Industry Report 게임산업 Dec 12, 214 : 저평가 + 트리거 + 실적 가시성 Top Pick 종목명 투자의견 목표주가(12M) 엔씨소프트 Buy 23,원 저평가, 이를 해소할 수 있는 트리거 보유 업체 단순히 낮은 밸류에이션을 받는 업체에 무조건적인 투자 옳지 않음. 낮은 밸류에이션을 받는 경우 대부분 그에 맞는 합당한 이유가 있기 때문. 게임주의 경우 게임 흥행 지속성의 의문이 생긴 상태 이거나, 일부 특정 게임에 매출이 집중되어 있는 경우, 혹은 신작 모멘텀의 부재로 성장을 기대하기 어려운 상황에 처해있기 때문. 이를 해소할 수 있는 것은 신작 출시. 신작 출시 모멘텀에 집중할 필요 있어. 안정적인 실적을 보여줄 수 있는 업체 게임주의 특징으로 타 업종에 비해 낮은 실적 가시성. 상위권에 안착하지 않는 이상 언제든지 차트아웃 될 수 있음. 안정적 실적을 보여주기 위해서 히트작 보유, 혹은 장 수게임의 보유가 필요. 시장 경쟁 심해지며 갈수록 고 퀄리티의 게임, 뛰어난 운영능 력, 마케팅 필요한 상황. 시간이 지날수록 대형업체들과 중소형 업체들의 실적 안정 성, 가시성 차이 벌어질 것. 엔씨소프트: 왕의 귀환 투자의견 Buy, 목표주가 23,원으로 커버리지 개시. 모바일 게임 시장 진출을 통해 그 동안의 밸류에이션 디스카운트 요인 해소하고 신작 온라인 게임을 통해 주가 상승 이끌 것으로 전망 신작 발표에 따른 게임주 주가 흐름 추이 인터넷 연구원 이성빈 3771-918, aliaji@iprovest.com
3 1. 저평가와 이를 해소할 수 있는 트리거를 보유한 업체 1-1. 낮은 밸류에이션이면 무조건 될까? 1-2. 낮은 밸류에이션 움직일 수 있는 트리거는? 신작 출시! 7 2. 안정적인 실적을 보여줄 수 있는 업체 2-1. 게임주 특징, 낮은 실적 가시성 2-2. 높은 실적 가시성을 가진 업체는? 9 3. 결론: 엔씨소프트, 낮은 밸류에이션, 트리거, 높은 실적 가시성 보여줄 것 1 기업분석 엔씨소프트 3657 / Buy / TP 23, 원 NHN 엔터테인먼트 18171 / Buy / TP 1, 원 2 Research Center
: 저평가 + 트리거 + 높은 실적 가시성 최근 주식 시장에서 가장 뜨거운 섹터 중 하나로 뽑히고 있는 게임 섹터, 관련 종목들의 주가 추이를 살펴보면 작은 이슈 하나에도 민감하게 반응하며 주가 변동성이 극도로 심한 상황이다. 이런 상황에서 당사는 게임주에 대한 투자 전략으로 낮은 밸류에이션, 이를 움직일 수 있는 트 리거 보유, 마지막으로 높은 실적 가시성을 갖는 업체에 투자하기를 추천하며 이에 해당하는 업체로 엔씨소프트를 제시한다. 1. 저 평가와 이를 해소 할 수 있는 트리거를 보유한 업체 1-1 낮은 밸류에이션이면 무조건 될까? 게임주 중 종목 선정하는데 있어 당연히 저 평가 받는 업체에 투자하는 것이 안정적이지만, 단 순히 저 PER, 저 PBR이라고 해서 무조건적인 투자는 옳지 않다. 낮은 밸류에이션을 받는 경 우 대부분 그에 맞는 합당한 이유가 있기 때문이다. 게임주의 경우 이에 대한 대표적인 원인으 로 1) 게임 흥행 지속성이 짧을 것으로 예상되어 미래 실적에 대해 의문이 생긴 상태이거나 2) 일부 특정 한 두 게임에 매출이 집중 되어 있어 리스크를 보유하고 있거나, 3) 혹은 신작 모멘 텀 부재등의 이유로 성장을 기대하기 어려운 상황에 처해있기 때문이다. [도표 1] 업체별 밸류에이션 디스카운트 요인 자료: Quantiwise, 교보증권 리서치센터 3 Research Center
1-2. 낮은 밸류에이션을 움직일 수 있는 트리거는? 신작 출시! 앞서 설명했던 문제들을 해소 할 수 있는 트리거를 보유한 업체들에 주목해야 할 필요가 있다. 게임 업체에 있어 낮은 밸류에이션을 움직일 수 있는 가장 큰 트리거는 바로 신작 출시이다. 이는 추후 실제로 성장의 원동력으로 연결되지 못할지라도 게임의 성패가 나올 때까지는 밸류 에이션 디스카운트 요인을 해소 해 줄 것이라는 기대감을 주며 주가 상승 요인으로 작용한다. 대개 주가는 신작 출시 전, 출시 직후, 그리고 출시 후 시간이 흘러 흥행의 결과가 나올 때 이 렇게 세 번의 변곡점을 갖게 되는데 이는 게임 출시 모멘텀과 그에 따른 단기 관련 지표 및 유 저들의 반응이 분기 혹은 일년 예상 실적 추정의 Key Factor가 주가에 선 반영 되기 때문인 것으로 판단한다. 1) 신작 출시 모멘텀 첫 번째로 흥행 기대감이 높은 신작 출시 일정에 주목할 필요가 있다. 일반적으로 흥행 성공 기대감이 높은 게임들의 예로는 1) 인기 게임의 후속작 2) 온라인 게임 IP를 이용한 모바일 게임 3) 막대한 제작비 및 마케팅 비용을 투입 한 게임 등이 있다. 이러한 게임들의 출시 일정 에 주목해야 하는 이유는 앞서 말한 것처럼 일반적으로 게임 업체의 주가는 흥행이 기대되는 게임의 출시 직전까지 기대감을 선 반영하며 상승하는 모습을 보여주기 때문이다. [도표 2] 엔씨소프트 밸류에이션 추이 (12M fwd) [도표 3] 선데이토즈 밸류에이션 추이 (12M fwd) (배) 3 25 아이온 출시 및 초기 동접자수 호조로 인한 밸류에이션 상승 블소 출시 기대감에 따른 밸류에이션 상승 (배) 18 15 애니팡2 출시, 매출 순위 상위권에 랭크되며 밸류에이션 상승 후속작 부재 및 성장 정체로 인한 밸류에이션 하락 2 12 15 9 1 모바일 게임 시장 진출 발표에 6 5 따른 밸류에이션 상승 3 28년 1월 21년 1월 212년 1월 214년 1월 자료: Quantiwise, 교보증권 리서치센터 214-1-1 214-3-1 214-5-1 자료: Quantiwise, 교보증권 리서치센터 [도표 4] 전민기적 출시 기대감을 반영한 웹젠 주가 추이 [도표 5] 액토즈소프트 주가 추이 (원) 35, 3, 25, 2, 15, MU IP 이용한 모바일 게임 '전민기적' 흥행기대감으로 인한 주가 상승 MU IP 이용한 '대천사 지검' 흥행으로 인한 주가 상승 4, 35, 3, (원) 지스타214 파이널판타지14 공개하며 기대감 주가에 반영 1, 5, 25, 214년 6월 214년 7월 214년 8월 214년 9월 214년 1월 214년 11월 2, 214년 1월 214년 1월 214년 11월 214년 11월 214년 11월 214년 11월 214년 12월 자료: Quantiwise, 교보증권 리서치센터 자료: Quantiwise, 교보증권 리서치센터 4 Research Center
