Analysis 에스케이디스커버리 ( 주 ) 평가일 : 2018. 06. 25 평가담당자 평가개요 등급추이 유준기책임연구원 02-368-5315 yoojk@korearatings.com 제188-2회외무보증사채주 ) A/ 안정적 A+ 무보증사채 (SK 케미칼 ( 주 ) 연대보증 ) 김병균평가 4 실평가전문위원 02-368-5327 bgkim@korearatings.com 평가종류후순위사채기업어음 정기평가 NR NR A A- 15.01 16.01 17.01 18.01 주 : 에스케이디스커버리, 에스케이케미칼 가상호연대보증제공 주요재무지표 ( 단위 : 억원, 배, %) 2014(12) 2015(12) 2016(12) 2017(12) 2018(03) 매출액 72,836 52,692 65,261 67,467 17,207 EBIT( 영업이익 ) 1,496 1,143 2,304 1,098 568 EBITDA 2,347 2,173 3,413 2,374 706 총자산 55,548 65,950 65,459 50,280 49,787 총차입금 27,552 32,406 27,513 20,512 20,240 순차입금 23,085 25,930 23,126 16,725 16,782 EBIT/ 매출액 ( 영업이익률 ) 2.1 2.2 3.5 1.6 3.3 EBITDA마진 3.2 4.1 5.2 3.5 4.1 EBITDA/ 금융비용 2.9 2.1 4.7 5.0 5.0 순차입금 /EBITDA 9.8 11.9 6.8 7.0 5.9 부채비율 176.9 155.0 145.9 136.7 152.1 차입금의존도 49.6 49.1 42.0 40.8 40.7 적용재무제표연결연결연결연결연결 주 1. K-IFRS 기반표준재무지표로조정재구성한수치임 2. EBITDA = EBIT( 영업이익 )+ 감가상각비 + 무형자산상각비 평정요지 한국기업평가는에스케이디스커버리 ( 이하 동사 ) 의제 188-2, 190-3, 191-1, 191-2 회무보증사채신용등급을 A 로유지한다. 주요평정요인은다음과같다. 지주회사로 Building Block Approach 적용 주요사업자회사들의사업및재무안정성우수 자체재무부담과중한수준 유동성대응능력우수 회사개요동사는 1969년설립된 SK계열상장사로설립당시에는폴리에스터원사와직물을생산하는화섬사업에주력하였다. 채산성이열위한섬유사업구조조정을지속하여, 장기성장성과수익기반을보유한그린케미칼및생명과학중심으로사업포트폴리오를재편하였다. 2017년 12월 1일을분할기일로사업부문을인적분할하여에스케이케미칼 를설립하고지주회사체제로전환하였다. 1
평정논거 (Key Rating Rationale) 지주회사로 Building Block Approach 1 를적용하였다. 순수지주회사로서, SK 가스와 SK 케미칼등의사업자회사를종속관계기업으로보유하 고있다. 사업자회사가많지는않지만, 각자의영위사업이 LPG 유통, 화학과생명과 학등으로상이하여 Building Block Approach 를적용하였다. 주요사업자회사의사업및재무안정성이우수하다. SK 가스와 SK 케미칼의사업및재무안정성이우수한수준으로, 지주회사인동사신 용도의근간이되고있다. SK 가스는국내최대의 LPG 수입 판매전문업체로 E1 과함께국내 LPG 수입시장을양분하고있다. 2017 년 12 월동사로부터인적분할되 어신설된 SK 케미칼은그린케미칼과생명과학을양대축으로하는이원화된사업구 조를확보하고있다. 실질현금창출력대비자체재무부담과중한수준이다. 2018 년 3 월말기준이중레버리지비율 ( 종속관계기업투자자산 / 자기자본, 별도기준 ) 이 130% 를상회하고있는등지주사로서의재무부담이과중하다. 2018 년 3 월말기준 순차입금 1,779 억원은연간 150 억원내외로추정되는실질현금창출력 ( 배당수익 ) 대 비과중한수준이다. 유동성대응능력이우수하다. 2018 년 3 월말별도기준차입금은전액회사채로구성되어있다. 