Company Analysis 한세실업 1563 Nov 1, 214 OEM, ODM, 앞으론 OBM 까지 Hold TP 42, 원 Company Data 신규 신규 현재가(11/7) 37,75 원 액면가(원) 5 원 52 주 최고가(보통주) 42,45 원 52 주 최저가(보통주) 17,5 원 KOSPI (11/7) 1,939.87p KOSDAQ (11/7) 539.9p 자본금 2 억원 시가총액 15,1 억원 발행주식수(보통주) 4, 만주 발행주식수(우선주) 만주 평균거래량(6 일) 24. 만주 평균거래대금(6 일) 91 억원 외국인지분(보통주) 7.63% 주요주주 한세예스 24 홀딩스 외 21 인 56.73% 국민연금공단 12.1% Price & Relative Performance (%) KOSPI상대수익률 (좌측) 2 15 1 5-5 한세실업주가 (우측) 13.11.14 14.2.14 14.5.14 14.8.14 (천원) 주가수익률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 -5.5% 74. 119.9% 상대주가 -4.% 76.5% 128.7% 5 4 3 2 1 투자의견 Hold, 목표주가 42,원으로 커버리지 개시 한세실업에 대한 투자의견 Hold, 목표주가 42,원 제시. 목표주가는 15F EPS에 Target P/E 21.5X를 적용. Target Multiple은 OEM 글로벌 Peer 그 룹들의 15F 평균 P/E에 3% 할증. 해당 투자의견은 실적에 대한 우려는 없 으나 지속적인 주가 상승에 따른 밸류에이션 부담을 고려함 SPA 바이어 추가로 볼륨확대, ODM, OBM으로 수익성 향상 동사는 글로벌 SPA 3사의 수주를 진행. 최근 SPA 브랜드가 세계적으로 사업 영역을 확대, 급속한 성장으로 오더가 증가하면서 볼륨이 확대되는 효과 기대 동사는 니트 제품이 주력 생산품. 그러나 우븐 매출 비중이 21년 8%에서 점차 증가하여 올해는 2% 정도로 늘어날 것으로 예상. 향후에도 니트 대신 수익성이 높은 우븐 비중을 확대하면서 상품다양화를 통한 신규 계약 및 수익 성 개선에 기여할 것으로 예상 동사는 R&D 센터를 신설하여 저렴한 가격경쟁력 보다 바이어의 니즈를 충족 시키는 ODM 능력을 갖추고 있음. 최근 런칭한 유 아동복 OBM 사업은 브랜 드의 부재를 갖고 있던 OEM기업에게 신성장 동력이 될 것으로 기대 성장과 수익성 개선은 매년 이루어질 것 215년 매출액 1조 5,13억원, 영업이익 1,2억원 기록 예상. 중장기적 성 장전략으로 지속적인 CAPA 증설과 수직계열화로 인해 볼륨확대와 수익성 개 선 동시에 이뤄질 것으로 기대. 향후 TPP 발효로 인한 무관세 혜택 수혜와 면화가격 하향 안정세 또한 긍정적인 외부환경 변화로 파악됨 섬유/의류 연구원 정세진 3771-9426, merci@iprovest.com Forecast earnings & Valuation 12 결산 (십억원) 212.12 213.12 214.12E 215.12E 216.12E 매출액 (십억원) 1,13 1,238 1,339 1,513 1,694 YoY(%) 13.5 9.6 8.1 13. 12. 영업이익 (십억원) 63 6 83 12 116 OP 마진(%) 5.6 4.8 6.2 6.7 6.8 순이익 (십억원) 53 42 64 78 89 EPS(원) 1,316 1,65 1,64 1,967 2,243 YoY(%) 6. -19.1 5.6 22.7 14. PER(배) 12.6 18.2 23.4 19.1 16.7 PCR(배) 8.1 1.5 15. 12.7 11.4 PBR(배) 2.8 2.9 4.5 3.7 3.1 EV/EBITDA(배) 1.1 12.3 17.5 14.9 13.4 ROE(%) 24.9 16.8 21.3 21.5 2.2
