/2016/08/04/ 그룹분석보고서 수석연구원이경화 02.2014.6375 kwlee@nicerating.com 이랜드그룹분석과주요크레딧이슈 SUMMARY 이랜드그룹은 2016년 4월공정거래위원회가지정한대규모기업집단순위중 51위의기업집단이다. 그룹의주력사업은이랜드월드의국내패션, 중국 3개사의중국패션, 이랜드리테일의국내유통이며, 이랜드파크중심의외식및레저사업의비중이확대되고있다. 그룹의지배구조는사업지주회사인이랜드월드가대부분의계열사를직간접적으로보유하고있으며, 이랜드월드의최대주주인박성수회장이그룹전반에대한경영권을매우안정적으로행사하고있다. 주력사업인국내및중국패션과국내유통사업은각시장에서경쟁력을보유하고있다. 그러나사업환경의불리한변화에직면해있으며, 특히중국패션사업의실적저하로 2015년이후이익창출력이축소되며사업안정성이약화된모습이다. 국내패션사업은다양한복종의다수브랜드로안정된매출기반을보유하고있지만, 이익창출원이뉴발란스등소수브랜드에의존적인가운데 2015년뉴발란스의수익성이크게하락하면서이익창출력이축소되었다. 중국패션사업은사업확장에따른비용증가로수익성이추세적으로하락한가운데중국경제성장둔화와중저가채널을통한소비확산등의유통환경변화로인해 2015년실적이대폭저하되었다. 한편국내유통사업은소매유통업내상대적으로경기민감도가낮은아울렛시장에서우수한경쟁력을확보하고있어대체로견조한실적을지속하고있다. 이러한추세가 2016년에도이어지고있는가운데, 국내및중국의경기둔화, 중국유통채널의이동등부정적인사업여건이지속될전망으로그룹의이익창출력회복이쉽지않을것으로판단된다. 차입금을활용한사업확장으로그룹의재무부담은다소높은수준이다. 국내외사업확장을위한적극적인 CAPEX 투자와 M&A 등으로인해그룹의차입금이지속적으로증가하였지만, 중국패션및국내유통사업의성장과우수한수익성을토대로이익창출력이확대되면서 2011~2014 년총차입금 /EBITDA 는 5배수준을유지하였다. 그러나사업환경의불리한변화로실적이저하됨에따라 2015년 8배, 2016 년 1분기 6.4 배로차입금부담능력이 2014년이전대비크게저하된상태이다. 시장의변화에대응하기위해그룹은기존사업에서운전자금과 CAPEX 등경상적인영업투자를축소하고 M&A 도자제할계획이다. 그러나 2015년부터신규로진행하고있는중국유통사업이투자증가요인으로잠재하며, 전반적인영업투자규모는이전대비축소되지만여전히상당할것으로예상된다. 그룹전반의이익창출력이약화된가운데높은금융비용부담과투자로인해현재의사업및재무구조하에서영업활동을통한차입금부담능력이개선될가능성이낮은것으로판단된다. 차입금축소를위한자구계획의실행규모와자구안에따른사업및재무안정성변동수준이주요모니터링항목이다. 그룹은 1.5 조원규모의차입금축소를목표로현재킴스클럽, 중국티니위니사업권, 면세점용부지등부동산매각을진행하고있으며, 이랜드리테일의상장도준비하고있다. 이중 3개사업및자산매각은예상금액이상당수준가시화된가운데단기간내실현될수있을것으로제시되고있으며, 계획대로원활한매각이이루어질경우일정수준의재무부담완화가가능할것으로예상된다. 다만자구안실행시사업내경쟁지위가약화될가능성이있고이익창출력이축소되며, 재무적융통성이소진되는등의부정적인영향도있다. 따라서자구안이실행될경우실행규모와각방안이그룹의사업및재무안정성에미칠영향을종합적으로검토할예정이다. 1
I. 계열개요 공정거래위원회발표상호출자및채무보증제한기업집단중 51위의대규모기업집단 이랜드그룹 ( 이하 그룹 ) 은 2016 년 4월공정거래위원회발표상호출자및채무보증제한기업집단중 51위의대규모기업집단으로서총 29개국내계열사로구성되어있다. 공정위발표자료에따르면 2015 년말기준그룹의총자산은 7.5조원, 연간매출액은 5.0조원에이르고있다. [ 이랜드계열개요 ] ( 단위 : 십억원 ) 구분 계열사수 총자산 자기자본 매출 당기순이익 2011 년 30 5,243 1,865 3,764 117 2012 년 27 5,543 1,909 4,427 56 2013 년 24 6,376 2,152 4,695 166 2014 년 25 6,660 2,426 4,711 149 2015 년 29 7,534 2,958 4,980 189 자료 : 공정거래위원회 2016 년 3월말기준총 29개의국내계열사는비금융 28개사, 금융 1개사이다. 한편공정위기준국내계열사외에 22개의특수목적기업이존재하며, 해외에서의류제조및판매, 레저사업등을영위하는연결대상종속기업이 113개사에달한다. 이를감안한그룹의국내외계열사는총 164개사이다. 국내계열사중이월드가유일하게상장되어있고, 핵심기업인이랜드월드와이랜드리테일을비롯한나머지계열사는비상장사이다. [ 이랜드그룹국내계열사현황 ] 구분 계열사 비금융 상장 이월드 비상장 이랜드월드, 이랜드건설, 이랜드시스템스, 이랜드서비스, 올리브스튜디오, 리드온, 글로벌스포츠, 이랜드공덕, 이랜드스포츠, 홍대입구동교동프로젝트금융투자, 이에셋투자개발, 이에셋레저개발, 이랜드리테일, 농업회사법인맛누리, 엘칸토, 와인캐슬, 이랜드면세점, 이랜드파크, 이랜드크루즈, 투어몰, 예지실업, 고운조경, 애월국제문화복합단지, 와팝, 이랜드중국패션디자인, 이랜드위시디자인, 이랜드제주리조트 금융 비상장 리드 자료 : 이랜드월드공시및공정위발표자료 (2016 년 3 월말기준 ) 그룹은설립후캐주얼, 아동복, 여성복, 잡화등에서다양한브랜드를런칭하며국내패션사업을중심으로성장하였다. 이후 1994 년백화점식아울렛인 2001 아울렛당산점을개점하여유통사업에진출하고아울렛점포망확충, 2003 년뉴코아인수등을통해국내유통사업을확대하였다. 또한 2000 년대들어시작한중국패션사업이 2000 년대중반부터높은성장세를보이며그룹의주력사업으로자리잡았다. 한편비중이크지않지만외식및레저사업도그룹의지원을받으며사업을확장하고있다. 2
