Microsoft Word - 20160318180453480_6

Sector Report 2016.03.23 인터넷 인터넷/게임 기업 1분기 실적 및 주가 전망 인터넷 (OVERWEIGHT) What s new? Our view 종목 투자의견 목표주가 (원) NAVER BUY (M) 800,000 (M) 카카오 BUY (M) 140,000 (M) 엔씨소프트 BUY (M) 320,000 (U) 컴투스 BUY (M) 180,000 (M) 1분기 실적 기대치 상회 : 엔씨소프트 실적 성장 가시성이 가장 높고, 미래 잠재 가치, LINE IPO 2016년 연간 실적은 네이버, 카카오, 엔씨소프트, 컴투스 모멘텀이 긍정적으로 작용할 NAVER 업종 최선호주 유지 모두 견조한 가운데 카카오와 엔씨소프트의 신규 실적 모 기존 실적 성장 위에 하반기 모바일 신작 모멘텀 기대되는 멘텀의 가능성이 가장 크다는 판단 엔씨소프트 게임주 TopPick 제시 NAVER(035420, BUY, TP 800,000원) : 매출성장 보다는 믹스라디오 비용감소 효과로 전분기 수준 실 적(영업이익 2,035억원)전망. 시장기대치 소폭 하회. 국내실적은 광고비수기 영향으로, LINE은 신규게임 부재 및 기존 게임 매출 하락으로 원/엔 환율 효과(QoQ +9.6%)에도 불구하고 LINE 매출 QoQ 5% 하락 전망. 15년 별도기준(국내 사업) 영업이익은 전년 대비 1,146억 원 증가한 반면, 연결영업이익은 40억 원 증가에 그침. 2016년 모바일 광고, 커머스, 컨텐츠 등 국내사업 견조한 성장 예상되는 가운데, LINE IPO를 위한 비용절감, 본 격젹인 수익화(광고, O2O 등), 현지 기업과의 적극적인 제휴로, LINE IPO는 과거와 달리 주가에 긍정적으로 작용 할 것으로 전망. 업종 내 TopPick 유지 카카오(035720, BUY, TP 140,000원) : 기존 온라인/모바일 광고 성장 둔화되고 있어, 비수기 영향을 더 크게 받을 것으로 예상. 매출액 2,253억원(QoQ -7%, YoY -4%), 영업이익 123억원으로 시장 컨센서스 대비 영업이익은 52% 하회할 것으로 예상. 동사는 기존 수익원인 광고, 게임 매출 성장이 정체되고 있는 상황에서, 동사 향후 성장의 핵심 드라이버인 신규 O2O 사업부문이 2분기 본격화 될 것으로 예상되고 있지만, 기존 영업이익 500억 원, 신규 O2O 사업부문에서 창 출될 영업이익 500억 원, 로엔 인수를 통해 추가될 영업이익 500억 원을 rough 하게 계산하여, 11.5%의 지분희 석과 이자비용(연간 237억 원)을 감안하면 동사의 2016년 PER은 약 90배, 17년 45배 수준 엔씨소프트(036570, BUY, TP 320,000원) : 리니지 등 기존 온라인 게임 매출이 견조한 가운데, 신규로 블레이드앤소울 미국, 유럽 매출과 중국 블소 모바일 매출이 추가되면서, 시장 기대치를 소폭 상회하는 실적(영업이익 779억원) 예상 리니지, 리니지2, 블소, 길드워2의 2015년 YoY 성장률은 각각 19%, 6%, 38%, 17%로 기존 게임 실적 견조. 현 재 국내 상위 RPG 모바일 게임의 연매출 규모는 1~2천억원 규모로 성장되어 있는 상황에서, 기존 온라인 리니지 의 누적 사용자 중 10%만 신규 리니지 모바일 게임을 사용하여도, 2004년 리니지2, 2009년 아이온, 2014년 블 레이드앤소울과 같은 기업실적 및 주가 모멘텀으로 작용할 가능성이 높다는 판단. 블소 북미/유럽 실적 추가(800 억원), 하반기 신규 모바일 게임에 대한 실적 반영(1,100억 원) 등 실적추정치를 상향조정하며, 목표주가를 32만 원으로 상향. 게임주 TopPick 제시. Contents l. 2016년 1분기 인터넷/ 게임 산업 동향 ll. 2016년 1분기 인터넷/ 게임 기업실적 전망 lll. 기업별 실적 전망 및 향후 주가 전망 네이버 : 안정된 실적과 LINE IPO 카카오 : 신규 O2O 긍정적이나 높은 벨류에이션 부담 엔씨소프트 : 견조한 기존 게임 실적위에 기대되는 신규 모바일 모멘텀 컴투스 : 견조한 실적, 낮은 벨류에이션, 계속되는 신작 모멘텀 컴투스 (078340, BUY, TP 180,000원) : 동사의 1분기 예상실적, 매출액 1,206억원, 영업이익 488억원 으로, 시장 컨센서스와 유사한 실적을 기록할 것으로 예상. 기대했던 1월 신작 원더택틱스 의 매출순위가 전반적으로 하락하였지만, 서머너즈워 의 크로스프로모션 효 과 등에 힘입어 다양한 국가에서 매출이 발생하고 있어, 일정 부분 동사 실적에 기여하고 있다는 판단이다(현재 동사 매출 순위 2위). 여기에 더해 2분기 중 빛의 원정대 (RPG, 외부개발), 사커 스피릿(외부), 아트디텍티브 (내부개발)의 신작게임 출시가 예정되어 있어, 동사에 성장성에 대한 기대감은 여전히 유효할 것으로 예상. 동사 현주가의 가장 큰 매력은 무엇보다 시가총액 1.54조 원 중 현금성 자산이 4,500억 원이나 되며, 16년 PER이 9.5 배 수준이어서, 향후 실적 및 신규게임에 대한 가치가 현주가에 거의 반영되어 있지 않다는 것

