2016 항공운송업 신용평가 결과

2016 항공운송업신용평가결과 - 2016 년중양대항공사의장기신용등급등급전망을 Stable 에서 Negative 로하향조정 Analyst Contacts 곽노경신용평가본부기업평가 4실장 02.2014.6235 nkkwak@nicerating.com 이강서신용평가본부수석연구원 02.2014.6338 kslee@nicerating.com Date 2016.12.30 Summary NICE신용평가 ( 이하 나신평 ) 는 2016년 12월 30일아시아나항공의전자단기사채본평가를통해아시아나항공의단기신용등급을 A3로평가하고장기신용등급수시평가를통해등급전망을기존 Stable 에서 Negative 로조정하였다. 나신평은앞서 2016년 3월 22일대한항공의장기신용등급정기평가를통해항공운송업시장성장, 저유가로인한수익성향상여지에도불구, 경쟁심화, 항공기등투자부담, 계열관련리스크로인해재무안정성개선이제한되는점을들어대한항공의장기신용등급전망을 BBB+/Stable 에서 BBB+/Negative 로하향한바있다. 금번아시아나항공에대한신용등급부여및등급전망조정은여객수요중심 의항공운송업성장전망및아시아나항공차원의재무구조개선노력에도불구하고, 최근미국의금리인상및유가 / 환율반등으로사업실적, 재무지표등이위축될가능성이제기되는한편중국항공사를포함한외국계항공사들의시장잠식이가속화되는등전반적인사업 / 재무안정성저하위험이증가하는상황을반영한것이다. 금리, 환율, 유가등외생변수의경우항공업에있어특히중요한거시경제지표로서항공사의금융비용, 외환손실및외화표시부채증가를통해재무지표저하를초래하게된다. 환율상승의경우최근유가상승과맞물려수익성저하를야기할수있으며국내 outbound 수요의위축을통해전체적인사업실적감소로이어질수있다. 대한항공은 2016년 6월말현재별도 / 연결기준부채비율이 1,000% 를초과함에따라기한의이익상실선언에의한회사채기한의이익상실사유를충족한이후 9월말기준으로해당사유가해소되었으나최근원 / 달러환율상승에따른외화차입금평가액증가등으로 2016년 12월말기준부채비율이 9월말대비상승할가능성이제기되고있다. 아시아나항공의경우발행한회사채중 2017 년중 4,600 억원정도의만기가 도래할예정인가운데금리인상으로금융시장환경이악화됨에따라향후상 환자금신규조달이곤란할가능성도존재한다. 1

[ 주요외생변수의대형항공사에대한 trickle-down effect] 중국항공사들의경우현재까지는중국내단거리노선위주의사업구조를나타내고있으나최근지속적인기재도입등을통해미주, 유럽등장거리노선운항실적이증가하고있다. 중국내저비용항공사증가, 고속철도망구축등으로중단거리노선의경쟁강도가심화됨에따라향후에도국제노선의확대를추진할유인이존재한다. 또한현재까지중국인의해외여행자비중은전체인구대비 10% 이내수준으로, 향후성장잠재력이풍부함에따라중장기적으로국제선공급증가를촉진할것으로예상된다. 중국항공사들의경우베이징, 상하이등국내공항과인접한허브공항을토대로운항하고있으며최근공격적인가격할인정책을추진함에따라국제선취항비중이확대될경우인천국제공항등국내공항을경유하는중국여행객뿐만아니라미주, 유럽등지로여행하는내국인출국객수요도상당부분잠식할위험이존재한다. 전세계주요항공사들은대형항공기를포함한적극적인항공기투자를통해성장하는여객수요에대응하고있다. 국내대형항공사들도전세계적인조류에맞춰항공기투자를지속하는상황이나극히저하된재무구조로인해투자수요에대한대응능력이제한됨에따라사업안정성과재무안정성이라는상충되는과제를동시에추구해야하는딜레마에봉착한것으로판단된다. 나신평은 2016년 12월 13일발표한 2017 산업위험평가 항공운송 을통해항공운송산업에속한나신평유효등급보유기업들의 2017 년신용등급방향성을 Negative 로제시한바있다. 항공운송산업내소속기업들은 2016년 2

