Company Update 고려아연 (113) 단기실적보다업황변화에주목할것 백재승 Analyst jaeseung.baek@samsung.com 2 22 7794 김슬 Research Associate seul3.kim@samsung.com 2 22 7781 AT A GLANCE 목표주가 56, 원 (44.9%) 현재주가 시가총액 386,5 원 7.3 조원 Shares (float) 18,87, 주 (45.1%) 52 주최저 / 최고 367,5 원 /537, 원 6 일 - 평균거래대금 153.7 억원 ONE-YEAR PERFORMANCE 1M 6M 12M 고려아연 (%) -11.4-1.8-26.5 Kospi 지수대비 (%pts) 3.1 11.3-8.8 KEY CHANGES ( 원 ) New Old Diff 투자의견 BUY BUY 목표주가 56, 56,.% 218E EPS 31,356 32,425-3.3% 219E EPS 33,482 35,24-4.9% SAMSUNG vs THE STREET No of estimates 13 Target price 514,167 Recommendation 3.9 BUY : 5 / BUY: 4 / HOLD: 3 / SELL: 2 / SELL : 1 동사의 3Q18 연결기준매출및영업이익은각각전분기대비.8%, 1.5% 감소한 1.77 조, 1,951 억원으로, 영업이익은컨센서스소폭하회 아연판매량의예상상회, 전분기 TC 하락분소급적용에대한기저효과, 환율상승등이금속가격하락을일정부분상쇄. 아연판매량감소에도, 아연가격의소폭반등및환율상승고려시 4Q18 실적은 3Q18 과유사한수준예상 219 년에는아연정광공급증가로인한제련업체협상력제고기대. 이는내년아연벤치마크 TC 상승으로이어질것. 1) 금속가격약세는이미현실적에반영중이기에, 내년벤치마크 TC 상승에힘입은증익이가능하고, 2) TC 상승에내재된제련업체들의협상력회복및경쟁사 Nyrstar 의재무구조악화등은동사 valuation 에긍정적. 동사에대해 BUY 투자의견및목표주가 56, 원유지 WHAT S THE STORY 3Q18 실적은컨센서스소폭하회 : 동사의연결기준매출및영업이익은각각전분기대비.8%, 1.5% 감소한 1.77 조, 1,951 억원으로, 영업이익은컨센서스를 6% 하회하였다. 금속가격하락에도불구하고, 재고판매가겸해진아연판매량의예상상회, 2Q18 반영된 TC 하락분소급적용에대한기저효과및환율상승등이이를일정부분상쇄하였다. 아연판매량의전분기대비감소에도, 최근아연가격의소폭반등및우호적원 / 달러환율흐름등에힘입어 4Q18 실적은 3Q18 과유사한수준이예상된다. 다만, 동사에대한투자판단을위해서는단기실적보다는아연업황의흐름변화에더주목해야할것이다. BUY 투자의견유지 : 광산업체대비제련업체의협상력정도를가늠할수있는아연 spot TC 는중국제련량감소에힘입어견고한흐름이지속되고있다. 저점대비크게상승한 spot TC 로인해단기적으로중국제련량이재차상승할가능성이있지만, 올해 5 월생산개시된 MMG 의 Dugald River 아연광산의예상보다빠른 ramp-up 속도등을고려시향후아연정광의공급증가가예상되며, 이는 219 년아연벤치마크 TC 상승으로이어질것이다. 1) 아연가격하락은이미올해하반기실적부터반영되고있기에, 내년벤치마크 TC 상승은올해대비증익을가능케하고, 2) TC 상승에내재된제련업체들의협상력회복은동사 valuation 에긍정적이며, 3) 신용등급하향조정이후실적개선을위해인력감축까지진행중인경쟁사 Nyrstar 의현상황또한동사의경쟁력이부각되는요소로작용할것이다. 동사에대해 BUY 투자의견및목표주가 56, 원을유지한다. 분기실적 ( 십억원 ) 3Q18 증감 (%) 차이 (%) 전년동기대비 전분기대비 삼성증권추정 컨센서스 매출액 1,773.5 9.7 (.8) 9.6 8.3 영업이익 195.1 4.1 (1.5) (4.8) (5.6) 세전이익 22.3 1. (7.9) (2.6) (7.) 순이익 14.9 (5.2) (7.7) (7.9) (11.4) 이익률 (%) 영업이익 11. 세전이익 11.4 순이익 7.9 자료 : 고려아연, 삼성증권추정 Valuation summary 217 218E 219E Valuation ( 배 ) P/E 11.1 12.3 11.5 P/B 1.2 1.2 1.1 EV/EBITDA 4.8 5.1 4.7 Div yield (%) 2.6 2.8 3.1 EPS 증가율 (%) 12.1 (9.8) 6.8 ROE (%) 11.2 9.3 9.3 주당지표 ( 원 ) EPS 34,774 31,356 33,482 BVPS 311,827 335,589 359,169 DPS 1, 11, 12,