인터넷 Ⅰ. 2016년 1분기 인터넷/ 게임 산업동향 1. 2016년 1분기 인터넷/모바일 광고산업동향 전통적인 광고 최비수기인 1분기 계절적 영향과 2016년 국내외 경기 침체로 인한 광고주들의 광 고비 지출 감소로, 전체 광고시장은 전분기는 물론 전년 대비 감소할 것으로 전망된다. 특히, 지상파 광고의 경우 IPTV, 케이블 PP 성장 영향으로, 2016년 1,2월 전년 동기 대비 약 24%가 폭락한 것으로 알려졌다(출처: KOBACO, Media Create) 그러나, 모바일을 포함한 인터넷 광고의 경우, 광고경기 예측지수가 1월 113.0, 2월 117.2, 3월 131.4 (4월 132.2)로 상대적으로 1분기 전체 광고시장 불황영향을 적게 받을 것으로 예상된다. 특 히, 모바일 광고의 경우 모바일 쇼핑의 고성장(16년 1월 모바일 쇼핑 거래금액 YoY +51.1%) 영 향으로, 1분기에도 성장을 이어 갈 것으로 예상된다. 인터넷 광고경기 예측지수 135 130 125 120 115 110 105 100 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 자료: KOBACO, 유안타증권 리서치센터 모바일 포털, SNS 사용시간 추이 (초) 35,000 Naver Daum Facebook Kakao Story 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Feb-16 자료: App Ranker, 유안타증권 리서치센터 2

Sector Report 온라인 쇼핑 거래액 및 YoY 성장률 (십억원) 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 인터넷쇼핑 모바일쇼핑 60% YoY - 인터넷 YoY - 모바일 52% 51% 43% -1% -2% -3% 0% Oct-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 자료: 유안타증권 리서치센터 2. 2016년 1분기 온라인/모바일 게임산업동향 온라인 게임의 경우, 지난 1 년간 신규 대작 게임 출시의 부재를 깨고 네오위즈 게임즈의 블레 스 가 출시(1/27)되었으나, 3/21 현재 PC 방 게임순위 9위를 기록하며, 시장의 큰 반향을 일으키 는 데에는 실패하였다. 그러나, 출시 전 사전예약 캐릭터 생성 사용자수가 20만명을 돌파하는 등 최근 온라인 게임 시장의 공급부족 현상을 보여주었다. 현재 온라인 게임시장은 LoL 독주(3/21 전국 PC 방 점유율 39.56%)가 5년 이상 지속되고 있고, 모바일게임 대체사용으로 인한, 온라인게임 성장정체가 2013년 이후 지속되고 있지만, 수요부족 이상으로 공급부족인 상황으로 판단되는 바, 향후 게임성 높은 온라인 신작게임 출시시, 예상외의 큰 흥행가능성이 잠재해 있다는 판단이다. 따라서, 2016년 하반기 엔씨소프트의 MXM 의 정식 출시와 리니지이터널 의 테스트 버전 출시가 동사 주가에 모멘텀으로 작용할 가능성이 높아졌다 는 판단된다. 온라인 게임 순위 순위 게임명 점유율 1 리그 오브 레전드 39.56% 2 서든어택 17.66% 3 피파온라인3 6.34% 4 스타크래프트 3.52% 5 리니지 2.99% 6 던전앤파이터 2.44% 7 아이온 1.93% 8 디아블로 3 1.82% 9 블레스 1.66% 10 블레이드 & 소울 1.64% 주: 3 월 21 일 기준 자료: 게임트릭스, 유안타증권 리서치센터 3

인터넷 모바일 게임은, 국내는 물론 전세계적으로 Supercell 의 Clash Royale 이 큰 흥행(3/21 구글플 레이 기준 한국 5위, 미국 2위, 중국 3위(iOS))을 기록 중이다. 이에 대한 시사점은 1. 국내 게임 중 처음으로 중국 모바일 게임 시장내에서 상위 매출(5위)을 기록하며 출시된 블소 모바일 의 향후 흥행에 부정적인 영향을 줄 것으로 예상되며 2. 또 한번 모바일 게임 흥행에 IP 의 중요성(Supercell 의 전작 Clash of Clan)을 각인 시켜주었으 며 3. 액션 RPG 위주의 국내 모바일 게임 시장에 새로운 쟝르적 다변화( Clash Royale 과 같은 유 사 전략게임 출시 증가)에 대한 자극이 될 것으로 예상된다. 1분기 국내외 모바일게임 시장에서 또 하나 확인된 내용은, 기존 선두 게임들의 라이프사이클이 장 기화되고 있음을 계속 확인해주었다는 것이다. 따라서, 모바일 게임의 단점(벨류에이션 디스카운 트)으로 지적되었던 매출변동성이 감소되어, 향후 신규게임 흥행 시 매출발생이 장기화될 가능성이 높아져 기존 벨류에이션 디스카운트가 일정부분 해소될 수 있을 것으로 예상되며, 특히 선두 업체 들의 차기 신작에 대한 기대감 형성이 보다 높아질 것으로 예상된다. 모바일 게임 매출 순위 순위 게임명 점유율 1 리그 오브 레전드 39.56% 2 서든어택 17.66% 3 피파온라인3 6.34% 4 스타크래프트 3.52% 5 리니지 2.99% 6 던전앤파이터 2.44% 7 아이온 1.93% 8 디아블로 3 1.82% 9 블레스 1.66% 10 블레이드 & 소울 1.64% 주: 3 월 20 일 구글플레이 기준 자료: App Annie, 유안타증권 리서치센터 4

Sector Report Ⅱ. 2016년 1분기 인터넷/ 게임 기업실적 전망 요약 인터넷/게임 기업 2016 년 1 분기 실적 요약 (단위: 억원) 매출액 QoQ YoY 영업이익 QoQ YoY 영업이익 컨센 컨센대비 NAVER 8,441-5% 14% 2,035-0.03% 6.0% 2,115-3.8% 카카오 2,253-7% -4% 123-40% -70% 256-52.0% 엔씨소프트 2,214-7% 18% 779 4% 74% 676 15.2% 컴투스 1,206 3% 29% 488 2% 37% 486 0.5% 자료: 유안타증권 리서치센터 5