1. Valuation 투자의견 Hold, 목표주가 42,원 커버리지 개시 한세실업에 대한 투자의견 Hold와 목표주가 42,원을 제시하며 신규분석 개시한다. 해당 목표주가는 15F EPS 1,967원에 Target P/E 21.5X를 적용했다. Target Multiple은 OEM 글 로벌 Peer 그룹들의 15F 평균 P/E에 3% 할증하였다. 실적과 성장 모멘텀에 대한 우려는 없 다. 다만 지속적인 주가 상승에 따른 밸류에이션 부담을 고려하여 투자의견 Hold를 제시한다. 동사 밸류에이션의 프리미엄 근거는 1) 동사는 해외 생산기기지 증설과 수직계열화로 외형확 대와 수익성 개선이 지속되고 있고, 2) R&D ODM 시스템을 구축하여 바이어들의 니즈를 충 족, 3) 중국 인건비 상승으로 의류 제조업이 축소됨에 따라 동남아지역에 생산설비를 확보한 업체들의 협상력이 과거 대비 상승, 4) 최근 자회사를 통한 유아동복 런칭으로 신 성장동력을 확보하면서 할증을 받을 만하다고 판단된다. [도표 21] 한세실업 밸류에이션 테이블 구분 215F 216F 당기순이익 억원 784 894 Target P/E 배 21.5 21.5 적정 기업가치 억원 16,856 19,221 발행주식수 만주 4 4 목표주가 원 42, 48 현재주가 원 37,75 상승여력 % 11.2% 자료: 교보증권 리서치센터 [도표 22] Peer 그룹 밸류에이션 HANSAE YOUNGONE ECLOT MAKLOT SHENZHOU FENG TAY LI & FUNG Market cap (백만달러) 1394.1 2633.3 2416.8 17.9 4863.8 1548.9 9943.6 213 18.2 16.9 3.8 2.7 17.1 17.3 14.5 P/E 214E 23.4 22.2 25.6 17.4 15.2 16.8 18. 215E 19.1 18.3 2.2 15. 13.3 13.6 15.6 213 2.9 2.2 1.4 5.1 3.8 4.1 2.1 P/B 214E 4.5 3. 7.9 4.9 2.59 4.3 2.5 215E 3.7 2.6 6.6 4.4 2.26 4.1 2.4 213 16.8 14.8 37.3 26.9 19.6 24.9 15. ROE (%) 214E 22.9 14.3 34. 3.2 17.5 23.5 13.5 215E 21.7 15.2 36.8 31.5 17.3 28.6 16.4 213-17.9-13.6 43.6 11.9 6.5 36.5 17.6 EPS growth (%) 214E 6.3 16.1 5.4 16. 5.9 23.2-24.1 215E 16.5 21.6 26.6 16.5 14.7 23.1 15.2 자료: 블룸버그, 교보증권 리서치센터 14 Research Center
2. 기업개요 니트 OEM 전문 기업 한세실업은 니트를 주력으로 생산하는 의류 OEM 기업이다. 바이어는 GAP, Aero Postale, A&F 등 의류 브랜드 회사(Specialty Store)가 67%, Target, Wal-Mart, macy s등 마트 바 이어(Department)가 33%를 차지하고 있다. 최근 성장하고 있는 SPA 바이어의 편입으로 고 객 다변화가 되었다. 동사의 199년 후반부터 해외에 진출하였다. 