1 년이내에만기 도래하는단기성차입금이없으며, 안정적인배당수익, 보유현금성자산 ( 동시점 268 억 원 ), 미사용여신한도, 투자자산등에기반한자금조달능력등을감안할때유동성대 응능력은우수한수준으로판단된다. 등급전망 - 안정적 (Stable) 동사신용도의근간인 SK 가스와 SK 케미칼의사업안정성이안정적으로유지될것으 로예상된다. 한편, 지주회사행위제한요건해소와관련하여지배구조가변경될전망이다. 이로 인한재무부담수준과전반적인신용도에미치는영향등에대해지속적인모니터링 이필요하다. 등급변동요인 아래와같은요건을충족할것으로판단되는경우신용등급상향을검토할수있다. SK 가스, SK 케미칼등주요자회사의신인도가제고되거나, 자체재무구조가크게개선될경우 반면, 아래와같은부정적상황이예상되는경우신용등급하향을검토할수있다. SK 가스, SK 케미칼등주요자회사의신인도가저하되거나, 자체재무구조가크게저하될경우 1 Building Block Approach 는상대적으로지주회사와자회사간의결합도가낮으면서자회사수가많고, 사업이다각화되어있는지주회사에주로적용하는방식이다. 개별자회사의자체신용도를적절한가중치로결합하여지주회사의신용등급을가늠한다. 자세한내용은당사가발표한 지주회사신용평가방법론 (16.03.07) 을참조하기바란다. 2
주요평정요인 (Key Rating Factors) 사업요인순수지주회사로 Building Block Approach 적용순수지주회사로서, SK 가스와 SK 케미칼등의사업자회사를종속관계기업으로보유하고있다. 사업자회사가많지는않지만, 각자의영위사업이 LPG 유통, 화학과생명과학등으로상이하여 Building Block Approach 를적용하였다. 동사가보유한종속기업및관계기업지분장부가액은 2018 년 3 월말기준 8,523 억원으로총자산의 94.1% 이다. 2018 년 4 월중이루어진약 3,500 억원규모의 SK 케미칼에대한공개매수및현물출자를감안하면, 종속기업및관계기업지분장부가액은 1.2 조원수준으로추산된다. SK 케미칼, SK 건설, SK 가스, SK 플라즈마가총자산에서차지하는비중이비교적높은수준이며, 여타계열사의비중은높지않다. SK 가스는동사와동사의완전자회사인 SK 신텍의 SK 가스에대한합산지분율이 55.5% 로, 동사가안정적으로지배하고있다. SK 케미칼은 2018 년 4 월공개매수및현물출자에도동사의지분율이 27.2% 에머물고있지만, 최대주주등특수관계인합산지분율 29.6%, 2018 년중 500 억원 ( 지분율 5% 내외 ) 의지분추가확보계획, 유가증권시장상장에따른지분분산, 이사회장악등을감안하면, 동사가실질적인지배력을행사하고있는것으로판단된다. 계열지분구조 (2018 년 4 월말기준 ) 최대주주등 44.6% SK 디스커버리 27.2% 45.6% 100% 60% 28.3% SK 케미칼 SK 가스 9.9% SK 신텍 SK 플라즈마 SK 건설 기타 TSK Water 66% 이니츠 31% SK D&D 25.5% 휴비스 코프라 인터베스트등 100% SK 유화 45% SK 어드밴스드 20% EKFL 기타 100% G Hub 엔티스 JSI SK CA SK 화공 ( 소주, 청도 ) 등 51% 당진에코파워 자료 : 동사제시 3
종속관계기업보유지분현황 ( 별도기준 ) 구분 지분율 장부가 총자산대비 종속기업 SK 가스 45.6% 1,841 20.3% SK 신텍 100.0% 1,037 11.5% 인터베스트바이오펀드 71.4% 7 0.1% SK 플라즈마 60.0% 1,804 19.9% 소계 4,689 51.8% 관계기업 인터베스트 38.0% 66 0.7% 티에스케이워터 25.0% 374 4.1% 인터베스트신성장펀드 30.0% 31 0.3% SK 건설 28.3% 3,364 37.1% 소계 3,834 42.3% 합계 8,523 94.1% 자료 : 분기보고서 (2018.03) SK 가스의가중치가장높음 Building Block Approach 는사업자회사들의자체신용도를결합하여지주회사의신용도를가늠하는방식이다. 