인터넷 Ⅲ. 2016년 1분기 인터넷/ 게임 기업별 실적 전망 및 향후 주가 전망 NAVER (035420, BUY, TP 800,000원) 1분기 실적 전망 네이버 16 년 1 분기 실적 전망 (단위: 억원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16E QoQ YoY 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2014 2015 2016E 2017E 매출액 7,406 7,808 8,397 8,900 8,441-5% 14% 9,212 9,401 10,351 27,604 32,512 37,404 41,326 광고매출 5,299 5,586 5,870 6,469 6,114-5% 15% 6,610 6,570 6,993 20,210 23,224 26,288 28,603 국내광고 4,557 4,916 4,990 5,498 5,193-6% 14% 5,523 5,425 5,914 17,985 19,961 22,054 22,900 해외광고 742 670 881 970 922-5% 24% 1,088 1,145 1,079 2,225 3,263 4,234 5,703 컨텐츠매출 1,930 2,060 2,351 2,173 2,041-6% 6% 2,288 2,487 2,909 6,832 8,513 9,725 11,111 국내콘텐츠 251 330 329 282 246-13% -2% 295 354 477 696 1,192 1,371 1,508 해외콘텐츠 1,679 1,730 2,021 1,890 1,796-5% 7% 1,993 2,133 2,432 6,136 7,321 8,354 9,603 기타매출 177 163 176 259 285 10% 61% 313 344 449 562 774 1,391 1,613 영업비용 5,486 6,137 6,402 6,865 6,405-7% 17% 6,683 6,711 7,054 20,003 24,890 26,853 29,241 인건비 1,632 1,829 1,916 1,998 1,817-9% 11% 1,843 1,858 1,905 5,550 7,375 7,424 8,182 지급수수료 1,976 2,229 2,445 2,577 2,459-5% 24% 2,698 2,743 3,051 7,632 9,226 10,950 12,167 광고선전비 675 867 761 841 802-5% 19% 829 799 749 2,458 3,144 3,179 3,306 감가상각비 375 390 392 403 395-2% 5% 397 398 432 1,389 1,560 1,622 1,675 통신비 246 251 268 276 265-4% 8% 269 270 320 1,017 1,041 1,124 1,214 복리후생비 185 190 198 214 201-6% 9% 204 206 168 663 787 779 834 기타 397 380 423 557 467-16% 18% 442 436 429 1,295 1,757 1,774 1,863 영업이익 1,920 1,672 1,995 2,036 2,035 0.0% 6.0% 2,529 2,690 3,297 7,601 7,622 10,551 12,085 영업이익률 25.9% 21.4% 23.8% 22.9% 24.1% +1.2%pt -1.8%pt 27.5% 28.6% 31.9% 27.5% 23.4% 28.2% 29.2% 자료: 유안타증권 리서치센터 NAVER Forecasts and Valuation (K-IFRS) (단위: 백만원) 결산(12월) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 매출액 2,758,479 3,251,157 3,740,426 4,132,644 4,469,936 매출액증가율 19.3 17.9 15.0 10.5 8.2 영업이익 758,199 762,204 1,055,091 1,208,530 1,352,473 영업이익률 27.5 23.4 28.2 29.2 30.3 지배주주귀속순이익 454,457 518,746 771,218 846,778 941,286 지배주주 귀속 EPS 13,787 15,737 23,397 25,689 28,556 증가율 -69.6 14.1 48.7 9.8 11.2 PER 55.3 39.3 27.7 25.3 22.7 PBR 12.5 8.5 6.6 5.2 4.1 EV/EBITDA 26.7 20.8 16.2 14.1 12.4 ROA 14.9 13.3 15.9 14.8 14.1 ROE 27.8 26.5 31.0 26.0 22.9 자료: 유안타증권 리서치센터 6

Sector Report 1분기 비수기 영향으로 동사 매출의 가장 큰 비중(2015년 기준 71.4%)을 차지하는 광고 매출이 국내외 모두 전분기 대비 감소(-5%)할 것으로 예상된다. 그러나, 현재 광고매출로 분류되는 커머 스 매출의 고성장으로 타 광고매체 대비 감소폭은 크지 않을 것으로 전망된다. 2015년 성장률이 가장 높았던 국내 컨텐츠 매출액(15년 4분기 282억 원, YoY +47%)도 With Naver 를 통한 모바일 게임 흥행 부진으로 전분기 및 전년 동기 대비 감소할 것으로 전망된다. 참고로 구글플레이 매출상위 게임 중 With Naver 게임은 3/21 현재 7위의 레이븐 과 56 위의 신의 탑 뿐이며, 특히, 레이븐 의 경우 2015년 3분기 및 11월 초까지 줄곧 매출 1위를 기록하다가, 신규 게임 진입에 밀려 2016년 1분기 4위~11위의 등락을 보이고 있는 중이다(2016 년 3/21 국내 구글플레이 매출순위 7위). 레이븐 국내 구글플레이 전체 앱 매출 순위 (2015/7/1~2016/3/21) 자료: App Annie 해외 콘텐츠 매출의 경우 1분기 LINE 을 통한 신규게임 출시가 부재했던 가운데, 기존 주요 LINE 매출 게임들이 LINE 디즈니 츠무츠무 를 제외하고, 일본 내 매출순위가 상승모습을 보이고 있 지 않고 있고, LINE 이모티콘 매출이 대부분일 것으로 예상되는 LINE 앱 매출 역시 2015년 3분 기 일본 구글플레이 전체 앱 매출순위 5~10위에서 2016년 4분기 5위~14위의 등락(2016년 3월 21일 현재 9위)을 보이고 있어, 해외 콘텐츠 매출액 역시 전분기 대비 감소할 것으로 예상된다. 7

인터넷 LINE 일본 구글플레이 전체 앱 매출 순위 (2015/7/1~2016/3/21) 자료: App Annie LINE PokoPoko 일본 구글플레이 게임 앱 매출 순위 추이 (2015/7/1~2016/3/21) 자료: App Annie LINE Bubble2 일본 구글플레이 게임 앱 매출 순위 추이 (2015/7/1~2016/3/21) 자료: App Annie 8

