p)..... 국고 3Y- 기준금리국고 5Y- 국고 3Y 국고 1Y- 국고 3Y (%) 은행채AAA 3Y. 공사채AAA 3Y 회사채AA- 3Y... 1. 1. -., 하이투자증권 1. < 그림 5> 주요크레딧물의국고채대비스프레드추이 < 그림 > 회사채우량물과비우량물간의금리스프레드추이 5 은행채 AAA - 국고 (3Y, 좌 ) 공사채 AAA - 국고 (3Y, 좌 ) 회사채 AA- - 국고 (3Y, 우 ) 55 3 35 회사채 BBB+3Y- 회사채 AA-3Y 5 35 15 1 5 35 3 35 35 35 5 3 5, 하이투자증권 3, 하이투자증권 7
< 그림 7> MOVE Index 와 EMBI+ Spread 추이 < 그림 > 미국정책금리와주요국채금리추이 11 MOVE Index( 좌 ) EMBI+ 스프레드 ( 우 ) 5 (%) 미국정책금리 ( 좌 ) 1. 미국채 Y ( 좌 ) 미국채 1Y ( 우 ) (%).7 1 7 1..5 9..3..1 1. 1.9 7 3. 1.7 35. 1.5 < 그림 9> 미국 BEI 1Y 와 FED Forward Inflation 5Y 추이 < 그림 1> 주요유로존국가의국채 1Y 금리추이 (%) US BEI 1Y. FED 향후 5년기대인플레이션.. 1. 1. 1. 1. 1. (%) 유로존국채 1Y 프랑스국채 1Y.5 영국국채 1Y 스페인국채 1Y. 1.5 1..5. < 그림 11> 미국 Libor 3M 과 FF 선물금리추이 < 그림 1> Bloomberg 이머징채권지수와 JPM 이머징통화지수 (%) (%) 미국 LIBOR 3M( 좌 ). 1. FF선물금리 1.월기준 ( 우 )..5..5 15 15 1 이머징채권지수 ( 좌 ) 이머징통화지수 ( 우 ) 75.. 1 7.3.3.. 1 1 5.. 1
< 그림 13> 미국 ETF 중전체채권과장기채권 ETF 의자산운용규모 < 그림 1> 미국 ETF 중 EM Bond ETF 의자산운용규모와가격 ( 십억달러 ) 9 미국전체채권 ETF AUM( 좌 ) 미국장기채권 ETF AUM( 우 ) ( 십억달러 ) 11 ( 억달러 ) EM Bond ETF AUM( 좌 ) EM Bond ETF Price( 우 ) ( 달러 ) 11 7 1 9 7 55 5 5 11 11 11 1 1 1 5 5 35 1 < 그림 15> 채권형자금추이 : MMF 와채권형펀드 < 그림 1> 주식형자금추이 : 고객예탁금과주식형펀드 ( 조원 ) 13 MMF 자금 ( 좌 ) ( 조원 ) 95 채권형자금 ( 우 ) ( 조원 ) 주식형자금 ( 좌 ) ( 조원 ) 고객예탁금 ( 우 ) 1 9 11 5 1 7 1 9 75 7 1 7 7 1 < 그림 17> 지난한주간주요기관의채권종류별순매수규모 < 그림 1> 주요기관의보유채권듀레이션및주간듀레이션변화 종목명 은행 보험 투신 기금, 공제 외국인 채권계 1, 1,9 37,73 1,39-33 국채 -1,75 1,3 1,31,11-99 전주대비변화 ( 좌 ) 최근듀레이션 ( 우 ) ( 년 ) ( 년 )..1 7.7 1 지방채 3 1 75 -..1 특수채, 5,9 3,5 5,11 통안채 1,7 1,771,115 5 -.1 -. 3.17.1 1.53 금융채, 3,19,73 9 -.3 회사채 -55 1,13 5 외국인기금보험투신은행, 하이투자증권, 하이투자증권 9
