Review of International Money and Finance 국제금융연구 2016년제6권제2호 부문별부채와주택가격이소비에미치는영향 : OECD 국가를중심으로 안현미 * 박단비 **13) 본고는소비가부채와주택가격에어떻게반응하는지에대해 OECD 국가를중심으로

Review of International Money and Finance 국제금융연구 2016년제6권제2호 부문별부채와주택가격이소비에미치는영향 : OECD 국가를중심으로 안현미 * 박단비 **13) 본고는소비가부채와주택가격에어떻게반응하는지에대해 OECD 국가를중심으로실증분석을수행하였다. 2008 년글로벌금융위기의원인가운데하나가주택담보대출이고, 최근까지도저금리로인한가계부채증가에대한우려가존재하고있기에, 두변수를고려한분석이중요하다고할수있다. 주택가격과부문별부채가소비에미치는영향에대해연구한결과, 소득수준에따라가처분소득, 주택가격, 부문별부채가소비에미치는영향이국가별로다르게나타남을확인했다. 고소득국가의경우는부채가소비에부정적인영향을나타냈으며이러한영향은신흥국국가에서는유의하지않게나타났다. 반면가처분소득과주택가격은신흥국국가에서소비에미치는영향이더큰것으로나타났다. 신흥국국가에서나타나고있는주택가격상승에의존한소비에대한사전적대책이필요하다. 핵심용어 : 소비, 주택가격, 부채주제분류 : E21, E31, E51 * 제1저자, 연세대학교상경대학경제학부박사과정, e-mail: ohssal@gmail.com ** 교신저자, 강원대학교경제무역학부조교수, e-mail: park530@kangwon.ac.kr 논문투고일 : 2016 년 10 월 20 일, 심사완료일 : 2016 년 10 월 26 일, 게재확정일 : 2016 년 10 월 27 일

50 국제금융연구 2016 년제 6 권제 2 호 Ⅰ. 서론 부채가거시경제에미치는영향에대해서는다양한연구가존재한다. Levine(2005) 는금융산업이경제성장에미치는영향에대한연구를통해부채를통해경제가성장하고경제의변동성을줄일수있다고주장한다. 부채는가계의소비의변동성을낮추고, 기업의투자와생산을가능하게하며정부의세금제도를안정적으로유지하게하는장점이있지만, 일정수준이상의부채는경제성장에부정적인영향을미친다는연구도있다 (Cecchetti et al., 2011). 부채의주체가기업인지, 가계인지, 정부인지에따라경제성장에미치는영향구분하여분석한연구들도존재한다. 정부부채와경제성장의관계에대해서는부채수준에따라다르게나타나며부채수준이높으면부정적인방향으로, 부채수준이낮으면긍정적인영향을미친다고분석한다 (Berben and Brosens, 2007; Reinhart and Rogoff, 2010; Egert, 2015). 기업의부채는부채를통해투자와소비가촉진되고경제성장에긍정적인영향을미칠수있는반면, 부채를통한성장과소비는지속가능하지못하기때문에, 과도한부채는경제성장과소비에부정적인영향을줄수있다는연구도존재한다. 최근발생한유럽금융위기는과도한정부부채가그원인으로지목되었으며 (Lane, 2012), 2008년글로벌금융위기의경우도자산가격상승으로인한가계부채문제가그원인의하나로지목되었다 (Claessens and Kordes, 2014). 더불어, 가계부채가전세계적으로급증하는추세를보이고있어가계부채가경기침체를심각하게할수있다는우려도있다. 부채와더불어주택가격이거시경제에미치는영향에대한연구도다양하게존재한다. Jordà et al.(2016) 은주택담보대출시장의증가가 21세기선진국대출증가의주요원인임을지적하며, 은행대출가운데주택담보대출의비중이증가하면서주택시장은금융안정성에도중요한영향을미친다고분석한다. 주택가격에연동되어대출이발생하고이러한대출이소비로이어지는경우가있으며, 부동산경기에따라투자가이루어지기도하기때문이다. 거시경제에미치는영향을살펴보는연구는경제성장률, 소비, 투자등다양하게이루어지는데본고는소비, 특히가계의최종소비지출에미치는영향에초점을맞추고자한다. 소비에초점을맞춤으로써경기침체로인한비용을최종적으로어느부문에서부담하는지를판별할수있다는장점이있다.