Sector Report 원/엔 환율은 15년 4분기 평균 100엔당 9.5307원에서 엔화 가치 상승에 따라 1분기 평균(3/21까 지) 10.4442원으로 9.6% 상승하여, LINE 관련 매출하락은 환율효과로 상당부분 상쇄될 수 있을 것으로 예상된다. 비용측면에서는 믹스라디오 청산(2017년 상반기 예상)및 서비스 중단으로 분기당 약 200억원 전후의 비용절감이 1분기부터 반영될 것으로 예상된다. 반면, 15년 4분기 어닝 쇼크의 주요 원인이 되었던 네이버 페이 적립금(결제액의 3%, 마케팅비용으로 계상)이 네이버 페이 결제액 증가로 이 번 1분기 더욱 증가할 것으로 예상되는 바, 1분기 국내외 특별한 마케팅 진행이 없었음에도 불구하 고 전체 마케팅비용은 800억 대 수준을 유지할 것으로 예상된다. 결론적으로 NAVER 의 1분기 예상실적은 매출액 8,441억원(QoQ -5%, YoY +14%), 영업이익 2,035억원(QoQ -0.03%, YoY +6%)으로 시장 컨센서스 대비 영업이익은 3.8% 하회할 것으로 예상된다. 향후 주가 전망 : 안정된 실적과 LINE IPO 대부분 국내 검색포탈사업 실적일 것으로 예상되는 동사 2015년 별도기준 매출액, 영업이익, 당기 순이익은 2014년 대비 각각 +31%, +16%(1,146억 원 증가), +39% 증가한 반면 연결영업이익 은 0.5% 증가에 그쳤다. 이러한 별도 기준 영업이익과 연결 기준 영업이익의 차이는 LINE 관련 마케팅비 및 인력, 투자 증 가 및 믹스라디오 영업손실에서 비롯되는 비용일 것으로 추정된다. 국내 실적(별도기준)이 모바일 검색광고, 현재 광고로 포함된 쇼핑매출 증가, 신규 웹툰 및 with NAVER 게임매출 증가로 견조한 실적을 보일 것으로 예상되는 가운데, 믹스라디오 영업손실 소멸, LINE 관련 비용 증가율 감소, 매 출증가로 2016년 연결 영업이익(률)은 개선될 것으로 전망된다. 네이버 별도 / 연결 기준 손익계산서 (단위: 억원) 별도 기준 손익계산서 연결 기준 손익계산서 2015 2014 YoY 2015 2014 YoY 매출액 21,413 16,372 31% 32,512 27,585 18% 영업이익 8,265 7,119 16% 7,622 7,582 0.5% 당기순이익 6,426 4,607 39% 5,170 4,518 14% 자료: 네이버 2015 년 감사보고서 9

인터넷 특히, LINE 관련 실적의 개선을 예상하는 이유는 첫째, 전세계 LINE 가입자(사용자) 증가추세가 둔화되는 가운데, 주요4개국에만 집중되어 투자 및 마케팅이 집중되고 있어, 과거보다 LINE 관련 비용증가세가 둔화될 것으로 예상되기 때문이다. 2015년 매출액 8,220억원에 당기순이익이 8억이었던 LINE 은 2014년 매출액 6,704억원에 당기순이익이 1,258억원이었음을 감안하면, 2016년 투자비용 축소 및 매출 증가 시 큰 폭의 이익증가가 가능할 것으로 예상된다. 네이버 연결대상 종속기업 2015/2014 년 실적 (단위: 억원) 2015년 2014년 종속기업명 매출 YoY 당기순이익 YoY 매출 당기순이익 LINE 8,220 23% 8-99% 6,704 1,258 라인플러스 4,341 50% 430-159% 2,902-723 네이버비즈니스플 2,890-46% 170-68% 5,383 538 캠프모바일 167 286% -310-31% 43-452 웍스모바일 163-65 라인프렌즈 341-100 LINE BIZ+ PTE 30-119 MIXRADIO 25-1,149 자료: 네이버 2015 년 연결감사보고서 둘째, 이미 주요 4개국에서는 LINE 메신져에 대한 사용자 충성도가 성숙되어 있어, 본격적인 수익화(머니타이제이션)가 이루어질 가능성이 높기 때문이다. 일예로 국내 카카오 택시와 같은 인도네시아 오토바이 택시 호출 고젝(Go-JEK)서비스의 수익화 가능성, LINE 메신져 대비 안정적인 광고 플랫폼이 될 수 있는 LINE 타임라인 광고 등 기존 게임, 스티커, 광고를 포함한 본격적인 LINE 수익화가 진행될 가능성이 높기 때문이다. 셋째, 더 이상 미루기 힘든 2016년 LINE IPO 가능성이다. LINE 메신져는 일반 사용자의 브랜드 인지도 확대가 서비스 유지 및 충성도 개선에 중요하며, 경쟁 메신져 WhatsApp(Facebook), WeChat(Tencent) 등 글로벌 거대기업과 경쟁하기 위해서는 IPO 를 통한 자금확보, 서비스 개선 및 관련 기업 M&A 를 위한 자금확보도 시급할 것으로 예상되기 때문이다. 또한, 원활한 IPO 를 위해 LINE 실적의 빠른 개선도 필요할 것으로 예상되는 바, 2015년 말 본사 CFO 가 LINE Corp. CFO 로 취임, MIXRADIO 청산결정이 전격적으로 이루어졌으며, 같은 맥락에서 2016년 과감한 수익개선 작업이 이루어질 것으로 예상된다. 그러나, 이러한 실적개선은 불확실성과 장기간의 시간 투자가 필요할 수 있어, LINE IPO 가치의 극대화를 위해 현지(일본, 태국, 대만, 인도네시아) 주요 관련 기업과의 적극적인 제휴 및 지분피투자 가능성도 존재하고 있어, 2016년 LINE IPO 는 과거와 달리 부정적인 요인(NAVER Sell, LINE Buy, 수급요인)보다는 긍정적인 영향으로 동사 주가에 작용할 것으로 예상된다. 10