결합가중치는각사업자회사의매출액, 자산총액, OCF, EBITDA 규모의최근 3 개년비중의평균을적용하고있다. SK 케미칼가중치산정시 2015 년과 2016 년은구 SK 케미칼실적을, 2017 년 1 월 ~11 월은구 SK 케미칼중단영업을, 2017 년 12 월은신설 SK 케미칼을기준으로하였다. 2015~2017 년평균기준 SK 가스가중치가 69%, SK 케미칼의가중치가 31% 를차지하였다. SK 신텍은자체사업이없고, SK 플라즈마는설립초기로매출이미미한수준이다. SK 건설은동사가 2 대주주이나, 실질적인경영권은대주주인 SK( 주 ) 가행사하고있다. 에스케이디스커버리 ( 주 ) 자회사별결합가중치 (2015~2017 년평균 ) SK 케미칼, 30.9% SK 가스, 69.1% 주 : SK 케미칼 15~16 년실적은구 SK 케미칼기준, 17 년 1~11 월은구 SK 케미칼중단영업, 이후는신설 SK 케미칼기준 자료 : 각사감사보고서 4
주요사업자회사들의사업및재무안정성우수 SK 가스와 SK 케미칼의사업및재무안정성이우수한수준으로, 지주회사인동사신 용도의근간이되고있다. SK 가스는국내최대의 LPG 수입 판매전문업체로 E1 과함께국내 LPG 수입시 장을양분하고있다. 산유국주요기업과의장기거래관계, 대규모저장시설및전국 적인판매망보유등과점시장내견고한영업기반을토대로사업안정성은매우우수 하다. 안정적인수익창출력에도내수확대를위한설비투자및사업다각화를위한지 분투자에따른자금소요가자체영업현금을상회하면서차입금이증가하였다. SK 케미칼은 2017 년 12 월동사로부터인적분할되어신설되었다. 사업관련자산 일체를이관받아사업포트폴리오는분할전과동일하게그린케미칼과생명과학을양 대축으로하는이원화된사업구조를확보하고있으며, 핵심제품간실적연관성이 낮아다변화를통한사업안정성이우수한수준이다. 2015 년이후사업적비중이가장큰수지사업의고부가라인확장추세가지속되어 수익창출력및커버리지지표가보다안정화되었다. 배당수익만으로도경상적인현금수요충당가능전망 영업수익은배당수익만으로구성되어있으나, 영업비용및이자비용등경상적인현 금수요를충당할수있을것으로전망된다. 배당금수익은 SK 가스에대한의존도가높은수준이다. SK 가스지분보유를통한직 접적인배당금수령이외에, SK 신텍이보유하고있는 SK 가스지분을통해서도배당 금을수령하고있다. SK 신텍은자체사업없이 SK 가스, 휴비스등의지분을보유하 고있는데, 휴비스로부터의배당금수익도안정적으로발생하면서배당성향이 100% 내외를보이고있는등 2015 년이후동사배당금수익에기여하고있다. 매출액및영업이익추이 ( 별도기준 ) 구분 17.1Q 18.1Q 2018(E) 주 ) 영업수익 ( 배당수익 ) 166 144 144 SK 가스 106 106 106 SK 신텍 60 38 38 영업비용 9 18 45 영업이익 156 126 99 기타수익 2 1 1 이자비용 20 19 86 세전이익 139 108 14 주 : 2018 년연간추정실적은동사제시자료기준자료 : 분기보고서, 동사제시 SK 가스배당성향추이 구분 2013 2014 2015 2016 2017 2018 SK 가스당기순이익 846 879 593 869 838 - SK 가스배당금지급 142 142 169 170 223 226 SK 가스배당성향 16.8% 16.8% 19.2% 28.7% 25.7% 26.9% SK 디스커버리배당금수익 67 67 79 80 106 106 SK 신텍배당금수익 14 14 17 17 23 23 주 : 배당성향은전년도당기순이익대비당해년도배당금자료 : 감사보고서 5
