Company Update 서연이화 (288) 형님가시면저도갑니다 조현렬 Analyst hyunryul.cho@samsung.com 2 22 7762 AT A GLANCE 목표주가 19, 원 (21.8%) 현재주가 시가총액 15,6 원 4,216.4 억원 Shares (float) 27,28,437 주 (42.9%) 52 주최저 / 최고 12,25 원 /16,6 원 6 일 - 평균거래대금 12.1 억원 ONE-YEAR PERFORMANCE 1M 6M 12M 서연이화 (%) 7.6 23.8 4.3 Kospi 지수대비 (%pts) 5.5 19.6-3.7 KEY CHANGES ( 원 ) New Old Diff 투자의견 BUY BUY 목표주가 19, 17, 11.8% 216E EPS 3,585 3,671-2.3% 217E EPS 4,173 4,195 -.5% SAMSUNG vs THE STREET No of estimates 2 Target price 21,5 Recommendation 4. BUY : 5 / BUY: 4 / HOLD: 3 / SELL: 2 / SELL : 1 자동차내장제품업체인서연이화는자동차인테리어고급화로 ASP 지속상승을누리고있지만, 현대차그룹에대한높은의존도와신흥시장리스크로인해저평가를받아왔음. 현재 12 개월 Forward P/E 기준 3.7 배수준 동사의매출및순이익에서중국이차지하는비중이가장높음. 216 년 (1Q-3Q) 기준으로연결매출의 44.1%, 연결순이익의 64% 를중국이담당. 따라서향후중국시장개선시주가상승모멘텀이타업체대비클것으로예상 과거 7 년간동사의밸류에이션은현대 / 기아차의밸류에이션과동조화양상을띄고있음. 따라서완성차업체의밸류에이션재평가시저평가된부품업체도동반상승예상. 그중대표적인기업이서연이화. 최근 Peer group 의밸류에이션상승에따른 target multiple 상향 (P/B.58 배.65 배 ) 을반영. 목표주가 19, 원으로 11.8% 상향 WHAT S THE STORY 기업개요 : 자동차내장제품생산업체로, 주요제품은도어트림 / 시트. 현대차그룹향매출이 87.6% 수준이며, 러시아를제외한현대차그룹글로벌생산기지에모두동반진출. 4Q Preview: 완성차업체가동률회복에따른매출성장예상. 영업외부문은 EM 통화약세로인한손실을원화약세효과로상쇄전망. Top-line, 완성차가동률회복영향 : 매출액 / 영업이익은각각 6,892 억원 (+4.8%YoY) 및 365 억원 (-3.8%YoY) 으로영업이익률 5.3% 달성예상. 완성차업체가동률회복및 ASP 의꾸준한상승이 Top-line 성장에기여. Bottom-line, 그래도호의적인환율환경 : 멕시코페소화약세 ( 페소 / 달러기말환율 +6.5%QoQ 상승 ) 로인한손실이우려가됐지만, 원화의약세효과 ( 기말환율 +9.7%QoQ 상승 ) 가더욱커서상쇄가능. 217 년, 밸류에이션재평가기대 : 올해실적성장보다기대할수있는것은밸류에이션재평가. 완성차업체의밸류에이션재평가시, 동사도 Re-rating 가능할것으로예상. 완성차판매회복, Top-line 성장에기여 : 17 년매출 / 영업이익은 2 조 6,281 억원 (+8.7%YoY) 및 1,461 억원 (+15.5%YoY) 으로영업이익률 5.6% 달성전망. 현대 / 기아차의판매회복과주력제품인도어트림의 ASP 상승 ( 연간 % 수준 ) 이외형성장견인. ( 뒷장에계속 ) SUMMARY FINANCIAL DATA 215 216E 217E 218E 매출액 ( 십억원 ) 2,289 2,419 2,628 2,836 순이익 ( 십억원 ) 81 2 117 128 EPS (adj) ( 원 ) 2,945 3,585 4,173 4,539 EPS (adj) growth (%) 52.9 21.8 16.4 8.8 EBITDA margin (%) 8. 8.3 8.4 8.3 ROE (%) 14.3 15. 15.1 14.2 P/E (adj) ( 배 ) 5.3 4.4 3.7 3.4 P/B ( 배 ).7.6.5.5 EV/EBITDA ( 배 ) 3.4 3.1 2.4 1.9 Dividend yield (%) 1. 1. 1. 1.1 자료 : 삼성증권추정