Sector Report 카카오 (035720, BUY, TP 140,000원) 1분기 실적 전망 카카오 16 년 1 분기 실적 전망 (단위: 억원) 1Q 15 2Q 15 3Q 15 4Q 15 1Q 16E QoQ YoY 2Q 16E 3Q 16E 4Q 16E 2014 2015 2016E 2017E 매출총계 2,344 2,265 2,296 2,417 2,253-7% -4% 3,573 3,664 4,202 8,984 9,322 13,692 16,829 게임매출 700 540 514 570 558-2% -20% 547 537 525 2,576 2,324 2,167 2,079 온라인 112 110 81 88 92 5% -18% 97 102 86 304 391 377 357 모바일 588 430 433 482 466-3% -21% 450 435 439 2,272 1,933 1,790 1,722 광고매출 1,418 1,507 1,429 1,484 1,340-10% -5% 1,464 1,368 1,548 5,834 5,838 5,720 5,674 온라인 937 964 914 926 830-10% -11% 854 809 863 4,169 3,740 3,356 3,011 모바일 481 544 516 558 510-8% 6% 611 559 684 1,665 2,098 2,364 2,663 커머스 155 137 153 227 208-8% 34% 234 241 287 367 672 970 1,341 기타 71 81 199 136 147 8% 106% 165 150 202 207 487 665 835 온라인 15 19 24 31 29-5% 89% 28 26 13 86 89 96 102 모바일 56 62 175 105 118 12% 111% 138 124 189 121 398 569 733 O2O 등 신규사업 - - - - - 277 370 462 - - 1,109 2,690 로엔 매출 (767) (812) (916) (1,081) (836) 885 998 1,179 (3,233) (3,576) 3,062 4,210 비용총계 1,940 2,150 2,134 2,213 2,130-4% 10% 3,271 3,285 3,537 6,895 8,438 12,224 14,203 인건비 518 546 565 557 597 7% 15% 608 612 569 1,952 2,185 2,385 2,555 복리후생비 100 173 128 110 109-1% 9% 109 108 205 353 511 530 540 감가상각비 115 123 124 130 130 0% 13% 133 134 127 387 491 523 543 지급임차료 50 44 47 45 46 1% -9% 46 46 61 146 186 199 209 지급수수료 526 564 629 650 608-6% 16% 825 836 730 1,898 2,369 2,999 3,662 광고선전비 172 197 68 131 101-23% -41% 250 167 235 401 568 753 841 대손상각비 -0 4 0 11 2 1 1 5 5 15 9 10 무형자산상각비 59 59 71 73 77 5% 29% 75 73 78 155 263 303 325 콘텐츠수수료 85 114 156 127 128 1% 52% 133 143 149 299 482 554 589 광고대행수수료 244 266 271 276 250-9% 2% 277 258 279 1,034 1,056 1,064 1,070 행사비 2 3 1 6 3-39% 99% 3 4 13 28 12 24 22 기타 70 58 74 99 78-20% 13% 84 79 94 238 300 335 367 로엔영업비용 (632) (660) (748) (903) (696) 728 824 993 (2,648) (2,942) 2,545 3,471 영업이익 404 114 162 204 123-40% -70% 302 378 665 2,089 884 1,468 2,626 영업이익률 17.2% 5.0% 7.0% 8.4% 5.5% -3.0%pt -11.8%pt 8.4% 10.3% 15.8% 23.3% 9.5% 10.7% 15.6% 자료: 유안타증권 리서치센터 11

인터넷 카카오 실적 추정 및 밸류에이션 (단위: 억원, 원, %, 배) 2014A 2015F 2016F 2017F 매출액 4,989 9,322 13,692 16,829 영업이익 1,764 884 1,468 2,626 지배주주귀속 순이익 1,501 742 809 1,629 증가율 144.4-50.6 9.0 101.4 PER 18.4 88.6 90.7 45.0 PBR 2.7 2.8 2.2 2.1 EV/EBITDA 11.2 41.6 22.3 16.4 ROE 11.4 3.1 2.8 4.7 자료: 유안타증권 리서치센터 1분기 비수기 영향으로 동사 매출의 가장 큰 비중(2015년 기준 62.6%)을 차지하는 광고 매출이 전분기는 물론 전년동기 대비로도 감소(YoY -5.5%)할 것으로 전망된다. 동사는 네이버와 달리 모 바일 커머스 매출이 별도로 분류되고 있을 뿐 아니라, 온라인 광고가 감소 추세(15년 4분기 YoY -15.6%)에 있으며, 모바일 광고 성장세도 높지 않은 상황(15년 4분기 YoY +0.4%)에서 비수기 영향을 크게 받을 것으로 예상되기 때문이다. 2015년 성장률이 가장 높았던 커머스 매출액(15년 4분기 227억 원, YoY +59%)도 4분기 쇼핑 시즌 효과 소멸로 전분기 대비 감소할 것으로 전망된다. 2015년 동사 실적 악화의 주요 원인이 되었던 모바일 게임(15년 4분기 482억 원, YoY -20.4%) 매출액의 경우, 3월 21일 현재 구글플레이 매출 1, 2위를 기록 중인 for kakao 게임 세븐나이 츠, 모두의마블 매출이 견조하여, 더 이상 큰 폭의 매출 감소는 당분간 없을 것으로 예상된다. 하지만, 4분기 게임 매출 회복(QoQ +11.5%)에 가장 크게 기여했던 프렌즈팝 매출 감소가 예 상되어 전체적으로 전분기 대비 소폭의 게임 매출 감소가 예상된다. 프렌즈팝 국내 구글플레이 게임 매출 순위 추이 (출시 이후~2016/3/21) 자료: 유안타증권 리서치센터 12

Sector Report 카카오톡 국내 구글플레이 전체 앱 매출 순위 추이 (2015/7/1~2016/3/21) 자료: App Annie 결론적으로 카카오의 1분기 예상실적은 매출액 2,253억원(QoQ -7%, YoY -4%), 영업이익 123 억원(QoQ -40%, YoY -70%)으로 시장 컨센서스 대비 영업이익은 52% 하회할 것으로 예상된다. 13

