Equity Investment Research 2017 년 5 월 6 일 이구역의영업가치깡패는나야 Part 1. 왜주목해야하는가 Rating Buy 목표주가 : 10,646 원현재주가 : 7,240 원상승여력 : 47% Part 2. 시장이변한다 - 거부할수없는듀얼카메라 & 필름필터 Part 3. 그래서생산한다 - 옵트론텍의매출은? 시가총액 12M 주가추이 1,510 억원 Part 4. 경쟁자가사라졌다 NANOS is NO NO Part 5. 주가분석 Part 6. Valuation: PER Method + α (EV/EBITDA Method) Balance sheet data 순자산 777 억원 PBR 1.77 배 ROE 7.03% Earning data PER 26.55 배 12M EPS 466 원당기순이익 22 억원영업이익 169 억원영업이익률 12.23% EV/EBITDA 10.18 배 주요주주 임지윤외 3 인 22.46% SMIC 팀장김영균팀원석재아이창우정예일주영진
SUMMARY 2
0. 독자분들이이보고서를어떻게읽었으면좋겠는가 [ 앞으로는무엇이중요할까? - Historical Facts 를기반으로 ] Fact 1. 동사와나노스의영업이익추이 ( 단위 : 억원 ) Fact 2. 동사와나노스의영업이익률추이 출처 : 동사및나노스사업보고서, SMIC 5 팀 출처 : 동사및나노스사업보고서, SMIC 5 팀 동사는스마트폰 카메라모듈 에들어가는 필터 를제조하여공급하는사업을영위한다. 동사는 2012년과 2013년 3분기까지굉장한호실적을기록했다. 2011년말에동사는 글라스블루필터 를최초로개발했는데, 블루필터는고화소화경쟁이앞다투어진행되던상황에서 IR필터보다월등한비교우위에있는제품이었기때문이다. 고객사들이 IR필터가아닌블루필터를채택했고, 동사제품수요가확대되었던것은당연한일이었다. 그러나경쟁사나노스도블루필터를개발하였고, 스마트폰시장성장세둔화와더불어동사의실적은 2013년 3분기이후꺾이기시작한다. 나노스와 M/S를나눠먹으며주고객사인삼성전기에서동사의공급지위는떨어졌고, 판매량감소와가격경쟁으로인해 2014년동사는영업이익과당기순이익적자를기록한다. 그러나동사는훌륭한의사결정으로판도를바꾼다. 또다시기존글라스블루필터보다고 부가가치인필름필터최초개발로시장지위를확대해가기시작했다. 슬림화트렌드에서필름은글라스보다확실히우수하다. 동사는 2015년영업이익흑자전환, 2016년당기순이익까지흑자전환을한다. 그사이나노스는적자를기록하고 2016 년기업회생절차에들어갔다. 현재기업회생절차는종료된상태이나, 분식회계및상장폐지의이슈가있는상태이다. 여력이충분하진않다고판단되지만다시동사와경쟁할가능성은있다. 3
필름필터에서는동사는현재압도적인경쟁력을갖추고있으며, 글라스필터의생산비중을낮추고필름필터의비중을계속해서늘려가고있다. 신형스마트폰엔대부분필름필터가들어가는데, 이전기종의판매가중단되고새로운기종이출하될수록동사의시장지위는강화되는것이다. 또한필름필터는기존글라스필터에비해가격이 40% 이상높아, ASP상승과마진상승을기대할수있다. 이에더해휴대폰엔듀얼카메라를채택하기시작한다. 단순하게는후면카메라필터가 2배로필요해졌다고생각하면쉽다. 이러한가시적인 P, Q의증가예정은현재탄력을받고있는동사실적의상승곡선을더욱가파르게해줄것이다. 심지어는동사필터가들어가는스마트폰판매량의증가율이 0% 여도동사의탑라인은개선될수있다는것도이해하기어렵지않다. 따라서앞으로주의깊게보아야할것은두가지이다. 1) 듀얼카메라가채택되고, 스마트폰카메라모듈의필터가글라스에서필름으로바뀐다. 이는분명엄청난희소식이다. 필름필터를주력으로하는동사가이흐름속에서수혜를 톡톡히입을수있을까? 2) 과거동사를힘들게했던나노스가기운을차리고있는것으로보인다. 필터시장에서동사와예전처럼다시경쟁한다면? 이우려되는것은투자자의입장에서당연하다. 과연나노스는예전만큼저력이있을까? 현재동사에게너무나도좋은이시장의판도를나노스는뒤집을수있을까? 4
1. 산업분석 1.1. 이미지센서용필터 ( 광학필터 ) 란? 광학제품과광학부품 빛은파장대에따라자외선, 가시광선, 적외선으로구분된다. 빛을이용하는제품을광 학제품이라하며, 관련부품을광학부품이라고한다. 이미지센서용필터 - 촬영용카메라에는 적외선차단필터 이미지센서용필터는광범위한빛의파장대중특정파장대의빛만선별하여이미지센서에도달하게하는필터이다. 쉽게말해카메라의이미지센서가영상을인식하도록도와주는카메라의핵심부품중하나이다. 이미지센서용필터는카메라의용도에따라다른필터가사용된다. 사람이볼수있는영상을촬영하는촬영용카메라에는적외선차단필터가, 특정대역의적외선만을인식하는적외선카메라에는적외선인식필터가사용된다. 이미지센서의변화 : FSI BSI 이미지센서용필터는스마트폰카메라패러다임의변화와함께같이진화해왔다. 고화질사진을찍기원하는스마트폰사용자들이증가하면서이미지센서는 FSI(Front Side Illumination) 타입에서 BSI(Back Side Illumination) 타입으로변화했다. FSI 타입은배선층이포토다이오드위에위치한방식이고 BSI 타입은배선층이포토다이오드아래에위치한타입이다. BSI 타입은 FSI 타입보다다량의빛을받아들여고해상도스마트폰에밝은화질을구현할수있지만풍부한광량으로인해노이즈현상 ( 빛의입사각에따른중심부와주변부의색감차이가나타나는 Color Shading 현상, 원적외선에이미지센서가반응하여화상이녹색으로변하는 Greenish 현상 ) 이나타난다. 그림 01. 빛의파장대와각대역을인식하는카메라그림 02. 이미지센서타입 (FSI 타입과 BSI 타입 ) 출처 : 동사 IR BOOK, SMIC 5 팀 출처 : 동사 IR BOOK, SMIC 5 팀 BSI 에는흡수형필터 - 초기엔글라스필터 - 점차필름필터 이와같이이미지센서가발전하면서그에사용되는이미지센서용필터도변화하였다. 이전 FSI 타입의이미지센서에는반사형필터인 IR Cut-off 필터가사용되었다. 그러나현재널리사용되는 BSI 타입의이미지센서는노이즈현상을막기위해적외선차단필터의역할이더중요해졌고흡수형필터인글라스필터나필름필터가적합하다. 5
초기에는 Glass 로제조된글라스필터가사용되었다. 그러나많은사용자들이 카툭튀 스 마트폰에불만을가지고점차스마트폰의슬림화가진행되면서필름소재로제조된더 얇은필름필터를사용하는것으로트렌드가변화하였다. 1.2. 광학렌즈및모듈이란? 광학렌즈광학렌즈모듈카메라모듈카메라모듈시장성장 광학렌즈는광학유리로만든렌즈로서, 빛을모으거나발산시켜초점을맞게하는부품이다. 이는영상촬영장비의핵심부품으로서사진의색감, 해상력을결정한다. 광학렌즈모듈은광학렌즈와관련한부품의집합이고카메라모듈은소형경량화된사진기를구성하는부품으로써조립이간단하도록일체화된제품이다. 2014년세계카메라모듈산업시장규모는 201억달러였지만 CAGR 16.8% 로성장하여 2020년까지 510억달러로성장할전망이다. 또한전체카메라모듈시장중디지털카메라등 Stand-alone 타입의시장은축소되는반면카메라폰시장, 보안 / 감시용카메라 (CCTV) 및차량용카메라 (LDWS, 블랙박스용카메라및후방카메라 ) 시장의비중이높아지고있다. 그림 03. 카메라모듈시장규모변화 ( 단위 : 십억달러 ) 그림 04. 카메라모듈구조 출처 : 동사사업보고서, IDC, SMIC 5 팀 출처 : 동사 IR BOOK, SMIC 5 팀 1.3. 광학부품산업 후방산업 : 광학유리 / 광학필름전방산업 : 카메라모듈 디지털촬영기기주요경쟁요소 : 품질 광학필터, 광학렌즈등과같은광학부품은카메라모듈에들어가는부품이다. 후방산업에는광학부품의원재료로사용되는광학유리와광학필름산업등이있다. 전방산업에는광학부품들을조립하는카메라모듈산업이있고그다음으로는카메라모듈을탑재한디지털촬영기기들을생산하는스마트폰, 차량용카메라, 보안 / 감시용카메라, 드론산업등이있다. 광학부품산업의주요경쟁요소는품질이다. 특히, 광학필터는클린룸에서생산하는등이물의유입이치명적이기때문에고도의청정환경유지능력과이물관리능력이매우중요하다. 또한, 카메라모듈트렌드에맞는신제품개발능력, 샘플대응력, 품질관리력등이중요한경쟁요소이다. 6
전방산업중가장큰 시장은휴대폰시장 카메라모듈시장은전방산업의지속적인확대로꾸준히성장하고있다. 2000년대후반스마트폰의보급이진행되며현재카메라모듈의가장큰수요처는휴대폰시장이다. 전면카메라탑재가확대되면서카메라모듈의출하량이휴대폰출하량을추월했다. 앞으로듀얼카메라트렌드에의하면카메라모듈의수요는더욱증가할것으로보인다. 나아가최근에는차량용카메라, 드론 ( 헬리캠 ), 웨어러블카메라 ( 액션캠 ) 등새로운수요시장이생겨나고있다. 그림 05. 광학부품산업 Value Chain 출처 : 유진투자증권, SMIC 5 팀 7
2. 기업분석 2.1. 기업개요 동사는이미지센서용필터, 광학렌즈및모듈, 광픽업용필터등을생산하는업체이다. 1989년에설립되었고 2005년에코스닥시장에상장되어매매가개시되었다. 현재상장사인당사를포함하여옵트론광전자 ( 천진 ) 유한공사, 옵트론광전자 ( 동관 ) 유한공사등총 9 개의계열회사를보유하고있다. 사업장으로는경상남도창원본사와대전사업장그리고중국천진및동관에해외사업장이있다. 2.2. 주요사업부문및매출구조 주요사업부문 - 이미지센서용필터 - 광학렌즈및모듈 - 광픽업용필터 동사의사업부문은크게이미지센터용필터사업, 광학렌즈및모듈사업, 광픽업용필터사업의 3가지로구분된다. 이미지센서용필터는주로휴대폰, 태블릿, 스마트워치, 적외선카메라등에사용되고광학렌즈및모듈은보안용카메라 (CCTV 등 ), 차량용카메라 ( 블랙박스등 ) 등에사용된다. 광픽업용필터는광픽업장치에서레이저빔을분할, 굴절또는반사시켜주는필터로서 CD, DVD, Blu-ray 등에사용된다. 동사는국내대전사업장에서이미지센서용필터사업을총괄하고있으며판교사무소에서는블랙박스등차량용카메라어플리케이션의광학렌즈모듈에관한 R&D를수행하고있다. 또한중국천진사업장에서는광학렌즈및모듈의생산과판매, 중국현지마케팅을수행하고있고중국동관사업장에서는광픽업용필터의생산과판매와이미지센서용필터의하우징조립및마케팅을수행하고있다. 그림 06. 동사매출액, 영업이익, OPM 추이 ( 단위 : 억원, %) 그림 07. 동사의매출구조 출처 : 동사사업보고서, SMIC 5 팀 출처 : 동사사업보고서, SMIC 5 팀 매출액및영업이익 추이 동사의매출액과영업이익추이를살펴보면 2014 년경쟁심화에따라실적악화되면서 매출액 830 억원, 영업이익 -234 억원을기록했으나 2015 년본격적인턴어라운드를시작 하면서매출액 1,155 억원, 영업이익 22 억원을달성했다. 2016 년에는동사의전체매출액 8
은 1,381 억원이었고영업이익은 169 억원을달성하여전기대비성장한모습을모여주었 다. 영업이익률은 2014 년 -34.2%, 2015 년 1.62%, 2016 년 12.23% 이다. 주요매출구조 : 필터 81% 렌즈 / 모듈 9% 제품군별매출구조를살펴봤을때 2016 년전체매출중이미지센서용필터가 81% 를 차지하고있고광학렌즈및모듈이 9%, 광픽업용필터가 7%, 기타가 3% 를차지하고있 다. 이로보아동사의주력사업은이미지센서용필터사업임을알수있다. 2.3. 동사의고객사 카메라모듈업체 : 삼성전기,LG이노텍, 써니옵티컬등스마트폰제조업체 : 삼성전자, LG전자, 화웨이, 애플등 광학부품의 Value Chain을다시살펴보면동사의전방산업은카메라모듈산업과디지털촬영장비 ( 스마트폰, 차량용카메라, 보안 / 감시용카메라 (CCTV 등 ) 등 ) 산업이다. 동사의주력제품인이미지센서용필터에대한주요고객사는스마트폰카메라모듈을생산하는업체들이다. 스마트폰제조업체들이삼성전기, LG이노텍, 써니옵티컬등카메라모듈제조업체에모듈을의뢰하면, 그제조업체들이다시동사에이미지센서용필터수주를의뢰한다. 따라서동사의주요고객사는삼성전기, LG이노텍, 써니옵티컬이며실적은삼성전자, LG전자, 화웨이, 애플등스마트폰제조업체들의출하량과어느정도관련되어있다. 광학렌즈및모듈의주요고객사로는차량용카메라, 보안 / 감시용카메라, 웨어러블카메 라제조업체등이있다. 차량용카메라의경우에이치디비정보통신등, 보안 / 감시용카메 라의경우한화테크윈등, 웨어러블카메라의경우 LG 전자등이있다. 2.4. 동사의경쟁력및경쟁상황 동사의경쟁력 - 필름필터 1위 - 트렌드에맞는제품개발통한기술선도 동사는이미지센서용필터사업에서과거부터월등한품질경쟁력을보유하고있다. 동사는 2001년국내최초로 IR Cut-off 필터를개발및양산하였고 2013년에는글라스필터세계시장점유율 1위를달성하였다. 또한 2015년에는세계최초로블랙마스킹필름필터양산에성공하였고필름필터에서도세계시장점유율 1위업체로등극하였다. 이처럼동사는이미지센서용필터트렌드의변화에따라고객사의요구에맞는적절한신제품을개발및판매함으로써기술선도업체로서의자리를공고히하고있다. 또한동사는고도의청정환경유지와이물관리에서도우월한능력을가지고있다. 이미 지센서용필터의경우세계최고수준의이물관리능력 (10μm 이하 ) 을가지고있으며세 계유일의자동검사장비를보유하여무결점제품을공급하고있다. 동사의경쟁사 동사의주요경쟁사로는아사히글라스, 나노스, 이노웨이브가있지만, 동사가현재이미지센서용필터전부문에서압도적인시장 1위를유지하고있다. 아사히글라스는일본업체로애플에글라스필터를주로납품하고있지만필름필터를개발하지못한상태이다. 나노스는동사와글라스필터경쟁을벌였지만수익성악화로회생절차를거친바있으며기술력에있어서도동사와현저한차이가난다. 이노웨이브는필름필터를생산할수는있으나현재수요가있는고화소니즈에맞지는않는다. 9