중단기변수 ( 전염성질환, 테러등 ) 의해소로인한실적개선, 유가하락으로인한유류비절감등에힘입어대체로전년동기대비우수한수익성을시현하였다. 다만영업측면의사업환경호조에도불구하고항공기투자, 계열지원부담등에따라재무안정성개선은제한되었으며향후에도대규모투자계획등이수립되어있어중단기내에의미있는재무구조호전은곤란할것으로예상된다. 나신평은최근지속적으로변화하고있는항공운송업관련외부환경추이를지속적으로모니터링하는한편중국항공사들을포함하여업계내경쟁구도변동또한주의깊게분석할계획이다. 대한항공은국내저비용항공사, 외국계항공사의시장잠식으로인해사업기반이위축되는가운데각종투자, 계열지원등과관련된재무부담등사업 / 재무위험상리스크가존재하는상황이다. 향후항공기도입시의도입구조 ( 운용 / 금융리스조건등포함 ), 계열사별사업 / 재무추이및대한항공의지원부담변동등에대해모니터링할예정이며, 특히 LA 윌셔그랜드호텔건립, 운영을담당하는 Hanjin International Corp. 관련대한항공에미치는직간접적인영향등을종합적으로고려하여등급결정에반영할계획이다. 아시아나항공의경우현재추진하고있는제반구조조정작업을통해개선되는재무구조의수준및단기간내에만기가도래하는차입금등에대한대응상황도계속해서검토할예정이다. 특히금호아시아나계열차원에서추진하고있는금호타이어, 금호고속등예전계열사지분의재인수과정에서아시아나항공에미치는직간접적인부담을종합적으로고려하여등급결정에반영할계획이다.. 3

양대항공사장기신용등급전망 Negative 로하향 NICE 신용평가 ( 이하 나신평 ) 는 2016년 12월 30일아시아나항공의전자단기사채본평가를통해아시아나항공의단기신용등급을 A3로평가하고장기신용등급수시평가를통해등급전망을 Stable 에서 Negative 로하향조정하였다. 나신평은앞서 2016 년 3월 22일대한항공의장기신용등급정기평가를통해항공운송업시장성장, 저유가로인한수익성향상여지에도불구, 경쟁심화, 항공기등투자부담, 계열관련리스크로인해재무안정성개선이제한되는점을들어대한항공의장기신용등급전망을 BBB+/Stable 에서 BBB+/Negative 로하향한바있다. 금번아시아나항공에대한신용등급부여및등급전망조정은여객수요중심의항공운송업성장전망및아시아나항공차원의재무구조개선노력에도불구하고, 최근미국의금리인상및유가 / 환율반등으로실적, 재무지표등이위축될가능성이제기되는한편중국항공사를포함한외국계항공사들의시장잠식이가속화되는등전반적인사업 / 재무안정성저하위험이증가하는상황을반영한것이다. [2016 년양대항공사신용등급변동내용 ] 기업명 장기신용등급 단기신용등급 직전등급 현재등급 직전등급 현재등급 대한항공 BBB+/Stable BBB+/Negative - - 아시아나항공 BBB/Stable BBB/Negative - A3 Point at Issue 1: 주요외생변수의반전 미국연방준비제도이사회 ( 이하 연준 ) 는 2016 년 12월 14일연방공개시장위원회를통해정책금리를기존 0.25~0.5% 에서 0.5~0.75% 로인상하기로결정했다. 연준의금리인상은한차례에국한되는것이아니라 2017년중에도 2,3회이상추가인상이예상되고있어세계경제에지속적인영향이주어질것으로전망된다. 한편으로원 / 달러환율의경우미국의금리인상이전에이미상승세를나타내고있었으며미국금리인상및예상되는추가인상으로인해향후에도상승압력이지속될것으로보인다. 국제유가의경우대체로달러화환율과역의상관관계를보여왔으나최근 OPEC 의감산합의가이루어지는등환율변동과는별개의지정학적요소로인해반등할가능성이제기되고있다. 4

