146 선진상사법률연구 통권 제63호 (2013.7.) 지닌다는 점을 주지하여, 사모펀드 산업이 발전하기 위한 법제적 개선 방안을 제시하고, 사모펀드의 기능에 관한 주요 이슈를 논의한다. 주제어:자본시장법, 사모펀드, 창조경제, 부동산 위기 < 目 次 > Ⅰ. 서 론

실무논단 국내 사모펀드 법제의 개선에 관한 연구 * - 창조 경제와 부동산 위기의 완화를 위한 사모펀드 - 1)김 형 태 / 자본시장연구원 원장 ** 빈 기 범 / 명지대학교 사회과학대학 경제학과 조교수 *** 김 규 림 / 자본시장연구원 기업정책실 선임연구원 **** 김 갑 래 / 자본시장연구원 기업정책실 실장 ***** 요 약 문 이 논문에서는 국내의 복잡한 사모펀드 법제를 파악하고, 사모펀드가 경제 성장을 위한 순기능으로 작동하기 위한 법ㆍ제도적 개선 방안을 제시한다. 사모펀드의 본질은 비규제 펀드란 점과 자유로운 창의와 창조에 근거한 대체투자전략에 있다. 2013년 신정부가 출범하면서 창조경제가 한국 경제의 화두가 되고 있다. 창조경제는 단지 정치적 슬로건이 아니라 성장동력이 소진되어 가는 한국 경제의 지향점인 것은 분명하다. 사모펀드는 금융시장에 존재하는 가장 창의적이고 혁신적인 투자 주체이다. 사모펀드는 창조경제를 위한 창조금융의 핵심적 역할을 할 수 있다. 사모펀드는 새로운 창조가 가능한 분야는 물론 파괴적 창조가 가능한 분야에까지도 자본공급의 역할을 할 수 있다. 한편, 부동산 위기는 한국 경제의 최대 위험 요소이다. 부동산 시장의 유동성이 부족 하기도 하지만, 금융기관이 지닌 주택담보대출 채권을 유동화하는데 한계가 있다. 사모펀드는 부동산 시장이나 관련 대출채권 시장에 유동성을 공급할 수 있는 주체이다. 사모펀드는 부동산 위기를 일부 완화할 수 있는 잠재력을 지니고 있다. 본 고에서는 복잡하고 중복적이면서 체계성이 떨어지는 국내 사모펀드 제도의 법제적 특징을 심층적으로 분석한다. 아울러, 사모펀드가 경제 성장과 번영을 위한 중요한 기능을 ***** 본 연구는 각 저자 소속기관의 공식적 견해와는 전혀 무관합니다. 본 연구는 삼성금융연구소 및 금융스터디 그룹 FIECO에서 발표되었습니다. 논문을 개선하도록 좋은 논평을 주신 서울대학교 경제학부 류근관 교수님, 기업은행 조태근 박사님, 금융연구원 김자봉 박사님, IMF 김민석 박사님, 숭실대학교 정재만 교수님, 삼성생명보험 박기출 소장님, 단국대학교 조홍종 교수님, 한양대학교 이창민 교수님께 감사드립니다. 남아 있는 오류가 있다면 전적으로 저자들의 책임이라는 점을 밝힙니다. ***** 제1저자, 자본시장연구원 원장 ***** 교신저자, 명지대학교 사회과학대학 경제학과 조교수 ***** 공동저자, 자본시장연구원 기업정책실 선임연구원, 성균관대학교 경제학과 박사과정 ***** 공동저자, 자본시장연구원 기업정책실 실장

146 선진상사법률연구 통권 제63호 (2013.7.) 지닌다는 점을 주지하여, 사모펀드 산업이 발전하기 위한 법제적 개선 방안을 제시하고, 사모펀드의 기능에 관한 주요 이슈를 논의한다. 주제어:자본시장법, 사모펀드, 창조경제, 부동산 위기 < 目 次 > Ⅰ. 서 론 Ⅱ. 사모펀드의 경제적 의의와 기능 1. 창조 경제의 실현과 부동산 위기 2. 법제적 규제에 따른 사모펀드의 한계 Ⅲ. 국내 사모펀드 법제의 개요 1. 사모펀드의 정의 및 개념 2. 한국의 사모펀드 3. 자본시장법 외의 사모펀드 근거 법령 4. 사모펀드와 대체투자 5. 사모펀드에 관한 국내 법제의 기본적 문제점 Ⅳ. 자본시장법과 사모펀드 Ⅴ. 자본시장법외 PEF 유형의 사모펀드 및 근거 법률 1. 산업발전법과 기업구조개선 사모투자 전문회사 2. 각종 벤처캐피탈 제도 3. 국내 PEF 유형의 사모펀드에 관련된 법제 Ⅵ. 기타 사모펀드 제도 1. 부동산 펀드 vs. 부동산투자회사 2. 선박펀드 vs. 선박투자회사 3. 사회기반시설투융자집합투자기구 4. 해외자원개발투자회사 및 해외자원개발 투자전문회사 5. 문화산업전문회사 6. 농식품투자조합 Ⅶ. 사모펀드 규율 체제 개선 방안에 관한 정책 제언 1. 국내 사모펀드 법제 통합ㆍ정비 방안: 제I안 2. 국내 사모펀드 법제 통합ㆍ정비 방안: 제II안 Ⅷ. 결 론

국내 사모펀드 법제의 개선에 관한 연구 147 Ⅰ. 서 론 펀드 는 은행 과 함께 저축(saving)과 투자(investment)를 연결하는 금융 본연의 중대한 기능을 한다. 1) 펀드는 투자자(은행은 예금자)로부터 자금을 집결하여 증권(주식, 채권) 매입 (은행은 주로 대출)을 통해 궁극적으로 생산부문인 산업으로 자금을 공급하는 금융중개기능 을 담당한다. 경제 내의 가장 중요한 금융중개기관(financial intermediary)은 펀드와 은행이다. 펀드는 은행과 마찬가지로 자본의 여유가 있는 자본공급자(투자자)와 자본이 필요한 자본수요자를 중개하여 간접적으로 연결한다. 2) 자본수요자에는 정부, 기업, 가계 등이 있으며, 이 중 경제 성장을 위한 생산과 소득 창출이 이루어지는 부문은 기업 부문이 유일하다. 3) 따라서, 금융중개 기관은 경제 내 여유 자본을 결집하여 효율적으로 기업의 생산 부문으로 투입하는 중차대한 역할을 수행한다. 은행과 펀드 각각에 있어 구체적 역할 및 금융당국의 규제는 크게 다르지만, 금융 본연의 기능은 다르지 않다. 자본주의가 고도화되고 발달할수록 은행 부문을 통한 금융 중개에 비해 상대적으로 자본시장을 통한 금융중개가 더욱 발달하게 된다. 흔히 은행은 간접 금융(시장), 기관 중심 금융(institution-based finance)으로, 자본시장은 직접금융(시장), 시장 중심 금융(market-based finance)으로 불리운다. 은행이 지닌 통화 창조 기능은 은행을 금융ㆍ경제 시스템의 핵심적 기관으로 자리하게 하지만, 반대로 은행의 적극적 금융중개기능을 약화시키게 된다. 4) 모든 경제적 거래(상업거래, 금융거래)의 1) 저축과 예금은 같은 말이 아니다. 총소득에서 세금을 제한 가처분 소득(disposable income) 중 일부를 소비하고 나머지를 미래 소비를 위하여 남기는 행위를 저축이라고 한다. 저축은 예금, 적금, 채권투자, 주식투자, 펀드투자, 부동산투자, 금투자 등의 다양한 형태로 나타날 수 있다. 저축은 궁극적으로 기업 부문에서 고정자산이나 유형자산을 증대시키는 투자(investment) 로 이어진다. 이에 거시경제학에서는 균형적으로 저축 S와 투자 I가 일치한다고 본다. 거시경제학의 총수요에 관한 이론 중 IS-LM 모형에서 전자 IS는 저축과 투자의 균형을 나타낸다. 2) 하지만, 은행에 비해서는 펀드가 상대적으로 직접금융적 성격을 지닌다. 3) 물론 정부 산하의 공공기관이나 공기업이 생산활동을 하는 경우 정부의 일부도 생산에 참여한다. 공공기관이나 공기업을 정부 부문으로 볼지 기업 부문으로 볼지 명확하지는 않다. 4) 은행은 기본적으로 중앙은행이 발행한 본원통화(지폐와 동전)를 이용하여 부분지급준비금 제도 하에서 신용창조를 통해 신용화폐를 발행한다. 이러한 본원통화와 신용화폐는 금융경제 시스템의 가장 근원적 기반인 통화(현금, 신용, 화폐, 유동성과도 동일한 의미)를 이루게 되며, 그 유통 총량을 통화량 이라고 한다. 통화량은 본원통화, M1, M2, Lf, L 등으로 집계된다. 은행이나 수신(예금)취급기관이 아닌 금융기관 또는 기업에서 발행하는 주식, 채권, 단기어음 등은 통화가 되지 못한다. 이는 은행이 발행하는 예금(즉, 예금 증서)이 통화로 사용되는 것과 대조적이다. 물론, 은행이 발행하더라도 주식, 채권(은행채), CP, CD 등도 통화가 되지 못한다. 은행 예금은 시장에서 매매되는 유통성 이 없는 대신 인출 요구시 즉각 현금을 지급해야 하는 강한 환매성 이 있다. 반면, 증권은 계약된 만기로 인해 환매성이 없지만 시장 유통성 또는 전매성 을 지닌다. 통화의 역할 여부는 결국 환매성, 즉 유동성에 달려 있다. 한편, 사적 거래에서는 주식, 채권, 단기어음 등이 현금 대신 지급결제수단으로 사용될 수도 있으나 그러한 사례가 발생하기 어렵다. 유동성 위험을 공급자가 굳이 부담해야 할 필요가 없기 때문이다. 재화와 서비스를 매매하는 상업거래에서도 통화가 최종적 결제 수단이 되며, 증권이나 계약서를 통한 금융거래에서도 그렇다. 정부가 채권을 기업이 채권과 주식을 발행(판매)하는 이유는 현금, 즉 통화를 조달하기 위함이다. 경제 내 모든 실물 및 금융자산이 통화의 단위로 측정되고, 통화의 기반 위에 상업거래가 이루어지고 다양한 증권, 금융상품 등의 금융거래가 이루어진다. 중앙은행과 은행의 통화 창조는 자본주의

148 선진상사법률연구 통권 제63호 (2013.7.) 기반인 통화 또는 신용을 창출하지만 정작 은행 스스로는 신용 기반의 자본 공급 행위를 하지 못한다. 은행의 대출 행위를 신용공급이라고 하지만 대출의 많은 경우는 금융자산이나 실물 자산을 담보로 이루어진다. 예금과 대출의 반복을 통해 형성되는 신용창조(통화창조, 예금창조)란 순전히 신용만에 근거한 것이 아니라 경제 내 존재하는 다양한 금융 및 실물자산이 함께 어우러진 결과인 셈이다. 5) 은행을 통한 자본 조달에는 담보가 필요한데 담보자산은 경제 내 축적된 부 이내로 한정된다. 미래에 창출될 자산을 담보로 하는 자본수요를 은행이 모두 감당할 수는 없다. 그러한 수요까지도 은행이 담당하는 것이 사회적으로 바람직하지도 않다. 고위험 투자의 실패로 인한 은행 파산은 금융시스템을 훼손하여 시스템 위기(systemic crisis)를 유발하기 때문이다. 은행시스템은 컴퓨터로 치면 CMOS나 BIOS에 해당한다. 은행시스템의 미미한 손상만으로도 금융ㆍ경제 시스템 전체가 붕괴할 수 있다. 미국 서브프라임 모기지 사태 직후 Citigroup의 몰락은 은행의 과도한 자본시장 익스포져가 은행을 파산에 이르게 한 실제 사태이다. 6) 실질적으로는 순전히 신용으로 이루어지는 금융거래는 자본시장에서 이루어진다. 종종 은행의 대출시장을 신용시장(credit market)이라 부르는 경우가 많으나, 실질적인 신용거래는 자본시장 에서 발생한다. 정부가 발행하는 국채는 물론 기업이 발행하는 주식, 채권, CP 등은 모두 담보 없이 순전히 신용을 바탕으로 거래가 이루어진다. 7) 따라서, 은행이 수용하지 못하는 초과 자본 수요는 자본시장을 통한 자본공급을 통해 충족된다. 8) 자본시장에서는 현재 자산이 아니라 미래 자산을 담보로 신용거래가 이루어진다. 따라서, 성장의 기회가 풍부하고, 개인 사유재산권이나 시장에 대한 합리적 법제가 잘 정착된 자본주의 국가에서는 자본시장이 발달하게 된다. 그러한 경제는 성장 속도가 상대적으로 높다. 대표적인 국가가 최대 경제 대국인 미국이다. 일반적인 증권시장의 발달만으로도 자본수요가 충족되지 못하는 분야가 있다. 신생ㆍ벤처 기업과 같이 위험이 매우 높은 부문이다. 이들 기업이나 프로젝트는 현재로서는 축적된 자산도 없고, 수익성도 신통치 않다. 미래의 장밋빛 청사진만 있다. 실패 가능성이 매우 높지만 성공시 막대한 부가 창출된다. 한편, 유동성 위기나 구조조정이 필요한 기업도 자본을 필요로 한다. 이들 기업 역시 실패 가능성이 높아서 평범한 위험 성향의 자본은 공급되기 어렵다. 이러한 분야를 사모펀드인 PEF가 파고 든다. PEF의 자본공급에 의해 사라져 버릴 수 있었던 성장 기회나 시장 경제가 작동하게 하는 가장 근원적 인프라이다. 5) 이에 부동산과 같은 실물 자산 시장의 버블이 붕괴되거나 침체할 경우 은행은 위기에 직면하게 되며, 부동산 시장의 버블 붕괴나 침체로 통화량이 위축되는 신용경색, 유동성경색이 발생한다. 6) 2010년 발효된 도드-프랭크법(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)은 상업은행의 과도한 증권ㆍ선물시장 익스포져를 제한하고 있다. 이는 볼커룰(Volcker rule) 로 불리운다. 7) 정부채는 무부도위험(default risk-free) 증권으로 무한한 신용을 지닌다. 1997년 경제위기 이전에는 한국에서 담보사채나 보증사채가 발행되고 거래되었지만, 현재는 모두 신용으로 회사채가 발행되고 유통된다. 8) 2012년 말 은행 및 펀드 잔고는 각각 1,135조원, 317조원이다. (한국은행, 2012년 12월중 금융시장 동향, 보도자료 (2013. 1.10.자), 2면.)

