I. 포이즌필도입의입법예고 II. 신주인수선택권제도의활용가능성 III. 포이즌필의도입으로인한영향 Ⅳ. 결론 김선웅 좋은기업지배구조연구소소장, 변호사 I. 포이즌필도입의입법예고 2009년 12월 1일법무부는신주인수선택권제도의도입을내용으로하는상법중회사편의개정예고를하였다. 법무부는적대적 M&A 공격법제와방어법제사이의균형을이루어매수자와대상자의공정한경쟁을보장하고, 적대적 M&A 방어를위하여자사주취득등에사용되는회사의재원을설비투자및기술개발등생산적투자에집중하게하여방어수단의부재로인한기업역량의낭비를방지하기위해신주인수선택권, 소위 poison pill 제도를경영권방어수단으로도입하게되었다고입법취지를설명하였다. 1) 법무부가제안한회사법상신주인수선택권제도는일본이지난 2005년신회사법을제정하면서도입한신주예약권과유사한제도이다. 법무부의신주인수권제도는소위포이즌필 (Poison Pill) 이라는독약조항으로서적대적경영권인수시도가발행할경우대상회사의경영진이적대자를제외한나머지주주들에게저가로신주를인수할수있는권리를부여하여적대적경영권인수시도를무산시키는것이다. 법무부의이러한신주인수선택권도입안은지난정부에서부터계속논의가되어왔지만주식시장에미치는영향, 한국기업지배구조의문제점등을이유로미뤄져왔으나 2009년 7월정부는민관합동회의를통해서투자활성화를위한방안의하나로서적대적경영권위협에대한경영권방어수단도입을일방적으로확정하였다. 2) 여전히법무부가입법예고한포이즌필도입안에대해서는찬반논란이팽팽한상황이며법안심의도 2010년에야이루어질예정이지만정부와다수여당의태도에비추어도입이매우유력한상황이다. 신주인수선택권제도가도입된다면주식시장과상장기업은상당한영향을받을수있다. 특히상장회사의투자자로서는도입및실제행사가능성, 그리고이로인해기업지배구조에미치는영향을심각하게고려하지않을수없다. II. 신주인수선택권제도의활용가능성 1. 정부의신주인수선택권제도의구체적내용 3) 가. 신주인수선택권의도입회사가도입할수있는신주인수선택권은회사가주주에게지분의비율에따라미리정한행사가액으로일정기간내에회사에대하여신주의발행을청구할수있는권리를부여하는것이다. 회사가신주인수선택권을도입하기위해서는주주총회특별결의를통해이를정관에규정해야한다. 나. 신주인수선택권의부여신주인수선택권의정관규정이있는경우이사회는회사의가치및주주일반의이익을유지또는증진시키기위하여필요한경우에한하여신주인수선택권을부여할수있다. 신주인수선택권자체의부여는무상으로하며, 이사총수의 3분의 2 이상이찬성을해야한다. 이사회는주주또는여러주주가이사ㆍ감사의선임ㆍ해임등회사의주요경영사항에대하여영향력을행사할목적으로일정한수또는비율의주식을취득하는경우일부주주에게신주인수선택권의행사를허용하지않거나행사조건을다르게정할수있다. 즉이사회는경영권인수를시도하는주주를배제하거나행사조건을불리하게하여신주인수선택권부여대상을선별하거나제외시킬수있다. 다. 신주인수선택권의행사조건
신주인수선택권의행사가격은신주인수선택권부여일또는행사일의주식의실질가액이나주식의권면액에미달하는가액으로정할수있다. 행사기간은신주인수선택권부여결의공고일로부터 2주후가지난시점부터정할수있다. 라. 신주인수선택권의상환회사는일정한사유가있는경우이사의 3분의 2 이상의결의로신주인수선택권의전부또는일부를상환하거나주주일부에대해상환조건을차별할수있다. 회사는신주인수선택권의상환대가로신주또는금전을지급할수있다. 마. 신주인수선택권의수반성신주인수선택권은주식과분리하여양도할수없고, 회사는신주인수선택권의행사기간전에주주총회또는이사회의결의로써무상으로신주인수선택권전부를소각할수있다. 바. 신수인수선택권에대한이의제기회사가법령또는정관에위반하거나불공정한방법으로신주인수선택권을부여, 행사제한또는상환하여불이익을받을염려가있는주주는그유지또는그로인한신주발행의유지를청구할수있다. 