Currency Report 218. 1. 18 달러, 위안, 원화전망 : 우려가현실이되는순간 [ 자산전략실 ] Economist 박형중 june.park@daishin.com Economist 박춘영 chunyoung.park@daishin.com
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연준기준금리인상과무역분쟁이달러화강세및신흥국통화약세환경조성 중국경제신뢰약화시, 위안 / 달러환율은 7. 수준상회할것으로전망 지난해약세를보였던달러화가올해 들어서강세로전환한이유를다음의 세가지로요약할수있다. 첫째, 미중간무역갈등이불거지면서 중국을비롯한신흥국들의통화불안이 심화되고, 둘째, 미국은경기확장이지속된 반면신흥국은경기둔화가시작되어 경기차별화현상이현저해졌고, 마지막으로 양호한고용과경기를발판삼아기준금리를 인상하려는연준의의지가강화되면서 안전자산으로평가받는미달러화에대한 수요가증가했기때문이다. 다가오는내년에도미국과중국의무역갈등과연준기준금리인상이달러화를비롯한전세계주요국통화가치에영향을줄핵심요인이될것으로본다. 우리는미중간무역갈등이장기화할것을기본전망으로삼고있으며, 내년상반기에도연준은기준금리를인상할것으로전망한다. 트럼프행정부는이미세차례에걸쳐약 2,억달러에이르는중국산수입품에관세를부과했다. 트럼프행정부는중국과의협상이순탄치않을경우중국산수입품전체에대해관세를부과하고, 관세율을추가로인상하는전략을구사하며대중국압박수위를높일가능성이있다고본다. 중국역시미국의무역압박으로인한경기둔화와금융시장충격을최소화하기위해통화완화 ( 지준율인하 ) 정책을통해미국의공세에대응할것으로예상한다. G-2의무역분쟁등은위안화및신흥국통화의상시적인약세환경을조성할수있으며, 두국가간갈등양상에따라환변동성이확대될가능성도높기때문에이에대비할필요가있다고판단한다. 중국은체제의특성상다른국가들에비해경제 / 금융 / 외환시장통제력이높은것으로평가되고있는것이사실이다. 하지만, 중국이앞으로도통제력을유지할수있을지는확신하기어렵다. 연준의금융긴축이지속되는한중국에투자된해외자본의이탈가능성은꾸준히제기될것이고, 인민은행통화완화정책의경기부양효과마저감소하고있기때문이다. 만일, 중국경제신뢰및정부의위안화통제력이약화된다면위안 / 달러환율은 7. 수준을넘어설수도있으며, 우리는이가능성을배제하지않는다. 3
미중무역갈등향방에따라원 / 달러환율은 1,2 원을넘어설수도있어 연준의기준금리인상의지약화된이후에원화약세압력완화될전망 한국은대내외적으로원화가치하락을이끌 요인이산재해있다. 대내적으로는내수부진이장기화하고있고, 수출마저둔화되기시작하면서경기하강 압력이커졌다. 대외적으로는연준의 기준금리인상으로인한달러화강세, 위안화불안이지속되고있다. 한국은중국에대한경제의존도가높아 위안화와의동조성이점차강해지고있기 때문에미중무역갈등의향방에따라 원화약세정도가결정될가능성이높다. 한국은행은가계부채관리, 부동산과열억제를위해기준금리를인상하려는의지를내비치고있다. 기준금리인상으로미국과의금리차역전정도를완화해해외자본의이탈을방지하고, 이를통해원화가치의안정도기대하는듯보인다. 한은이기준금리를인상할가능성은있지만일회성기준금리인상혹은미연준의기준금리인상폭에미치지못하는인상이될것으로전망한다. 한은의기준금리인상이원화약세속도를제어할수있겠지만원화의강세전환을야기하는수준까지이르지는못할것이다. 한은이경기여건을무시하고지속적으로기준금리를인상할가능성은희박하다. 정부의부동산및가계부채관리의지를넘어서는정도의금리인상은기존차입자에원리금상환부담을가중시키는한편부동산경기를악화시켜경기하강을더욱가속화할위험이있기때문이다. 한국원화는연준의기준금리인상이마무리되거나금리인상의지가약화된이후에약세압력이완화될것으로전망한다. 연준금융긴축변곡점시기는 219년 2/4분기 ~3/4분기가될것으로예상한다. 원화는이때까지약세압력이높을것이며, 원 / 달러환율은 1,2원을넘어설가능성도있다고본다. 앞으로원화가치는하락 ( 원 / 달러환율상승 ) 할것으로전망하지만원화가치하락이취약신흥국통화만큼무질서하게진행되지는않을것이다. 한국은경상흑자를통해달러유동성이꾸준히공급되고있고, 대외지불능력이우수하기때문이다. 향후 1~2 년내미국경기도둔화할가능성이있다. 미국경기확장도꺾인다면전세계경기에대한우려로강달러환경이공고해질것이다. 강달러로향후원 / 달러환율은 1,1원중후반의높은수준이유지될것으로예상한다. 4
환율전망 Table 218 219 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 218 219 22 달러인덱스 9 93 9 96 98 1 1 98 94 1 12 위안 / 달러 6.28 6.62 6.87 6.9 7. 7. 6.9 6.8 6.7 7. 7.2 엔 / 달러 16 111 114 112 113 112 11 18 111 11 11 원 / 달러 1,72 1,8 1,122 1,14 1,16 1,18 1,17 1,14 1,1 1,16 1,18 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 주 : 실적치는음영표시. 전망치는평균값기준
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Contents Part 1. 달러전망 : 강달러환경지속 9 Part 2. 위안화전망 : 위안 / 달러 7. 상회염두 19 Part 3. 원화전망 : 원 / 달러환율 1,2 원도가능 29 7
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Part1 달러전망 : 강달러환경지속