부문별부채와주택가격이소비에미치는영향 안현미 박단비 51 이러한배경하에본연구는주택가격지수와부문별부채가소비에미치는영향에대해국가별비교연구를수행하였다. 가계소비에대해서분석을수행한뒤그범위를정부를포함한최종소비지출로확대하였다. BIS에서부문별부채자료를제공하고있는 OECD 28개국가에대해실증분석을수행한결과, 주택가격의증가는가계소비를증가시키는것으로나타났으며부채의증가는부채의주체에무관하게소비를감소시키는것으로나타났다. 전체소비에대해서는주택가격의증가가영향을미치지않았다. 하지만분석대상국가를고소득국가와신흥국국가로분류하여동일한분석을수행한결과, 부채증가가소비에미치는부정적인영향은고소득국가에서만유의한것으로나타났다. 또한신흥국국가에서소득과주택가격에대한소비의민감도가고소득국가에비해더큰것으로나타났다. 마지막으로, 2008 년글로벌금융위기를전후로하여가계와정부의소비를합한최종소비지출에대해동일한분석을수행한결과, 주택가격상승은글로벌금융위기이후소비를증가시키는것으로나타났고, 글로벌금융위기이전에는부정적인영향을주는것으로나타났다. 부채를통한소비는글로벌금융위기이전에는가능했으나글로벌금융위기이후에는유의하지않은것으로나타나부채를통한소비는발생하지않는것으로나타났다. 본연구는부채와주택가격이소비에미치는영향에대해서소득수준과글로벌금융위기전후로구분하여분석을수행함으로써, 전체국가와전체기간을통해분석하는것과는다른결과를얻을수있었다. 또한소비의지속성과거시경제변수간의높은상관관계를고려한동태적패널자료분석방법을이용함으로써분석의엄밀성을높였다는데연구의의의가있다. 글로벌주택시장과부채가소비에미치는부정적인영향을최소화하기위해부동산시장과열과부채증가를억제하기위한정책을수행하고있다. 하지만개별국가의상황에따라서주택시장과부채를억제하는것이소비에미치는영향이다르기때문에각국가의상황에맞게정책을적용할필요가있다는함의점을얻을수있다. 본고의구성은다음과같다. 제 II장에서는기존의부채와주택시장이거시경제에미치는영향에관한연구를살펴본다. 제 III장에서는분석에사용된자료를설명하고기초통계량을제시하고, 제 IV장에서는분석모형과결과를제시한다. 제 V장에서는결론과시사점을도출한다.

52 국제금융연구 2016 년제 6 권제 2 호 Ⅱ. 선행연구 부채와경기침체의관계에대한연구는 Fisher(1933) 의연구에서부터시작되었다. 부채디플레이션이론을통해부채상환을위한자산매각이디플레이션을가져오고기업의생산감소로이어지면서소비가위축되고경기침체로이어진다고설명한다. 이이론을바탕으로 King(1994) 은가계부채수준이증가하면소비가감소함을보인다. 일부선행연구는가계부채가소비변동성에영향을미치고, 주택관련대출의확대와연계하여금융기관의건전성에부정적인영향을미칠수있음에주목하고있다. Benetrix and Lane(2011) 은민간부채가공공부채에비해거시경제에미치는영향이크다고분석하고있으며, Debelle(2004) 는가계부채에집중하여, 부채가많은가구는이자율, 소득, 주택가격의변동등거시경제충격에취약하다는문제점을지적한다. Mian and Sufi(2010) 와 Sutherland and Hoeller(2012) 도높은수준의가계부채는경기침체의발생확률을높일뿐만아니라경기침체를더심각하게할수있음을경고하고있다. Mian and Sufi (2016) 은부문별부채수준이소비증가에미치는영향에대해분석하였다. 주택시장과소비의관계에관해서도다양한연구가존재한다. Campbell and Cocco(2007) 는영국의미시자료를이용하여주택가격이소비증가에긍정적인영향을미침을보였다. 소비에미치는자산의영향에대해부동산자산뿐만아니라금융자산을포함한연구도다수존재한다 (Bostic et al., 2009; Case et al., 2005; Lettau and Ludvigson, 2004 등 ). 본연구는부채와경제성장, 자산의소비에대한영향을연구했던기존연구를포괄하여부문별부채의증가와주택가격의증가가소비증가에어떤영향을주는지에대해서소비증가의지속성을반영하여동적패널분석이라는동일한모형으로분석하여비교하고자한다. 부채가미치는영향을 OECD 국가자료를활용하여분석한논문들은존재하나 (Berben 과 Brosens, 2007; Reinhart and Rogoff, 2010; Egert, 2015), 해당연구들은정부부채의영향에초점을맞추고있다. 본연구는, 부동산자산가격의변동과연계하여가계와기업, 정부등여러부문의부채변수를고려하고, OECD 국가패널자료를활용하여분석하였다는점에서기존연구와차별화된다고볼수있다.