국내 사모펀드 법제의 개선에 관한 연구 149 재활의 기회가 실현될 수 있다. 금융 분야에서도 그러한 고위험 자본수요가 발생한다. 통상적인 금융ㆍ재무이론의 가설과는 달리 금융시장에서 차익거래 기회(arbitrage opportunity)가 발생하기 때문이다. 물론, 그러한 기회를 추구하다가 예상과 다른 시장 흐름으로 인해 실패할 가능성도 높다. 하지만, 성공시 말그대로 무자본 투입에 의한 극단적으로 높은 수익률을 향유할 수 있다. 이러한 기회를 헷지 펀드나 상품펀드(commodity pool)가 파고든다. 9) 이들은 실시간으로 증권ㆍ선물 시장이 효율성을 유지하게 하는 주된 동력이 된다. 증권 및 파생상품이 실시간으로 적정 가격을 유지하게 되며, 이는 증권시장에 대한 투자자의 신뢰를 제고하며, 증권의 적정 가격은 금융투자자의 금융투자 의사 결정에 결정적인 영향을 미쳐 궁극적으로 실물 분야의 최적 자원 배분을 이끌어 내는 필수 요건이다. 앞서 언급한 PEF, 헷지펀드, 상품펀드 모두 사모펀드 이다. 이들은 앞서 기술했듯이 경제적 으로 매우 중요한 경제 활동에 대한 자본공급의 기능을 한다. 이들은 경제 내 최고 수준의 위험 추구 성향 자본을 결집하여 은행은 물론 증권시장으로도 감당되지 못하는 자본수요에 부응한다. 이를 통해, 그 경제는 새로운 창조적 부가가치가 창출될 가능성이 높아지고, 부실기업의 정상화 가능성이 높아진다. 증권ㆍ선물시장에서 효율성이 보장된다. 사모펀드는 성장 기회가 크고 은행 및 자본시장이 잘 갖춰진 국가에서 나타나서 성장하며, 사모펀드의 성장은 다시 선순환적으로 경제 성장과 금융시장 발달을 촉진한다. 고도로 발달한 자본주의 시장 경제가 자본 (한계)생산성 체감에도 불구하고 성장을 이어가는데 있어 사모펀드는 매우 중요하면서도 유일한 역할을 한다. 신규 부가가치를 발굴하고, 실물과 금융 분야의 비효율성을 제거하는데 적극적으로 앞장서기 때문이다. 사모펀드가 아닌 그 누구도 하기 어려운 역할이다. 사모펀드가 단순히 부유층이나 기관의 돈 버는 수단이 아니라, 그러한 과정에서 경제 성장과 부의 축적에 있어 대단히 중대한 역할을 한다는 점을 주지해야 한다. 특히, 금융당국을 포함한 국가 정책 담당자는 그러한 사모펀드의 순기능을 충분히 인식해야 하며, 투자자, 언론 및 입법기관도 이를 잘 이해해야 할 필요가 있다. 사모펀드는 일반적 성향으로는 감당하기 어려운 가장 높은 수준의 위험을 지니는 분야에 신용을 제공한다. 그럼에도 불구하고, 외국 자본도 아닌 국내 자본을 결집한 사모펀드마저도 먹튀자본 이나 신뢰하기 어렵다고 의심하는 것은 우려스러운 관행이다. 나아가, 사모펀드에게도 9) 상품펀드는 한국에서 잘 알려져 있지도 않고 실무적으로는 헷지펀드와 종동 혼동되기도 한다. 미국 시장에서 헷지펀드 운용사는 대부분 상품펀드 운용을 위한 상품펀드 운용자(commodity pool operator, 이하 CPO)나 상품펀드 자문자(commodity trading adviser, 이하 CTA) 자격을 지닌다. 이들은 빠른 추세 분석에 근거한 이른바 적극적 관리 전략(managed futures strategy) 을 사용하며 이는 헷지펀드 전략과 다른 클래스로 분류된다. (Mark J. P., Anson, Handbook of Alternative Assets, 2nd ed., Wiley and Sons, 2006, 353-375면.)상품펀드의 투자 대상은 상품현물이나 상품을 기초로 하는 장내 선물, 옵션은 물론 증권이나 통화 등의 유동성이 풍부한 실물 또는 금융자산이다. 미국 시장의 실무에서는 이들 분야를 CTA 산업 또는 Managed Futures 산업으로 부르기도 하며, 헷지펀드 산업과 구별된다.

150 선진상사법률연구 통권 제63호 (2013.7.) 규제를 한층 강화해야 한다는 일각의 주장은 사모펀드의 본질에 대한 무지에 비롯한 것이다. 사모펀드가 가장 발달한 미국 자본시장에서 사모펀드의 핵심은 비규제 펀드(unregulated fund) 이다. 10) 본 고에서는 사모펀드의 개념을 명확히 제시하고, 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 자본시장법) 을 포함하여 사모펀드 법제 전체를 면밀히 고찰한다. 기존의 많은 연구들이 사모 펀드 법제 개선 방안에 대해서 제언하고 있다. 기존에 제시된 국내 사모펀드 제도의 문제점 및 개선 방안의 주요 내용을 논의하면 다음과 같다. 사모투자전문회사에 대하여 상법상의 합자회 사만으로 설립하도록 한 규정은 투자자들에게 다양한 투자기회 제공과 자본의 효율적 활용을 위하여 민법상 조합, 특수한 조합 혹은 상법상 익명조합 등의 구조가 가능해야 한다. 11) 미국 법률과 국내 사모투자전문회사 제도에 대한 비교를 통하여 국내 PEF의 구조 설계와 투자 운용에 있어 최대한의 자율성이 보장될 수 있어야 하며, PEF 및 그 운용자에 대한 규제에 있어 PEF만을 규제하는 방식을 제고하고, PEF의 투자범위에 있어 현행의 기업인수 투자에 한정된 규제를 개선하고, 재간접 펀드(fund of funds)를 통해 일반투자자의 PEF 익스포져를 허용할 것을 주문하고 있다. 12) 한편 본 고의 주제와 유사하게 사모펀드에 대한 규제가 자본시장법으로 일원화되어야 하며, 중소기업창업지원법 등 특별법에서 규정한 사모펀드의 설립, 운용, 펀드운용자 등에 관한 사항을 삭제하고, 산업정책적 목적 달성을 위한 지원 사항만 규정하고, 자본시장법상 사모펀드는 하나의 개념으로 통합하고, 사모펀드(특히 헤지펀드)에 대한 최소한의 건전성 감독이 이루어져야 한다는 주장이 이미 제기된 바 있다. 13) 10) 사모펀드에 아예 규제가 없다는 것은 잘못된 인식으로 SEC나 CFTC의 규제 강도는 매우 낮은 편이다. 미국 역내에서 결성되는 펀드인 이상 기본적인 연방 또는 주 법률에 따른 규율을 받으며, 미국 1933년 증권법 (Securities Act of 1933), 1934년 증권거래법(Securities Exchange Act of 1934), 상품거래법(Commodity Exchange Act)상 반사기조항(anti-fraud provision)은 사모펀드가 투자자에게 자금 모집을 위해 발행한 지분증권의 발행ㆍ매매에도 당연히 적용된다. 2005년에는 1940년 투자자문사법(Investment Advisers Act of 1940)의 개정을 통해 헷지펀드 운용자의 등록을 강화하였고, 최근 도드-프랭크법에서는 이를 더욱 강화하였다. (김은집, 사모투 자전문회사제도에 대한 법적 고찰: 미국의 제도를 중심으로, 증권법연구, 제8권 제1호(2007), 153-161면.; 김갑래ㆍ김규림ㆍ김상수ㆍ빈기범, Dodd-Frank 개혁과 미국 연방 법제하의 사모펀드 제도 연구, 재무관리연구, 제30권 제1호(2013), 157-176면.) 11) 오성근, 간접투자자산운용업법에 대한 고찰, 증권법연구, 제5권 제2호(2004), 46면. 12) 김은집, 앞의 논문, 163-169면. 이와 같은 맥락으로 PEF의 법적형태, 성과보수, 조세구조, 충실의무의 측면에서 미국과 국내 규제 방식을 비교ㆍ검토하여 사모투자전문회사에 대하여 투자대상 및 투자시기의 제한 등 관련 규정의 개선을 제안하기도 한다. (윤성승, 사모투자전문회사(PEF)에 대한 법적 쟁점; Private Equity Fund의 본질과 법적 문제점, 금융법연구, 제2권 제1호(2005), 14-38면.) 13) 국내 사모펀드에 대한 규율 체계가 다수의 법률로 나누어져 있어, 사모펀드에 대한 체계적 규제가 이루어지지 못할 뿐만 아니라 자본시장법 상 사모펀드에 대한 규제 역시 사모펀드의 특성을 적절히 반영하지 못한다는 문제점이 있으므로, 사모펀드에 대한 법적 규율 체계는 자본시장법으로 일원화하는 것을 고려할 필요가 있다. (박삼철, 자본시장법상 불공정거래의 규제; 사모펀드 규제의 바람직한 모습, 금융법연구, 제6권 제2호(2009), 100-104면). 아울러, 다음의 문헌도 국내 펀드 체계의 통합과 정비를 주장하고 있다: 김재칠ㆍ빈기범ㆍ김란영ㆍ

국내 사모펀드 법제의 개선에 관한 연구 151 기존 연구는 현행 사모펀드 특히 사모투자전문회사의 구체적 법제에 관하여 분석하고 개선 방안을 제시했다고 판단된다. 이와 달리, 본 고에서는 사모투자전문회사를 포함한 자본시장법 상 전체 사모펀드 체계와 다른 법률에서 규정하고 있는 사모펀드 체제를 종합하고 체계적으로 고찰한다. 필요한 경우 미국 사모펀드 및 관련 법령도 참고한다. 나아가, 현행 국내 사모펀드 법제는 사모펀드의 역량을 충분히 발휘하는데 있어 미시적 부문에는 물론 법제적 환경 전체적인 장애 요소가 적지 않음을 지적하면서, 법ㆍ제도적 개선 방안을 제시할 것이다. 특히, 자본시장법 외 기타 법률로 흩어진 사모펀드 제도는 사모펀드의 충분한 자본결집을 저해하고 있다는 점도 반드시 개선되어야 할 사항 중 하나이다. Ⅱ. 사모펀드의 경제적 의의와 기능 1. 창조 경제의 실현과 부동산 위기 박근혜 정부가 출범하면서 창조 경제 를 경제 모토로 내세우면서, 사회적ㆍ정치적 화두가 되고 있다. 사모펀드는 창조 경제에 매우 중요한 기여를 할 수 있는 주체임을 주지할 필요가 있다. 창조적 부가가치는 사모펀드와 같은 고위험 자본의 적절한 공급 없이는 발굴될 수도 성장할 수도 없다. 신생 기업이 새로운 성장기회를 발굴하는 새로운 창조(new creation) 도 중요하고, 부실기업이라는 실패 속에서 또 다른 측면의 기회를 찾는 파괴적 창조(destructive creation) 역시 중요하다. 사모펀드는 이러한 창조를 위한 시장의 근원적 원동력이 될 수 있으며, 사모펀드가 아닌 그 누구도 그러한 창조에 적극적으로 참여하기 어렵다. 정부의 공적 자본이 그러한 창조를 위해 직접적으로 투입될 수도 있다. 하지만, 민간 자발적 자본에 의한 시장 기제에 비해 효율성이나 수익성이 높기 어려우며, 기본적으로 자본주의 시장 경제에서 정부의 정책적 개입은 바람직하지 않다. 한편, 한국 경제의 최대 위기이자 성장의 발목을 잡고 있는 문제는 부동산 시장 침체 이다. 부동산 시장이 회복되기는 커녕 현재 수준을 유지하기도 어려울 정도이다. 민간의 가계 대출은 1,000조원, 이 중 부동산 담보 대출은 400조원에 육박하고 있다. 부동산 시장의 장기적 침체와 몰락은 GDP의 약 1/3에 이르는 400조원대의 대출 자산을 부실화한다. 14) 이는 은행 위기까지도 박진모, 펀드 규율체계의 바람직한 통합 방향, 자본시장연구원, 2009, 81-91면; 김형태ㆍ빈기범, 자본시장 기반 기업구조조정 제도의 현황 분석 및 정책 개선에 관한 연구, 한국증권학회지, 제41권 제1호(2012), 184면; 김갑래 외, 앞의 논문, 176~178면. 14) 2012년 10월말 기준 금융권 주택담보대출은 394.9조원이며, 2012년 8월 말 기준 전체 금융회사 주택담보대출의 연체율은 1.32%로 2009년 말 0.72%에서 지속적으로 상승하고 있으며, 금융기관 평균 LTV 비율은 2008년 말 47.1%에서 2012년 6월 말 기준 50.5%로 증가하였다. 담보가치 하락, 취약 계층의 채무상환능력 저하 등 주택담보