2) 신작 초기 반응 두 번째로, 신작 출시 직후의 다운로드 및 매출 순위, 그리고 유저들의 반응 등 초기 반응에 주 목해야 한다. 특히 초기에는 다운로드 순위에 집중 할 필요가 있다. 매출 순위의 경우 국내 시 장, 글로벌 시장 모두 상위권의 게임들은 순위가 고착화 된 경향이 있기 때문에 신작 게임이 단기간에 상위권에 들어가는 것은 쉽지 않은 상황이다. 따라서 신작의 경우 다운로드 순위를 통해 향 후 매출의 방향성을 예측하게 되는 경향이 있다. 이에 따라 높은 다운로드 순위를 기 록할 경우 실제로 매출 순위는 올라오지 않았음에도 불구하고 기대감으로 인해 주가가 상승하 는 경우를 쉽게 볼 수 있다. 이 외에 유저들의 반응을 통해서도 초기 분위기를 파악할 수 있다. 최근 게임마다 대부분 공식커뮤니티를 운영하는데, 이곳의 가입자 수 트렌드 및 분위기를 통해 초기 반응을 살펴볼 수 있다. [도표 6] 라인스위츠 출시에 따른 조이맥스 주가 추이 [도표 7] 서든어택 M 출시에 따른 넥슨지티 주가 추이 (원) 45, 라인스위츠 일본 다운로드 상위권에 오르며 주가 상승 (원) 25, 다운로드 순위 상위권 다운로드 순위, 매출로 연결되지 못하며 주가 하락 4, 35, 3, 라인스위츠 출시 다운로드 순위, 매출로 연결되지 못하며 주가 하락 2, 15, 서든어택 모바일 출시 기대감으로 인한 주가 상승 기록하며 주가 상승 서든어택M 출시 25, 라인스위츠 출시 기대로 인한 주가 상승 1, 2, 214-9-1 214-1-1 214-11-1 5, 214-8-1 214-9-1 214-1-1 214-11-1 [도표 8] 국내 게임 공개 커뮤니티 회원 수 게임명 회원수 개설일 일 평균 회원 가입수 몬스터길들이기 7,886 213-7-1 1,358 세븐나이츠 433,435 214-1-9 1,32 블레이드 351,888 214-1-2 1,35 영웅 76,892 214-9-23 1,12 별이되어라 268,5 214-1-14 819 다크어벤저 2 33,854 214-9-15 43 크리티카 75,214 214-5-27 386 서머너즈워 82,4 214-3-21 313 모두의 마블 17,8 213-5-27 34 쿠키런 76,698 213-4-2 125 에브리타운 5,388 212-4-13 52 자료: NAVER, 교보증권 리서치센터 5 Research Center
3) 초기반응과 매출 순위와의 연결 마지막으로 주목해야 할 부분은 초기 반응의 지속에 의한 매출 순위로의 연결이다. 높은 다운 로드 순위 및 좋은 초기 반응으로 인해 주가가 상승하여 높은 밸류에이션을 받았을 경우 이에 합당하는 매출로 연결되어야만 주가를 유지할 수 있다. 그렇지 못할 경우 주가는 모래성처럼 무너지게 된다. 가장 좋은 케이스는 신작 모멘텀으로 인해 상승한 실적이 유지되는 상황에서 다시 한번 신작 모멘텀이 나오는 경우이다. 이러한 케이스는 온라인 게임 보다 모바일 게임에서 쉽게 볼 수 있 다. 이는 일반적으로 온라인 게임의 경우 개발 기간이 모바일 게임에 비해 훨씬 길어 신작 모 멘텀이 나오는데 오랜 시간이 걸리기 때문이다. 모바일 게임의 경우 짧게는 1년 안에 계획부 터 시작해서 게임 출시까지도 가능하다. [도표 9] 신작 출시에 따른 게임주 주가 흐름 패턴 6 Research Center
2. 안정적인 실적을 보여줄 수 있는 업체 2-1. 게임주 특징, 낮은 실적 가시성 게임주의 다른 특징으로 타 업종에 비해 낮은 실적 가시성을 들 수 있다. 히트를 치며 게임 순 위 상위권에 안착하지 않는 이상 언제든지 단기간에 차트아웃 될 수 있는 가능성이 있기 때문 이다. 이는 하루에도 셀 수 없을 정도로 많은 신작이 출시 되며 시장의 경쟁이 심해진 모바일 게임 시장에서 더 쉽게 볼 수 있다. 실제로 11월 1주와 12월 1주의 4위권 내 게임을 살펴보 면 1~2위권내 게임은 하나를 제외하고 모두 차트 내에 있는 반면 2~4위권대의 게임의 경우 절반에 해당하는 1개의 게임이 순위권 내에서 사라진 모습을 볼 수 있다. 일반적으로 모바일 게임 매출 추정의 경우 순위권 대를 나누어 일별 매출액을 가정하여 분기, 연간 실적을 추정하는 하는 경우가 많은데 상위권에 있는 게임 이외에는 순위 자체의 변동성이 심해 예측 이 어렵다 보니 실적 가시성도 함께 떨어지는 것이다. 이는 온라인 게임의 경우도 마찬가지이다. 서비스 된지 1년도 채 안된 게임들의 경우, 특히 신 생 게임사의 게임일수록 변화가 심하기 때문에 모바일 게임과 비슷한 현상을 보이며 순위 예 상 및 실적 추정이 쉽지 않은 상황이다. [도표 1] 안드로이드 마켓 게임 순위 비교 (차트아웃 게임 음영 표시) 순위 11 월 1 주 12 월 1 주 순위 11 월 1 주 12 월 1 주 1 Clash of Clans 세븐나이츠 21 영웅의 군단 영웅의군단 2 모두의 마블 Clash of Clans 22 불멸의 전사 마구마구 2 3 세븐나이츠 영웅 23 크리티카 드래곤플라이트 4 애니팡 2 모두의마블 24 영웅의 군단 영웅의군단 5 블레이드 몬스터길들이기 25 우파루사가 이사만루 6 몬스터길들이기 애니팡 2 26 무지막지 영웅전 엘브리사 7 FIFA 온라인 3M 블레이드 27 슈퍼스타 SMTOWN 우파루사가 8 별이되어라 FIFA 온라인 3M 28 몬스터샷 도탑전기 9 쿠키런 별이되어라 29 Game of War 골든에이지 1 서머너즈워 쿠키런 3 애니팡 드리프트걸즈 11 골든에이지 서머너즈워 31 팜히어로 사가 삼검호 12 포켓 메이플스토리 에브리타운 32 차구차구 마구마구 214 13 캔디크러쉬사가 애니팡 사천성 33 삼국무신 애니팡 14 애니팡 사천성 캔디크러쉬사가 34 클래스 강철의 기사 15 에브리타운 퍼즐앤 드래곤스 35 마구마구라이브 불멸의 전사 16 드래곤 가드 드래곤가드 36 마구마구 214 우파루마운틴 17 드래곤 플라이트 다크어벤저 2 37 두근두근 레스토랑 두근두근 레스토랑 18 이사만루 크리티카 38 우파루마운틴 Herose Charge 19 삼검호 포켓메이플스토리 39 붐비치 아쿠아스토리 2 숲 속의 앨리스 크루세이더퀘스트 4 소울시커 차구차구 자료: Appannie, 교보증권 리서치센터 7 Research Center
2-2. 높은 실적 가시성을 가진 업체는? 그렇다면 게임 업체 중 높은 실적 가시성을 가진 업체는 어디일까? 이에 해당하는 업체로 히 트 게임을 보유한 업체 혹은 장수 게임을 보유한 업체를 들 수 있다. 앞서 살펴본 것처럼 모바 일 게임의 1~2위권은 이미 고착화 된 상태이며 순위를 바탕으로 안정적인 매출이 일어난다. 특히 최근에는 게임 라이프 사이클이 예전에 비해 더 길어진 상태이기 때문에 이러한 현상 더 쉽게 볼 수 있다. 장수 게임의 경우에는 사용자의 증감 폭이 신규게임에 비해 안정적이기 때문에 실적 가시성이 높은 편이다. 이벤트의 유무에 따라 매출의 변동성을 갖긴 하지만 꾸준한 흐름을 보여준다. 아직까지는 게임에도 선점효과가 작용해 중소형 게임 업체에서도 히트게임, 장수한 게임을 만 들어내고 있지만, 갈수록 시장경쟁이 심해짐에 따라 뛰어난 개발능력, 운영능력, 마케팅 능력 이 지금 보다 더욱 더 중요시 될 것으로 예상된다. 따라서 이 부분에 있어 중소형 업체들에 비 해 더 유리한 위치에 서있는 대형업체들의 활약이 기대된다. 이에 따라 대형업체와 중소형 업 체와의 실적 안정성, 가시성의 차이가 더 벌어지며 게임 시장 역시 대형사 위주의 시장으로 개 편될 것으로 예상된다. 8 Research Center
