주식공매도가호재실적공시에대한 주가지연반응 (positive PEAD) 에미치는영향 이효정 ( 광운대학교 ), 왕수봉 ( 서울대학교 ) 요약 이논문에서는호재실적공시후관찰되는주가지연반응 (positive PEAD) 을자연실험으로활용해공매도가차익거래를촉진해주가의과소평가현상을

주식공매도가호재실적공시에대한 주가지연반응 (positive PEAD) 에미치는영향 이효정 ( 광운대학교 ), 왕수봉 ( 서울대학교 ) 요약 이논문에서는호재실적공시후관찰되는주가지연반응 (positive PEAD) 을자연실험으로활용해공매도가차익거래를촉진해주가의과소평가현상을완화시키는역할을하는지를분석하였다. 2006 년 1 월부터 2013 년 12 월사이에이루어진 12 월결산법인인 KOSPI200 구성종목의분기실적공시를표본으로하여공시일전해당종목이소속된산업군의공매거래활동과공시일후 20 거래일간해당종목의누적초과수익률간의관계를살펴본결과, 공매도가어려운산업군에서호재실적종목에서관찰되는지연반응의크기가크고지속기간이긴것으로나타났다. 한편, 공매도와호재실적공시후관찰되는주가지연반응간의관계는 ELW 거래가활발한시기에비해 ELW 거래가위축된시기에더강하게나타났다. ELW 거래가급감한시기에는공매가유일한차익거래전략이되기때문에공매도가어려운종목군에서관찰되는저평가현상이더강해진것으로해석된다. 주요단어 : 공매도, 저평가, 실적공시후주가지연반응 (PEAD), 차익거래, ELW 본연구는 2014 년도한국증권학회 _FnGuide 연구지원사업의지원을받았습니다. 1

1. 서론 공매도는시장의가격발견기능을촉진하는순기능과함께시장의불안정성을초래하는역기능을갖고있다. 이렇게공매도가두가지상반된역할을함에따라, 이것이국가경제적차원에서양의효익을제공하는가를놓고학계에서치열한논쟁이지속되어왔다. 금융정책당국도 2000년이후공매도규제를완화하는정책을지속적으로도입하면서도, 2008년글로벌금융위기, 2011년유럽재정위기등외부충격이있을때에는공매도규제를증시안정대책으로내놓는등공매도를허용해야하는지, 공매도를규제해야하는지를놓고엇갈린행보를보여왔다. 공매도를둘러싼학문적논쟁에대한해답을찾고, 실무적으로일관된공매도정책을추진하기위해서는공매도가시장에미치는영향에대한연구가다각적으로이뤄져야한다. 현재까지의연구는주식공매도가과대평가된주식 (overpriced stocks) 을적정가치로회귀시키는역할을하는가에집중되어왔다. 선행연구 (Rubinstein 2004; Boehmer, Jones, and Zhang 2008) 에따르면, 공매도는소유하지않은주식에대한매도를가능하게해부정적인정보가가격에신속하게반영되게하는것으로나타났다. 그러나주식공매도가과소평가된주식 (underpriced stocks) 에미치는영향에관한연구는거의이루어지지않았다. 이연구에서는공매도가과소평가된주식에미치는영향을규명하고자한다. 만약특정산업군에과소평가된주식이존재한다면, 투자자들은해당주식을매입하였다가그주식이적정가치를되찾았을때매도하는차익거래를하게된다. 이때, 동일산업군에속하는다른주식을공매함으로써산업위험 (industry risk) 을헤지하는것이일반적이다. 따라서해당산업에서공매가활발하게이루어져이같은차익거래가원활하게이루어진다면저평가된주식의가격이빠른시간에적정가치로회귀하게된다. 그런데공매에수반되는직 간접비용또는 제도적규제 1 등으로해당산업에서공매거래활동이제한된다면이같은차익거래전략의수행이 원활하지않게된다. (Delong, Shleifer, Summers and Waldmann 1990; Shleifer and Vishny 1 공매와관련된제약에는업틱룰 (uptick rule, 직전가이하의호가제시를금지하되주가상승시에는직전가호가를허용 ), 증거금설정, 주식매각대금의예치및활용금지, 배당금의반환, 공매종목의제한, 포지션의강제적청산등이있다. 2

1997; Shleifer 2000) 따라서과소평가된주식이존재하더라도적극적인매수거래가이루어지지못하게되어이주식의가격이적정가치로회귀하지못하게되고, 시장의가격발견기능이저하된다. 다시말해, 공매도가차익거래를촉진해주가의과소평가현상을완화시키는역할을할수있다. 이연구에서는호재실적공시후관찰되는주가지연반응 (positive PEAD, positive postearnings-announcement drift) 을분석해이주제를규명하고자한다. 호재실적종목의주가지연반응은호재실적 (earnings-surprise) 을발표한기업이공시후일정기간동안누적초과수익을기록하는현상이다. 행태재무학 (Behavioral Finance) 에서는이현상이시장에존재하는비이성적인투자활동 (irrationality) 과차익거래제한 (limit of arbitrage) 으로인해발생한다고보고있다. 이에따르면, 일부비정보투자자들 (uninformed traders) 이 ( 실적공시내용을잘못해석하여 ) 공시직후호재실적종목을매도하는거래패턴을보이는데이것이실적에대한주가의과소반응을야기한다. 이에더해공매제한이나기본적위험등으로인해차익거래자의활동이위축됨으로써이같은주가저평가상태가교정되지못한채지속된다. 즉, 호재실적종목의주가지연반응은차익거래제한으로인해주식이적정가치보다저평가된상태로거래되면서나타난증권시장의이례현상 (anomaly) 인것이다. 이현상은공매도가차익거래활동을촉진해주가과소평가를완화하는역할을하는지를규명하는최적의실험조건을제공한다. 공매도가쉬운산업군에서는저평가된종목이발견되면동일업종의상대적으로고평가된종목을공매함으로써발견된저평가된종목을매수하는차익거래전략을활발하게수행할것이다. 따라서호재실적종목에서관찰되는지연반응의크기가감소하고지속기간도줄어들것이다. 반면, 공매도가어려운산업군에서는저평가된종목이존재한다고하더라고차익거래전략을활발히수행할수가없다. 차익거래를위해서는저평가종목을매수하는동시에상대적으로고평가된종목을공매해전체포지션의위험노출도 (risk exposure) 를 0으로만들어야하는데공매제한으로인해이전략의수행이어렵기때문이다. 따라서공매도가어려운산업군에서는차익거래가위축되어호재실적종목에서관찰되는지연반응의크기가증가하고지속기간도길것으로추론된다. 먼저, 2006년 1월부터 2013년 12월사이에이루어진 12월결산법인인 KOSPI200 구성종목의 3

분기실적공시를표본으로하여공시일전해당종목이소속된산업군의공매거래활동과공시일후 20 거래일간해당종목의누적초과수익률간의관계를살펴보았다. 분석결과, 공매도가어려운 산업군에서호재실적종목에서관찰되는지연반응 (positive PEAD) 의크기가크고지속기간이긴 것으로나타났다. 공매가어려운산업군에속한호재실적공시표본의평균 (1.88%) 이 공매가쉬운산업군에속한호재실적공시표본의평균 (0.76%) 에비해유의하게컸다. 또 공매가쉬운산업군에속한종목의경우호재실적공시후관찰된총주가저평가의각각 68.78% 와 72.23% 가실적공시일후 1거래일과 3거래일안에해소되는반면, 공매가어려운산업군에서는 24.47% 와 43.46% 만이같은기간에해소되는것으로나타났다. 이같은결과는실적공시후주가변화에영향을주는다른변수를통제한후에도유지되었다. 한편, 공매가어려운산업군에서호재실적종목의주가지연반응이심화되는현상이차익거래제한이아닌비유동성, 정보비효율성과같은다른이유때문에발생한것이아닌지를알아보기위해악재실적공시표본을이용해동일한회귀분석을실시하였다. 분석결과, 악재실적공시후주가지연반응 (negative PEAD) 의크기와지연반응의지속정도에는두집단간에통계적으로유의한차이가발견되지않는것으로나타나, 공매도가어려운종목군에서호재실적종목의저평가가심화되는현상이비유동성이나정보비효율성에의해발생한것이아님을알수있었다. 마지막으로, 전체분석대상기간을 ELW거래가위축된시기와 ELW거래가활발했던시기로나누어, ELW거래가위축된시기에공매도와호재실적공시종목의주가지연반응 (positive PEAD) 간의관계가강화되었는지를살펴보았다. ELW거래가급감한시기에는공매가유일한차익거래전략이되기때문에공매도가어려운 / 쉬운종목군사이에서관찰되는호재실적공시종목의주가지연반응 (positive PEAD) 정도의차이가더욱증폭될것이다. 반면, ELW거래가활발한시기에는공매도가어려운종목군에서도 ELW를활용해차익거래를할수있으므로공매도가어려운종목군에서관찰되는주가지연반응이상대적으로약할것이다. 즉, 공매도가호재실적공시후주가지연반응에미치는영향이축소될것이다. 분석결과, 소속업종의공매도용이성과호재실적공시종목의주가지연반응 (positive PEAD) 간의관계는 ELW 거래가활발한시기에비해 ELW 거래가위축된시기에더강한것으로나타났다. 이결과는공매도가 4