[ 주요연혁 ] 1980 잉글런드 ( 캐주얼 ) 브랜드로창업 1986 이랜드법인등록 1989 리틀브렌브랜드로아동복진출 1990 로엠브랜드로여성복진출, 시계 / 주얼리진출 1994 2001 아울렛 1호점 ( 당산점 ) 오픈. 헌트이너웨어브랜드로내의류진출 E.LAND Fashion Shanghai 설립 1996 뉴설악호텔인수후켄싱턴호텔로재오픈 2003 데코및뉴코아인수 2005 해태유통 ( 킴스클럽마트 ) 인수, 이랜드월드가이랜드투자사업부문흡수합병 2006 한국까르푸 ( 홈에버 ) 인수 2008 홈에버매각 2009 이랜드리테일이이랜드월드유통사업부문흡수합병 2011 이랜드파크가이랜드월드외식사업부문흡수합병, 이랜드월드가이랜드흡수합병 킴스클럽마트매각 2014 데코네티션 ( 현데코앤이 ) 매각 자료 : 이랜드월드홈페이지 금번보고서의사업및재무분석은 2016 년 3월까지의재무자료를활용하였다. 사업분석은이랜드월드, 중국 3개패션계열사, 이랜드리테일, 이랜드파크가중심이되어영위하는국내패션, 중국패션, 국내유통, 외식및레저로구분한다. 한편재무분석은그룹의국내외계열사를모두연결대상으로포함하고있는이랜드월드연결재무제표를이용하였다. [ 주요분석대상기업 ] 구분 ( 개수 ) 비금융국내패션 (1) 이랜드월드 계열사 중국패션 (3) E.Land International Fashion Shanghai( 의념 ), 국내유통 (35) 외식및레저 (7) E.Land Fashion Shanghai( 의련 ), Wish Fashion Shanghai( 위시 ) 이랜드리테일, 엘칸토, 농업회사법인맛누리, 한국투자사모이랜드포트폴리오부동산등 35 개사 이랜드파크, 이월드, 이랜드크루즈, 예지실업등 7 개사 II. 지배구조분석 박성수그룹회장이이랜드월 드를통해그룹전체에대한 경영권행사 그룹의지배구조는이랜드월드가최상층의사업지주회사로서핵심기업인이랜드리테일을 63.5% 보유하고있으며, 그외국내외계열사를직간접적으로대부분 보유하고있다. 한편이랜드월드의최대주주는박성수그룹회장및특수관계자로지분율은 54.9% 이다. 이랜드월드의나머지지분은대부분이랜드월드가자기주식으로보유하고있고외부주주지분율은 0.4% 에불과하다. 박성수회장등이이랜드월드의의결권있는주식의대부분을보유하고있고, 이랜드월드역시계열사지분대부분을보유함으로써그룹전반에대한박성수회장의지배력이매우안정적이다. 3
[ 이랜드그룹주요계열사출자구조 (2016.3)] 박성수 / 곽숙재이랜드복지재단이랜드재단 54.9% 이랜드월드 ( 국내패션 ) 이랜드패션상하이 ( 의련 _ 남성복, 중국 ) 이랜드아시아홀딩스 ( 싱가폴, 지주 ) 20% 80% 이랜드패션차이나홀딩스 ( 케이만, 지주 ) 92% Euro 이랜드 ( 영국, 지주 ) 이랜드 USA 홀딩스 ( 미국, 지주 ) 이랜드건설 위시홍콩 ( 홍콩, 지주 ) 이랜드패션홍콩 ( 홍콩, 지주 ) 이랜드 Italy ( 이탈리아, 지주 ) 이랜드풋웨어 USA 홀딩스 ( 미국, 지주 ) 63.5% 이랜드리테일 ( 아울렛, 백화점 ) 위시패션상하이 ( 위시 _ 아동, 내의 ) 이랜드인터내셔널패션상하이 ( 의념 _ 여성복 ) 만다리나덕 ( 이탈리아, 잡화 ) K-SWISS ( 미국, 의류 / 신발 ) 59.3% 엘칸토 ( 잡화 ) 베트남, 인도, 미얀마법인등 59.5~ Lochcarron John Buchan ( 영국, 의류 ) OTZ 슈즈 ( 미국, 의류 ) 91.5% 60% 농업법인맛누리 뉴코아강남기업구조조정부동산 9.9~ 투자회사외 5개 SPC ( 강남, 분당, 중계, 야탑, 일산, 평촌점, 물류센터등 ) 벨페 ( 룩셈부르크, 상표권 ) 14.7% 85.3% 이랜드파크 ( 외식 / 레저 ) 76.9% 79.1% 50% 99.6% 이월드 ( 우방랜드 ) 고운조경 ( 조경 ) 애월국제문화복합단지 ( 부동산개발 ) 이랜드크루즈 ( 한강유람선 ) 예지실업 ( 베어스타운 ) Micronesia Resort ( 사이판콘도미니엄 ) 80~ Inter Pacific Resorts(Saipan) 등 ( 사이판휴양콘도, 골프장등 ) 자료 : 이랜드월드공시자료 III. 사업분석 국내패션, 중국패션, 국내유통 이주력사업. 국내외레저및 외식사업은성장중 그룹의주력사업은이랜드월드가전담하고있는국내패션, 중국 3개패션계열사가영위하는중국패션, 이랜드리테일의국내유통사업으로구분된다. 또한이랜드파크중심의외식및레저사업이매출비중을늘리며성장하고있다. 2015 년주요계열사합산기준매출비중은국내패션 24%, 중국패션 34%, 국내유통 30%, 외식및레저 12% 수준으로 3개주력사업이고른구성을보이고있다. [ 사업부문별비중 (2015 년 )] 80% 60% 40% 20% 0% 11.6% 13.7% 30.3% 39.0% 34.2% 21.0% 23.9% 26.4% 매출 자산 외식 / 레저국내유통중국패션국내패션 자료 : 각사공시자료, NICE 신용평가재가공 4