< 그림 19> 국채 3 선 (KTB) 가격및외국인누적순매수추이 < 그림 > 국채 1 선 (LKTB) 가격및외국인누적순매수추이 (p) 111. 국채선물가 ( 좌 ) 일이평선 ( 좌 ) 누적순매수 ( 우 ) ( 만계약 ) 1 (p) 13 국채선물가 ( 좌 ) 일이평선 ( 좌 ) 누적순매수 ( 우 ) ( 만계약 ) 11.5 11. 1 1 3 19.5 1 19. 1 1 1.5 1. 1 17.5-1 -1 주 : 누적순매수는 15.1.1 일이후,, 하이투자증권 주 : 누적순매수는 15.1.1 일이후,, 하이투자증권 < 그림 1> 국채선물 KTB 와 LKTB 의미결제약정추이 < 그림 > 국채선물 KTB 와 LKTB 의저평추이 ( 만계약 ) KTB 미결제약정 ( 좌 ) ( 만계약 ) 35 LKTB 미결제약정 ( 우 ) 1 3 5 15 1 5 ( 틱 ) 1 KTB 저평가 ( 좌 ) 5-5 -1 LKTB 저평가 ( 우 ) ( 틱 ) 1-1 - < 그림 3> 대차잔고상위종목의대차잔액및주간증감 < 그림 > 국채대차잔량추이 종목명 자료 : 금융투자협회, 하이투자증권 대차증감 대차잔고 국고 (1-3) 17,7,533 국고 (-5) -7,3,9 국고 (7-) -,51,53 국고 (1-3) 3,99 1,393 국고 (-5) 1 1,9 국고 (1-3) 1, 1,57 국고 (13-3) -1,1 9,55 국고 (15-7), 국고 (1-1) 1,59,5 국고 (1-) -9 7, ( 조원 ) 3 대차잔량 3 1
< 그림 5> 한국 IRS 금리추이 < 그림 > 한국 CRS 금리추이 (%).3 IRS 1 년 IRS 3 년 (%) 1. CRS 1 년 CRS 3 년.1 IRS 5 년 1. CRS 5 년 1.9 1. 1. 1.7 1. 1.5. 1.3. < 그림 7> 한국스왑베이시스추이 (CRS-IRS) < 그림 > 한국본드 - 스왑스프레드추이 (IRS-KTB) (%p). -. -. (%p).1.5. -.5 본드 - 스왑스프레드 1Y 본드 - 스왑스프레드 3Y 본드 - 스왑스프레드 5Y -. 스왑베이시스 1Y 스왑베이시스 3Y -. 스왑베이시스 5Y, 하이투자증권 -.1 -.15, 하이투자증권 < 그림 9> 한국 CDS premium 및외평채가산금리추이 < 그림 3> 원달러환율과금감원기준외국인원화채권보유잔고 9 KOREA CDS 5Y( 좌 ) 3.9 월만기외평채가산금리 ( 우 ) ( 원 ) 15 원달러환율 ( 좌 ) 금감원기준외국인채권잔고 ( 우 ) ( 조원 ) 1 55 1 1 1 7 5 115 1 5 11 1 9 5 15 9 35 1 9, 인포맥스, 인포맥스, 금감원 11
당보고서공표일기준으로해당기업과관련하여, 금융투자분석사와그배우자는해당기업의주식을보유하고있지않습니다. 당보고서는기관투자가및제 3 자에게 E-mail 등을통하여사전에배포된사실이없습니다. 회사는 개월간해당기업의유가증권발행과관련주관사로참여하지않았습니다. 당보고서에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 서향미 ) 본분석자료는투자자의증권투자를돕기위한참고자료이며, 따라서, 본자료에의한투자자의투자결과에대해어떠한목적의증빙자료로도사용될수없으며, 어떠한경우에도작성자및당사의허가없이전재, 복사또는대여될수없습니다. 무단전재등으로인한분쟁발생시법적책임이있음을주지하시기바랍니다. 1