비철금속 Analyst 박기현 02-3770-3532 khpoker@myasset.com 풍산 (005810) 방산 매출 확대에 힘입어 하반기 수익성 양호 탐방일 : 10월 19일 투자의견 : BUY 목표주가 : 33,000원 주가 24,650 원 자본금 1,660 억원 시가총액 7,888 억원 주당순자산 32,633 원 부채비율 68.30% 총발행주식수 32,000,000 주 60일 평균 거래대금 105 억원 60일 평균 거래량 387,705 주 52주 고 32,450 원 52주 저 18,300 원 주요주주 류 진외 8인 16.4% 외인지분율 15.70% 3Q 영업이익, YoY 감소 불가피하나, 방산부문 매출 확대에 힘입어 견조한 성과 기대 3Q 풍산의 영업이익은 YoY 30% 가량 감소한 293 억원에 이를 것으로 추정. 외관상으로는 YoY 감소가 예상된다는 점에서 실적 부진으로 해석할 수도 있으나, 이러한 시각 보다는 예상치의 수치가 나온다면, 지난해와는 달리 큰 폭의 Metal Gain 없이 나왔다는 점에서 양호한 실적 흐름으로 해석할 필요. 판매량은 지난해 동기 53.4 천톤과 비슷한 수준이 예상되는 가운데, 1) 방산매출 확대(전년동기대비 300 억원 증가한 1,150 억원 추정) 2) 고부가가치 높은 판/대 판매량 증가 등에 기인 2008 년 전기동가격, 2007 년 대비 상승 전망 (07 년(E) 7,261 달러, 08 년(E) 7,400 달러) 당초 예상과는 달리 강세가 유지되고 있는 LME 전기동가격은 내년에도 평균가격은 상승할 것으로 보는 시각이 최근 들어 늘어나는 추세. 이는 1 잇따른 Strike 확산에 따른 정광 공급의 한계성과 2 중국의 전력난 해소를 위한 전선 수요 폭증 등에 힘입어, 수급 밸런스가 여전히 Deficit 구조를 유지하고 있는데 따른 것임 ( 원 ) 40,000 30,000 20,000 10,000 0 주가 목표주가 05.10 06.3 06.8 07.1 07.6 투자의견 및 목표주가 추이 날짜 투자의견 목표주가 2006/02/06 BUY 25,000원 2006/05/12 BUY 27,000원 2007/02/14 BUY 25,500원 2007/05/28 BUY 28,000원 2007/06/25 BUY 33,000 원 상기 전기동가격 전망을 근거로, 4Q 및 내년 1Q 까지 Earnings Momentum 기대 우리는 7,667 달러/톤에 이르렀던 3Q 전기동 평균가격이 4Q 에는 7,800 달러/톤 수준으로 상승할 것으로 예상하고 있음. 방산부문의 매출은 지난해 동기 1,373 억원에 비해 줄어든 1,150~1,200 억원 수준에 이를 것으로 보이나, Metal Gain 이 늘어나면서 이익 증가가 가능하다는 판단. 우리는 4Q 영업이익은 YoY 80% 이상 급증(345 억원)할 것으로 추정. 이러한 실적 개선 추세는 적어도 내년 1Q 까지 유지될 공산이 큼. Metal Loss 가 크게 줄면서, 올해 1Q 81 억원 적자에서 내년 동기에는 83 억원 흑자 전환 기대 수익성 개선중 + 2008 년 자산가치 부각 가능성 = BUY 시각, TP 33,000 원 유지 풍산에 대해 BUY 시각과 함께 기존에 제시했던 TP 33,000원 유지. 예상보다 강한 전기동가격을 앞세워 수익성 개선이 가능할 것으로 전망되는데다 특히 4Q 와 내년 1Q 에는 Earnings Momentum 도 기대. 또한, 내년에는 자산가치의 현실화가 본격화될 가능성이 높다는 점도 풍산의 주가흐름에 탄력을 강화시켜 줄 요인으로 작용할 듯 이 자료에 게재된 내용은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인함. 작성자: 박기현, 당사는 자료발간일 현재 동 종목 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 자료발간일 현재 해 당 기업과 관련하여 특별한 이해관계가 없습니다. 당사는 동 자료를 기관 투자가 및 제3자에게 사전제공한 사실이 없습니다. 동 자료의 조사분석 담당자는 자료발간일 현재 동주식을 보유하고있지 않습니다. 