Analysis CJ 대한통운 ( 주 ) 평가일 : 2018. 05. 25 평가담당자 평가개요 등급추이 서강민책임연구원 02-368-5386 kmseo@korearatings.com 제 92-2 회외무보증사채 AA-/ 안정적 AA ( 무보증사채 ) 김봉균평가 3 실평가전문위원 02-368-5679 bkkim@korearatings.com 평가종류 후순위사채 기업어음 정기평가 NR A1 AA- A+ 15.01 16.01 17.01 18.01 주요재무지표 ( 단위 : 억원, 배, %) 2014(12) 2015(12) 2016(12) 2017(12) 2018(03) 매출액 45,601 50,558 60,819 71,104 20,015 EBIT( 영업이익 ) 1,671 1,866 2,284 2,357 453 EBITDA 2,906 3,118 3,734 3,970 910 총자산 45,429 45,005 55,212 63,089 72,386 총차입금 15,282 14,047 17,962 22,410 25,148 순차입금 13,925 12,817 16,406 20,656 22,990 EBIT/ 매출액 ( 영업이익률 ) 3.7 3.7 3.8 3.3 2.3 EBITDA마진 6.4 6.2 6.1 5.6 4.5 EBITDA/ 금융비용 4.4 5.9 7.3 6.7 5.3 순차입금 /EBITDA 4.8 4.1 4.4 5.2 6.3 부채비율 99.2 89.8 101.6 126.7 141.9 차입금의존도 33.6 31.2 32.5 35.5 34.7 적용재무제표연결연결연결연결연결 주 1. K-IFRS 기반표준재무지표로조정재구성한수치임 2. EBITDA = EBIT( 영업이익 )+ 감가상각비 + 무형자산상각비 평정요지 한국기업평가는 CJ 대한통운 ( 이하 동사 ) 의제 92-2 회외무보증사채신용등급을 AA- 로유지한다. 주요평정요인은다음과같다. 국내최대의물류인프라, 다각화된사업구조에기반한사업안정성우수 시장지배력강화, 해외사업확대로외형성장 확장적투자정책에도불구하고우수한재무안정성유지전망 상기신용등급은자체신용도와동일하다. 회사개요 1930년에설립된동사는운송관련종합서비스를제공하는국내최대의자산형물류업체이다. 2012년 CJ 그룹에편입된후, 2013년 4월1일 CJ GLS와합병하면서계열내물류부문주력사로자리매김하였다. 2015년중국냉동물류회사인룽칭물류 (Rokin) 인수를시작으로해외물류기업 M&A를본격화했으며, 경기도광주에수도권택배 Mega-Hub 터미널건설을진행하며물류인프라확충을도모하고있다. 1
평정논거 (Key Rating Rationale) 국내최대의물류인프라및다각화된사업구조를기반으로우수한사업안정성을보 유하고있다. 동사는전국주요항만및터미널등물류거점을중심으로국내최대의물류인프라 및물류네트워크를구축하고있다. 이를통해택배, 포워딩, 항만하역등주력사업부 문에서업계수위의경쟁력을보유하고있으며, 다각화된사업구조와다수의우량거 래처를확보하고있어사업안정성이우수하다. 강화된시장지배력및해외사업확장으로외형이성장하고, 사업포트폴리오가강화 되고있다. 2017 년연결기준영업실적은매출 7 조 1,104 억원 (yoy +16.9%), 영업이익 2,357 억 원 (yoy +3.2%) 을기록했다. 택배부문이과반에육박하는시장점유율을바탕으로안 정적인매출을창출하는가운데, 해외물류업체의종속기업편입 {CJ ICM( 17.7), CJ Darcl ( 17.08), CJ GEMADEPT( 17.10) 등 } 으로글로벌부문매출이큰폭으로증가 하며성장을이끌었다. 종합물류기업으로서물류서비스역량강화를위해수도권 Mega-Hub 터미널구축등택배부문에지속적인투자를진행중이고, 글로벌물류업 체 M&A 도적극적으로추진하며사업포트폴리오가강화되고있다. 