그룹지주회사인이랜드월드가영위하는국내패션사업은스포츠 30% 이상, 아동과 SPA 각 17%, 나머지복종각 5~10% 수준의매출비중으로복종이다각화되어있다. 높은브랜드인지도를갖춘대형브랜드가소수이고상당수의브랜드가노후화되어브랜드경쟁력은다소열위한편이지만, 다양한복종내중저가의다수브랜드를바탕으로매출기반을확보하고있다. 또한계열내아울렛점포를이용하여이월재고를원활하게처분할수있는유통측면의강점이있다. 이러한점들을바탕으로연 1.5조원이상의매출로국내패션기업중선두권에있으며, 매출성장세를유지하고있다. 그러나영업이익의상당비중을창출해온뉴발란스가성장이둔화되면서수익성이크게하락하였다. 또한초기투자가많은 SPA 는고성장에도불구하고영업적자를지속하고있으며, 잡화를제외한다른복종들의이익창출력도대체로축소되는추세에있다. 한편국내패션사업의실적은중국패션계열사등으로부터유입되는로열티를포함하고있다. 로열티수익은 2014 년까지지속적으로확대되었으나, 중국법인의매출성장이둔화되는추세로 2015 년에는소폭축소되었다. 그결과뉴발란스의고수익성과중국에서유입되는로열티수익확대등을토대로 2011 년 4.6% 에서 2014 년 9.4% 로개선세를보인국내패션사업의 EBIT/ 매출은 2015 년 6.9% 로저하되었으며, 2016 년 1분기에도하락세를지속하고있다. 2011 년하반기이후국내경기부진지속에따른의류시장의불리한사업환경, 핵심이익창출원인뉴발란스의실적둔화, 중국패션시장의구조적인변화등에따른로열티수익정체를감안할때, 국내패션사업의이익규모확대가쉽지않을것으로예상된다. [ 이랜드그룹사업부문별영업수익성추이 ] ( 단위 : 억원 ) 구분 2012 2013 2014 2015 2015.3 2016.3 국내패션 매출 17,600 16,343 15,644 16,382 4,182 4,369 EBIT 917 1,122 1,474 1,130 441 113 EBIT/ 매출 5.2% 6.9% 9.4% 6.9% 10.5% 2.6% 중국패션 매출 17,326 19,715 21,667 23,373 6,248 6,592 EBIT 2,727 2,411 2,537 1,885 1,019 568 EBIT/ 매출 15.7% 12.2% 11.7% 8.1% 16.3% 8.6% 국내유통 매출 18,822 19,993 20,878 20,763 4,862 5,465 EBIT 1,582 2,305 2,746 2,500 582 666 EBIT/ 매출 8.4% 11.5% 13.2% 12.0% 12.0% 12.2% 외식 / 레저 매출 4,732 5,572 6,527 7,919 1,820 2,114 EBIT 132 65-57 -225-38 -33 EBIT/ 매출 2.8% 1.2% -0.9% -2.8% -2.1% -1.6% 합산 매출 58,480 61,624 64,715 68,437 17,112 18,541 EBIT 5,358 5,902 6,700 5,290 2,003 1,313 EBIT/ 매출 9.2% 9.6% 10.4% 7.7% 11.7% 7.1% 이랜드월드 매출 56,373 61,772 67,178 71,070 18,025 19,904 연결 EBIT 4,566 5,226 6,558 4,192 2,107 1,433 EBIT/ 매출 8.1% 8.5% 9.8% 5.9% 11.7% 7.1% 자료 : 각사공시및이랜드월드제시자료등을바탕으로 NICE 신용평가재구성주1) 국내패션 : 이랜드월드별도 ( 지주부문의배당수익매출과 EBIT 에서제외 ), 데코앤이연결 (~2013) 합산주2) 중국패션 : 의련및의념법인연결, 위시법인별도합산주3) 국내유통 : 이랜드리테일연결 외식 / 레저실적주4) 외식 / 레저 : 이랜드파크이월드, 이랜드크루즈, 고운조경, 투어몰, 예지실업 (2013~), 와팝 (2013~) 별도합산 5
중국패션사업은 E.Land Fashion Shanghai( 의련법인, 남성복 ), E.Land International Fashion Shanghai( 의념법인, 여성복 ), Wish Fashion Shanghai( 위시법인, 아동복및내의 ) 의 3개사가영위하고있다. 이랜드, 티니위니, 스코필드등국내에서경쟁력이약한브랜드들이중국에서는고품질과현지화등을통해고급브랜드이미지를구축하고있다. 또한중국전역에이르는적극적인유통망확충과중국의높은경제성장및소비증가에힘입어 2000 년대중후반부터고성장세를보였다. 그러나상대적으로소득수준이낮은지방도시진출과사업확장에따른비용증가등으로인해수익성이추세적으로저하된가운데, 2015 년이후로는경제성장률둔화와패션유통채널의변화가수익성하락폭을심화시키고있다. 2013~2014 년 12% 수준에서 2015 년 8.1% 로 EBIT/ 매출이저하되었으며, 2016 년 1분기에는전년동기대비 7.7%p 하락하였다. 중국경제의구조적인성장둔화와고가의백화점중심에서중저가형쇼핑몰, 온라인등으로이동하는유통채널의변화는향후계속될것으로예상된다. 그룹도시장의흐름에대응하여쇼핑몰, 아울렛, 인터넷등으로유통채널확장을도모하고있지만, 거시적으로부정적인사업환경에직면하고있어중국패션사업의이익창출력은당분간축소세를지속할가능성이높은것으로판단된다. 국내유통사업은이랜드리테일이의류이월상품을전문으로하는도심형아울렛시장에서경쟁력을확보하고있다. 백화점과유사한형태의쇼핑공간과상품구색을갖추고상대적으로저렴한가격으로상품을판매하여백화점이나대형마트와차별화된사업모델을구축하였으며, 50여개의점포가수도권을중심으로주요지역상권별로잘분산되어있다. 또한그룹내패션및외식부문과의연계를통해상호시너지를창출하고있다. 경기변동에민감한유통업의특성이내재되어있지만, 주수요기반이실리적인소비경향을갖는소비층이고경기침체기에백화점등고가유통망의수요를흡수할수도있어아울렛사업은상대적으로경기민감도가낮은수준으로판단된다. 이러한점들을토대로국내유통사업은견조한성장세와수익성개선세를보이며이익창출력이강화되어왔다. 그러나내수부진과주요유통대기업의아울렛사업확대에따른경쟁심화로인해 2015 년이후수익성이하락한상태이다. 2015 년 EBIT/ 매출은 12% 로 2014 년 13.2% 대비저하되었으며, 2016 년 1분기에는전년동기수준을유지하고있다. 아울렛사업의상대적으로낮은경기민감도와이랜드리테일이보유하고있는전문화된사업역량을감안할때, 국내유통사업은대체로현수준의실적시현이가능할것으로예상된다. 다만내수부진장기화와경쟁자증가등사업여건의불리한변화가이익창출규모의확대를제약할것으로판단된다. 외식및레저사업은 2006 년그룹에편입된이랜드파크가총괄하고있다. 2008 년한국콘도인수, 2010 년과 2011 년이랜드월드의여행및외식사업이관을통해사업을확대하였으며, 2012 년이후이월드, 이랜드크루즈, 예지실업, Micronesia Resort 등을인수하여놀이동산, 유람선, 리조트등도영위하고있다. 6