3. 거부할수없는흐름, Dual Q 상승 ( 듀얼카메라 ) X P 상승 ( 필름필터교체 ) 최근듀얼카메라를탑재한신규스마트폰모델들이출시되면서동사의광학필터판매량 (Q) 도증가하고있다. 동사는뛰어난필름필터제조기술을바탕으로커져가는시장의파이를확보하고있다. 또한, 다수의스마트폰업체들이제품에사용되는카메라필터를기존의글라스필터에서고마진필름필터로교체하면서동사의평균판매단가 (P) 상승도기대된다. Q와 P의동반상승으로동사는꾸준한매출성장을이룰수있을것이다. 3.1. 카메라성능개선을위한치열한레이스 고성능카메라 - 스 마트폰하드웨어차 별화전략 카메라는휴대폰하드웨어시장에서좋은차별화전략중하나이다. 카메라는스마트폰매출원가에서 10% 미만의적은비중을차지하면서도, 고객들의구매결정에큰영향을미친다. SNS의발달과함께사진이자신을표현하는하나의수단으로자리매김하면서양질의사진을원하는소비자들이증가하고있기때문이다. 3.1.1. 1 기전략 고 화소 전략 치열했던화소전쟁 초기스마트폰카메라시장에서가장경쟁이치열했던요소는화소 (picture element) 였다. 당시에는화소가사진의질을결정하는유일한요소라는인식이강했다. 뿐만아니라, 화소는숫자로명확히나타낼수있어소비자에게어필하기용이했다. 실제로 2010-2014년에출시된주요스마트폰제품들의카메라화소를살펴보면고화소경쟁이매우치열했음을알수있다. 그림 08. 스마트폰구입시고려사항그림 09. 증가하는플래그쉽모델화소 ( 단위 : 화소 ) 기타작동편리성카메라성능방수강화액정 2% 5% 12% 15% 21% 2010 2011 2012 2013 2014 삼성 5M 8M 8M 13M 16M 애플 5M 8M 8M 8M 10M 더긴배터리 46% LG 3M 8M 13M 13M 13M 출처 : 유고브 ( 미국설문기관 ), SMIC 5 팀 출처 : 각사홈페이지, SMIC 5 팀 10
3.1.2. 2 기전략 - 카메라성능향상을위한다양한시도 둔화되는화소전쟁 - 상향평준화 스마트폰카메라의고화소경쟁은 2014년부터수그러들기시작한다. 스마트폰카메라화소가상향평준화되면서스마트폰제조업체들은더욱높은화소의제품을내는것에부담을느꼈다. 게다가중저가모델로여겨지던삼성의갤럭시 A, 갤럭시 J, LG의 BandPlay 시리즈에도천만화소이상의카메라가탑재되면서화소부문에서비교우위를갖기는힘들어졌다. 약해진화질과화소 의상관관계 선명도의측면에서도일정수준이상의화소를확보한제품들간의유의미한차이는포 착하기힘들다. 이에따라과도하게이미지를확대하지않는한화소는더이상화질에 절대적인영향을끼치지못하게되었다. 덧붙여서, 사진의저장 전송및포스팅이활발한현상황에서는고화소사진은오히려비 효율적이라는의견도많다. 화소수가많으면저장및전송시간이오래걸리고배터리 와메모리용량소모도높기때문이다. 고화소를제외한, 카 메라차별화전략 이러한흐름에발맞춰스마트폰제조업체들은화소를제외한카메라성능의개선을위 해다양한시도를하였다. 픽셀사이즈의조절, 조리개값의상향, 광각렌즈등은이러한 노력의일환이었고, 이를통해유의미한화질개선이이루어졌다. 3.1.3. 3 기전략 듀얼카메라의등장 듀얼카메라 - 카메 라모듈자체가두 개 카메라성능개선을위한다양한노력중최근가장주목받는것은듀얼카메라의도입이다. 듀얼카메라는카메라모듈자체를두개로늘려양질의사진을찍는기술이다. 듀얼카메라는사람의눈과같이위상이다른두개의렌즈를지니고있어현실과가장유사한피사체를구현해낼수있다. 듀얼카메라의장점 - 깊이감, 포커싱 또한, 듀얼카메라를통해서깊이감을표현할수있다. 한카메라는피사체에초점을맞추고다른카메라는배경에초점을맞춰피사체의크기및거리를 3차원정보로나타낼수있다. 뿐만아니라, 피사체와배경간의아웃포커싱-인포커싱과정이자유롭기때문에더욱양질의사진을찍을수있다. 11
그림 10. 지지부진한스마트폰화소 ( 단위 : 백만화소 ) 그림 11. 듀얼카메라의장점 연도삼성애플 LG 2015 16 10 16 2016 12 12 16 2017 12 12 13 출처 : 삼성전자, LG 전자, 애플홈페이지 SMIC 5 팀 출처 : 삼성증권, SMIC 5 팀 듀얼카메라의장점 - 광각, 돌출 X 일반화각카메라와넓은광각카메라를조합하여더넓은범위의촬영도할수있다. 이외에도, 넓어진이미지센서를통한저조도에서의선명한사진촬영이가능하고돌출 된싱글카메라의문제점을해결할수있다는장점이있다. 3.2. 빠르게확산되는듀얼카메라 카메라가두개들어가기때문에비용이증가한다는부담이있지만, 듀얼카메라는싱글카메라에비해여러강점을지니고있다. 이때문에듀얼카메라는스마트폰카메라의필연적인흐름으로자리잡았다. 특히, 제품차별화에어려움을겪고있는스마트폰제조업체입장에서하드웨어적으로눈에띄는차별화가가능한듀얼카메라는매우매력적인선택지이다. 아직듀얼카메라를탑재한스마트폰모델비율은 2016 년전체스마트폰출하량대비 5% 에불과하다. 따라서듀얼카메라가확대될여력은충분하다. 그림 12. 2017년현재듀얼카메라적용스마트폰 애플 LG 화웨이 샤오미 vivo oppo 삼성 (E) 모델명 iphone7+ G6 P9, P9+ Mi5S+ V5+ F3 Plus 갤럭시노트 8(E) G5 Honor8 Mi6 갤럭시 C(E) V20 V10 xcam 출처 : 각사홈페이지, SMIC 5 팀 듀얼카메라확대트 렌드 듀얼카메라트렌드는크게 4 가지로정리할수있다. 1) 플래그쉽모델의듀얼카메라채 택은필수적인요소가되었다. 2) 보급형모델에서도듀얼카메라채택이확산될것이다. 3) 12
삼성, LG, 애플외중국업체들또한적극적으로듀얼카메라를채택하고있다. 마지막으 로 4) 전면카메라에도듀얼카메라도입이확대되고있다. 3.2.1. 플래그쉽모델 듀얼카메라탑재는필수 LG - 국내업체중 가장적극적인듀얼 카메라도입 판매단가가높고경쟁사와의차별화경쟁이거센플래그쉽모델에서는듀얼카메라적용이일반화되는추세이다. LG전자의경우, 플래그쉽모델인 V와 G시리즈에듀얼카메라를적용했다. 스마트폰업체들이이미대세로자리매김한듀얼카메라를향후출시할플래그쉽모델에서제외할가능성은희박하다. 동사는 LG 전자의플래그쉽모델에서전 후면카메라필름필터를공급하고있다. 삼성전 자스마트폰의카메라필터또한독점적으로공급하고있다. 삼성 - 듀얼카메라로 의확대확실시 삼성전자의스마트폰출하량은 LG전자스마트폰출하량의 4배이상이다. 따라서삼성전자의듀얼카메라채택여부는동사에게무척중요하다. 2017년 4월에출시된갤럭시 S8 모델에듀얼카메라가탑재될것이라는의견이지배적이었으나, 동모델은싱글카메라로출시되었다. 2016년갤럭시노트7 폭발사건의영향으로하드웨어측면에서의획기적인변화를자제한것으로보인다. 하지만 2017년 4분기출시예정인갤럭시노트8의경우에는듀얼카메라기능적용이확실시되고있다. 이에따라향후출시될플래그쉽모델들에도듀얼카메라기능이확대적용될전망이다. 애플 - 아이폰 7+ 에 듀얼카메라적용 애플의경우에는 2016 년하반기출시한아이폰 7 과아이폰 7+ 중에서, 아이폰 7+ 에만듀 얼카메라를적용하였다. 단가는높지만매출비중이작았던플러스모델에듀얼카메라 를시험적용한것으로보인다. 아이폰의듀얼카메 라 - 긍정적시장반응 아이폰 7+ 에탑재된듀얼카메라는타사의듀얼카메라와는달리일반카메라하나에망 원렌즈카메라하나를더추가한형태이다. 이는광각효과대신줌인과포커싱기능에 초점을맞춘형태로, 시장에서좋은평가를받았다. 늘어난아이폰 7+ 매 출비중 ( 듀얼카메라 탑재모델 ) 아이폰 7+ 모델이 2016 년전체아이폰 7 매출비중에서 40% 정도를차지하였다. 16% 에 머물렀던아이폰 6+ 의경우와비교했을때, 이는획기적인매출비중증가이다. 또한, 아 이폰사상처음으로플러스모델사전예약이일반모델을추월하였다. 일반모델로의듀얼 카메라확대가능성 3년전부터플러스모델의강세가두드러졌다. 이는보다넓은디스플레이및긴배터리사용시간에대한선호로인한것이다. 하지만아이폰7+ 만큼의극적인성과는없었다. 이는아이폰 7+ 모델에탑재된듀얼카메라가고객들의선호도에큰영향을미쳤음을방증한다. 실제로플러스모델의듀얼카메라에대해상대적박탈감을느끼는일반모델소비자들도늘고있다. 따라서애플이일반모델에도듀얼카메라를확대적용할것으로보인다. 13
아이폰 7 아이폰 6S 아이폰 6 ` 그림 13. 2016 년듀얼카메라스마트폰비중그림 14. 아이폰사전구매중플러스모델비중 ( 단위 :% ) 5% 플러스모델 35 일반모델 65 플러스모델 41 일반모델 플러스모델 55 59 95% 일반모델 45 듀얼카메라 싱글카메라 0 20 40 60 출처 : 삼성증권, SMIC 5 팀 출처 : SLICE, SMIC 5 팀 3.2.2. 보급형스마트폰 중저가모델에도탑재되는듀얼카메라 보급형스마트폰으로 듀얼카메라확산 보급형스마트폰은듀얼카메라가새로이적용될것으로예상되는제품군이다. 따라서 보급형모델들은향후듀얼카메라시장의확대에핵심적인역할을할것으로기대된다. LG- 중저가모델듀 얼카메라선두주자 LG 전자의경우, 보급형모델인 LG X-CAM 시리즈에도듀얼카메라를적용하였다. 이는 출고가기준 40 만원미만의중저가스마트폰에듀얼카메라가적용된최초의사례이다. 삼성 - 갤럭시 C 시리 즈듀얼카메라적용 검토중 삼성전자의경우에도보급형모델에서의듀얼카메라적용움직임이포착되었다. 중국의 IT 전문매체 CNMO는보급형모델인갤럭시 C 모델에노트8보다도먼저듀얼카메라가적용될것이라고보도했다. 앞으로삼성전자의보급형과플래그쉽모델모두에서듀얼카메라채택이예상된다. 3.2.3. 중국업체스마트폰 - 중국발듀얼카메라전쟁 중국업체들의듀얼 카메라적용 중국업체들역시도듀얼카메라를확대적용중이다. 중국내상위 4개업체들은일괄적으로플래그쉽모델에듀얼카메라를적용하였다. 심화되는중국내경쟁속에서, 하드웨어차별화의방향을원가부담이큰 Flexible 디스플레이에서상대적으로가성비가좋은듀얼카메라로전환한것이다. 듀얼카메라내에서 의차별화 화웨이는흑백카메라를이용한듀얼카메라를도입하고, 오포 (Oppo) 는줌에특화된듀 얼카메라를채택하는등더나은듀얼카메라를개발하기위한경쟁도심화되고있다. 14
3.2.4. 전면부듀얼카메라 뒤에도듀얼, 앞에도듀얼 전면부도듀얼! 후면듀얼카메라가충분히확대되었다고해서듀얼카메라시장의성장세가둔화되지는않을것이다. 전면부카메라에도듀얼카메라가탑재될수있기때문이다. 후면에비해카메라의돌출정도에대해더민감한전면부에는고화소카메라의장착이어려웠다. 하지만셀카열풍이불면서전면부카메라의화소전쟁이치열해졌다. 이에따라돌출정도를완화하면서양질의사진을찍을수있는듀얼카메라의적용이검토되고있다. 이미 LG 전자의 V10 모델에는전면부에듀얼카메라가탑재되었으며, 새롭게출시될 V30 모델에도탑재될것이유력하다. 삼성전자의갤럭시노트 8 전면부에도듀얼카메라가적 용될예정이다. 중국 - 전면부듀얼 카메라적용활발 중국스마트폰업체들사이에서는전면카메라에듀얼카메라를탑재하는것이거의필수적이다. 오포가카메라기술을앞세워중국내스마트폰업체 1위의지위를차지하면서다른업체들이이를벤치마킹하고있다. 오포가 2017년에출시한 F3에는전면과후면에듀얼카메라기능을적용하였으며, 비보의새스마트폰 V5도전 후면모두에듀얼카메라기능을적용하였다. 그림 15. LG 전자 V10 전, 후면듀얼카메라 그림 16. oppo, vivo 전, 후면듀얼카메라 출처 : LG 전자, SMIC 5 팀 출처 : 각사홈페이지, SMIC 5 팀 3.3. 듀얼카메라확산 Q 증가 듀얼카메라로부터의 Q 증가 - 1.5~2 배 상승 듀얼카메라를탑재한스마트폰모델이증가하면서동사는막대한 Q의증가를누릴전망이다. 기존에는스마트폰한대당전 후면에하나씩총 2개의필터가납품되었다. 그러나후면에듀얼카메라가적용될경우스마트폰개당총 3개의필터를, 전 후면모두에듀얼카메라가적용될경우총 4개의필터를납품할수있다. 따라서글로벌스마트폰출하량이증가하지않더라도동사는기존공급량의 1.5~2배의광학필터를납품할수있을것이다. 15