달러인덱스 유로 영국 일본 스위스 아르헨티나 터키 남아공 러시아 브라질 인도 인도네시아 중국 한국 멕시코 올해달러화가치회복 미국제외선진통화약세와더불어신흥통화불안전개 올해달러강세전환 트럼프취임이후 1년넘게약세를이어오던달러가강세로전환 달러는 Tax cut 효과로인한미성장가속화와연준의기준금리인상에따른타국과의경기및금리격차확대로강세전환하기시작 미국과중국간무역분쟁으로중국위안화를비롯한신흥국통화에대한위험회피심리가높아진것도달러강세의원인 (%) 4월이후달러화대비통화가치변동률 1 6-1 -2-3 -4 - -6-6 - -4-4 -33-13 -13-11-1-9 -18-6 -4 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 인덱스로보이는것보다강력한달러 신흥국은금융위기가능성이제기될정도로달러강세에따른 통화불안이발생 달러인덱스구성통화별비중 스웨덴크로나, 4% 스위스프랑, 4% 특히, 아르헨티나, 터키등취약국가들의환율 ( 달러대비 ) 이급격히상승했고, 한국원화역시신흥통화와동조화되며약세 흔히달러화가치의척도로보는달러인덱스는유로, 일본엔, 영국파운드등 6개선진국가의환율로값이매겨지기때문에신흥통화를이에반영한다면올해달러의강세압력은상당한것으로평가 캐나다달러, 9% 영국파운드, 12% 일본엔, 14% 자료 : ICE, 대신증권 Research&Strategy 본부 유로, 8% 1
신흥국으로부터자본이탈시작 신흥취약국중심으로통화가치하락. 그에따른자본유출발생 달러강세가신흥통화불안을야기 아르헨티나, 터키등취약신흥국의통화약세폭이컸던이유는이들나라들의외화유동성및재정건전성등의펀더멘털악화때문 달러강세는신흥국펀더멘털우려를더욱키웠다고볼수있음신흥국주식자금유출진행 ( 신흥통화지수누적수익률, %) 1 1 - -1-1 -2-2 -3 Fragile 원자재수출신흥국 BRICs 달러인덱스 ( 우 ) -3 '16.11 '17. '17.11 '18. 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 / 주 : 신흥통화지수는직접산출 (p) 1 13 11 99 97 9 93 91 89 87 달러강세와신흥국통화불안으로신흥국으로부터자금이유출되기시작 216년이후신흥국주식형펀드로유입된자금약 1,16억달러가운데올해만약 2억달러정도가유출. 선진국중북미지역펀드로는 4월이후약 49억달러의자금이이동 ( 십억달러 ) 3 2 2 1 1 - -1-1 신흥국펀드 4 주변동 ( 우 ) 선진국주식펀드자금신흥국주식펀드자금 -2 '16 '17 '18 자료 : EPFR, 대신증권 Research&Strategy 본부 116 96 ( 십억달러 ) 3 2 2 1 1 - -1-1 -2 11
신흥국경기둔화와차별화되는미경기호조 신흥국제조업은이미확장국면에서침체국면으로진입. 미국은 Tax cut 효과로경기호황구가 미국의차별적인경기호황과신흥국경기둔화 올해들어미경기와다른국가들간의경기격차확대 트럼프재정정책을바탕으로미제조업경기는확장을이어간반면신흥국은제조업경기둔화가심화 미중무역분쟁여파로교역여건악화할전망이어서신흥국경기둔화압력더욱높아질것 ( 기준선 =) 미국제조업 PMI 7 신흥국제조업 PMI 6 4 3 2 1 49 48 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 자료 : IHS Markit, 대신증권 Research&Strategy 본부 미국과신흥국간의경기디커플링은심화될것 (%) 3.2 3. 2.8 2.6 2.4 2.2 2. 1.8 연준 6월경제전망 3.1 3. 연준 9월경제전망 2. 2. 2.1 2. 2.1 중립금리 218 219 22 218 219 22 경제성장률전망 PCE물가전망자료 : FRB, 대신증권 Research&Strategy 본부 (% yoy) 전세계교역액증가율 (% yoy) 2 전세계경제성장률 ( 우 ) 6 1 1 4 3 2-1 -1-1 -1 '1 '3 ' '7 '9 '11 '13 '1 '17 '19 자료 : CPB, IMF, 대신증권 Research&Strategy 본부 / 주 : 218~2년은 IMF 전망치반영 12
경기차별화로미국과미국제외국가들간의통화정책괴리확대 미국을제외한국가들은경기여건상기준금리를인상하기어려운상황 연준의통화정책정상화와달리선진국은금리인상이어려워 미경기확장국면지속으로미국과다른국가들간의통화정책괴리도확대. 지금까지연준은총 8 차례금리인상을단행하며통화정책정상화를실행하고있지만일본, 유로존등다른선진국중앙은행들은기준금리인상이어려운여건 내년에도유로존, 일본등선진국은기준금리인상이힘들전망 ( 중앙은행정책금리, %) 7 6 4 3 2 1 BOJ ECB FRB -1 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18 자료 : ECB, BOJ, FRB, 대신증권 Research&Strategy 본부 통화정책선택의기로에놓인신흥국 작년과올해금리를급격히인상한아르헨티나, 터키등국가들은통화약세폭이극심하고물가상승위험에노출되었기때문에금리인상을단행 나머지국가들은기준금리인상을주저하고있으나미국연준이기준금리인상을지속하면서여타신흥국도이제는기준금리인상압박에직면 물가상승률경제성장률통화가치기준금리변동 '18년변동률 ('17년초대비 ) '18년평균중앙은행목표 '17년 (IMF 예상치 ) (4월이후 ) 아르헨티나 4.2%p 27.9% 1% 2.9% -2.6% -4.1% 터키 16%p 14.2% %(±2%) 7.4% 3.% -32.7% 멕시코 2%p 4.9% 3%(±1%) 2.% 2.2% -3.6% 인도네시아 1%p 3.2% 4%(±1%).1%.1% -9.7% 인도.2%p 4.% 4%(±2%) 7.1% 7.3% -11.4% 한국.2%p 1.% 2% 3.1% 2.8% -6% 중국 %p 2.1% 3% 6.9% 6.6% -9.3% 남아공 -.%p 4.% 4.%(±1.%) 1.3%.8% -18.4% 러시아 -2.%p 2.4% 4% 1.% 1.7% -13.2% 브라질 -6.2%p 3.4% 4.%(±1.%) 1.% 1.4% -12.% 자료 : 각국중앙은행, Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 13