SK 신텍배당성향추이 구분 2013 2014 2015 2016 2017 2018 SK 신텍배당금수익 53 53 56 56 61 62 SK 신텍이자비용 0 3 8 7 6 - SK 신텍당기순이익 7 42 39 47 43 - SK 신텍배당금지급 0 0 72 36 60 38 SK 신텍배당성향 0.0% 0.0% 172.7% 91.9% 127.0% 87.8% SK 디스커버리배당금수익 0 0 72 36 60 38 주 : 배당성향은전년도당기순이익대비당해년도배당금자료 : 감사보고서 재무요인 실질현금창출력대비자체재무부담과중한수준 2018 년 3 월말기준이중레버리지비율 ( 종속관계기업투자자산 / 자기자본, 별도기준 ) 이 130% 를상회하고있는등지주사로서의재무부담이과중하다. 지주회사행위제한요건해소를위해매각할가능성이높은것으로판단되는 SK 건 설지분을제외한조정이중레버리지비율은 81.5% 로크게낮아진다. SK 케미칼지분 에대한공개매수및추가매입계획을감안하더라도, 2018 년말조정레버리지비율은 93.3% 로 100% 를하회하는우수한수준을보일것으로예상된다. 그러나, 2018 년 3 월말기준순차입금 1,779 억원은연간 150 억원내외로추정되는 실질현금창출력 ( 배당수익 ) 대비과중한수준이다. 또한, SK 케미칼에대한연대보증채 무까지감안한순차입금은 7 천억원을상회하고있다. 지주사자체레버리지관련지표 ( 별도기준 ) 구분 17.12 18.03 18.05 주 3) 18.12(E) 주 4) 현금성자산 293 268 177 177 종속관계기업투자자산 1[A1] 주 1) 8,523 8,523 11,783 12,283 종속관계기업투자자산 2[A2] 주 2) 5,159 5,159 8,419 8,919 총차입금 [B] 2,047 2,047 2,047 2,547 자본총계 [C] 6,330 6,332 9,563 9,563 순차입금 1,754 1,779 1,870 2,370 순차입금 + SK 케미칼에대한연대보증채무 7,592 7,036 7,127 5,262 이중레버리지 1[A1/C] 134.6% 134.6% 123.2% 128.4% 이중레버리지 2[A2/C] 81.5% 81.5% 88.0% 93.3% 주 1: A1 = 재무상태표상종속기업투자자산 + 관계기업투자자산주 2: A2 = A1 - SK 건설지분장부가주 3: 2018 년 5 월말은감사받지않은동사제시자료기준주 3: 2018 년 12 월말 A1, A2 및 B 는 2018 년 5 월말에 SK 케미칼지분추가매수금액 500 억원가산자료 : 감사보고서, 분기보고서, 동사제시 6
향후전망안정적인수익구조유지전망 SK 가스의매우우수한사업안정성및수익창출력이유지되어 100 억원내외의안정적인배당수익이지속될것으로예상된다. 다만, 배당수익으로차입금을감축하기는어려울것으로판단된다. 지주회사행위제한요건해소등을위한추가적인지배구조변경전망지주회사전환 2 년이내에지주회사의행위제한요건을해소해야하기때문에추가적인지배구조변경가능성이존재한다. 동사가보유하고있는 SK 건설지분 (28.3%) 및자회사인 SK 신텍이보유하고있는 SK 가스지분 (9.9%) 과관련하여 자회사외국내계열회사주식소유금지, 자회사의손자회사외국내계열회사주식소유금지 등지주회사의행위제한요건을 2019 년 12 월까지해소해야한다. 아울러, 동사는주력사업자회사중하나인 SK 케미칼지분을추가로매입할계획이다. 2018 년 6 월 7 일자공시를통해 SK 케미칼지분 500 억원을 2018 년중으로매입하겠다고밝혔다. 이를통해 27.2% 인 SK 케미칼에대한지분율을 32.3% 로높일계획이다. 이에따라차입금이증가하고이자비용도증가할것으로예상된다. 유동성분석 유동성대응능력우수 2018 년 3 월말별도기준차입금은전액회사채로구성되어있다. 1 년이내에만기 도래하는단기성차입금이없으며, 안정적인배당수익, 보유현금성자산 ( 동시점 268 억 원 ), 미사용여신한도, 투자자산등에기반한자금조달능력등을감안할때유동성대 응능력은우수한수준으로판단된다. 단기차입금 장기차입금 구분 2018.03 기간별만기도래금액 ( 단위 : 억원, %) 잔액 1 년 2 년 3 년이후 회사채 2,050 0 1,360 280 410 총차입금 (B/S) 2,050 0 1,360 280 410 ( 비중 ) 100. 0.0 66.3 13.7 20.0 주 : 사채관련조정계정미반영자료 : 분기보고서, 동사제시 본평가는당사의공시된 KR 지주회사평가방법론, 신용평가일반론, 계열신용평가방법론을적용하였습니다. 공시된신용평가방법론은당사홈페이지 www.rating.co.kr 의리서치 / 평가방법론에서찾아볼수있습니다. 7