( 다른기제가아닌 ) 차익거래기제를통해주가저평가현상을완화하였음을의미한다. 또 ELW가기초자산에대한차익거래수단으로써실제로활용되고있음을시사한다. 한국시장에서이루어진분기별실적공시는공매가차익거래활동을통해주가과소평가현상을완화하는역할을하는지를연구할수있는최적의자연실험 (natural experiment) 조건을제공한다. 먼저, 한국시장에서는실적공시에대한주가지연반응현상이일관되게보고되고있다. ( 이경태 나연진, 2008; 나종길, 2008; 이효정 최혁, 2012) 또, 한국시장에서는종목별공매거래량을거래일단위로파악할수있어공매거래가활발한종목군과부진한종목군을정확하게식별할수있다. 마지막으로, 한국시장에서는분석대상기간동안공매도의대체제 (substitute) 로볼수있는 ELW( 주식워런트증권 ) 거래량이큰폭으로변동되었다. 이것은공매도가주가과소평가현상을완화하는현상이차익거래기제와관련이있는지를실증할수있는기회를제공한다. 이연구가갖는중요성은아래와같다. 먼저, 이연구는분석대상종목의주가와분석대상과동일업종에속하는주식군 (peer group) 에서발생한공매도활동간의관계를살펴본최초의연구이다. 분석대상종목의주가와그종목에대한공매도간의관계에초점을맞춘연구는진행되었지만, 분석대상종목과동일업종에속하는주식군에서발생한공매도간의관계를분석한연구는거의이뤄지지않았다. 우리는새로운접근법을통해공매도가자산가격의고평가 (overpricing) 뿐만아니라, 자산가격의저평가 (underpricing) 를완화하는데기여할수있음을보여줌으로써, 공매도가시장의가격발견기능에미치는영향을다각도로규명했다. 이결과는공매도가국가경제적차원에서양의효익을제공하는가에대한논쟁에대한해답을찾고, 향후공매도정책방향을수립하는데중요한시사점을제공할것으로기대한다. 둘째, 이연구는실적공시후관찰되는이례현상을이용한차익거래가실제로어떻게 이뤄지는지를보여준다. 헤지펀드허용 2 등으로인해한국시장에서차익거래가활발하게 2 한국시장에서는 2011년 12월 23일부터헤지펀드가허용되었다. 한국형헤지펀드는가입자 29인이하의펀드로직접투자액 5억원이상의투자자만으로구성된펀드이다. 2013년 12월말기준 26개의한국형헤지펀드가운용되고있으며운용자산은 1조원규모로추정된다. 5

이루어지고있을것으로추정됨에도불구하고차익거래자의헤지전략, 거래행태, 공매도활용여부등에관해서는아직구체적으로알려진바가없다. 이연구는차익거래실무에관한구체적인정보를제공하고있어, 향후관련연구에필요한기초자료역할을할수있다. 셋째, ELW 관련정책을세우는데시사점을제공한다. 금융감독당국이단행한 ELW시장건전화제도로인해 ELW시장의거래량이급감하고, 외국계증권사들의 ELW 시장참여가중단되는현상은이미보고된바있다 3. 우리의연구는이에더하여 ELW 규제가해당 ELW의기초자산이거래되는현물시장의차익거래를저해하였음을실증적으로보여준다. ELW거래가급감한시기에공매도와호재실적종목의저평가현상완화사이의상관관계가더강해졌다는결과는 ELW가일종의공매도에대한대체재로써차익거래전략수행에사용되었음을의미하기때문이다. ELW가차익거래및헤지거래목적으로활발히사용되고있다는결과는향후 ELW 관련정책을수립하는데중요한시사점을제공한다. 2. 국내외문헌연구 현재까지이루어진공매도에관한연구는공매가자산가격고평가를해소하는가를규명하는데초점을맞추었다. 월별기준공매잔고 ( 대주잔고 ) 의변동이미래수익률을예측할수있는지를실증분석했으며, 대체로공매잔고 ( 대주잔고 ) 가큰주식일수록미래수익률이낮다는결과를보고했다. (Dechow, Hutton, Meulbroek and Sloan 2001; Asquith and Meulbroek 1996; Conrad 1994; Figlewski and Webb 1993) 특히 Figlewski(1981) 은 1970년대 S&P500 구성종목중 414개를사용하여 6개월동안의 3 ELW시장은 2005년개설당시거래대금이일평균약 210억원에불과했으나, 2010년 10월에일평균거래대금이약 2조 1000억원을기록하는등 5년동안 100배가까운성장세를시현하였다. 그러나 ELW시장에서개인투자자의과도한손실, 스캘퍼 (scalper, 전문초단타매매자 ) 에관한법적공방, 유동성공급자 (LP) 의높은호가형성등과관련된불공정거래행위가지속적으로발생함에따라금융감독당국은 2010년 11월이후총 3차례의건전화제도를시행하였고 ELW시장의거래규모가급감했다. 2012년 4월이후 ELW 월별일평균거래대금은약 700~1,100억원으로전년동기대비약 90% 이상감소하였다.( 자본시장weekly, 2012년 44 호 ) 6

공매잔고에따라포트폴리오를구성한후, 이후 12개월동안의평균포트폴리오수익률을계산하여, 공매량과초과수익률사이에역의상관관계가있음을밝혔다. Senchack and Starks(1993) 은월별로대주잔고가공시되는시점에예기치못한대주잔고증가가나타나면음의비정상수익률이관찰된다는것을규명했다. 이상의연구결과들은공매도가집중된이후공매대상종목의수익률이하락함을입증함으로써공매가고평가된주식을적정가치로회귀시킬수있음을시사한다. 공매규제가자산가격에미치는영향을분석한연구도이뤄졌다. Miller(1977) 는공매도제한이있을경우, 부정적인정보가비효율적으로반영됨으로써자산가격이상향편의됨을이론적으로보였다. Diamond and Verrecchia(1987) 는투자자가기대를형성하는단계에서공매도규제를고려하기때문에자산가격자체는편의되지않지만, 부정적인정보와긍정적인정보에대한가격조정속도의비대칭이생기게됨을이론적으로분석했다. 각국에서단행되었던공매도규제를이용해규제의영향을분석한실증연구도이루어졌다. Diether, Lee, and Werner(2009) 는 2005년미국시장에서단행되었던 SHO규제가시장의질에미친영향을검증했다. Boulton and Braga-Alves(2009) 와 Boehmer et al. (2009) 은각각 2008년 7월미국에서단행된 19개금융주에대한무차입공매도제한조치와 2008년 9월미국에서취해진 800여개금융주에대한공매도금지조치를분석해, 공매도규제로인해시장의유동성이나빠졌음을보여주었다. Kolasinksi et al. (2010) 은공매도제한의효과와공매도금지의효과를비교해공매도제한이공매도금지보다시장의유동성을더많이훼손하고거래의정보성을더증가시킨다는사실을보여줬다. 국내에서는공매동기가무엇이며, 공매동기에따라공매와수익률간의관련성이달라지는지에관한연구가이루어졌다. 김종오 (2000) 는공매거래발생직후가격조정양상을분석해공매거래가투기적동기에서이뤄지는정보거래임을보여줬다. 송치승 (2006) 은주식대차에의한공매가차익거래나헤지거래동기로나타나며, 이들거래와수익률사이에는약한음의관련성이있음을밝혔다. 투자주체별공매거래행태와공매거래수익률이어떻게다른지에관한연구도이루어졌다. 김종오 이효정 (2013) 은외국인투자자의공매거래수익률이다른투자자들보다유의하게높음을보여주었다. 조성순 변진호 박순홍 (2012) 는애널리스트투자등급하락변경이후투자주체별 7

공매도거래행태를분석하였다. Hwang et al. (2013) 은공매도가주식의저평가현상을완화하는가를연구했다. 이들은홍콩증권거래소에서매분기별로발표되는공매허용종목리스트를분석해, 해당종목에대한공매가허용된후그종목의소속산업군에존재하던저평가종목이양의누적비정상수익률을보인다는사실을발견했다. 또공매도가쉬운종목군에서호재실적공시종목의주가지연반응이완화된다는점도보여주었다. 이들은이두가지현상을토대로공매도가자산가격저평가를완화하는역할을한다고주장했다. 이번연구는호재실적공시종목의주가지연반응을이용해공매도가주식의저평가현상을완화하는가를분석한다는점에서 Hwang et al. (2013) 의연구와유사하다. 특히이연구에서는 ELW 거래급감시기에공매도와주식저평가현상간의관계가어떻게변화하였는지를분석함으로써, 공매가저평가현상을완화하는기제가 차익거래활동촉진 이었음을명확하게규명할수있을것으로기대한다. 3. 실증연구방법및실증연구결과 3.1. 표본과데이터 이연구에서는 2006년 1월부터 2013년 12월사이에이루어진 12월결산법인인 KOSPI200 구성종목의분기실적공시를분석해실적공시일직전분기의공매거래활동과공시일후 20거래일동안의누적초과수익률간의관계를살펴보았다. 차익거래는외국인및기관투자자에의해주로이뤄지고, 이들은업종대표성이있는대형주를주로거래하기때문에 KOSPI200 구성종목을분석대상후보종목으로한정했다. 분석대상기간중 2008년글로벌금융위기여파로공매거래가금지되었던기간 (2008년 10월 1일 ~2009년 5월 31일 ) 과 2011년유럽재정위기로공매거래가금지되었던기간 (2011년 8월 10일 ~2011년 11월 10일 ) 에이루어진실적공시는분석대상에서제외하였다. 8