애슐리, 자연별곡으로대표되는외식사업은가격경쟁력과그룹유통사업과연계를통한입지적강점, 지속적인신규브랜드런칭을바탕으로성장하고있다. 또한레저사업도호텔및리조트의리뉴얼오픈등을통해매출이확대되고있다. 다만놀이동산, 리조트, 유람선등의사업을영위하는국내레저계열사들이적자를지속하는가운데, 이랜드파크도매장등의확대에따른사업비용및감가상각비증가로인해수익성이저하되어외식및레저사업전반이 2014 년적자로전환되었으며, 2015 년에는적자가심화되었다. 향후로도외식사업의점포확대및레저부문의리모델링투자가지속될것으로예상되며, 초기사업비용및낮은가동률로인한고정비부담등으로인해외식및레저사업의수익성은당분간저조한수준에머무를것으로전망된다. 국내및중국패션, 국내유통사업에서경쟁력확보. 그러나사업환경의불리한변화에노출되어있으며 2015년이후이익창출력이축소되며사업안정성약화 다양한복종의다수브랜드를전개하는국내패션사업이대체로안정된매출기반을보유한가운데, 중국패션과국내유통사업이각시장내우수한경쟁력을확보하고적극적인매장확대를통해성장하면서그룹의매출은지속적으로확대되어왔다. 한편이러한매출성장세를견인한중국패션사업이중국내고급브랜드로자리매김하여고수익성을향유하고, 국내유통사업도백화점, 대형마트와차별화된경쟁력을바탕으로수익성이개선되면서그룹의이익창출규모는 2014 년까지지속확대되었다. 그러나 2015 년들어특히중국패션사업이유통채널이동과중국경제성장둔화등불리한사업환경에직면하면서이익규모가상당폭축소되었고, 이러한양상은 2016 년에도지속되고있다. 또한전반적으로견조한실적을유지하고있지만국내유통사업도국내경기부진지속과경쟁심화등으로인해이익창출규모확대가제한될전망이다. 이를종합적으로고려할때, 그룹의전반적인사업안정성은이전대비약화된상태이다. Ⅳ. 재무분석 사업확장을위한지속적인투 자로내부현금유보제약 중국패션사업의수익성이추세적으로저하되었지만국내유통사업의수익성개선으로그룹전체의영업수익성은 2014 년까지점진적인개선세를보였으며, 매출성장에따라 EBITDA 가 2008 년이전 2,500 억원미만에서 2014 년 9,000 억원규모로지속적으로확대되었다. 그러나과다한차입금이용에따른상당규모의이자비용부담과국내외사업확장에따른운전자금및 CAPEX 증가, M&A 투자등이현금흐름을제약하여잉여현금을창출하지못하고있다. 사업환경의불리한변화로 EBITDA 가 6,800 억원수준으로크게축소된 2015 년에도그룹은면세점사업준비, 중국유통사업진출등신규사업을위한투자를확대하면서 -7,500 억원규모의부 (-) 의잉여현금흐름을기록하였다. 사업환경의구조적인변화에대응하기위해그룹은기존사업에서의운전자금과 CAPEX 등경상적인영업투자를관리하여축소할계획이다. 또한기업인수등의투자도제약될전망이다. 그러나 2015 년부터그룹이중국에서신규로진행하고있는유통사업이투자증가요인으로잠재하며, 전반적인영업투자규모는 2015 년에비해서는축소되지만여전히상당규모를유지할것으로예상된다. 이는그룹의축소된이익창출력대비부담되는수준이며, 높은금융비용으로인해내부유보현금창출이어려울것으로판단된다. 7
[ 이랜드그룹사업부문별재무현황 ] ( 단위 : 억원 ) 구분 2012 2013 2014 2015 2016.3 국내패션 총자산 23,617 25,327 24,685 26,764 26,455 자본 8,651 9,532 9,793 10,334 10,388 총차입금 11,675 12,084 11,281 12,343 12,077 EBITDA 1,226 1,411 1,771 1,477 202 CAPEX 630 860 1,225 751 84 부채비율 173.0% 165.7% 152.1% 159.0% 154.7% 차입금의존도 49.4% 47.7% 45.7% 46.1% 45.7% 중국패션 총자산 13,296 15,013 18,104 21,291 19,956 자본 6,545 7,386 7,620 8,109 8,321 총차입금 3,828 3,947 6,567 8,961 n.a. EBITDA 3,369 3,088 3,123 2,555 n.a. CAPEX 659 801 622 1,014 n.a. 부채비율 103.2% 103.3% 137.6% 162.5% 139.8% 차입금의존도 28.8% 26.3% 36.3% 42.1% n.a. 국내유통 총자산 20,981 29,050 31,634 39,621 40,327 자본 5,477 6,862 8,539 14,704 14,745 총차입금 10,594 16,099 17,621 17,941 n.a. EBITDA 2,255 3,074 3,559 3,324 n.a. CAPEX 1,203 4,901 2,082 3,929 n.a. 부채비율 283.1% 323.4% 270.5% 169.4% 173.5% 차입금의존도 50.5% 55.4% 55.7% 45.3% n.a. 외식 / 레저 총자산 6,887 8,695 11,679 13,879 14,189 자본 2,216 2,495 3,450 3,723 3,560 총차입금 2,062 3,489 4,651 6,087 n.a. EBITDA 369 391 445 325 n.a. CAPEX 320 1,482 708 193 n.a. 부채비율 210.7% 248.6% 238.5% 272.8% 298.6% 차입금의존도 29.9% 40.1% 39.8% 43.9% n.a. 