3. 결론: 엔씨소프트, 낮은 밸류에이션, 트리거, 높은 실적 가시성 보여줄 것 게임 업종 Top Pick으로 엔씨소프트를 제시한다. 현재 215E PER 14.5배로 Global Peer 및 국내 주요 업체 대비 저 평가 된 상태이다. 엔씨소프트의 경우 리니지1, 리니지2, 아이온, 블레 이드앤 소울 등 여러 게임들을 통해 수익을 올리기 때문에 한 두 개의 주력 게임만을 통해 수 익을 올리는 업체들에 비해 실적 안정성 면에 있어 유리한 위치에 서있다. 그럼에도 불구하고 동사의 경우 모바일 게임의 부재라는 이유로 인해 밸류에이션 디스카운트를 받아왔는데, 215 년 다양한 모바일 게임 출시와 더불어 온라인 신작 발표 모멘텀을 통해 이를 완전히 해소할 수 있을 것으로 기대한다. 동사의 경우 뛰어난 개발력 이외에도 게임 운영능력으로 정평이 나있는 상태이다. 리니지1, 리니지2 등 출시 된지 1년이 넘는 게임들을 통해서도 여전히 수익을 올 리는 부분에서 엔씨소프트의 게임 운영 노하우를 알 수 있다. 리니지1의 경우 1998년 9월에 출시해 16년이 넘는 세월이 흘렀음에도 불구하고 현재도 PC방 순위 1위권에 들면서 아직까 지 유저들에게 사랑받고 있다. 향후 출시될 온라인 게임 및 모바일 게임의 라이프 싸이클도 엔 씨소프트의 개발력과 탁월한 운영 능력이 더해져 타사의 게임들에 비해 안정적인 흐름을 가질 것으로 예상한다. [도표 11] 엔씨소프트 매출 비중 [도표 12] 엔씨소프트 주요 서비스 게임 리니지1 리니지2 아이온 블레이드앤소울 길드워 2 와일드스타 기타 로열티 자료: 엔씨소프트, 교보증권 [도표 13] 엔씨소프트 모바일 게임 신작 라인업 9 Research Center
Company Analysis 엔씨소프트 3657 Dec 12, 214 왕의 귀환 Buy TP 23, 원 Company Data 신규 신규 현재가(12/11) 166,5 원 액면가(원) 5 원 52 주 최고가(보통주) 248,5 원 52 주 최저가(보통주) 123,5 원 KOSPI (12/11) 1,916.59p KOSDAQ (12/11) 537.21p 자본금 11 억원 시가총액 36,512 억원 발행주식수(보통주) 2,193 만주 발행주식수(우선주) 만주 평균거래량(6 일) 26.9 만주 평균거래대금(6 일) 446 억원 외국인지분(보통주) 39.6% 주요주주 NEXON CO., Ltd. 외 1 인 15.8% 김택진 외 3 인 1.19% Price & Relative Performance (%) KOSPI상대수익률 (좌측) 1-2 -3-4 -5-6 엔씨소프트주가 (우측) 13.12.18 14.3.18 14.6.18 14.9.18-1 (천원) 주가수익률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 2.5% -7.8% -31.8% 상대주가 4.9% -3.% -29.6% 3 25 2 15 1 5 투자의견 Buy, 목표주가 23,원으로 커버리지 개시 엔씨소프트에 투자의견 Buy, 목표주가 23,원을 제시하며 커버리지를 개 시. 목표주가는 215E EPS 11,483원에 글로벌 Peer 평균 PER 2배를 적 용하여 산출. 모바일 게임 시장 진출이라는 강력한 모멘텀과 돌아온 엔씨소프 트, 그 동안의 밸류에이션 디스카운트 할인요인 제거하며 215년을 엔씨소프 트의 한 해로 만들 것으로 기대. 최근 모바일 게임 시장 진출 발표하면서 주가 상승한 모습이지만 여전히 상승 모멘텀 충분한 상황. 수년간 갈아온 칼, 모바일 게임 출시 기대 모바일 게임 출시 기대. 기존 온라인 게임 IP를 활용한 블레이드 앤 소울 모바 일, 아이온 레기온즈 출시 예정. 온라인 게임 IP를 활용한 모바일 게임 사례들 살펴 봤을 때, 초기 유저들의 반응 쉽게 이끌어 낼 수 있을 것. 이외 H2, 소환 사가 되고싶어 등 다양한 라인업 통해 코어게임, 캐쥬얼 게임 유저 동시 공략 계획. 지스타 214에서 공개한 게임들 살펴 봤을 때 모바일 게임도 엔씨가 만들면 다르다는 것 확실히 보여줄 것으로 예상. 온라인 게임 출시 모멘텀 215년, MXM 상용화, 길드워2 확장팩 출시에 따른 신작 모멘텀 기대. 추가 적으로 216년 출시를 앞두고 있는 리니지 이터널 테스트에 들어갈 것으로 예상 됨에 따라 이러한 신작 기대감들 주가에 선 반영 될 것으로 예상. 동사 게임 신작 출시 앞두고 주가 상승한 경험. 모바일, 온라인 가리지 않고 연동하 며 다수의 신작 모멘텀 주가에 선반영 될 것. 인터넷 연구원 이성빈 3771-918, aliaji@iprovest.com Forecast earnings & Valuation 12 결산(십억원) 212.12 213.12 214.12E 215.12E 216.12E 매출액(십억원) 754 757 813 91 976 YoY(%) 23.8.4 7.4 1.9 8.3 영업이익(십억원) 151 25 262 281 324 OP 마진(%) 2. 27.1 32.2 31.2 33.2 순이익(십억원) 154 159 231 252 292 EPS(원) 7,12 7,245 1,531 11,483 13,33 YoY(%) 28.8 1.8 45.3 9. 16.1 PER(배) 21.1 34.3 15.8 14.5 12.5 PCR(배) 14.1 21.1 12. 11.2 9.8 PBR(배) 3.3 4.8 2.7 2.3 1.9 EV/EBITDA(배) 14.6 19.9 9.5 8.3 6.6 ROE(%) 16.8 14.8 18.5 17. 16.8
1. Valuation 투자의견 Buy, 목표주가 23,원 제시 엔씨소프트에 대해 투자의견 Buy와 목표주가 23,원을 제시하며 커버리지를 개시한다. 목표주가는 215E EPS 11,483원에 Target P/E 2배를 적용하여 산출하였다. 투자의견 Buy를 제시하는 이유는 1) 수년 간 준비해온 모바일 게임을 출시함으로써 그 동안 받았던 밸 류에이션 디스카운트를 해소 할 수 있을 것으로 보이며, 여기서 더 나아가 2) 온라인 게임 신 작 발표까지 예정되어 있어 밸류에이션 상승까지 기대되는 상황이기 때문이다. 마지막으로 3) 주주 친화 정책 강화로 인해 투자 심리 개선효과까지 더해져 215년, 엔씨소프트의 한 해가 될 것으로 기대한다. Target P/E는 Global Peer의 평균 PER을 적용하였다. Global Peer는 온라인 게임과 모바일 게임 서비스 모두 제공하는 업체 Activision Blizzard, Tencent, EA, NetEase를 선정하였다. 추가적으로 동사 밸류에이션 히스토리를 살펴 볼 때 스마트폰 시대 개화 이전, 신작 기대감 형 성시 2~3배까지 갔던 것을 고려해 본다면 모바일 게임 모멘텀 부재라는 문제가 사라지고 신작 기대감이 형성된 지금 2배는 오히려 보수적인 수준이라고 판단한다. 현재 주가 대비 상승 여력은 34.1% 이다. 모바일 게임 시장 진출 발표 이후 14.9배까지 상승 했지만 여전히 상승여력이 34.1%으로 충분히 매력적인 상황이다. 여기서 공개하지 않은 모바 일 게임들이 추가로 발표 될 경우 추가 상승 모멘텀으로 작용할 것이다. [도표 14] 엔씨소프트 목표주가 산정 (단위: 원, 배) 적용 EPS 11,483 Target P/E 2.x 적정주가 229,66 목표주가 23, 현주가 166,5 상승여력 38.1% [도표 15] Global Peer Valuation (215E) NetEase Activision Blizzard EA Tencent 평균 13.87 15.3 22.28 28.6 19.88 자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터 11 Research Center