4. 거부할수없는흐름, 필름필터 4.1. 필름필터수요증가 4.1.1. 스마트폰슬림화현상및카툭튀 카툭튀 - 내구성저 하및외형악화 소비자들은더얇은스마트폰을원했다. 동시에더좋은화질의카메라를요구했다. 고화질의카메라는두께가두꺼워질수밖에없었고, 슬림해진스마트폰의두께를넘어가면서 ' 카메라만툭튀어나오는현상 ( 이른바카툭튀현상 )' 이발생했다. 카툭튀현상은카메라의내구성을저하시키고외형을악화시키기때문에시급히해결되어야할문제점으로지적되어왔다. 4.1.2. 필름필터의등장 필름필터 - 슬림화 카메라를슬림하게만들기위한노력의일환으로필름필터가등장하였다. 기존에사용되 던글라스필터의두께는 0.21mm 혹은 0.3mm 이었다. 반면, 필름필터는 0.1mm 의얇은 두께를자랑한다. 필름필터를사용하면카메라두께를절반이하로줄일수있다. 필름필터 - 강한내 구성 또한필름필터는글라스필터에비해내구성면에서도강점을가진다. 글라스필터는유리를원재료로사용하기때문에낙하테스트등에서파손되거나금이가는현상이잦았다. 슬림화추세에맞추어글라스의두께가얇아질수록필터가파손될확률은더욱높아진다. 반면, 필름필터의경우유연성이높기때문이파손될위험이작다. 최근에는글라스필터역시 0.1mm에가까운슬림화가가능해졌지만내구성저하우려로사용되지않고있다. 4.2. 필름필터의확대적용 국내필름필터의확 대 국내주요스마트폰카메라에서필름필터의확대적용이두드러진다. 2014년에는필름필터를적용한카메라는존재하지않았다. 2015년에는각모델을전 후면카메라로분류하였을때절반정도의카메라에필름필터가사용되었다. 2016년에는대부분의스마트폰카메라의광학필터가글라스필터에서필름필터로교체되었다. 현재에는몇몇중저가스마트폰의전면카메라만이글라스필터를사용하고있다. 상승하는필름필터 생산비중 필름필터확대트렌드에발맞춰동사의제품생산비중도변화하였다. 2014 년에는필름 필터생산량이거의없었으나, 2015 년에는 41% 정도로상승하였고 2016 년에는 70% 를상 회하였다. 16
그림 17. 주요플래그쉽모델두께변화 ( 단위 : mm) 그림 18. 동사필름필터생산비중 ( 단위 : %) 출시일 삼성전자 애플 2010 9.9 12.3 2011 8.5 9.3 2012 8.6 9.3 2013 7.9 7.6 2014 8.1 7.6 2015 6.8 7.1 2016 7.9 7.1 80 60 40 20 0 70%(F) 41.3% 0.7% 2014 2015 2016 출처 : 각사홈페이지, SMIC 5 팀 출처 : 동사 IR, SMIC 5 팀 그림 19. 국내스마트폰의연도별필름필터적용변화 출처 : 각사홈페이지, SMIC 5 팀 4.3. 필름필터에서의높은기술력 동사의높은필름필 터기술력 동사는필름필터를국내에서최초로개발하였다. 글라스필터가대세이던시기에도꾸준히연구개발에자본을투입한결과이다. 또한, 동사는청정환경유지와이물관리면에서도뛰어나다. 세계최고수준의이물관리능력 (10μm 이하 ) 과세계유일의자동검사장비를보유하고있다. 17
동사의경쟁력 - 증착기술, 후면카메 라생산 또한필름필터의경우고도의증착기술이필요하다. 필름이라는원재료의특성상증착과정에서발생하는고온에의해주름이잡히고휘어지는현상이빈번하게발생하기때문이다. 특히크기가더큰전면부카메라필터의경우에는휘어지는현상이더욱두드러진다. 실제로경쟁사인이노웨이브및나노스의경우에는전면부필름필터생산능력은갖추었으나후면부필름필터를생산할수있는기술력은부족한상황이다. 더욱발전하는동사 의필름필터 동사는필름필터에더하여새로운기술개발을위한투자도계속하고있다. 삼성전자갤럭시 S8에들어가는동사의필름필터에는플레어현상 ( 렌즈내 외부에서빛이반사돼사진에반점이나잔상이찍히는오류 ) 을제거하는한층업그레이드된광학기술이적용되었다. 이러한노력에힘입어동사는앞으로도필름필터시장내에서의사실상솔벤더로서의우월한지위를유지할수있을것이다. 중국발필름필터로의 교체수혜 2017년에필름필터로의전환효과가가장클것으로기대되는것은중국스마트폰시장이다. 2016년중국스마트폰의 90% 이상은글라스필터를사용하였기때문이다. 2017년에들어와중국업체들도전 후면카메라의고화소전략과함께필름필터로의전환을가속화하는추세이다. 4.4. 동사가얻을수있는수혜 P 상승 필름필터 - 매출총이 익률상승견인 필름필터의경우글라스필터에비해판매단가가 40% 이상비싸다. 고마진제품군인필름필터의매출비중이확대될수록동사의매출총이익률은상승한다. 국내에서필름필터의적용이확대된 2016년에동사의매출총이익률은 10% 이상상승하였다. 하지만동사의매출중 50% 를차지하는삼성전자에서노트7 이슈가있었기때문에총매출액이극적으로상승하지는못했다. 국내스마트폰들은이미필름필터로의전환이충분히이루어졌기때문에동사가추후에 얻을평균판매단가 (ASP) 상승이점은적다고판단된다. 반면, 중국스마트폰의경우에는 2017 년에전체스마트폰카메라필터중 39.1% 가필름 필터로전환될것으로예상되기때문에때문에동사가큰수혜를입을전망이다. 그림 20. 국내필름필터비중변화에따른동사매출총이익률의상승 ( 단위 : %) 80% 40.0% 60% 30.0% 40% 20.0% 20% 10.0% 출처 : 동사홈페이지, SMIC 5 팀 0% 2015 2016 국내필름필터비중 매출총이익률 18 0.0%
5. 그래서옵트론텍의매출은? 5.1. 최근스마트폰시장동향 5.1.1 프리미엄경쟁본격화 프리미엄스마트폰 시장경쟁가속 고부가가치제품인프리미엄스마트폰은출하량 ( 약 20%) 대비높은매출 ( 약 50%) 성과를기록하고있다. 이에 2016년하반기애플 삼성 LG가홍채인식, 듀얼카메라기능등을탑재한모델들을경쟁적으로출시하였다. 중국스마트폰업체화웨이또한듀얼카메라를사용한 P9 모델을출시하며중국시장에서도스마트폰프리미엄화경쟁이두드러지고있다. 시장조사업체가트너의로베르타코자연구원은 2017년프리미엄스마트폰시장이 3.5% 의성장률을회복할것이라고전망했다. 5.1.2. 신흥국스마트폰시장의부상 신흥국시장 스마트폰보급률低 미국시장조사기관스트래티지애널리틱스 (SA) 는 2016년전세계스마트폰보급률을 39% 로추정했다. 특히, 카운터포인트리서치에따르면인도와중동 아프리카지역의휴대폰대비스마트폰비중이각각 42%, 57% 로세계평균인 68% 보다낮은수치를기록했다. 동지역스마트폰시장들이향후양적, 질적성장을거듭하면서글로벌스마트폰수요도함께증가할것으로기대된다. 그림 21. 프리미엄모델출하량및매출비중 ( 단위 :%) 그림 22. 인도및중동 아프리카지역스마트폰비중 ( 단위 : %) 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 프리미엄 모델 출하량 전체 스마트폰 출하량 프리미엄전체모델매출스마트폰매출 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 인도중동 아프리카세계평균 출처 : SMIC 5 팀 출처 : SA, 카운터포인트리서치, SMIC 5 팀 19
5.2. 한국 중국向매출증대 한국向매출 960 억 중국向매출 154 억 동사의매출은크게한국향과중국향두가지로나눌수있다. 한국향매출의주고객처는카메라모듈제조업체인삼성전기와 LG이노텍이고, 중국향매출의주고객처는써니옵티컬이다. 삼성전기는삼성전자 (70%) 중국업체, LG이노텍은애플 (70%) LG 전자 (20%) 중국업체, 그리고써니옵티컬은중국업체들에주로납품하고있다. 동사의 2016 년기준한국향광학필터순매출액은총 960억원 (86.2%) 이고, 중국향광학필터순매출액은총 154억원 (23.8%) 이다. 이처럼동사의고화소필름필터는안정적인매출을보이고있는메이저스마트폰업체들에게다수납품되고있다. 그림 23. 동사광학필터순매출구조 출처 : 동사사업보고서, SMIC 5 팀 5.2.1. 국내스마트폰시장, 듀얼카메라기능의보편화 5.2.1.1. 삼성전자向매출 : 갤럭시노트 8, 전 후면듀얼카메라탑재 동사 삼성전기 삼성전자 동사는삼성계열사인삼성전기를통해갤럭시시리즈에사용되는글라스필터와필름필터를공급하고있다. 2016년부터보급형시리즈인갤럭시 A의전면카메라를제외한거의모든제품에필름필터가사용되고있어동사가삼성전자에납품하는필터는대부분필름필터라고봐도무방하다. 2014년까지동사의삼성에대한매출의존도는 80% 이상으로매우높았다. 하지만 2015년도부터매출처파이프라인다각화를시도하여삼성에대한매출의존도를 50% 정도까지낮췄다. 매출처다변화로 삼성전자의존도 하락 동사매출처의다변화로인해총매출에서삼성향매출이차지하는비중이작아지긴했으나 삼성은여전히동사의가장주요한매출처이다. 따라서삼성전자갤럭시모델의선전은동사 실적에호조로작용한다. 20
홍사관전삼성전기부사장대표이사로선임 동사는홍사관전삼성전기부사장을새대표이사로선임하는등삼성과견고한관계를유지하고있다. 또한, 글라스필터와필름필터제조에있어가장뛰어난기술력을자랑하며삼성전기에게카메라모듈의필터를사실상독점공급하고있다. 동사는고가용프리미엄스마트폰인갤럭시 S 및갤럭시노트시리즈, 저가용스마트폰인갤럭시 A와갤럭시 J 시리즈의필름필터를납품한다. 삼성전자, 갤럭시 노트 7 악재극복 삼성전자는 2016년 8월출시한 갤럭시노트7 이발화이슈로판매개시두달만에단종되면서당해 4분기매출에타격을입었다. 하지만시장조사업체 IDC에따르면삼성전자는올해 1 분기총 7920만대의스마트폰판매대수를기록하며실적을회복했다. 1분기판매실적에는갤럭시 S8, 갤럭시 S8 플러스의판매량이반영되지않았음에도중저가모델인갤럭시 A와갤럭시 J 시리즈가선전하며매출을견인한것이다. 동남아시아스마트폰 시장에서삼성전자 점유율 30% 이상 중동, 아프리카, 남미, 중국외아시아국가들은지역별스마트폰판매량기준으로가장성장가능성이높은시장이다. 딜로이트 2017 세계모바일소비자서베이에따르면삼성전자는 2016년인도네시아 (45%), 말레이시아 (34%), 필리핀 (34%), 싱가포르 (36%), 태국 (36%) 등동남아시아 5개국에서모두 30% 를넘는점유율을보였다. 그림 24. 삼성전자스마트폰모델분류그림 25. 삼성전자동남아시아스마트폰시장점유율 ( 단위 : %) 구분모델갤럭시 S 고가형갤럭시노트 갤럭시 A 저가형갤럭시 J 갤럭시 C 출처 : 삼성전자, SMIC 5 팀 출처 : 딜로이트, SMIC 5 팀 보급형모델갤럭시 A J 시리즈선전 삼성전자는 2015년중저가브랜드출시를본격화한이후 2016년에모델명은유치한채사양을강화한 2016년형갤럭시 A와갤럭시 J 시리즈를내놓았다. 갤럭시 A 시리즈는 2015년약 3,600 만대, 2016 년약 3,400 만대의판매량을기록하였다. 또한, 2015년연간스마트폰판매대수 1억개를돌파하며급성장하고있는인도시장에서갤럭시 J 시리즈가흥행하고있다. 갤럭시 A 와갤럭시 J 판매량을더하면갤럭시 S 시리즈의평균연판매량 (4,500 만대 ) 을넘어설것으로예상된다. 따라서삼성전자의스마트폰판매량은향후눈에띄는성장을하진못하더라도현재수준이상은안정적으로달성할수있을것이다. 삼성전자, 올해 4 월 갤럭시 S8 출시 삼성전자는올해 4월프리미엄스마트폰시장에갤럭시 S8과 S8플러스를출시하였다. 갤럭시 S8로갤럭시노트7 대기수요가이동하면서동모델들에대한사전예약이쇄도해고객인도가지연될정도로인기를모았다. 삼성전자는 10 나노엑시노스프로세서 를사용하여소비전력을낮춰갤럭시노트7의배터리문제를해결하였다. 삼성에따르면 2년이지나면충전용량이 80% 21
로줄어드는다른배터리들과달리엑시노프프로세서칩을탑재한배터리는 2 년뒤에도설계 용량의 95% 까지충전이가능하다. 업계는갤럭시 S8 의선전으로삼성전자가갤럭시노트 7 악 재를극복했다고평했다. 갤럭시 S8 초도물량 1,600 만대 삼성전자는갤럭시 S8 초도물량 (1,600 만대 ) 을갤럭시 S7(1,200 만대 ) 보다 40% 늘렸다. 시장조 사기관카운터포인트, IDC 등은갤럭시 S8 이뛰어난성능을바탕으로 5,300 만대이상판매될 것으로예측했다. 그림 26. 삼성전자주요제품별판매량추이 ( 단위 : 백만대 ) 삼성전자 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Galaxy S 6.01 11.14 6.4 12.6 1.77 0.79 0.13 Galaxy S2 16.98 18.07 3.3 6.07 1.78 0.05 Galaxy S3 39.6 36.19 12.09 3.86 0.24 Galaxy S4 43.68 26.37 6.03 0.34 Galaxy S5 47.71 19.15 2.39 Galaxy S6 25.34 11.77 Galaxy S6 Edge 20.07 7.63 Galaxy S7 23.16 Galaxy S7 Edge 25.43 Galaxy Note 1.02 14.95 1.7 0.27 Galaxy Note 2 8.45 22.78 3.13 0.33 Galaxy Note 3 11.18 20.02 2.07 0.14 Galaxy Note 4 9.3 10.04 1.64 Galaxy Note 5 6.74 7.22 출처 : IDC, 대신증권리서치센터, SMIC 5 팀 갤럭시 S8 판매량 2017E: 4,200 만대 하지만갤럭시 S7 출하량은갤럭시노트7 수요를흡수한수치이고올해하반기아이폰 8이출시된다는점을고려했을때갤럭시 S8 출하량은 5,200 만대 (Edge 포함한갤럭시 S7 출하량 ) 에는미치지못할것으로예상된다. 따라서갤럭시 S8은이전모델들과비슷한 4,200 만대정도의연판매량을기록할것으로전망된다. 갤럭시 S8 판매량 2018E: 1,680 만대 2019E: 1,344 만대 이전갤럭시 S 시리즈의출시다음해판매량이전년도에비해약 60% 정도감소했다는사실을반영하여갤럭시 S8의향후판매량은 2018년 1,680 만대로추정하였다. 또한, 그다음해판매량은전년도에비해약 70~90% 감소했다는사실을고려하여 2019년갤럭시 S8 판매량은 1,344 만대로추정하였다. 22