금리, 환율, 유가등은항공업에있어특히중요한거시경제지표로서직간접적으로항공사의사업 / 재무실적에영향을미치게된다. 미국금리인상으로촉발되는국내 ( 시장 ) 금리의인상압박에따라차입부담이큰대형항공사들의금융비용이가중될위험이존재하며원 / 달러환율상승을야기하여외환손실및외화표시부채증가로이어진다. 최근국제유가의재상승으로유류비부담이재차증가할전망이제기되는가운데유류비결제가대체로달러화로이루어짐에따라원 / 달러환율상승은유류비부담을증폭시키는요소로작용할수있다. 환율상승은내국인의해외여행수요를위축시키고그에따라국내항공사매출의상당부분을차지하는내국인 outbound 실적이저하될수있다. 최근중국정부의방한관광객규제로인해중국인 inbound 수요가위축될우려가제기되는가운데내국인의출국수요까지감소할경우항공사실적에미치는영향이작지않을것으로예상된다. [ 주요외생변수의대형항공사에대한 trickle-down effect] 한편국내외금리인상은항공사재무안정성에대한직접적인영향뿐만아니라자본시장위축을통해간접적인영향을미칠수도있다. 최근국내회사채시장은주요발행기업들의업황저하, 채권금리인상 ( 채권가격하락 ) 등으로인해신규발행수요가전년대비감소하고다수의미매각이발생하는등경색국면을맞고있다. 이미위축된시장환경에미국금리인상변수까지대두됨에따라 2017년에도회사채시장의회복이쉽지않을것이라는전망이제기되고있다. 5

대한항공의경우 2016년 9월말기준총 1.72 조원정도의회사채를보유하고있으며 2016년 6월말현재별도 / 연결기준부채비율이 1,000% 를초과함에따라기한의이익상실선언에의한회사채기한의이익상실사유를충족한바있다. 이후영업실적개선등을통해 2016년 9월말기준으로부채비율이 1,000% 미만으로감소한바있으나최근원 / 달러환율이상승함에따라외화부채평가금액증가로 2016 년말기준부채비율이 9월말대비상승할가능성이대두되고있다. 아시아나항공의경우 2016년 9월말기준총 7,600 억원의회사채를보유하고있으며 2017년중 4,600 억원정도의만기가도래할예정이다. 그에반해보유하고있는현금성자산은 9월말기준 1,400 억원정도로자체적인상환여력은제한된실정이며상당부분회사채혹은여타차입금등으로차환해야하는상황이다. 전술한회사채시장의경색으로인해아시아나항공은 2016년중에도신규회사채발행등에있어어려움을겪은바있으며 2017 년에도여건이개선되기는곤란할것으로보인다. 다만, 아시아나항공은 CJ대한통운, 대우건설등투자지분을포함하여일부재무적융통성을보유하고있어단기적인유동성대응력을보완하고있다. Point at Issue 2: 중국항공사들의약진, 또다른黃禍로작용할까? 1894년청일전쟁이발발하고이전까지서양세계에이렇다할존재가알려지지않았던일본의위세가드러남에따라서구열강들은그에대한경각심을품게된다. 특히당시독일황제빌헬름2 세는황화 ( 黃禍, Yellow Peril) 라는극단적인표현을통해잠재적인위협에대한경계를숨기지않았다. 1980년대일본경제가괄목할수준의성장세를보이며선진국들을위협함에따라황화론은부활하였고 1990 년대이후로는일본에이어급성장한중국경제에대해유사한시각이제기되었다. 중국경제의경우서구국가뿐만아니라인접한아시아권국가를비롯, 세계경제에직간접적으로미치는영향이일본경제에비해비교할수없을정도로지대함에따라일본에의해제기된황화론과는또다른수준의이슈가될수있다. 우리나라또한철강, 화학, 조선등중공업뿐만아니라전자, IT 등첨단산업에이르기까지급속한양적 / 질적성장을시현하고있는중국경쟁기업들로인해이전의경제적지위가위협받고있다. 개별산업뿐만아니라경제전체적으로도중국경제동향에대한민감도가높아짐에따라동일한아시아권국가임에도중국에의한황화를우려해야할상태에이른실정이다. 6

제조업이외에도최근중국정부가 一帶一路 로대표되는세계화전략을제창한가운데 기존제조업중심의경제기반을서비스업을강조하는구조로개편할계획임을천명함에 따라중국 3 대항공사를비롯한주요항공사들의중요성도강화될전망이다. 중국 3대국영항공사 ( 중국국제항공, 중국동방항공, 중국남방항공 ) 의경우현재까지운항실적상국내선및범중화권 ( 대만, 홍콩, 마카오 ) 비중이 70~90% 에달하는등편중된구조를보이고있으나, 2016 년들어운항거리 3,000~6,000km( 동남아지역등포함 ) 및 9,000km 이상 ( 미주, 유럽등 ) 노선의운항실적이전년동기대비 30~40% 수준증가하는등장거리노선관련확장세가두드러진상황이다. [ 중국항공사운항거리별운항회수증가율 ( 전년동기대비 )] 자료 : FlightAscend Consultancy 장거리운송비중이증가함에따라이전까지는미국주요항공사등이미국- 중국노선의과반점유율을차지하고있었으나 2016년들어서는중국 3대항공사가과반점유율을확보하게되었다. 미국- 중국노선뿐만아니라여타장거리노선의경우에도중국항공사들의점유율확대가가시화될것으로보인다. 한편중국내저비용항공사증가, 고속철도망구축등으로국내선노선의경쟁강도가심화됨에따라향후에도국제노선의확대를추진할유인이존재한다. 또한현재까지중국인의해외여행자비중은전체인구대비 10% 이내수준으로, 향후성장잠재력이풍부함에따라중장기적으로국제선공급증가를촉진할것으로예상된다. 7