< 유의사항 > (1) 신용등급은특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국기업평가 의의견입니다. 신용등급은특별한언급이없는경우신용위험을제외한다른위험 ( 금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험 ) 에대해서는설명하지않습니다. 또한신용평가는현재또는과거사실에관한진술이아니라, 당사고유의평가기준에따라평가대상의미래상환능력에대해예측한독자적인의견으로, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 신용등급은환경변화및당사가정한기준에따라변경또는취소될수있습니다. (2) 본보고서상모든정보는평가대상회사또는기관이제출한자료와함께각종공시자료등의자료원으로부터수집된자료에근거하고있으며, 당사는제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다는확인서를평가대상회사또는기관으로부터수령하고있습니다. 당사는평가대상회사또는기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있으며, 신용평가과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않습니다. 따라서제공된정보의오류및사기, 허위에따른결과에대해당사는어떠한책임도부담하지않습니다. (3) 신용평가과정에서이용하는정보에대해별도의검증절차를거치지않았고, 분석자 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성이있기때문에당사는본보고서내용의정확성및완전성을보증하거나확약하지않습니다. 본보고서의모든정보들은신용등급부여에필요한주요한판단근거로서제시된것으로평가대상에대한모든정보가나열된것은아니며, 고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및본보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도당사는책임지지않습니다. (4) 당사는금융상품의매매와관련한조언을제공하거나투자를권유하지않습니다. 신용등급은특정유가증권의매수, 매도혹은보유를권유하는정보가아니며시장가격의적정성에대한정보도아닙니다. 신용등급및본보고서는당사고유의평가기준에따른의견으로만해석되어야하며, 이용자의투자결정을대신할수없고금융상품의투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로도사용될수없습니다. 따라서정보이용자들은스스로투자대상의위험에대해분석하고평가한다음그결과에따라각자투자에대한의사결정을하여야만합니다. < 예측정보관련유의사항 > 본문내전망과관련된모든정보는평가시점에있어당사의합리적인분석방법과절차에의하여생성된예측정보이며, 이는분석대상업체의핵심지표관련당사의전망에기초한영업손익추정과분석대상업체가제시한사업계획등을근거로하고있습니다. 향후핵심지표의변화폭이당초의예상범위를크게이탈하고, 이러한추세가구조적인요인에기인하는것으로판단되는경우당사는이를반영한 Credit 검토를토대로신용등급또는등급전망을변경할수있습니다. 예측정보는수급요인이나환율, 금리등과같은외생변수를포함한대내외적인환경변화에따라실제결과치와차이가발생할수있습니다. 또한, 예측정보는상기 < 유의사항 > 의적용을받습니다. 8