152 선진상사법률연구 통권 제63호 (2013.7.) 유발할 수 있다. 이 정도의 천문학적 자본이 생산이 이루어지는 기업 부문으로 투입되지 못하고, 가계의 소비나 부동산 매입으로 소진되어 현재 한국 경제를 억누르고 있다는 사실은 매우 불행한 현실이다. 15) 정부가 우선 소위 국민행복기금 을 통해 점진적으로 개입하고자 하고 있으나, 정부 개입은 자본주의 시장 경제의 원칙이 아니다. 정부 개입에 따른 유인 체계의 변화에 대해서 경제주체는 매우 민감하고도 합리적으로 반응한다. 16) 도덕적 해이(moral hazard) 는 도덕성, 윤리성의 문제가 아니라 경제적 합리성(economic rationality) 에 기인한 현상이다. 정부는 민간 자발적 으로 부동산 시장과 담보대출채권 시장이 형성되고 유동성이 유입되어 작동하도록 법제적 환경을 갖추는 노력을 하는 선에서 개입하는 것이 바람직하다. 한국 경제가 처한 부동산 위기의 핵심적 문제 중 하나는 이를 해결하거나 완화할 시장 이 부재하다는 것이다. 정부의 개입이 아니라, 자본주의적 시장 원리가 작동하는 것이 더욱 시급하다. 부동산 가격이 지속적으로 하락하면서 부동산 시장도 원활한 작동을 멈춘지 오래지만, 다른 한편으로는 주택담보대출채권 의 시장은 아예 없다. 17) 사모펀드가 부동산 시장의 부족한 유동성 문제를 완벽하게 해결할 수 있는 것은 아니다. 하지만, 일정 부분 정도는 완화하는 해법이 될 수 있다. 진정한 최후의 수단으로서 정부 개입 이전에 민간 자발적인 완충적 유동성 공급의 주체가 될 수 있다. 주택담보대출이 부실화되더라도 부실자산으로서 적절한 가격에 거래가 이루어질 수 있다면 금융기관은 유동성 위기를 완화하고 건전성을 조금이나마 제고할 수 있다. 그 정도로 위험한 부실자산을 인수할 수 있는 민간 주체는 고위험 추구 성향을 지닌 사모펀드 외에는 찾기 어렵다. 타 은행을 포함한 금융기관이나 정규 증권시장을 통한 부실 대출채권의 매매는 아예 불가능하다. 18) 이에 공기업인 한국자산관리 대출의 잠재위험이 증가하고 있다. 권역별 주택담보대출의 연체율은 저축은행(11.58%), 여전사(5.22%), 상호금융 (3.42%)이 가장 높은 편이다. (금융감독원, 전 금융권 주택담보대출 리스크 현황 및 감독방향, 보도자료 (2012. 12.3.자), 2-4면.) 15) 가계가 신규 주택을 지으면 이는 건설투자로서 투자의 일부를 이루게 되고, 한국 경제에서 건설투자가 투자에서 차지하는 비중은 매우 크다. 하지만, 이미 건설된 부동산을 매매하는 것은 투자와 전혀 무관하다. 16) 예를 들어, 연체와 상환의 경계(margin)에 있는 차입자들은 스스로의 노력으로 상환할 유인이 크게 줄어들면서 정부의 도움을 바라게 되고, 정부의 도움 여부와 정도에 따라 스스로의 노력 정도를 결정한다. 17) 대출채권에서 채권은 한자로 債 券 이 아니라 債 權 임에 유의하라. 전자는 증권을 의미하고, 후자는 권리를 의미한다. 18) MBS(mortgage-backed securities) 발행도 하나의 대안이다. 하지만, 준거자산인 대출채권이 비교적 우량해야 MBS로 발행 가능하다. 2005-2012년 상반기까지 발행된 MBS는 총 52조 7,500억원 규모이다. 연도 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 MBS 발행액(억원) 2012 상반기 46,306 37,666 44,309 55,393 93,590 90,876 100,602 58,786 527,528 자료 : 금융감독원, 2007년 자산유동화증권(ABS) 발행실적 분석, 보도자료 (2008. 2.19.자), 2면., 금융감독원, 2010년 자산유동화증권 발행실적 분석, 보도자료 (2011. 2.18.자), 4면., 금융감독원, 12년 상반기 ABS 발행총액, 전년 동기 대비 34.3% 증가- 12년 상반기 자산유동화증권 발행실적 분석 -, 보도자료 (2012.7.31.자), 6면. 계

국내 사모펀드 법제의 개선에 관한 연구 153 공사나 한국주택금융공사가 금융기관의 부실 대출 채권을 매입하는 방안이 논의되고 있다. 국가 재정 상황이 여유롭지 못한데 여기에 국가 재원을 소요하는 것이나, 민간 자본이 아닌 국가 자원이 우선적으로 투입되는 것은 매우 바람직하지 않다. 2. 법제적 규제에 따른 사모펀드의 한계 사모펀드는 한국 경제의 지속가능한 성장(sustainable growth)에 있어 중요한 역할을 할 수 있다. 현재 한국 경제의 모토인 창조 경제를 일으킬 수 있는 잠재력이 강한 창조금융의 주체이고, 한국 경제가 직면한 최대 위기 부동산 문제를 시장 여력을 바탕으로 일정 정도 완화해 줄 수 있는 주체이다. 하지만, 불행히도 국내 사모펀드 법제상 사모펀드가 신생의 창조이던 파괴적 창조이던 창조적 부가가치 창출을 위한 자유로운 자본 결집이 어렵고, 부동산 및 연계 자산에 대한 익스포져를 취하는 것은 상당히 제한된다. 더구나 부실채권 자산에 대한 익스포져는 더욱 그렇다. 이는 기본적으로 국내 사모펀드 법제의 정부 부처별 칸막이식 제도와 규제 및 자본 시장법의 사모펀드에 대한 불필요한 투자자 보호 목적의 규제에 기인한다. 앞서 언급했듯이, 미국 시장의 사모펀드의 핵심은 규제를 받지 않는 비규제 펀드라는 것이다. 국내 펀드를 포함한 사모펀드 제도의 핵심적 규율 체계인 자본시장법에서는 증권 을 정의 하고, Public Offering 및 Private Placement의 개념으로서 모집ㆍ매출 과 사모 를 규정하고 있다. 또한, 사모집합투자기구, 사모투자전문회사 등의 사모펀드를 각각 정의하고 있다. 하지만, 자본시장법 자체적으로도 사모펀드 체제가 그다지 간단ㆍ명료하지 않으며, 자본시장법 외 기타 법률(산업발전법, 부동산투자회사법, 선박투자회사법, 중소기업창업투자회사법 등)에서도 특별한 정의 없이 사모펀드 제도를 두고 있다. 따라서, 펀드의 전반적 규율 체계는 물론 사모 펀드에 관련된 국내 전반적 법제는 상당히 중복적이기도 하며, 사모펀드가 접근할 수 없는 사각 지대가 있기도 하다. 아울러, 유사한 역할의 기구가 다수 법률로 분산되어 규정되는 등 매우 복잡한 양상을 띄고 있다. 19) 동시에 각 법률에서 사모펀드에 관한한 유기적 관련성이 거의 없기 때문에 그 누구도 현행 국내 사모펀드 제도를 전체적으로 이해하기 쉽지 않다. 이러한 법제적 환경이 국내 실무계나 학계에 사모펀드에 관한 개념적 혼동을 일으킬 뿐만 아니라 한국 경제가 향유할 수 있는 사모펀드의 순기능을 크게 제한하고 있다고 판단된다. 19) 미국에서도 주요 연방금융법률간 명확하고 논리적으로 완벽한 유기성을 갖는 것은 아니다. 하지만, 주요 연방증 권법률에서는 사모펀드를 해당 법률의 규율에서 배제시키는 방식을 취하고 있다는 것은 매우 공통적이다. 따라서, 펀드 운용자는 각 법률에서 배제 및 예외조항을 만족시키는 공통 사항을 취하여, 헷지펀드, PEF, 상품펀드, 정크본드 펀드 등의 다양한 유형의 사모펀드를 결성할 수 있다.

154 선진상사법률연구 통권 제63호 (2013.7.) Ⅲ. 국내 사모펀드 법제의 개요 1. 사모펀드의 정의 및 개념 학계와 실무 또는 언론에서도 사모펀드 라는 용어가 자주 사용되지만, 국내 어느 법에도 사모펀드란 용어를 정의한 바 없다. 종종 PEF를 사모펀드로 부르기도 하지만, PEF에서 PE(private equity) 는 말그대로 사기업 증권을 의미한다. PEF는 주로 비상장 사기업 지분형 증권 에 장기간 투자하는 사모펀드이다. 20) 아울러, PEF는 미국 업계의 용어로 사용되어 왔고,, 최근 도드-프랭크법에서 private equity fund라는 법률적 용어로 등장하였다. 사모펀드는 상당히 폭넓은 의미를 지니며 PEF는 사모펀드의 한 유형이다. 사모펀드가 발달한 미국에서는 헷지 펀드는 물론 CTAㆍCPO가 운용하는 상품펀드도 사모펀드이다. 사모펀드가 리츠(Real Estate Investment Trusts, 이하 REITs)와 같이 부동산을 대상으로 투자 및 개발을 할 수도 있으며, 21) 20) PEF가 지분증권이 아닌 채권에 투자하는 경우도 있는데, 주로 메짜닌 채권(mezzanine bond) 및 부실채권 (distressed bond)과 같이 그 가치가 기업 성과에 상당히 민감하게 영향 받는 채권에 투자한다. 이러한 특성은 일반적 채권과 크게 다른 점이다. 이들 채권은 그 자체적으로는 지분증권은 아니지만 PE에 포함된다. PE는 publicly traded되지 않는 비상장 증권이라는 의미이다. PE와 PEF의 개념에 관하여 다음 문헌을 참조할 수 있다: Mark J. P., Anson, 앞의 책, 379-576면. 21) 미국 법제에서 REITs는 통상 소득을 창출하는 부동산 또는 부동산과 관련된 자산을 보유ㆍ운영하는 회사로, 다른 부동산투자회사가 부동산 및 부동산 관련 자산을 개발한 후 재매각하는 것을 목적으로 하는 것과 달리 REITs는 투자포트폴리오의 주요 운용 수단으로 부동산을 소유ㆍ개발한다는 차이점이 있다. 미국 내국세법 sec. 856에서는 일정 요건에 준하여 REITs를 정의하고 있으며, 이에 대하여 세제상 혜택을 부여하고 있다. REITs는 i) 1인 이상의 수탁자(trustees) 또는 이사에 의하여 운영되고, ii) 실질적 소유권이 양도 가능하며(transferable), iii) 미국내 회사로서 과세 가능하며, iv) 금융기관이나 보험회사가 아니며, v) 1년 중 335일 이상 실질적 소유권이 100명 이상의 투자자에게 소유되며, vi) 과세연도 2차 분기(last half of the taxable year)동안 지분의 50% 이상이 5명 이하의 소유주에게 소유되지 않고, vii) 총자산의 75% 이상이 부동산, 부동산 관련 자산, 현금 및 정부채에 투자되며, viii) 총소득의 75% 이상이 부동산임대소득, 부동산 수익 또는 부동산 모기지로부터의 수익 등 부동산 관련 투자로부터 창출되며, ix) 총소득의 95% 이상이 부동산 관련 투자 및 부동산 투자로부터 얻어지는 배당, 이자소득, 임대소득 등의 부동산 관련 수익으로부터 창출되며, x) 총자산 가치의 25% 이상이 부적격 증권이나 주식으로 구성되지 않으며, xi) 매년 과세대상소득의 90% 이상을 투자자에게 배당하는 회사(corporation), 신탁(trust) 또는 조합(association)이다. 이상의 요건을 충족하여 REITs로 미국 국세청(Internal Revenue Services)에 등록하면 세제상의 혜택을 받는다. REITs는 증권 발행을 통하여 자금모집이 이루어지므로 원칙적으로 1933년 미국 증권법에 의하여 규제를 받으며, 동법에서 요구하는 증권의 등록ㆍ공시 의무를 지게 되어, 등록시 Form S-11을 제출해야 한다. 아울러, 동법 sec. 4에서 규정한 면제거래 요건 및 sec. 3의 면제증권 요건 충족시 등록을 면제 받을 수 있으며, Regulation D를 통한 사모 발행도 가능하다. 나아가, REITs는 1940년 미국 투자회사법(Investment Company Act of 1940)상 투자회사에 해당한다면 SEC에 등록 의무를 지닌다. (김병연, 부동산투자신탁(REITs)의 법체계와 부동산투자회사법의 발전, 증권법연구, 제3권 제1호(2002), 33-34면, 39-40면 및 45-47면; SEC, Investor Bulletin: Real Estate Investment Trusts (REITs) (2013.7.9. 방문)-<http://www.sec.gov/investor/alerts/reits.pdf>) 그러나 동법 sec. 3(c)(5)(C)에서는 부동산 이자 수익, 기타 유치권 및 모기지 취득이나 매입 등을 주요하게 수행하며, 상환증권(redeemable securities) 발행 업무에 종사하지 않는 자의 경우 투자회사로 간주하지 않아 이 경우 등록ㆍ공시 의무를 지니지 않는다. 이에 대하여 SEC는 No-Action Letter를 통하여 발행자 자산의 55% 이상이 모기지, 부동산으로부터의 이자수익 및 유치권 등으로 구성 여부 등을 통하여 이를 판단하겠다고 밝히고 있다. (SEC, Companies Engaged in the Business of Acquiring Mortgages and Mortgage-Related Instruments, Investment Company Act Release No. 29778(2013.7.9. 방문)-

국내 사모펀드 법제의 개선에 관한 연구 155 PEF 운용사가 투자자문사(investment advisor)로서 결성ㆍ운영하는 이른바 PERE(private equity real estate) 또는 PERE 펀드(private equity real estate fund)도 있다. 22)23) 미국 법제에서도 사모펀드에 대한 정확한 법률적 정의가 명시적으로 등장한 것은 도드-프랭크법이 최초이다. 24) 도드-프랭크법은 private fund 을 사모펀드로 정의하고 있다. 아울러, 동법 sec. 619(h)(2)에서 기존의 시장과 업계에서 사용되어 온 용어인 private equity fund 및 hedge fund 를 정의하고, Title Ⅵ.(IMPROVEMENTS TO REGULATION OF BANK AND SAVINGS ASSOCIATION HOLDING COMPANIES AND DEPOSITORY INSTITUTIONS)에는 PEF 및 헷지펀드를 중심으로 볼커룰이 기술되고 있다. 2. 한국의 사모펀드 한국에서 사모펀드라 하면 법제적으로는 자본시장법상 사모투자전문회사나 사모집합투자기구를 의미하는 경우가 많다. 25) 하지만, 자본시장법 외에도 기타 법률에 근거를 지닌 다양한 유형의 사모펀드가 제도화되어 있다. <http://www.sec.gov/rules/concept/2011/ic-29778.pdf>) 22) 2012년 4월 말 기준 운용 자산 규모상 세계적으로 주요한 PERE 운용사는 다음과 같으며, 이들 대부분 PE운용사 (PE house)이다: The Blackstone Group($29.1 billion), Morgan Stanley Real Estate Investing($12.7 billion), Goldman Sachs Real Estate Principal Investment Area($12.1 billion), Tishman Speyer($12.1 billion), Colony Capital($11.7 billion), The Carlyle Group($9.6 billion), Lone Star Fund($7.9 billion). (PEI, PERE 30: PERE s ranking of the 30 largest private equity real estate firms in the world, 2012.5.(2013.7.8. 방문)-<http://www.perenews.com/ esources/pere%2030/pere_may_2012%20pere30.pdf> 23) Private real estate fund를 부동산 투자에 집중하는 PEF라고 보기도 한다. (Lemke, Thomas, Gerald Lins, Patricia Rube, and Kathryn Hoenig, Hedge Funds and Other Private Funds: Regulation and Compliance 2012-2013 Edition, Thomson West, 2012, SECHEDGE 13:1참조.) 하지만, PEF의 PE가 앞서 언급했듯이 비상장 지분형 증권을 의미하므로 부동산 투자를 하는 펀드를 PEF라고 하는 것은 옳지 않아 보인다. PEF 운용사가 운용하는 PEF 유형의 사모펀드가 부동산 분야를 대상으로 투자를 할 때 private real estate fund 또는 private equity real estate fund라고 보는 것이 맞을 것이다. private real estate fund나 private equity real estate fund와 REITs는 별개의 개념이므로 private real estate fund 또는 private equity real estate fund가 세제상 혜택을 위해 REITs의 요건을 갖추어 등록할 수도 있다. 또한, private real estate fund 또는 private equity real estate fund의 증권 발행 및 유통시 원칙적으로 1933년 증권법, 1934년 증권거래법의 적용을 받고, 원칙적으로 투자회사이므로 1940년 투자회사법 및 1940년 투자자문사법의 규율을 받는다. 하지만, 이들 법률에 내재한 각종 등록ㆍ공시 면제 요건을 활용할 수도 있다. 24) 도드-프랭크법 sec. 402(a) (a) INVESTMENT ADVISERS ACT OF 1940 DEFINITIONS..Section 202(a) of the Investment Advisers Act of 1940 (15 U.S.C. 80b. 2(a)) is amended by adding at the end the following: (29) The term private fund means an issuer that would be an investment company, as defined in section 3 of the Investment Company Act of 1940 (15 U.S.C. 80a.3), but for section 3(c)(1) or 3(c)(7) of that Act. 25) 국내에서 종종 사모투자전문회사를 PEF라고도 부르지만 정확히 맞는 용어는 아니다. 전자는 국내법적 용어이고 후자는 미국 법제 또는 업계 용어이기 때문이다. 사모투자전문회사는 미국식 PEF를 벤치마크로 도입된 제도라고 하는 것이 정확하다. 한편, 중소기업창업투자조합, 기업구조개선 사모투자전문회사 등도 PEF와 유사한 역할을 한다. 이후 논의하지만 부동산투자회사법상 부동산투자회사를 종종 REITs라고도 하는데, 이 역시 바른 용어는 아니며, 부동산투자회사가 미국 REITs 제도를 벤치마크로 도입된 제도로 보는 것이 맞다.