대규모투자로차입금증가가예상되나우수한재무안정성이유지될전망이다. 외형성장에따른현금흐름확대에도불구하고수도권택배 Mega-Hub 구축등물 류인프라관련대규모 CAPEX 투자와지속적인해외물류업체 M&A 로인해차입 금증가는불가피할것으로전망된다. 다만, 외형및이익규모성장을통해재무부담 을일정수준통제가능할것으로판단되며, 전국주요거점에위치한유형자산의우 량한담보가치, CJ 그룹의높은신인도에기반한대체자금조성능력등을고려하면 현재의우수한재무안정성수준을유지할것으로전망된다. 등급전망 - 안정적 (Stable) 확고한시장지위및다각화된사업구조에기반한안정된현금흐름과우수한재무융 통성을바탕으로현수준의재무안정성이유지될것으로전망된다. 투자확대로성장 잠재력확충이기대되지만, 동시에수반되는차입부담통제여부는동사의중단기신 인도결정에중요한요인이되고있다. 이에따라향후수익및현금창출력개선을 통한재무구조개선여부에대해지속적으로모니터링할계획이다. 등급변동요인 아래와같은요건을충족할것으로판단되는경우신용등급상향을검토할수있다. 투자성과발현을통한수익및현금창출력개선 순차입금 /EBITDA 1.5 배이하 반면, 아래와같은부정적상황이예상되는경우신용등급하향을검토할수있다. 투자성과발현지연 순차입금 /EBITDA 6 배초과상태지속 연도별 3개년평균 ( 연결기준 ) 2015 2016 2017 2015 2016 2017 순차입금 /EBITDA( 배 ) 4.1 4.4 5.2 5.6 4.4 4.6 2
주요평정요인 (Key Rating Factors) 사업요인국내최대의물류인프라, 다각화된사업구조를기반으로우수한사업안정성보유동사는설립이후전국주요항만및터미널등물류거점을확보하고, 화물차량, 하역기구등의장비를지속적으로도입하면서현재국내최대의물류인프라및물류네트워크를구축하고있다. 이를기반으로사업구조를다각화하여고객의다양한운송수요를일괄적으로충족시킬수있는복합운송서비스를제공하고있으며, 포스코, 금호타이어, 현대제철, 현대글로비스등다수의대형고정거래처를확보하여안정적인사업기반을구축하고있다. 동사의사업부문은 3PL 을중심으로한 CL 부문과택배부문, 글로벌부문 ( 해외사업, 포워딩 ) 으로분류된다. 2000 년대이후 3PL 과택배부문의높은매출성장을기반으로외형이확대되었다. 또한포워딩부문에강점이있던 CJ GLS 와합병이후국내외물류기업들에대한 M&A 를통해글로벌부문매출이증가하고있다. 수도권택배 Mega-Hub 구축등택배부문에지속적인투자를진행중이며, 해외물류업체 M&A 도적극적으로추진하고있어과거 CL 및택배에집중되어있던사업구조에서벗어나전부문고른매출을시현하며사업포트폴리오가개선되고있다. 2018 년 3 월그룹계열사인 CJ 건설을합병하면서건설관련사업역량도확대될것으로전망된다. 택배부문및해외사업확장으로성장세지속, 2018 년 1 분기수익성은소폭하락 2017 년연결기준영업실적은매출 7 조 1,104 억원 (yoy +16.9%), 영업이익 2,357 억원 (yoy +3.2%) 을기록했다. 택배부문이과반에육박하는시장점유율을바탕으로안정적인매출을창출하는가운데, 해외물류업체의종속기업편입 {CJ ICM( 17.7), CJ Darcl ( 17.08), CJ GEMADEPT( 17.10) 등 } 으로글로벌부문매출이큰폭으로증가하며전사외형성장을이끌었다. 2018 년 1 분기에도연결기준매출은 2 조 15 억원으로해외물류업체들과 3 월인수된 CJ 건설의실적편입으로전년동기대비 25% 이상증가하였다. 매출증가에도불구하고최저임금상승에따른영향으로 1 분기에만택배와 CL 부문에서 120 억원이상의추가비용이발생하였고, CL 부문에서항만하역물량감소, 자항선부진과택배부문의소형물량증가에따른단가하락, 글로벌부문의신규자회사통합및해외택배네트워크설립등에따른비용증가로인해영업이익은 453 억원으로전년동기대비 11.4% 감소하였다. EBIT/ 매출액도 2017 년 1 분기 3.2% 대비 0.9%p 하락한 2.3% 를기록하였다. 부문별매출 ( 연결기준 ) 부문별매출총이익률추이 ( 연결기준 ) 억원 24,000 18% 21,000 18,000 건설 15% 12% 15,000 12,000 글로벌 9% 9,000 택배 6% 6,000 3% 3,000 0 CL 0% 1Q14 2Q143Q144Q14 1Q15 2Q153Q154Q15 1Q16 2Q163Q16 4Q16 1Q17 2Q173Q174Q17 1Q18 CL 택배글로벌건설 자료 : 연결감사보고서및분기보고서 3
