Summary 6월부터물가연동국채발행이재개된다. 07년 3월첫발행된물가연동국채는원금비보장, 회계제도의불확실성, 부족한유동성등의요인으로수요가매우부진했다. 풍부한유동성에따른장기적인인플레우려로물가연동국채에대한관심이높아지고있는상황에서 5월말당국은물가연동국채활성화를위해원금보장옵션을추가했다. 기대인플레가높아지는시기와기준금리인상기에물가연동국채의성과는일반국고채대비 outperform 한다. 올연말쯤 GDP 갭이 (+) 로돌아서고내년부터물가상승압력이높아질것으로예상되는현시점에서물가연동국채는매력적인투자상품이다. 개인투자자들의경우물가연동국채는표면금리가낮고원금상승분에대해과세하지않고있어절세효과를기대할수있다. 물가연동국채활성화가부진했던이유중하나는만기보유증권으로분류할수있음에도불구하고회계처리, 나아가수익인식의불확실성이여전히존재했기때문이다. 일반채권은시가와의차이를재무제표에어떻게반영하느냐에따라 1) 만기보유증권 ( 시가평가손익반영안함 ), 2) 매도가능증권 ( 시가평가손익을대차대조표의자본조정계정에반영 ), 3) 단기매매증권 ( 시가손익을손익계산서에반영 ) 으로분류된다. 물가연동국채의회계처리분류와시가평가손익의반영방법은일반채권과동일하다. 다만, 향후물가경로가미래의현금흐름에영향을주기때문에인플레이션가정 (BEI, Break-even inflation) 의변화를결산기에재무제표에반영시켜야한다는차이가있다. 물가연동국채의원금과표면금리는현재물가수준으로결정된다. 반면, 향후현금흐름가정은변하게되는데그과정은다음과같다. 물가연동국채와동일만기일반국고채의시장이자율변화 BEI 변화 미래현금흐름추정변화 유효이자율변화 이자수익변화 매입시인식한이자수익과현재재추정한이자수익간의차이발생 의과정이다. 과거에덜반영했거나더반영한이자수익을소급하여, 매입시인식한이자수익과현재재추정한이자수익간의차이만큼당기손익계산서에반영해야한다. 이는물가연동국채의시가변화와는무관하게이루어지는과정이며, 물가연동국채의회계처리를 3가지중어떤것으로분류하더라도동일하게적용된다. 기획재정부및회계기준원과질의응답을통해물가연동국채투자의합리적인회계처리사례를제시했다. 제시된사례를통해회계처리에대한불확실성을상당부분해소할수있을것이다. 공인된회계처리기준에대한관계당국의명확한입장정립도요구된다. 2
Contents. 물가연동국채 (KTBi), 거래부진의원인 Ⅱ. 물가연동국채 (KTBi) 의매력금리인상기에물가연동국채는 Outperform 한다...5 높은기대인플레형성시물가연동국채는 Outperform 한다...6 BEI < 현재물가, 지금은물가연동국채투자시점...6 물가연동국채의세금효과 - 개인투자자의절세에유리...9 원금보장옵션은물가연동국채수요를증대시킬것... 10 Ⅲ. 물가연동국채의회계와손익인식만기보유증권처리가가능한데왜활성화되지않는가? 모호한회계처리... 11 일반채권의회계처리, 유효이자율법... 11 유효이자율법상의 3 가지채권분류와회계처리의차이점... 13 Ⅳ. 물가연동국채, 이번에는다르다 3
I. 물가연동국채 (KTBi), 거래부진의원인 07년처음발행된물가연동국채는채권시장선진화를위한정부의강력한의지와시장의반신반의속에등장했다. 당시유가등원자재가격상승에따른높은인플레이션예상으로투자자들의물가연동국채에대한관심도높았다. 여기에정부의인플레이션억제의지표명, 자본시장의기대인플레이션형성, 인플레이션관련파생상품소개, 포트폴리오분산효과등대의명분도갖추면서시장형성에대한기대감이일었다. 그러나만 3년이지난지금, 물가연동국채에대한시장의평가는초라하다. 물가연동국채의거래및수요부진이지속되자당국은 08년 8월부터발행을중단하고바이백에나섰다. 물가연동국채의발행잔액은 08년중반 2.67조원까지증가했으나 2010년 5월현재 1.77조원으로감소한상태다. 월매매회전율 ( 월간매매량 / 총잔액 ) 은 09년초부터산정하더라도 3% 대근처에머물고있어여타국고채 ( 국고지표채물 700%~800%, 국고비지표물 10%~20%) 에비해회전율이나절대적거래량이매우부진하다. 거래량도중요하지만인플레이션헤지라는물가연동국채의성격상보험사와연금등최종수요자의관심이더욱중요한데, 이들은적극적으로움직이지않고있다. 당국은물가연동국채의거래활성화를위하여관련제도를정비하고 08년 9월 5일에는만기보유증권으로분류가가능하도록회계기준까지변경했지만발행후 3년이경과하면서추가적인신규물발행도없다. 물가연동국채시장은침체되어있다. 채권시장도물가연동국채의구조와투자방법, 선진국물가연동국채의활성화사례등에대해서는어느정도친숙한반면, 매입할만한장점이있는지여부와, 매입을고려하고있더라도회계처리와성과반영에대한불확실성으로선뜻투자에나서지못하고있다. 본보고서에서는물가연동국채가가진매력을살펴보고, 회계와수익인식에대한방법론을심도있게다루어향후물가연동국채투자에도움을주고자한다. 도표 1. 물가연동국채월간거래량및회전율 ( 거래량, 억원 ) 월간거래량 ( 억원, 좌 ) 월간매매회전율 ( 우 ) 10,000 40% 9,000 35% 8,000 7,000 30% 6,000 2009년 9월 5일물가연동 25% 5,000 채권만기보유증권으로 20% 4,000 회계처리가능 15% 3,000 2,000 10% 1,000 5% 0 0% Mar-07 Dec-07 Sep-08 Jun-09 Mar-10 자료 : 금융투자협회 도표 2. 물가연동국채주요수요자의누적순매수 ( 순매수, 억원 ) 보험 ( 누적순매수 ) 연기금 ( 누적순매수 ) 7,000 6,000 5,797 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 540 0 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10 자료 : 금융투자협회 4