2. 투자포인트 동사의 투자 포인트는 크게 세가지로 1) 모바일 게임 시장 진출, 2) 온라인 게임 신작 모멘텀, 3) 주주 친화 정책 강화를 들 수 있다. 1. 수년간 갈아온 칼, 모바일 게임 시장 진출. 214년 11월, 동사는 그 동안 갈아온 칼, (1. 블레이드앤 소울 모바일, 2. 아이온 레기온즈, 3. H2, 4. 패션스트리트, 5.팡야, 6.소환사가 되고 싶어) 총 6개의 모바일 게임들을 드디어 대중에 공개하였다. 공개된 게임 모두 215년 내 출시 할 계획이며, 6개의 게임 이외 공개하지 않은 게임도 존재하는 것으로 알려졌다. 이 중 블레이드앤 소울 모바일과 아이온 레기온즈의 경우 인기 PC 게임의 IP를 이용해 출시하는 만큼 초기 흥행이 기대되는 상황이다. 유저들에게 가장 먼저 선보일 것으로 예상되는 게임은 H2와 블레이드앤 소울 모바일이다. 이미 개발이 완료된 H2의 경우 215년 야구개막 시즌에 맞추어 출시 될 계획이며, 내부 테스 트에서 상당히 좋은 반응을 보였다고 한다. 블레이드앤 소울 모바일의 경우 텐센트와 공동 개 발로 진행되고 있으며 215년 1분기, 늦어도 상반기 내에는 출시 될 예정이다. 텐센트의 중국 모바일 게임 시장 내에서의 입지와 중국 지역 1위 메신저 위챗 플랫폼을 통해 나갈 가능성을 생각해 봤을 때 국내뿐만 아니라 중국 지역에서의 흥행까지 기대되는 상황이다. 이 외에도 팡 야, 패션스트리트와 같은 라이트한 게임들을 통해 캐주얼 게임 유저들 까지도 공략 할 계획에 있으며 아직 공개하지 않은 게임들을 통해서도 본격적으로 모바일 게임 시장에 진출 할 것으 로 보인다. 이를 통해 그 동안의 밸류에이션 디스카운트 요인 이었던 모바일 게임 모멘텀 부재를 해소 할 수 있을 것으로 판단된다. 동사는 모바일 게임 시장이 개화 된 이후(211년) 블레이드앤 소울 등의 신작 흥행 실패와 모바일 게임 모멘텀 부재라는 악재가 겹치며 좋지 못한 주가 흐름을 보 여왔다. 하지만 최소 분기 당 하나씩은 출시 될 것으로 예상되는 모바일 게임 모멘텀을 바탕으 로 동사는 215E EPS 기준 2배 이상의 밸류에이션을 받을 수 있을 것으로 기대된다. [도표 16] 엔씨소프트 모바일 게임 라인업 12 Research Center
[도표 17] 엔씨소프트 밸류에이션 히스토리 (Fwd 12M EPS 기준) (배) 3 25 2 15 1 5 211년 1월 212년 1월 213년 1월 214년 1월 [도표 18] 엔씨소프트 매출액, 주가 추이 [도표 19] 엔씨소프트 영업이익, 주가 추이 4, (원) 매출액 (우) 종가 (좌) (억원) 2,5 (원) 영업이익 (우) 종가 (좌) 4, (억원) 1, 3, 2, 3, 8 2, 1,5 1, 2, 6 4 1, 5 1, 2 211년 1월 212년 1월 213년 1월 214년 1월 211년 1월 212년 1월 213년 1월 214년 1월 자료: Quantiwise, 교보증권 리서치센터 자료: Quantiwise, 교보증권 리서치센터 [도표 2] 블리자드, 모바일 게임 시장 진출 발표 이후 주가 추이 ($) 25 2 15 1 213년 7월 214년 1월 214년 7월 13 Research Center
엔씨소프트 모바일 게임 라인업 [도표 21] H2 [도표 22] 블레이드앤 소울 모바일 [도표 23] 아이온 레기온즈 [도표 24] 패션스트리트 [도표 25] 팡야 모바일 [도표 26] 소환사가 되고 싶어 14 Research Center
2. 온라인 게임 신작 모멘텀 모바일 게임뿐만 아니라 215년부터 출시가 예정되어 있는 온라인 게임 신작들 역시 동사의 주가 상승 모멘텀으로 작용할 것으로 기대한다. 먼저 쿼터뷰 시점의 슈팅액션 게임 MXM이 215년 1분기 CBT, 2분기 OBT를 거쳐 215년 상반기 내 출시될 예정이며, 하반기에는 길 드워2가 나올 계획이다. 또한 현재 엔씨소프트의 가장 큰 기대작이라 할 수 있는 리니지 이터 널은 내년부터 테스트에 들어가 216년 하반기에는 정식 출시 될 것으로 보인다. MXM, 리니지 이터널, 프로젝트 혼 등 앞으로 출시될 온라인 게임들 모두 PC Only의 방식이 아니라 모바일 플랫폼과 연동되어 출시 될 것으로 예정되어 있다. 이는 모바일 게임 시장이 확 대되고 있는 현 시장에서 엔씨소프트의 온라인 게임부분 파이를 지키는데 도움이 될 것으로 보인다. 또한 PC와 모바일의 연동의 방식을 통해 모바일 게임 시장에 엔씨소프트의 현재의 온 라인 게임 부분에서의 위상을 그대로 옮길 수 있을 것으로 보인다. [도표 27] 엔씨소프트 온라인 게임 라인업 [도표 28] 리니지 이터널 모바일 버전 [도표 29] 프로젝트 혼 모바일 버전 15 Research Center
올해 상반기에 출시될 것으로 예정되어 있는 MXM과 하반기 출시가 예정되어 있는 길드워2 확장팩 모두 엔씨소프트의 온라인 게임 신작이라는 이유로 시장의 관심을 받고 있다. 가장 큰 기대를 받고 있는 리니지 이터널 역시 마찬가지로 지스타214에서 높은 완성도와 쉬운 게임 성으로 참가자들의 가장 큰 호응을 이끌어 냈다. 일부에서는 디아블로3와 유사하다는 혹평도 있지만, 이미 디아블로 신작의 컨텐츠가 다 소비된지 한참 지난 상황이고, 디아블로 유저들이 가장 크게 바래왔던 점이 디아블로를 MMORPG로 즐기는 것이었다는 것을 생각해 봤을 때 오히려 디아블로 유저들을 흡수하며 좋은 반응을 이끌 수 있을 것으로 기대된다. 추가적으로 리니지, 아이온 등 기존 게임들과 장르적인 차별성을 가짐으로써 cannibalization 역시 최소화 될 것으로 예상된다. 이에 따라 모바일 게임과 마찬가지로 215년부터 본격적으로 출시 될 온라인 게임 신작에 대 한 기대감 역시 주가에 선 반영될 것으로 기대된다. 동사의 밸류에이션 히스토리를 살펴보면, 일반적으로 신작 출시 이전 기대감이 주가에 선 반영 되며 밸류에이션이 상승하는 모습을 보 여주었다. 현재 215E PER 14.5배로 모바일 게임 신작 공개 이후 오른 상태이나 여전히 매 력적인 밸류에이션으로 판단된다. [도표 3] MXM [도표 31] 길드워2 자료: 엔시소프트, 교보증권 리서치센터 [도표 32] 리니지 이터널의 뜨거운 반응 (지스타 214) [도표 33] 리니지 이터널 16 Research Center
3. 주주친화 정책 강화 등으로 인한 투자 심리 개선 동사는 3분기 컨퍼런스 콜에서 앞으로 주주 환원 정책을 강화시킬 예정이라 발표 하였다. 구 체적인 방식은 언급하지 않았지만 의미 있는 배당 상승 혹은 분기별 배당과 같은 적극적인 배 당 정책이 예상된다. 이에 따라 투자심리가 개선되어 수급적인 부분에 있어도 긍정적인 영향을 미칠 것으로 판단된다. [도표 34] 엔씨소프트 배당 성향 추이 [도표 35] 엔씨소프트 외국인, 기관 누적 순매수 추이 (%) 12 (십억원) 6 9 6 3 4 2-2 -4 기관 외국인 29 21 211 212 213-6 214년 1월214년 3월214년 5월214년 7월214년 9월214년 11월 자료: Quantiwise, 교보증권 리서치센터 자료: Quantiwise, 교보증권 리서치센터 17 Research Center
