Company Brief 213. 11. 8 Buy NHN엔터테인먼트(18171) 3Q Review : 규제리스크 vs. 모바일 성장 Analyst 김동희(639-4591) 목표주가(6개월) 16,원 현재주가(11.7) : 13,원 소속업종 서비스업 시가총액(11.7) : 15,62억원 평균거래대금(6일) 61.4억원 외국인지분율 25.46% 예상EPS(전년비) FY13 7,96원 (-2.9 %) FY14 9,173원 (16. %) 예상PER FY13 13.배 FY14 11.2배 주가그래프 'S NHN Entertainment Corporation 14. FROM 7/11/12 TO 7/11/13 DAILY 12. 1. 8. 6. 4. 2.. Aug Sep Sep Oct PRICE HIGH 1275 29/8/13, LOW 1 17/1/13, LAST 13 PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI) 투자의견 Buy 및 목표주가 16만원 유지 - NHN엔터테인먼트 주가는 분할 재상장 이후 17.6% 하락. 웹보드 규제리스크에 대한 우려로 높은 주가 변동성 시현. - 그러나 11월 법제처의 웹보드 규제안 통과는 동사 주가의 Bottom 확인시켜 줄 전망. - 14년이후 아시아 대표 모바일게임 개발사로 성장할 NHN엔터테인먼트에 대한 비중확대 기회로 판단. 투자의견 Buy 및 목표주가 16만원 유지 - 적정주가의 213F Target PER은 14.9배 수준 투자포인트: 4분기, 모바일 성장 + 규제 는 충분히 학습된 리스크 1. 3분기 실적, 기대치 소폭 하회 - 3분기 실적은 매출액과 영업이익 각각 1,534억원(-1.2% YoY), 368억원(-29.8% YoY) 기록. 컨센서스(영업이익 413억원) 대비 소폭 하회 - 3분기 모바일 게임 매출액이 319억원으로 6.4% QoQ 감소한데 주로 기인. 그 이유는 신작 모바일게임 출시 일정이 지연됐기 때문 - 한편 PC퍼블리싱과 웹보드 게임 매출액은 각각 62억원, 53억원 수준으로 추정 3분기 웹보드 매출액은 17% YoY 감소하며 전체 게임매출액 대비 비중은 4% 수준 - 영업이익률은 24% 기록하며 상반기 평균 35.5% 대비 11.5%p 하락 - 지급수수료 및 감가상각비 증가에 주로 기인. 지급수수료는 플랫폼관련 용역 수수료 증가로 527억(+26.2% YoY) 기록. 감가상각비는 게임판권 관련 무형자산 상각비 증가로 5억원(+34.8% YoY) 기록 2. 4분기 전망, 모바일 성장 본격화 - 4분기 매출액과 영업이익은 각각 1,661억원(+6.6% YoY), 439억원(-13.3% YoY) 전망 - 모바일게임 매출액은 31.1% QoQ 증가한 418억원 예상. 11월부터 라인 피쉬아일랜드, 라인도저, 라인체이서 등 3개 게임이 추가적으로 라인플랫폼에 얹혀질 예정 - 결국 동사 주가 및 실적 성장의 향방을 좌우할 Key는 모바일게임의 성장, 특히 라인플랫폼 게임의 성과에 있다고 판단 3. 규제 는 충분히 학습된 리스크 - 게임 관련 규제 상황은 이미 정점을 향해 가고 있다는 판단. 지난 4월 발의된 중독 예방 관리 및 치료를 위한 법률안(게임을 알코올, 도박, 마약과 함께 보건복지부의 관리감독 필요하다는 내용) 의 경우 게임 업계 및 이용자 반발 커져 통과여부 불투명 - 11월 웹보드 규제안의 법제처 통과가 동사 주가의 Bottom 제공해줄 가능성 크다는 측면에서 추가적인 주가조정은 저가매수의 기회 매출액 영업이익 순이익(지배주주) EPS 증감률 BPS PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 (억원) (억원) (억원) (원) (%) (원) (배) (배) (배) (%) (%) 212 6,253 1,977 1,515 9,992 N/A 6,281 N/A N/A N/A 16.5 6.2 213E 6,44 1,961 1,199 7,96-2.9% 74,561 13. 1.4 6.2 11.7 5.2 214E 6,878 1,747 1,391 9,173 16.% 83,734 11.2 1.2 6.3 11.6 5. 215E 7,567 2,179 1,73 11,227 22.4% 94,961 9.2 1.1 4.8 12.6 4.8 시장대비 상대강도: 1개월(1.6), 3개월(1.9), 6개월(1.37)