합산 총자산 64,781 78,085 86,103 101,555 100,926 자본 22,890 26,274 29,402 36,870 37,013 총차입금 28,159 35,619 40,121 45,332 n.a. EBITDA 7,220 7,964 8,898 7,681 n.a. CAPEX 2,812 8,043 4,636 5,887 n.a. 부채비율 183.0% 197.2% 192.9% 175.4% 172.7% 차입금의존도 43.5% 45.6% 46.6% 44.6% n.a. 이랜드월드 총자산 64,840 77,630 82,030 98,060 97,528 연결 자본 13,798 15,570 18,439 24,331 24,515 총차입금 35,991 43,309 45,721 54,707 55,100 EBITDA 6,679 7,583 9,007 6,843 2,141 CAPEX 2,531 8,931 4,953 8,357 1,089 부채비율 369.9% 398.6% 344.9% 303.0% 297.8% 차입금의존도 55.5% 55.8% 55.7% 55.8% 56.5% 자료 : 각사공시및이랜드월드제시자료등을바탕으로 NICE 신용평가재구성주1) 국내패션 : 이랜드월드별도 ( 지주부문의배당수익 EBITDA 에서제외 ), 데코앤이연결 (~2013) 합산주2) 중국패션 : 의련및의념법인연결, 위시법인별도합산주3) 국내유통 : 이랜드리테일연결 외식 / 레저실적주4) 외식 / 레저 : 이랜드파크이월드, 이랜드크루즈, 고운조경, 투어몰, 예지실업 (2013~), 와팝 (2013~) 별도합산주5) 주요계열사가모두비상장기업으로기중차입금, EBITDA, 현금흐름등파악이어려운수치는 n.a. 로표시 8
공격적인투자로높은수준의 재무위험부담 그룹의지속적인영업자산투자및 M&A 등이성장과경쟁력확보의기반이되었지만, EBITDA 를크게상회하는투자로차입금은지속적인증가세를보여왔다. 한편중국패션과국내유통사업의성장과우수한수익성을바탕으로이익창출력이동반확대되면서총차입금 /EBITDA 는 2011~2014 년 5배수준을유지하였다. 그러나사업여건의불리한변화로실적이저하되면서 2015 년총차입금 /EBITDA 가 8배로크게상승하였으며, 2016 년 1분기에도전년동기 4.6배보다상승한 6.4 배를기록하고있다. 이익창출력대비차입금부담은감내가능한수준이나잉여현금창출이제약되고있어실질적인차입금상환능력은다소열위한것으로판단된다. 또한 2016 년 3월말부채비율 297.8%, 순차입금의존도 44.9% 로전반적인재무부담이높은수준이며, 총차입금의 60% 인 3.31 조원이단기성차입금인가운데보유현금성자산은 1.13 조원으로단기적차입상환부담도높다. 그룹전반의이익창출력이약화된가운데높은금융비용부담과투자등으로인해현재의재무구조하에서영업활동을통한차입금부담능력이개선될가능성은낮은것으로판단된다. 재무구조개선을위한자구안 진행 이에그룹은과도한차입금을축소하고재무구조를개선하기위해 2015 년말킴스클럽매각발표를시작으로뉴코아강남점매각, 이랜드리테일상장, 중국티니위니사업권매각, 비핵심업무용부동산매각등의다양한자구안을계획및진행해오고있다. 그러나매각예상금액이그룹의기대치보다낮거나진행과정에서발생한장애요인등으로인해아직까지실행된자구안은없는상태이다. 현재그룹이집중적으로진행하고있는방안은킴스클럽, 티니위니사업권, 부동산매각, 이랜드리테일상장으로파악되며, 이들방안을통해 1.5조원수준의차입금감축을목표로하고있다. 이랜드리테일상장은킴스클럽매각여부와상장절차상연내실현가능성이낮지만, 사업및부동산매각은구체적으로절차가진행되고있으며예상금액도상당수준가시화된상태로단기간내실현될수있을것으로그룹은제시하고있다. 킴스클럽은 KKR과본계약체결만을남겨놓고있고, 티니위니사업권은우선협상대상자를선정하고협상을진행중이며, 부동산도매수자발굴이이루어졌던것으로파악된다. 매각예상금액을감안할때원활한매각이이루어질경우일정수준의재무부담완화가가능할전망이다. 다만그룹전반의이익창출력이축소된가운데자구안실행시사업내경쟁지위가약화될가능성이있고이익창출력이추가로축소되며, 자산매각시보유하고있던재무적융통성이소진되는등의영향도존재한다. 따라서이와같은모든요소를상쇄할만큼의충분한수준의자구안실현과함께근본적인이익창출능력의강화가함께이루어져야만실질적인차입금부담능력의개선이가능할것으로판단된다. Ⅴ. 계열사간긴밀성 계열사간거래는국내패션과 국내유통부문에서긴밀하게 발생 국내와중국의패션사업은독자적으로이루어지고있어이랜드월드와중국패션계열사간거 래는미미한수준이다. 다만패션과유통사업의높은사업적연관성에따라이랜드월드와 이랜드리테일간거래가발생하고있다. 9
[ 주요계열사간내부거래 (2015 년, 별도기준 )] ( 단위 : 억원 ) 구분 계열사매출 계열사매입 매출비중 매입비중 이랜드월드 4,320 2,734 26.4% 17.9% 이랜드리테일 1,189 5,477 5.8% 29.8% 이랜드파크 154 622 2.1% 8.4% 자료 : 각사공시자료, NICE 신용평가재가공주1: 매입비중 = 계열사매입액 /( 매출원가 + 판관비 ) 주2: 이랜드월드의계열사매출과매출비중산정시중국자회사로부터수취한배당수익은제외함 이랜드월드의계열사거래는이랜드리테일의백화점, 아울렛에대한매출과임차료및판매수수료등지급, 중국패션 3사의로열티수령, 해외생산계열사에대한외주가공비지급등이다. 이랜드월드매출중이랜드리테일에대한직매출비중은 18% 수준이고이랜드리테일에지급하는특정매입매장관련수수료가전체판매수수료의 18% 정도로, 이랜드리테일의유통망을통한판매가상당한것으로판단된다. 이랜드리테일은이랜드월드및농업회사법인맛누리등으로부터상품매입, 판매후리스형식으로유동화한점포임차, 이랜드서비스의시설관리용역등계열사매입비중이큰편이다. 한편이랜드파크의계열사거래는크지않은수준이며, 매입거래의 50% 이상은이랜드리테일에대한것이다. 