4. 실적전망 지속성장 전망 214 4QE 실적은 2,92억원 (YoY -.39%, QoQ -1.15%), 영업이익 78억원 (YoY +24.85%, QoQ -12.86%)을 전망한다. 리니지1의 경우 이벤트 효과로 인해 3분기에 이어 호실적을 거둘 것으로 기대된다. 반면 아이온의 경우 3분기 대규모 프로모션의 효과가 끝나며 전 분기 대비 다소 감소한 실적을 거둘 것으로 예상된다. 하지만 전체적으로 큰 폭의 실적 변 화가 아닌 만큼 실적 변동으로 인한 주가의 움직임은 크지 않을 것으로 판단한다. 214E 매출액 8,192억원 (YoY +7.4%), 영업이익 2,616억원 (YoY +27.4%), 215E 매 출액 9,11억 (YoY +1.9%) 영업이익 (YoY +7.6%)의 이익을 거둘 것으로 기대된다. 기 존 게임들이 안정적인 캐쉬카우 역할을 하면서 모바일 게임 및 신작 온라인 게임들이 동사의 새로운 성장 동력으로 것으로 더해질 것으로 기대한다. [도표 36] 엔씨소프트 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원) (단위: 십억원) 213 213 213 213 214 214 214 214 215 215 215 215 214 215 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4QE 1QE 2QE 3QE 4QE E E 총매출액 184.9 192. 169.7 21. 178.1 213.8 211.7 29.2 184.3 198.8 231.2 286.8 812.9 91.1 게임매출액 177.1 179. 159.9 177.7 133.6 176.2 189.4 185.8 161.4 175.7 28.2 263.7 685. 89.1 리니지 1 66. 84.8 62.3 74.7 41. 56.9 68.5 75.6 6. 6.2 66.3 7.9 242. 257.5 리니지 2 14.2 14.3 13.1 15.6 11.6 13.6 14.8 16.3 14.7 14.8 15.6 16.7 56.3 61.8 아이온 28.3 23.3 22.6 21.6 22.2 18.3 32.9 28.8 28. 25.1 28.7 27.5 12.3 19.2 블레이드앤소 16.5 14.2 2.4 17.9 19.2 19.1 19.8 2.4 2.3 2.5 2.6 2.8 78.5 82.1 울 길드워 2 36.4 28.9 24.5 33.6 25.1 22.2 19.7 17.9 16.3 14.8 32.1 83.3 84.9 146.5 와일드스타 28. 16. 11.4 8. 5.6 3.9 2.7 55.4 2.1 기타 12.7 13.6 17.1 14.3 14.4 18.8 17.6 15.5 14.3 34.7 41.1 41.8 66.2 131.8 로열티 1.7 13. 9.9 32.3 44.6 37.6 22.3 23.4 22.9 23.1 23. 23.1 127.9 92.1 영업비용 129.4 129.8 139. 153.3 133.6 148.9 13.3 138.4 144.1 15.3 157.9 167.4 551.1 619.7 인건비 76.5 76.4 75.5 82.9 78.5 76.8 71.8 72.6 79.2 82.3 81. 8.6 299.7 323. 감가상각비 8.5 7.4 9.1 9.5 9.2 9.4 9.8 9.5 9.5 9.6 9.6 9.6 38. 38.2 매출변동비 12.8 11.6 13.8 15.2 1.8 12. 11.3 14.1 13. 13.8 17.6 2.2 48.3 64.7 마케팅비 4. 4.9 6.2 5.8 3.6 14.8 5.8 7.5 9. 1.8 16.4 23.3 31.7 59.5 기타 27.6 29.5 34.4 39.9 31.5 35.8 31.5 34.7 33.4 33.8 33.3 33.8 133.4 134.3 영업이익 55.5 62.2 3.7 56.7 44.5 64.9 81.3 7.8 4.2 48.5 73.3 119.4 261.6 281.4 32.2 31.2 영업이익률 3.% 32.4% 18.1% 27.% 25.% 3.3% 38.4% 33.9% 21.8% 24.4% 31.7% 41.6% % % 18 Research Center
[엔씨소프트 3657] 포괄손익계산서 단위: 십억원 재무상태표 단위: 십억원 12 결산(십억원) 212A 213A 214F 215F 216F 12 결산(십억원) 212A 213A 214F 215F 216F 매출액 754 757 813 91 976 유동자산 674 786 998 1,232 1,51 매출원가 226 22 229 25 27 현금및현금성자산 123 123 187 231 271 매출총이익 527 536 584 651 76 매출채권 및 기타채권 87 9 94 12 19 매출총이익률 (%) 7. 7.9 71.8 72.3 72.3 재고자산 2 1 1 1 1 판매비와관리비 376 331 322 37 382 기타유동자산 462 571 716 898 1,128 영업이익 151 25 262 281 324 비유동자산 643 694 71 729 753 영업이익률 (%) 2.1 27.1 32.2 31.2 33.2 유형자산 426 248 223 21 181 EBITDA 19 241 292 38 347 관계기업투자금 21 23 25 26 28 EBITDA Margin (%) 25.2 31.8 35.9 34.2 35.6 기타금융자산 25 22 69 117 165 영업외손익 32 11 22 3 39 기타비유동자산 171 41 393 386 38 관계기업손익 7 4 4 4 4 자산총계 1,317 1,48 1,77 1,962 2,263 금융수익 18 17 2 23 26 유동부채 236 252 246 241 235 금융비용 -1 1 1 매입채무 및 기타채무 94 98 98 99 1 기타 7-1 -3 2 7 차입금 12 3-3 -9-16 법인세비용차감전순손익 183 216 283 312 363 유동성채무 법인세비용 29 58 52 6 7 기타유동부채 129 151 151 151 151 계속사업순손익 154 159 231 252 292 비유동부채 61 69 8 97 119 중단사업순손익 차입금 당기순이익 154 159 231 252 292 사채 당기순이익률 (%) 2.4 21. 28.4 27.9 29.9 기타비유동부채 61 69 8 97 119 비지배지분순이익 -2 부채총계 296 321 326 337 354 지배지분순이익 156 159 231 252 292 지배지분 1,1 1,141 1,36 1,6 1,88 지배순이익률 (%) 2.7 21. 