경제분석. 9. 5 경제허재환 -768-5 jaehwan.huh@dwsec.com 유동성을얻고모멘텀을잃다 FOMC 와독일총선등주요이벤트가마무리되었다. 두이벤트를종합해보면유동성측면에서는우호적환경이이어질것으로보인다. 반면세가지측면에서경기모멘텀이추가적으로개선되기는어려울것으로예상된다. 우선, 독일기민당의압승으로독일정책에큰변화가능성은사라졌고, 다음으로중국부동산가격상승등을감안할때조만간중국정부의경기방어책도한계를드러낼가능성이높아졌다. 마지막으로는미국부채한도협상을앞두고미국재정지출축소에따른영향에서자유롭지않을전망이기때문이다. 이러한점을감안할때 분기글로벌경기는점진적인회복추세를이어갈것으로보이긴하나강도나속도는 분기에비해떨어질가능성이높아보인다. 이벤트를통해확인된유동성여건 미국연준의자산매입을통해민간신용둔화를상쇄, 여전히유동성환경은우호적 금융시장을요동치게했던두이벤트가끝났다. 미국연준은기존정책을유지했다. 독일총선은메르켈총리의 선으로끝났다. 시장에서관심은높았으나, 막상결과는큰변화가없었다. 올해남은이벤트는미국부채한도협상과 월중국 중전회정도다. 그러나모든일에는양면성이있다. 주요이벤트들을통과하는동안거시경제측면에서얻은것과잃은것을점검해볼필요가있다. 자산가격의하방경직성확보또는급락위험은낮아져 그림. 미국민간신용둔화를연준이상쇄 먼저, 얻은것은유동성여건이풍부하게유지될수있다는점과자산가격의하방경직성을확보했다는점이다. 실제로최근미국의민간신용증가속도는둔화되고있었다. 이를감안할때이번연준의결정은시중유동성측면에서는긍정적이다. 더군다나그간연준자산이늘어나는국면에서미국국채금리가안정적이었다는점에서전반적인유동성과자산가격여건측면에서는불확실성을완화시켜줄것으로기대된다. 그림. 연준자산증가속도가유지되면금리상승도제약이있을듯 ( 조달러, 전년비증감 ). 미국상업은행신용증감연준보유자산증감연준보유자산증감 + 미국상업은행신용증감.5. ( 조 $) 연준자산 (L) 국채 년금리 (R) (%, 축반전 ).5. -.5 -. 6 7 8 9 8 9 5
경제분석. 9. 그림. 미국국채금리급등이진정되면서신흥국자산과선진국자산간괴리축소 ( 년 월 일 =) MSCI 선진국주가지수 (L) MSCI 신흥국주가지수 (L) 미국 년국채금리 (R) (%p, 개월전대비 ) 8 6 -...7....7. 자료 : KDB 대우증권리서치센터 Reflation Cycle 의연장가능성, 그러나세가지측면에서의한계 오히려경기에대한자신감은재차시험대에올라 반면, 잃은것은새로운모멘텀에대한기대다. 연준의정책결정도, 독일총선결과도기존정책의연장을의미한다. 글로벌복합위기가발생한지 5년이지났는데도미국이나유럽, 중국까지도현재사용하고있는정책에기본적인변화가없다. 그만큼경제기초체력에대한신뢰가의외로강하지않다는점을시사한다. ) 기민당의압승으로독일정책변화여지제한적독일과중국의최근모습이단적인예다. 이번독일총선에서메르켈총리가이끄는기민당은과반수를확보하지는못했지만, 지난번선거보다높은지지율을기록했다 ( 그림). 당초기민당과연정을했던자민당의득표율이 5% 를넘지못해기민당은사민당또는녹색당과연정을모색할가능성이높다. 기민당의압승으로유로존상황은크게변하지않을듯긴축과유동성지원이동시에진행될가능성독일제외유로존의의미있는회복신호는미약 문제는기민당의지지율이상당히높아졌기때문에독일정책에있어변화의여지가축소되었다는사실이다. 설사기민당이유럽연합이나남유럽지원에대해상대적으로덜까다로운사민당이나녹색당과연정을하더라도기민당의매우더디면서도보수적인입장이강화될여지가커졌다. 실제로, 메르켈총리는유로본드나부채상환기금발행에대해여전히강경한입장을견지하고있다. 은행연합을비롯한재정부담공유문제도중요한결정은지연되고있는데, 당분간이러한상황이지속될가능성이높아진것이다. 다행히드라기유럽중앙은행총재가추가적인 LTRO 를비롯한유동성정책을언급했다. 어쩌면독일총선이후재개될긴축에대한위험을막기위한것일수있다. 물론, 유럽중앙은행이유로지역의최종대부자역할을해주고있기때문에이전과같은시스템위험이재발할위험은낮다. 그러나이미그리스와포르투갈은추가적인구제금융또는지원이필요한상황이다. 지난해까지워낙부진한데따른기저효과는내년 분기까지는유효해보이지만, 독일을제외한유럽국가들의내수가의미있게개선되고있다고볼수있는신호는여전히약하다.