분석대상후보종목중매분기별순이익 (net income) 을이용해계산한표준화된비기대이익 (Standardized Unexpected Earning, SUE) 값이 1을초과하는종목을호재실적공시표본으로, -1 미만인종목을악재실적공시표본 4 으로정의했다. 표준화된비기대이익 ( 이하비기대이익 ) 은실제이익과예측이익의차이인비기대이익을비기대이익이갖는표준편차로나누어산출한실적호재성척도 5 이다. 이때예측이익은직전 4년동안의분기실적정보를이용해아래와같은추세있는계절별랜덤워크모형 (seasonal random walk with trend) 을추정해구했다. 여기서는 i종목의 t분기순이익이고는추세이다. (1) 예를들어, 2005년 4분기실적공시기업의예측이익은 2001년 3분기부터 2005년 3분기까지분기실적으로계절별랜덤워크모형을추정해추세를구한후, 이것을 2004년 4분기실적에더해서산출한다. 이렇게구해진예측이익을실제공시된 2005년 4분기실적에서차감한후, 표준화해비기대이익 ( ) 을계산한다. 분석대상기간 (2006년 1월 ~2013년 12월 ) 에 12월결산법인인 KOSPI200구성종목이발표한분기실적공시사건은 8597개였으며, SUE가 1을초과하는호재실적공시표본은 1632개, -1에미달하는악재실적공시표본은 1758개로집계되었다. 이들표본종목의분기별실적, 일별주가, 재무제표관련자료는에프앤가이드 (FnGuide) 에서추출하였고, 일별공매도거래량은 IFB/KRX주식거래자료 6 를이용해수집했다. 표본종목의실적공시일자는한국거래소상장공시시스템 (KIND) 을검색해실질적으로실적정보가최초로공시된시점을식별하는방식으로수집 (hand-collecting) 했다. 즉, 연간실적의경우영업실적잠정공시, 손익구조변경공시 ( 매출액또는손익구조 30% 이상변경공시 ), 감사보고서 4 강건성검증 (robustness check) 을위해악재실적공시표본에대해동일한통계적검증을실시했다. 5 이와같은비기대이익산출방법은 Foster et al. (1984), Bernard and Thomas(1989, 1990), 나종길 (2008) 등에서사용되었다. 6 IFB/KRX주식거래자료는한국거래소에서거래되는주식들의실시간주문및거래내역을담고있는자료로서울대학교경영대학부설증권금융연구소 (IFB, Institute of Finance and Banking) 로부터제공받았다. 9

제출공시, 주주총회소집공고공시, 주주총회일중가장선행하는것의공시일자를선택하고, 분기실적의경우영업실적잠정공시, 분기보고서 ( 또는반기보고서 ) 중선행하는것의공시일자를선택했다. 공시가오후 3시이후에이루어진경우는공시일자를익일로조정했다. 장마감후공시가이뤄진경우, 캘린더상공시일에형성된가격이공시의영향을제대로반영하지못하기때문이다. 실적의정확성을확보하기위해서는확정실적을담은사업보고서나주주총회소집공고공시를사건시점으로선정해야한다. 그러나이렇게할경우, 주가에이미잠정실적이반영되어사건시점에는실적공시의효과가정확히나타나지않을수있다 7. 따라서이연구에서는영업실적잠정공시, 손익구조변경공시도실적정보를알리는사건으로보고, 실질적으로실적정보가공표되었다고볼수있는최초의시점을식별했다 8. 한편, 선행연구 9 를통해영업실적잠정공시, 손익구조변경공시가예측공시이긴하지만, 비교적정확한실적정보가담겨있고이에대한시장반응이유의적인것으로확인되었다. 따라서이것을실적정보를알리는사건으로보더라도연구결과를왜곡하지않을것으로판단했다. 3.2. 실증연구결과 3.2.1. 기초통계량 7 이원흠 최수미 (2004) 는 2002년 11월공정공시제도가시행된이후, 기업들이미리실적을공시하면서실적발표에따른주가변동이감소했다고보고했다. 8 김지홍외 2인 (2005) 에서도이익정보가포함된공시중가장선행하는것을최초의이익공시로정의하여, 영업실적전망공시일 손익구조변경공시일 주주총회소집통지, 공고사항공시일 주주총회 7일전의총 4개일자중가장빠른일자를선택하였다. 한편, 손성규외 2인 (2009) 에서는김지홍외 2인 (2005) 의방법론을확장하여 영업실적전망공시일 기업설명회일 손익구조변경공시일 주주총회소집통지, 공고사항공시일 감사보고서제출공시일 주주총회일의총 6개일자중가장빠른날짜를이익공시일로정의하였다. 우리연구의이익공시일지정방법은기업설명회일을포함시키지않은점을제외하고손성규외 2인 (2009) 과동일하다. 9 김성민 전상경 (2005) 에따르면, 2002년 11월 1일부터 2003년 3월 31일사이에유가증권시장과코스닥시장에서이루어진연간실적예측공시 ( 이익잠정실적공시 ) 1144건을분석한결과, 기업실적확정치와공정공시예측치의차이인실적오차의중간값이 0.5% 이하인것으로나타났다. 10

이연구에서는전체표본을공매가어려운산업군에속하는종목과공매가쉬운산업군에속하는종목으로나누어두집단간의차이를분석했다. 이를위해먼저, 표본종목을 KSIC( 한국표준산업분류코드 ) 를이용해 15개의산업군으로분류했다. 이어각산업군별로매분기별공매거래량이 0이아닌종목의비중 ( 공매기업비중 ) 을계산했다. 만약, i종목이실적공시일이속한분기 (q분기) 의직전분기 (q-1분기) 에공매기업비중하위 50% 인산업군에속했다면 i종목은 q분기에 공매가어려운산업군 으로, 상위 50% 인산업군에속했다면 공매가쉬운산업군 으로분류된다. 일별공매거래량자료가없는표본과 2008년글로벌금융위기여파로공매거래가금지되었던기간 (2008년 10월 1일 ~2009년 5월 31일 ) 과 2011년유럽재정위기로공매거래가금지되었던기간 (2011년 8월 10일 ~2011년 11월 10일 ) 에이루어진실적공시를제외하자, 전체분석대상종목-공시일표본은 7220개로감소했다. 같은이유로호재실적공시표본과악재실적공시표본도각각 1212개, 1469개로줄어들었다. < 표 1> 패널 A에서알수있듯이, 분석대상종목-공시일표본중 62.88%(4540개 ) 는공매도가어려운산업군에, 37.12%(2680개 ) 는공매도가쉬운산업군에속했다. 공매도가어려운산업군은공매도가쉬운산업군에비해평균장부가치대시장가치비율 ( ) 과기업규모가적고, 변동성이높으며회전율이낮은것으로나타났다. 두산업군사이에는공매도거래의활발성뿐만아니라, 유동성이나정보효율성면에서도차이가존재하는것으로보인다. 호재실적공시표본과악재실적공시표본각각을공매도가어려운 / 쉬운산업군으로분류한결과도비교적유사했다. (< 표 1> 패널 B~C) 상대적으로많은호재 ( 악재 ) 실적공시표본이공매가어려운산업군으로분류되었다. 공매가어려운산업군에속한호재 ( 악재 ) 실적공시표본이그렇지않은종목에비해성장주, 소형주, 저유동성주식의속성을강하게갖는것으로나타났다. 3.2.2. 공매도가어려운 / 쉬운산업군에서관찰되는호재실적공시후주가지연반응 공매도가어려운산업군과공매도가쉬운산업군에서관찰되는호재실적공시후주가지연반응 11