완성차의 Re-rating, 밸류에이션재평가의선결조건 : 현대 / 기아차의글로벌생산기지대부분을담당하고있는동사의밸류에이션은완성차업체와동조화현상이강함. 특히 15 년완성차업체의중국판매쇼크이후동사의 PER 은 3~4 배수준으로하락. 이는동사의중국에대한매출 / 이익비중이높기도하기때문. 따라서 17 년 1) 완성차중국판매회복시또는 2) 완성차밸류에이션 Re-rating 시동사의밸류에이션재평가도수반될것으로예상. 목표주가, 11.8% 상향 : 최근 Peer group 의밸류에이션상승에따른 target multiple 상향 (P/B.58 배.65 배 ) 을반영. 목표주가 19, 원으로 11.8% 상향. Upside potential: 자동차 / 부품섹터전반의투자심리개선, 이는극히저평가된업체들에게레버리지효과부여예상. Downside risk: 신흥국 ( 헤알화 / 루블화 / 페소화 ) 의달러대비환율변동성확대. 당사 house view 기준 17 년원 / 달러기말환율 1, 원 (+7.6%YoY) 이기에, 일부변동성은원화약세효과로상쇄가능. 서연이화 : 현대 / 기아차의 forward PER 과동조화양상 (x) 서연이화의밸류에이션은현대 / 기아차의밸류에이션과동조화 11 9 8 7 6 5 4 3 2 2 211 212 213 214 215 216 217 서연이화현대차기아차 참고 : 214 년 8 월이전서연이화는분할전한일이화기준 자료 : 각사, 삼성증권 삼성증권 2
서연이화 : Valuation ( 원 ) 금액 비고 P/B valuation Target P/B (x).65 기존.58배에서상향 217E BPS 29,778 적정주가 19,37 목표주가 19, 현재주가 15,6 Upside potential (%) 21.8 자료 : 서연이화, 삼성증권추정 서연이화 : Peer group P/B-ROE 회귀분석 217E P/B ( 배 ).9.8.7.6.5.4.3.2 성우하이텍 자료 : Bloomberg, 삼성증권추정 y =.431x +.8 R² =.6863 화신 평화정공 에스엘 서연이화 217E ROE (%) 5 7 9 11 13 15 17 글로벌시트 / 도어트림업체 P/B-ROE 회귀분석 217E P/B ( 배 ) 3. 2.5 2. 1.5 1..5. Nippon TS Seiki Tech 자료 : Bloomberg, 삼성증권추정 y =.979x -.1278 R² =.7579 Toyota Boshoku Grammer 서연이화 Faurecia Lear 217E ROE (%) 5 15 2 25 서연이화 : Peer group valuation 통화 시가총액 PER (x) EPS Growth (%) PBR (x) ROE (%) EV/EBITDA (x) ( 십억원 ) 216E 217E 218E 216E 217E 218E 216E 217E 218E 216E 217E 218E 216E 217E 218E 국내부품업체서연이화 KRW 422 4.4 3.7 3.4 21.8 16.4 8.8.6.5.5 15. 15.1 14.2 3.1 2.4 1.9 에스엘 KRW 782 7.8 7.3 6.7 8.6 7.1 8.3.9.8.7 11.3 11..7 4.4 3.9 3.4 성우하이텍 KRW 471 6.9 5.5 4.9 (21.7) 25.7 12..5.5.4 6.9 8.2 8.6 4.6 4.3 4.2 화신 KRW 267 7.6 7.7 6.8 RB (1.4) 13.5.7.6.6 8.9 8.1 8.4... 평화정공 KRW 28 7. 5.7 5.1 (.6) 21. 12.4.6.6.5 8.8 9.8. 3.3 2.9 2.6 Peers average 7.3 6.5 5.9 (7.9) 13.1 11.6.7.6.6 9. 9.3 9.4 3.1 2.8 2.5 자료 : Quantiwise, 삼성증권 삼성증권 3
서연이화 : 지분구조 (216) 서연이화 : 제품별매출비중 기타 : 4.8% 기타 : % 국민연금 : 5.% 도어트림 : 6% 유양석회장 : 5.5% 서연 : 48.7% 범퍼 : % 자료 : 서연이화, 삼성증권참고 : 매출액기준자료 : 서연이화, 삼성증권 서연이화 : ASP 추이 서연이화 : 중국비중 ( 천원 ) ( 천원 ) 65 6 55 5 45 4 35 2-16 CAGR: 4.2% 2-16 CAGR:.1% 2 211 212 213 214 215 216* 도어트림 ( 좌측 ) 시트 ( 우측 ) 12 1 9 8 (%) 7 6 5 4 2 64. 58.2 46. 