년 8월 일 동상동몽 : 강한 채권 vs. 잘 버티는 주식 경기 불안 고조되며 채권 랠리, 통화정책 부담 무색 채권시장이 통화정책 부담에도 강세를 나타내고 있음. 글로벌 채권시장이 경기 여건에 대한 불 확실성이 고조되면서 랠리를 보였고, 그간 기준금리 인상에 대비해 채권 편입을 유보했던 국내 기관들이 매수에 나섰다는 점도 꾸준히 금리 하락으로 연결 높아진 레벨 부담, 변동성 분출 시 금리 상승 압력이 더 커 단기에 걸친 금리 속락으로 레벨에 대한 부담이 커짐. 또한 금리가 디플레이션이나 더블딥과 같 이 지나치게 비관적인 경기 인식을 반영했다는 점도 변동성이 분출될 경우 금리의 상승폭이 하 락폭을 상회할 수 있는 불안 요인. 다만 외국인들의 채권 수요가 구조적인 변화 가능성을 수반하 고 있다는 점은 꾸준히 예의주시할 내용 금통위까지는 보수적 접근, 중장기적으로 크레딧 관심 확대 제안 전략적인 관점에서는 월초 금통위 이벤트까지는 보수적인 시장 접근을 권고. 단기적으로 금리가 박스권 하단 탐색 과정에 돌입했고 여전히 기준금리 인상 기조가 유지되고 있다는 사실을 감안. 다만 유동성 효과에 대한 기대가 유효한 만큼 중장기적(~개월) 시각에서 크레딧 채권에 대한 관심 확대를 제안 Fixed Income Analyst 공동락 ) 9- kdrball@taurus.co.kr Contents Monthly Market Perspective Market Review Chart Book Market Calendar 글로벌 M&A 규모와 미국 연방기금금리 (억불) 글로벌 M&A 규모 FFR(우) '99. '. '. '. '. '. '. '. '. '8. '9. '. 자료 : FRB, Bloomberg 토러스투자증권 리서치센터 ㆍ 동 자료는 년 8월 일 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. ㆍ 동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. ㆍ 동 조사자료는 고객의 투자에 참고가 될 수 있는 각종 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 이 조사자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임 하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 이 조사자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과 에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. ㆍ 동 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다.
Monthly Market Perspective 최근 글로벌 채권 랠리의 근본 동력은? 탄탄한 유동성의 힘 > 추가 경기 위축에 대한 우려 더블딥(Double Dip)과 디플레이션(Deflation). 최근 글로벌 금융시장에서 가장 주목을 받는 어휘들이다. 구체적인 실현 가능성이나 확률에 대해서는 논외로 두더라도 금융시장 참가자들의 관심은 상당부분 이를 우려하고 있다. 당연히 보유중인 자산가격에도 그 확 률을 반영하려는 욕구가 일고 있다는 것은 결코 부인하기 어렵다. 필자는 그러나 최근 주식이나 채권시장에서 나타나고 있는 가격변수의 동향에 대해 과연 앞서 언급했던 D 들의 가능성이 실제 제대로 반영되고 있는지에 대해 적잖은 의문을 지 니고 있다. 아니면 그 가능성은 반영되고 있으나 과거와는 다른 패턴으로 금융시장이 대 응하는 것이 아닌가에 대한 문제 제기일 수도 있을 것이다. 