(positive PEAD) 의크기와지연반응의지속정도를비교했다. 지연반응의크기는실적공시직후 20거래일간의누적초과수익률 ( ) 10 로측정했다. 이클수록지연반응이큰것으로, 즉, 해당종목의저평가정도가심한것으로해석할수있다. 지연반응의지속정도는실적공시직후 n거래일간의누적초과수익률을실적공시직후 20거래일간의누적초과수익률로나눈변수 ( 로측정한다. 이변수값이클수록실적공시에대한주가지연반응의상당 부분이실적공시직후 (n거래일) 에관찰됨을의미한다. 즉, 차익거래자의활동이활발해서저평가현상이빨리해소되는것으로해석할수있다. 먼저, 두집단간의평균값차이에대한 T검정을활용해공매도가어려운산업군과공매도가쉬운산업군간에호재실적공시에서관찰되는주가지연반응의크기와지속정도에차이가있는지를확인했다. 우리의가설이맞다면, 평균 유의하게클것이고, 평균 은공매가어려운산업군에서공매가쉬운산업군에비해 은공매가어려운산업군에서공매가쉬운산업군보다유의하게 작을것이다. 을분석할때는 SUE가 1이상인표본을사용했고, 을분석할때는 SUE가 1이상이면서이양인표본을선별해사용했다. 지연반응의지속정도 (Frac) 는호재실적공시후양의지연반응 (positive PEAD) 이존재해야만의미가있기때문에이같은제약조건을추가했다. < 표 2> 에서알수있듯이, 호재실적공시표본의경우, 공매가어려운산업군에속한종목의평균 (1.88%) 이공매가쉬운산업군에속한종목의평균 (0.76%) 에비해유의하게컸다. 또공매가쉬운산업군에속한종목의경우호재실적공시후관찰된총주가저평가의각각 68.78% 와 72.23% 가실적공시후 1거래일과 3거래일안에해소되는반면, 공매가어려운산업군에서는 24.47% 와 43.46% 만같은기간에해소되는것으로나타났다. 두집단사이에서 관찰된 의차이는통계적으로의미가있었다. 이상의결과는공매도가어려운 산업군에서차익거래가위축되어호재실적종목에서관찰되는지연반응의크기가크고지속기간이 10 누적초과수익률은해당종목의일별수익률에서일별시장수익률을빼는방법으로계산된일별초과수익률을해당기간동안합산하여산출하였다. 일별시장수익률로는전체표본의등가중평균수익률 (equal-weighted return) 을사용하였다. 12

길다는것을시사한다. 한편, 공매도가어려운종목군에서호재실적종목의저평가가심화되는현상이공매도제한에따른차익거래활동의위축으로발생했을수있지만, 이들종목군이비유동적이거나정보비효율적이기때문에발생했을수있다 11. 만약후자의설명이맞다면, 호재실적공시표본에서뿐만아니라, 악재실적공시표본에서도지연반응현상이강하게관찰되어야한다. 비유동성과정보비효율성으로인해주가가적정가치 (fundamental value) 로회귀하지못하는현상은저평가종목에서뿐만아니라고평가종목에서도관찰될수있기때문이다. 이경우, 악재실적공시표본에서관찰되는공시일이후평균 공매가쉬운산업군에비해음의방향으로클것이고, 평균 이공매가어려운산업군에서 는공매가어려운산업군에서 공매가쉬운산업군보다작을것이다. 그러나 < 표 2> 에서알수있듯이, 악재실적공시후주가지연반응 (negative PEAD) 의크기와지연반응의지속정도에는두집단간에통계적으로의미있는차이가관찰되지않는것으로나타났다. 이같은결과는공매도가어려운종목군에서호재실적종목의저평가가심화되는현상이유동성이나정보비효율성의차이에의해발생한것이아님을의미한다. < 그림 1> 은실적공시일을 0으로해서공시일후 20거래일간의누적초과수익률 ( ) 추이를 나타내고있다. 호재실적종목의경우, 공매도가어려운산업군에서는 이꾸준히상승해 이 1.88% 를기록한반면, 공매도가쉬운산업군에서는공시일후 3 거래일간 이 상승하고그이후에는횡보또는하락해이 0.76% 를기록했다. 은공매도가어려운산업군에서는 20거래일동안꾸준히상승해 1에수렴하였고, 공매도가쉬운산업군에서는 8거래일째에 1에수렴했다. 악재실적종목에서는공매도가어려운산업군과공매도가용이한산업군간에뚜렷한차이가관찰되지않았다. 이상의결과는공매도가어려운산업군과공매도가쉬운산업군간에호재실적공시후주가지연반응의크기와지속정도에차이가있는지에대한 T검정결과와일치한다. 11 분석대상종목-공시일표본에대한기술적분석 (< 표 1>) 결과, 공매도가어려운산업군은공매도가쉬운산업군에비해평균장부가치대시장가치비율 ( ) 과기업규모가적고, 변동성이높으며회전율이낮은것으로나타났다. 일반적으로유동성과정보효율성이떨어지는종목들은주가가적정가치 (fundamental value) 로회귀하는속도가늦은경향이있다. 13

주가변화에영향을주는다른변수를통제한후에도위에서보고된규칙성이유지되는지를확인하기위해호재실적공시후주가지연반응 (positive PEAD) 의크기와지연반응의지속정도를측정하는변수 (, ) 를해당종목이공매도가어려운 / 쉬운산업군에속하는지여부를나타내는변수 (Difficult) 에회귀분석하였다. 다변량회귀분석모형 12 은아래와같다. (2) (3) 종속변수로쓰인은 0과 1사이의십분위수로변환해 ( ) 사용했다. 값이광범위하게분포해있어, 극단치의영향으로연구결과가왜곡될가능성이있기때문에이방법을사용했다. 주요설명변수인 Difficult는 i종목이실적공시일이속한분기직전분기 (q-1) 에공매도가어려운 ( 쉬운 ) 산업군에속하면 1(0) 을갖는더미변수이다 13. 실적공시일이후 20거래일간해당 종목에대한공매도거래가있었는지여부 ( ) 를설명변수에포함시켰다. 통제변수로는 실적공시후주가지연반응에영향을주는것으로알려진기업특성변수인장부가치대시장가치비율 (BTM), 시가총액 (Size), 해당종목수익률의변동성 (Volatility), 회전율 (Turnover) 을사용했다. 산업군별차이를통제하기위해소속산업군의변동성 (Ind. Volatility) 과소속산업군의회전율 (Ind. Turnover) 을포함시켰고, 시간에따라주가지연반응의양태가상이할수있다는점을고려해연도-분기더미 (year-quarter dummy) 도넣었다. 연도-분기에존재하는클러스터링에러 (clustering error) 를조정해표준오차를계산했다. 만약, 우리의가설대로공매도가어려운산업군에서호재실적공시후저평가현상이강하게 나타난다면, 모형 (2) 의 이양의값을나타낼것이다. 또공매도가어려운산업군에서 호재실적공시후저평가현상이오래도록지속된다면, 모형 (3) 의이음의값을나타내야한다. 12 회귀분석모형은 Hwang et al. (2013) 과유사하다. 13 역인과성 (reverse causality) 를배제하기위해 (q분기가아닌 ) q-1분기에해당종목이공매도가어려운 / 쉬운산업군에속하는지여부 ( 를사용했다. 공매도가어려운 / 쉬운산업군에속하는지여부가비교적연속성을갖고있다고암묵적으로전제하고이같은방법론을채택한셈이다. Hwang et al. (2013) 에서도동일한방법론을사용했다. 14

< 표 3> 패널 A 에따르면, 을종속변수로했을때 ( 모형 (2)) Difficult 가약한양의계수를 보고해 14 공매도가어려운산업군에서호재실적종목에서관찰되는지연반응의크기가큰것으로 나타났다. 또 를종속변수로했을때 ( 모형 (3)) 는 Difficult 가 유의한음의계수를보고해공매도가어려운산업군에서지연반응이오래도록지속됨을알수 있었다. 한편, 이같은결과가실적공시일후 20 거래일동안당해종목에대한공매도거래가없었던 종목에의해유도된것이아닌지를확인하기위해 15 실적공시일후 20 거래일동안공매도거래가 존재한표본만을선별해강건성검증 (robustness test) 을실시했다. < 표 3> 패널 B 에서알수있듯이, 강건성검증에서도동일한결과를확인할수있었다. 이상의결과는공매도가어려운산업군에서차익거래가위축되어호재실적종목에서관찰되는지연반응의크기가크고지속기간이길다는가설을지지한다. 공매가어려운산업군에서호재실적종목의지연반응이심화되는현상이차익거래제한이아닌유동성 정보효율성등과같은다른이유때문에발생한것이아닌지를알아보기위해악재실적공시표본을이용해동일한회귀분석을실시하였다. < 표 4> 패널 A에서알수있듯이, 모형 (2) 과모형 (3) 모두에서 이유의한계수를보고하지않았다. 악재실적공시표본중 실적공시일후 20거래일동안공매도거래가존재한표본만을선별해실시한강건성검증에서도동일한결과를확인할수있었다. (< 표 4> 패널 B) 악재실적공시후주가지연반응 (negative PEAD) 의크기와지연반응의지속정도는해당종목이공매도가어려운 / 쉬운산업군에속하는지여부와무관한것으로해석된다. 이는공매도가어려운산업군에서호재실적종목의저평가가심화되는현상이이들종목의비유동성이나정보비효율성에의해발생한것이아니라 14 실적공시직후 20거래일동안당해종목자체에대한공매도가있었는지를나타내는변수 ( ) 의설명력이강하여의통계적유의성이다소낮아진것으로보인다. < 표 3> 에서보고하지는않았지만, 를포함시키지않은회귀분석모형에서의계수값은 10% 유의수준에서통계적으로의미가있었다. 15 공매거래가일어나지않는종목은규모가적고유동성이낮으며정보비효율성이높은경향이있어서실적공시후주가지연반응 (PEAD) 의양태가상이할수있다. 혹시공매거래가일어나지않은종목에의해이상의결과가유도된것이아닌지를확인하기위해실적공시후공매가일어난종목만을선별해하위표본을구성한후동일한회귀분석을실시하였다. 15