지주회사인이랜드월드의계 열사에대한지급보증규모 상당 계열사간지급보증은그룹의지주회사인이랜드월드에집중되어있다. 이랜드월드의지급보증은주로중국사업확장, 유럽브랜드인수등과관련하여해외계열사에제공된것으로 2015 년말 7,190 억원이며, 2016 년 3월말에도 7,000 억원규모를유지하고있다. 한편주요계열사인이랜드리테일과이랜드파크도지급보증을제공하고있다. 이랜드리테일은이랜드건설에채무지급보증을, 이랜드파크는예지실업, 이랜드크루즈와동사의신규영업점및부동산등의유동화를위한 SPC에자금보충을제공하고있다. [ 주요계열사간지급보증 (2015.12, 별도기준 )] ( 단위 : 억원 ) 구분 지급보증제공액 자본 지급보증 / 자본 이랜드월드 7,190 10,334 69.6% 이랜드리테일 700 12,221 5.7% 이랜드파크 1,128 2,634 42.8% 자료 : 각사공시자료, NICE 신용평가재가공 Ⅵ. 주요기업분석 1. 이랜드월드 이랜드월드는그룹의국내패션사업을전담하는동시에국내외주요계열사를지배하고있는 사업지주회사로, 상기그룹의사업및재무분석이이랜드월드의사업과재무안정성에직결 된다. 10
2. 이랜드리테일 이랜드리테일은뉴코아아울렛, 2001 아울렛, NC백화점, 동아백화점등을운영하고있는유통전문기업으로, 도심형아울렛업계에서 50개이상의대규모점포망구축을통해안정적인사업기반을보유하고있다. 도심형아울렛은백화점에근접한고급화된쇼핑환경, 유명브랜드매장, 패션 / 생활용품 / 슈퍼마켓등의카테코리별층구성, 적정한가격경쟁력, 다양한자체브랜드 (Private Brand) 개발, MD들의소싱역량등이합쳐져시너지효과를발생시키고있다. 또한그룹내패션및외식부문과의연계를통해다양한컨텐츠확보측면에서경쟁력이보완되고있다. 이러한우수한사업역량을바탕으로이랜드리테일은 2011~2014 년매출성장과동시에영업수익성개선을기록하였다. 스파오사업이관효과 (2014 년 7월이랜드월드로이관, 2014 년상반기매출 461억원 ) 와주력점인뉴코아강남의리뉴얼로인한영업차질등으로인해 2015 년매출이정체되었으나, 2016 년들어매출성장세가회복되고있는모습이다. 또한개별기준 EBIT/ 매출은 2014 년 11.5% 에서 2015 년 9.9% 로하락한상태이나, 내수부진장기화등의불리한사업환경에도불구하고전반적으로양호한영업실적을유지하고있는것으로판단된다. 다만주요유통대기업이성장모색과정에서적극적으로아울렛사업을확대하고있어아울렛업계의경쟁강도가심화되고있는것으로판단된다. 아울러내수부진이지속되고있는상황에서각유통채널의판매촉진노력에따라업태간 ( 아울렛과백화점 / 쇼핑몰 / 온라인쇼핑등 ) 경쟁도치열해지고있는점도실적안정성에부정적인요소이다. 연결기준 EBITDA 창출규모는최근 5개년평균 3,000 억원이상으로견조한수준을유지하고있으나, 상당한이자비용과사업확대관련투자소요가현금흐름의부담요인으로작용하고있다. 2011 년이후전환상환우선주발행, 킴스클럽마트매각등을통한유동성확충에도불구하고, 대규모 CAPEX 부담등으로인해최근수년간 (-) 의잉여현금흐름을지속하고있다. 2015 년에는강남점프밀라노빌딩매입, 뉴코아강남점리뉴얼등을비롯해이랜드리테일개별적으로 2,700 억원규모의 CAPEX 가지출된가운데, 종속기업인이랜드파크 1,000 억원, 투어몰 900억원 ( 서교동호텔부지매입 ) 등의투자가이루어졌다. 이로인해이랜드파크의제주켄싱턴호텔매각 (832 억원 ) 에도불구하고연결기준 CAPEX 가 4,100 억원에달하고있다. 2016 년 1분기에도연결기준 862억원의 CAPEX 와함께 180억원의투자부동산을취득하는등높은투자소요가지속되고있다. 대규모투자부담등에따른지속적인자금부족으로이랜드리테일의연결기준차입금은 2011 년말 1.2 조원에서 2016 년 3월말 2.5조원으로크게증가한모습이다. 이에따라총차입금 /EBITDA 는 2015 년이후 6배를초과하는수준을기록하며재무부담이전반적으로높은상태로판단된다. 2015 년부채비율등재무지표가상당폭개선되었으나, 이는토지재평가 ( 자산 5,292 억원, 자본 3,652 억원증가 ) 의영향이상당하다. 조정총차입금의존도 ( 각기말전환상환우선주 60% 차입금재분류및 2015 년토지재평가이익제거 ) 는 2013 년 ~2016 년 3월말 50% 를상회하여유사한수준을기록하며실질적재무부담이높은상태 11
가지속되고있다. 한편이랜드리테일은우수한 EBITDA 창출력을보이고있음에따라적극적투자통제시채무부담감축이가능할전망이다. 또한보유유형자산등에기반한재무적융통성도일정수준인정된다. 다만이랜드계열의핵심계열사인점을감안할때, 자산매각등을통해확보된재무여력이그룹차원의자구계획등에따라계열로상당부분유출될가능성이상존한다. 3. 이랜드파크 이랜드파크는 21개호텔 / 리조트와 28개브랜드의 691개외식점포를보유하고있는외식및레저전문기업이다. 주력사업은매출 80% 내외, EBIT 의대부분을차지하는외식부문이다. 주력브랜드인애슐리가메르스영향등으로인해 2015 년매출이감소하였지만, 다른외식브랜드들의매출이성장하고있으며특히 2014 년 4월런칭한한식샐러드바자연별곡은매우높은집객효과와점당매출로매출기여도가높아지고있다. 외식부문매출은신규브랜드출점을바탕으로성장세를이어갈전망이다. 한편객실수기준국내 3위의레저부문도공격적인리뉴얼오픈을통해매출이증가하고있는추세이다. 한편 EBIT/ 매출은 2010 년 7.8% 에서 2014 년 1.7% 로추세적으로저하되었다. 이는신규외식점포출점과호텔인수 / 리모델링등에따른사업비용및감가상각비증가에기인한다. 2015 년에는신규오픈호텔 / 리조트의저조한가동률, 애슐리매출감소, 외식점포확장에따른임차료증가, 식재료비상승등으로인해 EBIT/ 매출이 -2.6% 까지하락하였다. 