흔히 경기 침체나 디플레이션과 같은 용어들은 좀처럼 금융시장에서는 언급하기를 꺼려 하는 단어들이다. 지난 8월 금통위 당시 김중수 한국은행 총재가 미국의 경기 여건을 설 명하는 과정에서 경기 회복 속도의 하락 이란 완곡한 표현을 사용한 것도 이와 동일한 맥락이다. 이와 같은 보이지 않는 불문율로 엄격히 표현을 금할 정도의 파괴력을 지닌 어휘들이 빈번하게 언급되는 것은 아무래도 8년 금융위기의 여진이 여전히 실물 경 제나 금융시장에 남아있다고 해도 과언은 아닐 것이다. 실제 금융시장의 동향을 통해 그 내용들을 살펴보자. 최근 한국을 포함한 글로벌 채권시 장은 연일 랠리를 거듭하고 있다. 이에 대해 일각에서는 채권시장 버블 이란 일찍이 보 기 드문 논쟁까지 벌어지고 있는 상황이다. 그런데 주목할 것은 주식시장의 움직임이다. 전통적으로 금융자산 시장에서 경쟁 관계를 유지하고 있는 채권이 때아닌 버블 논쟁에 휩싸여 있음에도 불구하고 주식시장은 비교적 견고한 흐름을 유지하고 있다. 물론 주식을 보유한 투자자들의 운용 성과가 채권에 비해 좋지 않다는 것은 사실이나 D 의 공포를 감안할 때 증시가 상당히 선전하고 있다는 것은 분명해 보인다. 그림 미국 S&P 지수와 미국 국채 년물 수익률 그림 미국 크레딧 스프레드 동향 (p) S&P TB Yr 수익률(우)....8 AAA-TB(Yr) BAA-TB(우, Yr).......... 8.... '8. '8. '9. '9. '. '.... 자료 : Bloomberg 자료 : 무디스, Bloomberg
실제 현재 8년 금융위기 전후의 시중금리와 종합주가지수의 단순한 레벨 만 비교하 더라도 최근 금융시장의 동향은 섣불리 설명하기가 쉽지 않다. 이는 사실상 장기금리가 역사적인 저점 레벨을 하회한 미국의 경우도 별반 다르지 않다. 적어도 경기가 좋지 않 아 주식보다는 채권이 선호될 수 있다는 일반론을 넘어서는 금융시장의 동향인 셈이다. 의문을 가지게 하는 또 다른 가격변수의 동향은 크레딧 스프레드와 관련한 내용이다. 흔 히 경기침체와 신용위기는 동일한 시점에서 발생하는 경우가 빈번하다. 어느 쪽이 원인 이고 어느 쪽이 결과인지를 구분하기 어려울 정도로 항상 하나의 세트일 경우가 많았다. 그러나 최근 나타나고 있는 크레딧 시장의 동향은 D 의 공포가 반영됐다고 보기에는 어 려운 상황이다. 이처럼 적어도 현재까지 나타난 국내외 금융시장의 반응 만을 두고 종합해 볼 때 더블딥 이나 디플레이션과 같은 주제들이 반영된 움직임으로 평가하기에는 뭔가 석연치 않은 대 목이 상당해 보인다. 즉 각종 가격변수들이 매우 질서정연한 가운데 흔히 균형이 무너졌 을 때 발생하는 혼란이나 불안정성이 드러나고 있지 않다는 것이다. 그렇다면 금융시장이 여전히 견고한 움직임을 유지하고 있는 원인은 무엇일까? 이에 대 해 당사는 금융위기 직후 글로벌 정책당국들이 단행한 적극적인 유동성 확대 효과에 주 목할 필요가 있다는 입장이다. 이는 통상적으로 통화정책의 효과가 최소한 개월에서 년 정도의 시차를 두고 영향을 미친다는 교과서적인 사실을 추가로 언급하지 않더라도 충분히 유추할 수 있다. 또 최근 출구전략을 시행하는 국가들이 늘고 있으나 여전히 정상화 관점에서의 접근을 크게 벗어 나지 않고 있다는 것도 간과할 순 없다. <그림 >은 글로벌 M&A 규모와 미국 연방기금금리 동향을 나타낸 차트다. 일반적으로 M&A는 금융시장의 범주에서 최대의 역량이 집중된 결과다. 당연히 M&A가 이뤄지기 위해서는 다양한 제반 조건의 충족이 불가피한데 무엇보다 선행될 사안은 유동성이 선순 환될 수 있다는 기대다(당연히 저금리는 선행 조건 가운데 매우 중요한 항목). 년 까지 급증했던 M&A가 금융위기 이후 급감한 것도 이와 같은 맥락으로 파악할 수 있다. 그림 글로벌 M&A 규모와 미국 연방기금금리 (억불) 글로벌 M&A 규모 FFR(우) '99. '. '. '. '. '. '. '. '. '8. '9. '. 자료 : FRB, Bloomberg