부문별부채와주택가격이소비에미치는영향 안현미 박단비 53 Ⅲ. 자료및기초통계량 1. 자료에대한설명 소비에미치는부채와주택가격의영향을살펴보기위하여 BIS와 OECD 에서자료를아래와같이수집하였다. BIS에서제공하고있는부문별부채자료가 OECD 주요국을대상으로하고있기때문에소비와소득에관한거시경제자료도 OECD 에서수집하였다. 분석에사용된총국가는 28개국이며 1970년부터 2014년까지연간자료를이용하였다. < 표 1> 자료및변수 분류 변수명 출처 설명 비고 거시자료 C OECD 실질최종소비지출 (US$) 연간자료 DI OECD 실질가처분소득 (US$) 연간자료 HHC OECD 실질가계최종소비지출 (US$) 연간자료 HHDI OECD 실질가계가처분소득 (US$) 연간자료, GDP deflator 와환율로계산 주택가격 HP BIS 실질주택가격지수 (2010=100) 분기자료평균 부문별부채 NFS BIS 비금융부문 분기자료평균 (Non-financial sector) GG BIS 정부부문 분기자료평균 (General government) PNFS BIS 사적비금융부문 분기자료평균 (Private non-financial sector) HH BIS 가계 분기자료평균 (Households and NPISHs) NFC BIS 비금융기업부문 (Non-financial corporations) 분기자료평균 자료 : BIS credit (http://www.bis.org/statistics/totcredit.htm?m=6%7c326) BIS property price (http://www.bis.org/statistics/pp_selected.htm?m=6%7c288%7c596) 분석에사용된주요변수는 < 표 1> 과같다. 소비와소득은가계최종소비지출과가계가처분소득과가계와정부를포함하는소비지출과가처분소득으로구분하여분석을수행하였다. BIS에서제공하고있는주택가격지수와부문별부채수준은분기자료이므로평

54 국제금융연구 2016 년제 6 권제 2 호 균하여연간자료로변형하였고, 명목자료로제공되는부문별부채수준은 OECD 에서제공하는 GDP 디플레이터를이용하여실질자료로변형하여분석을수행하였다. BIS에서제공하고있는부문은다음과같이분류되어있다. 비금융 (NFS) 부분은정부 (GG), 가계 (HH), 비금융기업 (NFC) 의합으로나타나며, 사적인비금융부문 (PNFS) 은가계 (HH) 와비금융기업 (NFC) 의합으로나타난다. 1) OECD 국가가운데소득수준에따라서고소득국가와신흥국국가로분류하여두개의그룹에대해동일한분석을수행하였다. 1995년이후평균실질가처분소득 $25,000이상인국가를고소득국가로, $25,000 미만인국가를신흥국국가로구분하였고결과를 < 표 2> 에정리하였다. 2) 고소득국가 (19 개국 ) 신흥국국가 (9 개국 ) 호주, 오스트리아, 벨기에, 캐나다, 덴마크, 핀란드, 프랑스, 독일, 아일랜드, 이스라엘, 이태리, 일본, 네덜란드, 뉴질랜드, 노르웨이, 스웨덴, 스위스, 영국, 미국 < 표 2> 소득에따른 OECD 주요국분류 체코, 그리스, 헝가리, 한국, 멕시코, 폴란드, 포르투갈, 스페인, 칠레 주 : 1995 년이후평균실질가처분소득이 $25,000 이상인국가를고소득국가로, $25,000 미만인국가를신흥국으로분류하였음. 2. 기초통계량 각변수에대한기초통계량은 < 표 3> 과같다. 분석에사용된주요변수에대해서정리하였으며, 적절한비교를위해로그변환하기이전인당실질미국달러에대한기초통계 1) 비금융 (NFS) = 정부 (GG) + [ 가계 (HH) + 비금융기업 (NFC)] = 정부 (GG) + 사적비금융 (PNFS) 2) 인당 GNI $20,000 을기준으로국가를구분하는경우는대부분의 OECD 국가가고소득국가로구분되었기때문에새로운기준을적용하였다. 1995 년이전자료가없는국가들을고려하여실질가처분소득평균값을최근 20 년간자료를이용하였다. 본고에서제시하고있는기준으로국가를구분한결과 BIS 의신흥개발국분류와대부분일치하였다. (BIS 구분 : Advanced economies: Australia, Canada, Denmark, the euro area, Japan, New Zealand, Norway, Sweden, Switzerland, the United Kingdom and the United States.; Emerging market economies: Argentina, Brazil, Chile, China, the Czech Republic, Hong Kong SAR, Hungary, India, Indonesia, Israel, Korea, Malaysia, Mexico, Poland, Russia, Saudi Arabia, Singapore, South Africa, Thailand and Turkey. http://www.bis.org/statistics/tables_f.pdf)