다음은 표준내부통제기준 제 38 조 제 44 조제 6 항 제 46 조제 4 항, 금융투자업규정 제 8-19 조의 9 제 2 항에따라제공되는내용이 며, 평가의견의일부입니다. 장기채무신용등급정의및회사채부도율 등급기호 등급의정의 연간 부도율 (%) 3 년차평균 누적부도율 (%) 공식광의공식광의 AAA 원리금지급확실성이최고수준이며, 예측가능한장래의환경변화에영향을받지않을만큼안정적이다. 0.00 0.00 0.00 0.00 AA 원리금지급확실성이매우높으며, 예측가능한장래의환경변화에영향을받을가능성이낮다. 0.00 0.00 0.00 0.00 A 원리금지급확실성이높지만, 장래의환경변화에영향을받을가능성이상위등급에비해서는높다. 0.00 0.00 0.34 1.27 BBB 원리금지급확실성은있으나, 장래의환경변화에따라지급확실성이저하될가능성이내포되어있다. 0.00 0.00 1.67 5.56 BB 최소한의원리금지급확실성은인정되나, 장래의안정성면에서는투기적요소가내포되어있다. 0.00 0.00 8.89 12.26 B 원리금지급확실성이부족하며, 그안정성이가변적이어서매우투기적이다. 0.00 6.67 15.16 17.55 CCC 채무불이행이발생할가능성이높다. 0.00 0.00 14.85 26.48 CC 채무불이행이발생할가능성이매우높다. 0.00 NA 50.00 100.00 C 채무불이행이발생할가능성이극히높고, 합리적인예측범위내에서채무불이행발생이불가피하다. 100.00 100.00 36.60 55.42 D 현재채무불이행상태에있다. 주 1: AA 부터 B 까지는동일등급내에서상대적인우열을나타내기위하여 "+" 또는 "-" 의기호를부가할수있음. 주 2: 예비평가의경우신용등급앞에 P 를, 조건부신용평가의경우신용등급앞에 C 를, 미공시등급의경우신용등급앞에 U 를부기함. 주 3: 구조화금융거래와관련한신용평가의경우신용등급뒤에 (sf) 를, 집합투자기구신용평가의경우신용등급뒤에 (f) 를부기함. 주 4: 공식부도율은금융투자업규정제 8-19 조의 9 제 3 항제 2 호의부도정의 ( 원리금의적기상환이이루어지지않거나기업회생절차 파산절차의개시가있는경우 ) 에의해산정된부도율임. 주 5: 광의부도율은표준내부통제기준제 3 조제 9 호에의해부도이외에기업구조조정관련법률및이에준하는협약에따라원리금감면, 출자전환등의방법으로채권자의상당한경제적손실을수반하면서실질적으로부도방지및채무경감등을목적으로이루어지는채무조정을포함하여산정한부도율임. 주 6: 연간부도율은신용평가실적서의직전년도부도율로서광의의부도에따른부도율을병기하고, 3 년차평균누적부도율은평균누적부도율표의 3 년차평균누적부도율로서광의의부도에따른부도율을병기함. 주 7: 연간부도율은 2017 년기준이며, 평균누적부도율은 1998~2017 년기준임. 당사가본건신용평가에이용한중요자료는감사보고서, 사업보고서, 경영공시자료, 차입금현황등입니다. 본신용평가의평가개시일은 2018.05.02 이고, 평가종료일은 2018.06.25 입니다. 최근 2 년간요청인과체결한다른신용평가계약건수및총액은각각 5 건, 124 백만원 ( 정기평가포함 ) 입니다. 당사는신용평가일현재수행중인요청인의다른신용평가용역은없습니다. 또한요청인은독점규제및공정거래에관한법률에따른기업집단에속하며, 동기업집단의직전년도수수료비중은신용평가수수료총액의 3.6% 에해당합니다. 신용평가일기준 2 년이내비평가용역계약체결내역은없습니다. 또한요청인은독점규제및공정거래에관한법률에따른기업집단에속하며, 동기업집단의직전년도비평가수수료비중은비평가수수료총액의 0% 에해당합니다. 한편, 신용평가일현재수행중인비평가용역은없습니다. Copyright 2018 : Korea Ratings. 서울특별시영등포구의사당대로 97 대표전화 : 368-5500 FAX: 368-5599. 본보고서에서제공하는모든정보의저작권은한국기업평가 의소유입니다. 따라서어떠한정보도당사의서면동의없이무단으로전재되거나복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포될수없습니다. 9