156 선진상사법률연구 통권 제63호 (2013.7.) 한국에서는 1997년 경제위기 이후 국내 진출한 외국계 PEF의 활약상으로 인해 사모펀드의 개념이 널리 알려지게 되었다. 26) 당시 외환은행, 스타타워 등에 투자하여 높은 수익률을 거둔 론스타 역시 전세계적 경쟁력을 지닌 PEF로 현재 한국 정부를 대상으로 소송을 준비 중이다. 그 당시 국내 법제에 기업구조조정 용도로 이른바 CRF(기업구조조정증권투자회사), CRV(기업 구조조정투자회사), CRC(기업구조조정전문회사), 사모M&A펀드(기업인수증권투자회사) 등을 도입하면서, 사모펀드의 개념 및 제도가 점차 도입되었다. 27) 최근에는 2009년 초 자본시장법이 개정되어 새로운 유형의 사모펀드인 적격투자자대상 사모집합투자기구 및 기업재무안정 사모투자전문회사 가 제도화되었다. 이렇듯 국내 사모펀드 법제는 지속적으로 변화하고 새로운 유형의 사모펀드 제도를 도입해가는 중이다. 나아가, 2011년에는 자본시장법은 적격투자자대상 사모집합투자기구에 관하여 법률 및 시행령을 개정하여 사실상 헷지펀드를 도입하였다. 2013년 5월 적격투자자대상 사모집합투자기구는 그 명칭이 전문사모집합투자기구 로 변경되었다. 주로 적격투자자를 대상으로 사모 방식으로 자금을 조달하여 일반적인 금융규제의 틀을 벗어나 자유롭게 운용되는 대체투자기구라면 근거 법률과 투자 대상을 막론하고 사모펀드로 볼 수 있다. 28) 사모펀드의 본 고장인 미국에서도 도드-프랭크법에 이르러서야 private fund의 26) 1997년 외환위기 이후 국내은행 합병 추세와 더불어 뉴브릿지캐피탈의 제일은행 인수, 론스타의 외환은행 인수 등을 필두로 해외 사모펀드의 국내 투자가 본격적으로 이루어졌다. 특히, 뉴브릿지 캐피탈의 경우 비은행 금융기관의 은행 합병 사례로 외국 금융기관의 제일은행 인수가 제일은행 거래기업의 주주 부에 부정적 영향을 미쳤으며, 장기 성과 또한 통제기업에 비해 부진한 성과를 보였음을 실증적으로 분석하였다. (박광우ㆍ박래수ㆍ 정광선ㆍ김경민, 사모투자펀드의 은행 소유와 거래기업의 장단기 성과에 관한 연구, 2006년도 제4차 정기학 술발표회 자료집 (2006), 554면 및 572-578면) 반면 당시 외국계 PEF의 국내 투자 현황과 관련된 문제를 검토하고, 외국계 펀드의 국내 투자 과정에서 많은 경우 지배구조개선, 경영의 투명성 개선 등에 기여한 부분이 있다고 지적하기도 한다. (강희철, 외국계 펀드의 국내 투자 현황과 관련 법적 문제, 증권법연구, 제5권 제2호(2004), 59-63면.) 27) 기업구주조정 펀드로서의 사모펀드에 관한 역사는 다음의 문헌을 참조할 수 있다: 김형태 빈기범, 앞의 논문, 160-172면. 28) 적격투자자는 자본시장법상 용어이며, 유사한 개념으로 자본시장법상 용어로 전문투자자가 있다. 자본시장법에서 전문투자자를 금융투자상품에 관한 전문성 구비 여부, 소유자산규모 등에 비추어 투자에 따른 위험감수능력이 있는 투자자로서 국가, 한국은행, 대통령령이 정하는 금융기관, 주권상장 법인 및 그밖에 대통령령으로 정한 자로 규정하고 있으며(자본시장법 제9조 제5항), 전문투자자 중 대통령령이 정하는 금융기관에는 은행, 한국산 업은행, 중소기업은행, 수출입은행, 보험회사, 금융투자업자. 증권금융회사, 종합금융회사, 자금중개회사, 금융 지주회사 등이 포함되며(동법 시행령 제10조 제2항), 대통령령이 정한 자는 예금보험공사 및 정리금융기관, 한국자산관리공사, 한국주택금융공사, 한국투자공사, 한국정책금융공사, 협회, 한국예탁결제원, 한국거래소, 금융감독원, 집합투자기구, 신용보증기금, 기금 및 기금 관리ㆍ운용 법인, 공제사업 영위 법인, 금융투자상품 잔고가 100억원 이상인 법인, 투자경험 1년 이상이고 금융투자상품 잔고 50억원 이상인 개인, 이에 준하는 외국인이 포함됨(동법 시행령 제10조 제3항). 반면, 적격투자자는 제249조의2(적격투자자만을 대상으로 하는 사모집합투자기구에 대한 특례)에 따라 시행령에 의하여 규정되는데, 국가 및 외국정부, 일부 전문투자자(전문 투자자 중 증권금융회사, 종합금융회사, 자금중개회사, 신용협동조합, 상호저축은행 및 그 중앙회 등의 금융기관 제외, 해외 증권시장에 상장된 주식을 발행한 국내 법인 제외, 전문투자자에 해당되는 법인과 개인 제외, 외국인 제외), 금융위원회가 정하여 고시하는 국제기구, 적격투자자대상 사모집합투자기구별로 5억원 이상 투자하는 개인으로 규정된다(동법 시행령 제271조의2).

국내 사모펀드 법제의 개선에 관한 연구 157 용어가 정의될 정도로 사모펀드가 법적으로는 그간 명확하지 않았다. 29) 한편, 우리나라 자본 시장법에서는 사모집합투자기구, 사모투자전문회사 등을 사모펀드로서 명시적으로 정의하고 있다. 30) 하지만, 국내 존재하는 모든 사모펀드가 자본시장법상 사모집합투자기구나 사모투자 전문회사에 모두 포함되는 것은 아니다. 자본시장법은 공모(public offering)에 해당하는 개념으로 모집 을 정의하면서 모집이 아닌 증권 판매 행위를 사모 로 정하고 있다. 31) 자본시장법상 모집은 50인 이상에게 증권 취득의 청약을 권유하는 행위로 50인을 세는데 있어 자본시장법상 전문투자자는 제외된다. 사모는 모집에 해당되지 않는 증권 취득 청약의 권유 행위이다. 아울러, 자본시장법은 펀드가 발행한 지분증권, 수익권인 집합투자증권을 특별히 정의하고 있다. 32) 결국, 자본시장법에서의 사모 및 집합투자증권의 사모 발행은 미국 법제상 1933년 미국 증권법의 Regulation D, 1940년 미국 투자회사법의 sec. 3(c)(1) 및 3(c)(7)과 일맥 상통한다. 33) 한편, 자본시장법이 아닌 기타 산업발전법, 부동산투자회사법, 선박투자회사법, 중소기업창업 지원법, 문화산업진흥기본법 등은 특정 산업 발전과 진흥을 목표로 해당 법률에 특화되는 펀드를 규정하고 있다. 이들 법률에서도 사모의 개념에 대해서는 자본시장법상 사모 정의를 명시적으로 준용하기도 하지만 특별한 언급이 없음에도 해당 법률에 근거하여 사모펀드가 운영되는 사례도 있다. 자본시장법은 사모펀드뿐만 아니라 공모펀드 법제의 근간이 되는 법률 체계이기도 하다. 자본시장법에 규정된 사모펀드는 크게 사모집합투자기구( 舊 간접투자자산운용업법상 사모 간접투자기구) 와 사모투자전문회사 이다. 집합투자기구( 舊 간접투자자산운용업법상 간접투자 29) 사모펀드에 대해서는 private investment pool란 용어가 더욱 일반적이다. 미국 SEC도 이 용어를 사용한다. (Andrew J. Donohue, Regulating Hedge Funds and Other Private Investment Pools(2013.7.7. 방문)- <http://www.sec.gov/news/speech/2010/spch021910ajd.htm>) 30) 물론, 국내 어느 법령에서도 사모펀드 라는 용어를 정의하거나 사용하지 않는다. 31) 자본시장법에서 모집 이란 대통령령으로 정하는 방법에 따라 산출한 50인 이상의 투자자에게 새로 발행되는 증권의 취득의 청약을 권유하는 것을 말하며(자본시장법 제9조 제7항), 사모 란 새로 발행되는 증권의 취득의 청약을 권유하는 것으로서 모집에 해당하지 아니하는 것을 말한다.(동 법 제9조 제8항) 또한 매출 이란 대통령령 으로 정하는 방법에 따라 산출한 50인 이상의 투자자에게 이미 발행된 증권의 매도의 청약을 하거나 매수의 청약을 권유하는 것을 말한다(동 법 제9조 제9항) 32) 자본시장법 제4조에서는 증권 을 정의하고 있으며, 동법 제9조 제21항에서는 다음과 같이 집합투자증권을 정의하고 있다: 이 법에서 집합투자증권 이란 집합투자기구에 대한 출자지분(투자신탁의 경우에는 수익권을 말한다)이 표시된 것을 말한다. 한편, 집합투자증권은 증권에 속한다. 특별한 규정이 없는 한 집합투자증권은 증권에 준하는 규제를 받게 된다. 33) 도드-프랭크법상 private fund는 1940년 미국 투자회사법상 투자회사(펀드)이지만 sec. 3(c)(1), sec. 3(c)(7)의 면제 조항에 따르는 펀드로 정의된다. (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Sec. 402.(a)의 일부: (a) INVESTMENT ADVISERS ACT OF 1940 DEFINITIONS. Section 202(a) of the Investment Advisers Act of 1940 (15 U.S.C. 80b 2(a)) is amended by adding at the end the following: (29) The term private fund means an issuer that would be an investment company, as defined in section 3 of the Investment Company Act of 1940 (15 U.S.C. 80a 3), but for section 3(c)(1) or 3(c)(7) of that Act.)

158 선진상사법률연구 통권 제63호 (2013.7.) 기구)는 펀드(1940년 미국 투자회사법상 투자회사에 상응하는 개념)를 의미하는 자본시장법 용어이다. 34)35) 자본시장법 상 집합투자기구의 조직 형태에 따라 집합투자기구는 투자회사, 투자신탁, 투자유한회사, 투자합자회사, 투자조합, 투자익명조합 등이 될 수 있다. 36) 자본시장법에서의 집합투자기구 체계는 공모펀드, 즉 공모형 집합투자기구를 기본 골격으로 한다. 37) 공모펀드에는 각종 다양한 등록(registration), 공시(disclosure), 보고(reporting), 장부 관리(book keeping)는 물론 운용 전략(management strategy)에 대해서도 규제가 부과되는데, 이는 미국 법제에서도 유사하다. 하지만, 자본시장법상 사모의 요건을 만족하여 결성된 사모집 합투자기구나 사모투자전문회사는 이러한 규제가 상당 부분 완화된다. 따라서, 사모집합투자 기구는 운용자 재량에 따른 비교적 자유로운 운용이 가능하며, 공모펀드에 부여되는 각종 규제도 완화된다. 사모투자전문회사를 제외한 모든 집합투자기구의 운용자는 반드시 집합투자 업자( 舊 간접투자자산운용업법상 자산운용사)여야 한다. 38) 헷지펀드의 경우, 이를 도입하기 위한 중간적 단계로 2009년 3월 적격투자자 사모집합투자 34) 자본시장법 제6조(금융투자업): 4 이 법에서 집합투자업 이란 집합투자를 영업으로 하는 것을 말한다. 5 제4항에서 집합투자 란 2인 이상에게 투자권유를 하여 모은 금전등 또는 국가재정법 제81조에 따른 여유자금을 투자자 또는 각 기금관리주체로부터 일상적인 운용지시를 받지 아니하면서 재산적 가치가 있는 투자대상자산을 취득ㆍ처분, 그 밖의 방법으로 운용하고 그 결과를 투자자 또는 각 기금관리주체에게 배분하여 귀속시키는 것을 말한다. 다만, 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 경우를 제외한다. 자본시장법 제9조(그 밖의 용어의 정의): <18> 이 법에서 집합투자기구 란 집합투자를 수행하기 위한 기구로서 다음 각 호의 것을 말한다. <개정 2013.5.28.> 1. 집합투자업자인 위탁자가 신탁업자에게 신탁한 재산을 신탁업자로 하여금 그 집합투자업자의 지시에 따라 투자ㆍ운용하게 하는 신탁 형태의 집합투자기구(이하 투자신탁 이라 한다) 2. 상법 에 따른 주식회사 형태의 집합투자기구(이하 투자회사 라 한다) 3. 상법 에 따른 유한회사 형태의 집합투자기구(이하 투자유한회사 라 한다) 4. 상법 에 따른 합자회사 형태의 집합투자기구(이하 투자합자회사 라 한다) 4의2. 상법 에 따른 유한책임회사 형태의 집합투자기구(이하 투자유한책임회사 라 한다) 5. 상법 에 따른 합자조합 형태의 집합투자기구(이하 투자합자조합 이라 한다) 6. 상법 에 따른 익명조합 형태의 집합투자기구(이하 투자익명조합 이라 한다) 7. 경영권 참여, 사업구조 또는 지배구조의 개선 등을 위하여 지분증권 등에 투자ㆍ운용하는 투자합자회사로서 지분증권을 사모로만 발행하는 집합투자기구(이하 사모투자전문회사 라 한다) <19> 이 법에서 사모집합투자기구 란 집합투자증권을 사모로만 발행하는 집합투자기구로서 대통령령으로 정하는 투자자의 총수가 대통령령으로 정하는 수 이하인 것을 말한다. 35) 한편, 2013년 8월말부터 시행되는 자본시장법 개정안에서는 집합투자의 의미가 변경된다. 집합투자기구의 자금조달에 있어 현행 자본시장법은 2인 이상에게 투자 권유를 하여 모은 금전등 으로 규정하지만, 개정안에서는 2인 이상의 투자자로부터 모은 금전등 으로 정하고 있다. 이는 실질적으로 펀드 투자자가 2인 이상이 되도록 하는 조치이다. 36) 단, 사모투자전문회사는 투자합자회사로만 가능하다. (자본시장법 제9조 18항) 37) 자본시장법에 공모형 집합투자기구란 용어는 없다. 일반적으로 집합투자기구가 정의되고, 이 중 사모에 의한 집합투자증권을 발행한 경우 사모펀드인 사모집합투자기구가 된다. 따라서, 사모집합투자기구가 아닌 집합투 자기구는 공모펀드이다. 38) 집합투자기구는 미국 법제상으로는 1940년 미국 투자회사법상 투자회사(investment company), 집합투자업자는 1940년 미국 투자자문사법상 투자자문사(investment advisor)와 유사하다.