갤럭시노트8 판매량 2017E: 1,000만대 2018E: 1,070만대 2019E: 160만대 매해하반기에출시되는갤럭시노트시리즈첫해판매량은 1,000 만대정도로갤럭시 S 시리즈보다적다. 갤럭시노트4와 5 모두다음해판매량이첫해에비해 7% 늘어난사실을고려하여갤럭시노트8의 2018년판매량을 1,070 만대정도로추정하였다. 또한, 그다음해판매량은전년도에비해평균적으로약 85% 감소했다는것을고려하여 2019년판매량은약 160만대로추정하였다. 같은논리로추정한각모델의연도별예상판매량은그림 26과같다. 그림 27. 삼성전자주요제품별예상판매량및듀얼카메라탑재모델비중 ( 단위 : 만대, %, %p) 2017E 2018E 2019E Galaxy S7 2,080 416 Galaxy S8 4,200 2,520 Galaxy S9 4,500 2,700 Galaxy S10 4,600 Galaxy Note 5 100 Galaxy Note 8 1,000 1,070 160 Galaxy Note 9 1,100 계 7,380 8,506 8,560 Galaxy C 11,808 10,207 기타보급형 17,712 23,817 계 29,520 34,024 총합 36,900 42,530 듀얼카메라탑재모델 비중 35% 40% 60% 증가분 35%p 5%p 20%p 출처 : IDC, 대신증권리서치센터, SMIC 5 팀 갤럭시노트8, 삼성전자모델중최초로전 후면듀얼카메라기능탑재 2017년하반기에출시되는갤럭시노트8은삼성전자모델중듀얼카메라기능을탑재한첫플래그쉽모델이다. 갤럭시노트8 전, 후면부모두에듀얼카메라기능이적용되었다. 또한, 올해갤럭시노트8 출시이전에판매개시되는새보급형시리즈갤럭시 C에도듀얼카메라기능이적용된것으로알려졌다. 삼성전자는 2019년부터보급형모델들에도듀얼카메라를대대적으로적용할계획이다. 스마트폰개당사용되는필름필터량기존모델 : 2개갤럭시노트8: 4개 갤럭시노트8을기점으로삼성전자가듀얼카메라기능을탑재한제품군을늘리면서동사의매출이증가할것으로기대된다. 기존모델들에는총 2개의필름필터가필요하지만, 전 후면부듀얼카메라기능을보유한신규모델들에는기존수량의 2배인총 4개의필름필터가필요하기때문이다. 이를반영하여추정한향후 3개년동사의삼성전기향매출은그림 28과같다. 23
그림 28. 동사삼성전자向광학필터예상순매출액 ( 단위 : 억원 ) 순매출액 ( 억 ) 2016 2017E 2018E 2019E 삼성전자向 557 888 959 1,247 전년대비순매출증가액계산식 2016 년삼성전자向광학필터순매출 ( 억원 ) x 듀얼카메라탑재모델비중증가분 (%p) x 1.7( 배 ) 2017 년삼성전자向광학필터순매출 ( 억원 x 듀얼카메라탑재모델비중증가분 (%p) x 1.6( 배 ) 2018 년삼성전자向광학필터순매출 ( 억원 x 듀얼카메라탑재모델비중증가분 (%p) x 1.5( 배 ) 출처 : IDC, 대신증권리서치센터, 동사사업보고서, SMIC 5팀 광학필터순매출액 삼성전자向 : 557 억 삼선전기向 : 796 억 동사의광학필터순매출액은약 1,114 억원이다. 이중삼성전자향매출은약 557 억원으로절반 을차지한다. 삼성전기가삼성전자에 70% 의매출을의존한다는사실을고려하면동사의삼성 전기향매출은약 796 억원으로추정할수있다. 스마트폰판매량중 플래그쉽비중 20% 보급형비중 80% 삼성전자의총스마트폰판매량대비플래그쉽모델판매비중은 20%, 보급형모델은 80% 이다. 2017년에추정한프리미엄모델판매대수 7,380 만대를바탕으로당해보급형모델판매량을 2억 9,520 만대로예측하였다. 갤럭시 C시리즈가기존보급형라인판매량중 40% 정도를차지할것으로가정했을때, 삼성전자의 2017년스마트폰판매제품중듀얼카메라기능이탑재된모델의판매량비중은약 35% 로추정된다. 스마트폰개당필터가늘어나는것은배수를통해고려해주었다. 배수는첫해에는 2보다조금작은 1.7배로적용하고이후점차감소시켰다. 배수를통해새로이납품되는스마트폰모델과각제품의개당필터가늘어난다는사실반영 동사가신규납품하는스마트폰모델이증가하고신규모델들의개당필터가늘어난다는사실은배수를통해고려해주었다. 새로이납품하는스마트폰모델이듀얼카메라를탑재한모델로만한정된다고보수적으로가정했을때, 동사의삼성전자향순매출액은전년도삼성전자향광학필터순매출 ( 억원 ) x 듀얼카메라탑재모델비중증가분 (%p) x 1( 배 ) 증가한다. 이때, 신규모델에탑재된동사의필터수는이전의 2배이므로 2를곱해주어야하는데, 보수적인추정을위해 1.7을곱해주었다. 삼성전자向순매출 2017E: 888 억원 따라서삼성전자의총스마트폰판매량이증가하지않더라도 2017 년삼성전자향순매출액은 2016 년매출액 x 0.35 x 1.7 배이상늘어날것이다. 이에따라 2017 년동사의삼성전자향광학 필터순매출액을전년대비 331 억원상승한 888 억원으로추정하였다. 삼성전자向순매출 2018E: 959 억원 2019E: 1,247 억원 2018년에갤럭시 S9에도듀얼카메라기능이추가되면전 후면부듀얼카메라탑재모델비중이 5%p가량추가적으로늘어날것으로예상하여순매출액을 959억원으로추정하였다. 2019년에보급형제품라인에도듀얼카메라기능이전격도입되면삼성전자의듀얼카메라탑재모델비중이적어도 60% 에달할것이다. 이는전년도에비해 20%p 늘어난수치이다. 이를고려하여추정한 2019년도동사의삼성전자향순매출액은 1,247 억원이다. 5.2.1.2. 애플向매출 : 아이폰 7+, 아이폰시리즈중최초로듀얼카메라탑재 24
동사의또다른주 거래처인 LG 이노텍 동사는 LG 이노텍과도긴밀한관계를맺고있다. 2016 년기준동사의 LG 전기향광학필터 순매출액은 164 억원이다. 하나의부품업체가삼성 LG 양측과독점적인협력관계를유 지하는것은이례적인일이다. 동사, 독보적인고화 소필름필터기술력 보유 이는동사가고화소필름필터기술력을보유한유일한기업이기때문에가능했다. 경쟁사 였던나노스는 2015 년에 500 억원의영업손실을기록하고 2016 년초거래정지상태가 되었다. 최근회생절차가종료되었으나나노스의기술력은 2015 년도수준에머물러있다. LG 이노텍의주요 매출처인애플 LG이노텍은카메라모듈매출의 70% 를애플에의존하고있다. LG이노텍은아이폰5와아이폰6를비롯한애플스마트폰모델들의카메라모듈을공급해왔다. 특히, 2016년에출시된아이폰7의카메라모듈을 LG이노텍이전량공급하며양사의협력관계가이전보다견고해졌다. 아이폰7 플러스, 애플모델중최초로후면부듀얼카메라기능탑재 아이폰7 플러스는애플의스마트폰모델중후면부듀얼카메라기능을최초로탑재한모델이다. 아이폰7 플러스에적용되는필름필터는기존 2개에서 3개로 1.5배늘어났다. 코리아이코노믹데일리에따르면애플은아이폰8에탑재될 3D 사진촬영이가능한듀얼카메라모듈을 LG이노텍과공동개발하고있다고한다. 그림 29. LG 이노텍카메라모듈 그림 30. 애플플래그쉽모델아이폰 7 플러스 출처 : LG 이노텍홈페이지, SMIC 5 팀 출처 : 애플, SMIC 5 팀 2016년판매된주요아이폰모델중아이폰7 플러스비중 15.5% 2016년에판매된아이폰모델중동사가필름필터를납품한주요모델들은아이폰7 플러스 (2,500만대), 아이폰7(5,000만대 ), 아이폰6S(6,200만대 ), 아이폰6S+(2,400만대 ) 등이다. 이중후면부듀얼카메라가탑재된아이폰7 플러스의비중은약 15.5% 이다. 2017년출시예정인아이폰7S에듀얼카메라가적용됨에따라동사가필름필터를공급하는주요아이폰모델대비듀얼카메라탑재모델의비중은 45% 로 30%p만큼늘어날전망이다. 25
이후출시되는모델 대부분듀얼카메라 탑재예상 2018년에는아이폰 S8까지가세하면서당해판매되는아이폰모델중아이폰 6S+ 를제외한대부분의모델에듀얼카메라가탑재될것으로보인다. 따라서듀얼카메라탑재모델비중은 60% 까지증가할것이다. 2019년에는이비중이 100% 에도달할것으로예측된다. 애플向순매출 2016: 115 억원 2017E: 167 억원 동사의 LG이노텍향광학필터순매출액은약 164억원이다. LG이노텍의매출중애플이 70% 를차지한다는사실을반영하면동사의애플향순매출액을 115억원으로추정할수있다. 동사의 2017년애플향순매출액은 2016년순매출액 x 0.3 x 1.5배만큼늘어난 167억원으로예측하였다. 기존듀얼카메라탑재모델비중이증가함에따라증가분식에곱해지는배수를 1.4배, 1.3배로낮춰도출한 2018, 2019년동사의애플향광학필터순매출액은그림 32와같다. 그림 31. 애플주요제품별 2016 년판매량및듀얼카메라탑재모델비중 ( 단위 : 만대, %, %p) 제품명 2016 비중 아이폰 6S 6,200 40% 아이폰 6S+ 2,400 15% 아이폰 7 5,000 30% 아이폰 7+ 2,500 15% 2017E 2018E 2019E 듀얼카메라탑재모델비중 45% 60% 100% 전년도대비증가분 30%p 15%p 40%p 연도별듀얼카메라탑재모델비중계산식 ( 향후출시되는모델들이듀얼카메라를탑재한다고가정 ): 당해판매되는주요제품중가장최신모델비중 (15%) + 두번째최신모델비중 (30%) 가장최신모델비중 (15%) + 두번째최신모델비중 (30%) + 세번째최신모델비중 (15%) 가장최신모델비중 (15%) + 두번째최신모델비중 (30%) + 세번째최신모델비중 (15%) + 네번째최신 모델비중 (40%) 출처 : IDC, 대신증권리서치센터, 동사사업보고서, SMIC 5 팀 그림 32. 동사애플向광학필터예상순매출액 ( 단위 : 억원 ) 순매출액 ( 억 ) 2016 2017E 2018E 2019E 애플向 115 167 202 307 전년대비순매출증가액계산식 : 2016 년애플向광학필터순매출 ( 억원 ) x 듀얼카메라탑재모델비중증가분 (%p) x 1.5( 배 ) 2017 년애플向광학필터순매출 ( 억원 ) x 듀얼카메라탑재모델비중증가분 (%p) x 1.4( 배 ) 2018 년애플向광학필터순매출 ( 억원 ) x 듀얼카메라탑재모델비중증가분 (%p) x 1.3( 배 ) 출처 : IDC, 대신증권리서치센터, 동사사업보고서, SMIC 5 팀 26
5.2.1.3. LG 전자向매출 : V30, 전면부듀얼카메라채택 LG 전자, G5 모델부 터듀얼카메라탑재 LG전자의플래그쉽모델은 G 시리즈와 V 시리즈이다. LG전자는 G4 모델부터전량동사의글라스필터를탑재해왔고, 필름필터채택기기를늘려왔다. 2016년이후부터는중저가브랜드의전면카메라를제외한거의모든모델에필름필터를사용하고있다. V10의전면카메라 2대에도동사의필름필터를장착하였다. 뿐만아니라, 듀얼카메라를채택한 G5와 V20 모델의광학필터도동사가전량공급한것으로알려졌다. LG 전자, 북미시장에 서상대적으로선방 시장조사기관아틀라스리서치에따르면올해 3월출시된 G6가갤럭시 S7과아이폰7을밀어내고 2017년 3월둘째주국내스마트폰판매량 1위를차지하였으나일주일후다시 3위로내려앉았다. 하지만 LG전자의프리미엄모델은북미시장에서상대적으로선방하고있다. 스트래티지애널리틱스 (SA) 에따르면 LG전자의 2016년북미지역스마트폰판매량은총 2620만대로, 전년보다 7.6% 늘었다. 시장점유율은 15.9% 로 4위 ZTE(9.1%) 와의격차를벌렸다. 특히, LG전자의 2016년 4분기북미지역스마트폰판매량은 740만대로, 전년동기대비 12.1% 늘었다. 그림 33. LG 전자플래그쉽모델 G6 그림 34. LG 전자 2016 년북미스마트폰시장점유율 ( 단위 : %) 15.90% 84.10% LG 전자 기타 출처 : LG 전자, SMIC 5 팀 출처 : SA, SMIC 5 팀 LG 전자, 북미시장 점유율 16% 로 3 위 LG전자의글로벌스마트폰시장점유율은 5% 에불과한데반해북미시장점유율은 16% 에달한다. 프리미엄모델을내세워북미시장을적극공략하는전략이성공한다면북미시장에서 LG전자의존재감이더욱커질것으로예상된다. 이를통해 LG전자는국내에서주춤한 G6의매출을만회할수있을것이다. 27