차익거래활동의위축으로발생했음을시사한다. 3.2.3. ELW 거래량과공매도의주가저평가완화현상간의관계 일반적으로공매도포지션은풋ELW를이용해서합성가능하다. 실적공시후동일산업군내에서저평가된종목을매수하고고평가된종목을공매하는차익거래전략은저평가된종목을매수하고고평가된종목을기초자산으로하는풋ELW를매수함으로써복제할수있다. 차익거래자에게풋ELW가공매도의대체제 (substitute) 역할을하는셈이다. 이같은 ELW의성격에착안해, 공매도와호재실적공시후관찰되는주가지연반응 (positive PEAD) 간의관계가 ELW거래가활발했던시기와위축된시기에따라달라지는지를확인해보았다. ELW거래가급감한시기에는공매가유일한차익거래전략이되기때문에공매도가어려운 / 쉬운종목군사이에서관찰되는호재실적공시종목의주가지연반응 (positive PEAD) 정도의차이가더욱증폭될것이다. 반면, ELW거래가활발한시기에는공매도가어려운종목군에서도 ELW를활용해차익거래를할수있으므로공매도가어려운종목군에서관찰되는주가지연반응이상대적으로약할것이다. 즉, 공매도가호재실적공시후주가지연반응에미치는영향이축소될것이다. < 그림 2> 에서알수있듯이, 한국 ELW시장은 2005년개설당시거래량이일평균약 1300만주에불과했으나, 2010년 3분기일평균거래량이약 51억 6700만주를기록하는등 5년동안 400배가까이성장했다. 그러나개인투자자의과도한손실, 스캘퍼 (scalper, 전문초단타매매자 ) 에관한법적공방, 유동성공급자 (LP) 의높은호가형성등과관련된불공정거래행위가지속적으로발생함에따라금융감독당국은 2010년 11월이후총 3차례의건전화제도를시행했고, 그여파로 ELW시장의거래규모가급감했다. 2012년 2분기이후 ELW 일평균거래량은약 10억주안팎으로전년동기대비약 80% 이상감소하였다. 공매도포지션합성과직접적으로관계가있는풋ELW의거래량 (KOSPI200을기초자산으로한풋ELW 거래량은제외 ) 도유사한추이를보였다. ELW시장개설초기였던 2006년 1분기에 16

3300만주였던일평균풋ELW 거래량은 2011년 2분기에 7억 7300만주를기록해 5년동안 20배가까이성장했다가, 건전화제도시행후 1억주안팎으로감소했다. 특히풋ELW의경우, 2008년금융위기시기인 2008년 3분기 (6억 4300만주 ) 와 2011년유럽재정위기시기인 2011년 2분기 (7억 7300만주 ) 에일평균거래량이급증한것으로나타났다. 우리는전체분석대상기간을 ELW거래가위축되었던시기와 ELW거래가활발했던시기로나누어, ELW거래가급감한시기에공매도와호재실적공시종목의주가지연반응 (positive PEAD) 간의관계가강화되었는지를살펴보았다. 먼저, 한국거래소에서제공받은 2005년 12월 1일부터 2013년 12월 30일까지의일별 ELW 거래량자료를이용해분기별로일평균 ELW 거래량을계산했다. 분기별일평균 ELW 거래량이하위 50% 에속하는분기는 ELW거래가위축된시기 로상위 50% 에속하는분기는 ELW거래가활발한시기 로정의하였다. 아래와같은모형을이용한다변량회귀분석을실시해위가설을검증하였다. (4) (5) 회귀분석의과은각각실적공시직후 20 거래일간의누적초과수익률과 실적공시직후 n 거래일간의누적초과수익률을실적공시직후 20 거래일간의누적초과수익률로 나눈비율이다. 은극단치의영향을배제하기위해 0 과 1 사이의십분위수로 변환해 ( ) 사용했다. 주요설명변수는해당종목이 q-1 분기에공매도가어려운산업군에 속하면 1 아니면 0 을갖는더미변수와 q분기가 ELW거래가위축된분기이면 1 아니면 0 을갖는더미변수를곱해서만든상호작용변수 (interaction variable) 이다. 나머지변수의정의와회귀분석방법은모형 (2) 및모형 (3) 과동일하다. 만약공매도가호재실적공시종목의주가지연반응 (positive PEAD) 을완화하는현상이존재하고 ELW거래가급감한시기에이것이더강하게관찰되었다면, 모형 (4) 에서와가양의값을나타낼것이고, 모형 (5) 에서와가음의값을나타낼것이다. < 표 5> 패널 A 에서알수있듯이, 을종속변수로했을때 ( 모형 (4)), 와 17

는양의계수를보고하였지만통계적으로는의미가없었다. 를종속변수로했을때 ( 모형 (5)) 는와가음의계수를나타냈고일부가통계적으로유의한것으로나타났다. 을사용한모형에서는가유의한음의계수를나타냈고, 를사용한모형에서는가유의한음의계수를보고했다. 이는공매도가호재실적공시종목의주가지연반응 (positive PEAD) 의지속정도를약화시키는현상이존재하며, 이현상은 ELW거래가활발한시기에비해 ELW거래가위축된시기에강해졌음을의미한다. 특히실적공시일이후 5거래일안에호재실적공시후관찰된총주가저평가의얼마를회복하는가는 ELW거래가위축된시기와활발한시기사이에상당한차이가존재하는것으로보인다. ( 전체 ELW 거래량이아닌 ) 공매도포지션합성과직접적인관계가있는풋ELW 거래량만을이용해 ELW거래가급감한시기에공매도와호재실적공시종목의주가지연반응간의관계가강화되었는지도살펴보았다. < 표 5> 패널 B에서알수있듯이, 분석결과는전체 ELW 거래량을이용한분석결과와동일했다. ELW거래가위축된시기에공매도가어려운 / 쉬운종목군사이에서관찰되는호재실적공시종목의주가지연반응 (positive PEAD) 정도의차이가더욱증폭된다는결과는공매도가차익거래기제를통해주가저평가현상을완화하였음을시사한다. 또한 ELW가해당ELW의기초자산에대한차익거래수단으로써실제로활용되고있음을의미한다. 4. 결론 이논문에서는호재실적공시후관찰되는주가지연반응을자연실험 (natural experiment) 으로활용해공매도가차익거래를촉진해주가의과소평가현상을완화시키는역할을하는지를분석하였다. 2006년 1월부터 2013년 12월사이에이루어진 12월결산법인 KOSPI200 구성종목의 18

분기실적공시일직전해당종목이소속된산업군의공매거래활동과해당종목의실적공시일후 20 거래일간누적초과수익률간의관계를살펴본결과, 공매도가어려운산업군에서 호재실적종목에서관찰되는지연반응 (positive PEAD) 의크기가크고지속기간이긴것으로 나타났다. 공매가어려운산업군에속한호재실적공시표본의평균 (1.88%) 이공매가쉬운 산업군에속한호재실적공시표본의평균 (0.76%) 에비해유의하게컸다. 또공매가쉬운 산업군에속한종목의경우호재실적공시후관찰된총주가저평가의각각 68.78% 와 72.23% 가실적공시일후 1거래일과 3거래일안에해소되는반면, 공매가어려운산업군에서는 24.47% 와 43.46% 만이같은기간에해소되는것으로나타났다. 이같은결과는실적공시후주가변화에영향을주는다른변수를통제한후에도유지되었다. 한편, 공매도가호재실적공시종목의주가지연반응 (positive PEAD) 을약화시키는현상은 ELW 거래가활발한시기에비해 ELW 거래가위축된시기에더강하게나타났다. 특히실적공시일이후 5거래일동안호재실적공시후관찰된총주가저평가의얼마를회복하는가는 ELW거래가위축된시기와활발한시기사이에상당한차이가존재했다. 이같은결과는공매도가어려운종목군에서호재실적종목의저평가가심화되는현상이 ( 다른기제가아닌 ) 차익거래기제와관련이있음을보여준다. 또한 ELW가해당ELW의기초자산이거래되는현물에대한차익거래수단으로써실제로활용되고있음을시사한다. 주요참고문헌 김종오, 2000, 한국증권시장에서공매의정보효과에관한연구, 증권학회지, 제26권, 제0호, pp. 343-397. 김종오 이효정, 2013, 외국인투자자의공매도투자전략의수익성분석, 금융지식연구, 제11권, 제1호, pp.25-49. 나종길, 2008, 이익발표후잔류현상과분기이익의시계열속성과의관계, 회계학연구, 제33권, 제4호, pp. 111-139. 19