경제분석. 9. 그림. 과반에는못미쳤지만독일기민당이압승 그림 5. 독일을제외한 EU 내수는더나빠지지않는정도 (%) 5.7 년최종결과 9 년 (7년 Q=) 6 독일제외 EU 실질 GDP 독일제외 EU 내수 GDP.8 5.6. 98.6.8.9.7 8. 8.5.8 96 9 9 기민 / 기사당연합. 자민당 사민당 녹색당 좌파당 AfD 9 7 8 9 자료 : 각종언론, KDB 대우증권리서치센터 표. 독일정당의주요입장독일정당주요이슈에대한의견 기민당 (CDU) 기독사회연합 (CSU) 자민당 (FDP) 사민당 (SPD) 녹색당 (Green) 좌파 (Left) - 유럽위기에대한독일인들의전형적인시각 - 남유럽국가들의방만한재정비난, 긴축을요구 - 부채공유에대해원론적반대, 제도적기반이마련된이후고려 - 바이에른주에위치를둔기민당분파 - 유로체제에대해회의적, 그리스탈퇴, EFSF 의위헌가능성제기 - 유로체제에대해회의적, 위기국가들은자신들이책임을져야 - 보다강한긴축 / 개혁필요, 유럽연합에반대 - 케인즈경제학선호, 그러나최근약화 - 긴축을요구하면서도독일의지원을요구, 유로본드를포함한재정연합지지 - 진보좌파, 재정긴축은필요하나심한긴축은성장에저해 - 유로본드찬성, 무역불균형해소를위한독일역할이필요 - 자본주의반대, 금융시장이위기요인, 규제필요 자료 : 언론보도취합, KDB 대우증권리서치센터 ) 조만간중국의경기방어정책도한계를드러낼듯 중국도마찬가지다. 9월 HSBC 제조업 PMI 가 6개월래최고치를기록했다. 7월이후중국경기에대한우려는수면아내로가라앉았다. 월에발표되는 분기중국경제성장률은 7.7~7.8% 정도가될것으로예상된다. 중국부동산가격상승세재차확산, 조만간경기방어정책마무리될듯국경절이후신규수요증가속도진정될가능성 그러나정책의질적인부분이문제다. 단적인예가 8월중국 7대중대형도시들의부동산가격이상승했다는사실이다. 중국정부가일부러부동산가격을띄우거나부양시키는정책을사용한것으로보기는어렵다. 하지만중국도시들의부동산가격이다시오르기시작했다는점은생각해볼만한문제다. 중국정부의경기방어기조가다소약해질수있는계기가될수있다. 또한, HSBC 제조업 PMI 가오른것은긍정적이긴하나, 생산과신규수주간의괴리가이례적으로벌어졌다. 이러한현상은춘절또는여름에서성수기로넘어가는시기에간혹나타났다. 아마도국경절수요에대한기대가이미반영되었을것으로추정되는데, 대체로이러한성수기이후에는전반적인모멘텀은약해질가능성이높다.