그림 35. LG전자주요제품별판매량추이 ( 단위 : 백만대 ) LG 전자 2013 2014 2015 2016 G Flex 0.17 1.59 0.1 0.01 G Flex 2 1.46 0.05 G Pro Life 0.25 1.85 0.02 0 G Stylo 2.03 1.39 G Stylo 2 2.25 G2 2.94 3.38 0.34 0.02 G3 5.34 4.47 0.48 G4 4.68 1.93 G5 3.25 V10 0.84 1.07 V20 0.8 출처 : IDC, 대신증권리서치센터, SMIC 5팀 G6 판매량 2017E: 300 만대이상 전작인 G5가엄청난판매량부진속에서도 300만대이상판매된것을고려했을때, 초기시장반응이긍정적인 G6는판매첫해인 2017년최소 300만대가량판매될것이다. 이전 G 시리즈모델들이출시다음해에전년대비 20% 가량판매대수가감소한것을고려하여 2017년 G5의판매량은 250만대로예측하였다. V30 판매량 2017E: 80 만대이상 올해 8월출시가예상되는 V30 모델도 LG전자의스마트폰매출에기여할것으로전망된다. LG전자는아이폰8보다 V30을선출시하여초기매출을끌어올리는전략을펼칠예정이다. LG전자가올해스마트폰담당 MC 사업부에심혈을기울이고있는만큼 V30의 2017년판매량은적어도 V10, V20의첫해실적인 80만대이상을기록할수있을것으로보인다. LG전자 2017년추정판매량플래그쉽 : 730만대보급형 : 2,920만대 하반기에출시되는 V 시리즈는출시다음해판매량이첫해보다높게나타난다. 이에따라 V20의 2017년판매량은전작인 V10의출시다음해판매량과비슷하게 100만대로예상하였다. 2017년 LG전자의플래그쉽모델총판매량은 730만대로추정된다. LG전자의전체스마트폰판매량대비보급형시리즈판매비중이글로벌평균인 80% 라고가정했을때, 2017년 LG전자의보급형모델판매량은 2920만대로예상된다. V30 부터후면부에도 듀얼카메라탑재 LG전자는 G5와 V10 등플래그쉽모델에는이미듀얼카메라기능을적용해왔다. G5 모델부터 V20 모델까지는대부분전면부에만듀얼카메라기능이탑재되었다. 하지만올해하반기출시되는 V30부터후면부에도듀얼카메라기능이도입된다. 이에따라동사가 LG전자모델에공급하는필름필터도제품당 3개에서 4개로 1.33배늘어날전망이다. 28
LG 전자向순매출 2016 년 : 33 억원 동사의 LG 이노텍향광학필터순매출액중 LG 전자가차지하는비중은 20% 정도이다. 따 라서동사의 2016 년 LG 전자향순매출액은약 33 억원으로추정된다. LG 전자向순매출 2017E: 34 억원 2017년 LG전자의전체스마트폰판매량대비전 후면듀얼카메라기능이탑재된모델의비중은약 2.1% 로추정된다. 따라서 LG전자가전년도수준의매출만유지해도동사의 2017년 LG전자향광학필터순매출액은 2016년순매출액 x 0.021 x 1.33배이상늘어날것으로예상된다. 이와같은논리로 2017년 LG전자향순매출액을 34억원으로추정하였다. 같은논리로추정한 2018, 2019년동사의 LG전자향광학필터순매출액은그림 37과같다. XCAM 등보급형모 델로듀얼카메라기 능확산기대 올해상반기판매개시되는보급형모델인 XCAM 에도후면부듀얼카메라기능이적용 된다. 이처럼보급형모델들에도듀얼카메라가탑재됨에따라동사의 LG 전자향순매출 액은추정매출액이상으로증가할수있을것이다. 그림 36. LG 전자주요제품별예상판매량및듀얼카메라탑재모델비중 ( 단위 : 만대, %, %p) 2017E 2018E 2019E G5 250 G6 300 300 G7 400 V20 100 V30 80 100 V40 80 계 730 880 보급형 2,920 3,520 계 2,920 3,520 총합 3,650 4,400 전 후면듀얼카메라탑재모델비중 2.10% 13% 43% 증가분 2%p 11%p 30%p 출처 : IDC, 대신증권리서치센터, 동사사업보고서, SMIC 5팀 29
그림 37. 동사 LG 전자向광학필터예상순매출액 ( 단위 : 억원 ) 순매출액 ( 억 ) 2016 2017E 2018E 2019E LG 전자向 33 34 38.8 48.6 전년대비순매출증가액계산식 : 2016 년 LG 전자向광학필터순매출 ( 억원 ) x 전 후면듀얼카메라탑재모델비중증가분 (%p) x 1.33( 배 ) 2017 년 LG 전자向광학필터순매출 ( 억원 ) x 전 후면듀얼카메라탑재모델비중증가분 (%p) x 1.33( 배 ) 2018 년 LG 전자向광학필터순매출 ( 억원 ) x 전 후면듀얼카메라탑재모델비중증가분 (%p) x 1.33( 배 ) 출처 : IDC, 대신증권리서치센터, 동사사업보고서, SMIC 5 팀 5.2.2. 중국스마트폰시장, 고급화경쟁심화 써니옵티컬통해중 국스마트폰업체들 과도거래 동사는써니옵티컬을통해샤오미 화웨이 오포 비보등중국스마트폰업체들을거래처로확보했다. 또한, 동사의주요매출처인삼성전기는 2016년하반기중국샤오미가출시한전략스마트폰 미5S 플러스 듀얼카메라모듈을공급하는등중국시장공략에나섰다. 이에따라동사의중국향순매출도긍정적인영향을받을전망이다. 고급화전략구사하 는중국업체들 시장조사업체 IDC에따르면, 오포 비보 화웨이가각각중국시장점유율 1, 2, 3위를차지하였다. 오포는동사가중국업체중가장많은광학필터를납품하는업체이다. 중국시장내경쟁이격화됨에따라중국업체들도고급화전략을구사하기시작했다. 이에듀얼카메라와필름필터에대한수요가증대되고있다. 그림 38. 샤오미스마트폰모델미 5S 플러스그림 39. 중국스마트폰시장점유율 ( 단위 : %) 출처 : 샤오미, SMIC 5 팀 출처 : IDC, SMIC 5 팀 30
중국주요스마트폰 업체대부분듀얼카 메라기능도입 2016년하반기부터 HTC를제외한대부분의중국내주요스마트폰업체들은플래그쉽모델에듀얼카메라를탑재하고있다. 이는동사의광학필터판매량 (Q) 을상승시키는요인이다. 이에따라 2017년중국업체들의스마트폰모델중듀얼카메라탑재모델비중은전년대비 25% 이상늘어날것으로예상된다. 필름필터 ASP 상승기대 채택으로 중국업체들이필름필터채택을검토함에따라동사의평균판매단가 (ASP) 상승도기대된 다. 필름필터의단가가기존에납품하던글라스필터보다 40% 정도높기때문이다. 한국사례로중국 필름필터탑재비중 추정 한국업체들이처음필름필터를도입했던시기인 2015 년에전체스마트폰판매량대비 필름필터탑재스마트폰판매량비중은 39.1% 였다. 한국의사례를적용하여추정한중국 업체들의필름필터탑재비중은 2017 년 39.1%, 2018 년 66.9%, 2019 년 100% 이다. 중국向순매출 2016 년 : 279 억원 동사의써니옵티컬향순매출액은전체순매출액대비 13.81% 인 154억원이다. 동사관계자에따르면동사의중국업체로부터의총순매출액은 279억원으로, 전체광학필터순매출액의 25% 정도를차지한다. 이는써니옵티컬향순매출액에삼성전기와 LG이노텍의중국업체들로부터의매출액을더한수치이다. 중국向순매출 2017E: 413 억원 듀얼카메라탑재모델비중이전년대비 25%p 늘어난다고가정했을때, 동사의 2017년매출액은듀얼카메라탑재로인한판매량 (Q) 상승의영향을받아 2016년중국향순매출액 x 0.25 x 1.3배정도증가할것이다. 또한, 평균판매단가 (ASP) 상승의영향으로 2016년중국향순매출액 x 0.39( 필름필터탑재비중증가율 ) x 0.4( 평균판매단가상승률 ) 이상추가적으로늘어날것이다. 2017년동사의중국향광학필터순매출액은전년대비총 134억원증가한 413억원으로추정하였다. 2018 년부터는듀얼 카메라영향미미 2018 년부터는듀얼카메라의영향이미미할것으로예상된다. 따라서필름필터의영향만 을반영하여구한 2018, 2019 년동사의중국향순매출액은각각 448 억원, 478 억원이다. 평균판매단가상승률은각각 30%, 20% 로낮추어계산하였다. 그림 40. 전년대비듀얼카메라탑재모델비중증가분및필름필터탑재모델비중 ( 단위 : %, %p) 2017E 2018E 2019E 전년대비듀얼카메라 25%p 탑재모델비중증가분 ( 가정 ) 필름필터탑재모델비중 39% 67% 100% 증가분 39% 28% 33% 출처 : IDC, 대신증권리서치센터, 동사사업보고서, SMIC 5 팀 31
그림 41. 동사중국向광학필터예상순매출액 ( 단위 : 억원 ) 순매출액 ( 억 ) 2016 2017E 2018E 2019E 중국向 279 413 448 478 스마트폰개당광학필터량증가로인한전년대비순매출증가액계산식 : 2016 년중국向광학필터순매출 ( 억원 ) x 듀얼카메라탑재모델비중증가분 (%p) x 1.3( 배 ) 평균판매단가 (ASP) 상승으로인한전년대비순매출증가액계산식 : 2016 년중국向광학필터순매출 ( 억원 ) x 필름필터탑재모델비중증가분 (%p) x 0.4( 배 ) 2017 년중국向광학필터순매출 ( 억원 ) x 필름필터듀얼카메라탑재모델비중증가분 (%p) x 0.3( 배 ) 2018 년중국向광학필터순매출 ( 억원 ) x 필름필터듀얼카메라탑재모델비중증가분 (%p) x 0.2( 배 ) 출처 : IDC, 대신증권리서치센터, 동사사업보고서, SMIC 5팀 32
6. NANOS? THAT'S A NO NO 6. 나노스는누구지? 2014년도에나노스는옵트론텍의가장치열한경쟁사였다. 하지만 2015년도부터하락세를타 2016년기업회생절차에들어갔다. 2015년부터매년 500억원대의영업손실을기록하다가 2017년 1분기에크레인기업광림과내의전문기업쌍방울의컨소시엄에인수되었다. 나노스는계속된적자로인해 2015년수준의기술력에머물러있다. 때문에나노스의주력상품은고화질필름필터가아닌보편적 IR필터, 글라스필터와홀센서이다. 6.1 나노스의상장폐지위기 상폐위기 : 1) 자본잠식 2) 분식회계 2016 년 12 월코스닥상장사 15 곳이상장폐지위기에처했다. 그중시가총액규모가 가장큰회사가나노스였다. 나노스는 2016 년상반기자본잠식률이 837.3% 에달한다. 또한, 분식회계로 2015 년이전재고자산과유형고정자산가치는부풀리고비용은 과소계상해영업및순손실규모를줄였다는의혹을받고있다. 감사의견한정의견-> 이의신청-> 개선기간부여-> 상장여부재심사 나노스는 2016년재무제표에대한감사인의감사의견이 ' 감사범위제한으로인한한정의견 ' 임을공시했다. 한국거래소는나노스가상장폐지기업에해당된다고통보했고이에나노스는이의신청서를접수했다. 이의신청서를받은한국거래소는나노스에게 6월 30일까지개선기간을부여하고다시상장폐지여부를결정하겠다고전했다. 그림 42. 나노스로고 그림 43. 상장폐지절차 출처 : 나노스, SMIC 5 팀 출처 : 한국거래소, SMIC 5 팀 33
이번이상장유지를 위한마지막기회 코스닥기업들중상장폐지로인해진행된재감사에서, ' 적정 ' 을받아거래가재개된 사례는있다. 하지만재감사를 2 번받아 ' 적정 ' 을받아낸사례는없다. 따라서나노스가 이번재감사에서 ' 적정 ' 을받아내지못한다면상장폐지가사실상확정된것으로보아도 무방하다. 나노스는개선기간동안과그후의가치를증명해내지못하면안되는상황에 놓여있다. 6.2. 나노스의실패 6.2.1 실패이유 1: 나노스주력상품글라스필터 - 수요판단미스 삼성글라스 -> 필름 나노스삼성수주 동사에게 동사는 2015 년부터 LG 의 G 시리즈와삼성의 S 시리즈등의하이엔드모델들을위주로 필름필터를공급해왔다. 나노스는 2016 년상반기까지그에비해화질이낮은삼성의 A, J, E 보급형모델에글라스필터를주로납품했지만, 이마저도 2016 년에동스마트폰 모델들의카메라필터가필름필터로바뀌면서옵트론텍에게 M/S 를뺏겼다. 내수 M/S 잃고 수출에의존 2015 년삼성전자와 LG 전자의주요모델들이모두필름필터를채택함에따라나노스는 내수매출의대부분을잃고수출에의존하기시작했다. 그결과동사는 2014 년대비 2015 년광학필름내수매출이약 600 억원증가한반면, 나노스의매출은약 240 억원이나감소하였다. 동사는나노스와달리적자에시달리고있었던 2014 년에도 필름필터기술에꾸준히투자하여시장을선점했다. 그림 44. 2014~2015 모델별필터채택그림 45. 2014 년比 2015 년내수및수출 ( 단위 : 백만원 ) 80,000 75,524 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 60,872 33,214 수출 내수 20,000 10,000 0 2014 2015 8,538 출처 : 삼성전자, LG 전자, SMIC 5 팀 출처 : 나노스. SMIC 5 팀 34
필름필터전환부진 -> 전면부필름필터 -> 매출액급하락동사 M/S상승 2015년에도 841억원으로저조했던나노스의광학필터매출액은 2016년에 310억원까지떨어졌다. 2015년이후새로출품한스마트폰들이플래그쉽은물론보급형모델에서도전면부에고화질카메라와필름필터를탑재하기시작하면서, 나노스의주력제품인글라스필터의시장규모는줄어들고옵트론텍의주력제품인필름필터의시장규모는커졌기때문이다. 6.2.2 실패이유 2: 글라스필터 R&D 실수 수요판단미스 -> R&D 판단미스 -> 0.11mm 글라스필터 나노스는글라스필터에대한수요를잘못판단하여 R&D 방향정립에서도실수를 범했다. 나노스는 0.11mm 글라스필터를위해 5 억원의연구개발비용을투자하여 2015 년에개발에성공했다. 하지만이미엘엠에스가같은두께로글라스필터를생산하는 기술을개발한이후였다. 엘엠에스 0.11mm 글라스필터실적 x 엘엠에스도이기술로주목을받았으나성공을거두지는못했다. 엘엠에스가같은 기술로 2015 년에실적을내지못하는상황을지켜보면서도나노스는과감히필름필터로 주력제품을전환하지못했다. 나노스글라스필터 실적하락 이미대부분의전방업체들이필름필터를채택한상황에서나노스가시장점유율을 확보하기는어려웠다. R&D 비용을글라스필터에쏟아버린나노스는 2015 년역사적 손실을기록하며필름필터개발에착수하지못한채 2016 년기업회생절차에들어갔다. 그림 46. 글라스필터와필름필터구도양상 그림 47. 휘어지는소재, 내구성좋은필름필터 2014 옵트론텍필름필터개발 엘엠에스 0.11mm 블루필터개발 2015 옵트론텍필름필터양산, 흑자전환 나노스 0.11mm 블루필터개발, 적자전환 2016 옵트론텍필름필터시장독과점 나노스기업회생절차돌입 출처 : SMIC 5 팀 출처 : 나노스, SMIC 5 팀 35