28.4 27.9 29.9 자본금 11 11 11 11 11 매도가능금융자산평가 1-1 -1-1 -1 자본잉여금 22 221 221 221 221 기타포괄이익 -5-9 -9-9 -9 이익잉여금 871 1,17 1,236 1,476 1,756 포괄순이익 15 148 22 241 282 기타자본변동 -12-11 -11-11 -11 비지배지분포괄이익 -4-3 -4-5 -5 비지배지분 2 18 21 25 29 지배지분포괄이익 154 151 224 246 287 자본총계 1,21 1,159 1,381 1,625 1,99 주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 총차입금 24 9-1 -8-15 현금흐름표 단위: 십억원 주요 투자지표 단위: 원, 배, % 12 결산(십억원) 212A 213A 214F 215F 216F 12 결산(십억원) 212A 213A 214F 215F 216F 영업활동 현금흐름 211 236 266 28 319 EPS 7,12 7,245 1,531 11,483 13,33 당기순이익 154 159 231 252 292 PER 21.1 34.3 15.8 14.5 12.5 비현금항목의 가감 77 99 84 85 9 BPS 45,691 52,76 62,28 72,965 85,748 감가상각비 29 29 25 22 2 PBR 3.3 4.8 2.7 2.3 1.9 외환손익 2 2 2 EBITDAPS 8,665 1,983 13,323 14,47 15,829 지분법평가손익 -4-4 -4 EV/EBITDA 14.6 19.9 9.5 8.3 6.6 기타 49 7 61 65 73 SPS 34,437 34,533 37,7 41,92 44,516 자산부채의 증감 -16-15 -18-17 PSR 4.4 7.2 4.5 4.1 3.7 기타현금흐름 -2-6 -33-39 -47 CFPS 3,441 3,127 1,433 1,757 12,197 투자활동 현금흐름 -146-214 -19-227 -275 DPS 6 6 6 6 6 투자자산 -74-49 -49-49 -49 유형자산 -9-12 재무비율 단위: 원, 배, % 기타 18-63 -14-178 -225 12 결산(십억원) 212A 213A 214F 215F 216F 재무활동 현금흐름 6-17 -17-17 -17 성장성 단기차입금 29-6 -6-6 -6 매출액 증가율 23.8.4 7.4 1.9 8.3 사채 영업이익 증가율 11.4 35.7 27.5 7.5 15.1 장기차입금 -14 순이익 증가율 3.6 3.3 45.5 9. 16.1 자본의 증가(감소) 수익성 현금배당 -12-12 -12-12 -12 ROIC 33.4 45.2 13.5 124.2 158.2 기타 3 1 1 1 1 ROA 12.8 11.4 14.5 13.7 13.8 현금의 증감 64 63 44 41 ROE 16.8 14.8 18.5 17. 16.8 기초 현금 59 123 123 187 231 안정성 기말 현금 123 123 187 231 271 부채비율 29. 27.7 23.6 2.8 18.5 NOPLAT 127 151 213 227 261 순차입금비율 1.8.6. -.4 -.7 FCF 75 69 229 236 267 이자보상배율 174.7 636. -96.6-324.4-221.4 19 Research Center
Company Analysis NHN엔터테인먼트 18171 Dec 12, 214 웃을일만 남았다 Buy TP 1, 원 Company Data 신규 신규 현재가(12/11) 81,3 원 액면가(원) 5 원 52 주 최고가(보통주) 13,5 원 52 주 최저가(보통주) 63,2 원 KOSPI (12/11) 1,916.59p KOSDAQ (12/11) 537.21p 자본금 76 억원 시가총액 12,329 억원 발행주식수(보통주) 1,517 만주 발행주식수(우선주) 만주 평균거래량(6 일) 43.1 만주 평균거래대금(6 일) 325 억원 외국인지분(보통주) 7.8% 주요주주 이준호 외 15 인 19.75% 국민연금공단 9.88% Price & Relative Performance (%) KOSPI상대수익률 (좌측) 2 1-2 -3-4 NHN엔터테인먼트주가 (우측) 13.12.19 14.3.19 14.6.19 14.9.19-1 (천원) 주가수익률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 13.5% 9.4% -13.% 상대주가 16.3% 15.% -1.2% 12 1 8 6 4 2 투자 의견 Buy, 목표주가 1,원으로 커버리지 개시 투자의견 Buy, 목표주가 1,원으로 커버리지 개시. 목표주가는 215E EPS 4,48원에 Target P/E 25배를 적용하여 산출. Target P/E는 글로벌 게 임 업체, 글로벌 크로스 보더 업체들의 평균 P/E를 이용하여 산출. 동사 현재 게임 사업만을 진행하고 있으나 Cross Border E-commerce 및 솔루션 등 신규 사업 진출 예정되어 있는 상황. 이를 바탕으로 한 실적 안정성을 통해 동 사 체질 개선 이루어낼 것이며 밸류에이션 리레이팅 가능할 것 웹보드 게임 추가 리스크 제한적 2월 24일부터 시행된 웹 보드 게임 규제로 관련 게임 매출 시행 이전 대비 6% 가까이 하락 하였지만 3분기 기점으로 하락 추세 완화. 최근 다시 등급 취소 우려 리스크 돌고 있으나, 동사에서 게임 수정 의지를 갖고 있는 만큼 완 전 등급 취소는 쉽지 않을 것. 땡 값 시스템 수정 있더라도 이미 2월 규제 이 후 하드 코어 유저 대부분 이탈한 만큼 추가 사용자 이탈은 제한적일 것. 모바일 게임 매출 지속 상승 및 신규 사업 진출 기대 모바일 게임 부분에서의 지속적인 성장 기대. 원빌드 방식을 통한 출시 방식 과 글로벌 주요 플랫폼과의 제휴를 통한 게임 출시를 통해 Hit Ratio 높일 수 있을 것으로 기대. 추가로 동사 Cross Border E-Commerce 및 솔루션 등 신규 사업 진출 준비. 글로벌 Cross Border 시장의 경우 218년까지 연평균 23.9%의 성장이 예상되는 상황. 이에 따른 기대감 주가에 반영 될 것으로 기 대. 인터넷 연구원 이성빈 3771-918, aliaji@iprovest.com Forecast earnings & Valuation 12 결산(십억원) 212.12 213.12 214.12E 215.12E 216.12E 매출액(십억원) 265 548 631 732 YoY(%) NA NA 16.6 15. 16.1 영업이익(십억원) 52 5 5 74 OP 마진(%). 19.6.9 7.9 1.1 순이익(십억원) 16 23 53 77 EPS(원) 1,22 1,73 4,48 5,92 YoY(%).. 41.9 134. 46.2 PER(배). 79. 47. 2.1 13.7 PCR(배). 22.3 2.8 12.7 9.5 PBR(배). 1.5 1.2 1.1 1. EV/EBITDA(배). 15.1 64.1 14.7 1.4 ROE(%). 3.7 2.6 5.8 7.9
1. Valuation 투자의견 Buy, 목표주가 1,원 제시 NHN엔터테인먼트에 대해 투자의견 Buy와 목표주가 1,원을 제시하며 커버리지를 개시 한다. 목표주가는 215E EPS 4,48원에 Target P/E 25배를 적용하여 산출하였다. 투자의견 Buy를 제시하는 이유는 1) 그 동안 동사의 주된 주가 하락 요인이었던 웹보드 매출 하락이 둔화 될 것으로 예상되며 2) 추가로 모바일 게임 신작 모멘텀이 유효한 상황이기 떄문이다. 3) 마지막으로 신규 사업 진출을 통한 체질 개선이 기대되는 상황으로 체질 개선을 통한 실적 안 정화가 예상된다. Target P/E는 25배로 Global 게임 업체와 크로스보더 업체들의 평균 P/E를 이용하였다. 최 근 게임 업체의 평균 P/E에 비해 다소 높은 수준이지만 동사의 경우 Cross Border와 솔루션 사업 등 신규사업에 대한 진출 의지가 확고 한 상황이기 때문에 위와 같은 Target P/E를 사 용하여 목표주가를 산출하였다. 현재 주가 대비 상승여력은 23%이다. 향 후 신규사업에 있어서 구체적인 방향성 및 사업의 모습이 제시 될 경우 주가의 추가 상승 가능성이 있는 것으로 판단된다. [도표 37] (단위: 십억원) 적용 EPS 4,48 Target P/E 25x 적정주가 11,2 목표주가 1, 현주가 81,3 상승여력 23.% 21 Research Center