부문별부채와주택가격이소비에미치는영향 안현미 박단비 55 량을정리하였다. Panel A의전체분석대상국가 28개국에대한값을보면인당가계최종소비지출은 16,824 달러로써정부와가계를포함한전체소비가운데 72% 를차지하고있다. 가처분소득대비소비의비중은전체소비의경우 89%, 가계소비의경우 75% 를나타냈다. Panel B의고소득국가 19개국에대한값을보면가계최종소비지출이 20,492 달러로써전체소비에서차지하는비중은 71% 이며, 가처분소득대비소비는전체소비는 92%, 가계소비는 76% 로써정부의지출이전체국가보다고소득국가에서높은것을알수있다. Panel C의신흥국국가 9개국에대한분석에서인당가계최종소비지출은 8,220 달러로써고소득국가의절반에도못미치는수치이며가처분소득또한고소득국가대비 40% 의수준임을알수있다. 가처분소득대비소비의비중은전체소비는 82%, 가계소비는 76% 로써소득대비소비의비중은비슷한수준인것으로나타났다. 부채의경우는신흥국국가에비해고소득국가에서전반적으로높게나타났다. 가계의가처분소득대비부채는고소득국가는 86%, 신흥국국가는 56% 로써고소득국가가소득에비해부채를더많이가지고있는것으로나타났다. Panel A: 전체샘플 (28 개국 ) < 표 3> 기초통계량 변수 Obs Mean Std. Dev. Min Max 소비 (C) 1,248 23,268 11,465 2,110 57,815 가계소비 (HHC) 1,248 16,824 8,236 1,596 41,428 가처분소득 (DI) 1,022 26,115 12,610 2,070 81,530 가계가처분소득 (HHDI) 632 22,404 9,408 2,043 48,780 비금융부문 (NFS) 579 79,378 68,360 4,243 509,425 사적비금융부문 (PNFS) 1,170 50,586 100,367 1,403 1,542,785 비금융기업부분 (NFC) 901 35,642 85,733 1,255 1,505,292 가계부문 (HH) 915 18,231 17,755 121 102,874 정부부문 (GG) 532 21,111 14,634 814 95,568 주 : 모든변수는일인당실질 US 달러임.

56 국제금융연구 2016 년제 6 권제 2 호 Panel B: 고소득국가 (19개국 ) 변수 Obs Mean Std. Dev. Min Max 소비 (C) 875 28,663 8,734 12,069 57,815 가계소비 (HHC) 875 20,492 6,633 8,451 41,428 가처분소득 (DI) 734 31,294 10,668 12,980 81,530 가계가처분소득 (HHDI) 458 26,832 6,407 13,701 48,780 비금융부문 (NFS) 393 103,907 69,038 23,101 509,425 사적비금융부문 (PNFS) 828 53,297 53,593 5,047 497,489 비금융기업부분 (NFC) 637 37,703 46,034 3,572 438,095 가계부문 (HH) 651 23,180 18,388 1,104 102,874 정부부문 (GG) 371 26,063 13,786 3,972 95,568 주 : 모든변수는일인당실질 US 달러임. Panel C: 신흥국국가 (9개국) 변수 Obs Mean Std. Dev. Min Max 소비 (C) 373 10,612 5,687 2,110 26,517 가계소비 (HHC) 373 8,220 4,262 1,596 20,395 가처분소득 (DI) 288 12,916 5,616 2,070 26,380 가계가처분소득 (HHDI) 174 10,749 5,083 2,043 21,008 비금융부문 (NFS) 186 27,549 22,842 4,243 88,952 사적비금융부문 (PNFS) 342 44,024 165,852 1,403 1,542,785 비금융기업부분 (NFC) 264 30,669 141,397 1,255 1,505,292 가계부문 (HH) 264 6,029 7,058 121 37,722 정부부문 (GG) 161 9,701 9,134 814 38,635 주 : 모든변수는일인당실질 US 달러임. 고소득국가와신흥국국가에대해서 GDP 대비가계부채수준은 < 그림 1> 과같다. 1980 년이후 OECD 국가전체의가계부채는지속적으로증가하고있으며, 고소득국가의가계부채수준이신흥국국가의두배수준으로높게유지되고있다는사실을확인할수있다. 2008년글로벌금융위기이후, 선진경제의경우 GDP대비가계부채의비율이감소하여디레버리징이나타났고신흥국국가의경우는지속적으로증가하고있다는특징이있다. 3) 3) BIS 에서선진국과신흥국을구분하는분류에따라 GDP 대비가계부채비율을제공하고있는데, 2008 년대비 2015 년비중을보면선진국평균값은 79.8% 에서 73.3% 로감소하였고신흥국평균