재무요인안정적영업수익성및커버리지지표등재무안정성우수해운항만사업 (CL 부문 ) 에서의손실, 택배부문단가하락, 해외사업확대에따른비용증가등에도불구하고우수한물류인프라기반과택배부문원가개선에힘입어 5% 대의 EBITDA 마진을유지해왔다. 안정적인영업수익성에기반하여커버리지지표및레버리지지표도양호한수준을유지하고있어전반적인재무안정성은우수한수준이다. 영업현금흐름확대에도대규모투자지출로차입금증가안정적인영업을기반으로연결기준 3 년평균 2,700 억원수준의영업현금흐름 (OCF) 을창출하고있으나, 자본적지출증가및지분취득을통한해외사업확대로 2016 년부터잉여현금흐름 (FCF) 및내부순현금흐름 (ICF) 이적자를지속하고있다. 2016 년부터수도권 Mega-Hub 구축등물류인프라확충및해외사업확장을위한지분투자가진행됨에따라차입금은증가세로전환되었다. 2017 년투자지출이집중되며 5,000 억원이넘는자본적지출이발생하였고, 아시아및중동지역물류회사인수합병에따른자금수요도지속되면서차입금은전년말대비 4,400 억원증가하였다. 2018 년 1 분기에도 1,300 억원이상의자본적지출과 CJ 건설합병등이진행되어 3 월말차입금은 2 조 5,148 억원까지증가하였다. 이에따라 2015 년각각 89.8%, 31.2% 까지낮아졌던부채비율과차입금의존도는 2018 년 3 월말기준각각 141.9%, 34.7% 로높아졌다. 해외계열사확장으로이익규모도커지면서순차입금 /EBITDA 는 4~5 배수준을유지하였으나 2018 년 1 분기에는수익성이하락하면서 6.3 배까지상승하였다. 향후전망택배물량증가, M&A 통해외형성장전망, 해외사업안정화모니터링필요택배물량증가, 물류인프라확충, M&A 를통한글로벌부문확대, CJ 건설합병등으로외형이지속적으로성장할것으로예상된다. 최저임금인상등원가상승요인이있으나 2018 년하반기곤지암터미널개장과 Sub 터미널자동화설비구축에따른원가절감으로이를상당부분완화할수있을것으로판단된다. 현재동사물량의 80% 이상을차지하는중소형물량의증가세가둔화되며택배단가하락세도진정될것으로예상되며, 글로벌부문에서도 CJ Rokin 등해외물류자회사들의이익기여가본격화되며전사이익규모역시점진적으로확대될것으로전망된다. 그러나 CL 부문의해운항만사업부진, 택배부문신규시스템도입에따른초기비용, 글로벌부문해외택배네트워크구축등의추가투자, 해외법인확대에따른사업통합비용등으로수익성개선폭은제약될수있다. 진출국가별정치제도및사업환경의차이로인한지정학적리스크가존재하며, 동사가기진출한지역의경우기존법인및현지업체들과의사업조정과정에서비용이소요될수있다. 이로인해해외사업확대가동사사업실적의성장으로이어지기까지는중장기적인모니터링기간이필요할것으로판단된다. 대규모투자로차입금증가예상되나우수한재무안정성유지전망외형성장에따른현금흐름확대에도불구하고수도권택배 Mega-Hub 구축등물류인프라관련대규모 CAPEX 투자와지속적인해외물류업체 M&A 로인해차입금증가는불가피할것으로전망된다. 또한기존법인들과현지인수업체사이의중복사업을통합하고재정립하며, 인수법인에대한신규투자등의과정에서투자부담이확대될수있다. 4