내년상반기에도연준은기준금리를인상할것으로전망 미연준은양호한경기전망을바탕으로올해추가 1 회, 내년 3 회금리인상예고 연준의통화정책정상화는점진적으로진행될전망 연준의통화정책정상화는 21년이후지속하고있으며당초밝힌바대로점진적으로이어가고있음 과거금리인상기와비교했을때장기인상기에속하지만속도는매우완만함 연준은올해추가 1회, 219년 3회, 22년 1회총추가 회금리인상을예고 ( 과거연준금리인상기기준금리, %) 14 12 1 8 6 4 2 +22bp +17bp +27bp +37bp +2bp 1983 년 1987 년 1994 년 1999 년 24 년 21 년현재 +42bp Y Y+1 Y+2 Y+3 자료 : FRB, 대신증권 Research&Strategy 본부 미고용개선이연준의정책정상화를지지 (p,%) 산업생산지수 11 설비가동률 11 실업률 ( 우 ) 1 1 9 9 8 8 7 7 6 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18 자료 : FRB, BLS, 대신증권 Research&Strategy 본부 (%) 11 1 9 8 7 6 4 3 (%) 실업률-NAIRU( 우, 역축 ) (%p) 9 기준금리 ( 좌 ) -2 8-1 7 6 1 2 4 3 3 2 4 1 6 '9 '92 '94 '96 '98 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18 자료 : FRB, CBO, BLS, 대신증권 Research&Strategy 본부 / NAIRU는자연실업률을의미 14
수입관세부과로물가상승압력높아진다면연준금리인상속도빨라질수있지만... 달러강세유지시수입물가상승압력은억제될전망이어서연준기준금리인상가속화이끌지는않을전망 달러강세가미물가상승압력을억제 무역분쟁의여파로수입물가상승에따른물가상승위험이있지만대중국관세부과영향이미물가에당장나타나지는않을것으로전망 달러강세가물가상승압력을상쇄할것으로전망하기때문 향후에도달러강세가유지된다면중국산수입품가격상승이미물가에미치는파급력은약화될수있음 (% yoy) 4 3 2 1 소비자물가상승률달러인덱스 ( 우 ) (p) 1 1 9 9 8 8 7-1 '1 '11 '12 '13 '14 '1 '16 '17 '18 자료 :BLS, Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 7 대중수입관세에따른물가상승효과는아직까지높지않음 미국의대중수입비중이높은품목은가구, 전자제품, 통신기기등이있고, 현재눈에띄는가격상승이나타나고있지않음 중국에서수입하는제품중고마진제품의비중이높기때문에중국수출기업들이마진축소를감내하고가격경쟁력을유지할가능성이있음 ( 미국제품별 PCE 물가상승률, % yoy) 6 4 3 2 1 가구및가정제품전자제품무선통신기기오락장비 -1 '1 '11 '12 '13 '14 '1 '16 '17 '18 자료 : BEA, 대신증권 Research&Strategy 본부 1
미경기 Late Cycle 및장단기금리차축소는향후연준의금리인상행보에걸림돌 218 년성장률은이례적으로높은수준으로성장률은점차둔화예상. 장단기금리차는역전될가능성커지고있음 장단기금리차축소심화한다면연준의정책 ( 금리인상 ) 유효성은약화 연준금리인상의걸림돌은장단기금리차축소. 연준의계획대로올해추가 1회, 내년 3회금리인상이진행되는과정에서장기금리가단기금리상승폭보다작다면내년상반기내에장단기금리차가역전될가능성있음 장단기금리차축소는연준의통화정책조치가금융시장에반영되지않는다는것을의미함과동시에연준의정책유효성을약화시킬수있는요인 (bp) 미장단기금리차 (1Y-2Y) (%) 4 장단기금리역전시기 2 미연준기준금리 ( 우 ) 3 2 2 1-1 -2-3 '8 '8 '9 '9 ' ' '1 '1 1 1 자료 : FRB, Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 미경기확장및연준금리인상종료가능성 경제성장률전망표 미국 일본 유로존 중국 한국 인도 러시아 218 2.9 1.1 2. 6.6 2.8 7.3 1.7 IMF 219 2.( ).9( ) 1.9( ) 6.2( ) 2.6( ) 7.4( ) 1.8( ) 218 2.9 1.2 2. 6.7 2.7 7.6 1.8 OECD 219 2.7( ) 1.2(-) 1.9( ) 6.4( ) 2.8( ) 7.4( ) 1.( ) 218 2.9 1.1 2. 6.6 2.8 7. 1.8 Bloomberg 219 2.( ) 1.1(-) 1.8( ) 6.3( ) 2.7( ) 7.4( ) 1.( ) 년평균성장률 2.2 1.3 1. 7.1 3. 6.8.3 1년평균성장률 1.4.6.6 8.3 3.1 7.1 1.1 자료 : IMF, OECD, Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 ( 과거장단기금리차역전이후연준기준금리경로, %) 2 198년 1989년 2 2년 2 16 1 26년 1 1 1 8 9 6 6 4 2 1 1 Y Y+1 Y+2 Y+3 자료 : FRB, 대신증권 Research&Strategy 본부 16