부문별부채와주택가격이소비에미치는영향 안현미 박단비 57 < 그림 1> GDP 대비가계부채비율 신흥국국가 주 : 고소득국가와신흥국국가의자료평균값사용함. 자료 : BIS credit Ⅳ. 모형및결과 주택가격과부문별부채가소비에미치는영향을살펴보기위해식 (1) 의모형을구성하였다. 거시경제자료의내생성을고려하여 Arellano and Bond(1991) 가제안한동태적패널데이터일반화적률추정모형 (Dynamic Model from Panel Data by the Generalized Method of Moments) 을이용하여아래와같은식으로부채와주택가격이소비에미치는영향을추정하였다. 분석에사용된변수는인당실질 US달러에로그를취하였으며종속변수의 1기이전의값을독립변수로사용하였고차분 GMM을통해차분된값으로분석에이용되었다. 동태적패널적률모형을사용할경우, 거시자료들을활용한분석에서발생할수있는내생성의문제를통제할수있다. HHC i,t = α 1 HHC i,t-1 + α 2 HHDI i,t + α 3 Houseprice i,t + α 4 Sectoral debt i,t + ε i,t (1) 값은 21.5% 에서 31.1% 로증가함.

58 국제금융연구 2016 년제 6 권제 2 호 분석결과는 < 표 4> 와같다. 1기전소비는현재소비에지속적으로영향을주는것으로나타나동태적패널모형을사용한것이적합함을확인할수있었다. 소득과주택가격도소비증가에영향을주는것으로나타났다. 부문별부채는정부부문을제외하고전부문에서소비를감소시키는것으로나타났다. 정부부문의부채는민간부채와는달리재정정책을위해사용되기때문에소비에부정적인영향을주지않는것으로보인다. < 표 4> OECD 전체국가에대한가계최종소비지출 종속변수 : 가계소비 (HHC) (1) (2) (3) (4) (5) (6) Lag(1). HHC 0.823*** 0.813*** 0.843*** 0.838*** 0.838*** 0.819*** (43.19) (37.50) (42.69) (41.57) (42.29) (38.24) HHDI 0.143*** 0.168*** 0.149*** 0.149*** 0.149*** 0.156*** (7.60) (7.96) (7.74) (7.63) (7.74) (7.39) House price 0.0283*** 0.0367*** 0.0404*** 0.0367*** 0.0400*** 0.0275*** (5.68) (5.81) (7.40) (6.74) (7.43) (4.28) NFS -0.0277*** (-3.79) PNFS -0.0387*** (-6.15) HH -0.0243*** (-4.48) NFC -0.0395*** (-6.47) GG -0.00313 (-0.85) N 400 367 400 396 396 344 주 : 1. 괄호는 t 값을나타냄. 2. * p<0.05, ** p<0.01, *** p<0.001. 가계의최종소비지출에서정부의소비지출을포함한최종소비지출로종속변수를변경하고가계가처분소득에서경제전체의가처분소득으로설명변수중하나를변경하여식 (2) 와같이동일한분석을수행하였다. 경제전체의소비는가계최종소비지출에비해주택가격의영향을덜받을것으로예상되며부문별부채의영향도다를것으로예상된다.

부문별부채와주택가격이소비에미치는영향 안현미 박단비 59 C i,t = β 1 C i,t-1 + β 2 DI i,t + β 3 Houseprice i,t + β 4 Sectoral debt i,t + e i,t (2) < 표 5> 의결과는주택가격은전체소비지출에영향을주지않는것으로나타났다. < 표 4> 에서는주택가격이상승함에따라가계소비가늘어나는효과를확인하였던것과차이를보이는결과라고할수있다. 주택을보유한주체가대체로가계이고, 보유한주택가격상승하면부가증대된효과를야기하여소비를늘리는경향이있음을확인할수있다. 부채가전체소비에미친영향은가계부채가소비를증가시킨것으로나타났고나머지부문의부채는영향을주지않는것으로나타났다. 부채의증가가가계소비를줄이는경향이있는것으로나타난 < 표 4> 의결과와달리, 부채가전체소비에미치는영향은유의하지않은경향을확인할수있다. < 표 5> OECD 전체국가에대한전체소비 종속변수 : 소비 (C) (1) (2) (3) (4) (5) (6) Lag(1). C 0.697*** 0.678*** 0.698*** 0.675*** 0.702*** 0.692*** (62.02) (46.70) (57.28) (52.12) (52.69) (46.61) DI 0.290*** 0.301*** 0.289*** 0.300*** 0.286*** 0.289*** (26.10) (23.76) (25.59) (25.92) (23.19) (21.94) House price -0.00298-0.00169-0.0024-0.00836* -0.00265-0.00136 (-1.03) (-0.44) (-0.73) (-2.49) (-0.77) (-0.35) NFS 0.000402 (0.09) PNFS -0.00141 (-0.37) HH 0.00766* (2.41) NFC -0.00573 (-1.47) GG 0.00144 (0.62) N 454 392 454 434 426 359 주 : 1. 괄호는 t 값을나타냄. 2. * p<0.05, ** p<0.01, *** p<0.001.