단기적으로발생하는투자부담에비해투자성과발현까지는시차가존재하므로커버리지지표의약화가일시적으로나타날수있다. 그러나중기적으로는국내터미널투자완료이후처리물동량증가및해외법인실적반영으로 EBITDA 규모및현금흐름이개선되면서커버리지지표는안정화될것으로전망된다. CJ 건설흡수합병으로인한사업적 재무적영향은제한적동사는 2018 년 3 월 1 일 CJ 의자회사인 CJ 건설을흡수합병하였다. CJ 건설은토목건축및골프장사업 ( 제주나인브릿지, 여주해슬리나인브릿지 ) 등을영위하고있으며, CJ E&M 의 K-Culture Valley, 동사의곤지암메가허브터미널, CJ 제일제당의말레이시아메치오닌공장증설등다수의그룹프로젝트를수행하고있다. 금번합병으로 CJ 건설의자산 부채가포괄이전되면서동사의부채비율은다소상승하였다. 그러나자사주교부를통한소규모합병으로추가적인자금소요가없고, 이관되는차입금규모도크지않다. 여기에 CJ 건설의부채로분류된골프장및리조트운영관련입회보증금 (2017 년말기준장부가액 3,676 억원 ) 의낮은반환위험과동사의안정적인현금창출력을감안하면지표상나타나는것보다실질적인재무부담증가는미미한수준이다. 건설부문이추가되면서합병전에비해실적변동성이다소높아지겠지만, 계열공사와민간도급공사위주의사업기반이양호하고, 동사가진행중인주요물류인프라개발및관리부문에서시너지효과도기대되고있어대체로안정적인실적시현이전망된다. 계열요인그룹내중요도높은수준으로계열지원의지높으나, 계열요인신용도에미반영동사는 CJ 그룹내매출및자산기준 20~30% 를차지하는신유통부문의핵심계열사로서그룹내중요도가높은수준이다. 그러나동사의자체신용도와그룹신용도의차이가크지않아비경상지원가능성은반영하지않았다. 유동성분석단기자금수요에도유동성대응력은우수한수준 2018 년 3 월말연결기준총차입금은 2 조 2,441 억원으로대부분시설자금위주의장기차입금과회사채 (1 조 2,200 억원 ) 로구성되어있다. 전체차입금의 34.6% 인 7,758 억원이 1 년이내만기도래할예정으로, 단기자금수요가높다. 그러나우수한영업현금창출력을견지하는가운데 2018 년 3 월말기준 2,158 억원수준의현금성자산, 금융권미사용여신한도 ( 약 2,710 억원 ), 전국주요거점에위치한유형자산의우량한담보가치및 CJ 그룹의높은신인도에기반한대체자금조성능력등을고려하면유동성대응능력은우수한수준이다. ( 단위 : 억원, %) 5
구분 18.3 월말기간별만기도래금액 잔액 1 년 2 년 3 년이후 단기차입금 4,769 4,769 장기차입금 5,472 389 1,807 837 2,439 회사채 12,200 2,600 2,200 1,800 5,600 총차입금 (B/S) 22,441 7,758 4,007 2,637 8,039 ( 비중 ) 100.0 34.6 17.9 11.8 35.8 주 : 현재가치할인차금, 사채할인발행차금미반영자료 : 연결감사보고서및회사제시자료 Rating Trigger 관련유동성위험 Rating Trigger 를활용하여자금을조달할경우신용도하락에따른회사의유동성대응력저하가통상적인경우보다빠르게나타날수있다. 기업어음에현재신용등급과 1 notch 이내로 Rating Trigger 가설정되어있으며잔액은 1,000 억원 ( 총차입금내비중 4%) 으로파악된다. Rating Trigger 포함된조달내역 (2018.03.31) ( 단위 : 억원 ) 현재등급과의차이 1 notch 2 notch 3 notch 이상합계 조달규모 1,000 주 0 0 1,000 주 1. 동사제시. 당사는자료의정확성, 진실성, 완전성에대하여별도의검증절차를수행하지않았음. 물류산업평가방법론적용결과 구분 AAA AA A BBB BB B 사업 항목 매출규모자산규모업태다각화및부문별사업역량네트워크분포고정거래처 EBITDA 마진 재무 항목 EBITDA/ 총금융비용순차입금 /EBITDA 차입금의존도 재무정책과융통성 모델등급 기타평가요소 - 0 + 외부지원가능성 0 주 ) 1. 표시는상대적으로중요한지표를의미 2. 외부지원가능성은유사시정부또는계열로부터의지원을의미 본평가는당사의공시된물류산업평가방법론과 KR 신용평가일반론, 계열신용평가방법론을적용하였습니다. 공시된신용평가방법론은당사홈페이지 www.rating.co.kr 의리서치 / 평가방법론에서찾아볼수있습니 다. 6