투자등급 Guide Line (투자등급 : 예상 수익률) Strong Buy : 50% 이상, BUY : 10~50%, MarketPerform : -10~10% 이내, UnderPerform : -10 ~30%, SELL : -30% 이하 본 자료는 고객의 투자를 유도할 목적으로 작성된 것이 아니라, 고객의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적 으로 작성된 참고자료입니다. 본 자료는 분석담당자가 신뢰할만 하다고 판단되는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사와 분석담당자가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습니다. 따라서, 본 자료를 참고한 고객의 투자의사결정은 전적으로 고객 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 또한, 본 자료는 고객에게만 제공되는 자료로 당사의 동의없이 본 자료를 무단으로 복제 전송 인용 배포하는 행위는 법으로 금지되어 있습니다. 1
3Q 영업이익, YoY 29.7% 감소한 293 억원 추정. 방산부문 매출확대에 따른 견조한 성과 기대 3Q 풍산의 영업이익은 YoY 30% 가량 감소한 293 억원에 이를 것으로 추정된다. 외관상으로는 YoY 감소가 예상된다는 점에서 실적 부진으로 해석할 수도 있다. 그러나, 이러한 시각보다는 지난해에는 LME 전기동가격 상승(2Q06 년 7,233 달러/톤 3Q06 년 7,667 달러/톤)에 따라 Metal Gain 이 상당폭 발생한 데 반해, 올해에는 2Q 와 3Q 의 전기동 평균가격이 각각 7,632 달러/톤, 7,667 달러/톤으로 큰 변화가 없었다는 점에서 Metal Gain 의 큰 수혜 없이 300 억원에 달하는 이익을 창출시킬 것으로 예상되어 양호한 실적 흐름으로 해석할 필요가 있다. 지난해 동기와 동일한 전기동가격 下 에서 올해 매출액은 환율 하락(-2.8%)에도 불구, YoY 3% 가량 증가한 4,781 억원으로 관측된다. 분기별 풍산의 영업실적 추정치 (단위: 억원,원,%) 1Q07 2Q07 3Q07(E) YoY 4Q07(E) YoY 2007(F) 매출액 4,587 4,561 4,781 2.6 4,896-6.6 18,826 영업이익 -81 284 293-29.7 345 81.1 841 순이익 -117 190 198-59.5 231 흑전 503 EPS -364 594 619-59.3 722 흑전 1,571 영업이익률 -1.8 6.2 6.1-2.7 7.0 3.4 4.5 순이익률 -2.5 4.2 4.1-6.4 4.7 흑전 2.7 Source: 동양종합금융증권 리서치센터 주) YoY 이익률은 %p 임 전기동 평균가격에 이어 판매량도 지난해 동기 53.4 천톤 수준과 비슷한 출하가 예상되는 가운데, 큰 폭의 Metal Gain 발생 없이 300 억원 가량의 이익 창출을 기대하는 이유는 크게 2 가지 요인에 따른 것이다. 1) 방산매출 확대 : 지난해 동기 883 억원에 이르렀던 방산매출이 올 3Q 에는 1,150 억원에 이를 정도로 300 억원 가량 방산 매출이 늘어날 것으로 관측된다. 지난해 연간 3,116 억원에 이르렀던 방산 매출이 올해 연간에는 3,500 억원에 이를 것으로 추정되는데, 상반기동안 1,168 억원의 매출을 이루었으며, 3Q 와 4Q 에 각각 1,150 억원 가량의 매출 계상이 반영될 것으로 전망된다. 특히, 방산의 OP Margin 은 풍산의 연간 OP Margin 6~7%에 비해 높은 10%대에 이른다는 점에서 풍산의 이익 개선에 일조하는 바가 클 것으로 기대된다. 2) 고부가가치 높은 판/대 판매량 증가 : 총 민수부문 분기 판매량은 지난해 동기와 비슷한 수준을 나타낼 것으로 예상되나, 세부 사업부문별 판매량을 보면, 경쟁과열로 인해 마진이 낮은 동관부문의 양은 줄어드는 반면, 상대적으로 마진 높은 리드프레임용 소재가 포함된 판/대부문은 전년동기에 비해 증가할 것으로 추정된다. 2