[표 1] NHN엔터테인먼트의 3분기 실적, 기대치 소폭 하회 (십억원,%) 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13P 발표치 QoQ YoY Meritz Consensus 매출액 155.2 155.8 166.1 158.4 153.4-3.2-1.2 154.9 155.7 PC 14.6 133.1 135.2 12.9 114.3-5.4-18.7 117.2 - 모바일 6.3 18. 26.8 34.1 31.9-6.6 43. 31.9 - 기타 8.3 4.6 4.1 3.4 7.2 19.6-13.4 5.8 - 영업이익 52.4 5.6 62.5 52.9 36.8-3.6-29.8 39.1 41.3 세전이익 57.1 55.4 67.4 4.8 23.2-43.2-59.4 44.2 - 순이익 4. 38.8 47.2 27.2 15.7-42.1-6.6 31. 35.9 자료: NHN엔터테인먼트, FnGuide, 메리츠종금증권 리서치센터 추정 [그림 1] 모바일게임 매출이 실적 성장의 Key [그림 2] 14년 이익률 회복 전망 8 (십억원) 모바일게임 매출액 4 (%) 분기 영업이익률 7 35 6 3 5 25 4 2 3 2 15 1 14년 웹보드 게임 매출 감소세 진정, 모바일게임 사업부 수익성 증가하며 전체적인 이익률 회복 전망 1 5 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 [그림 3] NHN엔터 주가, 분할 이후 높은 변동성 [그림 4] 게임업종 내 밸류에이션 저평가 지속 7 (천원) NAVER NHN엔터테인먼트(우) (천원) 13 45 (배) 213F PER 214F PER 65 125 12 4 35 6 55 5 115 11 15 3 25 2 15 45 1 95 1 5 4 '13.8 '13.9 '13.9 '13.1 '13.1 9 NHN엔터 CJ E&M 엔씨소프트 위메이드 컴투스 게임빌 메리츠종금증권 리서치센터 2
[표 2] 게임관련 규제 현황 주무부처 규제안 시행일 문화체육관광부 게임시간 선택제 212.7.1 웹보드 규제 규개위 통과상태 여성가족부 셧다운제 211.11.2 인터넷게임 중독 예방에 관한 법률안 등 213.1.8. 발의 교육부 쿨링오프제 212.2 발의후 임기만료폐기 보건복지부 중독 예방, 관리 및 치료를 위한 법률안 213.4.3 발의 K-IDEA 자율적 셧다운제 내년 자율시행 예정 자료: 언론, 메리츠종금증권 리서치센터 3Q13 컨퍼런스콜 주요 Q&A 내용 Q. 해외 투자 및 인수 계획은? A. 투자에 대해서는 신중하게 접근하고 있음. 다만 확실한 개발력, 우수한 컨텐츠 있다면 공격적인 투자를 할 준비를 하고 있고 현재 몇 개 회사와 협의 중에 있음. 특히 일본 지역은 적극적인 투자를 할 계획임. 사업 확장에 주력하는 지역은 아시 아퍼시픽 지역임. 가장 강점갖고 있고 많은 노하우 쌓았다고 생각하기 때문에 연 내에 준비되는 대로 중국법인 설립 예정임 중국법인은 중화권 확장 위한 전초기지로서 다양한 사업확장 해나갈 계획임 미국도 지사 준비 중이며 현지에서 무리한 확장보다는 검증된 컨텐츠들 출시 담당할 것 Q. 웹보드 게임 규제안? A. 웹보드 규제안, 이번 달에 법제처 심사 통과할 것으로 예상. 내년 2월 이후 시행. 직접적인 매출 영향은 내년 5월 이후 예상. 내부에서도 규제에 따른 매출 영향 규모는 예측이 어려운 상태고 규제 범위안에서 게임성 강화하는 방향으로 사업적 기회를 모색하고 있음 Q. 영업이익률 전망은? A. 영업이익 감소는 분할로 인한 영향이 크고 향후 웹보드 감소가 추가 영향을 줄 수 있음 모바일게임 출시가 지연된 부분 있고 내년 1분기 이후에는 출시 타이틀이 많이 증가할 거고 그러면서 자연스럽게 영업이익률 회복 예상. 당분간 수익성은 당분기 와 비슷한 수준 예상 Q. 기타 매출 및 비용 증가 이유는? A. 3분기 라인 관련 일본 현지법인 서비스 매출 증가분 4억원 정도 됨. NHNplayart와 일본에서 라인 운영관련 사업 영위하는 NHN ST라는 손자회사의 라인관련 매출 이 분할 이후 연결 매출로 추가. 건물과 관련된 감가상각비용이 영업외로 38억원 정도 반영. 또한 그동안 수익 부진 한 게임에 대해서 자산으로 잡았던 게임들을 무형자산 감액손실 처리(위닝일레븐 등) Q. 포코팡과 에오스 매출 현황은? A. 포코팡은 일 사용자 12만명 유지. 다운로드 4만명 육박. 캐주얼게임 특성상 매출은 약간 뒤늦게 시작하나 현재 일 1억원 매출 발생 에오스 PC방 점유율 2.5% 대 유지. 213년 출시된 신작 중에서 유일하게 Top 1 에 들어가 있음. 1월 매출 4억원 상회. 연말까지 컨텐츠 투입 통해서 이러한 매 출 수준 유지될 것으로 생각. 아스타도 지속적인 상승세 보여주고 있음 메리츠종금증권 리서치센터 3