Ⅱ. 물가연동국채 (KTBi) 의매력 금리인상기에물가연동국채는 Outperform 한다금리정책은경기가전반적으로방향을잡는모습을확인한이후에단행되는경향이있다. 통상적으로경기둔화국면인금리인하기에는향후인플레이션에대한기대치가낮다. 따라서기준금리가인하되는동안에는일반국고채의금리하락속도가물가연동국채보다빨라져서 Break-even Inflation rate [BEI= 동일만기일반국고채 (6-5) YTM 물가연동국채 (7-2) 의 YTM] 이하락한다 ( 물가연동국채가상대적으로 underperform). 반면경기가서서히회복하여활발한모습을보이는금리인상기에서는향후기대인플레이션을억제하기위해중앙은행이차츰기준금리를인상하기시작한다. 경기가개선될수록기대인플레이션이높아지면서 BEI는상승하게된다 ( 물가연동국채가상대적으로 outperform). 현재한국은행은국내의꾸준한펀더멘털개선으로하반기 GDP gap의 (+) 전환을예상하고있다. 다만경기회복속도가빠르지않고, 유럽재정위기에따른글로벌경기회복둔화가능성으로한국은행의기준금리인상은 4Q10 에시작하여천천히진행될것으로예상한다. 다른나라와과거사례를고려할때금리인상기의물가연동국채투자는동일만기국고채대비 Outperform할가능성이높다. 도표 3. 기준금리와 BEI 의추세와기간별투자성과 도표 4. 미국의기준금리와 BEI 추세 (%) call BEI (KTB 6-5 vs KTBi 7-2) 6.0 5.0 4.0 outperform underperform underperform 3.0 2.0 1.0 outperform 0.0 (%) 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 미국의금리인상기 ( 또는금리인상기대시기 ) FF rate ( 좌 ) US Break-even rate 10Y ( 우 ) (%) 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00-0.50 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 자료 : 금융투자협회, 한국은행, 자료 : Bloomberg 5
높은기대인플레형성시물가연동국채는 Outperform 한다도표 3을보면물가연동국채투자가국고채대비초과성과를나타내는구간이존재한다. 상식적으로물가연동국채는향후인플레이션기대심리가높을때우수한성과를보인다. 실제로국내에서는물가연동국채발행이후 2~3 년동안인플레이션기대심리를높인초과성과의원천은유가상승이었다. 국고채대비물가연동국채의누적초과성과추이는국제유가와유사한흐름을보였다. BEI < 현재물가, 지금은물가연동국채투자시점국내외주요기관들의향후물가전망은 3% 전후이다. 반면, 현재 BEI 는 2% 초반 (5월 24일기준 2.12%) 으로주요기관물가전망치보다낮다. BEI가시장에서형성되는합리적인향후기대인플레이션의 proxy라고하기에양자간의차이가크다. 가장최근의물가상승률 (5월 YoY +2.7%) 을향후인플레이션에대한불편추정치라고가정하더라도역시 BEI 와는차이를보인다. 이것은일반국고채 6-5 가고평가되었거나물가연동국채 7-2 가저평가되어있다는의미로해석되며물가연동국채가유동성부족이나회계처리의불확실성때문에관심을못받고있음을고려할때후자의가능성이높다. 도표 5. WTI 유가와물가연동국채의초과성과 (KTBi 의초과성과, bp) 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0-2.0-4.0-6.0 자료 : Bloomberg, KIS 채권평가 KTBi 7-2 성과 - KTB 6-5 의성과 ( 좌 ) WTI 유가 ( 우 ) (USD / bbl) 160 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10 140 120 100 80 60 40 20 0 도표 6. 현재물가상승률보다낮은 BEI (%) 한국 CPI YoY BEI (KTB 6-5 vs KTBi 7-2) 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.7% 2.0 2.17 1.0 0.0 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10 자료 : 한국은행, 동부리서치 물가연동국채의저평가정도를추정해보았다. 더불어물가연동국채의매매단가계산방식도같이소개하기로한다. 물가연동국채의단가계산의원칙은도표 7과같으며기본적인절차는 1) 물가연동국채의이표와 YTM을갖는일반 Straight Bond의단가 (A) 를구하고 2) 단가 (A) 에결제일의물가연동계수를곱해준다. 도표 8은 7-2 의단가계산예시이다. 6