미국경기마저둔화한다면... 달러강세압력높아질전망 안전자산인달러수요증가 미경기둔화확인된다면달러강세압력은더욱높아질것 미경기가둔화한다면달러강세는심화될것으로예상. 안전자산인달러수요가늘어날가능성이높기때문 과거미경기침체기를전후로약 1년 6개월간달러는강했음. 달러인덱스는경기침체기이전평균 8.1% 상승, 이후평균 2.4% 상승 글로벌유동성증가가둔화하고있는가운데미환류세인하로약 4,억달러가미국으로유입될것으로전망 (%) 미경기침체기이전달러수익률 3 미경기침체기이후달러수익률 2 2 1 26. 1 19.7 3.1 1.1 4.8 - -2.9-8.4-1. -1-1 1981.2Q 1989.4Q 21.1Q 27.4Q 자료 : Bloomberg, NBER, 대신증권 Research&Strategy 본부 / 주 : 해당분기전후 1년 6개월수익률 글로벌유동성증가세둔화속미국기업들의환류자금이달러강세압력을높이는요인 ( 중앙은행총자산전년대비증감액, 십억달러 ) 3, 2, 2, 1, 1, - -1, ECB BOJ FRB Total -1, '13 '14 '1 '16 '17 '18 '19 자료 : ECB, BOJ, FRB, 대신증권 Research&Strategy 본부 ( 십억달러 ) 미국자본및금융수지 2, 본원소득수지 _ 기업배당 ( 환류추정액 ) 1, 1, - ' '3 '6 '9 '12 '1 '18.2Q 자료 : BEA, 대신증권 Research&Strategy 본부 17
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Part2 위안화전망 : 위안 / 달러 7. 상회염두 19
신흥국금융불안은국지적으로확산 1 펀더멘털취약국인아르헨티나, 터키 2 브라질, 남아공등중남미 3 한국, 중국등신흥아시아 달러강세전환이후... 신흥국통화불안은단계적으로전이 신흥국금융불안단계별리스크요인 Step 1) 외환건전성올해달러강세전환이후나타난신흥국금융불안은신흥국내에서경제펀더멘털이취약한아르헨티나와터키를중심으로심화. 두국가모두경상수지및재정수지적자국이며, 단기외채비율이높아달러유동성위축시채무불이행우려가높기때문 Step 2) 정치적리스크신흥국통화약세는정치적불확실성이확대된브라질, 남아공등중남미국가들로전이. 브라질은 1월대선을앞두고정치불안이외환시장불안요인으로작용 Step 3) 무역분쟁불확실성하반기들어서는트럼프의대중수입관세부과여파로무역분쟁리스크에노출된신흥아시아국가들의통화가신흥통화약세에동조화. 중국위안화약세폭확대되며한국원화도제한적인약세를기록 4 월이후통화가치수익률 (%) 1) 외환건전성 2) 정치리스크 3) 무역분쟁불확실성 경상수지 (% of GDP) 단기외채 / 외환보유액 (%) 재정수지 (% of GDP) 정부부채 (% of GDP) 대중수출비중 (%) 대미수출비중 (%) 아르헨티나 -4.1-4.9 14.6-6. 9. 7.4 7.9 1.4 터키 -32.7 -.6 143. -1.6 28.4 1.9. 7.4 남아공 -18.4-2.4 77. -4.4 4.7 9.6 7. 17.1 러시아 -13.2 2.1 16.1-1. 1. 1.9 3.1 14. 브라질 -12. -. 14. -7.8 83.1 21.8 12.4 34.3 인도 -11.4 -.6 2.3-3. 69.1 4.2 1.6 19.8 인도네시아 -9.7-1.7 38. -2. 29.2 13.7 1.6 24.2 중국 -9.3 1.3 3. -2.9 47. - 19. 19. 한국 -6..1 3. 1.4 38.1 2.1 12.2 37.3 멕시코 -3.6-1.7 34. -1.1 3.4 1.6 79.8 81. 합산 자료 : CEIC, Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부주 : 통합재정수지 (Consolidated fiscal balance) 기준 2
신흥국금융불안은여전히진행형 아르헨티나, 터키정책당국의노력에도통화약세심화 환율안정에어려움을겪은아르헨티나와터키 (4 월이후누적통화가치수익률, %) - -1-2 -3-4 - -6 4/27, 기준금리 3.2% 로 /3~/4, 기준금리 4% 로인상 /28, 기준금리 16.2% 로인상 /8, IMF 구제금융신청 6/7, ARG: IMF 와 $ 억규모의대기협정체결 / TUR: 기준금리 17.7% 로인상 8/13, ARG: 기준금리 4% 로인상 / TUR: 외환유동성관리대책발표 아르헨티나페소터키리라 8/3, 기준금리 6% 로인상 9/13, 기준금리 24% 로인상 -7 '18.4 '18. '18.6 '18.7 '18.8 '18.9 '18.1 1.9.8.7.6..4.3.2.1 아르헨티나중앙은행은통화가치하락방어를위해연초이후총 4회에걸쳐기준금리를 4.2%p(27.2% 에서 6% 로 ) 인상했고, IMF에자금지원을요청. 총 7억달러규모의구제금융협정체결. 그러나외환시장방어에실패하며아르헨티나페소는 6% 넘는하락률을기록 터키중앙은행은기준금리를 8% 에서 24% 로인상하고 8월중 억달러이상의외화공급대책을담은외화유동성관리대책을발표하였으나그효과는크지않았음 인도중앙은행은올해경상수지적자축소를위해수입규제를강화하고외국인투자촉진, 인도기업해외차입비용절감조치등을발표. 하지만달러대비루피화환율은사상최고치를경신. 인도의높은원유수입의존도가물가상승압력과경상적자증가우려를키워루피화약세심화된것으로평가 자료 : Central Bank of Argentina, Central Bank of the Republic of Turkey, 언론보도, 대신증권 Research&Strategy 본부 21