Q. 게임중독법 관련? A. 4대 중독에 대해서 법안이 통과되면 게임사업 전반을 위축시키는 건 맞음. 현재 게임사들 위주로 16만명 정도가 법안 반대 투표를 하고 있어서 법안 통과여부는 미지수임 Q. 라인플랫폼 재정비 상황? A. 통상적 사업강화로 보며 정확하게 파악하기 어려움. 네이버 라인과 NHN엔터테인 먼트, 양사의 관계는 굉장히 곤고하고 향후에도 서비스 협력강화 예정 Q. 4분기 모바일게임 실적 가이던스? A. 11월부터 라인 게임 출시 본격화되며 4분기에는 다소 높은 성장을 모바일쪽에서 기록할 것 Q. 214년 이익 성장에 대한 관점? A. 웹보드 하락 부분에 대한 이익 감소는 내년에는 하락할 것으로 예상하고 있음. 내년 이익쪽에는 다소 큰 영향 받을 것으로 생각 참고로 IR미팅시 언급한 전체 영업이익률 2~25%는 장기 전망임 Q. 타사와의 차별화 포인트는? A. 양질의 컨텐츠를 만들수 있는 환경에 있어 차별점. 212년 28명의 개발팀으로 시 작해 피쉬아일랜드, 우파루마운틴 등의 히트작 개발한 경험이 그 증거. 13년 개발 인력은 내부 4명, 외부 자회사포함 6명인데, 이들의 신작이 내년부터 출시될 예정 또한, 투자를 공격적으로 진행. 개발마인드가 훌륭한 회사를 자회사로 편입하는 등 최근 데브시스터즈 투자 등의 사례로 나타나고 있음. 투자를 통한 효과가 내년 부터는 본격 가시화될 것임. 풍부한 현금자산에 근거하여 국내 뿐만 아니라 해외 에도 투자집행할 것임 Q. 모바일게임 출시 전략은? A. 라인 게임 매출 비중은 모바일게임 내에서 4% 비중 차지. 크게 2가지 방식으로 매출 인식. 첫번째는 메신저 플랫폼에서 진행시 채널링으로 7% 인식하는 방법. 두번째는 퍼블리싱 형태로 캐릭터 게임의 경우 라인이 5%, 우리가 5% 가져가 는 구조임. 참고로 캐릭터 사용에 대한 이용료는 높은 수준 아님 Q. 인센티브 구조 및 인원 충원 계획은? A. 스튜디오 단위로 제작한 게임이 누적 BEP 달성한 이후에 수익에 대해서 일정부분 share하는 구조임. 3분기 인건비 증가분에서 5% 정도는 NHN ST 관련하여 일본 라인 관련 기타수익 증가 부분과 연동되어 증가한 비용 Q. 기타비용 증가분은? A. 분할하면서 수도광열비나 지급임차료 등이 증가. 소모품 등 신규설비 비용도 증가 Q. 이준호 의장님의 회사내 역할은? A. 전체 사업 진행 및 전략 검토는 이은상 대표님이 진행. 이준호 의장님은 게임사업 외 기술적인 부분들에 좀더 집중하고 있음 이준호 의장님의 NHN엔터테인먼트 지분율 강화는 NAVER 지분과도 연동된 부분 있어 단시일내 결정하기 어려움. 장기적으로 지분율 강화하는 방향은 맞음 메리츠종금증권 리서치센터 4
Compliance Notice 동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다.당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없 으며 213년 11월 8일 현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개 월 간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 213년 11월 8일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 213년 11월 8일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다.본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 김동희) 동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용 은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 동 자료를 이 용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다. 투자등급 관련사항 1. 종목추천관련 투자등급(추천기준일 종가대비 4등급) 아래 종목투자의견은 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함. ㆍStrong Buy : 추천기준일 종가대비 +5%이상. ㆍBuy : 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +5%미만. ㆍHold : 추천기준일 종가대비 +5%이상 ~ +15%미만. ㆍReduce : 추천기준일 종가대비 +5%미만. 2. 산업추천관련 투자등급(추천기준일 시장지수대비 3등급) 아래 산업투자의견은 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천하는 것. ㆍ비중확대(Overweight). ㆍ중립(Neutral). ㆍ비중축소(Underweight) NHN엔터테인먼트(18171)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이 213.8.29 산업브리프 Buy 16, 김동희 213.9.12 기업브리프 Buy 16, 김동희 18, (원) 주가 목표주가 213.11.8 기업브리프 Buy 16, 김동희 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 213.8 213.9 213.1 메리츠종금증권 리서치센터 5