이와 같은 맥락을 종합할 때 당사는 최근 채권시장의 랠리를 설명하는 과정에서 디플레 이션이나 더블딥과 같은 지나치게 비관적인 경기 시나리오를 추가로 반영한다는 것은 무 리가 따른다는 판단이다. 더구나 단기간에 걸쳐 금리가 속락한 데 따른 경계 심리가 커진 가운데 다소 일방적으로 진행되어 왔던 경기 비관론에 의문이 제기될 경우 시중금리의 변동성은 다시금 확대될 수 있다는 입장이다. 다만 최근 외국인들의 국내 채권시장에 관심이 과거와 같이 재정거 래나 선물시장을 통한 투기적 거래의 패턴에서 벗어나고 있다는 점은 금리의 변동성을 제어할 수 있는 요인으로 평가할 수 있다. 9월 기준금리 bp 인상 전망 금리 정상화 과정에 대한 시그널링은 이미 충분했다 통화정책 이벤트 시즌이 임박하면서 9월 금통위에 대한 관심도 높아지고 있다. 월 금리 결정 당시 시장의 컨센서스에 비해 빠른 금리인상이 이뤄졌고, 8월 금통위에서는 예상대 로 기준금리가 동결됐음에도 매파적인 발언이 나왔다는 점을 감안할 때 금통위를 예상하 는 채권시장의 산법은 더욱 복잡해질 수 밖에 없다. 결론부터 밝힌다면 당사는 9월 기준금리가.%에서.%로 bp 인상될 것으로 예상한다. 사실 현재 기준금리 결정은 경기나 물가를 기계적으로 해석해서 결정하는 국 면이라기 보다는 금융위기 이후 지나치게 낮아진 금리를 정상적인 수준으로 복귀하는 경 로를 따르고 있다. 따라서 기준금리 결정 과정에서 통화당국의 재량에 좌우되는 측면이 상당한데 지난 월 과 8월 금통위에서 김중수 총재가 다소 의외의 행보를 보인 것 역시 이 같은 재량적 입 장이 크게 반영됐다고 평가할 수 있다. 이번 9월 금통위 기준금리 전망에서 당사는 김중수 총재가 강조한 사전적인 시그널링 효 과에 주목했다. 지난 금통위 당시 금리동결 직후 발언이 매우 매파적이었고 통화정책 방 향 발표문에서 기존 물가안정의 기조 위에서 견조한 성장을 지속할 수 있도록 하는 방 향으로 운용 이란 문구를 견조한 성장을 지속하는 가운데 물가 안정이 유지될 수 있도록 운용 으로 배치를 변경한 것도 감안했다. 그림 소비자물가 상승률과 기대 인플레이션 그림 월간 가계대출과 주택담보대출 증감 CPI 코어 CPI 기대 인플레이션 (조원) 가계대출증감 주택담보대출증감 - ' ' ' ' ' ' ' ' '8 '9 ' 자료 : 통계청, 한국은행 - '. '. '8. '8. '9. '9. '. '. 자료 : 한국은행
또 금통위 이후 김중수 총재가 각종 강연이나 언론과의 질의 응답 과정에서 현 기준금리 수준이 적절치 않다고 꾸준히 강조했다는 점, 최근 정부가 부동산 거래 활성화를 위한 방안으로 내놓은 DTI(총부채상환비율) 규제 완화를 보완할 수 있는 방안으로 금리인상 이 적절할 수 있다는 점 등도 9월 기준금리 인상을 예상하는 논거다. 반면 예상대로 9월 기준금리 인상이 이뤄질 경우 코멘트 부담은 크지 않을 전망이다. 여 전히 시중금리의 급등락을 경계하고 시장이 미치는 충격을 최소화하려는 당국의 스탠스 가 유효한 만큼 연속적인 금리인상이나 정상화의 범주를 벗어나는 차원의 긴축 시사는 이뤄지지 않을 것으로 보인다. 동상동몽 : 강한 채권 vs. 잘 버티는 주식 채권시장이 통화정책 부담에도 강세를 나타내고 있다. 글로벌 채권시장이 경기 여건에 대한 불확실성이 고조되면서 랠리를 보였고, 그간 기준금리 인상에 대비해 채권 편입을 유보했던 국내 기관들이 매수에 나섰다는 점도 꾸준히 금리 하락으로 연결됐다. 단기에 걸친 금리 속락으로 레벨에 대한 부담이 커졌다. 