6.3. 상장폐지가안되더라도? 우리한테안돼 지금부터는나노스가우리와경쟁하더라도예전만큼의저력이없고, 그래서이제달라진 상황에서동사에게미치는영향력이미미할것이라는이야기를하려고한다. 이야기에앞서나노스는분식회계이슈가있는기업이다. 이하의나노스관련회계적 데이터는틀렸을소지가다분하다. 보고서내용의이해를돕기위한취지에서수치적인 자료를활용함을명시한다. 6.3.1 상장폐지를면하더라도.. 1: 광학필터, 이어지는적자행진 내수 -> 수출 중국시장 ASP 낮아 적자전환 2015 년부터국내프리미엄스마트폰시장은필터필름위주로바뀌었다. 내수시장이 동사에유리하게움직임에따라당해나노스의광학필터내수매출은 74.3% 하락했다. 나노스는수출로눈을돌려이를만회하려했지만중국시장에서는제품단가가 내수시장보다낮아매출손실을면하지못하였다. 중국에서는여전히 IR 필터를주로 사용했기때문이다. 제품믹스개선필요 2015 년에매출원가가 100 억원상승하고수익은 33 억원하락하면서나노스는적자로 전환했다. 내수가대폭줄어들고수출로이를만회하려다보니영업이익이대폭 감소하였다. 나노스가제품믹스를개선하지않는한이러한추이는지속될전망이다. 그림 48. 나노스수익, 매출원가추이 ( 단위 : 백만원 ) 그림 49. 나노스영업손실추이 ( 단위 : 백만원 ) 140,000 120,000 100,000 129,143 90,889-48,000-49,000 2015.12 2016.12 80,000 60,000 40,000 39,675 67,794 수익 매출원가 -50,000-51,000-50,201 20,000-52,000 0 2015.12 2016.12-53,000-52,652 출처 : 나노스사업보고서, SMIC 5 팀 출처 : 나노스사업보고서, SMIC 5 팀 36
글라스필터로는 더심해지는적자 이미동사가필름필터시장을독점하는상황에서올해나노스가상장폐지를면하고 광학필터시장으로복귀하더라도나노스는 2016 년보다더욱심각한적자를볼수밖에 없을것이다. 6.3.2 상장폐지를면하더라도.. 2: 좁힐수없는필름필터기술력차이 동사필름필터 기술우위 나노스가글라스필터에집중하고역사적적자를기록할때, 동사는꾸준히필름필터를 성장시켜왔다. 동사는필름필터연구에많은자본을투입해왔고그결과완성도높은 제품, 높은수율, 독보적인필름필터증착기술, 플레어현상제거기술그리고 화질향상을이루었다. 필름필터시장에서독보적인기술력을갖고있는동사를따라잡기 위해서는막대한자본과시간이필요할것이다. 자본잠식 -> 투자자금조달불가 하지만현재나노스의자본잠식률은 800% 를넘어섰다. 영업손실이매해 500 억원을넘는 상황에서나노스는투자비용을더늘릴수없을것이다. 흑자전환을위해서비용을 최대한줄여야하기때문이다. 회생계획 -> 투자자금조달불가 나노스는회생계획에따라수익률개선에힘을써야한다. 때문에나노스의 R&D 투자 자금은작년보다증가하지않을전망이다. 2016 년에이미 2015 년보다절반이하의 금액을경상연구개발비로투자했다. 이는동사의 1/3 에불과한매우미미한수준의 투자이다. 회생계획 -> 늦어지는투자 회생계획에따르면 2017 년에는나노스의정상영업이어려울것으로보인다. 현재 진행중인계획에따라수익률개선에전력을쏟아야할것이고, 연구개발비용에 들어가는추가적인투자에대해서는한국거래소로부터제재가있을것이다. 따라서 2018 년이되어서야나노스가정상적인투자활동에나설수있다고생각했을때동사와 나노스간의기술력차이는더욱벌어질것이다. 무형자산개발비 동사 146 억원 vs 나소스 0 원 동사가 2016 년도에 52 억원의무형자산개발비를취득하는동안나노스는손상차상만 17.5 억원이발생했다. 동사의누적무형자산개발비는 146 억원으로누적무형자산개발비 장부가가 0 원인나노스에비해월등히높다. 광림, 쌍방울적자 -> 투자자본조달불가 광림도쌍방울도나노스를기다려줄여건이되지못한다. 광림과쌍방울은적자를 기록하는와중에나노스를인수했고, 따라서나노스의 R&D 를위한추가적인자본조달은 불가능해보인다. 37
광림, 쌍방울주가가 나노스에흔들려 광림과쌍방울의주가는나노스에의해크게좌우되고있다. 이에따라광림과쌍방울은 나노스의안정적인영업을최우선시할것이다. 거의 9,000 원에달했던광림의주가가 나노스최대주주의지분이전량반대매매되었던 2017 년 1 월 12 일, 3,000 원수준으로 떨어졌다. 2017 년 3 월 24 일나노스의분식회계설이논란이되었을당시에광림의주가는 또다시 30% 정도하락했다. 그림 50. 경상연구개발비비교 ( 단위 : 백만원 ) 그림 51. 광림주가하락 ( 단위 : 백만원 ) 1,600 1,400 1,200 1,515 1,493 1,142 1 월 12 일나노스주주지분반대매매 1,000 800 600 400 200 529 옵트론텍 나노스 0 2015 2016 3 월 27 일나노스분식회계설 출처 : 나노스사업보고서, SMIC 5 팀 출처 : SMIC 5 팀 광림과쌍방울은 나노스 R&D 투자에 반대할것 광림과쌍방울컨소시엄은리스크가될수있는나노스의 R&D 투자를반기지않을 것이다. 또한, 이미필름필터시장을선점하고있는동사가있는상황에서나노스의 무리한투자에찬성하지않을것이다. 따라서나노스는필름필터기술력차이를 극복하기위한모멘텀을얻지못할것이다. 6.3.3 상장폐지를면하더라도.. 3: 필름필터 CAPA 미미한수준 필름필터제품 생산력부족 나노스의 8 개공장중단한곳만필름필터생산능력을보유하고있다. 하지만이마저도 필름필터가아닌글라스필터, IR 필터, 그리고카메라모듈을주로생산하는시설이다. 나노스는글라스필터에막대한투자를했던만큼필름필터생산력은상대적으로 부족하다. 나노스가필름필터로 CAPA 를전환하지않고글라스필터 CAPA 를유지할수 밖에없는이유다. 공장가동률하락 2014 년대비 2016 년에나노스의광학필터공장가동률이 25% 하락했다. 이는 글라스필터의수요가필름필터로옮겨가며나노스가수요변화에맞춰 CAPA를전환하지못했기때문이라고볼수있다. 2017년이후의광학필터공장가동률은더욱하락할것으로보인다. 현재주고객인중국전방업체들도필름필터로옮겨가는추세이기때문이다. 이에따라현재내수매출이거의부재한것처럼수출도비슷한양상을보일것으로전망된다. 38
필름필터는 생산리드타임이길다 필름필터는생산리드타임이길다. 따라서나노스가성공적으로자금을조달하여기존 글라스필터생산라인을필름필터생산라인으로교체한다하더라도필름필터를대량으로 공급하기까지는시간이오래걸릴것으로예상된다. 그림 52. 광학필터생산기지이익률추이 ( 단위 :%) 그림 53. 공장가동률추이 ( 단위 : %) 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% 2014 2015 2016-1.1% -7.1% 100.0% 95.0% 90.0% 85.0% 80.0% 75.0% 70.0% 94.6% 88.5% 70.0% -50.0% -60.0% -51.9% 65.0% 60.0% 2014 2015 2016 출처 : 나노스사업보고서, SMIC 5 팀. 비고 : 당기순이익 / 매출 출처 : SMIC 5 팀 2018 CAPA 증설 -> 이미포화된시장 2018 년에서야정상적인영업이가능해질나노스가필름필터 CAPA 를증설한다고 하더라도동사와경쟁할수있을지는미지수이다. 따라서나노스가이러한리스크를 무릅쓰고적극적으로 CAPA 를늘리지는못할것이다. 수요측정실패우려 -> CAPA 증설주저 2015 년카메라모듈공장의가동률은 35% 로매우저조했다. 또한, 글라스필터공장들의 가동률도계속해서줄어들고있다. 기존 CAPA 도활용하지못하고있는상황에서 나노스가적극적으로필름필터 CAPA 를증설하기는어려울것이다. 수요측정을잘못하여 CAPA 증설에자금을들였던것도나노스의실패원인중하나였기때문이다. 6.3.4 상장폐지를면하더라도.. 4: 옵트론텍의시장선점효과 공정수정비용발생 -> 전방업체수주의향 x 나노스가고화질필름필터를수월하게공급할정도의 CAPA 를갖게되더라도메이저 업체들의수주를받아내기는힘들것이다. 전방기업들의생산공정은동사의필름필터에 맞춰져있기때문이다. 나노스의제품에맞춰공정을수정하려면전방업체들은추가적인 자금을투입해야한다. 39
기술, 품질면에서 동사 > 나노스 또한나노스는동사에비해기술력이낮다. 필름필터의품질과안정성또한증명되지 않은상태이다. 전방업체들은품질이보장되지않은나노스의제품을사용하는것에 회의적일것이다. 동사상대로 가격경쟁불가능 이러한상황에서나노스가수주를얻기위해서는전방업체들에게낮은가격으로 어필해야한다. 하지만앞서말한적자행진, 주주와의관계, 법적제약으로인해과도한 가격경쟁은불가능할것으로보인다. 6.3.5 상장폐지를면하더라도.. 5: 옵트론텍과시장이다르다 동사와시장이 겹치지않는다 나노스의주력제품인글라스필터와 IR 필터는생산공장 8 곳중 3 곳에서생산및 유통되고있으며나머지 5 곳에서는홀센서, 원재료등을생산한다. 생산라인에서살펴볼 수있듯이나노스의주력제품은홀센서, 글라스필터와 IR 필터이다. 따라서현재로서는 나노스의판매제품이동사의주력상품인필름필터제품군과겹치지않는다고볼수 있다. 그림 54. 나노스공장주요제품그림 55. 주요제품매출액및비율추이 ( 단위 : 백만원 ) 본점화성2공장 GLASS생산, 연구개발, 화성3공장과학코팅, 샘플라인흥덕지점천진1법인 Blue -Filter, IR Filter, Film Filter, 카메라모듈등연태법인 Blue Filter, IR Filter Assembly 등필리핀법인 Blue Filter, IR Filter, 카메라모듈등천진2법인가전용 Hall Sensor, 휴대폰카메라모듈 OIS용홀센서등출처 : 나노스사업보고서, SMIC 5팀 2014 2015 2016 광학필터 94,085 84,062 30,972 (49.77%) (46.15%) (77.99%) 카메라모듈 89,185 91,887 0 (47.18%) (49.56%) (0%) 홀센서 5,776 6,228 8,740 (3.06%) (3.42%) (22.01%) 출처 : 나노스사업보고서, SMIC 5팀 6.3.6 상장폐지를면하더라도.. 6: 나노스의희망, 홀센서 카메라모듈수익성 안좋아사업부매각 카메라모듈분야는나노스총매출의절반을차지하며약간의상승세를보였다. 하지만 이역시 2016 년에들어정리해야했다. 2015 년에카메라모듈수요저하로인해공장 가동률은 30% 미만수준으로떨어졌다. 결국카메라모듈수익성이좋지못하다는 이유로나노스는카메라모듈 OEM 사업부를매각했다. 40
광학필터수익성 역시안좋아 매각가능성? 나노스의글라스필터부문역시저조한수익성을보이고있다. 글라스필터수요부족으로 의해공장가동률도 2015 년대비 19% 떨어진상태이다. 이에따라글라스필터부문또한 카메라모듈부문처럼매각될가능성이있다. 그림 56. 나노스생산기지당기순손익 / 총자산 ( 단위 :%) 그림 57. 스마트폰카메라부품별영업이익률 ( 단위 : %) 20.0% 15.0% 17.0% 35% 30% 30% 28% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 2015.12 2016.12 광학필름 홀센서 25% 20% 15% 10% 5% 5% 10% 20% -10.0% -6.9% 0% -15.0% -10.6% -20.0% -16.5% 출처 : 나노스사업보고서, SMIC 5 팀 출처 : 중앙일보, SMIC 5 팀 나노스광학필터 적자율높아진다 나노스의광학필터적자율은계속해서상승하고있다. 2015 년에는총자산대비 당기손실이 10.6% 였는데 2016 년에는 16.5% 까지적자율이높아졌다. 국내유일홀센서 기술보유 기술력우수 하지만홀센서분야는 2016 년에흑자전환하였다. 나노스는일본의아사히카세이와 함께국내유일의홀센서기술을보유하고있다. 홀센서는크게가전모터용과휴대폰 카메라용으로나뉘는데휴대폰카메라용 OIS( 과학손떨림방지 ) 기술면에서나노스의 홀센서기술은높은평가를받고있다. 홀센서꾸준한성장 + 삼성수주 = 가능성증명 광학필터시장에서는대부분의고객들을잃어버린나노스가홀센서분야에서는새로운 공급처들을얻어냈다. 삼성전자의갤럭시 S 시리즈에홀센서를공급하며 2015 년 3% 대에 머물렀던매출비율이 2016 년 22% 까지성장했다. 광학필름보다는 홀센서시장에더 적극적일것 따라서나노스는압도적열세에처해있는광학필름시장보다는홀센서시장을적극 공략할것으로예상된다. 41