인터넷 향후 주가 전망 : 신규 O2O 긍정적이나 연간 237억 원 로엔 인수비용(이자비용) 부담 카카오, 로엔 인수 자금조달 내역 카카오, 로엔 인수 자금조달 내역 양수금액 18,743 유상증자 조달 7,544 금융기관 차입 8,000 이자율 2.36% 금융기관 차입 2,000 이자율 2.417% 보유현금 사용 1,199 자료: DART (단위: 억원) 동사가 로엔 인수금액 1조8,743억 원 조달을 위해 유상증자 7,544억 원, 금융기관 차입(인수발표 전인 15년 12월3일 사채발행 2천억원 포함) 1조원, 기존 보유현금 약 2,000억 원을 통해 인수는 완료될 것으로 예상되며, 76.4%의 지분보유로 2016년 2분기부터 동사 (연결)실적에 포함될 예정 이다. 이번 인수를 통해 동사는 연간 약 237억 원의 이자비용이 발생될 것으로 예상되며, 연간 약 400억 원(16년은 약 300억원)의 연결 지배주주 순이익 증가효과가 예상된다. 현재 동사는 기존 수익원인 광고, 게임 매출 성장이 정체되고 있는 상황에서, 동사 향후 성장의 핵 심 드라이버인 신규 O2O 사업부문이 2분기 본격화 될 것으로 예상되고 있지만, 기존 영업이익 500억 원, 신규 O2O 사업부문에서 창출될 영업이익 500억 원, 로엔 인수를 통해 추가될 영업이익 500억 원을 rough 하게 계산하여, 11.5%의 지분희석과 이자비용을 감안하면 동사의 2016년 PER 은 약 90배 수준에 이른다. 결론적으로 동사의 현재 주가는 신규 O2O 사업부문 등의 미래가치가 상당부분 반영된 수준이라는 판단이며, 향후 카카오 드라이버 외에 카카오 플랫폼을 활용한 다양한 O2O 신사업들이 보다 구체 적으로 가시화되는 여부에 따라 주가 상승이 가능할 것으로 예상된다. 참고로 당리서치팀이 추정한 당사의 O2O 사업 중 카카오 드라이버에 대한 실적 추정은, 1,825억 원(전국 대리기사수 10만명(추정) * 일평균 수입 5만원 * = 1.8조원(대리운전시장규모) * 수수 료 20% * 카카오 대리운전 시장 점유율 50% 가정)으로, 매출총이익률(Gross Profit Margin)은 50%를 가정하였다. 14

Sector Report 엔씨소프트 (036570, BUY, TP 320,000원) 1분기 실적 전망 엔씨소프트 16 년 1 분기 실적 전망 (단위: 억원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16E QoQ YoY 2014 2015 2016E 2017E 2018E Sales 1,881 2,175 1,957 2,370 2,214-7% 18% 8,387 8,383 10,651 11,872 11,230 Lineage 1 660 855 782 832 787-5% 19% 2,631 3,129 2,969 2,763 2,575 Lineage 2 110 163 156 201 173-13% 58% 595 630 626 574 534 Aion 183 201 168 186 174-6% -5% 944 737 752 691 621 Blade & Soul 268 298 249 324 452 39% 69% 827 1,139 1,942 1,670 1,436 Guild War 2 200 225 207 373 213-43% 6% 856 1,005 797 705 - Royalty Sales 256 210 229 292 252-14% -2% 1,368 987 1,556 1,197 848 기타 10 10 20 12 13 5% 31% 166 52 59 68 79 모바일게임 - - - - - - - 1,100 2,190 3,000 MXM, 리니지 이터널 등 - - - - - - - 180 1,360 1,496 Cost 1,432 1,504 1,451 1,621 1,435-11% 0% 5,605 6,008 6,876 7,607 7,642 Salaries Expenses 859 814 809 767 805 5% -6% 3,088 3,249 3,413 3,614 3,620 Royalty 27 25 20 19 21 15% -22% 132 91 126 135 144 결제수수료 81 93 92 94 81-14% 0% 239 361 645 1,027 1,255 외주(Box)제작비 2 4 2 14 4-69% 122% 23 22 20 21 20 운반비, 기타 16 26 13 18 16-12% 0% 81 73 80 78 77 Advertising Expenses 43 84 80 135 66-51.5% 53.0% 327 342 444 521 506 감가상각비 89 83 92 79 89 13.5% 0.1% 370 342 342 339 373 기타 315 375 343 496 353-28.8% 12.0% 1,345 1,529 1,806 1,873 1,647 영업이익 449 671 506 749 779 4.0% 73.6% 2,782 2,375 3,775 4,265 3,587 영업이익률 23.9% 30.8% 25.9% 31.6% 35.2% +3.6%pt +11.3%pt 33.2% 28.3% 35.4% 35.9% 31.9% 자료: 엔씨소프트, 유안타증권 리서치센터 엔씨소프트 Forecasts and Valuation (K-IFRS) (단위: 백만원) 결산(12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 매출액 756,656 838,718 838,298 1,065,150 1,187,190 매출액증가율 0.4 10.8-0.1 27.1 11.5 영업이익 205,235 278,188 237,466 377,519 426,453 영업이익률 27.1 33.2 28.3 35.4 35.9 지배주주귀속순이익 158,756 229,958 165,018 291,641 331,310 지배주주 귀속 EPS 7,245 10,487 7,525 13,299 15,108 증가율 1.8 44.7-28.2 76.7 13.6 PER 24.0 16.9 28.3 18.8 16.5 PBR 3.0 2.6 2.6 2.7 2.4 EV/EBITDA 13.1 9.6 13.8 10.8 9.2 ROA 11.4 14.5 8.4 12.5 12.8 ROE 14.8 18.4 10.5 15.5 15.6 자료: 유안타증권 리서치센터 15