멕시코 아르헨티나 터키 브라질 러시아 남아공 인도네시아 한국 중국 인도 향후달러강세압력높아질경우신흥국불안빈번히발생할것 신흥국외채의대부분은달러로구성. 달러부채많은국가일수록환변동성도높아질위험 신흥국외채중에달러표시부채가대부분 신흥국이현재보유하고있는외채의대부분은달러표시채무. 달러강세압력이향후높아질경우에신흥국의채무부담은가중될것 중국, 브라질, 멕시코등주요신흥 1개국의총외채 2조 3,878억달러중달러표시채무는 1조 9,3억달러로 81% 에달함. 그중 1년내만기가도래하는단기달러표시채무는 2,691억달러로총외채의 11% 를차지 신흥국총외채구성 단기비달러부채, 달러부채, 19% 11% 장기달러부채, 7% 달러부채부담높은국가 ; 멕시코, 아르헨티나, 터키등 자료 : BIS, 대신증권 Research&Strategy 본부주 : 217 년기준. 중국, 인도, 브라질, 러시아, 한국, 멕시코, 인도네시아, 터키. 아르헨티나, 남아공합산 금액측면에서달러표시채무가가장많은국가는중국, 브라질, 멕시코순이지만, 경제규모와비교한비율은멕시코, 아르헨티나, 터키순으로높음 중국은기업, 가계등민간부문의부채비율이높지만외채비중은명목 GDP대비한자릿수대로신흥국내에서상대적으로낮은축에속함 (%) 달러부채 /GDP 비율 18 16 14 12 1 8 6 4 2 자료 : BIS, 대신증권 Research&Strategy 본부 / 주 : 217 년기준 22
신흥국통화와위안화동조화경향강화예상 신흥국의중국수요및경기에민감도높아진상황 신흥국의높아진대중국경제의존도 2 년이후중국을제외한신흥국의대중수출이늘어나기 시작하면서대중수출비중이대미수출비중을넘어섬 대부분의신흥국경제는교역의존도가높기때문에중국수요와 경기에민감 신흥국의대중경제의존도가높아짐에따라신흥통화가위안화 가치와연동되기시작. 특히, 한국원화의위안화동조화현상이 빈번하게발생 신흥국통화가치위안화와연동되기시작 (p) JP모건신흥통화지수 ( 위안 ) 12 위안 / 달러환율 ( 우, 역축 ) 6 11 1 9 8 7 6 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 6. 7 7. 8 8. (%) 16 14 12 1 8 6 4 2 '99 '2 ' '8 '11 '14 '17 자료 : IMF, 대신증권 Research&Strategy 본부주 : 아르헨티나, 터키, 남아공, 러시아, 브라질, 인도, 인도네시아, 한국합산 신흥국대미수출비중 신흥국대중수출비중 (-1~1) 위안화와각국의통화가치상관계수 (2 년이후 ) 1... -. -1. 한국멕시코러시아터키브라질인도남아공인도 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 위안화와각국의통화가치상관계수 (21 년이후 ) 23
중국정부의통화완화정책은향후위안화약세압력을높일전망 미국과통화정책을차별화하는거의유일한국가인중국 미국은금리인상, 중국은지준율인하 미국과통화정책을차별화하고있는거의유일한국가는중국. 중국은경제성장률둔화와무역분쟁리스크를완화하기위해통화완화정책을실시했고, 그일환으로지급준비율을인하하고통화공급을확대 미국과의무역분쟁과통화완화정책은궁극적으로위안화약세압력을높일것 (%) 2 2 1 1 미국기준금리 중국지급준비율 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18 자료 : FRB, PBOC, 인민은행대신증권 Research&Strategy 본부 유동성공급의경제성장효과는점차약화 중국경제내에서유동성공급의경제성장효과는점차약화. 공급된유동성이구조개혁이필요한비생산적인분야와부동산등자산시장으로유입되고있기때문 ( 조위안 ) 2 2 1 1 M2 연간증분명목 GDP 연간증분 M2/GDP( 우 ) (%) 22 2 18 16 14 12 1 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18 자료 : National Bureau of Statistics, 대신증권 Research&Strategy 본부 24
중국 한국 일본 미국 이탈리아 독일 일본 이탈리아 미국 독일 중국 한국 당장중국부채위기가닥치지는않을전망이나시기의문제일뿐 관건은정부의금리및금융시스템통제능력 중국은민간부채비율이가장높은국가 중국은경제규모대비민간부채가가장많은국가로민간부채중에서도기업부채비중이높음. 이는중국국영은행들의무분별한기업대출이낳은결과로대부분고정자산투자를통해과잉생산설비를낳음 이문제를해결하기위해정부가중국의경제성장모델의초점을 질적성장 으로바꾸고구조개혁을단행했지만최근구조개혁과는상충되는정책을펴면서경기경착륙가능성도배제할수없게됨중국금융시스템건전성은높아 중국의은행시스템은당국의통제하게있고아직은위기대응력이높아당장중국경제에위기가닥치지는않을것으로판단 하지만향후중국경제에대한신뢰및중국당국의금융시장통제력이약화될경우중국부채위기및경착륙이현실화될가능성이있음 (%) 기업부채 /GDP 24 29 193 212 가계부채 /GDP 21 161 정부부채 /GDP 18 12 148 1 112 12 17 99 9 7 6 47 38 3 민간부채 /GDP 자료 : BIS, 대신증권 Research&Strategy 본부 (%) 4 중국유동자산 / 단기부채비율 정부부채 /GDP 4 21 211 212 213 214 21 216 217 자료 :IMF FSI(Financial Soundness Indicators), 대신증권 Research&Strategy 본부 2