< 유의사항 > (1) 신용등급은특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국기업평가 의의견입니다. 신용등급은특별한언급이없는경우신용위험을제외한다른위험 ( 금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험 ) 에대해서는설명하지않습니다. 또한신용평가는현재또는과거사실에관한진술이아니라, 당사고유의평가기준에따라평가대상의미래상환능력에대해예측한독자적인의견으로, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 신용등급은환경변화및당사가정한기준에따라변경또는취소될수있습니다. (2) 본보고서상모든정보는평가대상회사또는기관이제출한자료와함께각종공시자료등의자료원으로부터수집된자료에근거하고있으며, 당사는제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다는확인서를평가대상회사또는기관으로부터수령하고있습니다. 당사는평가대상회사또는기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있으며, 신용평가과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않습니다. 따라서제공된정보의오류및사기, 허위에따른결과에대해당사는어떠한책임도부담하지않습니다. (3) 신용평가과정에서이용하는정보에대해별도의검증절차를거치지않았고, 분석자 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성이있기때문에당사는본보고서내용의정확성및완전성을보증하거나확약하지않습니다. 본보고서의모든정보들은신용등급부여에필요한주요한판단근거로서제시된것으로평가대상에대한모든정보가나열된것은아니며, 고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및본보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도당사는책임지지않습니다. (4) 당사는금융상품의매매와관련한조언을제공하거나투자를권유하지않습니다. 신용등급은특정유가증권의매수, 매도혹은보유를권유하는정보가아니며시장가격의적정성에대한정보도아닙니다. 신용등급및본보고서는당사고유의평가기준에따른의견으로만해석되어야하며, 이용자의투자결정을대신할수없고금융상품의투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로도사용될수없습니다. 따라서정보이용자들은스스로투자대상의위험에대해분석하고평가한다음그결과에따라각자투자에대한의사결정을하여야만합니다. < 예측정보관련유의사항 > 본문내전망과관련된모든정보는평가시점에있어당사의합리적인분석방법과절차에의하여생성된예측정보이며, 이는분석대상업체의핵심지표관련당사의전망에기초한영업손익추정과분석대상업체가제시한사업계획등을근거로하고있습니다. 향후핵심지표의변화폭이당초의예상범위를크게이탈하고, 이러한추세가구조적인요인에기인하는것으로판단되는경우당사는이를반영한 Credit 검토를토대로신용등급또는등급전망을변경할수있습니다. 예측정보는수급요인이나환율, 금리등과같은외생변수를포함한대내외적인환경변화에따라실제결과치와차이가발생할수있습니다. 또한, 예측정보는상기 < 유의사항 > 의적용을받습니다. 7