2. 투자포인트 동사의 투자포인트는 크게 1) 웹보드 게임 매출 하락 둔화, 2) 모바일 게임 매출 상승 기대, 3) 신규 사업 진출 기대감을 들 수 있다. 1. 웹보드 게임 매출 하락 둔화 동사의 첫 번째 투자포인트는 웹보드 게임 매출 하락 둔화이다. 2월 24일부터 새롭게 시행된 웹보드 게임 규제 영향이 3월부터 본격적으로 반영되며 동사의 웹보드 게임 매출이 규제 시행 이전에 비해 6%가까이 하락하였지만, 3분기를 기점으로 하락 추세가 완화 된 모습이다. 최근 땡값 시스템으로 인해 게임 수정이 한번 더 필요하다는 우려가 제기되고 있지만 이미 2월 규 제 이후 하드코어 유저들은 대부분 빠져나간 것으로 판단되며 이에 따라 땡값 시스템의 정비 가 있어도 추가적인 이용자 이탈은 제한적일 것으로 예상되며 현재와 유사한 매출 흐름이 유 지될 것으로 판단된다. [도표 38] 웹보드게임 관련 정부 및 업계 규제안 자료: 전자신문, 교보증권 리서치센터 [도표 39] 웹보드 게임, 214 년 1 월 대비 주요 지표 추이 [도표 4] 웹보드 게임, 모바일 게임 매출 추이 (십억원) 웹보드 게임 모바일 게임 8 6 모바일 게임의 지속적인 매출 상승 4 2 웹보드 게임 매출 하락 둔화 213 1Q 213 2Q 213 3Q 213 4Q 214 1Q 214 2Q 214 3Q 자료: NHN엔터테인먼트, 교보증권 리서치센터 자료: NHN엔터테인먼트, 교보증권 리서치센터 22 Research Center
2. 모바일 게임 성장 기대감 동사의 모바일 게임의 경우 현재까지 LINE을 통해 일본지역에 출시한 일부 게임을 제외하고 는 대부분 기대에 못 미치는 성적을 거두었다. 하지만 일본 모바일 게임 시장의 경우 국내에 비해 3배 가까이 큰 시장인 만큼 향후 모바일 게임 성장에 있어서 국내 시장을 거점으로 둔 업체에 비해 유리할 것으로 판단된다. 또한 동사의 경우 대부분의 게임들을 글로벌 원빌드 방 식을 통해 출시 하고 있다. 원 빌드 방식이란 업체에서 하나의 게임 빌드를 글로벌 모바일 게 임 마켓에 동시에 등록하면 유저들이 다운을 받아 자신에게 맞는 언어를 골라 즐기는 방식으 로 이를 통해서 글로벌 모바일 게임 시장으로의 진출에 계속 힘쓰고 있다. 아직 큰 히트작이 나오지 않은 상황이지만 양질의 게임이 계속 나오고 있다는 점과 215년 출시 라인업이 4여 종에 가깝다는 사실을 고려해 볼 때 조만간 글로벌 시장에서의 히트작이 나올 가능성이 높다 고 판단된다. [도표 41] 글로벌 원빌드 방식을 통한 게임 출시 [도표 42] 글로벌 플랫폼과의 제휴를 통한 모바일 게임 서비스 자료: NHN엔터테인먼트, 교보증권 리서치센터 자료: NHN엔터테인먼트, 교보증권 리서치센터 [도표 43] 일본과 국내 모바일 게임 시장 크기 비교 [도표 44] 라인팝 2 (백만달러) 일본 한국 9, 6, 3, 212 213 214E 215E 216E 자료: 게임백서, 교보증권 리서치센터 자료: NHN엔터테인먼트, 교보증권 리서치센터 23 Research Center
3. 신규 사업 진출을 통한 매출 안정화 신규 사업 진출을 통해 체질 개선을 시도하고 있는 점도 주가에 긍정적인 역할을 미칠 것으로 보인다. 현재 동사는 크게 Cross Border E-Commerce와 솔루션 시장에 진출을 계획하고 있 다. 본격적인 사업 진출은 215년 하반기부터 시작 될 것으로 보이며, 일반적으로 게임사업의 경우 실적 변동성이 매우 심하지만 신규 사업 진출을 통해 실적을 안정 시킬 수 있을 것으로 보인다. 추가로 최근 알리바바를 포함한 글로벌 Cross Border-E commerce 업체들과 솔루션 업체 들의 밸류에이션이 게임 업체들에 비해 높다는 것을 고려해 봤을 때 동사도 신규사업 진출로 인해 밸류에이션 리레이팅의 효과를 거둘 수 있을 것으로 기대된다. [도표 45] NHN 엔터테인먼트 신규사업 자료: NHN엔터테인먼트, 교보증권 리서치센터 [도표 46] 신규사업 관련 주요 투자업체 자료: NHN엔터테인먼트, 교보증권 리서치센터 24 Research Center
3. 실적전망 215년, 턴 어라운드 할 수 있을 것 웹보드 매출 하락 둔화된 상황에서 모바일 게임 매출 상승과 비용 절감으로 215년 1분기부 터 흑자 전환이 이루어 질 것으로 예상된다. 215년, 모바일 게임 비중이 전체 게임 매출 비중 의 5%를 넘어설 것으로 예상하며, 업체의 신규 사업 진출로 인해 체질개선이 서서히 이루어 지며 6,35억원(+14.99%), 영업이익 (855%)의 양호한 실적을 올릴 것으로 예상된다. 웹보 드 매출 하락 둔화와, 게임 사업 중심에서 신규 사업 부분으로 중심이 서서히 이동함에 따라 실적의 안정화를 찾을 것으로 예상된다. [도표 47] NHN 엔터테인먼트 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원) 214 1Q 214 2Q 214 3Q 214 4QE 215 1QE 215 2QE 215 3QE 215 4QE 214E 215E 매출액 152.1 119.8 136.2 14.2 146.9 153.4 161. 169.3 548.3 63.5 게임매출 147.1 112.1 118.2 121.6 127.8 133.7 14.7 148.4 498.9 55.5 PC 12.8 67.5 69.2 67. 67.3 66.6 66.3 65.8 36.5 266.1 모바일 44.3 44.6 49. 54.6 6.4 67.1 74.4 82.5 192.4 284.4 기타매출 5.1 7.7 18. 18.6 19.1 19.7 2.3 2.9 49.4 8. 영업비용 129.8 127.1 142.4 143.7 137.8 142.5 147.3 152.8 543.1 58.4 영업이익 22.3-7.3-6.2-3.6 9.1 1.8 13.7 16.5 5.2 5.1 영업이익률 14.7% -6.1% -4.5% -2.5% 6.2% 7.1% 8.5% 9.7% 1.% 7.9% [도표 48] 214 년 게임 매출 비중 추이 [도표 49] 215 년 게임 매출 비중 추이 웹보드 웹보드 온라인 온라인 모바일 모바일 25 Research Center