국내 사모펀드 법제의 개선에 관한 연구 159 기구가 도입되었다. 이후 2011년 시행된 자본시장법 개정안에서 적격투자자 사모집합투자기구에 부여된 상당한 규제를 제거하여 헷지펀드로 기능할 수 있도록 하였다. 최근 개정안에서 적격 투자자 사모집합투자기구는 그 명칭이 전문사모집합투자기구로 변경되었다. 사모투자전문회사는 자본시장법을 통해 PEF를 지향하며 출범한 제도로 집합투자기구의 일종이다. 39) 하지만, 자본시장법 제10장에서 이를 특례로 다루고 있다. 사모투자전문회사의 회 사 형태는 상법상 합자회사여야 하며, 타 집합투자기구와는 달리 운용자(무한책임사원(General Partner), 이하 GP) 제한이 없다는 점이 큰 특징이었다. 하지만, 2013년 8월 29일 시행되는 개정된 자본시장법에서는 사모투자전문회사 운용자도 요건을 갖추어 등록토록 하였다. 집합 투자업자가 아니어도 사모투자전문회사의 GP가 되는데 문제가 없다. 이러한 연유로 사모투자 전문회사가 사모집합투자기구에 포함되는 것으로 보기도 어렵다. 규제의 전반적 틀이 집합투 자기구와는 다르므로 두 가지에 대한 규제를 직접 비교하기는 어렵지만, PEF로서 기능할 수 있도록 규제가 상당히 적은 편이다. 하지만, 사모펀드를 1940년 미국 투자회사법상 투자회사로 보지 않아 금융규제의 범위에 기본적으로 포함하지 않는 미국 법제에 비하면 적지 않은 규제가 존재한다. 무엇보다도, 우리나라 사모투자전문회사는 기업인수를 하거나 기업 경영권에 지대한 영향을 미칠 정도의 기업인수형 지분 투자만을 하도록 기업인수형 PEF(buyout PEF)로서의 운용을 하도록 제한하고 있다. 40) 이러한 운용 제약이 상당히 완화된 기업재무안정 사모투자 전문회사가 2009년 2월 추가적으로 도입되었다. 41) 따라서, 현행 법제하에서는 PEF의 각 투자 유형을 법이 정하고 있는 것이다. 39) 사모투자전문회사는 외국의 PEF에 대응하며, M&A 등 구조조정 촉진과 투자수단 다양화를 위하여 2004년 12월 舊 간접투자자산운용업법 개정을 통하여 도입된 제도로 등기ㆍ등록 규정, 자산 운용 규정, 투자목적회사 규정에 대한 사항을 규정하고 있다. (김성용, 사모투자전문회사 관련 개정 간접투자자산운용업법 검토, 법조, 제54권 제6호(2005), 204-233면.). 40) 국내 사모투자전문회사의 운용대상범위 제한 및 법적 형태가 사모투자전문회사가 운용을 자율성을 통해 고수익을 창출하는 본질적 기능을 저해할 수 있다고 문제가 제기된 바 있다. (김은집, 앞의 논문, 167-168면.; 윤성승, 앞의 논문, 28-32면.), 또한 나아가 사모투자전문회사의 레버리지를 한정하여 사모투자전문회사가 LBO 방식의 기업인수를 하기도 어렵고, LBO시 대상 기업 경영진의 배임ㆍ횡령을 인정하는 판례로 인해 LBO는 국내 증권 및 M&A 시장 환경에서는 그러한 투자가 발생하기 어려운 상황이다. 대법원은 LBO 방식의 기업인수 과정에서 기업을 인수하면서 기업을 인수하면서 반대급부를 제공하지 않고 임의로 피인수기업의 자산을 담보로 제공한 경우 업무상배임죄가 성립하는 것으로 판시하고 있으며(대법원 2012. 6.14. 선고 2012도1283 판결; 대법원 2008. 2. 28. 선고 2007도5987 판결 등), 부도로 인하여 회생절차가 진행 중인 주식회사의 경우에도 회사의 주주나 채권자들의 잠재적 이익 보호를 위하여 동일한 법리가 적용되는 것으로 판시하고 있다(대법원 2012. 6.14. 선고 2012도1283 판결.). 따라서 LBO에 대하여 대상회사의 인수와 방어 양 측면에서 합리적이고 공정한 시장 규범을 형성할 필요가 있으며, 차입매수에 대한 신용공여 금지 규제를 완화하는 방안 등이 고려될 필요가 있다. (송종준, 會 社 法 상 LBO의 背 任 罪 成 否 와 立 法 課 題, 증권법연구, 제10권 제2호(2009), 354-357면.) 41) 기업재무안정 사모투자전문회사는 일종의 메짜닌 PEF 또는 부실채권 PEF로 기능할 수 있다.

160 선진상사법률연구 통권 제63호 (2013.7.) 3. 자본시장법 외의 사모펀드 근거 법령 2009년 5월 출범한 기업구조개선 사모투자전문회사 는 자본시장법이 아닌 산업발전법에 근거하고 있다. 42) 기존의 기업구조조정전문회사(CRC), 기업구조정조합(CR조합)의 일몰과 동시에 동 제도가 나타났다. 기업구조조정에 있어 사모투자전문회사가 유용하기 때문에, 산업 발전법에서도 자본시장법을 준용하여 사모투자전문회사를 기반으로 기업구조개선 사모투자전 문회사 제도를 도입하였다. 즉, 사모투자전문회사 중 산업발전법이 정하는 구조개선기업 에 주된 투자를 하면 산업발전법상 기업구조개선 사모투자전문회사가 된다. 이와 같이 자본시장 법외 법률에 근거하여 존재해 왔던 펀드가 자본시장법 규율 체계로 수렴해가는 것은 바람직한 현상이다. 앞서 언급했듯이 펀드는 경제 내에서 중요한 역할을 하는 시장형 금융중개기관이고, 이에 자본시장을 규율하는 가장 기본적ㆍ체계적 법제인 자본시장법이 펀드 시장과 산업을 규율하는 것이 바람직하다. 이상에서 언급한 사모펀드 외에 사회기반시설에 대한 민간투자법 상 사회간접자본투융자 회사, 문화산업진흥기본법 상 투자조합, 문화산업전문회사, 해외자원개발사업법 상 해외자 원개발투자회사, 부동산투자회사법 상 부동산투자회사, 선박투자회사법 상 선박투자회사, 중소기업창업지원법 상 중소기업창업투자조합, 여신금융전문업법 상 신기술사업투자조합, 벤처기업 육성에 관한 특별조치법 상 한국벤처조합 및 개인투자조합, 부품소재전문기업 등의 육성에 관한 특별조치법 상 부품소재조합, 농림수산식품투자조합 결성 및 운용에 관한 법률 상 농식품투자조합 등 다양한 펀드 제도가 있고, 이들 모두 사모펀드 형태로 운영 가능하다. 43) 이들 펀드는 특정한 산업 경제적 목표 달성을 위해 각종 법률에 근거하여 운용되는 펀드로 주로 소수 또는 적격투자자 대상의 사모펀드로 운용이 가능하며, 정부 재정 자원이 이들 사모 펀드로 투입될 수 있도록 하고 있다. 따라서, 형태는 시장형 사모펀드이지만 본질은 특정 산업 육성 및 진흥 목표의 정책금융적 성격 이 강하다. 물론 법적으로는 공모펀드 형태도 가능하지만 실제로 대부분 사모펀드를 취하고 있다. 이들 사모펀드는 금융당국의 감독 및 규제의 범위를 완전히 벗어나는 것은 아니지만, 기본적으로는 해당 법률에서 정하는 정부 부처 자체적으로 또는 금융당국과의 협조하에 규제 및 관리를 받게 된다. 정책 당국자에게 특별한 경제적 목적 달성을 위해 펀드가 주목받는 것은 약간의 재정 자원과 결합하여 자연스러운 민간 자발의 대규모 42) 기업재무안정 사모투자전문회사와 명칭이 매우 유사하므로 주의해야 한다. 43) 자본시장법 시행령 제6조에서는 부동산투자회사법, 선박투자회사법, 문화산업진흥기본법, 산업발전법, 중소기업창업 지원법, 여신전문금융업법, 벤처기업육성에 관한 특별조치법, 부품ㆍ소재전문기업 등의 육성에 관한 특별조치법, 농림수산식품투자조합 결성 및 운용에 관한 법률 에 따라 전문투자자 외 투자자의 총수가 49인 이하인 사모펀드의 경우 집합투자로 간주하지 않도록 규정하고 있다. 이들은 자본시장법에 따르면 사실상 집합투자기구이지만, 상기 조항으로 이들 펀드가 자본시장법상 집합투자기구에 대한 다양한 규제를 면제받게 된다.

국내 사모펀드 법제의 개선에 관한 연구 161 자본을 결집하고 이를 이용하여 특별한 산업 육성과 진흥이라는 목적 달성이 상대적으로 용이 하기 때문이다. 이들 자본시장법 외 펀드 제도 중 자본시장법과의 연계성이 강한 제도도 있고, 거리가 먼 제도도 있다. 44) 하지만, 이들 기타 법률에 있어 사모와 공모의 개념이 아주 명확 하지는 않다. 이들 법률에서는 각 법률이 지향하는 산업 진흥 목표에 부합하는 투자를 독려하고 지원하는 차원에서 이러한 펀드의 근거를 두고 있으며, 해당 법률에 특화된 펀드에만 해당 법률에 근거하여 해당 부처에 의한 재정 자원의 지원이 이루어진다. 하지만, 미국 SBIC(Small Business Investment Company) 프로그램처럼 펀드의 근거 법률과 무관하게 동 프로그램의 목표에 부합하는 투자를 행하는 펀드에게는 미국 연방기관 중소기업청(Small Business Administration)의 각종 지원이 이루어지는 일원화되고 집중된 정부 지원 체계를 눈여겨 볼 필요가 있다. 자본시장법마저도 펀드 및 사모펀드 체제가 복잡한 편이지만, 다른 법률들에 의한 다양한 펀드가 복잡ㆍ다양하며 일부는 중복적이기도 하고, 한편으로는 사모펀드가 접근할 수 없는 사각 영역이 있기도 하다. 펀드 운용사 입장에서는 한 가지 법률이 아니라 필요에 따라 자본시장법은 물론 다른 법률도 이용하여 사모펀드를 결성하고 운영할 수 있다. 하지만, 국내 사모펀드에 관한 법제, 시장 및 산업을 정확히 파악하고 이해하기가 쉽지 않다. 이 논문에서는 기본적으로 국내 법제의 복잡성ㆍ중복성으로부터 발생할 수 있는 규제당국과 시장참여자의 혼동을 줄이는 것이 중요한 목표 중 하나이다. 이를 바탕으로 향후 PEF, 헷지펀드, 선물펀드 등의 도입, 나아가 활성화된 사모펀드 산업과 시장을 열어갈 대안을 모색한다. 4. 사모펀드와 대체투자 미국 법제나 실무에서 사모펀드의 핵심은 비규제 펀드라고 하였다. 하지만, 이로 인하여 사모펀드가 자유로운 대체투자(alternative investment) 가 가능하다는 것이 또 다른 중요한 특징이다. 대체투자는 추상적으로 대체투자자산(alternative assets)으로 불리기도 한다. 흔히, 주식과 채권을 전통자산이라고 하고, 그 외의 자산을 대체자산이라고도 한다. 하지만, 이러한 기계적 구분은 중요하지 않다. 오히려, 역사적으로는 부동산이 주식, 채권에 비해 더욱 전통자산 이다. 따라서, 대체투자, 대체투자자산은 역사적, 물리적 측면에서 정의되는 것이 아니라, 전략의 측면에서 정의되는 것이 옳다. 45) 전통자산이라 불리는 주식과 채권에 대해서 수동적인 매입- 보유 전략, 즉 공모형 펀드의 전략을 취한다면 이는 전통투자가 된다. 반면, 주식과 채권을 44) 최근 국회의원 총선거나 대통령 선거 등에서 정치인들의 정치자금 마련 차원의 단기 차입 펀드도 있다. 이러한 펀드도 사모펀드적인 성격이 강하지만, 이에 관해서는 본 고에서 논의하지 않는다. 하지만, 이러한 펀드의 경제적 특성이나 금융당국의 규제에 관한 연구는 향후 필요하다고 판단된다. 45) Mark J. P., Anson, 앞의 책, 3-13면.