다음은 표준내부통제기준 제 38 조 제 44 조제 6 항 제 46 조제 4 항, 금융투자업규정 제 8-19 조의 9 제 2 항에따라제공되는내용이 며, 평가의견의일부입니다. 장기채무신용등급정의및회사채부도율 등급기호 등급의정의 연간 부도율 (%) 3 년차평균 누적부도율 (%) 공식광의공식광의 AAA 원리금지급확실성이최고수준이며, 예측가능한장래의환경변화에영향을받지않을만큼안정적이다. 0.00 0.00 0.00 0.00 AA 원리금지급확실성이매우높으며, 예측가능한장래의환경변화에영향을받을가능성이낮다. 0.00 0.00 0.00 0.00 A 원리금지급확실성이높지만, 장래의환경변화에영향을받을가능성이상위등급에비해서는높다. 0.00 0.00 0.34 1.27 BBB 원리금지급확실성은있으나, 장래의환경변화에따라지급확실성이저하될가능성이내포되어있다. 0.00 0.00 1.67 5.56 BB 최소한의원리금지급확실성은인정되나, 장래의안정성면에서는투기적요소가내포되어있다. 0.00 0.00 8.89 12.26 B 원리금지급확실성이부족하며, 그안정성이가변적이어서매우투기적이다. 0.00 6.67 15.16 17.55 CCC 채무불이행이발생할가능성이높다. 0.00 0.00 14.85 26.48 CC 채무불이행이발생할가능성이매우높다. 0.00 NA 50.00 100.00 C 채무불이행이발생할가능성이극히높고, 합리적인예측범위내에서채무불이행발생이불가피하다. 100.00 100.00 36.60 55.42 D 현재채무불이행상태에있다. 주 1: AA 부터 B 까지는동일등급내에서상대적인우열을나타내기위하여 "+" 또는 "-" 의기호를부가할수있음. 주 2: 예비평가의경우신용등급앞에 P 를, 조건부신용평가의경우신용등급앞에 C 를, 미공시등급의경우신용등급앞에 U 를부기함. 주 3: 구조화금융거래와관련한신용평가의경우신용등급뒤에 (sf) 를, 집합투자기구신용평가의경우신용등급뒤에 (f) 를부기함. 주 4: 공식부도율은금융투자업규정제 8-19 조의 9 제 3 항제 2 호의부도정의 ( 원리금의적기상환이이루어지지않거나기업회생절차 파산절차의개시가있는경우 ) 에의해산정된부도율임. 주 5: 광의부도율은표준내부통제기준제 3 조제 9 호에의해부도이외에기업구조조정관련법률및이에준하는협약에따라원리금감면, 출자전환등의방법으로채권자의상당한경제적손실을수반하면서실질적으로부도방지및채무경감등을목적으로이루어지는채무조정을포함하여산정한부도율임. 주 6: 연간부도율은신용평가실적서의직전년도부도율로서광의의부도에따른부도율을병기하고, 3 년차평균누적부도율은평균누적부도율표의 3 년차평균누적부도율로서광의의부도에따른부도율을병기함. 주 7: 연간부도율은 2017 년기준이며, 평균누적부도율은 1998~2017 년기준임. 당사가본건신용평가에이용한중요자료는감사보고서, 사업보고서, 경영공시자료, 차입금현황등입니다. 본신용평가의평가개시일은 2018.05.15 이고, 평가종료일은 2018.05.25 입니다. 최근 2 년간요청인과체결한다른신용평가계약건수및총액은각각 6 건, 80 백만원 ( 정기평가포함 ) 입니다. 당사는신용평가일현재요청인의다른신용평가용역을수행하고있습니다. 또한요청인은독점규제및공정거래에관한법률에따른기업집단에속하며, 동기업집단의직전년도수수료비중은신용평가수수료총액의 1% 에해당합니다. 신용평가일기준 2 년이내비평가용역계약체결내역은없습니다. 또한요청인은독점규제및공정거래에관한법률에따른기업집단에속하며, 동기업집단의직전년도비평가수수료비중은비평가수수료총액의 0% 에해당합니다. 한편, 신용평가일현재수행중인비평가용역은없습니다. Copyright 2018 : Korea Ratings. 서울특별시영등포구의사당대로 97 대표전화 : 368-5500 FAX: 368-5599. 본보고서에서제공하는모든정보의저작권은한국기업평가 의소유입니다. 따라서어떠한정보도당사의서면동의없이무단으로전재되거나복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포될수없습니다. 8