인터넷 동사의 1분기 예상 실적은 리니지 등 기존 온라인 게임 매출이 견조한 가운데, 신규로 블레이드 앤소울 미국, 유럽 매출과 중국 블소 모바일 매출이 추가되면서, 시장 기대치를 소폭 상회하 는 실적이 예상된다. 동사 매출 중 가장 큰 비중(2015년 전체 매출 중 37.3%)을 차지하는 리니지 는, 안정된 유저 트래픽을 기반으로 분기당 800억원 전후에서 계절적 변동성이 2014년 대비 크게 줄며 안정적인 매출을 보여주고 있다. 연말 아이템 프로모션이 크게 진행되었던 16년 4분기 대비 약 5% 감소한 787억원의 매출이 예상된다. 리니지 분기별 매출 추이 리니지 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 - 자료: 엔씨소프트, 유안타증권 리서치센터 리니지2, 아이온 은 15년 4분기 대비 각각 13%, 6%의 매출감소가 예상되며, 4분기 패키지 판매 효과 소멸된 길드워2 도 전 분기 대비 약 160억 원의 매출 감소가 예상된다. 반면, 1월 19일 출시되어 서버 34대까지 확장되어 기대이상의 초기 반응을 보여준 블소 북미/유럽 은, 매출로 이어져 1분기 약 452억원으로 전분기 대비 39%의 매출 증가가 예상된다. 중국 블소 모바일의 경우 출시 초반(3/10) 중국 ios 매출 5위로 시작하였으나, 3/22 현재 28위로 흥행 유지에는 실패한 것으로 판단된다. TCG 쟝르라는 한계, 경쟁게임(Clash Royale, Hearthstone) 대비 낮은 경쟁력 등을 원인으로 들 수 있지만, 중국 모바일 게임 유저에게 어필할 수 있는 컨텐츠가 아니었다는 근본적인 국내 모바일 게임의 한계를 다시 한번 확인하게 되었다. 비용측면에서는 4분기 야구단 관련 비용 등이 소멸되며, 기타비용이 전분기 대비 약 140억 원 이 상 감소할 것으로 예상된다. 결론적으로 엔씨소프트의 1분기 예상실적은 매출액 2,214억원(QoQ -5%, YoY +19%), 영업이익 779억원(QoQ +4%, YoY +74%)으로 시장 컨센서스 대비 영업이익은 15% 상회할 것으로 예상 된다. 16

Sector Report 향후 주가 전망 : 견조한 기존 게임 실적위에 기대되는 신규 모바일 모멘텀 동사의 경쟁력이자 현재까지 주요 매출원인 RPG 는, 개발기간이 길고 개발비가 대규모로 소요되는 반면, 그만큼 진입장벽이 높고, 사용자 충성도가 높아 매출이 장기적으로 발생하는 장점이 있다. 동사의 리니지, 리니지2, 블소, 길드워2의 2015년 YoY 성장률은 각각 19%, 6%, 38%, 17%로 모 바일 게임시대가 무색할 만큼 높은 성장을 보여주었다. 이러한 기존 게임을 통한 안정적인 실적 위 에, 지난 4년간 준비한 신규 모바일 게임 및 온라인 게임이 2016년 출시가 예정되어 있어 그 어느 때 보다 새로운 성장 모멘텀이 높아질 수 있는 시기라는 판단이다. 비록 중국 블소 모바일 게임의 매출순위가 하락하고 있으나, 초반에 보여준 흥행은 다시 한번 동사 IP 에 대한 저력을 확인할 수 있었고, 이를 경험삼아 동사의 최대 IP 라 할 수 있는 하반기 리니지 모바일 게임 2개, 아이온 레기온즈 등 약 10여 개 전후의 신규 게임이 동사 RPG 개발력을 모바일 로 확대할 수 있는 계기가 될 것으로 기대된다. 현재 국내 상위 RPG 모바일 게임의 연매출 규모는 1~2천억원 규모로 성장되어 있는 상황에서, 기 존 온라인 리니지의 누적 사용자 중 10%만 신규 리니지 모바일 게임을 사용하여도, 2004년 리니 지2, 2009년 아이온, 2014년 블레이드앤소울과 같은 기업실적 및 주가 모멘텀으로 작용할 가능성 이 높다는 판단이다. 블소 북미/유럽 실적 추가(800억원), 하반기 신규 모바일 게임에 대한 실적 반영(1,100억 원) 등 실적추정치를 상향조정하며, 목표주가를 32만원으로 상향한다. 17

인터넷 컴투스 (078340, BUY, TP 180,000원) 1분기 실적 전망 : 컴투스 16 년 1 분기 실적 전망 (단위: 억원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16E QoQ YoY 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2014 2015 2016E 2017E 매출액 937 1,083 1,149 1,167 1,206 3% 29% 1,284 1,390 1,407 2,347 4,335 5,288 5,700 국내 164 200 171 166 155-7% -5% 171 188 183 624 701 698 773 해외 774 883 978 1,000 1,050 5% 36% 1,113 1,202 1,224 1,722 3,634 4,590 4,926 비용합계 581 680 726 690 717 4% 23% 784 801 898 1,335 2,676 3,200 3,552 인건비 66 77 124 88 90 2% 37% 95 99 133 237 354 417 481 로열티 30 34 35 25 22-12% -29% 25 26 60 80 124 133 153 지급수수료 278 322 344 356 365 2% 31% 390 422 441 720 1,300 1,618 1,744 마케팅비 169 207 178 175 195 12% 16% 228 209 214 176 728 846 969 기타 38 40 45 46 46-1% 20% 46 46 49 121 169 186 205 영업이익 356 403 423 477 488 2% 37% 501 589 510 1,012 1,659 2,088 2,147 영업이익률 38% 37% 37% 41% 41% -0.4%pt +2.5%pt 39% 42% 36% 43% 38% 39% 38% 자료: 유안타증권 리서치센터 컴투스 Forecasts and Valuation (K-IFRS) (단위: 백만원) 결산(12월) 2013A 2014A 2015A 2016F 2017F 매출액 81,351 234,688 433,532 528,782 569,979 매출액증가율 5.8 188.5 84.7 22.0 7.8 영업이익 7,733 101,210 165,926 208,806 214,734 영업이익률 9.5 43.1 38.3 39.5 37.7 지배주주귀속순이익 19,544 79,262 125,816 160,275 167,385 지배주주 귀속 EPS 1,938 7,858 10,540 12,457 13,009 증가율 -4.5 305.6 34.1 18.2 4.4 PER 19.2 10.9 13.4 9.5 9.1 PBR 3.3 4.0 3.5 2.2 1.8 EV/EBITDA 31.8 7.1 6.5 4.4 3.6 ROA 17.9 43.1 30.3 24.2 20.2 ROE 19.6 49.8 35.0 27.2 22.2 자료: 유안타증권 리서치센터 신규 게임 원더택틱스 의 매출이 감소하고 있는 것으로 예상되고 있지만, 기존 게임 서머너즈 워 의 매출이 여전히 견조하여, 전 분기 대비 소폭 실적개선이 가능할 것으로 예상된다. 당리서치팀은 동사의 1분기 예상실적을, 매출액 1,206억원 (QoQ+3%, YoY +29%), 영업이익 488억원 (QoQ+2%, YoY +37%)으로, 시장 컨센서스와 유사한 실적을 기록할 것으로 예상한다. 18