44.1 매출 순이익 매출 순이익 215 216* 참고 : * 1H16 기준자료 : 서연이화, 삼성증권참고 : * 3Q16YTD 기준자료 : 서연이화, 삼성증권 서연이화 : 글로벌자회사현황 서연이화및종속기업 관계기업 Slovakia (%) Poland (%) Czech (%) Assan Hanil Otomotiv Sanayi Ve Ticaret Anonim Sirketi (4%) India (66.7%) Chennai (%) Beijing Hanil Automotive Trim (66.7%) Beijing Hanil E-Hwa Tech (%) Jiangsu Seoyon E-Hwa Automotive Parts (%) Liaoning Seoyon E-Hwa Automotive Parts (%) Zhejiang Hanil Limin Automotive (%) 서연이화 서연오토비전 (%) 서연인더스트리 (%) Seoyon E-Hwa Interior Systems Alabama (%) Seoyon E-Hwa Interior Systems Georgia (%) Seoyon E-Hwa Interior Systems Manufacturing (%) Mexico (%) Jiangsu Hanil Jintech Painting (2%) Seoyon E-Hwa Fabricacao De Sistema Interior Automotivo Brasil (99.9%) BAIC Hanil (Chongqing) Automotive Trim (5%) BAIC Hanil (Cangzhou) Automotive Trim (5%) 자료 : 서연이화, 삼성증권 삼성증권 4
주요통화기말환율변동추이 (% q-q) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 원 / 달러.9.5 6.3 (1.1) (2.5).7 (4.4) 9.7 위안 / 달러 (.9). 2.5 2. (.4) 3..4 4.2 헤알 / 달러 2.4 (3.3) 27.6 (.2) (9.6) (.8) 2..1 루블 / 달러 (.6) (5.3) 18.8.9 (7.4) (5.) (1.5) (2.8) 페소 / 달러 3. 2.4 8. 1.5.8 6.7 4.9 6.5 루피 / 달러 (1.7) 1.9 3..7.4 1.9 (1.3) 2.1 자료 : Bloomberg, 삼성증권 서연이화 : 12 개월 forward P/E 서연이화 : 12 개월 forward P/B ( 천원 ) ( 천원 ) 25 2 15 5 6배 5배 4배 3배 2배 35 25 2 15 5 1.배.8배.6배.4배.2배 15년 1월 15년 7월 16년 1월 16년 7월 17년 1월 17년 7월 15년 1월 15년 7월 16년 1월 16년 7월 17년 1월 17년 7월 자료 : 서연이화, 삼성증권 자료 : 서연이화, 삼성증권 서연이화 : 실적전망 ( 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 214 215 216E 217E 원 / 달러 ( 평균 ) 1, 1,97 1,169 1,157 1,21 1,163 1,12 1,159 1,53 1,132 1,16 1,254 매출액 571.3 54.6 519.7 657.8 588.3 68.3 533. 689.2 1,125. 2,289.4 2,418.8 2,628.1 성장률 * (% y-y) (22.6) (25.3) (1.2) 9.9 3. 12.5 2.5 4.8 1.8 5.7 8.7 매출총이익 69.3 51.4 55.2 74.6 6.9 83.6 48.6 77.6 117.8 25.5 27.7 299.5 영업이익 38.4 2.3 21.8 37.9 25.5 49.3 15.2 36.5 6.3 118.5 126.5 146.1 성장률 * (% y-y) (43.8) (51.) 46.5 (16.4) (33.5) 142.5 (.4) (3.8) (1.7) 6.8 15.5 세전이익 29.1 27.7 17.8 34.4 35.7 58.6 5.4 37.8 64.7 9. 137.5 158. 순이익 25.5 23.4.1 22.4 25.8 42.4.9 32.4 53.5 81.3 1.6 116.7 성장률 * (% y-y) (55.2) (11.7) (7.9) (47.4) 1.5 81.2 (91.4) 45.1 (23.9) 24.9 14.9 이익률 (%) 매출총이익 12.1 9.5.6 11.3.3 13.7 9.1 11.3.5.9 11.2 11.4 영업이익 6.7 3.8 4.2 5.8 4.3 8.1 2.9 5.3 5.4 5.2 5.2 5.6 세전이익 5.1 5.1 3.4 5.2 6.1 9.6 1. 5.5 5.8 4.8 5.7 6. 순이익 4.5 4.3 1.9 3.4 4.4 7..2 4.7 4.8 3.6 4.2 4.4 참고 : * 분할신설후 214년실적이 6개월치만반영됨에따라연율화하여 215년실적과비교자료 : 삼성증권추정 삼성증권 5