도표 7. 물가연동국채의단가계산 물가연동국채가격 = 1 (KTBi 의이표와 YTM 을갖는 ) 일반채권의가격 2 결제일의물가연동계수 n 이표 1 일반채권가격 = Σ( ) + i=1 (1+r) i 원금 (1+r) n 2 물가연동계수 = 현재의물가 index 발행일의물가 index * 이표 : KTBi 의이표 * 원금 : 일반채권의원금 (=10,000) * r : KTBi 의 YTM * n : 채권의만기 * 물가 index : 물가수준지표로서한국은행에서발표하는소비자물가지수 (2005 년 =100) * ' 현재의물가 index' 는거래당일보다 3 개월이전 (3 개월 lagging) 의소비자물가지수사용 자료 : 동부리서치 도표 8. 물가연동국채 7-2 가격계산예시 결제일 10-05-17 연이자지급회수 2회 액면 10,000 결제일물가연동계수 1.11834 표면금리 2.75% 유통금리 2.53% 우선표면금리 2.75%, 유통금리 2.53% 인일반국고채의단가를계산 현금흐름발생일현금흐름 현금흐름현가할인 ( 유통금리로할인 ) 2010-09-10 137.5 136.4 2011-03-10 137.5 134.7 2011-09-10 137.5 133.0 2012-03-10 137.5 131.4 2012-09-10 137.5 129.7 일반국고채의단가 2013-03-10 137.5 128.1 10,186 2013-09-10 137.5 126.5 합계 2014-03-10 137.5 124.9 2014-09-10 137.5 123.4 2015-03-10 137.5 121.8 2015-09-10 137.5 120.3 2016-03-10 137.5 118.8 2016-09-10 137.5 117.3 2017-03-10 10,138 8,540 물가연동채권의단가 = 위에서구한일반채권의단가 결제일의물가연동계수 = 11,392 자료 : 동부리서치 도표 7에따르면물가연동국채가격을구하기위해서는물가연동국채의이표와 YTM을갖는일반채권의가격을구한후여기에결제일의물가연동계수를곱한다. 물가전망이어려움에따라향후인플레수준을연간 0% 로가정하면, 채권시장은물가연동국채의할인금리 r (= KTBi 7-2의금리이자실질금리 ) 을결정함으로써향후인플레이션예측치인 BEI 를결정한다. 0% 로가정했지만, 현실적으로물가는만기까지상승할가능성이높으므로물가상승분은물가연동국채의할인율 r 에반영하게되는것이다. 향후물가상승기대가높아지게되면시장에서 r은낮게호가될것이고 (= BEI는높아질것이고 ) 물가연동국채의가격은상승하게될것이다. 7
물가연동국채 ( 국고 7-2) 를매입한이후향후기대인플레이션 (BEI) 에의해발생되는현금흐름과일반국고채의현금흐름을할인한가격이동일하다면 (No Arbitrage 조건 ) 물가연동국채는합리적으로평가되었다고말할수있다. 도표 9는 No Arbitrage 조건하에서적정가격산출방법및물가연동국채 7-2 발행이후국고 6-5 금리와물가를고려했을때물가연동국채가얼마나저평가되었는지를보여준다 ( 물가연동국채의수익률에는유동성프리미엄 / 디스카운트, 인플레이션리스크프리미엄등이녹아있지만분석의편의를위해만기보유를가정하여단순화했다 ). 도표에서알수있듯이 fair price보다저평가된물가연동국채투자는보수적관점에서도매력적이다. 도표 9. BEI 를바탕으로추정한물가연동국채의저평가측정개념과그추이 물가연동국채의미래현금흐름은 BEI( 일반국고채명목금리 - TIPS 금리 ) 에따라달라짐 물가연동국채의현재가격 = 물가연동국채의미래예상현금흐름을일반국고채금리로할인한가격 양자를같게해주는물가연동국채금리가결정되면 fair price! ( 저평가,bp) 0-5 7-2 의저평가 -10-15 -20-25 -30-35 -40 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10 자료 : 동부리서치 8
물가연동국채의세금효과 개인투자자의절세에유리세금효과 #1. 개인투자자물가연동국채는일반채권과같이이자소득은원천징수하지만원금상승분은원천징수대상이아니다. 개인의경우물가연동국채의이익중이자부분은 15.4%( 이자소득세 14% + 주민세 1.4%) 의세율로일괄원천징수되며이로써납세의의무가종결된다. 일반채권보다물가연동국채의이표가매우낮은것을감안하면원천징수납세액을절반가까이줄일수있다. 현행소득세법에서금융소득이연간 4천만원을넘는개인은금융소득종합과세대상이된다. 물가연동국채의특성상원금상승분은채권만기에일시에상환되므로채권만기시대량의현금흐름이수반된다. 이경우금융소득종합과세대상이아니었던개인의연간금융소득이 4천만원을넘을수있다. 가령, 발행시액면 5억원의물가연동국채에투자했던개인이연간 3천만원정도의연간이자를수령해왔다고하자. 만기의물가수준이발행시보다 20% 상승했다면원금상승분 1억원 (5억원 1.2-5억원 ) 과만기시이자수령액을더한 1억3천만원의금융소득이발생한다. 이중에서 4천만원의초과분인 9천만원에대해서금융소득이아닌여타소득과합산하여일정율 ( 과표에따라 8 ~ 36%) 의금융소득종합과세를납부해야한다. 현소득세법에서는원금상승분을연간안배하여개인에게과세하는규정이없기때문에리테일영업용으로물가연동국채를매매하고판매하는데있어서는이점에주의해야한다. 단, 만기시에금융소득종합과세를적용한다고해도과세가만기까지이연된다는점은화폐의시간가치를고려할때장점이될수있다. 한편, 물가연동국채는국가나지방자치단체가발행한 10년이상장기채이기때문에금융소득이 8 천만원을초과하는개인이분리과세신청을하게되면세율이 33% 로일괄적용되어약간의세금이익을얻을수있다. 참고로앞서말한 10년이상채권은만기경과와관계없이채권자체의발행일과상환일간의차이를기준으로한다. 세금효과 #2. 법인법인의경우개인과같은절세효과는기대하기어렵다. 이표가낮아서이자소득원천징수액은낮아지지만결국당기순이익에반영된이자소득금액은법인세율로납부해야한다. 원금상승분도당해년도이익으로잡히면서법인세를납부해야한다. 다만, 이표지급일에납부하는원천징수금액이일반국고채에비해작기때문에법인세납부전까지짧은기간이나마자금을운용하여기회이득을얻는것은가능하다. 9