그림 1. 비철금속가격 : 아연 vs 연 ( 달러 / 톤 ) 3,9 아연 3,4 2,9 2,4 1,9 연 1,4 211 212 213 214 215 216 217 218 자료 : 블룸버그 그림 3. 중국아연제련량추이 ( 천톤 ) ( 전년대비, %) 65 25 2 6 15 1 55 5 5 (5) 45 (1) (15) 4 (2) 214 215 216 217 218 제련량 ( 좌측 ) 증가율 ( 우측 ) 자료 : 블룸버그 그림 2. 비철금속가격 : 금 vs 은 ( 달러 / 온즈 ) 2, 1,9 금 ( 좌측 ) 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 은 ( 우측 ) 1,2 1,1 1, 211 212 213 214 215 216 217 218 자료 : 블룸버그 ( 달러 / 온즈 ) 그림 4. Spot TC: 아연 vs 연 ( 달러 / 톤 ) ( 달러 / 톤 ) 14 6 12 5 1 연 spot TC ( 우측 ) 4 8 3 2 6 1 4 2 아연 spot TC ( 좌측 ) (1) (2) 17년 4월 17년 1월 18년 4월 18년 1월 자료 : 산업자료 52 47 42 37 32 27 22 17 12 그림 5. 제련량대비정광초과공급량 : 아연 vs 연 ( 백만톤 ) ( 백만톤 ).4 아연 ( 좌측 )..2 (1.). (2.) (3.) (.2) (4.) (.4) (5.) (.6) (6.) (.8) 연 ( 우측 ) (7.) (1.) (8.) 213 215 217 219E 자료 : ILZSG 그림 6. 고려아연 : P/B 밴드 ( 원 ) 1,, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 자료 : 삼성증권추정 23 25 27 29 211 213 215 217 2.5배 2.배 1.5배 1.배.5배 삼성증권 2
표 1. 고려아연 : 모회사실적추정 ( 십억원 ) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 217 218E 219E 매출 1,318.3 1,482.9 1,428.7 1,315.6 1,326.4 1,331.4 1,336.1 1,343.6 5,452.4 5,545.6 5,337.5 아연 586.7 619.8 599.8 519.6 538.5 54.7 546.4 549.7 2,61.8 2,325.8 2,175.3 연 258.2 279.4 317.2 28.4 266.1 267.2 263. 264.5 1,189.7 1,135.3 1,6.9 은 255.6 313. 292.6 284.6 289.1 29.4 292.6 294.5 1,256.7 1,145.8 1,166.5 금 95.6 127.2 96.8 16.4 17.8 18.2 19.1 19.8 495.6 426. 434.8 기타 122.1 143.5 122.3 124.6 124.8 124.9 125.1 125.1 448.5 512.6 499.9 증가율 ( 전년대비, %) (1.5) 6.8 6.5 (4.9).6 (1.2) (6.5) 2.1 8.1 1.7 (3.8) 아연 25. 17.3 13.9 (3.3) (8.2) (12.8) (8.9) 5.8 25.4 12.8 (6.5) 연 (8.3) (7.4) 13.6 (14.3) 3.1 (4.4) (17.1) (5.7) 19.7 (4.6) (6.5) 은 (27.4) (3.6) (.8) (.1) 13.1 (7.2). 3.4 (14.3) (8.8) 1.8 금 (26.7) 1.6 (21.5) (8.8) 12.7 (14.9) 12.6 3.2 (14.5) (14.) 2.1 기타 16. 32.5 4. 6.2 2.2 (13.) 2.3.4 24.3 14.3 (2.5) 판매량 ( 톤 ) 아연 15,659 171,754 182,972 159,952 162,715 162,715 162,715 162,715 597,96 665,337 65,858 연 86,917 98,994 115,457 11,855 13,976 13,976 13,976 13,976 421,653 412,223 415,94 은 444 542 515 534 535 535 535 535 2,22 2,34 2,141 금 2 3 2 2 2 2 2 2 11 9 1 ASP ( 천원 / 톤 ) 아연 3,894. 3,68.5 3,278. 3,248.5 3,39.6 3,323.1 3,358. 3,378.2 3,448.3 3,495.7 3,342.2 연 2,97.5 2,822.5 2,747.7 2,529.6 2,559.7 2,569.8 2,529.6 2,544.3 2,821.5 2,754. 2,55.8 은 ( 천원 /kg) 576.4 577.4 568. 533.2 54.3 542.6 546.7 55.3 621.4 563.2 545. 금 ( 천원 /kg) 45,921.7 45,471.1 43,8.1 44,312.7 44,93.1 45,99.9 45,444.2 45,739.4 45,593.1 44,887.7 45,296.7 매출총이익 175.7 2. 