풍산 분기별 Sales Breakdown 전망 (단위: 천톤,억원) 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07(E) 4Q07(E) 2007(E) 판/대 중량 33.5 33.7 32.4 33.6 34.0 35.7 32.8 33.6 136.1 금액 1,569 1,912 2,159 2,212.7 2,077.5 2,267.1 2,092.0 2,161.4 8,597.9 관 중량 9.3 9.1 6.2 6.8 9.4 8.0 5.8 6.8 30.0 금액 590 655 512 588.6 713.6 628.4 457.1 540.5 2,339.7 봉.선 중량 7.6 8.2 7.3 6.8 7.3 8.4 7.3 6.8 29.8 금액 254 358 360 323.2 323.7 406.2 353.1 331.7 1,414.7 소전 중량 5.5 5.4 4.3 4.4 4.5 4.3 4.3 4.4 17.5 금액 461 474 478 413.9 559.8 544.8 548.4 566.0 2,219.0 기타 중량 3.7 4.2 3.2 1.1 2.5 2.9 3.2 2.5 11.1 금액 258 175 257 145.6 130.6 144.8 160.9 126.7 563.0 민수 중량 59.1 60.1 53.4 53.6 57.7 59.3 53.4 54.1 224.5 금액 3,049 3,657 3,767 3,683.0 3,805.2 3,991.3 3,611.4 3,726.3 15,134.3 방산 금액 424.0 437.0 883.0 1,372.7 626.0 541.9 1,150.0 1,150.0 3,467.9 기타 금액 16.0 21.0 9.0 186.1 156.1 27.9 20.0 20.0 224.0 매출액 중량 59.1 60.1 53.4 53.6 57.7 59.3 53.4 54.1 224.5 금액 3,488 4,116 4,659 5,241.8 4,587.3 4,561.2 4,781.4 4,896.3 18,826.3 달러/톤 4,938.1 7,232.8 7,666.8 7,063.7 5,944.9 7,632 7,667 7,800 7,261.1 원/달러 977 950 955.0 938.6 938.7 929.0 928.0 920.0 928.9 원화(천원) 4,826 6,871 7,322 6,630 5,580 7,090 7,115 7,176 6,740.5 Source: 동양종합금융증권 리서치센터 2008 년 전기동가격, 2007 년 대비 상승 전망 지배적(2007 년(E) 7,261 달러, 2008 년(E) 7,400 달러) 대부분 전문가들조차 2003 년 이후 상승세를 보였던 LME 전기동가격이 5 년만인 올해에는 하락할 것으로 예상해 왔었다. 2003~2005 년까지 3 년간 공급부족을 겪어 왔던 글로벌 전기동 수급이 지난해에는 23 만톤의 Surplus 체제로 전환되면서, 올해 역시 공급 확대에 따른 불가피한 가격 하락을 예상해 왔기 때문이다. 그러나, 실제 올해 시장의 가격 흐름은 연초 급락 후, 2 월부터는 오히려 급반등세를 보이며, 상승곡선을 유지하는 끝에, 올들어 10/16 일 현재 평균가격(7,160 달러/톤)은 지난해 평균가격(6,725 달러/톤) 대비 6% 이상 오름세를 유지하고 있는 상황이다. 이제는 최근 발표되는 전문가들의 예상을 종합적으로 볼 때, 전기동가격의 강세가 당분간 지속될 것으로 보는 시각이 지배적이다. 예상과는 달리 올해 전기동가격의 강세가 지속되는 요인은 1 잇따른 Strike(페루 등 남미 광산을 중심으로 파업) 확산에 따른 정광 공급의 한계성 노출과 2 중국의 전력난 해소를 위한 전선 수요 폭증 등에 힘입어, 수급 밸런스가 일시에 깨어지며, 올해 연초부터 공급부족으로 전환되었다는 점이다. 3