60 국제금융연구 2016 년제 6 권제 2 호 OECD 국가가운데소득수준에따라서고소득국가와신흥국국가로구분하여소비에미치는주택가격과부채의영향을분석하였다. 분석대상국가를소득에따라분류한결과는 < 표 2> 에제시되어있다. 소득수준에따라전체분석대상국가를 2가지그룹으로분류하여가계최종소비지출에주택가격과부문별부채가미치는영향을분석한결과는 < 표 6> 과같다. 첫째, 지난기의소비가이번기에미치는영향은고소득국가에서높게나타났다. 즉고소득국가에서기간간소비가안정적으로발생함을알수있다. 둘째, 신흥국국가에서가처분소득에대한소비의영향이더큰것으로나타났다. 즉신흥국국가에서소비의소득에대한민감도가높다고할수있다. 셋째, 주택가격변화에대한소비의민감도는신흥국국가에서더높게나타났다. 주택가격상승에의존한소비에대해신흥국국가에서선제적인대응을할필요가있다. 가계에정부부문을포함한최종소비지출에대해동일하게분석한결과를 < 표 7> 에정리하였다. 기간간소비의안정성은고소득국가에서높게나타나고소비의소득에대한민감도는신흥국국가에서높게나타난다는것은가계최종소비지출에대한분석결과와일치한다. 반면주택가격이소비에미치는영향은없는것으로나타났으며가계부채의증가가소비에미치는영향도없는것으로나타났다. 글로벌금융위기이후주택가격과부문별부채가소비에미치는영향에구조적변화가있었는지를살펴보기위해전체분석국가에대해글로벌금융위기전후로분석을수행하였다. 정부를포함한소비지출에대해서 < 표 8> 에결과를제시하였다. 글로벌금융위기전에는부채증가가소비증가에긍정적인영향을주는것으로나타났다. < 표 5> 에제시된 OECD 전체국가전기간에대한분석에서는부채증가가소비에미치는영향이유의하지않게나타났으나글로벌금융위기이전에는부채의증가가소비증가에긍정적인것으로나타났다. 글로벌금융위기이전에는부채를통한소비가가능했으나금융위기를거치면서부채를통한소비가불가능한것으로해석할수있다. 또한주택가격상승은글로벌금융위기이전에는소비를감소시켰고글로벌금융위기이후에는소비를증가시키는것으로나타났다. 주택담보대출시장이최근 10년간급성장하고있고가계자산에서차지하는부분이급증한것이기인하는것으로판단된다. 하지만이부분에대해서는향후추가적인연구를통해밝혀져야할것으로판단된다.

부문별부채와주택가격이소비에미치는영향 안현미 박단비 61 < 표 6> 가계최종소비, 소득에따른구분 종속변수 : 가계소비 (HHC) 고소득국가신흥국국가 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12) Lag(1).HHC 0.952*** 0.936*** 0.940*** 0.936*** 0.939*** 0.946*** 0.555*** 0.553*** 0.557*** 0.505*** 0.568*** 0.479*** (50.42) (47.15) (50.72) (48.78) (50.07) (46.26) (9.67) (9.28) (9.11) (8.38) (9.43) (6.60) HHDI 0.0696*** 0.0804*** 0.0731*** 0.0738*** 0.0703*** 0.0753*** 0.414*** 0.413*** 0.414*** 0.425*** 0.419*** 0.481*** (4.64) (4.93) (4.98) (4.91) (4.76) (4.44) (6.79) (6.33) (6.74) (7.28) (6.70) (6.23) Houseprice 0.0016 0.0142* 0.0227*** 0.0206*** 0.0212*** -0.00233 0.0621** 0.0639* 0.0629* 0.0404 0.0706** 0.109*** (0.31) (2.34) (4.03) (3.55) (3.84) (-0.37) (2.66) (2.21) (2.47) (1.62) (2.77) (3.50) NFS -0.0328*** -0.00189 (-6.02) (-0.06) PNFS -0.0405*** -0.00216 (-8.51) (-0.08) HH -0.0303*** 0.0378 (-6.95) (1.94) NFC -0.0393*** -0.025 (-8.61) (-0.95) GG -0.00765* -0.039** (-2.24) (-2.69) N 310 281 310 306 306 266 90 86 90 90 90 78 주 : 1. (1)-(6) 분석은평균실질가처분소득이 $25,000 이상인국가를대상으로하고, (7)-(12) 분석은실질가처분소득이 $25,000 국가를대상으로함 ; 2. 괄호는 t 값을나타냄 ; 3.* p<0.05, ** p<0.01, *** p<0.001.