7. 다다익선 ( 多多益善 ), 많아지는전방시장 7.1. 글라스렌즈및모듈 - 늘어나는소형카메라 7.1.1. 글라스렌즈의특성 글라스렌즈 : 전문촬영용렌즈 - 해상도높음 - 극한환경견딤 글라스렌즈를적용하는새로운전방시장이출현하여, 동사는글라스렌즈제조업체로서수혜를입을것으로기대된다. 카메라에들어가는렌즈는원재료에따라크게글라스렌즈와플라스틱렌즈로구분된다. 글라스렌즈는플라스틱렌즈보다무겁고고가이며깨지기쉽다는단점이있다. 그러나투과율, 굴절률, 해상도가높고촬영의오차율이낮으며극한의환경에잘견뎌 DSLR 카메라등촬영을목적으로하는기기에많이많이채택된다. 반면플라스틱렌즈는스마트폰등컴팩트카메라에사용된다. 동사는국내유일 글라스렌즈제조업체 동사는국내유일글라스렌즈제조업체로서초소형에서부터중대형글라스렌즈까지다양한제품라인을생산할수있다. 또한각시장과고객의특성에맞는제품설계기술을확보하고있다. 그결과현재웨어러블카메라, 드론, 자율주행자동차업체등에글라스렌즈를납품하고있다. 7.1.2. 웨어러블카메라 ( 액션캠 ) 시장 액션캠은글라스렌즈 채택 액션캠 (Action Camera) 은옷, 장비, 신체등에매달아손을대지않고도촬영하기쉽게만든작은크기의캠코더로서, 1인칭중심의역동적인화면을촬영하는데강점이있다. 주로여행, 일상촬영뿐만아니라등산, 자전거, 스키, 서핑등익스트림레저스포츠활동의촬영에많이이용되고있다. 이처럼극한의환경에서촬영되는경우가많아고해상도촬영과내구성을위해글라스렌즈를채택하는경우가많다. 세계시장점유율 1위기업인고프로전기종에도글라스렌즈가채택되었다. 그림 58. 고프로액션캠 Hero 4 그림 59. 세계액션캠시장규모추이 ( 단위 : 만대 ) 출처 : 고프로, SMIC 5 팀 출처 : 스타티스타, SMIC 5 팀 42
액션캠시장의성장 액션캠시장은꾸준하게성장하고있다. 시장조사기관스타티스타에의하면세계액션캠판매량은 2014년 610만대, 2015년 850만대을기록하였고 2016년판매량은 1100만대로추정하여연평균 34% 의성장률로확대되었다. 다른시장조사기관인테크나비오는 2016 년부터 2020년까지액션캠시장이연평균 22% 의성장률을보일것으로예측하였다. 국내액션캠시장도 2012년 6000대규모에서빠르게성장하여 2015년에는 4만 2천대를기록하였고, 2016년판매량은 5만대정도로추산하고있다. 앞으로도여행및레저활동을즐기는사람들이액션캠을사용하면서액션캠시장은지속적으로성장할것이다. 액션캠시장은현재고프로가독보적인세계 1위를유지하고있지만점차점유율이감소하고있다. 고프로출시초기인 2014년에는세계시장점유율 95% 를달성하였으나소니, 파나소닉, LG전자, 샤오미등전자업체에서다양한액션캠제품을출시함에따라현재점유율이 47% 까지감소했다. 국내에서는고프로와소니가액션캠시장을양분하고있다. 이외에도 LG전자, 니콘, 가민등이진입해경쟁하고있다. LG 전자액션캠에 글라스렌즈납품 동사는 LG전자의 LG 액션캠LTE 에글라스렌즈를납품하였다. 2016년 7월출시된 LG 액션캠LTE는국내최초로 LTE/3G 통신기능을탑재한액션카메라로, 라이브스트리밍기능을지원하여촬영영상을실시간으로인터넷방송할수있다. 개인방송및라이브중계수요증가에따라 LG전자는아프리카TV와협업해라이브방송을지원하고있고페이스북등다른 SNS와도협업을진행할계획이다. 7.1.4. 자율주행차시장 차량용카메라는글 라스렌즈사용 차량용카메라도극한의환경에강하고촬영시오차율이적은렌즈를필요로하기때문에글라스렌즈를사용한다. 최근미래형자동차로서주목을받고있는자율주행차는운전자가차량을조작하지않아도스스로주행하는자동차이다. 동사는자율주행차시장을공략하여자율주행차용기술이적용된광학부품을적극적으로개발하고있다. 세계자율주행차부품시장은 2012년 28억달러에서 2020년 100억달러로성장이전망되며, 그중카메라및스캐너부품이 42억달러를차지할것으로예측된다. 그림 60. 세계자율주행차외장형부품시장추이전망 ( 단위 : 억달러 ) 그림 61. 2020 년자율주행차부품세부시장 ( 단위 : %) 출처 : Alixpartnerr, Valeo, Audi, Automotive News, SMIC 5 팀 출처 : Alixpartnerr, Valeo, Audi, Automotive News, SMIC 5 팀 43
동사의자율주행차용 핵심부품 1) LDWS 렌즈모듈 동사가현재글래스기반의광학기술을활용해개발한자율주행차용핵심부품은세가지가있다. 우선, LDWS( 차선이탈경보시스템, Lane Departure Warning System) 렌즈모듈은차량의차선이탈을경고하는장치이다. 졸음운전, 시야악화등의도하지않은차선변경을사전에경고해차량사고를예방한다. 최근고급차종을중심으로 LDWS가고가의옵션으로판매되고있으며, 향후보급형차종까지기술이확대될시수혜를받을수있을것이다. 2) Stereo Camera System 렌즈모듈 다음으로 Stereo Camera System 렌즈모듈은차량전방의위험의관찰, 교통정보수집등자동차의전반적인 눈 역할을담당하는카메라시스템이다. 주요기능으로는자동으로앞차와의간격을조절해주는 Smart Cruise Control 기능이있다. 또한거리인식기술을활용해동작인식, 안면인식등자율주행차이외에도다양한분야에적용가능하다. Stereo Camera System 렌즈기술은카메라센서를이용한기술로실제적용가능성이매우높은기술이다. 기존라이다 (LiDAR: Light Detection And Ranging) 센서는차간거리, 보행자유무등사물만인식할수있지만, 카메라센서는사람의눈과같이신호등, 차선등색을구분할수있어활용도가매우높다. 나아가카메라센서는레이더나라이다센서보다원가경쟁력이높아지능형운전자보조시스템 (ADAS) 센서시장의약 70% 를차지할것으로예상돼동사의수혜가기대된다. 3) 적외선나이트비전 카메라모듈 마지막으로적외선나이트비전카메라모듈은자사의듀얼밴드패스필터기술을통해적외선을인식하여주간및야간을인식하는기술이다. 현재차량용카메라모듈은가까운거리 (50-200m) 의물체인식에강점이있는근적외선카메라모듈 (NIR) 과먼거리 (250m 이상 ) 의물체인식과인체식별에강점이있는원적외선카메라모듈 (FIR) 이상용화되어있다. 동사는 NIR 모듈은개발을완료했고 FIR 모듈은개발중이다. 또한이둘의장점을결합해원근감구애없이야간인식과고화소영상촬영이가능한 Hybrid Night Vision 관련특허를보유하고있다. 그림 62. LDWS 렌즈모듈 그림 63. Stereo Camera System 렌즈모듈 출처 : 동사 IR BOOK, SMIC 5 팀 출처 : 동사 IR BOOK, SMIC 5 팀 44
7.1.3. 드론시장 드론시장의성장 드론은글라스렌즈 사용 드론 (Drone) 은무선전파의용도에의해비행및조종이가능한비행체이다. 군사적용도로발달하기시작한드론은현재물류, 감시, 농업, 정보통신등다양한상업분야에서이용되고있다. Marketinfo group에의하면세계드론시장은 2013년 2억달러에서 2019년 2840억달러까지성장할것으로전망했다. 드론시장은 2015년을시작으로시장이본격적으로개화되면서폭발적인성장세를지속하고있다. 드론또한극한의환경에서촬영되는경우가많아글라스렌즈를사용한다. 아직납품된바는없지만동사는추후드론시장까지납품을확대할계획이라고밝혔다. 그림 64. 세계드론시장추이전망 ( 단위 : 억달러 ) 그림 65. 세계생체인식모듈시장추이전망 ( 단위 : 억달러 ) 출처 : Marketinfo group, SMIC 5 팀 출처 : AMI, SMIC 5 팀 7.2. 밴드패스필터 - 내몸이열쇠가되다, 생체인식용적외선인식필터 밴드패스필터 : 동사의생체인식용 적외선인식필터 산업분석에서언급했던것과같이광학필터는인식하는빛의파장대에따라적외선차단필터와적외선인식필터로구분된다. 동사의적외선인식필터로는밴드패스필터 (Band Pass Filter) 가있다. 밴드패스필터는적외선파장조절이가능한생체인식모듈용필터로, 홍채인식, 얼굴인식, 동작인식등적외선추출이필요한모든생체인식기술에사용될수있다. 생체인식모듈시장 의성장 세계생체인식모듈시장은빠르게성장하고있다. 2014년 7억달러를시장으로 2020년에는약 333억달러의규모로성장이기대된다. 특히, 스마트폰에생체인식센서가도입되고편리성과보안성이요구되는핀테크가빠르게발전하면서생체인식모듈시장의성장은더욱가속화되고있다. 동사는생체인식모듈의필터시장이확대될것으로보고관련기술을현재도적극적으로개발하고있다. 동사의임지윤대표는 " 과거에는 ' 보는것 ' 이광학시장이었고지금은 ' 촬영 ' 이광학시장이지만앞으로는 ' 인식 ' 이광학시장이될것 " 이라고말하며생체인식관련필터연구개발에대한포부를전했다. 앞으로생체인식기술이적용되는기기가늘어나면서동사의밴드패스필터의채택또한증가할것이다. 45
BONUS. 주가분석 3 기로나누어분석 동사의주가는주로경쟁사인나노스의실적과연관되어변화하는흐름을보였다. 스마 트폰시장의흐름속에서동사의주가를나노스의주가와함께 3 기 (2012 년 ~2013 년 /2014 년 ~2015 년 /2016 년 ~ 현재 ) 로나누어분석하고자한다. 그림 66. 2012 년 8 월이후옵트론텍과나노스주가추이 ( 단위 : 원 ) 삼성전자쇼크 나노스회생절차 출처 : Quantiwise, SMIC 5 팀 1 기 - 스마트폰시장의실적은곧필터시장의실적 (2012 년 ~ 2013 년 ) 2012년 : 양사주가상승 - 스마트폰카메라시장경쟁심화로필터시장확대 2012년 ~2013년은동사와나노스가함께스마트폰시장의성장기대감을그대로가져가던시기였다. 2012년은스마트폰업체들의적극적인카메라투자로양사주가가모두상승하였다. 당시플래그쉽스마트폰모델들은 800만화소이상의고화소카메라를차별화요소로내세우며카메라성능향상에힘썼다. 따라서중저가모델에는 IR필터가적용되었지만플래그쉽모델은고화소를지원하기위해글라스필터를빠르게채택했다. 당시동사는갤럭시S3, 아이폰5 등카메라폰에장착되는글라스필터시장을거의독점했고적극적으로글라스필터생산시설을증설했다. 나노스는 IR필터를적극적으로판매하면서글라스필터생산시설을완공하는동시에신주인수권부사채 (BW) 를 100억원발행, 단기차입금을 70억원증가시켰다. 2013년 : 양사주가하락 - 스마트폰판매부진우려 2013년상반기까지도동사와나노스모두스마트폰시장의카메라경쟁에따라실적이지속적으로증가하였다. 그러나하반기부터삼성전자등전방업체의일부모델판매부진으로실적하향세가우려되기시작하면서주가가하락했다. 특히, 동사의경우글라스필터시장에서는독점적지위를누리고있었는데, 신규경쟁사인나노스가공격적인투자로글라스필터시장에진출하면서주가가크게하락하였다. 46
2 기 - 두기업의피튀기는치킨게임 (2014 년 ~ 2015 년 ) 2014년 : 나노스 > 옵트론텍 - 나노스는글래스필터적극적확대 - 동사는점유율하락 but R&D 2014년에는카메라경쟁에따라글라스필터채택은더이상거스를수없는트렌드가되었다. 그러나고객사의스마트폰출하률증가세가다소감소하며글라스필터공급자인동사와신규진입한나노스가피튀기는치킨게임 ( 어느한쪽이양보하지않을경우양쪽이모두파국으로치닫게되는극단적인게임이론 ) 이시작되었다. 나노스는공격적인투자를통해글래스필터의원재료인블루글래스제조기술을보유하여전세계에서원료확보부터완제품생산까지모든공정을하는유일한업체가되었다. 이에삼성전자갤럭시S5 필터대량수주에성공하는등글래스필터시장에서거침없는횡보를보였다. 반면동사는나노스에갤럭시S5 필터점유율을일부뺏기면서실적이악화되는모습을보였다. 그러나대신 R&D 투자를통해신제품을개발하고사업을다각화하기위해노력했다. 연구인력을충원하는등 R&D 비중을전년대비 2배로늘리고시장트렌드에맞는기술연구에투자하였다. 그결과차량용카메라, CCTV용카메라등에적용될수있는신기술과차세대필터인필름필터기술을개발했다. 그러나글라스필터시장에서나노스가점유율이점차상승하고 R&D 투자는큰긍정적인평가를받지못하면서동사와나노스간주가의격차가벌어지기시작했다. 2015년 : 주가격차감소 - 필름필터로의전환에따른나노스기대감하락 - 동사는필름필터시장선점 2015년에는중국스마트폰업체들이부상하면서스마트폰시장은다시확대되었고, 필터시장또한확대되었다. 그러나스마트폰의슬림화가진행되면서필름필터가무서운속도로글라스필터를대체하기시작했다. 동사는빠르게글라스필터에서필름필터로생산을전환하고필름필터시장을선점하였다. 나노스는이에글라스필터점유율 1위를달성하고고급글라스필터를개발했으나, 수주물량이급격히감소하며실적이악화되었다. 그결과나노스에대한기대감이사라지면서동사와나노스간주가격차가좁혀졌다. 3기 - 살아남은옵트론텍, 필름필터와듀얼카메라수혜를기다리다 (2016년 ~ 현재 ) 2016년 : 나노스거래정지동사주가유지 - 나노스회생절차 - 동사기대감변동 변화하는시장트렌드를예측하지못한채공격적인투자를했던나노스는결국막대한손실을입었다. 2016년에는재무구조안정화를위해카메라모듈 OEM사업부를매각하고나무가에경영권인수계약을체결하였으나, 결국계약이취소되고회생절차및주식거래정지를맞이하게되었다. 반면동사는트렌드를정확히예측하여시장에서살아남았고, 독점적지위와갤럭시노트7, 듀얼카메라에대한기대감으로상반기에주가가상승했다. 그러나갤럭시노트7이판매중단되면서다시주가가하락하였다. 2017년 : 주가는저평가 - 동사주가는경쟁자부활우려로저평가상태 2017년에동사는영업이익흑자전환에성공하며턴어라운드에성공했다는평가를받아, 주가가천천히상승하고있다. 그러나나노스의회생절차가 2월에종료되며시장에서는경쟁자부활을우려하여주가상승세가미약하다. 하지만이는실제상황에대한잘못된평가이다. 나노스는현재글라스필터에집중되어있고, 자금사정이불안정해수요에맞는필름필터개발이어렵다. 설령기술투자를통해필름필터를개발하더라도, 동사와벌어진기술격차를따라잡을수없을것이다. 47