수급만을 보더라도, 8 월까지 글로벌 전기동 공급부족량은 24.3 만톤(WBMS 기준, ICSG 기준으로는 6 월까지 34.3 만톤 공급부족)에 이를 정도로, 확대되는 모습이다. 공급량이 늘어나지 못한 것이 아니라, 수요가 높은 증가 추세를 이어나가고 있다는 점에 주목할 필요가 있다. 과거 5 년간(2002 년~2006 년) 3%에 불과했던 수요 증가율이 올해에는 8%에 이를 정도로 높은 상승세를 보이고 있는 실정이다. 그만큼, 높은 가격대에 따른 저항심리와 대체 수요 증가에도 불구, 중국을 중심으로 세계 전기동 수요는 높은 증가세를 이어가고 있는 것이다. Refined Production 규모는 확대되고 있으나, Mine Production(정광)은 원활하게 공급되지 않고 있어, 소비 증가를 빠르게 대처하지 못하고 있는 여건이다. 물론 하락으로 돌변할 수 있는 변수들도 잠복되어 있다. 가장 노출되어 있는 부문은 유가 급등에 따른 세계 경제의 급랭 우려이다. 올들어 전기동가격의 강세는 과거 세계 경제를 지배해 온 미국의 주택건설경기 급하강에 따른 수요 감소에도 불구, 중국, 인도라는 대체 수요처가 급부상하며, 가격 강세를 유지시키는 Key 로 작용해 왔으나, 유가 급등이라는 돌출요인은 단기에는 Commodity 의 동행성을 유도시킬 수 있으나, 장기 유지 시에는 세계 경기의 하강에 따라 Commodity 가격의 약세를 야기시킬 수 밖에 없기 때문이다. 또 하나는 하반기들어 Scrap 을 이용한 전기동 생산이 늘어날 수 있다는 점이다. 특히, 중국은 정광부족과 낮은 정련비 등의 이유로 동 Scrap 을 사용하는 비중을 늘리고 있는 것으로 알려졌다. 따라서, Secondary 전기동 생산 증가가 전망되고 있다. 최근 재고량도 지난 7 월 9.7 만톤에서 14 만톤까지 올라서 가격 상승을 제한하는 요인으로 작용하고 있다. 결국, 중국의 강력한 수요에 힘입어 올해 공급부족 해소는 힘들 전망이며, 내년에 가서야 Strike 가 원만히 해결된다는 전제하에 공급부족이 어느정도 해소되거나 공급과잉쪽으로 전환될 여지를 남겨놓고 있는 것으로 판단된다. 따라서, 내년 전기동가격은 올해 평균가격 보다 상승이 예상되기는 하나, 과거처럼 큰 폭의 급등은 기대하기 어렵다는 판단이다. [그림-1] LME 전기동가격과 재고량 추이 [그림-2] 글로벌 전기동 수급 추이(생산-소비) 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 (U$/MT) 2006년 평균가격 (천MT) 1,800 1,500 1,200 900 800 600 400 200 - (천톤) 683 96 230 3 4,000 3,000 2,000 1,000 02/1/1 02/5/7 02/9/10 03/1/14 03/5/20 03/9/23 04/1/27 04/6/1 재고량 04/10/5 05/2/8 05/6/14 05/10/18 전기동가격 자료: Datastrem, 동양종합금융증권 리서치센터 06/2/21 06/6/27 06/10/31 07/3/6 07/7/10 600 300-200 -143-400 -343-465 -600-800 -1,000-942 -1,200 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2006.1~6 2007.1~6 자료: ICSG, 동양종합금융증권 리서치센터 4
[그림-3] World Mine(전기동) Production 추이 [그림-4] 글로벌 전기동 생산 및 소비증가율 추이 30,000 (천톤) (%) 96 10 (%) 25,000 94 8 20,000 92 6 15,000 90 4 10,000 88 2 5,000 86 0 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07.1~6-2 - 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1~6 84-4 World Mine Production World Mine Capacity Mine Capacity Utilization(%) Refined Production YoY World Comsumption YoY 자료: ICSG, 동양종합금융증권 리서치센터 자료: ICSG, 동양종합금융증권 리서치센터 4Q 및 2008 년 전기동 평균가격 강세 유지를 근거로, 4Q 부터 내년 1Q 까지는 적어도 Earnings Momentum 뚜렷... 우리는 7,667 달러/톤에 이르렀던 3Q 전기동 평균가격이 4Q 에는 7,800 달러/톤 수준으로 상승할 것으로 예상하고 있다. 