또한신주인수선택권의행사또는상환으로인하여신주가발행되는경우주주, 이사또는감사는신주발행무효의소를제기할수있음. 2. 신주인수선택권의채택가능성법무부의개정안에따르면신주인수선택권의채택은정관개정사항으로서주주총회의특별결의가필요하다. 정관개정을위한주주총회특별결의는주주총회참석주식수의 2/3 이상의찬성, 발행주식총수의 1/3찬성으로이루어진다 ( 상법제388조 ). 지분이분산되어있고지배주주가없는상장회사들은일단신주인수선택권제도를도입할가능성이없을것으로보인다. 대표적으로공기업에서민영화된상장회사들, 즉포스코, KT&G, KT의경우일반적으로외국인에의한적대적경영권인수대상으로거론되며, 외국인이경영권을인수했을때국부유출이라는비난의대상이되는기업들이다. 이미 KT&G의경우칼아이칸-스틸파트너스로부터경영권인수제의까지받기도하고사외이사선임으로위임장대결까지벌였다. 그러나이들기업들은지배주주가없으며, 기업지배구조개선을지향하고있는기업들이기때문에신주인수선택권제도를도입하지않을것으로보인다. 특히 KT의경우전기통신사업법상외국인지분 49% 초과금지및대주주의공익성심사제도로인해서법률상경영권방어장치가있기때문에포이즌필제도를도입할가능성이더욱낮다고볼수있다. 또한지배주주가없고, 외국기관투자자들이상당지분을차지하고있는상황에서이사회가포이즌필제도를주총결의사안으로상정해도부결될가능성이매우높다. 반면지배주주가 30% 이상지분을확보한상장회사들은쉽게정관변경이가능할것으로판단된다. 이론적으로주주총회특별결의가참석주식수의 2/3 이상의찬성을얻어야성립되지만현실적으로주주총회에일반소액주주들의거의참석을하지않으며국내기관투자자들도의결권행사에소극적이고, 친경영진측표결성향을가지고있기때문에지배주주는과반수가되지않는지분만으로도비교적쉽게포이즌필제도를도입할수있을것으로보인다. 한편경영권분쟁이비교적많이일어나는코스닥시장에서는현재도법적한계가의심되는경영권방어수단 ( 초다수결의제, 황금낙하산등 ) 을도입하고있는회사들이비교적많기때문에 4) 중소규모의코스닥상장회사들도포이즌필등경영권방어수단을적극적으로도입할가능성이있다. 3. 신주인수선택권의발동가능성상장회사가신주인수선택권제도를정관에규정해놓는다해도일정한요건에충족해야필요한절차를거쳐신주인수선택권을발행할수있다. 법무부의개정안에따르면신주인수선택권은발행의목적, 발행제외주주와그사유, 발행조건등을결정해야한다. (1) 발행목적법무부의안에따르면신주인수권발동요건상목적은회사의가치및주주일반의이익을유지또는증진시키기위하여필요한경우라고규정해놓고있다 ( 안제432조의2 제4항 ). 매우추상적인표현이지만경영권방어자체의표현을쓰고있지않아경영권방어를위한목적으로신주인수선택권을발행하는것이어려워보일수도있다. 그러나매우모호한표현을씀으로써신주인수선택권을발행하려는이사회, 경영진의임의적판단을가능하게하고있다. 회사의가치, 주주의이익을유지, 증진시킨다는것은매우포괄적이기때문에약탈적인경영권인수자에대한경영권방어를통해회사의가치를유지, 증진시킨다는것도포함될것이다. 결국이러한발행목적의정당성이유지되려면이러한판단을하는이사회가회사와주주의이익을위해얼마나독립적이고공정한판단을할수있느냐가관건이다. (2) 이사회결의법무부개정안에따르면신주인수선택권의발행기관은이사회이다. 이사회는주주를대리하여주요의사결정을내리고경영진을감독한다. 그러나우리나라상장회사가운데에서특정경영진이나지배주주이외에전체주주의이익을위해경영권인수제의를독립적으로판단할수있는회사가과연몇개나될지의문이다. 현재법안이이사회결의도이사총수의 3분의 2의찬성을요건으로하여요건을어렵게한것으로볼수있으나현재우리나라의이사회구조에서는결의요건을이정도로가중하더라도안건통과에는큰무리가없을것으로판단된다. 미국의경우포이즌필이정관에규정이없다해도이사회결의로만발행되는것이사실이다. 법무부의신주인수권제도가주주총회특별결의로정관에규정을해야하고, 발행할때이사회결의를거치도록하는것만으로는미국의포이즌필과비교해우리나라의포이즌필은훨씬엄격하고발행되기어려운것으로비춰질수있다. 그러나미국에서는포이즌필의발행정당성은이사회의독립성에있다. 이사회가주주들의이익을위해공정한판단을하고, 실제로그렇게구성되어있는것을전제로한다. 미국의상장회사들의경우