송치승, 2006, 주식대차에의한공매동기와수익률, 증권학회지, 제35권, 제6호, pp. 1-37. 이경태 이연진, 2008, 주가표류현상에영향을미치는요인에관한연구, 회계학연구, 제33권, 제3호, pp. 61-101. 이효정 최혁, 2012, 개인투자자의거래행태가실적공시에대한주가지연반응 (PEAD) 에미치는영향, 한국증권학회지, 제41권, 제3호, pp. 393-436. 조성순 변진호 박순홍, 2012, 애널리스트투자등급하락변경에대한투자자별공매도거래행태, 재무관리연구, 제29권, 제4호, pp. 191-231. Asquith P., and L. Meulbroek, 1996, An empirical investigation of short interest, Working paper, Harvard University. Ball, R., and P. Brown, 1968, An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers, Journal of Accounting Research 6, pp. 159-178. Bernard, V., and J. Thomas, 1989, Post-Earnings Announcement Drift: Delayed Price Response or Risk Premium?, Journal of Accounting Research 27, pp. 1-48. Bernard, V., and J. Thomas, 1990, Evidence that Stock Prices Do Not Fully Reflect the Implication of Current Earnings for Future Earnings, Journal of Accounting and Economics 13, pp. 305-340. Boehmer, E., C. M. Jones, and X. Zhang, 2008, Which shorts are informed?, The Journal of Finance 63, pp. 491-527. Boulton T. J., and M. V. Brega-Alves, 2009, The skinny on the 2008 Naked Short Sale Restrictions, Working Paper, Miami University. Conrad J., 1994, The price effect of short interest announcement, Working paper, University of North Carolina. Dechow P., A. Hutton, L. Meulbroek, and S. Richard, 2001, Short-sellers, Fundamental Analysis, and Stock Returns, Journal of Financial Economics 61, pp. 77-106. DeLong, J., A. Shleifer, L. Summers, and R. Waldmann, 1990, Noise trader risk in financial markets, Journal of Political Economy 98, pp.703-738. 20

Diamond, D., and R. Verrecchia, 1987, Constraint on short-selling and asset price adjustment to private information, Journal of Financial Economics 18, pp. 277-311. Diether, K. B., K. H. Lee, and I. M. Werner, 2009, IT s SHO Time!: Short-Sale Price Tests and Market Quality, The Journal of Finance 64, pp. 37-73. Fama, E. F., 1998, Market Efficiency, Long-term Returns, and Behavioral Finance, Journal of Financial Economics 33, pp. 3-56. Figlewski S., 1981, The informational effects of restrictions on short sales: some empirical evidence, The Journal of Financial and Quantitative Analysis 16, pp. 463-476. Figlewski S., and G. P. Webb, 1993, Options, short sales, and market completeness, The Journal of Finance 48, pp. 761-777. Foster, G., C. Olsen, and T. Shevlin, 1984, Earning Releases, Anomalies, and The Behavior of Security Returns, The Accounting Review 59, pp. 574-603. Hwang, B. H., B. Liu, and W. Xu, 2013, Can short selling help corrent under-pricing?, Working Paper, Purdue University. Kolasinksi A., A. Reed, and J. Thornock, 2010, Prohibitions versus Constraints: The 2008 Short Sales Regulations, Working Paper, University of Washington. Miller, E, 1977, Risk, Uncertainty And Divergence of Opinion, Journal of Finance 32, pp. 1151-1168. Rubinstein, M., 2004, Great moments in financial economics: III. Short-sales and stock prices, Journal of Investment Management 2, pp.16-31. Senchack. A. J., and L. T. Starks, 1993, Short-sale Restriction and Market Reaction to Short Interest Announcement, Journal of Financial and Quantitative Analysis 28, pp. 177-194. Shleifer, A., and R. W. Vishny, 1997, The limits of arbitrage, Journal of Finance 52, pp.35-55. 21

< 표 1> 공매도가어려운산업군과공매도가쉬운산업군의기초통계량 공매도가어려운산업군과공매도가쉬운산업군에속하는종목의기초통계량이다. 공매도가어려운 ( 쉬운 ) 산업군을분류하기위해표본종목을 KSIC( 한국표준산업분류코드 ) 를이용해 15 개의산업군으로분류한 후, 각산업군별로매분기별공매거래량이 0 이아닌종목의비중 ( 공매거래기업비중 ) 을계산하였다. 만약 i 종목이실적공시일이속한분기의직전분기에공매거래기업비중하위 ( 상위 ) 50% 인산업군에 속했다면 i 종목을 공매가어려운 ( 쉬운 ) 산업군 으로분류했다. N 는각산업군에속하는종목 - 분기 표본의개수이다. BTM 은자연로그를취한장부가치대시장가치비율이고, Size 는자연로그를취한 시가총액이다. 두변수는모두해당실적공시일이속하는사업연도의직전연도말을기준으로산출했다. Volatility 는해당실적공시일직전월의일별수익률의표준편차이며, Turnover 는해당실적공시일직전월의 일평균거래량으로산출한회전율이다. 패널 A 는분석대상종목을이용해계산한기초통계량이며, 패널 B 는표준화된실적호재성척도 (SUE) 가 1 초과인호재실적공시표본에대한결과이고, 패널 C 는이값이 -1 미만인악재실적공시표본에대한 결과이다. 패널 A. 전체분석대상종목 Variable Easy-to-Short Industry Difficult-to-Short Industry N 2680 4540 SUE 0.04 0.04 BTM 0.25 0.07 Size 27.47 26.95 Volatility 2.34 2.40 Turnover 0.79 0.69 패널 B. 호재실적공시표본 Variable Easy-to-Short Industry Difficult-to-Short Industry N 452 760 SUE 2.00 1.98 BTM 0.21 0.02 Size 27.29 26.83 Volatility 2.42 2.53 Turnover 0.78 0.73 패널 C. 악재실적공시표본 Variable Easy-to-Short Industry Difficult-to-Short Industry N 554 915 SUE -1.80-1.93 BTM 0.27 0.19 Size 27.55 27.05 Volatility 2.32 2.42 Turnover 0.89 0.65 22

< 표 2> 공매도가어려운산업군과공매도가쉬운산업군에서관찰되는실적공시후주가지연반응공매도가어려운산업군과공매도가쉬운산업군에서관찰되는실적공시후주가지연반응정도를비교하기위한 T검정결과이다. 은실적공시직후 20거래일간의누적초과수익률이며, 은실적공시직후 n거래일간의누적초과수익률을실적공시직후 20거래일간의누적초과수익률로나눈값이다. 누적초과수익률은해당종목의일별수익률에서일별시장수익률을빼는방법으로계산된일별초과수익률을해당기간동안합산하여산출하였다. 일별시장수익률로는전체표본의등가중평균수익률을사용하였다. Difficult-to-Short(Easy-to-Short) Industry 는공매도가어려운 ( 쉬운 ) 산업군을의미하며, Diff 는두집단간의차이를나타낸다. 공매도가어려운 ( 쉬운 ) 산업군을분류하기위해표본종목을 KSIC( 한국표준산업분류코드 ) 를이용해 15개의산업군으로분류한후, 각산업군별로매분기별공매거래량이 0이아닌종목의비중 ( 공매거래기업비중 ) 을계산하였다. 만약 i종목이실적공시직전분기에공매거래기업비중하위 ( 상위 ) 50% 인산업군에속했다면 i종목은 공매가어려운 ( 쉬운 ) 산업군 으로분류했다. 매분기별로 표준화된실적호재성척도 (SUE) 를계산하여이값이 1초과인종목은호재실적표본으로, -1미만인종목은악재실적종목으로정의했다. 실적호재성척도로사용된표준화된비기대이익 (Standardized Unexpected Earning, SUE) 실제이익과계절별랜덤워크모형으로추정된예측이익의차이인비기대이익을비기대이익이갖는표준편차로나누어산출했다. 을분석할때는 SUE가 1이상또는 SUE가 -1이하인종목전체를사용했고, 을분석할때는 SUE 가 1이상이면서이양인종목또는 SUE가 -1이하이면서이음인종목을사용했다. *** 는 1% 유의수준에서, ** 는 5% 유의수준에서, * 는 10% 유의수준에서통계적으로유의함을의미한다. Variable car20 frac0 frac1 frac3 frac5 Class 호재실적공시표본 (Earnings Surprise) 악재실적공시표본 (Earnings Shock N Mean tvalue N Mean tvalue Easy-to-Short Industry (1) 441 0.0076 544-0.0114 Difficult-to-Short Industry (2) 743 0.0188 887-0.0136 Diff (1-2) -0.0111-1.74 * 0.0022 0.38 Easy-to-Short Industry (1) 232 0.2935 310 0.2762 Difficult-to-Short Industry (2) 399 0.2876 517-0.4186 Diff (1-2) 0.0059 0.02 0.6948 1.44 Easy-to-Short Industry (1) 232 0.6878 311 0.5466 Difficult-to-Short Industry (2) 402 0.2447 520 1.1004 Diff (1-2) 0.4431 1.64 * -0.5538-0.55 Easy-to-Short Industry (1) 233 0.7223 313 0.7253 Difficult-to-Short Industry (2) 402 0.4346 520 1.3517 Diff (1-2) 0.2876 1.44-0.6265-0.60 Easy-to-Short Industry (1) 233 0.8049 313 0.8094 Difficult-to-Short Industry (2) 402 0.2906 520 1.0521 Diff (1-2) 0.5143 1.18-0.2427-0.42 23