포괄손익계산서 12월 31일기준 ( 십억원 ) 214 215 216E 217E 218E 매출액 1,125 2,289 2,419 2,628 2,836 매출원가 1,7 2,39 2,148 2,329 2,513 매출총이익 118 251 271 324 ( 매출총이익률, %).5.9 11.2 11.4 11.4 판매및일반관리비 58 132 144 153 163 영업이익 6 118 127 146 16 ( 영업이익률, %) 5.4 5.2 5.2 5.6 5.6 영업외손익 4 (9) 11 12 13 금융수익 18 32 46 5 54 금융비용 17 54 52 56 6 지분법손익 () 6 7 8 8 기타 5 7 11 세전이익 65 9 138 158 173 법인세 11 28 36 41 45 ( 법인세율, %) 17.4 25.4 26.1 26.1 26.1 계속사업이익 53 81 2 117 128 중단사업이익 순이익 53 81 2 117 128 ( 순이익률, %) 4.8 3.6 4.2 4.4 4.5 지배주주순이익 52 8 97 113 123 비지배주주순이익 2 2 5 4 5 EBITDA 93 183 21 221 235 (EBITDA 이익률, %) 8.3 8. 8.3 8.4 8.3 EPS ( 지배주주 ) 1,926 2,945 3,585 4,173 4,539 EPS ( 연결기준 ) 1,989 3,9 3,758 4,319 4,728 수정 EPS ( 원 )* 1,926 2,945 3,585 4,173 4,539 재무상태표 12월 31일기준 ( 십억원 ) 214 215 216E 217E 218E 유동자산 912 95 917 1,36 1,159 현금및현금등가물 263 24 166 221 278 매출채권 451 433 458 497 537 재고자산 93 99 5 114 123 기타 6 178 189 25 221 비유동자산 553 754 847 868 889 투자자산 23 93 98 7 115 유형자산 486 617 79 725 741 무형자산 36 37 33 27 기타 8 6 6 6 6 자산총계 1,465 1,74 1,764 1,94 2,47 유동부채 8 971 936 954 975 매입채무 43 382 44 439 473 단기차입금 24 375 337 4 273 기타유동부채 187 214 195 212 228 비유동부채 113 122 124 126 129 사채및장기차입금 78 92 92 92 92 기타비유동부채 35 32 35 38 부채총계 943 1,92 1,59 1,8 1,4 지배주주지분 59 61 689 85 919 자본금 14 14 14 14 14 자본잉여금 415 416 416 416 416 이익잉여금 51 125 217 326 445 기타 47 42 49 45 비지배주주지분 13 11 15 19 24 자본총계 523 612 74 824 943 순부채 73 186 189 94 (1) 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) 214 215 216E 217E 218E 영업활동에서의현금흐름 33 136 168 181 191 당기순이익 53 81 2 117 128 현금유출입이없는비용및수익 54 122 111 115 116 유형자산감가상각비 31 6 71 71 72 무형자산상각비 2 4 4 3 3 기타 21 57 37 41 42 영업활동자산부채변동 (62) (26) (2) (4) (4) 투자활동에서의현금흐름 (47) (288) (166) (96) (2) 유형자산증감 (38) (166) (162) (87) (87) 장단기금융자산의증감 (14) (1) (7) (11) (11) 기타 5 (13) 3 3 (3) 재무활동에서의현금흐름 39 127 (71) (38) (35) 