외식부문은매출증가추세에도불구하고감가상각비증가, 초기오픈브랜드의영업정상화지연, 기존주력브랜드인애슐리의이익창출력저하로인해향후영업수익성개선이제한적일것으로판단된다. 더불어시설노후화및낮은가동률로수익성이저조한레저부문역시영업정상화가지연되고있는것으로파악되어, 전체적인영업수익성은신규외식점포와인수한호텔 / 리조트가안정화되기전까지는흑자전환이용이하지않을것으로예상된다. 외식사업의성장을바탕으로 EBITDA 가 2011 년 111억원에서 2014 년 471억원까지확대되었으나, 2015 년에는영업수익성저하로인해 264억원으로감소하였다. 또한지속적인신규외식점포오픈및레저사업관련리뉴얼투자로인해잉여현금창출이제한적인가운데호텔및스키장인수, 자회사지원자금소요등으로자금조달전현금부족이지속되고있다. 주력브랜드애슐리의이익창출력이저하되고있는점과기타외식브랜드들의흑자전환이지연되고있는점, 가동률이저조한레저부문의영업정상화가불확실한점등을고려할때향후중기적인 EBITDA 창출규모는 300억원수준에그칠것으로전망된다. 그러나향후로도지속적인외식점포출점과호텔 / 리조트체인확대및리모델링관련투자를계획하고있어신규외식브랜드와인수한호텔 / 리조트의안정화시점까지부 (-) 의잉여현금흐름이계속될것으로예상된다. 또한이월드, 예지실업등레저계열사의실적이저조한수준으로, 이들계열사의사업안정화시점까지자금지원이요구되는점도재무적부담으로작용하고있다. 2015 년말부채비율 233.6%, 순차입금의존도는 34.4% 로재무안정성지표는양호한수 준이다. 그러나공격적인투자가지속되면서유상증자등의계열의자금지원수혜에도불구 12
하고순차입금이증가한추세로총차입금 /EBITDA 가 2012 년 3.4 배에서 2015 년 13.5 배로 크게저하되었다. 향후추가적인계열의자금지원수혜가능성을배제할수는없으나, 자금 조달전현금부족추세가지속될것으로예상되어재무안정성이저하될것으로판단된다. [ 이랜드그룹주요계열사사업및재무현황 ] ( 단위 : 억원, 배 ) 구분 업종 연도 자산 차입금 부채비율 차입금당기 EBITDA/ EBITDA/ 차입금 / 매출 EBITDA 금융비용의존도순이익매출금융비용 EBITDA 이랜드 패션 2013 24,351 11,708 164.2% 48.1% 16,176 2,588 688 924 16.0% 3.8 4.5 월드 2014 24,685 11,281 152.1% 45.7% 16,803 2,931 578 515 17.4% 5.1 3.8 ( 별도 ) 2015 26,764 12,343 159.0% 46.1% 17,631 2,726 572 319 15.5% 4.8 4.5 2016.3 26,455 12,077 154.7% 45.7% 4,467 299 n.a. 57 6.7% n.a. 10.1 중국3 사 패션 2013 15,013 3,947 103.3% 26.3% 19,715 3,088 215 1,694 15.7% 14.3 1.3 합산 2014 18,104 6,567 137.6% 36.3% 21,667 3,123 296 1,701 14.4% 10.6 2.1 2015 21,291 8,961 162.5% 42.1% 23,373 2,555 401 1,322 10.9% 6.4 3.5 2016.3 19,956 n.a. 139.8% 0.0% 6,592 n.a. n.a. 350 n.a. n.a. n.a. 이랜드 유통 2013 24,482 11,555 221.6% 47.2% 19,857 2,662 632 777 13.4% 4.2 4.3 리테일 2014 26,487 11,844 175.5% 44.7% 20,441 3,045 655 1,323 14.9% 4.7 3.9 ( 별도 ) 2015 27,994 9,878 129.1% 35.3% 20,425 2,675 537 1,457 13.1% 5.0 3.7 2016.3 28,846 10,605 134.5% 36.8% 5,291 692 n.a. 274 13.1% n.a. 3.8 이랜드 외식 / 레저 2013 6,470 2,649 254.5% 40.9% 5,070 457 132 23 9.0% 3.5 5.8 파크 2014 7,903 3,084 212.4% 39.0% 5,890 471 205-57 8.0% 2.3 6.6 ( 별도 ) 2015 8,786 3,558 233.6% 40.5% 7,253 264 239 33 3.6% 1.1 13.5 2016.3 9,082 3,977 256.7% 43.8% 2,021 89 n.a. -88 n.a. n.a. 11.1 이랜드 2013 37,745 19,588 303.4% 51.9% 25,566 3,465 992 855 13.6% 3.5 5.7 리테일 2014 43,314 22,272 261.3% 51.4% 27,405 4,004 1,196 956 14.6% 3.3 5.6 ( 연결 ) 2015 53,500 24,028 190.3% 44.9% 28,682 3,649 1,117 1,428 12.7% 3.3 6.6 2016.3 54,515 25,273 197.8% 46.4% 7,579 995 n.a. 164 13.1% n.a. 6.3 이랜드 2013 77,630 43,309 398.6% 55.8% 61,772 7,583 2,244 1,205 12.3% 3.4 5.7 월드 2014 82,030 45,721 344.9% 55.7% 67,178 9,007 2,313 1,661 13.4% 3.9 5.1 ( 연결 ) 2015 98,060 54,707 303.0% 55.8% 71,070 6,843 2,405 996 9.6% 2.8 8.0 2016.3 97,528 55,100 297.8% 56.5% 19,904 2,141 n.a. 446 10.8% n.a. 6.4 자료 : 각사공시및이랜드월드제시자료 주 : 비상장기업으로금액파악이안되는수치는 n.a. 로표시 Ⅶ. 주요기업의 신용등급현황 그룹전반의이익창출력축소로차입금상환능력이저하됨에따라 2016년 5월신용등급하향조정 그룹계열사의신용등급은 BBB 등급범주에분포되어있다. 그룹의지주회사이자국내패션사업을담당하는이랜드월드와국내유통사업을영위하는이랜드리테일이 BBB로평가되며, 이랜드파크는 BBB- 를부여받고있다. 동신용등급은그룹의주력이익창출원인중국패션사업이사업환경의구조적인변화로수익성이저하됨에따라그룹전반의이익창출력이축소되어영업을통한차입금상환능력이현저하게약화된점을고려하여 2016 년 5월하향조정된것이다. 한편현재의사업및재무 13