많은상장회사들이우리나라와달리지배주주가절대적권한을행사하지않으며, 지분이많이분산되어있다. 따라서미국상장회사에서적대적경영권인수시도가있는경우공격자는대부분이사회에경영권인수제의를하고이사회가판단할기회를준다. 이경우이사회는적대적경영권인수자의제의가과연회사와주주의이익을위해서도움이될것인지판단하게된다. 미국에서포이즌필발행이문제가되는경우대부분발행의정당성을따지면서이사회의독립성문제가제기된다. 독립성이없는이사회의경영권방어와포이즌필발행결정은불공정한것으로볼수있다. 독립적인이사회라면당연히주주들이맡길수있겠지만현실적으로우리나라상장회사들의이사회를믿을수없다. 기본적으로지배주주와그의친족들이다수의사내이사에선임되어있으며지배주주의친족이아니더라도오랜기간그회사나계열회사에서임원을역임한인사들이사내이사와사외이사를차지하고있다. 또한독립적이사로간주되는사외이사또한선임비율자체가과반수가되지아니하며, 대부분경영진이나지배주주의추천으로선임된다. 5) [ 한미간기업지배구조상여건비교 6) ] S&P500 소속기업 (2004년) 한국 KRX100 소속기업 (2006년) 항목 표본수 비중 (%) 항목 표본수 비중 (%) 사외이사비중 285 85.2 사외이사비중 100 50.1 ( 독립적사외이사비중 ) 285 75.0 ( 독립적사외이사비중 ) - - 이사보유주식비중 285 3.8 이사보유주식비중 100 7.1 ( 지배대주주기업제외 ) 285 3.0 ( 지배대주주기업제외 ) 100 0.3 지배대주주비중 285 5.6 지배대주주비중 100 75.0 ( 법인지배대주주제외 ) - - ( 법인지배대주주제외 ) 100 68.0 사적편익 ( 시가총액대비 ) - 1.0 사적편익 ( 시가총액대비 ) - 16.0 기관투자자비중 280 기관투자자비중 100 43.3 5% 이상주주비중 264 5% 이상주주비중 100 8.5 따라서포이즌필의발행에있어서핵심적인전제조건인이사회의독립성과공정성이보장되지않는이상불공정한포이즌필발행의제어장치가없다고밖에볼수없다. 4. 신주인수선택권에대한이의제기가능성법무부시안에따른신주인수선택권제도는앞서살펴보았듯이정관에도입도어렵지않고발행도큰장애가없어상장회사에게허용된다면여러가지목적으로기존경영진이신주인수선택권제도를도입할수있으며, 불공정한신주인수선택권발행문제까지나올수있다. 특히발행목적이모호하고포괄적으로규정되어있기때문에기존경영진과지배주주는임의적으로신주인수선택권발행을결정할수있으며, 회사, 주주의이익과상관없이오로지기존경영진과지배주주의경영권방어와소수주주축출을위해신주인수선택권이활용될수있다. 법무부시안은불공정한신주인수선택권발행에대해서주주의유지청구권제도 ( 상법개정안제432조의8) 를마련하고있지만유지청구권제도라는것이사전예방제도인데신주발행으로주주가불이익을받을염려가있어야하기때문에정관도입부터막을수없으며, 전격적인신주인수선택권발행결정에대해서대응하기어려운제도이다. 또한법무부시안은신주인수선택권발행에대해서신주발행무효의소규정을준용하도록하여이러한신주인수선택권발행에대해주주가발행 6개월내에무효를주장할수있도록하였다 ( 상법시안제432조의9). 역시이러한발행무효소송도이미신주인수선택권이발행된경우적대적경영권인수시도자체에큰타격을주기때문에그효과는매우제한적이다. III. 