생산 기지는 베트남이 주력 으로 6%를 차지, 인도네시아와 과테말라, 니카라과 등의 중남미가 각각 21%, 18%를 차지 하고 있다. [도표 23] 한세실업 바이어 비중 [도표 24] 한세실업 해외생산 기지 매출 비중 Specialty Store 단위 : % 베트남 인도네시아 중미 미얀마 기타 18% 11% 25% GAP, OLD Navy AEO 외 A&F, Holister 외 NIKE TOP,GUESS 외 1% 8% 6% 1 55% 27% 2% 1% 21% 2% 18% 27% 27% 21% 6% 13% 7% 12% SPA 브랜드 Tatget WalMart Kohl's Department 2% % 49% 52% 53% 6% 31% 25 28 212 213 214 자료: 교보증권 리서치센터 [도표 25] 한세실업 계열회사 현황 설립일 상호 주소 주요 사업 지분율 공장동 라인수 1998.7 Hansae International, S.A 니카라과 봉제(의류) 1% 5 5 21.3 Hansae Vietnam Co.,Ltd 베트남 봉제(의류) 1% 11 142 25.4 Hansae TN Co.,Ltd 베트남 봉제(의류) 1% 5 72 21.12 Hansae TG Co.,Ltd 베트남 봉제(의류) 1% 7 16 25.8 PT.HansaeIndonesia Utama 인도네시아 봉제(의류) 1% 4 54 26.11 PT.HansaeKarawang Indonesia 인도네시아 봉제(의류) 1% 3 39 25.9 Hansae Guatemala,S.A 과테말라 봉제(의류) 1% 1 14 21.8 Hansae Global, S.A 과테말라 봉제(의류) 1% 1 11 21.7 (주)드림스코 서울 캐릭터 아동복 및 용품 제조.판매 98% 21.4 가애수복식상해유한공사 중국 캐릭터 아동복 및 용품 제조.판매 97.78% 26.3 C&T VINACO., LTD 베트남 직물제조&염색업 1% 1 2.5 Myanmar Ayeyarwaddy Manufacturing Co.,Ltd 미얀마 봉제(의류) 1% 2 24 15 Research Center
3. 투자포인트 성장성 있는 SPA 바이어 추가, 향후 볼륨 확대 기대 동사의 바이어는 브랜드의류 회사와 리테일 바이어가 주를 이루었다. Speacialty 라 불리는 브 랜드 바이어의 오더는 PB제품을 유통하는 리테일 바이어의 오더보다 마진율이 높다. 211년 SPA 브랜드인 H&M을 시작으로 유니클로, 무지, ZARA 등과 거래를 하고 있다. 최근 중국과 아시아 지역으로 H&M과 ZARA가 시장 영역을 넓혀가고 있고 25년 미국 현지화에 실패한 유니클로가 금년 5월 LA에 본격 진출하여 미국시장 확대 전략을 추진하고 있다. 오더 초기 SPA 브랜드향 매출은 3% 정도 수준 이였으나 올해 기준 6% 정도의 비중을 차지할 것으로 예상된다. SPA 브랜드들의 사업영역 확대가 이루어 지고 있어 향후 그에 따른 동사의 오더 증 가에 따른 볼륨확대와 수익성 개선이 기대된다. [도표 26] 한세실업 SPA 바이어들의 성장 35 3 25 2 CAGR 7년간 : 1. CAGR 7년간 : 1.% CAGR 7년간 :3.5% CAGR 7년간 : 11.% (단위 : 천만달러) 21 211 212 213 15 214E 1 215E 5 216E 217E ZARA H&M GAP UNIQLO 자료: 블룸버그, 교보증권 리서치센터 [도표 27] 마진이 높은 Specialty Store 바이어 비중이 증가 9% 8% 15% 25% 26년 Specialty Store 37% 6% 3% 11% 21년 Specialty Store 57% 17% 214년 Specialty Store 67% 12% 13% 3% 9% 6% 7% 16 Research Center