< 표 3> 공매도용이성과호재실적종목의주가지연반응 (positive PEAD) 간의관계 소속된산업군의공매도용이성에따라호재실적종목의주가지연반응이상이한지를살펴보기위한다변량회귀분석결과이다. 종속변수로사용된 실적공시직후 20 거래일간의누적초과수익률이며, 은실적공시직후 n 거래일간의누적초과수익률을실적공시직후 20 거래일간의누적초과수익률로나눈 값이다. 은극단치의영향을배제하기위해 0 과 1 사이의십분위수로변환해 ( 사용했다. 주요설명변수인 Difficult 는 i 종목이 q-1 분기에공매도가어려운 ( 쉬운 ) 산업군에속하면 1(0) 을갖는더미변수이다. Shorted 는 q 분기에 i 종목에대한공매도거래가있었으면 ( 없었으면 ) 1(0) 을갖는더미변수이다. BTM 은자연로그를취한장부가치대시장가치비율이고, Size 는자연로그를취한시가총액이다. 두변수는모두실적공시일이속하는사업연도의직전연도말을기준으로산출했다. Volatility 는실적공시일직전월의일별수익률의표준편차이며, Turnover 는실적공시일직전월의일평균거래량으로산출한회전율이다. Ind. Volatility 와 Ind. Turnover 는해당종목과동일한산업군에속한표본의평균변동성 (Volatility) 와회전율 (Turnover) 이다. 을분석할때는 SUE 가 1 초과인표본을모두사용했고, 을분석할때는 SUE 가 1 초과이면서이양인표본을선별해사용했다. 패널 A 는전체호재실적공시표본을이용해회귀분석을실시한결과이고, 패널 B 는실적공시일이속한분기에공매도거래가존재한호재실적공시표본만을선별해회귀분석을실시한결과이다. *** 는 1% 유의수준에서, ** 는 5% 유의수준에서, * 는 10% 유의수준에서통계적으로유의함을의미한다. 패널 A. 전체호재실적공시표본 Dependent variable (dec) (dec) Intercept 0.014 0.22 0.924 3.97 *** 0.536 2.31 ** 0.753 3.24 *** 0.643 2.77 *** Difficult 0.008 1.17-0.007-0.30-0.056-2.33 ** -0.053-2.20 ** -0.045-1.88 * Shorted -0.024-2.38 ** 0.007 0.21-0.009-0.25 0.023 0.67 0.024 0.68 BTM -0.007-1.52-0.01-0.55 0.003 0.15 0.019 1.05 0.006 0.33 Size 0.001 0.54-0.012-1.43 0.002 0.29-0.01-1.16-0.006-0.72 Volatility -0.392-1.01-1.302-0.92-1.233-0.87 0.345 0.24-1.471-1.04 Turnover 0.028 0.11 0.086 0.10 0.181 0.22-0.854-1.04-0.161-0.20 Ind. Volatility -0.717-0.95 0.056 0.02 1.177 0.44 2.832 1.06 4.963 1.85 * Ind. Turnover 1.154 1.77 * -1.252-0.55-0.947-0.42 1.146 0.50-0.115-0.05 N 1171 616 616 616 616 Adj.rsq 0.016 0.010 0.011 0.016 0.013 패널 B. 공매도거래가존재한호재실적공시표본 Dependent variable (dec) (dec) (dec) Intercept -0.014-0.20 0.896 3.49 *** 0.416 1.62 * 0.771 3.01 *** 0.733 2.85 *** Difficult 0.009 1.39-0.001-0.03-0.065-2.56 ** -0.063-2.49 ** -0.052-2.05 ** BTM -0.007-1.45-0.016-0.78-0.012-0.60 0.009 0.46 0.008 0.38 Size 0.002 0.74-0.011-1.18 0.007 0.81-0.008-0.91-0.008-0.86 Volatility -0.488-1.15-0.312-0.19-1.083-0.65 1.485 0.89-1.303-0.78 Turnover 0.027 0.10-0.23-0.27-0.145-0.17-1.291-1.51-0.302-0.35 Ind.Volatility -1.011-1.26-1.635-0.55 0.419 0.14 0.218 0.07 4.018 1.36 Ind.Turnover 1.179 1.80 * -0.42-0.17-0.241-0.10 1.555 0.64-0.218-0.09 N 999 519 519 519 519 Adj.rsq 0.013 0.010 0.017 0.018 0.013 24 은

< 표 4> 공매도용이성과악재실적종목의주가지연반응 (negative PEAD) 간의관계 소속된산업군의공매도용이성에따라악재실적종목의주가지연반응이상이한지를살펴보기위한다변량회귀분석결과이다. 종속변수로사용된 실적공시직후 20 거래일간의누적초과수익률이며, 은실적공시직후 n 거래일간의누적초과수익률을실적공시직후 20 거래일간의누적초과수익률로나눈 값이다. 은극단치의영향을배제하기위해 0 과 1 사이의십분위수로변환해 ( 사용했다. 주요설명변수인 Difficult 는 i 종목이 q-1 분기에공매도가어려운 ( 쉬운 ) 산업군에속하면 1(0) 을갖는더미변수이다. Shorted 는 q 분기에 i 종목에대한공매도거래가있었으면 ( 없었으면 ) 1(0) 을갖는더미변수이다. BTM 은자연로그를취한장부가치대시장가치비율이고, Size 는자연로그를취한시가총액이다. 두변수는모두실적공시일이속하는사업연도의직전연도말을기준으로산출했다. Volatility 는실적공시일직전월의일별수익률의표준편차이며, Turnover 는실적공시일직전월의일평균거래량으로산출한회전율이다. Ind. Volatility 와 Ind. Turnover 는해당종목과동일한산업군에속한표본의평균변동성 (Volatility) 와회전율 (Turnover) 이다. 을분석할때는 SUE 가 -1 미만인표본을모두사용했고, 을분석할때는 SUE 가 -1 미만이면서이음인표본을선별해사용했다. 패널 A 는전체악재실적공시표본을이용해회귀분석을실시한결과이고, 패널 B 는실적공시일이속한분기에공매도거래가존재한악재실적공시표본만을선별해회귀분석을실시한결과이다. *** 는 1% 유의수준에서, ** 는 5% 유의수준에서, * 는 10% 유의수준에서통계적으로유의함을의미한다. 패널 A. 전체악재실적공시표본 Dependent variable (dec) (dec) Intercept 0.054 0.86 0.579 2.77 *** 0.413 1.97 ** 0.509 2.43 ** 0.559 2.66 *** Difficult -0.006-0.92-0.006-0.30-0.012-0.58-0.019-0.89-0.002-0.09 Shorted -0.022-2.42 ** 0.069 2.25 ** 0.024 0.77 0.006 0.18 0.038 1.23 BTM 0.012 2.61 *** -0.011-0.67 0.001 0.04 0.014 0.89 0.01 0.64 Size -0.001-0.33-0.004-0.47 0.005 0.62 0.003 0.38-0.002-0.21 Volatility -0.371-1.03 0.555 0.46 0.334 0.27-1.139-0.93-0.523-0.43 Turnover 0.18 0.65 0.162 0.17 0.03 0.03 0.101 0.10-0.389-0.39 Ind. Volatility -0.663-0.93 1.311 0.54 0.633 0.26 0.32 0.13 1.349 0.55 Ind. Turnover -0.544-0.73-3.978-1.57-3.633-1.43-1.352-0.53-1.809-0.71 N 1371 787 787 787 787 Adj.rsq 0.013 0.011 0.007 0.006 0.005 패널 B. 공매도거래가존재한악재실적공시표본 Dependent variable (dec) (dec) Intercept 0.01 0.16 0.604 2.70 *** 0.4 1.77 * 0.553 2.44 ** 0.652 2.88 *** Difficult -0.01-1.57-0.014-0.65-0.017-0.78-0.025-1.09-0.01-0.45 BTM 0.009 1.96 ** -0.011-0.64 0.002 0.09 0.017 1.02 0.018 1.08 Size 0 0.04-0.001-0.09 0.007 0.88 0.002 0.30-0.003-0.42 Volatility -0.325-0.82 1.757 1.28 0.41 0.30-0.661-0.48-0.097-0.07 Turnover -0.449-1.59 0.07 0.07 0.109 0.11-0.097-0.10-0.627-0.62 Ind.Volatility -0.6-0.79-1.105-0.42-0.444-0.17-1.132-0.42 0.537 0.20 Ind.Turnover -0.076-0.10-4.072-1.53-3.102-1.15-0.855-0.32-1.084-0.40 N 1161 670 670 670 670 Adj.rsq 0.015 0.009 0.006 0.007 0.003 25 은