중국은구조적성장둔화과정에진입 미국과의무역분쟁으로경기둔화폭크다면위안 / 달러 7. 상회할수도있어 중국경제성장둔화는불가피 그동안에는정부주도의투자를통해경제성장효과를얻었으나그효과마저약화되고있으며구조적불균형이점차심화. 인구증가율마저하락하고있어생산성이큰폭으로향상되지않는다면성장률둔화는불가피 미국과의무역분쟁격화로성장성악화된다면위안 / 달러환율은 7. 넘어설수있음 (%) 잠재성장률 14 실질성장률 13 자본스톡증가율 12 11 1 9 8 7 6 '1 '12 '14 '16 '18 자료 : National Bureau of Statistics, OECD, 대신증권 Research&Strategy 본부 중국이지향하는내수주도의성장, 쉽지않은길 (% yoy) 3. 2. 중국인구성장률 (% yoy, ytd) 7 6 소매판매 고정자산투자 2. 1. 1. 4 3 2. 1. '7 '7 '8 '8 '9 '9 ' ' '1 '1 자료 : World Bank, 대신증권 Research&Strategy 본부 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18 자료 : National Bureau of Statistics, 대신증권 Research&Strategy 본부 26
무역분쟁으로구조개혁중단. 중국경제불균형은더욱심화할것 투자과잉과부동산버블문제해결위해구조개혁필요하나무역분쟁이발목 중국, 무역분쟁완화되지않는다면과거성장정책으로회귀. 그과정에서중국경제의불균형은더욱심화될전망 정부의통화및재정정책으로말미암아부동산가격이다시금오르는현상이발생. 이는최근의유동성공급이의도하지않은비생산적인분야로유입되고있음을시사 중국경제의과제인 Deleveraging과부동산및투자의존도축소, 과잉설비및재고해소등을해결하지않는다면구조적불균형은앞으로도더욱심화할것으로전망 (% yoy) 중국주택가격상승률 (7대도시 ) 12 고정자산투자 (FAI)/GDP( 우 ) 1 8 8 8 76 6 78 4 68 73 2-2 62-4 8 8-6 -8 '11 '12 '13 '14 '1 '16 '17 '18 자료 : National Bureau of Statistics, 대신증권 Research&Strategy 본부 (%) 8 8 7 7 6 6 경제불균형심화, 경기둔화, 무역분쟁등으로중국으로부터해외자본이이탈할가능성은아직도높아 ( 자본스톡, 십억달러 ) China 6, US, 4, 3, 2, 1, '8 '8 '9 '9 ' ' '1 '1 자료 : IMF, 대신증권 Research&Strategy 본부 ( 십억달러 ) 1, - -1, -1, -2, -2, 중국투기성자금순유입액 2 년이후누적 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18 자료 : PBOC, 대신증권 Research&Strategy 본부 27
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Part3 원화전망 : 원 / 달러환율 1,2 원도가능 29
지난해원 / 달러환율하락 ( 원화강세 ) 했으나최근들어상승흐름으로전환 원화강세요인소멸하는반면세계경제둔화및무역분쟁이슈, 미기준금리인상이슈로원화약세압력높아져 지난해와달리올해는원 / 달러환율상승흐름 연준의기준금리인상의지가확고한가운데올해부터주요신흥국경기둔화가시작되면서세계경계회복세약화. 한국도수출증가세가약화되면서성장률이저하 미국과중국간무역마찰로인해신흥시장에대한전망이불투명해지면서수출의존도가높은한국은원화가치가 (p) 14 13 12 11 1 OECD 한국경기선행지수 원 / 달러환율 ( 우, 역축 ) '16.11 월트럼프당선 ( 원 ) 1,2 1,2 1,1 1,1 하락 ( 원 / 달러환율상승 ) 하기시작 99 1, 98 '1 '11 '12 '13 '14 '1 '16 '17 '18 1, 219 년원 / 달러환율은 218 년보다높은 1,1 원중후반 ( 연평균 ) 까지상승할것 자료 : OECD, Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 무역분쟁, 미금리인상등과같은대외리스크요인이여전해 ( 원 ) 1,2 연평균원 / 달러환율 원 / 달러환율은지난 2년동안의하락기를마무리하고상승기로전환할전망 1,2 1,1 1,132 1,161 1,13 1,16 중국리스크 ( 위안화약세및경착륙 ) 확대등과같은대외리스크가부각될경우원 / 달러환율은 1,2원을넘어설 1,1 1, 1,3 1,93 가능성도있음 1, 9 214 년 21 년 216 년 217 년 218 년 219 년예상 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 3