제품 믹스 개선, ODM/OBM으로 인한 수익성 향상 동사는 사업 초기 니트 OEM이 주력 사업이었으나 최근 볼륨확대를 위해 인접영역인 우븐 카 테고리로 영역을 확대해 나가고 있다. 28년 5%였던 우븐 비중은 213년 17.6%, 올해 2% 로 확대될 것으로 예상한다. 니트 제품보다 마진이 높은 우븐 제품의 비중이 확대되면서 제품 믹스가 개선되고 있어 수익성에 긍정적인 효과가 있을 것으로 예상한다. 동사는 28년 뉴욕오피스 R&D 센터를 신설하면서 디자인과 소재개발, 마케팅 제시 등의 ODM 경쟁력을 갖추기 시작하였다. 단순 제조인 OEM에 비해 수익성이 좋은 ODM 비중 확대 는 수익성 개선과 더불어 바이어와의 교섭력에도 긍정적인 영향을 미치게 되어 동사의 경쟁력 으로 점차 자리 잡혀갈 것으로 예상한다. 최근 자회사 한세드림을 통해 유아동복 브랜드인 컬 리수 와 모이몰른 을 런칭 하였다. OBM(Original Brand Manufacturing, 자체브랜드)으로의 신규 사업 확장은 기존의 의류 OEM과 ODM의 경험을 바탕으로 품질과 디자인 경쟁력을 갖 춘 동사의 중장기 신성장 동력이 될 것으로 기대된다. [도표 28] 한세실업 우븐 비중 확대 [도표 29] 한세실업 우븐 라인수 추이 단위 : % 우븐비중 단위 : 개 우븐 라인 수 25% 12 2% 1 15% 8 6 1% 4 5% 2 % 21 211 212 213 214E 215E 21 211 212 213 214E 215E [도표 3] 한세실업 ODM 비즈니스 흐름도 해외생산법인& 하청공장 (제품생산) 원부자재 송출 협력업체 (원단,부자재) R&D NY Office 공임 단순임가공 계약 해외생산법인 (C&T VINA) &협력업체 (편직,염색가공 ) BUYER 대금 청구 Purchase Order 한세실업 원사 구매 방직업체 (극내/해외) 17 Research Center
베트남 주력기지 중국 대비 저렴한 인건비, TPP 수혜 예상 동사의 해외생산 법인 중 베트남의 매출비중이 6% 정도로 중요한 위치를 차지하고 있다. 베 트남 3공장의 지속적인 Capa 증설과 효율화 상승으로 볼륨확대와 수익성 개선이 동시에 이루 어 질것으로 기대된다. 작년 가동을 시작한 염색업체인 C&T VINA는 편직동 완공으로 관련 의류제조 기업들의 입주가 예정되어 있다. 올해를 시작으로 직간접적인 수직계열화와 원재료 공급이 이루어질 것으로 예상, 215년부터 핵심 성장동력으로 자리 잡을 것으로 전망된다. TPP 발효 시 미국으로의 무관세 혜택이 주어지면서 베트남의 경쟁력이 강하게 작용할 것으로 예상된다. 미국의 의류 수입국은 중국 36%의 뒤를 이어 베트남이 11%를 차지하고 있다. 최 근 저렴한 인건비와 TPP를 예상한 관련 생산 기지가 베트남으로 이동하면서 베트남의 미국 의류 수출은 빠르게 증가하고 있는 추세이다. 아직은 논의 단계이나 TPP가 체결되면 관세철 폐로 인한 바이어의 비용절감과 베트남향 오더 증가에 따른 제조기업들의 매출 증가가 동시에 이루어질 것으로 기대된다. [도표 31] 베트남 수출 품목 비중 현황 방적사, 2.2% 휴대폰 및 부속품 3.% 2.8% 섬유 의류 5.1% 컴퓨터 전자제품 휴대폰 및 5.8% 부속품, 제화 22.% 원유 6.2% 수산품 기기 설비 부품류 7.% 섬유 의류, 18.6% 자동자 및 부속품 7.5% 쌀 제화, 커피 8.7% 11.% 고무 방적사 자료: 한국무역협회, 교보증권 리서치센터 [도표 32] 베트남 섬유/의류 수출액 추이 단위 : 만달러 베트남(의류와부속품) 수출액 3 25 2 15 1 5 1995 2 25 21 212 213E 자료: 한국무역협회, 교보증권 리서치센터 [도표 33] 베트남 섬유/의류수출국 비중 현황 [도표 34] 미국 의류 수입국가 비중 중국 베트남 51.9% 미주, 21.% 2.7% 미주 유럽 아프리카 오세아니아 아시아 2. 2.7% 3.1% 3.2% 22.1% 36.3% 인도네시아 온두라스 캄보디아 엘살바도르 인도 멕시코 3.6% 2.9% 3.7% 4.3% 4.8% 6. 11.% 방글라데시 니카라과 기타 자료: 한국무역협회, 교보증권 리서치센터 자료: 한국무역협회, 교보증권 리서치센터 18 Research Center