[ 항공사별미국 - 중국노선점유율추이 ] 자료 : Innovata, FlightAscend Consultancy 중국항공사들의경우베이징, 상하이등국내공항과인접한허브공항을토대로운항하고있으며최근공격적인가격할인정책을추진함에따라국제선취항비중이확대될경우인천국제공항등국내공항을경유하는중국여행객뿐만아니라미주, 유럽등지로여행하는내국인출국객수요도상당부분잠식할위험이존재한다. Point at Issue 3: 사업안정성 vs. 재무안정성 국내대형항공사들의경우사업관련투자이외에도계열 / 계열사에대한지원등의부담이가중되면서재무구조가큰폭으로저하된상황이다. 그에반해중동 / 중국등지의국영항공사들의경우최대주주인정부차원의지원, 내지는미미한계열관련부담등으로상대적으로우수한재무안정성을보이고있으며, 미국항공사들의경우수년간의업계구조조정을통해경쟁력을확보하게되었다. 심지어진에어, 에어부산등국내대형항공사계열의저비용항공사를포함한주요저비 용항공사들의경우에도우수한재무안정성을토대로활발한성장전략을추구하는등국 내대형항공사들의경쟁지위가도전받는상황이다. 8

[ 주요항공사별경쟁지위현황 ] 주 : 주요항공사들의운항실적등사업안정성지표, 부채비율등재무안정성지표를토대로대략의상대적지위를 표시한것임. 특히최근잠재력이두드러지는제3세계국가를포함하여전세계여객수요가지속적인성장세를시현함에따라국내외주요항공사들은적극적인항공기 / 노선확충을통해이에대응하고있다. 기존항공사들의노선확대, 신규저비용항공사들의증가로인해전세계주요공항의 slot( 특정시간대에공항주기장을사용할권리 ) 이한정됨에따라운송효율성극대화차원에서 B777, A380 등대형항공기의도입도증가하는상황이다. 다만공격적인기재도입을추진하는과정에서대부분항공사들의자금부담이이전에비해증가하는추세를보이고있는것으로파악된다. 국내대형항공사들도전세계적인조류에맞춰항공기투자를지속하는상황이며아시아나항공의경우최근구조조정차원에서기존자산의활용도를제고하고신규도입을최소화하는방향으로선회하기는했으나대체로현수준의항공기규모가유지될것으로예상된다. 다만국내외경쟁사들의도전에대응하기위해일정수준의노선망, 운항실적을확보하는것이필수적이며그를위해최소한의항공기투자는불가결한상황이다. 그럼에도불구하고대한항공과아시아나항공등국내대형항공사들은극히저하된재무구조로인해투자수요에대한대응능력이제한됨에따라사업안정성과재무안정성이라는 9