원금보장옵션은물가연동국채수요를증대시킬것 물가연동국채수요부진이유중하나로지목되는것은현물가연동국채의만기시에발행시점보다물가수준 (YoY 물가상승률이아닌절대적물가수준으로우리나라는현재 2005 년 = 100을기준으로하고있음 ) 이낮을경우원금부분에서손실이발생할수있다는점이다. 이때문에 6월발행이재개되는물가연동국채는디플레이션발생시만기에원금을보장해주는인플레이션 zero floor 옵션이추가되었다. ( 재경부, 5월 26일자보도자료 ) 우리나라의과거물가상승률과그변동성을고려했을때, 10년만기채권의만기시물가수준이발행시물가수준을밑돌확률은 0 은아니지만현실적으로매우낮다. 1997년과 1998년외환위기때에도우리나라는전년대비 (+) 의물가수준을기록했다. 유동성함정에빠져장기간의물가하락을경험하는일본과같은특수한상황이아니라면 10년동안의물가수준은상승할것이고인플레이션 zero floor 옵션의가치는매우작을것이다. 따라서원금보장항목을넣지않았던이유중의하나인내재옵션가격산정의어려움문제는제한적이다. 내재옵션의어려운회계처리도회계기준원은원금보장여부와관계없이내재파생상품을분리하지않고회계처리할수있도록하고있어문제가되지않는다. ( 회계기준원담당자의구두답변 ) 원금보장여부는실질적으로투자자들에게도움이된다기보다는규제면에서물가연동국채의활성화에기여할수있을것이다. 보험사만기보유계정및은행고유계정등에는펀드의자체규정상원금비보장상품편입이원천적으로불가능한경우가많다. 원금보장옵션이있을경우내규때문에물가연동국채를편입하지못했던기관들의편입이가능해지면서수요가늘어날수있다. 도표 10. 우리나라의과거물가지수는꾸준한상승세 도표 11. 일본의물가지수장기하락 (point) 160 소비자물가지수 ( 좌,2005=100) 소비자물가상승률 ( 우, YoY, %) (%) 35 (index) 105 Japan CPI, Index( 좌 ) Japan CPI, YoY( 우 ) (%) 3.00 140 30 104 2.00 120 100 80 60 40 20 가능한인플레이션경로 25 20 15 10 5 103 102 101 100 99 98 1.00 0.00-1.00-2.00 0 0 97-3.00 73 77 81 85 89 93 97 01 05 09 13 17 97 99 01 03 05 07 09 자료 : 동부리서치 자료 : 동부리서치 10
Ⅲ. 물가연동국채의회계와손익인식 만기보유증권처리가가능한데왜활성화되지않는가? 모호한회계처리기획재정부에서물가연동국채를만기보유증권으로회계처리가가능하도록회계기준을마련 (08 년 9월 ) 했음에도불구하고장기투자기관은여전히물가연동국채투자에소극적이다. 투자부진이유중의하나는생소한물가연동국채에대한회계처리가애매하고, 그에파생되는문제로손익인식에대한불확실성이있다는것이다. 물가연동국채매입후손익이발생하는것과함께, 그손익이어떻게성과에반영되고회계처리가진행되는지불확실한상태에서는투자자가선뜻이복잡한금융상품을매수하기어렵다. 물가연동국채를만기보유증권으로처리가가능하게된것도채 2년이안된상태여서아직명확한회계처리기준이알려지지않았다. 여기서는물가연동국채회계처리사례를소개하여물가연동국채매입후수익인식과정을예시할것이다. 매우복잡한이문제를이해하기위해서는먼저회계상일반채권의성격과그분개방법을알필요가있다. 일반채권의회계처리, 유효이자율법물가연동국채는물론일반채권투자를위해서는채권의회계처리방법인유효이자율법에대한이해가필수다. 일반적인채권이만기보유계정으로분류되면매입가를바탕으로유효이자율 ( 미래현금흐름을현가와일치시키는이자율로써 Yield to Maturity와같은개념 ) 을추정하고채권상각테이블이만들어진다. 그리고매년이테이블에따라할인 ( 할증 ) 매입한부분을상각 ( 회계상의용어로액면보다싸거나비싸게샀을때액면과차이나는금액을매회계연도마다줄여나가는것을의미 ) 하여만기에채권의장부가액이액면과같아지도록한다. 만기에채권원금을상환받으면채권장부가액이현금으로교체되면서만기보유계정의채권이사라지게된다. 한편, 대차대조표 (B/S, Balance Sheet) 는기업의현재자산현황 (stock의개념 ) 을보여주며, 손익계산서 (P/L, Profit & Loss 또는 I/S, Income Statement) 는한해동안의운용성과 (flow의개념 ) 를보여준다. 개인이벌어들인월급중생활비를쓰고남은돈을저축하여자산에편입하듯이, 기업도 1년간의이익이손익계산서의당기순이익에반영되고이것이대차대조표자본항목의이익잉여금으로편입되어자본화된다. 채권투자시채권이라는금융자산의현황은대차대조표에, 채권을보유하면서 1년동안얻은수익이나손실은손익계산서에반영된다. 이러한회계적순환과정및채권회계처리에대한개념도와실제예시는도표 12 에잘나타나있다. 11