182. 183.3 185.2 24.9 197.9 197.3 862.3 741. 785.4 매출총이익률 (%) 13.3 13.5 12.7 13.9 14. 15.4 14.8 14.7 15.8 13.4 14.7 증가율 ( 전년대비, %) (24.7) (16.8) (3.7) (8.3) 5.4 2.5 8.8 7.7 8.5 (14.1) 6. 영업이익 16.9 184.9 164.2 162.6 169. 188.3 18.1 175.9 762.2 672.6 713.2 영업이익률 (%) 12.2 12.5 11.5 12.4 12.7 14.1 13.5 13.1 14. 12.1 13.4 증가율 ( 전년대비, %) (22.6) (15.1) (.2) (5.5) 5. 1.8 9.7 8.2 1.7 (11.7) 6. 세전이익 17.7 186.4 169.2 168.5 179.2 19.6 179.8 181. 767.8 694.8 73.6 세전이익률 (%) 12.9 12.6 11.8 12.8 13.5 14.3 13.5 13.5 14.1 12.5 13.7 증가율 ( 전년대비, %) (13.1) (23.3) (5.3) 12.4 5. 2.3 6.3 7.4 7.9 (9.5) 5.1 순이익 125.9 133.7 12.9 126.4 134.4 142.9 134.9 135.7 531.6 56.9 547.9 순이익률 (%) 9.6 9. 8.5 9.6 1.1 1.7 1.1 1.1 9.8 9.1 1.3 증가율 ( 전년대비, %) (14.8) (11.3) (1.8) 29.3 6.8 6.9 11.5 7.4 (1.1) (4.6) 8.1 자료 : 삼성증권추정 삼성증권 3
표 2. 고려아연 : 연결기준실적추정 ( 십억원 ) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 217 218E 219E 매출 1,683.4 1,787.6 1,773.5 1,626.6 1,641.2 1,644.2 1,647.6 1,655.6 6,596.7 6,871.1 6,588.6 모회사 1,318.3 1,482.9 1,428.7 1,315.6 1,326.4 1,331.4 1,336.1 1,343.6 5,452.4 5,545.6 5,337.5 자회사 365.2 34.7 344.8 31.9 314.8 312.8 311.5 312. 1,144.3 1,325.6 1,251.1 매출총이익 233.4 25.6 228.8 23.2 232.6 259. 248.6 248.1 1,68.7 942.9 988.4 모회사 175.7 2. 182. 183.3 185.2 24.9 197.9 197.3 862.3 741. 785.4 자회사 57.7 5.5 46.8 46.9 47.5 54. 5.7 5.8 26.4 21.9 23. 영업이익 2.1 218.1 195.1 193.7 2.6 226.5 214.9 21.9 894.8 87. 852.9 모회사 16.9 184.9 164.2 162.6 169. 188.3 18.1 175.9 762.2 672.6 713.2 자회사 39.2 33.2 31. 31. 31.6 38.2 34.9 34.9 132.6 134.4 139.6 세전이익 21.4 219.7 22.3 196.5 27.7 225.7 211.6 212.8 925.7 828.8 857.7 모회사 17.7 186.4 169.2 168.5 179.2 19.6 179.8 181. 767.8 694.8 73.6 자회사 39.7 33.3 33. 27.9 28.5 35.1 31.7 31.8 157.9 134. 127.1 순이익 147.4 152.7 14.9 144.6 152.9 165.7 155.5 156.4 634. 585.7 63.6 모회사 125.9 133.7 12.9 126.4 134.4 142.9 134.9 135.7 531.6 56.9 547.9 자회사 21.5 19. 2. 18.2 18.5 22.8 2.6 2.7 12.4 78.7 82.6 지배주주순이익 145.6 151.4 14.4 144. 152.3 165. 154.8 155.8 629. 581.3 627.9 증가율 ( 전년대비, %) 매출 7. 6.9 9.7 (6.2) (2.5) (8.) (7.1) 1.8 12.8 4.2 (4.1) 영업이익 (15.3) (12.2) 4.2 (13.1).2 3.9 1.1 8.9 16.8 (9.8) 5.7 순이익 (12.9) (1.1) (5.2) (1.1) 3.7 8.5 1.3 8.2 6.6 (7.6) 7.7 지배주주순이익 (12.8) (1.1) (5.9) (.4) 4.6 9. 1.3 8.2 6.2 (7.6) 8. 이익률 (%) 매출총이익률 13.9 14. 12.9 14.1 14.2 15.8 15.1 15. 16.2 13.7 15. 영업이익률 11.9 12.2 11. 11.9 12.2 13.8 13. 12.7 13.6 11.7 12.9 순이익률 8.8 8.5 7.9 8.9 9.3 1.1 9.4 9.4 9.6 8.5 9.6 자료 : 삼성증권추정 삼성증권 4