상충되는과제를동시에추구해야하는딜레마에봉착한것으로판단된다. 향후전망및주요모니터링요소 나신평은 2016 년 12월 13일발표한 2017 산업위험평가 항공운송 을통해항공운송산업에속한나신평유효등급보유기업들의 2017 년신용등급방향성을 Negative 로제시한바있다. 항공운송산업내소속기업들은 2016 년중단기변수 ( 전염성질환, 테러등 ) 의해소로인한실적개선, 유가하락으로인한유류비절감등에힘입어대체로전년동기대비우수한수익성을시현하였다. 다만영업측면의사업환경호조에도불구하고항공기투자, 계열지원부담등에따라재무안정성개선은제한되었으며향후에도대규모투자계획등이수립되어있어중단기내에의미있는재무구조호전은곤란할것으로예상된다. 수익성개선에비해재무안정성개선이저조한상황이며, 여객을중심으로한항공수요증가에도불구, 국내저비용항공사, 외국계항공사의시장진입이확대되고평가대상이되는기업들의투자부담이지속되는한편, 계열관련리스크가완전히해소되기는어려울것으로전망된다. 나신평은최근지속적으로변화하고있는항공운송업관련외부환경추이를지속적으로 모니터링하는한편중국항공사들의사업확장을포함하여업계내경쟁구도변동또한 주의깊게분석할계획이다. 대한항공은국내저비용항공사, 외국계항공사의시장잠식으로인해사업기반이위축되는가운데각종투자, 계열지원등과관련된재무부담등사업 / 재무위험상리스크가존재하는상황이다. 향후항공기도입시의도입구조 ( 운용 / 금융리스조건등포함 ), 계열사별사업 / 재무추이및대한항공의지원부담변동등에대해모니터링할예정이며, 특히 LA 윌셔그랜드호텔건립, 운영을담당하는 Hanjin International Corp. 관련대한항공에미치는직간접적인영향등을종합적으로고려하여등급결정에반영할계획이다 아시아나항공의경우현재추진하고있는제반구조조정작업을통해개선되는재무구조의수준및단기간내에만기가도래하는차입금등에대한대응상황도계속해서검토할예정이다. 특히금호아시아나계열차원에서추진하고있는금호타이어, 금호고속등예전계열사지분의재인수과정에서아시아나항공에미치는직간접적인부담을종합적으로고려하여등급결정에반영할계획이다. 10

[ 대한항공등급변동요인 ] Stable 복귀검토요인 국내외경제가회복세를보이고그룹전반의실적이개선되는가운데 EBITDAR/ 매출액이 25% 이상을안정적으로유지 & 분기별조정총차입금 /EBITDAR 가 5배수이하로하락하는추세를보일경우 하향조정검토요인 전반적인경기침체기조및그룹사업 / 재무실적저하등으로 분기별조정총차입금 /EBITDAR 가 10배수를상회, 혹은 조정차입금의존도가 80% 수준까지상승하거나 주요계열사에대한재무적지원이과도하게확대되는경우 [ 아시아나항공등급변동요인 ] Stable 복귀검토요인 하향조정검토요인 국내외경제가회복세를보이고그룹전반의실적이개선되는가운데 적극적인구조조정, 재무구조개선노력을통해조정차입금의존도가 70% 미만으로하락하는추세를보이고 계열 / 계열사에대한직간접적인부담의해소등계열관련리스크의절연이가시화되는경우 국내외경제침체, 투자부담등으로인해 분기별조정총차입금 /EBITDAR 가 10배수를상회하거나 금호타이어, 금호고속지분인수관련직간접적부담이제기되는등계열리스크가확대되는경우 [ 관련참고자료 ] 평정요지 : 2016.10.11 대한항공장기신용등급 평정요지 : 2016.12.30 아시아나항공장단기신용등급 이강서 < 대한항공 / 아시아나항공실적점검및신용위험전망 >, 2016.10.04 김예경, 이강서 < 순항중인중국항공산업, 당면한이슈는?>, 2016.09.30 이강서, 이재윤 < 한진해운기업회생절차신청및한진그룹주요계열사신용위험관련모니터링요소 >, 2016.08.31 이강서 < 금호아시아나그룹분석과주요크레딧이슈 >, 2016.08.04 이재윤 < 한진그룹분석과주요크레딧이슈 >, 2016.08.04 이강서 < 저유가호재에도항공운송업계는春來不似春 >, 2016.03.24 이강서 <2017 산업위험평가 항공운송 >, 2016.12.13 이강서 < 국내대형항공사수시평가결과발표 >, 2015.08.18 최재호, 이강서, 구본욱 < 한진그룹주요계열사수시평가결과발표 >, 2015.08.17 구본욱 < 산업별평가방법론 항공운송 >, 2015.07.01 김기필, 한상훈 < 산업별평가방법론 총론 2>, 2016.06.03 11

< 유의사항 > NICE 신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE 신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견입니다. NICE 신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 의신용등급은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE 신용평가 의신용등급은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE 신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대해자체적인분석과평가를통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE 신용평가 는신용등급결정에활용하고보고서에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 그러나, NICE 신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE 신용평가 는신용등급결정시활용된또는평가보고서에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE 신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및평가보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE 신용평가 에서작성한보고서에수록된모든정보의저작권은 NICE 신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE 신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. 상기 는 NICE 신용평가홈페이지 [] 를통해확인 하실수있습니다. 배포관련문의 : 투자자서비스실 (02-2014-6222) 12