포이즌필의도입으로인한영향 1. 사실상적대적경영권인수시장의폐쇄상장회사가주총결의를통해서신주인수선택권제도를정관에규정하는순간사실상그회사에대한적대적경영권인수시도는불가능하게된다. 앞서도살펴보았지만경영진은사전, 사후적으로언제든지지분매집과의결권위임장확보를통해시도되는적대적경영권인수를파악하게되는경우바로이사회가신주인수선택권발행을결정할수있다. 포이즌필의가장큰특징은비용을들이지않고경영권방어를할수있다는점이다. 언제든지싼값에 ( 심지어는액면가보다낮은액수로 ) 의결권이있는보통주식을발행할수있고, 적대적경영권인수자를배제할수있기때문에공격자는감히경영권인수시도를하지못하게된다. 공격자가아무리많은비용을들여서지분을매입한다해도언제든지현경영진이나지배주주가싼값에신주를발행할수있다는장벽으로인해적대적경영권인수가시도될수없는것이다. 이렇게처음부터
적대적경영권인수시도가되지않는기업들이하나둘늘어나게된다면사실상적대적경영권인수시장자체가없어지는것이고자유로운 M&A시장이위축된다. 2. 기업지배구조의변화비효율적이고기업가치를증진시키지못하거나, 불법행위등으로기업가치를훼손시키는경영진이나지배주주가존재하는회사에서는다른주주들에의한소수주주권행사 ( 주주제안을통한감사선임등 ) 나적대적경영권인수가능성으로인해견제와균형이이루어질수있다. 그러나포이즌필을도입한회사의지배주주나경영진은이러한경영권도전에대해서신경을쓸필요가없게된다. 다른주주들에의한견제가이루어지지않는경우지배주주나기존경영진의경영전횡은더증가할수밖에없다. 또한경영진과지배주주는언제든지경영권방어를이유로다른주주들을위협할수도있다. 신주선택권은경영권분쟁사전에도발동될수있기때문에다른주주들이불법행위, 기업가치훼손등을이유로현경영진의해임이나새로운이사, 감사선임을위한의결권경쟁을펼치는경우경영권위협으로지정하고신주인수선택권을발동시킬수있다. 신주인수선택권의가격은시가보다훨씬낮게책정할수있기때문에신주인수선택권발동으로신주가발행된다면주주들은주가하락을피할수없다. 주가하락에가장민감할수밖에없는일반주주들은경영진과지배주주의신주인수선택권발동위협만으로도이들에대한비판이나도전을단념할수밖에없다. 이렇게된다면책임경영, 견제와균형이라는기업지배구조의원칙이파괴되는것이며기업지배구조개선은요원한것이될뿐이다. 3. 기업가치의저평가문제만일포이즌필이도입된포이즌필이도입된다고해서바로주식시장이침체가되거나도입기업의주가가폭락한다고확언할수는없다. 아직도우리주식시장에는경영권이나지배구조와상관없이회사의자산가치, 수익가치만을보고투자하는투자자들이훨씬더많은현실이다. 그러나비효율적이고기업가치를증진시키지못하는경영진이나지배주주가존재하지만포이즌필을도입하고있는이상적대적경영권인수시도나기업지배구조개선노력은모두허사가되며, 아예시도조차되지않을가능성이높다. 경영권교체가능성이없고, 오히려포이즌필존재로인한주가하락의위험이내재되어있는기업이라면반드시기업지배구조를중시하지않는일반투자자라하더라도회피하게될것이다. 결국포이즌필이라는위험으로인해서기업가치가저평가받는상황에이르게될수있는것이다. 4. 실제조사에따른예상경제개혁연구소가실제한국주식시장에서활동하고있는펀드매니저, 애널리스트등주식시장전문가 200명에게설문조사를실시한결과는법무부의포이즌필제도의도입이주식시장과기업지배구조에부정적영향을미칠것으로보고있다. 7) (1) 포이즌필도입시주식가치하락정도포이즌필도입시주식가치하락정도에대해서, 10~20% 라는응답이 37.5% 로가장많았으며, 없다 는응답은 6.0% 에불과하였다. 