포괄손익계산서 12월 31일기준 ( 십억원 ) 216 217 218E 219E 22E 매출액 5,848 6,597 6,871 6,589 6,64 매출원가 4,95 5,528 5,928 5,6 5,562 매출총이익 943 1,69 943 988 1,42 ( 매출총이익률, %) 16.1 16.2 13.7 15. 15.8 판매및일반관리비 178 174 136 135 138 영업이익 765 895 87 853 94 ( 영업이익률, %) 13.1 13.6 11.7 12.9 13.7 영업외손익 37 31 22 5 12 금융수익 92 81 71 43 54 금융비용 46 54 72 66 66 지분법손익 (2) 1 1 기타 (7) 3 22 28 24 세전이익 82 926 829 858 916 법인세 27 292 243 227 243 ( 법인세율, %) 25.8 31.5 29.3 26.5 26.5 계속사업이익 595 634 586 631 673 중단사업이익 순이익 595 634 586 631 673 ( 순이익률, %) 1.2 9.6 8.5 9.6 1.2 지배주주순이익 592 629 586 631 673 비지배주주순이익 2 5 EBITDA 983 1,123 1,38 1,126 1,218 (EBITDA 이익률, %) 16.8 17. 15.1 17.1 18.4 EPS ( 지배주주 ) 31,395 33,336 31,36 33,416 35,676 EPS ( 연결기준 ) 31,51 33,6 31,36 33,416 35,676 수정 EPS ( 원 )* 31,15 34,774 31,356 33,482 35,72 재무상태표 12월 31일기준 ( 십억원 ) 216 217 218E 219E 22E 유동자산 2,895 3,67 3,896 4,24 4,428 현금및현금등가물 39 597 69 862 886 매출채권 336 321 43 488 599 재고자산 1,24 1,355 1,41 1,446 1,523 기타 1,45 1,397 1,42 1,47 1,421 비유동자산 3,588 3,368 3,713 4,84 4,458 투자자산 992 523 524 525 526 유형자산 2,484 2,73 3,46 3,417 3,789 무형자산 74 8 8 8 8 기타 39 63 63 63 63 자산총계 6,483 7,38 7,69 8,288 8,886 유동부채 537 67 682 739 845 매입채무 267 343 371 388 438 단기차입금 24 17 17 17 17 기타유동부채 245 247 294 334 39 비유동부채 283 326 368 554 584 사채및장기차입금 17 12 12 12 12 기타비유동부채 266 314 356 542 572 부채총계 82 932 1,5 1,292 1,429 지배주주지분 5,516 5,96 6,414 6,85 7,311 자본금 94 94 94 94 94 자본잉여금 57 56 56 56 56 이익잉여금 5,3 5,782 6,191 6,627 7,88 기타 65 28 73 73 73 비지배주주지분 146 145 145 145 145 자본총계 5,663 6,16 6,559 6,996 7,457 순부채 (1,271) (1,897) (1,989) (2,161) (2,185) 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) 216 217 218E 219E 22E 영업활동에서의현금흐름 681 797 864 95 896 당기순이익 595 634 586 631 673 현금유출입이없는비용및수익 423 59 37 439 366 유형자산감가상각비 219 228 231 273 314 무형자산상각비 기타 25 282 139 166 52 영업활동자산부채변동 (184) (124) (92) (12) (143) 투자활동에서의현금흐름 (459) (324) (573) (564) (64) 유형자산증감 (182) (496) (329) (27) (289) 장단기금융자산의증감 (218) 152 (243) (292) (35) 기타 (59) 21 (1) (1) (2) 재무활동에서의현금흐름 (157) (173) (184) (21) (219) 차입금의증가 ( 감소 ) (2) (17) 자본금의증가 ( 감소 ) () (1) 배당금 (152) (152) 기타 (3) (3) (184) (21) (219) 현금증감 7 288 94 172 24 기초현금 239 39 597 69 862 기말현금 39 597 69 862 886 Gross cash flow 1,18 1,143 956 1,7 1,39 Free cash flow 496 3 531 677 65 참고 : * 일회성수익 ( 비용 ) 제외 ** 완전희석, 일회성수익 ( 비용 ) 제외 *** P/E, P/B 는지배주주기준 자료 : 고려아연, 삼성증권추정 재무비율및주당지표 12월 31일기준 216 217 218E 219E 22E 증감률 (%) 매출액 22.6 12.8 4.2 (4.1).2 영업이익 13.8 17. (9.8) 5.7 6. 