162 선진상사법률연구 통권 제63호 (2013.7.) 초단기적으로 파생상품 및 공매도까지 포함하여 거래하는 전략은 헷지펀드 전략으로서 대체 투자(전략)가 된다. 이외에 주식에 투자하더라도 주주로서 적극적 권리를 행사하고자 한다면 이는 주주행동주의전략(shareholder activism (strategy)) 으로서 대체투자에 속한다. 기타 통상 적인 주식과 채권외 부동산, 상품(commodity) 및 연계 파생상품, 선박, 신생벤처기업 증권, 부실기업 증권, 파산기업 증권, 신용 파생상품 등에 전문성을 갖고 집중적으로 거래한다면 이 역시 대체투자가 된다. 이러한 대체투자는 사모펀드 운용자와 투자자의 전문성 외에도 자유로운 창의ㆍ창조적 발상에 의해 가능하다. 이에 그 수익률이 검증되지 않아 불확실성이 높다. 따라서, 금융당국이 일반투자자에게는 이러한 대체투자에 대한 익스포져를 최대한 제한하고, 기관, 연기금을 포함한 적격투자자, 전문투자자에게만 투자의 기회를 열어 놓는 것이 타당하다. 아울러, 최대한의 창의와 창조를 발휘하도록 사모펀드의 자기자본에 의한 투자 전략에 대해서는 금융당국이 규제를 최소화하는 것이 옳다. 자기자본 손실 가능성에 대한 위험을 충분히 알면서도 고수익을 추구하는 적격투자자의 자본이 투입되었기 때문이며, 이들을 굳이 투자자 보호 차원에서 보호 해야 할 필요성도 당위성도 없다. 물론, 사모펀드가 타인자본으로서 막대한 레버리지를 일으킨다면 시스템 위험을 높이므로 이는 적절히 규제해야 할 필요가 있다. 이와 같이 사모펀드의 자발적이고도 자유로운 창조와 창의 그리고 역동성에 의한 거래, 계약, 투자 전략이 가능할 때, 경제내 존재하지만 높은 위험과 불확실성으로 선뜻 자본 투입이 어려운 분야로 자본이 유입될 수 있다. 그러한 과정에서 갖가지 잠재적 기회를 포착하고, 다양한 종류의 경제적 비효율을 해소하면서 새로운 부가가치의 창조가 이루어질 수 있는 것이다. 자본 투입 자체가 이루어지지 않으면, 그러한 부가가치는 창출되지 않는다. 5. 사모펀드에 관한 국내 법제의 기본적 문제점 국내 법제상 존재하는 자본시장법상 사모투자전문회사를 비롯하여 갖가지 사모펀드 제도는 해당 펀드가 어떠한 투자를 해야 하는지에 대하여 이미 법이 정하고 있고, 자본시장법 외 기타 법률의 사모펀드는 정책 목적상 더욱 그렇다. 사모펀드임에도 불구하고 자본시장법 또는 다른 법률에서 정하고 허용하는 방식의 투자 방식이나 전략을 벗어날 수 없다. 결국, 기능별, 전략별 사모펀드가 각기 제도화되어 있는 것이다. 여유자본이 결집되고 개별적 투자기회를 찾고 필요한 거래 전략이 도출되는 것이 아니라, 기회의 영역이 사전적으로 제한되어 획정되고 해당 영역 에서 정해진 거래 전략만이 법으로 정해진 상황에서, 그 규정된 기회와 전략에 부합하는 자본만 결집된다. 기회와 전략은 정부나 법이 정하는 것이 아니라, 시장 주체가 자발적으로 찾아야 하고 더욱 잘할 수 있다. 사모펀드는 그러한 역할을 할 수 있는 최적의 주체이다. 결국 현행 국내 사모펀드의 법제 환경에서는 정부 부처별 칸막이식 규제, 동일 법률 내에서도

국내 사모펀드 법제의 개선에 관한 연구 163 칸막이식 규제가 사모펀드 제도의 역동적 성장과 발전, 나아가 사모펀드의 경제 전반에 미치는 순기능을 크게 저해하고 있다고 판단된다. 사모펀드로 결성되어 보호 대상이 되어야 하는 일반투자자의 익스포져가 없는 이상, 그 사모펀드가 주식투자를 하건, 채권투자를 하건, 유동성 부족 기업의 증권 투자를 하건, 부실기업의 증권 투자를 하건, 신생기업 증권 투자를 하건, 파생상품투자를 하건, 부동산 투자를 하건 운용자와 투자자간 자유로운 계약하에 자유로운 거래 및 투자가 사모펀드에게는 필수적이다. 이하 [그림 1]은 국내 사모펀드 법제를 개괄적으로 도해한 그림이다. [그림 1] 국내 사모펀드 법제의 개요 Ⅳ. 자본시장법과 사모펀드 자본시장법상 집합투자( 舊 간접투자) 의 기본적 뼈대는 과거 증권투자회사법, 증권투자 신탁업법, 간접투자자산운용업법으로부터 이어져 오는 공모펀드 체계이다. 과거 이들 법률에서 공모펀드는 투자신탁 및 투자회사 의 용어로 한정되어 회사형 및 계약형 펀드로 간주되었으나, 현행 자본시장법에서는 투자유한회사, 투자합자회사, 투자조합, 투자익명조합 등 회사 형태에 대한 유연성을 확대하였다. 나아가, 2011년 4월 상법 개정으로 유한책임회사와 합자조합이 신설

164 선진상사법률연구 통권 제63호 (2013.7.) 되어, 자본시장법에 투자유한책임회사, 투자합자조합이 역시 신설되었다. 공모펀드는 투자신탁 및 투자회사의 형태를 벗어나기는 어렵다. 투자유한회사, 투자합자회사, 투자조합, 투자익명조합, 투자유한책임회사, 투자합자조합은 사모펀드의 조직 형태로 적합하다. (단, 사모투자전문회사는 투자합자회사 형태만 가능하다.) 따라서, 자본시장법상 펀드의 회사 형태 유연성을 확대한 것은 주로 사모펀드에 적용될 수 있다. 자본시장법의 집합투자기구의 운용자는 집합투자업자( 舊 자산운용사)로 제한하여 공모펀드 운용시 금융당국으로부터 집합투자업자의 인가를 받아야 한다. 자본시장법은 집합투자업자에 대하여 해당 업 및 펀드에 대한 각종 인가, 등록, 공시, 보고, 장부, 운용 규제를 부과하고 있으며, 이는 투자자 보호를 위한 것이다. 하지만, 사모집합투자기구만을 운용하는 집합투자업자라면 그러한 규제가 과도한 것일 수 있다. 한편, 사모투자전문회사의 운용자는 집합투자업자가 아니어도 된다. 하지만, 2013년 8월 29일부터는 요건을 갖추어 금융위원회에 등록 해야 한다. 46) 등록이 인허가 보다는 낮은 진입 규제이지만 사모투자전문회사 운용자 자격에 대한 없었던 규제가 생겨난 것이다. 자본시장법상 사모펀드는 차별적 기능을 고려한다면 다음의 4가지로 구분하는 것이 나을 것이다: (i) 사모집합투자기구, (ii) 전문사모집합투자기구( 舊 명칭 적격투자자대상 사모집합투자 기구), (iii) 사모투자전문회사, (iv) 기업재무안정 사모투자전문회사. 이들 사모펀드는 공모펀드 규율을 기본적 바탕으로 하는 자본시장법에 각 사모펀드가 단계적으로 추가ㆍ도입되면서 공모 펀드 또는 기존 사모펀드와는 다른 방식으로, 즉 규제를 완화하거나 별개의 기능을 수행토록 제도화된 것이다. 47) 사모집합투자기구, 사모투자전문회사는 모두 집합투자기구 에 속한다. 둘 간에는 명칭의 차이도 있지만 사모집합투자기구는 집합투자업자만 운용할 수 있다. 사모투자전문회사는 운용사 자격에 대한 제한이 없었으나, 또한, 2013년 8월 시행될 운용자 등록 규제가 신설된다. 48) 전문사 46) 2013년 8월 29일 시행 예정 자본시장법 제272조의2(업무집행사원의 등록 등) 1 사모투자전문회사의 업무집행 사원으로서 사모투자전문회사재산의 운용업무를 영위하려는 자는 다음 각 호의 요건을 갖추어 금융위원회에 등록하여야 한다. 1. 1억원 이상으로서 대통령령으로 정하는 금액 이상의 자기자본을 갖출 것 2. 임원(합자회사의 업무집행사원 등 대통령령으로 정하는 자를 포함한다)이 제24조에 적합할 것 3. 운용인력을 대통령령으로 정하는 수 이상 갖출 것 4. 제44조에 따라 이해상충이 발생할 가능성을 파악ㆍ평가ㆍ관리할 수 있는 적절한 내부통제기준을 갖출 것 47) 집합투자기구는 자본시장법 제229조에 따라서 투자 대상을 기준으로 증권집합투자기구, 부동산집합투자기구, 특별자산집합투자기구, 혼합자산집합투자기구, 단기금융집합투자기구로 구분된다. 사모집합투자기구는 같은 조항에 따라 마찬가지로 구분되며, 전문사모집합투자기구는 같은 법 제229조를 따를 필요가 없다. 운용 대상에 있어 자유도가 높은 것은 공모, 사모 혼합자산집합투자기구 또는 전문사모집합투자기구이다. 48) 2013년 8월 29일 시행될 개정 자본시장법에서는 사모투자전문회사 운용자 등록 규제가 생겨, 기존 사모투자전문 회사 운용사는 해당 펀드 운용자 등록을 한 것으로 간주한다. (2013년 8월 29일 시행 예정 자본시장법 부칙 제12조) 한편, 집합투자업자의 요건은 사모투자전문회사 운용사 요건보다 매우 강하기 때문에 집합투자업자도 사모투자전문회사를 운용하고자 하는 경우 운용사로 등록만 하면 되고, 이미 집합투자업자로 인가된 이상 등록이 거부될 일은 없을 것이다.

국내 사모펀드 법제의 개선에 관한 연구 165 모집합투자기구는 사모집합투자기구의 특수한 형태이고, 다시 기업재무안정 사모투자전문회사는 사모투자전문회사의 특수한 형태이다. 한편, 사모집합투자기구, 전문사모집합투자기구의 운용자는 집합투자업자로 제한되지만, 펀드 차원의 운용, 공시 등에 대한 규제는 공모형 집합투자기구(공모펀드)에 비해 상당히 완화되어 있다. 49) 사모투자전문회사는 집합투자기구 중 하나이지만 자본시장법에서 특례로 규정된다. (자본시장법 제5편 집합투자기구 중 제10장 사모투자전문회사에 대한 특례(제268조-제278조의2) ) 50) 사모투자전문회사는 국내에도 부실 금융기관이나 부실 대기업을 인수하여 구조조정할 수 있는 PEF를 신설ㆍ육성한다는 취지에서 도입되었다. 한편, 2008-2009년 미국 서브프라임 모기지 사태와 글로벌 금융위기로 많은 중견ㆍ중소기업이 유동성 경색에 직면하게 되었다. 그럼에도 불구하고, 이들 기업에 대해서 사모투자전문회사가 도움이 될 수 없었다. 사모투자전문회사에 대한 경영권에 지배적 영향을 미쳐야 한다는 운용 규제 때문이다. 당시 기업재무안정 사모 투자전문회사는 자금 경색에 빠진 기업이나 부실기업에 메짜닌 자본을 공급하는 PEF를 제도화 하는 차원에서 도입되었다. 기업재무안정 사모투자전문회사는 재무구조개선기업을 대상으로 증권은 물론 부동산이나 영업권 등의 자산에도 투자할 수 있다. 자본시장법상 사모투자전문회사는 사모로 자금을 조달한 투자합자회사 로서 주로 경영권 인수 또는 경영 참여를 추구하는 지분을 갖는 주식 투자를 해야 하며, 이러한 목적에 부합 한다면 다른 유형의 증권에 대한 투자가 가능하며, 51) 사원간의 내부관계에 대해서는 당사자 간에 자율적으로 정하도록 하고 있다. 52) 기업재무안정 사모투자전문회사는 기존 사모투자전문 49) 자본시장법상 사모집합투자기구는 집합투자기구가 사모의 요건을 만족하였을 때 부르는 명칭이지만, 같은 법상 공모집합투자기구라는 용어는 없다. 따라서, 자본시장법상 집합투자기구는 기본적으로 공모형 펀드를 의미하고, 그 특수한 사모펀드 형태가 사모집합투자기구로 정의되어 있다. 50) 2009년 기업재무안정 사모투자전문회사가 자본시장법에 도입되면서, 유사한 명칭과 기능의 기업재무안정투자 회사도 도입되었다. 투자회사가 반드시 공모펀드를 의미하는 것은 아니기에 기업재무안정투자회사도 공모/사모 모두 가능하다. 하지만, 도입 시기 국회에서는 공모펀드 형태로 자금을 모집하는 기업재무안정투자회사 허용을 논의하였으며, 대안반영이 폐기되었다.(자본시장과 금융투자업에 관한 법률 일부개정법률안(이진복의원 대표발의), 의안번호: 1804500, 제안일자: 2009.4.7.)(2013.7.9. 방문)-<http://likms.assembly.go.kr/bill/jsp/BillDetail.jsp?bill_id= PRC_Y0E9C0C4S0N7U1M7K4E9G0V0T2B7J9>; 손준철, 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 일부개정법률안 이진복의원 대표발의 토보고서, 정무위원회, 2009, 2-7면 참조.). 그러나 본 고에서 연구의 목적상 사모펀드로서 기업재무안정투자회사에 관하여 개별적으로 논의하지 않는다. 51) 자본시장법 시행령 제292조(사모투자전문회사재산의 운용방법)에서는 더욱 구체적으로 투자 가능한 유형의 증권을 정하고 있다. 타 사모투자전문회사와 공동 투자하는 경우 자본시장법 제270조 제1항 1-6호에 준하는 투자로서 지분증권, 신주인수권(그 밖의 신규발행 지분증권을 인수할 수 있는 권리를 포함한다)이 표시된 것, 전환사채권, 신주인수권부사채권 또는 교환사채권(이하 이 항에서 지분증권등 이라 한다)을 공동으로 취득 하거나 처분하는 행위를 허용한다. 그럼에도, 지분의 10% 이상 또는 지배력 행사가 가능한 투자여야 한다는 것은 변함이 없어, 여전히 기업인수형 PEF만 일반 사모투자전문회사로 가능하다. 52) 사모투자전문회사의 설립과 운용 상 실무적으로 1 유한책임사원이 사모투자전문회사의 업무 집행에 관여할 수 있는 범위, 2 업무집행사원과 사모투자전문회사 사이의 이해 상충이 문제되는 상황으로서의 투자대상기업과 업무집행사원간 거래 행위, 3 자본시장법상 투자목적회사와 역외 SPC에 대한 규정상 문제점 등이 제기된 바 있다. (김건, 사모투자전문회사의 설립 및 운용과 관련된 몇 가지 실무상 문제, 증권법연구, 제10권