< 표 5> ELW 거래량과공매도가호재실적종목의주가저평가현상을완화해주는현상간의관계공매도가호재실적종목의주가저평가현상을완화하는현상이 ELW ( 풋 ELW) 거래가활발한시기와그렇지않은시기에따라상이한지를알아보기위한다변량회귀분석이다. 종속변수로사용된은실적공시직후 20 거래일간의누적초과수익률이며, 은실적공시직후 n 거래일간의누적초과수익률을실적공시직후 20 거래일간의누적초과수익률로나눈값이다. 은극단치의영향을배제하기위해 0 과 1 사이의십분위수로변환해사용했다. 주요설명변수는해당종목이공매도가어려운 ( 쉬운 ) 산업군에속하는지여부를표시한더미변수 (Difficult) 와해당분기에 ELW( 풋 ELW) 거래가활발했는지여부를나타낸더미변수를곱해만든상호작용변수 (Difficult ELW, Difficult PELW) 이다. Difficult 는 i 종목이 q-1 분기에공매도가어려운 ( 쉬운 ) 산업군에속하면 1(0) 을갖는더미변수이다. ELW(PELW) 는 q 분기의일평균 ELW( 풋 ELW) 거래량이전체분석대상기간의일평균 ELW( 풋 ELW) 거래량의중앙값이하 ( 이상 ) 이면 1(0) 을갖는더미변수이다. Shorted 는 q 분기에 i 종목에대한공매도거래가있었으면 ( 없었으면 ) 1(0) 을갖는더미변수이다. BTM 은자연로그를취한장부가치대시장가치비율이고, Size 는자연로그를취한시가총액이다. 두변수는모두실적공시일이속하는사업연도의직전연도말을기준으로산출했다. Volatility 는실적공시일직전월의일별수익률의표준편차이며, Turnover 는실적공시일직전월의일평균거래량으로산출한회전율이다. Ind. Volatility 와 Ind. Turnover 는해당종목과동일한산업군에속한표본의평균변동성 (Volatility) 와회전율 (Turnover) 이다. 을분석할때는 SUE가 1초과인표본을모두사용했고, 을분석할때는 SUE가 1초과이면서이양인표본을선별해사용했다. 패널 A는전체 ELW거래가활발했는지여부를나타낸더미변수를활용해회귀분석을실시한결과이고, 패널 B는풋ELW거래가활발했는지여부를나타낸더미변수를활용해회귀분석을실시한결과이다. *** 는 1% 유의수준에서, ** 는 5% 유의수준에서, * 는 10% 유의수준에서통계적으로유의함을의미한다. 패널 A. 전체 ELW 거래량과공매도의주가저평가완화현상과의관계 Dependent variable Intercept 0.021 0.34 0.888 3.82 *** 0.479 2.07 ** 0.735 3.17 *** 0.575 2.48 ** Difficult 0.005 0.56-0.019-0.60-0.049-1.68 * -0.032-1.03-0.007-0.23 Shorted 0.009 0.25-0.006-0.19 0.022 0.63 0.021 0.59 ELW 0.001 0.08-0.009-0.22 0.032 0.80 0.032 0.79 0.064 1.67 * Difficult ELW 0.005 0.40 0.029 0.59-0.019-0.39-0.049-0.99-0.093-1.88 * BTM -0.01-1.94 * -0.013-0.71-0.002-0.13 0.019 1.03 0.001 0.06 Size 0 0.02-0.01-1.22 0.005 0.56-0.01-1.11-0.004-0.49 Volatility 0 0.87 0-1.03 0-1.33 0-0.91 0-1.33 Turnover -0.002-0.01-0.271-0.37-0.084-0.12-0.7-0.96-0.446-0.61 Ind. Volatility -0.375-0.57-1.879-0.76-0.834-0.34 3.123 1.26 3.573 1.44 Ind. Turnover -0.532-1.38-0.671-0.29-0.593-0.26 0.767 0.33-0.355-0.16 # of Obs. 1163 614 614 614 614 Adj.rsq 0.010 0.011 0.014 0.019 0.019 26

패널 B. 풋 ELW 거래량과공매도의주가저평가완화현상과의관계 Dependent variable Intercept 0.034 0.53 0.924 3.88 *** 0.483 2.03 ** 0.724 3.04 *** 0.581 2.45 ** Difficult 0.006 0.63-0.018-0.58-0.057-1.83 * -0.026-0.84-0.011-0.35 Shorted 0.011 0.31 0-0.01 0.033 0.90 0.037 1.01 PELW 0 0.01-0.03-0.75-0.002-0.06 0.036 0.90 0.069 1.72 * Difficult PELW 0.008 0.54 0.053 1.07-0.023-0.47-0.053-1.06-0.094-1.88 * BTM -0.008-1.68 * -0.01-0.55 0 0.02 0.017 0.88 0.003 0.18 Size 0-0.12-0.012-1.35 0.004 0.48-0.009-1.07-0.005-0.56 Volatility -0.739-1.86 * -1.532-1.03-1.785-1.20-0.228-0.15-1.956-1.32 Turnover 0.312 1.15 0.014 0.02 0.251 0.30-0.755-0.91 0.077 0.09 Ind. Volatility 0.133 0.17-0.707-0.25 1.053 0.37 2.98 1.04 5.535 1.94 * Ind. Turnover -0.65-1.66 * 0.09 0.04 0.259 0.11 0.886 0.36-1.688-0.69 # of Obs. 1113 587 587 587 587 Adj.rsq 0.014 0.012 0.011 0.016 0.020 27

< 그림 1> 공매도가어려운산업군과공매도가쉬운산업군의실적공시후주가지연반응추이 공매도가어려운산업군과공매도가쉬운산업군에속하는종목의실적공시직후부터 20 거래일까지누적초과수익률 (CAR) 추이를나타낸그림이다. 실적공시후 20 거래일간관찰된총누적초과수익률중매거래일까지의누적초과수익률이차지하는비율 (Frac) 도함께표시했다. 공매도가어려운 ( 쉬운 ) 산업군을분류하기위해표본종목을 KSIC( 한국표준산업분류코드 ) 를이용해 15 개의산업군으로분류한후, 각산업군별로매분기별공매거래량이 0 이아닌종목의비중 ( 공매거래기업비중 ) 을계산하였다. 만약 i 종목이실적공시일이속한분기의직전분기에공매거래기업비중하위 ( 상위 ) 50% 인산업군에속했다면 i 종목을 공매가어려운 ( 쉬운 ) 산업군 으로분류했다. 패널 A~B 는표준화된실적호재성척도 (SUE) 가 1 초과인호재실적표본에대한결과이고, 패널 C~D 는 -1 미만인악재실적표본에대한결과이다. CAR 을분석할때는 SUE 가 1 초과또는 -1 미만인종목전체를사용했고, Frac 을분석할때는 SUE 가 1 초과이면서이양인종목또는 SUE 가 -1 미만이면서이음인종목을사용했다. 패널 A. 공매도가어려운산업군의호재실적종목 패널 B. 공매도가용이한산업군의호재실적종목 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 0.025 0.02 0.015 0.01 0.005 0 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 0.012 0.01 0.008 0.006 0.004 0.002 0 Frac( 좌 ) CAR( 우 ) Frac( 좌 ) CAR( 우 ) 패널 C. 공매도가어려운산업군의악재실적종목 패널 D. 공매도가용이한산업군의악재실적종목 1.2 0 1.4 0 1 0.8 0.6 0.4 0.2-0.005-0.01-0.015 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2-0.005-0.01-0.015 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21-0.02 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21-0.02 Frac( 좌 ) CAR( 우 ) Frac( 좌 ) CAR( 우 ) 28

20061Q 20062Q 20063Q 20064Q 20071Q 20072Q 20073Q 20074Q 20081Q 20082Q 20083Q 20084Q 20091Q 20092Q 20093Q 20094Q 20101Q 20102Q 20103Q 20104Q 20111Q 20112Q 20113Q 20114Q 20121Q 20122Q 20123Q 20124Q 20131Q 20132Q 20133Q 20134Q < 그림 2> ELW 거래량과 KOSPI 추이분기별일평균풋ELW 거래량, 전체ELW거래량, KOSPI2지수의시계열변화를나타낸그림이다. ELW시장이개설된 2006년 1월 1일부터 2013년 12월 30일까지의일별풋ELW거래량 ( 단위 : 백만주 ) 과 ELW거래량 ( 단위 : 백만주 ) 을한국거래소에서제공받아분기별로평균해서산출했다. 6000 2,500.00 5000 4000 3000 2000 1000 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 0 0.00 풋 ELW 거래량 ( 좌, 백만주 ) ELW 거래량 ( 좌, 백만주 ) KOSPI( 우 ) 29