4. 실적전망 성장과 수익성 개선은 매년 이루어질 것 215년 매출액 1조 5,127억원(+13.% YoY), 영업이익 1,19억원 (+23.% YoY)을 기록 할 것으로 예상한다. 내년 베트남 제3법인의 잔여 라인 가동과 편직동의 입주가 계획되어 있 어 수직계열화에 따른 수익성 개선이 이어질 것으로 기대된다. 환율은 세계 경기를 체크해 나 가야 하지만 면화가격의 하향 안정세가 이어지고 있어 원가율 개선에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 보인다. 중장기적으로 베트남 주력기지의 지속적인 CAPA 증설과 미얀마, 아이티 국가로의 진출은 매 출성장을 가능하게 하는 전략으로 파악된다. 향후 TPP 발효 시 베트남의 미국 의류 수출에 대한 무관세 혜택 등 외부적인 환경도 우호적으로 작용하고 있어 외부환경에 따른 성장 모멘 텀도 긍정적으로 작용할 것으로 판단된다. [도표 35] 한세실업 매출액 영업이익 추이 단위 : 억원 매출액 영업이익률 단위 : % 2, 12% 15, 1% 8% 1, 6% 5, 2% 29 21 211 212 213 214E 215E 216E % [도표 36] 한세실업 실적 breakdown (단위: 억원) 구분 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 213 214E 215E 매출액 2,778 2,816 3,645 3,145 3,128 2,916 3,957 3,382 12,383 13,383 15,127 매출액증가율 12.1% 12. 1.1% 16.2% 12.6% 3.6% 8.6% 7.5% 9.6% 8.1% 13.% 영업이익 123 7 277 128 193 143 295 196 598 828 119 영업이익증가율 -16% -56% -3% 25 57% 1 5.9% 52.9% -5% 38. 23.% 영업이익률 4. 2.5% 7.6% 4.1% 6.2% 4.9% 7. 5.8% 4.8% 6.1% 6.7% 순이익 71 1 268 75 141 163 22 133 424 639 784 순이익률 2.6%. 7. 2. 4.5% 5.6% 5.6% 3.6% 3. 4.7% 5.1% 자료: 교보증권 리서치센터 19 Research Center
[한세실업 1563] 포괄손익계산서 단위: 십억원 재무상태표 단위: 십억원 12 결산(십억원) 212A 213A 214F 215F 216F 12 결산(십억원) 212A 213A 214F 215F 216F 매출액 1,13 1,238 1,339 1,513 1,694 유동자산 398 45 1,552 1,62 1,698 매출원가 96 1,1 1,78 1,21 1,355 현금및현금성자산 2 32 1,1 1,118 1,143 매출총이익 223 228 261 33 339 매출채권 및 기타채권 74 8 86 96 17 매출총이익률 (%) 19.8 18.4 19.5 2. 2. 재고자산 145 163 176 199 223 판매비와관리비 16 168 178 21 222 기타유동자산 159 175 19 26 224 영업이익 63 6 83 12 116 비유동자산 188 233 293 356 419 영업이익률 (%) 5.6 4.8 6.2 6.7 6.9 유형자산 77 95 86 78 72 EBITDA 73 72 93 11 123 관계기업투자금 EBITDA Margin (%) 6.5 5.8 6.9 7.3 7.3 기타금융자산 84 13 173 243 313 영업외손익 7 1 1 1 기타비유동자산 27 35 35 35 34 관계기업손익 자산총계 586 682 1,845 1,976 2,117 금융수익 7 7 7 7 7 유동부채 32 338 1,392 1,398 1,44 금융비용 -6-5 -5-5 -5 매입채무 및 기타채무 54 56 6 66 72 기타 7-2 -1-1 -1 차입금 222 248 248 248 248 법인세비용차감전순손익 