도표 12. 가상의일반채권의유효이자율법에따른최초매입시채권상각표 액면 10,000 매입일 2010-01-01 매입가격 9,520 이표 10% 만기일 2012-12-31 유효이자율 12.00% 위와같은조건으로채권을매입했다고했을때만기까지의현금흐름과현재가격 (9,520) 을일치시키는할인율이유효이자율 ( 채권의 YTM 과같은개념 ) date 현금이자 ( 액면 이표 ) 유효이자 (= 이자수익 = 전기채권잔액 유효이자 ) 상각액 ( 유효이자 - 현금이자 ) 채권잔액 현금흐름 2010-01-01 9,520 2010-12-31 1,000 1,142 142 9,662 1,000 2011-12-31 1,000 1,159 159 9,821 1,000 2012-12-31 1,000 1,179 179 10,000 11,000 합계 3,000 3,480 480 손익계산서에인식되는당기이자수익 채권을할인 ( 할증 ) 매입할경우매년원금잔액에더해 ( 빼 ) 주는금액 채권을할인 ( 할증 ) 매입할경우매년상각액이더해 ( 빼 ) 지면서만기에액면이됨 이자수익으로인식되는부분 = 3,480 액면보다싸게산경우임 480(=10,000-9,520) 상각 =480 매년누적되는이표연간 1,000 현금이표 =3,000 3,000 = 이표수익 480 은액면이하로매입한부분으로만기까지상각해나감 매입가격 = 9,520 원금 = 채권장부가잔액 10,000 = 만기원금 매입시점 (t=0) 시간경과 (t) 만기 (T=3 년 ) B/S ( 현재자산의상태 ) 자산 부채 + 현금이표 ± 채권상각액 자본 + 이익잉여금 P/L (1 년동안의성과 ) + 이자수익 + 순이익 자료 : 동부리서치 12
유효이자율법상의 3가지채권분류와회계처리의차이점채권은 3가지분류로회계장부에계상된다. 1) 만기보유증권, 2) 매도가능증권, 3) 단기매매증권이그것이다. 채권의경제적실체는변함없지만세가지로분류하여회계처리하는이유는투자자의의도와능력에따라채권의시가변화를재무제표에어떻게반영할것인가에대한기본철학이다르기때문이다. 단기트레이딩목적으로채권을매입했다면보유하는동안채권의시가가변할경우시가평가손익을당기손익에반영하는것이상식에부합한다. 반면, 만기까지채권을보유하고자하는투자자라면시가평가손익이당해년도손익에반영되는것을원치않는다. 만약시가변화가당기손익에반영된다면채권가격이급등할경우당기순이익이커질것이고법인은미실현손익에대한배당이나운용성과에대한직원인센티브지급압력을받으며기업수익의변동성도커진다. 매도가능증권과만기보유증권은시가의변화가생기더라도이를손익계산서의당기순이익에반영하지않는다. 다만, 매도가능증권의경우불가피한상황하에서매도할가능성이있기때문에시가와의차이를반영하되대차대조표의자본조정항목 ( 기타포괄손익누계액계정 ) 에반영해당기순이익에는영향을주지않도록한다. 한편, 만기보유증권은시가평가하지않기때문에만기까지수익이고정되므로시가변화에따른손익인식으로부터자유롭다. 채권분류에따른회계처리상의차이는도표 13을참고하기바란다. 시가평가손익이당기순이익에포함되지않기를바란다면애초부터매도가능증권이아닌만기보유증권으로분류하면되지않겠나? 하는의문이들수있다. 그러나확고한만기보유의지와충분한능력을가지지않고서만기보유증권으로처리했다가추후에만기까지보유하지못할경우에는패널티가가해진다. 가령, 어떤법인투자자가보유채권의시가변화에따라손익계산서나대차대조표의급격한변동을피하고자채권을만기보유증권으로처리했다고가정하자. 투자자가채권매입시만기까지보유할의사나능력을가지고있었다고하더라도보유기간동안회사의사정 ( 유동성확보, 기회손실확대등 ) 으로만기보유증권으로분류했던증권을만기이전에매도하는경우가있을수있다. 만약이런일이실제로발생하면투자자는매도한증권외에도보유하고있던모든만기보유증권을매도가능증권이나단기매매증권으로분류해야한다. 이때는보유증권을모두시가로평가한후시가와의평가손익을자본조정 ( 매도가능증권의경우 ) 이나당기손익 ( 단기매매증권의경우 ) 에일시에반영한다. 또한그투자자의만기보유능력이나의도가훼손되었다고간주하고그이후에취득하는증권을일정기간 ( 해당년도와이후 2개회계연도 ) 동안만기보유증권으로분류하지못한다. ( 현기업회계기준서제8호유가증권 ; 만기보유증권의중도매도제한 ) 따라서연금이나보험사처럼대형의장기기관투자자가아니라면대부분의기관투자자들은처음부터채권을매도가능증권으로처리하는경우가많다. 13
도표 13. 일반채권의회계적분류와손익처리 구분 만기보유증권 매도가능증권 단기매매증권 주요특징 시가반영불필요 시가변동은시가변동을자본조정항목에반영당기손익에반영 매입시유효이자율법에의거해작성한 회계처리원칙 상각표대로매년회계처리 좌동 좌동 연이자수익인식 상각표의유효이자 ( 현금이자 ± 사채상각금액 ) 좌동 좌동 를당기순이익에반영 시가와의평가차이 반영안함 자본조정항목에반영 당기손익에반영 P/L P/L P/L +( 만기까지연간확정된 ) 이자수익 (= 유효이자 ) +( 만기까지연간확정된 ) 이자수익 (= 유효이자 ) + 이자수익 ± 시가평가손익 손익계산서 당기순이익 당기순이익 당기순이익 (P/L) 와대차대조표 (B/S) 상의처리 자산 B/S 부채 자산 B/S 부채 자산 B/S 부채 자본 이익잉여금 ± 시가평가손익 자본 이익잉여금 자본조정 자본 이익잉여금 핵심내용 만기보유증권은장래수익이확정되므로 시가에상관없이연간안정적인수익을매년인식 매도가능증권의시가와장부가차이는대차대조표의자본조정에반영됨 손익계산서에는영향이없으므로주주배당및종업원인센티브지급필요없음 단기매매증권의시가와장부가차이는당해년도손익계산서에반영됨 주주배당및종업원인센티브지급 자료 : 동부리서치 물가연동국채도일반채권의회계처리와원칙적으로동일하다. 현행기업회계기준도물가연동국채를매도가능증권 ( 또는단기매매증권 ) 으로분류할경우일반채권과동일하게보유시발생하는장부가와시가와의차이 (= 평가손익 ) 를대차대조표의자본조정항목 ( 단기매매증권은손익계산서의당기손익 ) 에반영하도록되어있다. 2008 년 11월부터는만기보유증권으로처리도가능하며회계처리의원칙은일반채권과똑같다. 다만물가연동국채는향후인플레이션가정으로 BEI를이용하므로이를통해미래현금흐름을추정하는과정이필요하다는차이점이있다. 미래연간인플레이션가정 (BEI) 이세워지면이에따라미래추정원금과현금이표가만들어지고결국현금흐름이추정된다. 그리고추정된미래현금흐름과매입시의물가연동국채가격을일치시키는유효이자율을구한후유효이자율에따른연간이자수익을산정한다. 만약만기까지 BEI가변하지않는다면연간유효이자에따른이자수익을인식하고일반채권의회계처리와마찬가지로만기에확정된원금을받으면된다. ( 도표 14 참고 ) 14