62 국제금융연구 2016 년제 6 권제 2 호 < 표 7> 최종소비, 소득에따른국가구분 종속변수 : 소비 (C) 고소득국가신흥국국가 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12) Lag(1). C 0.750*** 0.752*** 0.756*** 0.746*** 0.776*** 0.782*** 0.471*** 0.441*** 0.446*** 0.454*** 0.453*** 0.477*** (59.74) (48.91) (59.02) (54.35) (56.46) (48.25) (15.62) (14.59) (13.60) (14.41) (13.77) (14.92) DI 0.222*** 0.213*** 0.217*** 0.225*** 0.199*** 0.197*** 0.522*** 0.541*** 0.526*** 0.519*** 0.527*** 0.546*** (24.92) (20.93) (23.91) (23.57) (20.31) (18.46) (17.07) (18.56) (17.81) (17.41) (17.53) (16.47) House price -0.000867 0.00529 0.00304-0.00356 0.00236-0.00802* 0.0201 0.00141 0.0122 0.0122 0.0142-0.0126 (-0.30) (1.45) (0.92) (-1.04) (0.70) (-2.19) (1.52) (0.10) (0.90) (0.88) (1.04) (-0.75) NFS -0.0122*** 0.0393** (-3.47) (2.62) PNFS -0.00749* 0.0231 (-2.54) (1.68) HH 0.0011 0.0161 (0.44) (1.50) NFC -0.0133*** 0.0183 (-4.57) (1.29) GG -0.0098*** 0.0211*** (-4.62) (3.38) N 362 304 362 342 334 279 92 88 92 92 92 80 주 : 1. (1)-(6) 분석은평균실질가처분소득이 $25,000 이상인국가를대상으로하고, (7)-(12) 분석은실질가처분소득이 $25,000 국가를대상으로함 ; 2. 괄호는 t 값을나타냄 ; 3.* p<0.05, ** p<0.01, *** p<0.001.

부문별부채와주택가격이소비에미치는영향 안현미 박단비 63 < 표 8> 최종소비, 시기에따른구분 종속변수 : 소비 (C) 2007 년이전 2008 년이후 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12) Lag(1). C 0.705*** 0.641*** 0.687*** 0.662*** 0.692*** 0.658*** 0.585*** 0.574*** 0.585*** 0.582*** 0.584*** 0.598*** (40.97) (26.37) (38.36) (34.76) (33.44) (24.11) (25.81) (23.77) (23.05) (23.52) (22.99) (26.80) DI 0.276*** 0.278*** 0.278*** 0.278*** 0.270*** 0.261*** 0.323*** 0.321*** 0.323*** 0.323*** 0.323*** 0.311*** (14.47) (12.38) (14.90) (14.37) (13.08) (10.37) (19.03) (19.02) (18.94) (18.88) (18.99) (18.26) House price -0.00553-0.0287*** -0.0136** -0.0223*** -0.0160** -0.0215** 0.0443*** 0.0464*** 0.0443*** 0.0439*** 0.0444*** 0.0450*** (-1.30) (-4.23) (-2.73) (-4.27) (-2.92) (-3.25) (5.59) (5.74) (5.56) (5.44) (5.51) (5.32) NFS 0.0288*** 0.00962 (3.83) (1.19) PNFS 0.0166** -0.00032 (2.92) (-0.04) HH 0.0206*** 0.00216 (4.47) (0.29) NFC 0.0123 0.000652 (1.93) (0.08) GG 0.0124** 0.0018 (2.94) (0.50) N 256 194 256 236 228 174 198 198 198 198 198 185 주 : 1. (1)-(6) 분석은 2007 년까지의자료를포함하고, (7)-(12) 분석은 2008 년부터그이후자료를포함 ; 2. 괄호는 t 값을나타냄 ; 3. * p<0.05, ** p<0.01, *** p<0.001.