순이익 15.7 6.6 (7.6) 7.7 6.8 수정 EPS** 15.4 12.1 (9.8) 6.8 6.6 주당지표 EPS ( 지배주주 ) 31,395 33,336 31,36 33,416 35,676 EPS ( 연결기준 ) 31,51 33,6 31,36 33,416 35,676 수정 EPS** 31,15 34,774 31,356 33,482 35,72 BPS 288,343 311,827 335,589 359,169 382,941 DPS ( 보통주 ) 8,5 1, 11, 12, 13, Valuations ( 배 ) P/E*** 12.5 11.1 12.3 11.5 1.8 P/B*** 1.3 1.2 1.2 1.1 1. EV/EBITDA 6.1 4.8 5.1 4.7 4.5 비율 ROE (%) 1.8 11.2 9.3 9.3 9.3 ROA (%) 9.6 9.4 8. 7.9 7.8 ROIC (%) 15.8 16. 6.7 13.7 13.2 배당성향 (%) 25.4 28.1 35.4 35.9 36.4 배당수익률 ( 보통주, %) 2.2 2.6 2.8 3.1 3.4 순부채비율 (%) (22.5) (31.1) (3.3) (3.9) (29.3) 이자보상배율 ( 배 ) 812.6 1,122.6 815.4 861.7 913.6 삼성증권 5
Compliance notice - 본조사분석자료의애널리스트는 1 월 29 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. - 당사는 1 월 29 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. - 본조사분석자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. - 본조사분석자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. - 본조사분석자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. - 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. - 본조사분석자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 2 년간목표주가변경추이 ( 원 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 16년 1월 17년 4월 17년 1월 18년 4월 18년 1월 최근 2 년간투자의견및목표주가변경 ( 수정주가기준 ) 일 자 216/1/29 217/1/29 2/8 7/4 7/25 9/29 218/1/7 4/11 4/24 7/5 1/1 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP ( 원 ) 6, 6, 53, 56, 59, 65, 62, 6, 56, 5, 56, 괴리율 ( 평균 ) (18.84) (19.61) (19.66) (18.42) (15.36) (22.71) (19.54) (26.34) (25.63) (2.26) 괴리율 ( 최대or최소 ) (6.83) (16.67) (12.55) (16.79) (11.19) (16.) (13.39) (23.17) (18.75) (12.1) 투자기간및투자등급 : 삼성증권은기업및산업에대한투자등급을아래와같이구분합니다. 기업 BUY ( 매수 ) HOLD ( 중립 ) SELL ( 매도 ) 향후 12개월간예상절대수익률 1% 이상그리고업종내상대매력도가평균대비높은수준향후 12개월간예상절대수익률 -1%~ 1% 내외향후 12개월간예상절대수익률 -1% 이하 최근 1 년간조사분석자료의투자등급비율 218 년 9 월 3 일기준 매수 (85%) 중립 (15%) 매도 (%) 산업 OVERWEIGHT( 비중확대 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상승예상 NEUTRAL( 중립 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준 (±5%) 예상 UNDERWEIGHT( 비중축소 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상하락예상 삼성증권 6