도표 14. 물가연동국채의회계처리와손익반영 ( 최초매입시점의상각표 ) 2010 년 4 월 1 일에다음조건으로 KTBi 매입 취득가액 ( 액면 ) 10,000 이표 4.00% 이표일 매년 3월31일, 후불 만기 2020/3/31 유효이자율 5.04% 현재가격 10,000 과향후현금흐름을일치시켜주는유효이자율 2011-03-31 의상각표 2011/3/31 02/3/31 03/3/31 KTBi의시가 10,500 12,000 12,500 KTBi의시장금리 4% 5% 6% 동일만기국채금리 5% 8% 7% date 연차 CPI index 동일만기국채와 TIPS 의수익률차이인 Break-even Inflation 을이용 CPI, YoY, % 원금 ( 물가반영 ) 현금이자 ( 원금 이표 ) 전기잔액 + 당기상각액 현금흐름 유효이자 (= 이자수익 = 전기채권잔액 유효이자 ) 상각액 ( 유효이자 -현금이자) 채권잔액 2010/4/1 발행시, 매입시 100.0 10,000 10,000 2011/3/31 1년후 101.0 1.00% 10,100 404 404 504 100 10,100 2012/3/31 2년후 102.0 1.00% 10,201 408 408 509 101 10,201 2013/3/31 3년후 103.0 1.00% 10,303 412 412 514 102 10,303 2014/3/31 4년후 104.1 1.00% 10,406 416 416 519 103 10,406 2015/3/31 5년후 105.1 1.00% 10,510 420 420 524 104 10,510 2016/3/31 6년후 106.2 1.00% 10,615 425 425 530 105 10,615 2017/3/31 7년후 107.2 1.00% 10,721 429 429 535 106 10,721 2018/3/31 8년후 108.3 1.00% 10,829 433 433 540 107 10,829 2019/3/31 9년후 109.4 1.00% 10,937 437 437 546 108 10,937 2020/3/31 10년후 110.5 1.00% 11,046 442 11,488 551 109 11,046 회계 ( 만기보유증권 ) 액면이자 채권상각액 1년차에회계처리차변대변연이자수익 P/L 현금 404 이자수익 504 인식으로손 이자수익 504 채권 100 익계산서상의이자수익 2년차에회계처리 으로계상 당기순이익 504 차변 대변 현금 408 이자수익 509 채권 101... 만기채권상환시회계처리 차변 대변 채권 109 이자수익 551 현금 11,488 채권 11,046 자료 : 동부리서치 15
그러나현금흐름이고정된일반채권과달리물가연동국채는만기까지의현금흐름이보유기간의인플레이션경로에의존적이어서현금흐름불확실성을내포하고있다. 가령, 최초 9,000원에매입한일반채권의경우연이표 500원, 연간상각액 1,000원을가정하고 10년을보유한다면고정된이표 500원 10년을받고연간상각액 1,000 원이채권잔액에매년더해지면서만기에액면 10,000원을받게된다. 그러나물가연동국채는이표가 500 원으로고정된것이아니라해당기간물가에따라변하게되며만기시의원금액도변한다. 앞서도표 14의예는매입시점의예상인플레이션 (BEI) 1% 가만기까지변함없다는것을가정한것이다. 그러나만기까지의실제물가상승률이가정했던 1% 로고정되지는않을것이다. 만약, 초기물가연동국채상각테이블에서가정한상각액과물가수준에따라실제유입된현금흐름에차이가발생할경우에는어떻게되는가? 이점때문에물가연동국채는매입시가정했던연간이자수익과는다른이자수익이매년손익계산서에인식되게된다. 이자수익액수변화를야기하는근본적요인은물가연동국채와동일만기국고채권의시장금리변화에따라생기는미래인플레이션가정 (BEI) 의변화다. 물가연동국채의원금및이자는인플레이션에연동되므로인플레이션가정변화에따라현금흐름가정도바뀐다. 변화한현금흐름가정때문에유효이자율도바뀌게된다. 유효이자율이변하면연간인식하게되는이자수익금액이변하게된다. 요약하자면시장이자율 ( 물가연동국채와일반국고채 ) 변화 향후인플레이션가정 (BEI) 변화 현금흐름변화 유효이자율변화 이자수익변화 채권장부가액변화로이어지는프로세스다. 이에따라물가연동국채투자시에는최초매입시예측했던연간당기순이익에변화가생기게된다. 이에대해서는회계처리사례로도표 16과도표 17을제시한다. 도표 15. 물가연동국채의회계처리와손익의반영기본개념 물가연동국채의 회계상증권성격 Mark to Market 평가여부 시가와장부가차이 인플레이션가정의변화 만기보유증권 반영안함. 장부가로평가새로운상각표를작성하고매입시와비교해변화한이자수익을다시인식 매도가능증권 자본조정에반영상동 단기매매증권 당기손익에반영상동 자료 : 동부리서치 16