차입금의증가 ( 감소 ) 347 149 (67) (34) () 자본금의증가 ( 감소 ) 429 배당금 () (9) (4) (4) (4) 기타 (737) (13) () 현금증감 27 (23) (74) 54 58 기초현금 236 263 24 166 221 기말현금 263 24 166 221 279 Gross cash flow 7 23 213 232 244 Free cash flow (13) (63) (44) 44 54 참고 : * 일회성수익 ( 비용 ) 제외, ** 완전희석, 일회성수익 ( 비용 ) 제외 *** P/E, P/B 는지배주주기준 자료 : 서연이화, 삼성증권추정 재무비율및주당지표 12월 31일기준 214 215 216E 217E 218E 증감률 (%) 매출액 n/a 3.5 5.7 8.7 7.9 영업이익 n/a 96.5 6.8 15.5 9.6 순이익 n/a 52.1 24.9 14.9 9.5 수정 EPS** n/a 52.9 21.8 16.4 8.8 주당지표 EPS ( 지배주주 ) 1,926 2,945 3,585 4,173 4,539 EPS ( 연결기준 ) 1,989 3,9 3,758 4,319 4,728 수정 EPS** 1,926 2,945 3,585 4,173 4,539 BPS 18,851 22,241 25,492 29,778 34, DPS ( 보통주 ) 15 15 15 16 17 Valuations ( 배 ) P/E*** 8.1 5.3 4.4 3.7 3.4 P/B***.8.7.6.5.5 EV/EBITDA 5.4 3.4 3.1 2.4 1.9 비율 ROE (%).2 14.3 15. 15.1 14.2 ROA (%) 3.6 5.1 5.9 6.4 6.5 ROIC (%) 8.2 13.2 12. 12.9 13.9 배당성향 (%) 7.8 5.1 4.2 3.8 3.7 배당수익률 ( 보통주, %) 1. 1. 1. 1. 1.1 순부채비율 (%) 13.9.4 26.8 11.4 (.1) 이자보상배율 ( 배 ) 12.6.7.5 13.5 16.1 삼성증권 6
Compliance notice - 본조사분석자료의애널리스트는 1 월 13 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. - 당사는 1 월 13 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. - 본조사분석자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. - 본조사분석자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. - 본조사분석자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. - 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. - 본조사분석자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 2 년간목표주가변경추이 ( 원 ) 2, 15,, 5, 15 년 1 월 15 년 7 월 16 년 1 월 16 년 7 월 17 년 1 월 최근 2 년간투자의견및목표주가 (TP) 변경 일자 216/11/7 217/1/16 투자의견 BUY BUY TP ( 원 ) 17, 19, 투자기간및투자등급 : 삼성증권은기업및산업에대한투자등급을아래와같이구분합니다. 기업 BUY ( 매수 ) HOLD ( 중립 ) SELL ( 매도 ) 향후 12개월간예상절대수익률 % 이상그리고업종내상대매력도가평균대비높은수준향후 12개월간예상절대수익률 -%~ % 내외향후 12개월간예상절대수익률 -% 이하 최근 1 년간조사분석자료의투자등급비율 216 년 12 월 31 일기준 매수 (82%) 중립 (18%) 매도 (%) 산업 OVERWEIGHT( 비중확대 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상승예상 NEUTRAL( 중립 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준 (±5%) 예상 UNDERWEIGHT( 비중축소 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상하락예상 삼성증권 7