따라서앞으로나노스가동사에위협이되지않는다는사실이시장에증명되면, 이를촉매로동사의주가는급상승할수있을것이다. 또한 2016년후반기부터듀얼카메라장착이본격화되었기에, 듀얼카메라수혜가 2017년부터동사의실적에본격적으로반영되면동사주가가상승할수있을것이다. 48
Valuation PER Method & +α [Earning Table] 49
1. 매출추정 매출추정은보고서의내용을철저히반영한다. 추정의주요논리는삼성전자, 애플, 엘 지, 중국향매출을분리한후 Q 상승효과, P 상승효과, 또는 P 와 Q 모두의상승효과를 시장별, 연도별로적용하는것이다. 이외에전체매출의약 7% 를차지하는렌즈및모듈의매출은유지, 약 10% 를차지하 는광픽업용필터및기타매출은매년감소할것이라보고점차감소시켰다. 매출추정치는아래와같다. 2. 매출원가 매출원가를추정함에있어, 제품믹스개선에따른매출원가율상승효과를기대한다. 즉글라스필터의경우엔매출원가를매출에단순연동하나, 수익구조에유리하게작용하는필름필터의경우매출원가의상승폭이매출의상승폭보다작다고간주한다. 17년매출원가율의감소분은 16년대비약 -2.5%p로추정한다. 필름필터의매출원가율하락효과를예상하기위해 15년에서 16년매출원가율변화를참고하였다. 15년에서 16년으로넘어감에따라필름필터를사용하는삼성및엘지휴대폰판매량의비중이약 40.4% 에서 69.3% 로늘었고, 중국은변화가없었다. 이때매출원가율은 80% 에서 68% 수준으로약 12%p의하락효과가있었다. 17년필름필터를사용하는중국휴대폰판매량의비중이약 39.1% 늘어날것으로예상하는데, 여기에한국과중국의판매비중까지고려한다면 17년믹스변화로얻게되는대략적인매출원가율감소분을도출해낼수있다. ( 필름필터를사용하는한국휴대폰판매량의비중도늘어날것을반영하면매출원가율의감소폭을적게추정한것이라볼수있다.) 이밖에기계설비와베트남법인신규설립등으로인한감가상각비발생으로인한매출 원가율소폭상승분을반영하였다. 매출총이익추정치는아래와같다. 50
3. 판매비및관리비 대부분의항목의경우매출에연동, 3 개년평균, 또는 16 년수준을유지한다고보았다. 광고선전비와판매수수료는 15, 16 년의경향을이어 0 으로고정하였다. 유형자산상각비의경우감가상각비 / 유형자산의비율이꾸준하게유지되어오다가 16년에는 0.8%p가량상승하였다. 기본적으로소폭비율이상승한 16년도감가상각비의수준을유지한다고보되, 17년옵트론텍베트남법인의취득으로인한유형자산증가를고려하였다. 또한판관비로들어가는감가상각비의비중이 14년 ~ 16년까지꾸준히증가해온경향을고려하여, 판관비향감가상각비를추정하였다. 무형자산상각비의경우, 최근 2개년꾸준히늘어오는추세를보이기에무형자산별로나누어분석해보았다. 우선무형자산중산업재산권, 개발비, 토지사용권, 기타무형자산에서상각비가발생한다. 산업재산권의경우 2백만원가량의신규취득분이있어감가상각비가소폭증가한바있다. 개발비는 15년에서 16년으로넘어가며증가하였는데, 16년의신규취득분또한고려하여무형자산상각비를추정하였다. 토지사용권의경우 16년이후없으며, 기타무형자산의경우자세한추정은어렵지만 15년, 16년거치며상각비가소폭증가하는경향을반영하였다. 영업이익추정치는아래와같다. 51
4. 영업외손익 동사의경우영업외손익의비중과변동성이크기에, 조금더세세하게추정하였다. 4.1. 금융손익 외환거래손익과이자수익의경우별도의추정이어려워 3개년이동평균을적용하였다. 전체영업외손익에서비중이큰이자비용의경우, 전체적으로현금흐름을개선해나가며장단기차입금이줄어들고있으나, 베트남자회사출자등으로인한차입금증가가능성을고려한다. 17년은 16년수준을유지할것이라보았으며, 18년이후는전환사채의주식전환이끝난만큼새로운사채발행및차입금의가능성도고려하여소폭증가세를반영했다. 4.2. 기타영업외손익 간헐적인발생으로보이는기타수익과기타비용의경우, 합리적인추정이어려워 0으로추정하였다. 나머지기타영업외손익의경우 3개년이동평균혹은 16년수준유지를적용하며비용은크게, 수익은작게추정하려고노력하였다. 특히기타대손상각비의경우변동이매우큰데, 확실한근거및예상치를찾기어렵다. 대손충당금이 13년에서 14년, 14 년에서 15년크게늘었으나 15년에서 16년으로넘어가면서는감소한데에어느정도기인한것으로보인다. 앞으로의기타대손상각비는큰폭의상승이기대되지는않으나 16 년연결기준충당금이 15년대비 30억가량낮은점을고려하여보수적으로꽤큰수준의상각비를계상하였다. 4.3. 지분법관련손익 지분법관련손익의경우 16 년에크게변동하였다. 관계기업지분법관련손익과조인트벤처 52
로인한당기순손익반영치이다. 회사내관계자는일시적인수치로판단된다고하나, 추 정상의어려움이있어공격적인추정보다는 2 개년고정평균하여지분법관련손실 (17.6 억 원 ) 을계상하였다. 이는대략 16 년의절반수준이다. 법인세비용차감전이익추정치는아래와같다. 5. 법인세 법인세비용의경우, 16 년도에 34.7 억원이잡히며 61% 라는비정상적인유효법인세율을 기록하였다. 이는전 2 년간이익적자를기록하였으나, 16 년법인세차감전이익이흑자전 환되었고, 회계상법인세비용이증가한것으로보인다. 따라서 17 년도이후의유효법인세율은 16 년도와는다른수준의흐름을띌것이다. 유효 법인세율에대한정확한추정은불가능하지만, 보다합리적인추이를예측하기위해서 이연법인세자산및이연법인세부채를참고하였다. 위는이연법인세자산의변동내역이다. 물론이연법인세자산을어느시점에어느수준으로유지할지예상하는것은어렵다. 만약이연법인세자산을현재수준으로유지한다면, 17년도의법인세비용은 20% 대유효세율수준에서큰차이는없을수있다. 그러나이연법인세자산의감소를약 20억으로예상하여 17년도이연법인세자산을약 50억수준으로유지한다고보자. ( 수치는 16년도의대략적인이연법인세자산감소치를벤치마크했다.) 17년도적용세율에이연법인세자산감소와법인세비용증가치를반영하여 17년도법인세를약 64.9억원, 유효법인세율을 31.8% 로추정한다. 당기순이익추정치는아래와같다. 53
6. 지배기업의소유주에게귀속되는당기순이익 그림 00. 연결대상종속회사 ( 단위 : 백만원 ) 그림 00. 옵트론티에스, 티알에스 ( 단위 : 백만원 ) 출처 : 사업보고서, SMIC 5 팀 출처 : 사업보고서, SMIC 5 팀 6.1. 연결대상종속회사 동사의연결대상종속회사를보면, 4개회사는동사가거의모든지분을들고있다 (3개회사 100%, 1개회사 99%). 그러나옵트론티에스 ( 지분율 41%) 와티알에스의경우 50% 미만이나실질지배력보유로연결대상종속회사로포함된다. 따라서, 비재배지분에귀속되는당기순이익에영향을미치는것은옵트론티에스, 티알에스두회사이다. 6.2. 옵트론티에스 & 티알에스의효과?! 따라서옵트론티에스의당기순손익의 59% 와, 티알에스당기순손익의 100% 를다시당기순이익에더해주어야지배기업의소유주에게귀속되는당기순이익이나오는것이다. ( 참고 - 16년이전에는옵트론티에스의지분율이 10% 였기에 90% 수준을더해주었을것이다 ) 비지배지분에귀속되는당기순이익을보면, 위두회사가당기순손실을기록하여동사의당기순이익에악영향을끼쳐왔음이자명하다. 이효과로인한지배기업의소유주에게귀속되는당기순이익상승분은 14 년 48 억, 15 년 23 억, 16 년 33 억수준이었다. 17 년도도 20~30 억수준을예상한다면, 이효과로인해 EPS 는약 112 원상승한다. 그러나보수적추정을위해이효과분은 0 으로간주한다. ( 옵트론티에스의 16 년도말자산총액은 1.6 억, 티알에스는 67.6 억수준이다. 15 년도말은각각 20.9 억, 102.1 억수준이었다. 터치관련부품및전자부품을생산하는옵트론티에스의사이즈가크게줄 었음을알수있다.) 54
7. 적정주가도출 7.1. EPS EPS도출에앞서, 16년기준전환가능주식수 1,990,050주의미상환 CB를고려한다. 전환청구가능기간이 17년 7월 12일까지이며전환가액은 5,226원이다. 현재주가는 7,240원이다. 올해 2월 191,348주가또전환되었다. 전환사채를올해 7월까지모두주식으로전환할가능성이매우높으며, 유통주식수는 16년기말기준 20,261,020주에서 17년기말 22,251,070주까지늘어날것으로보인다. 따라서동사의 EPS 는 ( 지배기업의소유주에게귀속되는당기순이익 )/( 유통주식수 ) = 626 원으로추정한다. 7.2. PER Multiple PER Multiple 의경우 Historical Multiple 을이용하였다. 나노스라는기업의존재와, 필터 변화등의트렌드를누리는상황에서동사 Historical Multiple 을사용하는것이적합하 다고판단하였다. ( 동사의 Peer로삼을만한경쟁사혹은밸류체인상의적정기업이부재한다. 나노스의경우연이은적자로멀티플을적용하기힘들며국내 3위이노웨이브의경우비상장사이기때문이다. 동사의주공급처이자카메라모듈제조사인삼성전기와써니옵티컬의멀티플을참고하기엔사업영역의사이즈가다르고높은 PER을받고있어부적절하다고판단하였다.) 현재듀얼카메라트렌드와더불어, 카메라모듈에들어가는필터는글라스필터에서필름필터로변화하는추세이다. 그리고동사는이로인한수혜를입기시작하였으며, 17년부터그본격적인효과가실적으로나타날것으로기대된다. 이는기존 IR필터에서글라스필터로의변화가있던과거상황과비슷하다. 12년도부터 13년도상반기까지동사의주가는상승곡선을그리며 PER17배이상을치고올라갔다. 나노스가글라스필터기술을개발하여시장에진입해본격적인경쟁을펼치기전까지동사는좋은멀티플을받았다. 최소 17배이상의기대감을충분히받을수있을것이라판단한다. 유사한상황으로이번에도나노스는동사보다기술개발및투자가늦었으며, 필터연구개발과수율확보를끝내고시장진입을노력할것으로보였다. 그러나투자의사결정실패와계속된적자, 기업회생절차과정, 미비한개발비, 턱없이부족한필름필터 Capa 등으로나노스는당분간의필터시장에서동사와시장지배력을두고경쟁할수없을것으로보이기에동사주가는과거와다르게, 이후에도안정적인기대감을받을수있을것이다. 55
그림 00. 옵트론텍 Historical PER BAND 출처 : Quantiwise, SMIC 5 팀 그림 00. 옵트론텍 PER BAND 출처 : Quantiwise, SMIC 5 팀 7.3. 목표주가 PER 17 을적용한목표주가 10,646 원, 상승여력 47% 를제시한다. 56
8. +α 8.1. High Risk, High Return? 동사의경우영업가치자체는비교적안정적이고, 향후주가상승을견인할수있는원동력이바로가시적인 Top line의성장이다. 이는본보고서 Valuation의매출상승과, GPM, OPM 개선치를보면쉽게이해할수있다. 그러나영업이익이하의단에서, 즉금융손익과기타손익, 지분법관련손익에서변동폭이매우크다. Risk를변동성이라고본다면, 이는주가 Valuation에있어서분명한 risk이다. 물론추정에있어최대한합리적이고보수적인자세로임하였고, 영업으로인한성과가굉장히좋기때문에상승여력이충분하게나왔다. 만약 1) 지분법손실을 16 년의 -35 억수준으로하거나, 2) 여기에비지배지분에귀속되는 당기순이익의예상효과 20~30 억수준까지반영한다면, 주가는어떻게될까? 1) 지분법손실 2) 비지배지분당기순이익변동 8.2. 그래서, 보조지표 EV/EBITDA 위에서언급했듯이영업이익이하의단에서동사는다소노이즈가큰숫자를보여왔다. 따라서보조지표를활용해기업의가치를확인해보려한다. 물론 EV/EBITDA Method는주가보단 M&A등에서기업의가치를평가할때, 그리고 EBIT 에 D&A를고려함으로써생기는효과가기대될때주로사용된다. 더군다나동사의경우 16년부터당기순이익흑자전환한턴어라운드기업이기에순부채또한많아동사와매우잘어울리는밸류에이션은아닐수있다. 다만보조 Valuation Method 로서, 영업이익아래의숫자들에덜의존적인밸류에이션을 해보고자하는데그의의가있다. 57
그림 00. EV/EBITDA Band 출처 : Quantiwise, SMIC 5 팀 그림 00. 참고 - P/EBITDAPS Band 출처 : Quantiwise, SMIC 5 팀 Historical band를참고하여 EV/EVITDA 방식과 P/EVITDAPS방식에각각적용한멀티플은 9와 6.5이다. 논리는 Historical PER Multiple과같다. 추정 EV에순부채와비지배지분을뺀주주의가치를유통주식수로나누어적정주가를구하였다. 순부채는 IBD( 단기차입금 + 장기차입금 + 유동성장기부채 ) CASH으로구하였으며, 단기금융상품은제외하고현금및현금성자산만넣어추정하였다. 이를통해도출한적정주가는 12,971원이다. PER Method 방식보다는확실히높은상승여력이나오는것을확인할수있다. 58
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APPENDIX 60