도표 16. BEI 변화시새로작성한상각테이블 (1 년경과후 ) 매입후 1 년경과 2012/3/31 KTBi의시가 12,000 KTBi의시장금리 5% 동일만기국채금리 8% 3 유효이자율변화 ( 매입가 10,000과변경된현금흐름을일치시켜주는할인율 ) 유효이자율 ( 상승 ) 6.87% 12-03-31 의상각표변화 date 연차 CPI index 1 Break-even Inflation이 3%(=8%-5%) 로변화 CPI, YoY, % 원금 ( 물가반영 ) 현금이자 ( 원금 이표 ) 현금흐름 유효이자 (= 이자수익 = 전기채권잔액 유효이자 ) 상각액 ( 유효이자 -현금이자) 채권잔액 2010/4/1 발행시, 매입 100.0 10,000 10,000 2011/3/31 1년후 101.0 1.00% 10,100 404 404 687 283 10,283 2012/3/31 2년후 104.0 3.00% 10,403 416 416 707 290 10,574 2013/3/31 3년후 107.2 3.00% 10,715 429 2 429 727 298 10,872 2014/3/31 4년후 110.4 3.00% 11,037 441 441 747 306 11,177 현금 2015/3/31 5년후 113.7 3.00% 11,368 455 455 768 313 11,491 흐름 4 2016/3/31 6년후 117.1 3.00% 11,709 468 468 790 321 11,812 변화 2017/3/31 7년후 120.6 3.00% 12,060 482 482 유효 812 329 12,141 2018/3/31 8년후 124.2 3.00% 12,422 497 497 이자 834 337 12,478 변화 2019/3/31 9년후 127.9 3.00% 12,794 512 512 857 346 12,824 2020/3/31 10년후 131.8 3.00% 13,178 527 13,705 881 354 13,178 자료 : 동부리서치 도표 17. 도표 16 의물가연동국채를회계처리하는방법 액면이자 당기할증액 = 당기유효이자 (707) - 현금흐름 (416) *) 반올림차이로 '1' 이내의오차발생가능 차변 대변 현금 416 이자수익 890 채권 474 당기할증액 290 전기할증부족액 183 전기할증부족액 = 바뀐전기유효이자 (687) - 기존의전기유효이자 (504) P/L B/S 이자수익 890 현금 416 채권 474 890 이익잉여금 890 당기순이익 890 자료 : 동부리서치 도표 17은물가연동국채를회계처리하는방법이다. (3가지채권분류에따라시가와의차이를반영하는방식은일반채권과완전히동일하므로여기에는 BEI 변화에따른차이점만을나타냈다.) 분개시에차변에발생하는채권의 당기할증액 과 전기할증부족액 에주목하기바란다. 이두개의계정이인플레이션가정변화를반영하여채권상각액을변화시키는원인이되는계정이다. 주의해야할것은인플레이션가정의변화로인한현금흐름의변화가당기에만영향을미치는것이아니라는것이다. 앞서일반채권의회계처리에서언급했듯이 유효이자율 의개념은매입시부터만기까지의현금흐름을매입가격과일치시켜주는할인율이다. 따라서 BEI 변화 현금흐름변 17
화 유효이자율변화 이자수익 ( 유효이자 ) 변화 상각액변화라는과정에서 이자수익변화 란회계처리시점부터만기까지의유효이자변화만바꾸는것이아닌물가연동채권매입시부터만기까지이번에변화한단일한유효이자율을적용한 유효이자 의변화를의미한다. 도표 14와도표 16을비교해보자. 2011년 3월말 ( 매입후 1년경과 ) 실현된인플레이션을반영하여 현금이자 와물가를반영한 원금 은결정되었다. 이들은향후에유효이자가변화해도이미결정된수치이기때문에변함없이만기까지상각표에서동일한숫자를유지한다. 반면, 유효이자가변하자도표 14에서 2011 년 3월말유효이자는 504 였는데도표 16에서는 687 로변했다. 2012년 3월말에회계처리를하는데도불구하고 2011 년 3월말에이미이자수익으로인식했던유효이자숫자까지바꿔줘야하는것이다. 이제문제가생겼다. 투자자는이미 2011년 3월말에이자수익 504 를인식했다. 2012년 3월말에유효이자율이변했다면이전에이익을적게반영했다면소급해늘려주고많이반영한것은소급해줄여줘야이치에맞다. 이소급하여바꿔주는계정이 전기할증부족 ( 초과 ) 액 계정이다. 소급하여적용하는방법은다음과같다. BEI 가변해서추정했던매입시부터만기까지의상각액이변하면과거에서부터현재까지인식했던초과상각액이나과소상각액을누적하여손익계산서에반영한다. 가령도표 16의예를보자. 매입후 1년이경과하여변화한상각표상에서 CPI YoY, 원금, 현금이자 항목은과거회계연도말의숫자가고정되어결정되었다. 반면 유효이자 는미래뿐아니라매입이후현재까지과거의숫자도바뀌었다. ( 매입 1년후유효이자 504 매입 2년후유효이자 687 ) 매입 1년후에이미 504 라는이자수익을인식했으나매입 2년후에유효이자율이변해이자수익이 687 로증가했으니과거에덜반영했던수치를이번에반영해주면서이자수익에추가해줘야한다 (687-504=183). 이것이 전기할증부족액 이다. 당기할증액 은유효이자율변화 (= 현금흐름변화 ) 에의해서당기에늘어나는유효이자 (707-416 = 290) 이고, 역시당기이자수익에추가해줘야한다. 현금 416 은현금이자수익으로역시이자수익에들어간다. 전기할증부족액, 당기할증액, 이표현금이셋을모두더하면당기이자수익은 890 (= 183 + 290 + 416 ( 반올림상 ±1 차이있음 )) 이된다. 미래예상인플레이션인 BEI 의변화는상대적으로시가변동에따른손익보다는절대금액이작다. 시뮬레이션수행결과, 물가연동국채 7-2 의경우 BEI가 ±1% 변화할때이로인한연간상각액의변화는 ±190bp정도로추정됐다 ( 도표 18). 18