166 선진상사법률연구 통권 제63호 (2013.7.) 회사에 대한 기업인수(buyout)만을 추구하게 하는 운용 전략에 대한 규제를 받지 않아, 기업인수 PEF를 넘어 메짜닌 PEF, 부실채권 PEF의 역할까지도 수행 가능한 사모펀드로 글로벌 금융 위기를 겪으면서 2010년 자본시장법에 도입되었다. 미국식 PEF의 측면에서 보면, 국내 사모 투자전문회사가 buyout PEF, mezzanine PEF, distressed bond PEF의 각 유형별로 제도가 순차적으로 도입된 셈이다. 다음으로 국내 헷지펀드 제도를 살펴보자. 한국의 헷지펀드 역사는 매우 짧다. 헷지펀드에 대한 시장의 요구로 자본시장법내에 절충적으로 이를 도입하는 차원에서 적격투자자 대상 사모집합투자기구를 도입하였다. 53) 하지만, 동 기구에는 재산의 50% 이상을 구조조정기업에 투입하도록 강제하는 조항이 있어 순수한 헷지펀드로 기능하기는 매우 어려웠다. 2010년 정부는 본격적인 헷지펀드를 도입하겠다고 공언하였고, 업계와 전문가의 의견을 수렴하여 2011년 시행된 자본시장법 개정안에서 기존 적격투자자 대상 사모집합투자기구에 대한 규제를 대폭 완화하여 헷지펀드로 기능하도록 하고, 2013년 5월 그 명칭을 전문사모집합투자기구로 변경 하였다. 하지만, 전문사모집합투자기구의 운용자는 집합투자업자여야 한다. 전문사모집합투자기구의 운용자로서의 집합투자업자는 인가 업무 단위를 별도로 분리하여 자기자본 60억원이 요구된다. 이는 헷지펀드 운용자 요건으로서는 다소 과도한 수준의 규제라고 판단된다. 헷지펀드 운용사는 GP로서 무한책임을 져야 하므로 운용사 자기자본 규제는 유한책임사원(Limited Partner, 이하 LP) 보호의 역할을 할 수 있다. 하지만, 사모펀드의 투자자는 굳이 금융당국이 보호해야 할 필요가 없으며, GP의 자기자본 충분성 여부는 LP가 판단해야 할 문제이고, 이는 GP와 LP간 계약 성사나 내용에 영향을 미치게 될 것이다. 헷지펀드는 창의성, 자율성, 역동성, 혁신, IT 기술, 투자전략 등 기술과 지식 등 무형자산 및 인적자산이 물적 자산(건물, 사무실, 금전 등)에 비해 더욱 중요하다. 한편, 전문사모집합투자기구의 레버리지는 자기자본의 4배로 제한된다. 자본시장법은 사모펀드를 규율하는 법률에서 배제하는 방식을 취하는 미국 법제와는 달리 사모펀드를 명시적으로 법률 내에 정의하고 규율한다. 하지만, 사모집합투자기구가 공모집합 투자기구와 대등하고 대비적인 개념은 아니며, 집합투자기구의 자금 조달에 있어 사모를 만족 하는 집합투자기구의 특별한 경우로 다루고 있다. 아울러, 자본시장법에서 사모투자전문회사는 집합투자기구이지만 이와는 상당히 별개의 예외적 펀드로 취급하고 있다. 이에 사모집합투자 기구와 사모투자전문회사는 제도상 서로 간 연관성이나 동일한 기준 하에 비교하기는 어렵다. 이러한 자본시장법내 사모펀드 규율 체계의 복잡성이 국내 시장에서 종종 사모펀드에 대한 개념 혼동이 발생하는 중요한 원인으로 판단된다. 제2호(2009), 108-139면) 53) 그 이전에는 자산운용사(집합투자업자)가 최대한 헷지펀드와 유사한 전략을 취하기 위하여 사모 혼합자산집합 투자기구를 이용하기도 하였다.

국내 사모펀드 법제의 개선에 관한 연구 167 [그림 2] 자본시장법내 사모펀드 체제 개요 한편, 과거 간접투자자산운용업법상 CRF, 사모M&A펀드 및 기업구조조정투자회사법상 CRV는 현행 법제상 존재하지 않는다. 54) 이들 PEF 유형의 사모펀드는 간접투자자산운용업법, 자본시장법으로 통합되는 과정에서 모두 사라졌고, 이들의 역할을 현행 자본시장법상 사모투 자전문회사 및 기업재무안정 사모투자전문회사 또는 전문사모집합투자기구가 흡수한 셈이다. 앞서 [그림 2]는 자본시장법 사모펀드 체제를 표현한 것이다. 자본시장법 상 사모투자전문회사의 경우, 2013년 6월말 현재 총 224사가 금융당국에 등록되어 있으며, 총 출자약정액은 40.3조원에 이르고 있다. 기타 자본시장법상 사모투자전문회사를 준용하는 산업발전법상 사모투자전문회사 및 해외자원개발사업법상 사모투자전문회사는 9개 사가 등록되었고, 약 2.1조원의 출자약정액을 기록하고 있다. 55) 사모투자전문회사가 2004년 도입된 제도인 점을 감안하면 규모면에서는 상당히 빠른 성장세이다. 특별한 자격 제한이 없어 사모투자전문회사의 운용사는 은행, 증권사, 자산운용사(집합투자업자), 중소기업창업투자회사, PEF 전문 운용사, 금융지주사 PE 운용 계열사, 저축은행, 캐피탈사, 신기술금융회사 등 매우 다양하다. 한편, 금융투자협회에 따르면 2013년 7월 4일 현재 전체 집합투자기구(사모투자전문 회사 제외)의 규모는 NAV(순자산총액, net asset value)로 333조원 수준이다. 이 중 공모집합 54) 간접자산운용업법상 사모간접투자기구는 현행 자본시장법상 사모집합투자기구로 명칭이 변경되었다. 55) 금융감독원, 2013년 6월말 현재 사모투자전문회사(PEF) 등록부(2013.7.8. 방문)-<http://www.fss.or.kr/fss/kr/ bs/view.jsp?url=/fss/kr/1207395657196&bbsid=1207395657196&idx=1373328874668&num=903&stitle=201 3년 6월말 현재 사모투자전문회사(PEF) 등록부 게시>

168 선진상사법률연구 통권 제63호 (2013.7.) 투자기구는 198조원(59%), 사모집합투자기구는 136조원(41%)의 NAV를 기록하고 있다. 56) 이하 <표 1>에는 출자약정액 규모 상 상위 15개 사모투자전문회사를 나타냈다. <표 1> 2013년 6월말 현재 주요 사모투자전문회사 현황 자료 출처는 금융감독원, 2013년 6월말 현재 사모투자전문회사(PEF) 등록부이다. 2013년 6월말 현재 파악되는 사모투자전문회사 224사 중 출자약정액에서 상위 15개사를 나타냈다. 15개 사모투자전문 회사 모두 자본시장법에 따른 사모투자전문회사이다. 자본시장법외 사모투자전문회사는 산업발전 법상 기업구조개선 사모투자전문회사, 해외자원개발사업법상 해외자원개발투자전문회사가 있다. 회사명 등록일 GP 출자약정액 케이디비밸류제육호 2009.7.30. 한국산업은행 27,500 엠비케이파트너스 이호 2008.11.18. 엠비케이파트너스 15,000 엠비케이파트너스 삼호 2013.2.15. 엠비케이파트너스 15,000 유나이티드피에프제일차기업재무안정 2011.6.24. 연합자산관리 14,000 맥쿼리코리아오퍼튜니티즈 2005.9.26. 맥쿼리코리아오퍼튜니티즈운용 12,142 엠비케이파트너스 2005.9.8. 엠비케이파트너스 10,000 한앤컴퍼니제일호 2011.1.31. 한앤컴퍼니코리아 8,629 신한스톤브릿지 페트로 2012.11.23. 신한프라이빗에쿼티투자자문, 스톤브릿지캐피탈 8,182 아이엠엠로즈골드2 2012.1.17. 아이엠엠프라이빗에쿼티 7,361 케이디비칸서스밸류 2010.2.22. 한국산업은행, 칸서스자산운용 6,500 미래에셋파트너스삼호 2006.9.11. 미래에셋자산운용 6,110 우리블랙스톤코리아오퍼튜니티1호 2010.2.10. 우리프라이빗에퀴티 블랙스톤코리아어드바이저스 6,061 미래에셋파트너스칠호 2011.7.25. 미래에셋자산운용, 미래에셋증권 5,772 코에프씨맥쿼리그로쓰챔프2010의1호 2010.11.29. 맥쿼리코리아오퍼튜니티즈운용 5,500 보고이글포드 2012.12.12. 보고인베스트먼트그룹 5,500 Ⅴ. 자본시장법외 PEF 유형의 사모펀드 및 근거 법률 미국 시장의 프랙티스를 보면 PEF는 PE를 장기간 보유한다. 따라서, PEF는 실물 경제와 금융이 직접적으로 접하는 영역에서 이루어지는 금융투자이자 사실상의 실물투자이다. PE의 주체인 PEF는 투자 대상 기업과 협상하여 주식, 채권, 메짜닌 채권 등을 인수하고, 기업에 직접적으로 56) 금융투자협회, 자본시장통계(2013.7.4. 방문)-<http://freesis.kofia.or.kr>

국내 사모펀드 법제의 개선에 관한 연구 169 자본을 투입하여 경제 내 고위험 추구 여유 자본을 생산자금화, 즉 자본화(capitalize)한다. 자본화를 통해 경제는 자본스톡(capital stock)의 축적이 이루어지며 이는 그 경제의 부(wealth)가 된다. PEF의 행위는 증권발행시장에서 인수인(underwriter) 역할을 하는 투자은행의 행태와는 크게 다르다. 투자은행은 인수 수수료를 받고, 증권을 인수한 경우 유통시장에 최대한 빨리 최대한 높은 가격에 매각하는 것이 목적이다. 하지만, PEF는 기업과 사적 협상에서 인수한 증권을 빠른 시일 내에 자본이득을 거두고 매각하는 것이 목표가 아니다. 상당히 기업 경영에 깊숙이 관여하여 자기 위험감수 및 책임 하에 기업의 실질적으로 영향력 있는 주주나 경영자로 행동하게 된다. 금융은 그 자체적으로 GDP에 기여하는 직접적 부가가치를 생산해내는 행위가 아니다. 금융은 궁극적으로 여유 자본이 이를 수요하는 실물경제로 투입되도록 하는 금융중개기능을 하므로 경제적으로 중대한 의의를 지닌다. 따라서, 금융투자에 있어 결집된 화폐자본(금융자본)이 규모의 축소 없이 즉각 실물경제로 투입되는 것이 가장 이상적이다. 그러한 의미에서 PEF의 PE 투자는 경제 전반적 차원에서 매우 양질의 금융자본을 공급하는 것이며, 직접적으로 실물투자로 이어진다. 투자자의 자본은 PEF의 1개 단계만 거쳐서 기업 나아가 실물경제로 투입된다. 따라서, PEF의 발전은 단지 금융산업, 금융시장의 발전 또는 기관이나 부유층의 고수익 수단으로 끝나는 것이 아니라, 산업 발전, 실물 경제의 실질적 발전에 기여하게 된다는 점을 시장과 금융당국은 물론 입법기관도 항상 주지해야 할 필요가 있다. 그럼에도 불구하고, PEF가 사모펀드로서 헷지펀드와 혼동되고, 1997년 경제 위기 이후 외국계 PEF에 대한 반감으로 여전히 PEF에 대한 사회 전반적 반감이 존재하고 있다. 그러한 연유로 국내 사모투자전문회사가 자본시장법을 준수하여 공적자금이 투입된 공기업의 민영화 작업에 참여를 해도 자질 논란이 불거지기도 한다. 57) 앞서 언급했듯이, 자본시장법상 사모투자전문회사는 주로 기업 주식 인수 및 경영권 추구로 국한되는 PEF이다. 하지만, 기업이 항상 주식 발행을 통한 자본조달만 필요한 것이 아니다. 상황에 따라, 우선주(전환우선주, 상환우선주 등 포함) 발행이 필요할 수도 있고, 후순위채, 무담보채 발행이 필요할 수도 있고, 전환사채(Convertible Bond), 신주인수권부사채(Bond with Warrant) 57) 우리은행 민영화를 위한 입찰에서 국내 사모투자전문회사 1개사만 입찰하였고, 결국 입찰이 무효화된 바 있다. 입찰 무효는 국가를 당사자로 하는 계약에 관한 법률 에 따른 공적자금관리위원회의 결정이었지만, 당시 PEF의 대형 은행 소유에 대하여 반감과 함께 자질 논란이 있었다. 단기적 이득만 거두고 언젠가는 팔아치울 것이라는 주장도 있었다. 하지만, 그 어느 주체도 영원히 무한히 소유할 주체는 없다. 사전적으로 영원히 소유하고 경영한다고 하더라도 필요에 따라 언젠가는 매각할 수 있다. 단기적 이득을 추구하여 기업의 장기적 성장을 훼손한다는 주장도 종종 제기되며, 이는 주로 외국자본이나 외국계 PEF에 대해서 제기되는 이슈지만, 때에 따라서 국내 PEF에게도 투영되고 있다. 하지만, 이러한 주장은 타당성이 없다. 단기적 이득을 추구하여 성장을 훼손할 정도라면 이는 기업 가치에 부정적으로 반영될 것이고, 영원히 소유하든 언젠가는 매각하든 자신이 소유한 기업의 가치가 하락하는 것을 즐거워 할 리 없다. 특히, 고배당을 하여 해마다 기업 자원을 빼먹으면서 기업의 잠재력을 해친다는 주장도 있다. 자본주의 사회에서 소유자가 재산을 어떻게 관리하고 처분하건 타인이 관여할 사안이 아니다. 또한, 고배당이 과연 기업 잠재력을 훼손한다면 기업 가치는 계속 낮아질 것이고, 결국 매각할 경우 싼 가격에 기업을 매각해야 한다. 배당도 기업도 모두 어차피 주주의 소유이다. 순이익이 남았을 때, 기업에 유보하여 그 기업의 생산 활동을 통해 수익을 창출할 것인지, 배당으로 빼 내어 다른 프로젝트로 수익을 창출할 것인지의 결정은 당연히 주주가 하는 것이다.