또한 금리가 디플레이션이나 더 블딥과 같이 지나치게 비관적인 경기 인식을 반영했다는 점도 변동성이 분출될 경우 금 리의 상승폭이 하락폭을 상회할 수 있는 불안 요인이다. 다만 외국인들의 채권 수요가 구조적인 변화 가능성을 수반하고 있다는 점은 꾸준히 예의주시할 내용이다. 전략적인 관점에서는 월초 금통위 이벤트까지는 보수적인 시장 접근을 권고한다. 단기적 으로 금리가 박스권 하단 탐색 과정에 돌입했고 여전히 기준금리 인상 기조가 유지되고 있다는 사실을 감안했다. 다만 유동성 효과에 대한 기대가 유효한 만큼 중장기적(~개 월) 시각에서 크레딧 채권에 대한 관심 확대를 제안한다. 표 주요 채권수익률 동향 및 전망 (%, 연리) 8/ 8/ 8/ 8/ 8/ 8/ 주간 전망 9월 전망 국고채 년...8....~..~.8 년.......9~..9~. 년.......~..~. 년..8.8.8...~..~.8 회사채 AA-, 년.8.9.....~..~.8 BBB-, 년...9.9..8.~..~. 통안증권 일.......~..~. 년...9....~..~.8, 토러스투자증권
Market Review 8월 채권시장 : 한국 판 금리 수수께끼 8월 채권시장은 통화정책 이벤트에 대한 부담에도 불구하고 강한 랠리를 보였다. 기준금 리 인상 기조가 여전히 유효하다는 내용들이 확인됐으나 수급 우위를 바탕으로 이뤄진 강력한 매수세에 힘입어 금리가 속락했다. 통화당국의 매파적인 스탠스가 다시 한번 확인됐다. 8월 금통위에서 기준금리는.% 로 동결됐다. 그러나 김중수 한국은행 총재는 현재의 기준금리 수준이 여전히 낮은 수준 에 있다며 향후 금리인상 가능성을 강하게 시사했다. 금통위 이후에도 김총재는 기회가 있을 때마다 물가나 정상화 차원의 금리인상에 대한 의지를 피력했다. 시장과의 소통을 강조하며 금통위 뿐만 아니라 여타 간담회나 기자 회견에도 주목해야 한다는 김총재 스 스로의 발언이 있었다는 점에서 채권시장은 더욱 긴축을 기정사실화했다. 그러나 통화정책과 시장금리의 움직임은 별개였다. 과거 기준금리에 대한 전망이 사실상 시장금리에 대한 전망과 동일하게 평가되는 국면과 달리 채권시장은 기준금리 인상에 대 한 우려를 일축했다. 특히 단기영역이 통화정책과 관련한 부담으로 제한적인 움직임을 보이는 와중에 장기금리를 가파른 하락세를 보였다. 외국인들의 현물 채권에 대한 매수가 과거에 비해 장기영역 쪽으로 관심을 확대하고 있 다는 소식과 중국의 외환보유고 다변화 이슈까지 겹치면서 장기채 시장은 연일 강세를 거듭했다. 해외 변수의 등장은 국내 기관들에게도 강하게 영향을 미쳤다. 그간 기준금리 인상에 대비하며 보수적인 대응으로 일관했던 국내 투자자들 역시 수급 랠리에 동참한 것이다. 더구나 국내뿐만 아니라 글로벌 채권시장이 일제히 향후 경기 위축에 대한 불안을 반영 해 랠리를 보임에 따라 시중금리의 하락은 줄기차게 이어졌다. 미국의 경우 과거 한계 레벨로 인식됐던 %(TB 년 기준)를 크게 하회하며.%대 수준까지 금리의 눈높이 를 크게 낮췄다. 그림 주요 채권 수익률 추이 국고년 8 국고년 국고년 회사채년(AA-) '9. '9. '9. '9. '9.9 '9. '. '. '. '.
Taurus Bond Strategy Weekly Chart Book 한국은행 기준금리와 시장 콜금리 단기 금융 시장.. 기준금리 콜금리 CD9일 CP9일.... 자료 : 한국은행, KOSCOM 통안채 금리 추이 통안9일 통안일.. 통안년....... 국고채 금리 추이 국고년 국고년.. 국고년 국고년..... 통안채 기간 스프레드 국고채 기간 스프레드.. 통안9일-기준금리 통안일-9일 통안년-통안일..9 국고년-년 국고년-년 국고년-년.... -. -...