64 국제금융연구 2016 년제 6 권제 2 호 Ⅴ. 결론 본연구는부문별부채와주택가격이소비에미치는영향을살펴보기위해 OECD 28개국에대해동태적패널적률모형 (Dynamic Panel GMM) 을이용하여실증분석을수행하였다. 실증분석수행결과소득수준에따라서주택가격과부문별부채가소비에미치는영향은다르다는것을확인하였다. 첫째, 신흥국국가에서는소비의주택가격에대한민감도가큰것으로나타났고고소득국가에서는부채가증가하는것이소비를감소시키는것으로나타났다. 둘째, 분석대상을가계최종소비지출에서정부부문을포함하는최종소비지출로확장하여분석을수행한결과주택가격과부문별부채는소비에영향을미치지않는것으로나타났다. 셋째, 글로벌금융위기이전과이후로분석기간을구분하여분석을수행한결과부채는글로벌금융위기이전에는최종소비지출을증가시켰고주택가격증가는소비를감소시켰으나, 글로벌금융위기이후에는부채를통한소비가더이상유의하지않은것으로나타났고주택가격상승은소비를증가시키는것으로나타났다. 가계부채와주택시장에대한우려와관심이높아지고있는가운데, 특히신흥국국가에서는주택가격변동에따른소비변동에대비하여사전적인대책이필요할것으로판단된다. 또한고소득국가가부채수준이높다는사실을고려한다면부채를차입하여소비를늘리려는채널은더이상유효하지않다는것을확인할수있었다. 소득에따라국가를두개의그룹으로구분하여소비에미치는주택가격과부문별부채의영향을분석한것에서더나아가소비를촉진시킬수있는적절한부채의수준이존재하는가에대해서와신흥국국가에서나타나고있는주택가격상승을통한소비의증가가실물경기에어떤영향을미치는지에대해서추가적인연구를통해밝혀야할것이다.

부문별부채와주택가격이소비에미치는영향 안현미 박단비 65 < 참고문헌 > Aoki, K., Proudman, J., and Vlieghe, G., 2004, House prices, consumption, and monetary policy: a financial accelerator approach, Journal of financial intermediation, Vol. 13, 414-435. Arellano, M. and Bond, S., 1991, Some tests of specification for panel data: Monte Carlo evidence and an application to employment equations, The review of economic studies, Vol. 58, 277-297. Benetrix, A., and Lane, P., 2011, "Financial cycles and fiscal cycles," EUI-IMF conference on Fiscal Policy, Stabilization and Sustainability. Berben, R. P. and Brosens, T., 2007, The impact of government debt on private consumption in OECD countries, Economics Letters, Vol. 94, 220-225. Bostic, R., Gabriel, S., and Painter, G., 2009, Housing wealth, financial wealth, and consumption: New evidence from micro data, Regional Science and Urban Economics, Vol. 39, 79-89. Campbell, J. Y. and Cocco, J. F., 2007, How do house prices affect consumption? Evidence from micro data, Journal of monetary Economics, Vol.54, 591-621. Campbell, J. R., and Hercowitz, Z., 2005, The role of collateralized household debt in macroeconomic stabilization, No. w11330. National Bureau of Economic Research. Case, K. E., Quigley, J. M., and Shiller, R.J., 2005, Comparing wealth effects: the stock market versus the housing market, Advances in macroeconomics, Vol. 5, 1-32. Cecchetti, S. G., Mohanty M. S., and Zampolli, F.. 2011, "The real effects of debt." Claessens, S., and Kodres, L. E., 2014, "The regulatory responses to the global financial crisis: Some uncomfortable questions," No. 14-46. International Monetary Fund. Cunningham, R.T., 1993, The effects of debt burden on economic growth in heavily indebted developing nations, Journal of economic development, Vol. 18, 115-126. Debelle, G., 2004. Macroeconomic implications of rising household debt. Égert, B., 2015. Public debt, economic growth and nonlinear effects: myth or reality?, Journal of Macroeconomics, Vol. 43, 226-238. Fisher, I., 1933, "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica, Vol. 1, 337-357. Jordà, Ò., Schularick M., and Taylor, A. M., 2016, "The great mortgaging: housing finance, crises and business cycles," Economic Policy, Vol.31, 107-152.

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부문별부채와주택가격이소비에미치는영향 안현미 박단비 67 <Abstract> Impact of Sectoral Debt and House Price on Consumption Evidence from OECD countries Hyeonmi Ahn Yonsei University Danbee Park Kangwon National University This paper empirically estimates the impact of sectoral debt and house price on consumption using the sample with OECD countries. Mortgage debts turn out to be an important cause of 2008 global financial crisis, and there is increasing concern of large amount of household debt under the low interest rate circumstances. Empirical results support that the impact of debt on consumption is significant in the sample with high-income countries, while the impact is insignificant in emerging economies. The disposable income and house prices turn out to be the important determinants of consumption in emerging countries. Keywords: Consumption, House Price, Debt JEL Classification: E21, E31, E51