경제분석. 9. 그림 6. 중국부동산가격상승이재차확산, 추가경기방어어려울듯 그림 7. 국경절이후신규수주기대는점차수그러들듯 (%, 전년비 ) 5 7 대도시주택가격상승률중간값 (L) 전년비기준으로주택가격상승도시수 (R) ( 개 ) (pt) 8 6 HSBC 제조업신규수주 - 생산 (L) HSBC 제조업 PMI 생산 (R) HSBC 제조업 PMI 신규수주 (R) (pt) 7 6 6 5 5 - -5 6 7 8 9-5 6 7 8 9 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 ) 년말까지는미국재정축소부담에서자유롭지않아 그나마상황이나은것은역시미국이다. 그러나미국도 월까지부채한도협상이라는껄끄러운위험이남아있어 년이후에나모멘텀이재차강해질것으로보인다. 년미국에대한긍정적전망은유지그러나올해말까지재정을둘러싼불확실성은남아있어 년의학습효과때문에미국양당이극단으로가기전에합의를할가능성에무게가실린다. 그러나부채한도협상이타결된다고하더라도미국재정지출삭감에대한고비는남아있다. 시장기대대로라면올해보다 년재정에대한부담은완화된다. 미국의회예산처에서는 년정부지출을올해보다늘려서책정하고있다. 그러나시퀘스터 ( 자동정부지출축소 ) 에따른정부지출,9억달러 (GDP대비.6%) 이외재정절벽때논의되었다가연기된법인세인상 / 실업보험삭감 / 메디케어등,억달러정도가추가로축소될예정이다. 또한이번부채한도협상때정부지출이얼마간이든더줄어들가능성이있다. 이러한측면에서올해정부지출감소추세가 월이후진정될지여부는불투명하다. 년은되어야재정에대한부담이완화될전망이다. 그림 8. 년미국재정축소부담은점차완화될전망이나 그림 9. 올해정부지출급감중, 적어도내년은되어야진정될듯 (GDP 대비 %p) CBO 예상 (%, 전년비 ) 전년대비재정수지변화미국재정수지 연방정부수입 연방정부지출 - - -6-8 - - 년 - 8 85 9 95 5 5 자료 : 미국의회예산처, KDB 대우증권리서치센터 - 6 8
경제분석. 9. 그래도 년까지본다면여전히미국그래도올해말이후를본다면역시미국경기에대한긍정적시각은유지할필요가있다. 글로벌복합위기이후 5년이지난현시점에서민간부채조정이대체로마무리되었고, 정부부채조정도상당부분진행되었기때문이다 ( 그림, ). 선진국가운데민간과공공부채조정이동시에진행되고있는유일한지역이다. 미국재정부담이완화되면 년 % 성장도가능해보여 미국부채한도협상이큰파열음없이마무리된다면, 년미국경제성장률은 % 후반 ~% 대까지가능할것으로보인다. 실제 년상반기미국경제성장률.8% 가운데정부지출로인해갉아먹은기여도가.%p 정도다. 정부지출축소에대한부담이완화되면보다높은성장률달성이가능해보인다. 그림. 가계부채조정측면에서미국이단연선도적으로조정 그림. 기업부채측면에서도미국부담이상당히낮아 (GDP 대비 %) 미국 9 EU 중국 8 한국 7 가계부채 (GDP 대비 %) 6 미국 EU 중국한국 기업부채 6 5 8 6 6 8 자료 : BIS, KDB 대우증권리서치센터 6 8 자료 : BIS, KDB 대우증권리서치센터 분기모멘텀은 분기대비둔화, 변동성높은환경앞서언급한이러한한계요인을감안할때 분기글로벌경기는점진적인회복추세를이어갈것으로보이긴하나강도나속도는 분기에비해떨어질가능성이높아보인다. 전반적으로유동성환경이우호적이라는점에서자산가격의하방경직성은지켜질것으로보이지만, 경기에대한확신은여전히강하지않은만큼환율을비롯한자산시장에서는변동성이높은환경이당분간유지될것으로예상된다.