방산부문의 매출은 지난해 동기 1,373 억원에 비해 줄어든 1,150~1,200 억원 수준에 이를 것으로 보이나, Metal Gain 이 늘어나면서 이익 증가가 가능하다는 판단이다. 우리는 YoY 80% 이상 급증한 345 억원 수준의 영업이익을 추정하고 있다. 이러한 실적 개선 추세는 적어도 내년 1Q 까지 유지될 공산이 크다. 올해 1Q 에는 대규모 적자(전기동 평균가격 7,064 달러/톤 5,945 달러/톤 급락에 따른 Metal Loss)가 발생했으나, 내년 1Q(평균가격 7,500 달러/톤)까지는 전기동 가격이 하락하더라도, 완만한 수준에 그칠 공산이 크다는 점에서 내년 1Q 영업이익은 100 억원(당사 83 억원 추정) 수준까지 올라설 것으로 관측된다. 2008 년은 본격적인 자산가치 부각이 현실화될 가능성 기대... 2008년에는 풍산이 창립한 지 40주년이 되는 의미 있는 해가 된다. 이와 맞추어 내년에는 수익 개선과 함께 자산가치가 부각될 수 있는 시기로 판단된다. 세부적인 의견 차이로 인해 예상보다 지연은 되고 있으나, 부평공장(2.4만평, 장부가 487억원)의 유통센터 건립은 늦어 도 내년 하반기경에는 본격적인 사업 진행이 이루어질 것으로 관측되며, 부산 동래공장 (42.7만평, 장부가 1,784억원) 역시, 내년 하반기경에는 지하철 3호선 완공이 마무리될 예 정됨에 따라, 공장 개발과 관련한 사업 진척이 기대된다. 특히, 현재 그린벨트에 묶여 있는 부산 동래공장은 만약 그린벨트가 해제된다면, 주위 평당 토지가격이 평균 200~300만원에 이를 것으로 전망되어, 실질 자산(토지)가치는 9천억원 5
수준에 이르러 Mammoth 급 자산가치가 부각되게 된다. 물론, Volume 을 고려한다면, 매각 보다는 개발쪽으로 가닥을 잡을 것으로 예상된다. 우리는 실질 자산가치는 6,000~8,000억 원(평당 300~400만원, 공탁율 50% 가정, 장부가 1,784억원, 법인세 27.5%, 추가 자산가 치 부각 3,100~4,500억원 예상)에 이르는 것으로 평가하고 있다. 수익성 개선중 + 2008 년 자산가치 부각 가능성 = BUY 시각, TP 33,000 원 유지 우리는 풍산에 대해 BUY 시각과 함께 기존에 제시했던 TP 33,000 원을 유지하는 입장이다. TP 33,000 원은 PBR 1x 에도 못미치는 Valuation 으로, 전기동가격의 Stable 한 흐름을 예상해 볼 때, 무리한 수준은 아닌 것으로 관측된다. 예상보다 강한 전기동 가격을 앞세워 수익성 개선이 가능할 것으로 전망되는데다 특히 4Q 와 내년 1Q 에는 강한 Earnings Momentum 도 기대된다는 점을 주목해야 할 것이다. 또한 수익가치 증가와 함께 내년에는 자산가치의 본격 반영이 시작될 가능성이 높다는 점도 풍산의 주가흐름에 탄력을 강화시켜 줄 요인으로 작용할 수 있을 것으로 관측된다. [그림-5] 풍산의 PBR Band 추이 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 PBR BAND 200312 200412 200512 200612 200712 200812 Source : 동양종합금융증권 리서치센터 Adj. Prc. 0.3X 0.5X 0.7X 0.8X 1.0X 풍산 연간 영업실적 전망 Earnings Estimate (단위: 억원, 원, %, 배) 결산(12 월) 매출액 매출증가율 영업이익 순이익 EPS 증가율 PER PBR EV/EBITDA ROA ROE 2005 13,576 15.7 915 488 1,517-46.6 8.4 0.4 5.5 3.5 5.6 2006 17,505 28.9 1,284 1,441 4,479 195.3 4.7 0.6 6.1 9.3 15.3 2007E 18,826 7.5 841 503 1,571-64.9 16.7 0.8 11.6 2.8 5.0 2008E 18,484-1.8 928 610 1,908 21.4 13.8 0.7 10.6 3.2 5.8 2009E 17,600-4.8 902 598 1,867-2.1 14.1 0.7 10.2 3.1 5.5 Source: 동양종합금융증권 리서치센터 6