71 59 84 13 118 유동성채무 1 3 1,53 1,53 1,53 법인세비용 18 17 2 25 28 기타유동부채 25 31 31 31 31 계속사업순손익 53 42 64 78 89 비유동부채 5 72 123 175 226 중단사업순손익 차입금 22 42 91 141 191 당기순이익 53 42 64 78 89 사채 당기순이익률 (%) 4.7 3.4 4.8 5.2 5.3 기타비유동부채 28 3 32 34 36 비지배지분순이익 부채총계 351 41 1,515 1,573 1,63 지배지분순이익 53 43 64 79 9 지배지분 234 272 33 43 487 지배순이익률 (%) 4.7 3.4 4.8 5.2 5.3 자본금 2 2 2 2 2 매도가능금융자산평가 1 1 1 1 1 자본잉여금 48 48 48 48 48 기타포괄이익 -4 이익잉여금 173 212 27 342 426 포괄순이익 5 43 64 78 89 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 5 43 64 79 9 자본총계 234 272 33 43 487 주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 총차입금 244 293 1,392 1,442 1,492 현금흐름표 단위: 십억원 주요 투자지표 단위: 원, 배, % 12 결산(십억원) 212A 213A 214F 215F 216F 12 결산(십억원) 212A 213A 214F 215F 216F 영업활동 현금흐름 41 27 58 59 67 EPS 1,316 1,65 1,64 1,967 2,243 당기순이익 53 42 64 78 89 PER 12.6 18.2 23.4 19.1 16.7 비현금항목의 가감 29 31 33 36 38 BPS 5,856 6,82 8,256 1,73 12,166 감가상각비 9 11 9 7 6 PBR 2.8 2.9 4.5 3.7 3.1 외환손익 -5-2 2 2 2 EBITDAPS 1,831 1,793 2,313 2,747 3,75 지분법평가손익 EV/EBITDA 1.1 12.3 17.5 14.9 13.4 기타 25 23 23 27 31 SPS 28,239 3,958 33,466 37,816 42,354 자산부채의 증감 -19-31 -21-33 -34 PSR.6.6 1.1 1..9 기타현금흐름 -22-16 -18-23 -26 CFPS 48 7 1,29 1,317 1,528 투자활동 현금흐름 -73-6 -92-93 -95 DPS 12 15 15 15 15 투자자산 -111-7 -7-7 -7 유형자산 -22-24 재무비율 단위: 원, 배, % 기타 6 34-22 -23-25 12 결산(십억원) 212A 213A 214F 215F 216F 재무활동 현금흐름 27 45 1,94 44 44 성장성 단기차입금 매출액 증가율 13.5 9.6 8.1 13. 12. 사채 영업이익 증가율 -13.6-5.2 38.5 23. 14.2 장기차입금 3 5 5 5 5 순이익 증가율 6. -19.3 5.6 22.7 14. 자본의 증가(감소) 수익성 현금배당 -4-5 -6-6 -6 ROIC 21. 16.6 22.6 26.5 28.3 기타 1,5 ROA 9.6 6.7 5.1 4.1 4.4 현금의 증감 -7 12 1,68 18 25 ROE 24.9 16.8 21.3 21.5 2.2 기초 현금 27 2 32 1,1 1,118 안정성 기말 현금 2 32 1,1 1,118 1,143 부채비율 149.9 15.8 458.8 39.3 335. NOPLAT 47 43 63 77 88 순차입금비율 41.7 42.9 75.4 73. 7.5 FCF 16 52 53 61 이자보상배율 1. 11.1 16.6 2.4 23.3 2 Research Center