Chart Book 회사채 금리 추이 회사채 크레딧 스프레드 9 8 국고년 회사채 년(AA-) 회사채 년(BBB-, 우)....... 회사채(AA-)-국고년 회사채(BBB-)-국고년(우) 9. 8. 8....8.......... 국고년물 수익률과 주가 국고년물 수익률과 환율. 국고년 주가(우) (p) 8. 국고년 원/달러 환율(우) (원)........ 국고 년물 이동평균선 이종채권 수익률 곡선 국고년 MA. MA MA...8. 주간변동폭(우) -8- -8-..... -. -....8 -.9.. CD 통안 통안 국고 국고 국고 국고 -. 8
Taurus Bond Strategy Weekly Chart Book 채권 발행, 상환 그리고 순발행 (조원) 발행 상환 순발행 - - - '. '. '. '. '.8 채권 발행 잔액 (조원), 채권 잔액,8,, '. '. '. '. '.8 주간 기관별 순매수 동향 (조원) 은행 보험 투신 기금 외국인 - - '. '. '. '. '.8 스왑 베이시스 Y Y Y Y - - - - - CRS 금리 추이 IRS 금리 추이 Y Y Y Y. Y Y Y Y.... -. -. 9
Chart Book 국채선물 이론 Basis 추이 잔존 만기별 유통 규모 (p) 이론가 베이시스(우) KTB선물 종가 이론가 (틱).. (조원) 개월 이하 년 이하 년 이하 년 이하 년 이하 년 초과.. -. 9 -. 8 -. '/ '/9 '/ '8/ '8/ 미국 장단기 국채수익률 동향 미국 금리와 주가. TB 년 TB 년(우).. TB 년 S&P(우) (p).8......8. 9... 8... 만기별 주간 수익률동향 원유 가격 추이 만기별 주간수익률. ($) 9 WTI 환율 환산 유가(우) (만원). 8... 9 8.. 종합 M~Y Y~Y Y~Y Y~Y Y ~
Taurus Bond Strategy Weekly Market Calendar 8/ 월 8/ 화 8/ 수 8/ 목 8/ 금 통안 y 억.% 통안 9d 억.% 통안 8d 88억.% 국고 y 9억.% 통안만기 조억 만기 조88억 회사채 발행 억 통안만기 조 만기 조8억 회사채 발행 억 미 월 기존주택판매 지준일 국고채 조 조기환매.% 통안만기 억 만기 89억 회사채 발행 억 8월 소비자동향조사 미 월 내구재주문 미 월 신규주택판매 통안만기 조 만기 조9억 한은 RP 매도 조 회사채 발행 억 Q 가계신용 통안 y 조.% 통안 y 억.8% 통안만기 9억 만기 조99억 회사채 발행 억 월 국제수지 미 Q GDP 미 8월 미시간소비자신뢰지수 8/ 월 8/ 화 9/ 수 9/ 목 9/ 금 통안만기 조9억 만기 조억 월 금융기관 가중평균 금리 미 월 개인소득 통안만기 조 국채만기 9억 만기 조8억 회사채 발행 억 월 광공업생산 8월 기업경기조사 만기 8억 회사채 발행 억 8월 소비자물가동향 미 월 건설지출 미 8월 ISM 제조업지수 만기 98억 미 월 공장주문 미 월 잠정주택판매 통안만기 억 만기 조8억 회사채 발행 억 Q 국민소득 미 8월 고용동향 미 8월 ISM 서비스업지수 9/ 월 9/ 화 9/8 수 9/9 목 9/ 금 국고 y 9억 통안만기 조억 만기 조억 통안만기 조억 만기 조억 지준일 만기 8억 월 통화 및 유동성 지표 미 월 소비자신용 금통위 국고채 조 조기환매 통안만기 조억 만기 조억 8월 생산자물가지수 미 월 무역수지 통안만기 억 국채만기 억 만기 조8억 미 월 도매재고/판매 9/ 월 9/ 화 9/ 수 9/ 목 9/ 금 국고 y 조억 통안만기 88억 만기 조8억 8월 수출입물가 통안만기 조8억 만기 조억 Q 자금순환 미 8월 소매판매 국고채 조 조기환매 지준일 만기 억 8월 고용동향 미 8월 산업생산 미 8월 수출입물가 만기 억 월 예금취급기관 가계대출 미 월 자본수지 미 8월 생산자물가 만기 88억 미 8월 소비자물가 자료 : 본드웹
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