0~10% 라는응답은 25.5%, 20~30% 14.0%, 30% 이상 이라는응답도 17.0% 로나타나기본적으로포이즌필도입시주식전문가들은주가하락을예상하고했다. (2) 포이즌필도입시투자회사의주식비중조절포이즌필도입시투자회사의주식비중에대해서, 보유비중을늘린다 는응답이 7.5%, 보유비중을줄인다 는응답은 64.5%, 별상관없다 는응답은 28.0% 으로주식보유비중감소의견이더높았다. (3) 포이즌필도입시대주주및경영진의이용방향포이즌필도입시대주주및경영진의이용방향에대해서, 기업가치를저하시키는부당한인수위협을막는데만이용할것이다 는응답이 19.5%, 기업가치를제고시키는정당한인수위협을막는데도이용할것이다 는응답이 80.5% 로정당한인수위협에도남용될수있다는의견이더높았다. 포이즌필도입시지배구조악화의문제점을예상한것으로볼수있다. (4) 정부의상법개정을통한포이즌필도입찬반정부가상법개정을통해포이즌필을도입하는것에대해서, 찬성한다 는응답이 7.5%, 반대한다 는응답은 46.0% 로반대의견이더높았다. 한편, 남용방지대책이충분할경우에만찬성한다 는응답은 46.5% 로나타났다. 주식시장전문가들은가급적포이즌필제도화를반대하며도입하더라도남용방지대책마련이필요한것으로지적하였다. IV. 결론 정부의포이즌필도입이예고되었지만과연우리나라주식시장이경영권방어가필요한지, 발달된경영권시장이필요한지신중히판단해야한다. 그간도입논의과정이나도입근거를살펴보면법무부가입법예고한신주인수선택권이라는포이즌필제도는우리나라에도입되기에는그근거가희박하며친기업정책의산물이란측면이강하다. 특히우리나라주식시장과기업지배구조를고려했을때초강력의경영권방어수단인포이즌필제도는오히려부정적인영향만을줄수도있다. 실제주식시장전문가들조차도부정적인여론이다수를차지하고있다. 포이즌필의본고장인미국도계속포이즌필이줄어들고있으며, 회사가자율적으로도입한포이즌필도없애고있는상황이다. 주식시장에있어서지배권시장
(market for corporate control) 의활성화는기업의경쟁력을촉진시키고경제주체의활력을증진시킬수있는좋은방법이다. 우리나라주식시장이보다경쟁력있고투명한시장으로변화하기위해서는주식시장에속한기업들의지배구조개선과좋은제도개선이필요한데적대적경영권인수를비롯한 M&A 시장의활성화가도움을줄수있다. 우리나라주식시장에독약을뿌려 Korea discount를심화시킬수있는포이즌필제도는도입하지않는것이최상의방침이지만제도가도입된다하더라도상장회사, 주식시장에서실제도입하는기업들이나타나지않도록주식시장의참여자들이노력해야할것이다. 1) 법무부, 상법일부개정 ( 안 ) 입법예고, 법무부공고제2009-171호, 2009. 12. 1. 2) 관계부처합동, 일자리창출과경기회복을위한투자촉진방안, 제3차민, 관합동회의자료, 2009. 7. 2. 3) 상법개정안제432조의2 내지제432조의9 4) 경제개혁연구소의경제개혁리포트 2009-3호 (2009. 4. 6. 발간 ) 상장회사정관에도입된경영권방어수단현황분석 에따르면초다수결의제, 황금낙하산, 경영권관련정관개정의발효시점연기등특별한경영권방어수단을도입하고있는회사는전체상장회사의 17.8% 인 298개회사이며, 유가증권시장의경우 58개회사 (8.5%), 코스닥시장의경우 240개 (24.2%) 의회사가있는것으로조사되었다. 5) 한국상장회사협회의조사에따르면사외이사선임시사외이사추천은 90% 이상이대주주와경영진에의해추천을받는다고하였다 ( 한국상장회사협의회, 2006년주권, 코스닥상장법인사외이사선임현황분석, 2006.3.). 또한경제개혁연구소의조사에따르면객관적인경력만으로도독립성인인정되지아니한사외이사의비율이전체사외이사의 2009년 26.19%% 를차지하는것으로나타나고있다 ( 경제개혁리포트 2009-8호, 2009. 10. 8. 발간 ) 6) 김우찬, 독약증권, 우리나라에선진짜독, 경제개혁리포트 2008-6호, 2008.4.30 7) 경제개혁연구소, 포이즌필도입에대한전문가설문조사, 2009. 12. 21. 발표예정