Sector Report 국내 구글플레이 원더택틱스 매출 순위 추이 (출시 이후~2016/3/21) 자료: App Annie, 유안타증권 리서치센터 미국 구글플레이 서머너즈워 매출순위 추이 (2015/7/1~2016/3/21) 자료: App Annie, 유안타증권 리서치센터 독일 구글플레이 서머너즈워 매출순위 추이 (2015/7/1~2016/3/21) 자료: App Annie, 유안타증권 리서치센터 19

인터넷 향후 주가 전망 : 견조한 실적, 낮은 벨류에이션, 계속되는 신작 모멘텀 기대했던 1월 신작 원더택틱스 의 매출순위가 전반적으로 하락하였지만, 서머너즈워 의 크로 스프로모션 효과 등에 힘입어 다양한 국가에서 매출이 발생하고 있어, 일정 부분 동사 실적에 기여 하고 있다는 판단이다(현재 동사 매출 순위 2위) 여기에 더해 2분기 중 빛의 원정대 (RPG, 외부개발), 사커 스피릿(외부), 아트디텍티브(내부개 발)의 신작게임 출시가 예정되어 있어, 동사에 성장성에 대한 기대감은 여전히 유효할 것으로 예상 된다. 동사 현주가의 가장 큰 매력은 무엇보다 시가총액 1.54조 원 중 현금성 자산이 4,500억 원이나 되 며, 16년 PER 이 9.5배 수준이어서, 향후 실적 및 신규게임에 대한 가치가 거의 반영되어 있지 않 다는 것이다. 동사는 서머너즈워 를 통한 글로벌 원빌드 운영경험과 IP 가치 이상의 개발사로서의 인지도가 글로벌리 높아져있을 것으로 예상되는 바, 향후 동사 개발 게임에 대한 흥행 가능성은 타사 대비 높을 것으로 예상되며, 이러한 점이 동사 주가에 긍정적으로 반영될 것으로 전망된다. 컴투스 벨류에이션 (단위: 억원) 2016e YoY 2017e YoY 신규게임 매출가정 Sales 5,288 22% 5,700 8% 16년 : 700억 OI 2,147 40% 2,147 0% 17년 : 500억 NI 1,603 18% 1,674 4% 현금성자산 5,970 37% 7,706 29% PER 9.5 9.1 현금성자산 제외시 PER 5.9 4.6 PBR 2.2 1.8 ROE 27.2 22.2 시가총액 15,363 자료: 유안타증권 리서치센터 20

Sector Report NAVER (035420) 투자등급 및 목표주가 추이 (원) 주가 날짜 투자의견 목표주가 1,200,000 목표주가 2016-03-23 BUY 800,000 1,000,000 2016-03-02 BUY 800,000 2016-01-29 BUY 800,000 800,000 2016-01-27 BUY 800,000 600,000 2016-01-04 BUY 800,000 400,000 2015-11-23 BUY 800,000 2015-11-02 BUY 800,000 200,000 2015-10-30 BUY 800,000 0 2015-10-27 BUY 800,000 14.03 14.09 15.03 15.09 16.03 2015-10-05 BUY 800,000 자료: 유안타증권 카카오 (035720) 투자등급 및 목표주가 추이 (원) 주가 날짜 투자의견 목표주가 250,000 목표주가 2016-03-23 BUY 140,000 2016-03-02 BUY 140,000 200,000 2016-02-11 BUY 140,000 150,000 2016-01-27 BUY 160,000 2016-01-12 BUY 160,000 100,000 2016-01-04 BUY 160,000 50,000 2015-11-23 BUY 160,000 2015-11-13 BUY 160,000 0 2015-11-02 BUY 160,000 14.03 14.09 15.03 15.09 16.03 2015-10-05 BUY 160,000 자료: 유안타증권 엔씨소프트 (036570) 투자등급 및 목표주가 추이 (원) 주가 날짜 투자의견 목표주가 350,000 목표주가 2016-03-23 BUY 320,000 300,000 2016-03-02 BUY 280,000 250,000 2016-02-12 BUY 280,000 2016-01-27 BUY 260,000 200,000 2016-01-04 BUY 260,000 150,000 2015-11-05 BUY 260,000 100,000 2015-11-02 BUY 260,000 50,000 2015-10-05 BUY 260,000 0 2015-08-31 BUY 260,000 14.03 14.09 15.03 15.09 16.03 2015-08-03 BUY 260,000 자료: 유안타증권 21

인터넷 컴투스 (078340) 투자등급 및 목표주가 추이 (원) 주가 날짜 투자의견 목표주가 300,000 목표주가 2016-03-23 BUY 180,000 250,000 2016-03-02 BUY 180,000 2016-02-03 BUY 180,000 200,000 2016-01-27 BUY 180,000 150,000 2016-01-21 BUY 180,000 100,000 2016-01-04 BUY 180,000 2015-11-10 BUY 180,000 50,000 2015-11-02 BUY 180,000 0 2015-10-05 BUY 180,000 14.03 14.09 15.03 15.09 16.03 2015-08-31 BUY 180,000 자료: 유안타증권 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자: 이창영) 당사는 자료공표일 현재 동 종목 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 자료공표일 현재 해당 기업과 관련하여 특별한 이해관계가 없습니다. 당사는 동 자료를 전문투자자 및 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료공표일 현재 대상법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. 종목 투자등급 (Guide Line): 투자기간 6~12개월, 절대수익률 기준 투자등급 4단계(Strong Buy, Buy, Hold, Sell)로 구분한다 Strong Buy: 30%이상 Buy: 10%이상, Hold: -10~10%, Sell: -10%이하로 구분 업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분 2014년 2월21일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 + 2단계에서 4단계로 변경 본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고 자료입니다. 본 자료는 금융투자분석사가 신뢰할만 하다고 판단되는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사와 금융투자분석사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습니다. 따라서, 본 자료를 참고한 투자자의 투자의사결정 은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 또한, 본 자료는 당사 투자자에게만 제공되는 자료로 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 복제 전송 인용 배포하는 행위는 법으로 금지되어 있습니다. 22