터키 아르헨티나 남아공 중국 인도네시아 폴란드 헝가리 한국 인도 타이완 태국 베트남 브라질 멕시코 러시아 멕시코 대만 캐나다 한국 독일 일본 브라질 러시아 이탈리아 인도 미중무역분쟁여파가원 / 달러환율불안의핵심트리거가될전망 한국은수출의존도가높은국가. 특히대미, 대중수출의존도가높아 무역분쟁장기화시한국의타격클것 대미, 대중수출이한국수출에서차지하는비중은 37%, GDP 대비로는 14%. 수출의존도가높은한국은미중간무역분쟁장기화시타격클것으로전망 앞으로미국은대중국공세수위를높이며대중수입품전체에대해관세를부과할수있다고보며, 중국도미국의조치에대응할가능성높음 (%) 3 3 2 2 1 1 대미수출의존도 대중수출의존도 자료 : CEIC, 대신증권 Research&Strategy 본부 자산가격하락가능성대비필요 연초이후신흥국통화표시자산은연준의기준금리인상과경기둔화등의영향으로약세가지속 터키, 아르헨티나등과같이국제수지불균형 ( 경상적자 ) 이심한취약국가들의통화표시자산가치하락폭이상대적으로컸던반면, 한국주가와통화가치하락폭은신흥국평균수준 향후에는미중무역분쟁의영향이큰나라를중심으로자산가치하락나타날가능성 ( 연초이후수익률, %) 2 1-1 -2-3 -4 - -6 주가지수수익률통화가치변동률통화가치 + 주가지수수익률 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 31
한국경제는대내외충격에취약한환경이라는점도원화약세요인 수출과내수의동반부진으로내년경제성장률은 2.6% 내외로하락 내년한국경제성장률은 2.6% 내외로하락할전망 올해성장률은 2.7%, 내년성장률은 2.6% 전망 수출증가율둔화가뚜렷한가운데소득정체및가계부채로인한내수부진장기화가한국경제저성장의원인 한국경제는대내외충격에취약한환경이어서리스크요인의부상에따라원화약세압력이커질수있는여건 (%) 218년한국경제성장률예상 2.9 219년한국경제성장률예상 2.8 2.8 2.8 2.8 2.7 2.7 2.7 2.7 2.6 2.6 2.6 2. 2.4 IMF OECD Bloomberg 대신증권 수출둔화세뚜렷하고가계부채및소득정체등으로소비부진이장기화 자료 : IMF, OECD, Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 ( 십억달러 ) 한국월별수출금액 6 한국월별수출증가율 ( 우 ) 4 3 2 (% yoy) 8 6 4 2 (%) 19 18 17 16 1 한국가계부채비율 ( 금융부채 / 가처분소득 ) 163 18 19 16 12 148 143 169 18 186 1-2 14 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18 자료 : 관세청, 대신증권 Research&Strategy 본부 -4 13 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '1 '16 '17 자료 : 한국은행, 대신증권 Research&Strategy 본부 32
외국인주식자금, 올해약 8 조원유출 자금유출가속화되면원화약세압력더욱높아질것 국내투자된외국인주식과채권자금은약 7 조원 외국인의채권보유자금이올해들어서도꾸준히증가하다가 9월한달간약 2.2조원감소전환 외국인채권투자자가한국에서본격적으로이탈하기시작했다고보기는아직힘든상황이나연준의금리인상이이어지면서금리차확대로채권자금이탈가능성을배제할수는없을것으로전망 ( 조원 ) 외국인국내채권보유액 8 7 6 4 3 외국인국내주식보유액 2 '1 '11 '12 '13 '14 '1 '16 '17 '18 자료 : 금융감독원, 대신증권 Research&Strategy 본부 연초이후에만외국인주식자금약 8 조원가량이탈 외국인주식자금은이미이탈을시작. 올해들어서만약 7.7조원가량의외국인주식자금유출 ( 조원 ) 4 외국인국내주식순매수금액 KOSPI 지수 ( 우 ) '16 년이후 27.6 조원순유입 (p) 2,7 2, 216 년이후한국으로유입된외국인자금 27.6 조원중남아 3 2,3 있는자금은약 2 조원으로이자금중일부도향후한국으로부터빠져나갈가능성이있는것으로파악 2 1 '18 년이후 7.7 조원순유출 2,1 1,9 1,7-1 '12 '13 '14 '1 '16 '17 '18 '19 자료 : 한국거래소, Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 1, 33
주가와환율수준에따른외국인자금유출금액추정 원 / 달러환율 1,2 원으로상승시외국인주식자금의 7 조원정도가손실구간으로진입 ( 이탈가능성 ) 외국인주식자금유출금액추정 원 / 달러환율대별외국인주식자금순유출예상액 1 2 3 4 6 7 216 년이후원 / 달러환율과 KOSPI 구간별외국인순유입자금과현재기준투자수익률 ( 환 + 자본손익 ) 1,13 원.8 ( 조원 ) ( 단위 : 십억원 ) 1,9p 2,p 2,p 2,1p 2,1p 2,2p 2,2p 1,14 원 1.9 1,1 원 - 71 (4.8%) 1,19 (2.2%) - - - - 1,1 원 2.2 1,11 원 (8.%) 323 (.7%) 36 (3.1%) - 124 (-1.8%) - 274 (-6.2%) 1,16 원 3.3 1,12 원 91 (9.4%) 13 (6.6%) - -2 (1.%) 763 (-.9%) 334 (-3.2%) -43 (-.3%) 1,17 원. 1,13 원 -198 (1.3%) 2,782 (7.%) -238 (4.9%) -14 (2.4%) 1,42 (%) 674 (-2.3%) 1,388 (-4.4%) 1,18 원.9 1,14 원 462 (11.1%) 1,477 (8.4%) 393 (.8%) 1,92 (3.3%) - 461 (-1.4%) - 1,19 원 6.2 1,1 원 978 (12%) 1,829 (9.3%) 1,286 (6.6%) - - - - 1,2 원 6.6 1,16 원 772 (12.9%) 73 (1.2%) -116 (7.%) - - - - 자료 : Bloomberg, 금융감독원, 대신증권 Research&Strategy 본부 주 : 원 / 달러환율상승시구간별로외국인순손실 ( 환 + 자본손익 ) 발생자금합산 자료 : Bloomberg, 금융감독원, 대신증권 Research&Strategy 본부주 1: 괄호안의수익률은 16 년이후외국인자금유입당시 KOSPI 와원 / 달러대비현재환수익률과자본수익률을합산주 2: 음영은현재이익구간에있는대규모자금을표시 34