구조하에서영업활동을통해차입부담이개선될가능성이낮은것으로판단되는가운데높 은차입부담을개선하기위해그룹이 2015 년말부터추진한자구안시행이지연되고있음 을반영하여등급전망은 Negative 로부여받고있다. [ 이랜드계열신용등급현황및추이 ] 구분 2014 2015 2016.7 이랜드월드 장기 BBB+/Stable BBB+/Negative BBB/Negative 단기 A3+ A3+ A3 이랜드리테일 장기 BBB+/Stable BBB+/Negative BBB/Negative 단기 A2- A3+ A3 이랜드파크 장기 - BBB/Negative BBB-/Negative 단기 A3 A3 A3- 자료 : NICE 신용평가 Ⅷ. 계열의크레딧이슈 및모니터링포인트 1. 자구계획실행규모및자구안에따른사업과재무안정성변동수준 그룹은 1.5조원규모의차입금축소를목표로 2015 년말부터다양한자구계획을추진하고있다. 현재그룹이구체적으로진행하고있는방안은이랜드리테일의킴스클럽매각, 중국의티니위니사업권매각, 면세점용부지등부동산매각, 이랜드리테일상장이다. 이랜드리테일상장은킴스클럽매각여부와상장절차상연내실현가능성이낮지만, 사업및자산매각은예상금액이상당수준가시화된가운데단기간내실현될수있을것으로제시되고있다. 그룹의계획대로원활한매각이이루어질경우일정수준의재무부담완화가가능할전망이다. 다만자구안실행시사업내경쟁지위가약화될가능성이있고이익창출력이추가로축소되며, 자산매각시보유하고있던재무적융통성이소진되는등사업및재무양측면에부정적인영향도존재한다. 따라서자구안이실행될경우실행규모와각방안이사업및재무안정성에미칠영향을종합적으로검토할예정이다. 2. 중국패션사업의실적안정화여부 그룹은 2015 년들어상당한실적저하를보였으며이러한추세는 2016 년에도이어지고있는모습으로, 주된원인은주력이익창출원인중국패션사업의환경변화에따른수익성저하이다. 중국은경제성장이둔화된가운데쇼핑몰, 온라인등의중저가채널로유통경로가이동하는전환기에있으며, 그룹도시장의흐름에대응한유통채널의변화를도모하고있다. 중국의경기저하등으로인해과거수준의수익성회복은어려우나, 효과적인시장대응이이루어질경우수익성저하폭이완화되고이익창출규모가회복될가능성이있다. 그룹내중국패션사업의이익기여도가높은점을감안할때, 중국패션사업의시장에대한대응과그 14
에따른이익창출력의변화추이는그룹전반의사업안정성판단에있어주요고려요인이다. 3. 중국유통사업진출에따른자금소요규모 사업환경의불리한변화에대응하기위해그룹은기존사업에서의운전자금과 CAPEX 등경상적인영업투자를관리하여축소할계획이다. 또한기업인수등의투자도제약할전망이다. 그러나그룹이 2015 년부터신규로진행하고있는중국유통사업이투자증가요인으로존재한다. 중국유통사업은중국백화점기업과합작형식으로진행하여기존백화점을활용할예정으로국내유통사업과비교하여점포당투자규모가상당히작다. 그러나 2020 년까지 100여개매장목표의적극적인확장계획을갖고있는것으로발표되고있어중국유통사업에소요될자금규모와사업안정화속도를모니터링할필요가있다. 유의사항 NICE 신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE 신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견입니다. NICE 신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 의신용등급은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE 신용평가 의신용등급은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE 신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대해자체적인분석과평가를통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE 신용평가 는신용등급결정에활용하고보고서에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 그러나, NICE 신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE 신용평가 는신용등급결정시활용된또는평가보고서에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE 신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및평가보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE 신용평가 에서작성한보고서에수록된모든정보의저작권은 NICE 신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE 신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. 15