도표 18. 물가연동국채 7-2 의현재 BEI = 2.13%(5 월말기준 ) 가변할때매입 1 년후이자수익의변화시뮬레이션 ( 금액 ) 1,200 1,000 채권상각액 ( 당기할증액 + 전기할증부족액 ) 800 600 217 = BEI 가정 (2.13%) 이변하지않을때의상각액 400 200 0 BEI가증가할수록수익이늘어나는구조임 -200 0.53% 1.33% 2.13% 2.93% 3.73% 4.53% 5.33% 6.13% (BEI가정의변화정도 ) 자료 : 동부리서치 19
Ⅳ. 물가연동국채, 이번에는다르다 인플레이션으로인한화폐가치하락에가장큰타격을받는상품은장기성금융상품인보험이나연금이다. 현재국내보험사나연기금의주요자산운용수단인채권은인플레이션에가장취약한자산이다. 이런면에서물가연동국채는포트폴리오분산효과를가져오면서자산의효율성을높이는좋은수단이될수있다. 물가연동국채는향후기준금리인상이예상되는현시점에서매입할경우일반국고채보다높은성과를얻을가능성이높다. 원금보장옵션도추가되어내규상편입하지못했던펀드들도매입가능성이열렸다. 특히, 물가연동국채의특성상고액금융자산을가진개인들에게절세효과가커서리테일채권판매용으로도적합하다. 다만, 물가연동국채회계처리에대한불확실성때문에투자자들이쉽게매수하지못하는경우가있어우리는기획재정부및회계기준원과질의응답을통해합리적인회계처리사례를제시했다. 물가연동국채투자시 BEI 는매회계연도마다달라질수밖에없으며, 이에따라현금흐름과유효이자율도바뀌게된다. 유효이자율변화에따라물가연동국채매입시부터만기까지의유효이자 (= 이자수익 ) 가변하게되는데, 당기의상각액변화와더불어기존에추정했던이자수익과의차액도당기순이익에반영해줘야한다. 시가평가반영부담없이만기보유가능한장기투자자의경우위의제시한회계처리기준을따른다면불확실성은상당부분해소될것이다. 매도가능증권으로처리시시가가대차대조표상에반영되므로일반채권과물가연동국채간 (-) 의가격상관관계를고려할때인플레이션리스크헷지가가능하다. 다만, 시장이여전히회계처리에공인된통일기준을원하고있으므로이에대한당국의명확한입장정립이요구된다. 물가연동국채의주요수요처가될보험사들의인플레이션연동상품이아직부족해서수요가제한적일가능성이있으나퇴직연금시장이급속히성장하고있어수요잠재력이향후에클것이다. 국민연금지급액도물가상승을감안하여지급하도록되어있다. 따라서보험사의인플레연계상품이주류로출시되고자산운용측면의물가연동국채회계처리불확실성이해소된다면시장의수요는점차살아날수있을것이다. 20
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팀명담당애널리스트직위 (02) 369- @dongbuhappy.com 리서치센터장용대인이사 3448 yong3490 기업분석본부장반도체 /LCD 이민희부장 3368 minhee.lee 투자전략본부장 채권전략 신동준 부장 3273 djshin 주식전략팀 경제 / 전략 장화탁 팀장 3370 mousetak 퀀트양해정연구위원 3712 hjyang 시장분석송경근선임연구원 3490 happy.song 경제분석김효진선임연구원 3432 hjkim1984 중국분석 가오징 연구원 3721 jing10 중국산업분석 이은택 연구원 3479 go4it.lee 퀀트염동찬연구원 3372 inuito09 RA 김일혁연구원 3709 run2you 채권전략팀신용분석황광숙팀장 3366 kshwang 신용분석 이경록 연구위원 3426 newgift7 채권전략 문홍철 수석연구원 3436 m304050 채권전략박유나선임연구원 3377 yuna.park Translator/RA 문세민선임연구원 3396 sammoon RA 노상원연구원 3737 swnoh DTP 노연정대리 3731 ryj104 IT 산업팀전기전자 / 가전권성률팀장 3724 srkwon 핸드셋 / 통신장비오인범수석연구원 3321 iboh01 통신 / 인터넷김석민선임연구원 3390 min.kim RA 이민영선임연구원 3053 mylee01 RA 강정호연구원 3373 jeongho.kang 중화학산업팀화학 / 에너지이제훈팀장 3730 alee2007 자동차임은영수석연구위원 3713 erica1 조선 / 기계김홍균수석연구위원 3102 usckim10 RA 변재희 연구원 3374 jhbyun 내수산업팀 음식료 / 유통 차재헌 팀장 3378 imcjh 제약 / 화장품김태희선임연구원 3367 taehee.kim 유틸리티 / 운송유덕상선임연구원 3458 ds.yoo RA 박대업 연구원 3389 dupark83 금융팀 은행 / 보험 이병건 팀장 3381 pyrrhon72 증권 / 건설 김희준 선임연구원 3379 heedol.kim RA 원형운 연구원 3314 hwwon09 스몰캡팀 Small-cap 김항기 팀장 3375 hkkim7 Small-cap 김승회수석연구원 3747 kimsh9 Small-cap 최보근선임연구원 3388 small0 Small-cap 손만승 선임연구원 3447 rcrack79 Small-cap 강성원 연구원 3477 rain.kang Coordinator 권미경 사원 3346 mk3036 23
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