170 선진상사법률연구 통권 제63호 (2013.7.) 발행이 필요할 수도 있고, 부실기업의 경영을 책임지게 된 채권단의 경우 자신들이 소유한 부실 채권을 누군가 인수해주길 원할 수도 있다. 특히, 안정적 성장 단계에 접어든 기업이 아닌 신생 벤처기업, 중소기업 또는 부실기업의 경우 직면한 다양한 상황에 따라 다양한 유형의 증권 발행을 통한 자본조달 및 경영지원이 필요할 수 있다. 따라서, PEF를 단지 주식 인수, 기업인수형 펀드로 국한하는 제도가 바람직하지도 않고, 그렇게 국한하여 인식해야 할 필요도 없다. 우리나라 법제에서 일반적 의미의 PEF가 규정된 법률은 산업발전법, 중소기업창업지원법, 여신전문금융업법, 벤처기업육성에 관한 특별조치법, 부품소재전문기업등의 육성에 관한 특별 조치법 등이 있다. 1. 산업발전법과 기업구조개선 사모투자전문회사 현행 산업발전법의 주무 정부 부처는 산업통상자원부( 舊 지식경제부)이다. 산업발전법 상 기업구조개선 사모투자전문회사 는 2009년 5월부터 법제화된 제도로, 그 전신이 기업구조조 정전문회사(이른바 CRC) 및 기업구조조정조합(이른바 CR조합) 제도이다. CRC 제도는 1997년 경제위기 이후인 1999년 신규 제정한 산업발전법을 통해 도입되었으며, 당시 경제위기로 인한 부실기업 구조조정, 특히 중소기업 구조조정에서 큰 역할을 수행하였다. 이 제도가 일몰할 때까지 국내 기업구조조정 시장에서 중요한 주체로 활동하였다. 1997년 위기 직후 대기업, 중견기업 및 대형 금융기관 구조조정은 외국계 PEF가 거의 독식하였고, 그 틈새의 구조조정 시장에서 CRC 제도가 비교적 잘 운영되어 왔다고 평가할 수 있다. 2013년 3월말 현재 등록 CR조합수는 24개로(총등록 335개, 해산 311개) 조합의 전체 자산 규모는 5,728억원 정도이다. 58) 일몰한 제도라서 시간이 지나면서 CR조합수는 물론 전체 자산규모도 감소하고 있다. 기업구조개선 사모투자전문회사를 살펴보자. 2013년 6월말 현재 등록된 기업구조개선 사모 투자전문회사는 단지 4개사로, 총약정금액은 801억원으로 집계된다. 59) 산업발전법상 기업구조 개선 사모투자전문회사는 기본적으로 자본시장법 사모투자전문회사를 준용하며, 산업발전법상 구조조정 대상 기업(부도 기업, 파산 신청 기업 등)에 대한 투자가 주된 목적인 사모투자전문 회사이다. 기업구조개선 사모투자전문회사는 기업구조조정의 역할을 수행하는데 대하여 산업 발전법에서 정하는 각종 지원을 받을 수 있다. 기업구조개선 사모투자전문회사는 펀드의 기본적 58) 금융감독원, 2013년 3월말 기업구조조정조합 등록 현황(2013.7.8. 방문)-<http://www.fss.or.kr/fss/kr/bbs/ iew.jsp?page=2&url=/fss/kr/1207395657196&bbsid=1207395657196&idx=1364813344161&num=888&stitle= 2013년 3월말 기업구조조정조합 등록 현황> 59) 골드마운트제일호(GP: 골드마운트에셋, 출자약정규모: 50억원), 큐씨피1호(GP: 큐캐피탈파트너스, 출자약정 규모: 301억원), 큐씨피2호(GP: 큐캐피탈파트너스, 출자약정규모: 200억원), 케이케이(GP: 산은캐피탈 및 한국 종합캐피탈, 출자약정규모: 250억원)의 4개사이다.(금융감독원, 2013년 6월말 현재 사모투자전문회사(PEF) 등록부 (2013.7.8. 방문)-<http://www.fss.or.kr/fss/kr/bbs/view.jsp?url=/fss/kr/1207395657196&bbsid=1207395657196&idx= 1373328874668&num=903&stitle=2013년 6월말 현재 사모투자전문회사(PEF) 등록부 게시>

국내 사모펀드 법제의 개선에 관한 연구 171 근거나 구조는 자본시장법을 준용하되, 기업구조개선을 위한 투자에 있어 주요 규율 또는 지원은 산업발전법의 적용을 받는다. 한편, 자본시장법상 사모투자전문회사, 기업재무안정 사모투자전문회사, 적격투자자 대상 사모투자전문회사 및 나아가 최근 도입된 기업인수목적회사(이하 SPAC) 60), 공모펀드인 기업 재무안정투자회사 모두 기업구조조정이 주요 목표인 바, 그 역할과 기능이 크게 중복되지만 모두 세부적으로는 서로 다른 기능을 하도록 규율되는 제도이다. 61) 2. 각종 벤처캐피탈 제도 우리나라 벤처캐피탈 회사(벤처캐피탈리스트)의 효시는 1980년대 정부 주도로 설립된 중소 기업창업투자회사(당시 중소기업창업지원법 근거) 및 신기술사업금융회사(당시 신기술사업 금융지원에관한법률 근거)이다. 벤처캐피탈 투자도 PE 투자의 주요 영역이므로, 국내 PE 투자 역시 1980년대 벤처캐피탈 제도와 함께 태동한 셈이다. 2000년대 들어 벤처기업, IT 기업 및 산업의 집중 육성 정책과 함께 벤처기업육성을 위한 특별조치법(이하 벤처육성법)이 신규 제정되었고, 이 법에서 한국벤처조합, 개인투자조합 등의 추가적 벤처캐피탈 펀드가 제도화되었다. 벤처육성법에서는 벤처캐피탈 펀드에 대한 자금 지원을 목표로 정부 재정 자원의 출자를 받아 이른바 모태펀드(법상 용어: 중소기업투자모태 조합) 를 결성ㆍ운용하도록 하고, 62) 모태펀드는 벤처캐피탈 펀드, 기업구조조정 펀드 등에 출자하게 된다. 한편, 모태펀드는 중소기업진흥에 관한 법률에 근거하여 운용되는 중소기업 창업 및 진흥기금 의 출자를 받는다. 63) 60) SPAC은 기업구조조정과 M&A활성화의 일환으로 2010년 2월 국내 도입된 제도로, 공모(IPO)를 통해 조달한 자금을 바탕으로 다른 기업과 합병하는 것을 유일한 목적으로 하는 명목회사(paper company)를 기업공개하여 M&A자금을 마련하고, 증권거래소에 상장하며, 일정기간 이내 우량기업을 합병하여 합병 대상 기업의 수익을 투자자에게 배분하는 구조를 가진다. SPAC은 상장을 통하여 일반투자자 및 다양한 투자자의 자금을 조달할 수 있을 뿐만 아니라 PEF에 비하여 금융시장에서 리스크로 작용할 가능성이 적으며, 투자자 보호가 가능한 특성을 지닌다. (김범준, 자본시장법상 기업인수목적회사(SPAC)제도의 도입과 법제적 과제, 기업법연구, 제24권 제24호(2010), 132-138면.) 61) 벤처캐피탈의 기업에 대한 경영지원, 재무지원도 넓은 의미의 기업구조조정이다. 국내 기업구조조정기구 제도에 관해서는 다음 문헌을 참조할 수 있다: 김형태ㆍ빈기범, 앞의 논문, 153-188면. 62) 현재 모태펀드 운용사는 한국벤처투자(KVIC)이다. 이를 벤처육성법상 투자관리전문기관 이라 하고 중소기업 청장이 정한다. 63) 정부의 재정 자원으로 중소기업을 지원하는 제도가 다양하게 있다. 크게, 신보, 기보, 중소기업진흥공단(이하 중진공), 모태펀드를 들 수 있다. 이 중 신보와 기보는 보증 분야, 중진공은 대출 분야, 모태펀드는 지분출자 분야를 맡고 있는 셈이다. 이외에도 정부 소유의 기업은행, 정책금융공사 등도 중소기업에 지원할 수 있으며, 수출입은행, 무역보험공사는 중소기업의 수출에 대한 지원을 한다. 전 사회적으로 중소기업 육성에 관한 요구가 높고 신 정부도 중소기업 육성을 주요 정책 방향으로 취하고 있다. 하지만, 현행 제도하에서도 정부 재정 자원이 중소기업으로 투입되는 규모가 적지는 않다는 점을 주지할 필요가 있다. 따라서, 정부의 중소기업 지원은 호혜적 측면보다는 효율성이 강조되어야 하고, 시장 자발적인 중소기업 금융이 이루어지는 환경의

172 선진상사법률연구 통권 제63호 (2013.7.) 우리나라 벤처캐피탈 제도를 규율하는 법률로 크게 (i) 중소기업창업지원법, (ii) 여신전문 금융업법, (iii) 벤처기업 육성에 관한 특별조치법, (iv) 부품소재전문기업 등의 육성에 관한 특별조치법 등 4가지 법률을 들 수 있다. 64)65) 우리나라 벤처캐피탈 제도, 나아가 이를 포함한 PEF 제도를 이해하기 위해서는 위의 4가지 법률에 대한 이해, 산업발전법 및 자본시장법에 대한 이해가 필요하며, 이들에 대한 유기적 이해를 필요하다. 중소기업창업지원법은 중소기업창업투자조합, 여신전문금융업법은 신기술사업투자조합, 벤처기업 육성에 관한 특별조치법은 한국벤처조합 과 개인투자조합, 부품소재전문기업 등의 육성에 관한 특별조치법은 부품소재전문투자조합 이 벤처캐피탈 펀드를 제도화하고 있다. 중소 기업창업지원법, 벤처기업 육성에 관한 특별조치법은 중소기업청, 부품소재전문기업 등의 육성에 관한 특별조치법은 산업통산자원부, 여신전문금융업법은 금융위원회가 주무 부처이다. 다양한 벤처캐피탈 제도 중 벤처캐피탈 리스트, 즉 운용사로서 제도화된 것은 중소기업 창업 지원법 상 중소기업창업투자회사, 여신전문금융업법상 신기술사업금융회사 의 2가지 유형이 있다. 이들 벤처캐피탈 회사는 1980년대부터 설립된 회사로 이들을 정의하는 법률상의 벤처캐피탈 펀드는 물론 자본시장법을 포함한 다른 법률상의 벤처캐피탈 펀드 및 사모투자전문회사도 모두 운용 가능하다. 한편, 이들 벤처캐피탈사는 자기자본에 의한 벤처캐피탈 투자도 가능하다. 중소기업창업투자회사는 중소기업창업투자조합, 한국벤처조합, 부품소재전문투자조합을 운용 가능하며, 과거에는 산업발전법상 CRC로도 등록하여 CR조합도 운용하기도 하였다. 신기술사업 금융회사는 신기술사업투자조합, 한국벤처조합, 부품소재전문투자조합을 운용 가능하며, 역시 과거에는 산업발전법상 CRC로도 등록하여 CR조합도 운용하였다. 아울러, 중소기업창업투자 회사 및 신기술사업금융회사는 산업발전법의 기업구조개선 사모투자전문회사, 자본시장법의 사모투자전문회사 및 기업재무안정 사모투자전문회사도 운용 가능하며, 실제 운용 사례도 매우 많은 편이다. 66) 아래 [그림 3]은 이상의 논의를 정리하여 도해하고 있다. 중소기업창업투자회사는 2012년말 기준 105개가 활동 중으로 납입자본금은 1조 4,455억원이며, 2012년 중 중소기업창업투자조합은 신규로 33개가 설립(신규 자금 결성 규모는 4,869억원)되었으며, 2012년말 중소기업창업투자조합은 총 330여개로 총 자금결성 규모는 약 5조 3,800억원 정도인 것으로 파악된다. 67) 현재 자본시장법 사모투자전문회사 다음으로 많은 자금이 운용되는 PEF 조성과 촉진 정책이 바람직하다고 여겨진다. 그러한 차원에서도 사모펀드를 중소기업 육성 수단으로 인지하고, 법제 개선을 통해 국내 사모펀드 역량을 결집할 필요가 있다. 64) 산업발전법의 CRC 제도가 운영되던 시기에는 CRC도 앞서 4가지 법률에 따른 벤처캐피탈 펀드의 운용이 가능했었다. 65) 최근에는 영화, 드라마, K-POP, 애니메이션, 게임, 모바일 앱(app) 등 문화 콘텐츠 분야에서 무형자산 및 서비스를 통해 부가가치 창출이 가능해지면서, 문화 콘텐츠 산업을 영위하는 기업도 일종의 신생 벤처기업으로 볼 수 있다. 문화산업진흥기본법상 투자조합 또는 문화산업전문회사 등은 이 분야에 특화된 벤처캐피탈 제도로 볼 수 있다. 66) 현재까지는 운용자 등록 규제가 없었다.

국내 사모펀드 법제의 개선에 관한 연구 173 분야가 중소기업창업투자조합이다. 신기술사업금융회사 및 신기술사업투자조합의 수는 2003년 95개(회사 22개, 조합 73개)에서 2012년 102개(회사 36개, 조합 66개)로 증가하였지만, 투자 건수 및 총 투자 규모는 정체되는 추세를 보이고 있다. 투자 건수는 2003년 1,619건에서 2012년 933건으로 감소하였으며, 투자 규모는 2003년 1조 5,890억원 수준이였지만, 2006-2009년 1조원 수준으로 하락한 이후 2012년 1조 5,388억원으로 회복되었다. 68) 한국벤처투자조합은 현재 84개 조합이 운영 중이며 총 결성금액은 4조원 규모이다. 이중 운용사로서 유한회사가 13개사가 등록되어 있다. 부품소재전문투자조합은 2013년 1월 기준 1개가 약정액 1,000억원, 납입액 750억원으로 운영되고 있다. 부품소재전문투자조합은 2002~2005년 4개사가 등록, 결성액은 총 545억원이었으나, 2012년 말 현재 3개 부품소재전문투자조합은 청산이 완료 되었으며, 1개는 청산절차가 진행 중으로 크게 활성화되지 못하고 있다. 중소기업 창업지원법 중소기업 창업투자회사 (운용사) 여신전문 금융업법 신기술사업 금융회사 (운용사) 중소기업 창업투자조합 신기술사업 투자조합 벤처기업육성에 관한특별조치법 모태 펀드 부품소재전문기 업등의육성에관 한특별조치법 한국벤처 투자조합 부품소재 전문투자조합 개인 투자조합 [그림 3] 우리나라의 벤처캐피탈 제도 개요 그림에서 실선은 운용 가능 펀드를 나타내며, 점선은 모태펀드의 출자 가능 경로를 나타낸다. 중소 기업창업투자회사 및 신기술사업금융회사는 그림에 나타나지 않은 자본시장법 사모투자전문회사, 67) 한국벤처캐피탈협회, Venture Capital News Letter, Vol. 80('12.4/4분기), 한국벤처캐피탈, 30-32면. 68) 여신금융협회, 여신금융 제33호, 여신금융협회, 222면.