금리차역전에따른자본유출가능성은잠재하지만아직은낮다고판단 한국과미국과금리차역전으로미국금리가한국보다높은상황지속 한미간기준금리차대비시장금리차는크지않음 한국과미국의금리역전현상은당분간지속될전망. 연준은내년까지기준금리인상을지속해나갈전망인가운데한국은기준금리를인상하더라도미국의기준금리인상속도를따라가기힘들기때문 (%p) 4 3 2 한 - 미국채 1 년물금리차 한 - 미기준금리차 한미간 1 년물국채금리도역전되어미국이더높은상황. 국채금리역전폭이더커진다면채권자금이탈가능성과함께 원화약세폭이커질가능성잠재 1-1 -2 '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18 2 년이후총 4 번의금리역전시기. 1 차례는채권자금유출, 3 차례는채권자금유입 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 금리차가역전되면외국인자금이반드시한국에서이탈할 (%p) 4 외국인국내채권자금유출입 ( ) ( 십억달러 ) 3 것으로볼수는없음. 외국인채권자금은금리뿐만아니라포트폴리오차원에서투자지역을선택하기때문 과거 4차례에걸쳐한미간금리가역전된사례가있음. 이중 1차례만채권자금유출발생 3 2 1 ( ) 한미 1 년물금리차 2 2 1 1-1 '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18 자료 : 힌국은행, Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 - 3
한국은행은어려운선택에직면 부동산과열, 가계부채증가억제위해서기준금리인상필요성대두되고있지만그대가로경기악화감수해야해 미국과의금리역전등에대한우려로한은의기준금리인상가능성이대두 한국은제조업출하가정체인가운데재고누적이진행 경기여건을고려한다면한국기준금리인상이부담스러운상황이지만미국과의금리역전에따른자본이탈우려를완화하고가계부채관리및부동산경기안정등을목적으로 (p) 12 11 1 9 8 제조업출하제조업재고한국은행기준금리 ( 우 ) (%) 8 7 6 4 기준금리인상필요성제기 7 3 6 2 1 4 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18 자료 : 통계청, 한국은행, 대신증권 Research&Strategy 본부 금리인상시가계의이자부담확대. 내수위축심화가능성 한국경제의고용창출력이약화되어고용을통한소득증대가어려운상황 소득이늘지않는여건에서한국이기준금리를인상할경우가계의이자부담증대로소비위축이심화되고경기가더악화될가능성이높음. 자칫부동산경기마저냉각된다면금리인상의 (%) 가계이자비용 / 소비비중 (%) 4 한국은행기준금리 ( 우 ) 6 3 4 3 3 긍정적효과보다는부정적효과가더크게나타날수있음 이경우기준금리인상이환율을안정시키기보다오히려환율을 상승시킬위험 2 2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18 자료 : 한국은행, 대신증권 Research&Strategy 본부주 : 가계이자비용은가중평균대출금리 ( 잔액기준 ) * 가계부채로산출 2 1 36
원화약세환경이지만원 / 달러환율상승이무질서하게전개되지는않을것 한국의양호한외환건전성과트럼프환율조작국지정위협등이원화약세를제어할것 한국외환보유액꾸준히축적. 대외지불여건개선 통화불안이심각한다른신흥국과달리한국은경상흑자국으로매월달러화가유입. 외환보유액도꾸준히축적해현재외환보유액으로약 8 개월 내외의수입액을충당가능. 달러부족에따른통화불안현상은나타나지않을것으로전망 원 / 달러환율상승하더라도취약신흥국통화보다는환율상승정도는덜하리라예상 ( 배 ) ( 십억달러 ) 14 외환보유액 ( 우 ) 4 월별외환보유액 / 수입액 4 12 3 1 3 ( 십억달러 ) (%) 순해외자산 12 단기해외부채 / 단기해외자산 ( 우 ) 4 1 3 8 8 2 2 6 6 2 4 1 1 4 2 1 2 '9 '92 '94 '96 '98 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18-1 '96 '98 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18 자료 : 한국은행, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 한국은행, 대신증권 Research&Strategy 본부 37
Compliance Notice 본자료에수록된내용은당 Research & Strategy 본부가신뢰할수있는자료및정보로얻어진것이나정확성을보장할수없으므로어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다.( 작성자 : 박형중, 박춘영 ) 자료작성일현재본자료에관련하여위애널리스트는재산적이해관계가없습니다. 본자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견을정확하게반영하였습니다. 동자료는기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 38