[NHN엔터테인먼트 18171] 포괄손익계산서 단위: 십억원 재무상태표 단위: 십억원 12 결산(십억원) 212A 213A 214F 215F 216F 12 결산(십억원) 212A 213A 214F 215F 216F 매출액 265 548 631 732 유동자산 678 646 642 665 매출원가 현금및현금성자산 277 172 147 144 매출총이익 265 548 631 732 매출채권 및 기타채권 9 162 184 21 매출총이익률 (%) na 1. 1. 1. 1. 재고자산 판매비와관리비 213 543 58 658 기타유동자산 312 312 312 312 영업이익 52 5 5 74 비유동자산 5 563 628 693 영업이익률 (%) na 19.6.9 7.9 1.1 유형자산 29 26 24 22 EBITDA 61 13 56 79 관계기업투자금 119 16 2 24 EBITDA Margin (%) na 23.1 2.3 8.9 1.9 기타금융자산 178 29 239 269 영업외손익 -25 34 17 24 기타비유동자산 174 169 165 162 관계기업손익 -9 2 17 19 자산총계 1,178 1,29 1,269 1,358 금융수익 15 26 26 29 유동부채 12 118 117 115 금융비용 -11-9 -8-7 매입채무 및 기타채무 83 83 83 83 기타 -2-2 -17-16 차입금 2-2 -3 법인세비용차감전순손익 27 4 67 98 유동성채무 법인세비용 11 12 14 21 기타유동부채 35 35 35 35 계속사업순손익 16 28 53 78 비유동부채 46 45 45 45 중단사업순손익 차입금 13 12 12 12 당기순이익 16 28 53 78 사채 당기순이익률 (%) na 6. 5.1 8.4 1.6 기타비유동부채 33 33 33 33 비지배지분순이익 -3-4 -8-12 부채총계 165 164 162 16 지배지분순이익 18 32 61 9 지배지분 1,3 1,36 1,97 1,187 지배순이익률 (%) na 7. 5.9 9.7 12.3 자본금 8 8 8 8 매도가능금융자산평가 2 2 2 2 자본잉여금 969 969 969 969 기타포괄이익 -12-12 -12-12 이익잉여금 2 52 114 23 포괄순이익 24 36 61 85 기타자본변동 -3-3 -3-3 비지배지분포괄이익 -2-3 -5-6 비지배지분 1 1 1 11 지배지분포괄이익 26 38 65 92 자본총계 1,13 1,46 1,18 1,198 주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 총차입금 14 13 11 9 현금흐름표 단위: 십억원 주요 투자지표 단위: 원, 배, % 12 결산(십억원) 212A 213A 214F 215F 216F 12 결산(십억원) 212A 213A 214F 215F 216F 영업활동 현금흐름 94 4 83 1 EPS 1,22 2,122 4,53 5,925 당기순이익 16 28 53 78 PER. 79. 38.3 2.1 13.7 비현금항목의 가감 47 29 33 37 BPS 66,167 68,289 72,343 78,267 감가상각비 3 3 2 2 PBR. 1.5 1.2 1.1 1. 외환손익 1 1 1 EBITDAPS 4,37 827 3,718 5,242 지분법평가손익 -2-17 -19 EV/EBITDA. 15.1 63.6 14.6 1.4 기타 44 45 47 52 SPS 17,497 36,156 41,576 48,262 자산부채의 증감 28-46 5 PSR. 5.5 2.2 2. 1.7 기타현금흐름 3-6 -9-15 CFPS 3,373-2,328 3,377 4,242 투자활동 현금흐름 -11-55 -55-55 DPS 투자자산 -56-56 -56-56 유형자산 -17 재무비율 단위: 원, 배, % 기타 62 1 1 1 12 결산(십억원) 212A 213A 214F 215F 216F 재무활동 현금흐름 -3 성장성 단기차입금 -2-2 -2-2 매출액 증가율 NA NA 16.6 15. 16.1 사채 영업이익 증가율 NA NA -9. 863.5 47.9 장기차입금 순이익 증가율 NA NA 74. 91. 46.2 자본의 증가(감소) 수익성 현금배당 ROIC. 75.3 3.2 25.5 33.9 기타 -1 2 2 2 ROA. 3.1 2.7 5. 6.8 현금의 증감 8-15 -25-2 ROE. 3.7 3.2 5.8 7.9 기초 현금 197 277 172 147 안정성 기말 현금 277 172 147 144 부채비율. 16.3 15.7 14.6 13.4 NOPLAT 31 4 4 59 순차입금비율. 1.2 1..9.7 FCF 51-35 51 64 이자보상배율. 384.4 43.3 486.7 865.3 주: 212 년 이전은 K-GAAP 기준, 자료: NHN 엔터테인먼트, 교보증권 리서치센터 26 Research Center
엔씨소프트 최근 2년간 목표주가 변동추이 (천원) 주가 5 목표주가 45 4 35 3 25 2 15 1 최근 2년간 목표주가 변동추이 일자 투자의견 목표가(원) 일자 투자의견 목표가(원) 212.12.11 매수 44, 213.1.23 매수 32, 213.2.6 매수 32, 213.4.23 매수 32, 213.5.13 매수 32, 담당자 변경 214.12.12 매수 23, 5 12.12.11 13.6.11 13.12.11 14.6.11 14.12.11 NHN엔터테인먼트 최근 2년간 목표주가 변동추이 (천원) 주가 14 목표주가 12 최근 2년간 목표주가 변동추이 일자 투자의견 목표가(원) 일자 투자의견 목표가(원) 214.12.12 매수 1, 1 8 6 4 2 12.12.12 13.6.12 13.12.12 14.6.12 14.12.12 Compliance Notice 이 자료에 게재된 내용들은 작성자의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. 이 조사자료는 당사 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보증하는 것이 아닙니다. 따라서 이 조사자료는 투자참고자료로만 활용하시기 바라며, 어떠 한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 또한 이 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다. ᆞ동 자료는 제공시점 현재 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. ᆞ전일기준 당사에서 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. ᆞ추천종목은 전일기준 조사분석 담당자 및 그 배우자 등 관련자가 보유하고 있지 않습니다. 투자기간 및 투자등급 _향후 6개월 기준, 28.7.1일 Trading Buy 등급 추가 적극매수(Strong Buy): KOSPI 대비 기대수익률 3% 이상 매수(Buy): KOSPI 대비 기대수익률 1~3% 이내 Trading Buy: KOSPI 대비 1% 이상 초과수익 예상되나 불확실성 높은 경우 보유(Hold): KOSPI 대비 기대수익률 -1~1% 매도(Sell): KOSPI 대비 기대수익률 -1% 이하 업종 투자의견 비중확대(Overweight): 업종 펀더멘털의 개선과 함께 업종주가의 상승 기대 비중축소(Underweight): 업종 펀더멘털의 악화와 함께 업종주가의 하락 기대 중립(Neutral): 업종 펀더멘털상의 유의미한 변화가 예상되지 않음 27 Research Center