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2014. 01. 27 2014년 이슈 Report 테슬라와 엔론 머스크가 꿈꾸는 세상 스몰캡/전기전자 윤혁진 Tel. 368-6499 hjyoon@eugenefn.com 스몰캡 팀장 박종선 Tel. 368-6076 jongsun.park@eugenefn.com 스몰캡RA 오소민 Tel. 368-6152 sominoh@eugenefn.com

Summary 엔론 머스크는 스티브 잡스 이후 최고의 천재로 평가 받고 있으며, 그가 보유한 테슬라, 솔라시티, 스페이스X를 통해 산업과 기술의 트렌드, 투자 아이디어를 발굴해 보았습니다. 테슬라 2012년 6월 출시된 테슬라의 전기차 모델 S는 2013년 22,450대, 2014년에는 100% 증가한 44,200대가 판매될 것으로 전망합니다. 1 소형 2차전지 수급 개선 노트북용 원통형 배터리를 사용하는 모델 S의 판매량은 2013년 2차전지 시장측면에서 노트북 2,250만대 판매 효과와 같으며, 2014년 모델 S예상 판매량은 글로벌 노트북 판매량의 28% 해당하는 원통형 배터리 수요를 의미합니다 삼성SDI 등 2차전지 관련업체 수혜 2 가정용 ESS, 분산발전 개화 지금껏 누적 판매된 모델 S는 25,100대로 배터리 용량으로 환산하면 1MW ESS 1,750대 규모입니다. 전기차는 향후 가정용 ESS로도 사용 될 것이며, 테슬라는 2015년부터 솔라시티와 함께 가정용 ESS를 공급할 예정입니다. 에스원, 삼성SDI 등 2차전지 관련업체 수혜 3 아이폰 Shock 3년 후 갤럭시S 출시. 모델 S Shock 2016년 전기차 시장 급성장 아이폰이 출시된 후 3년 만에 갤럭시S가 출시되면서 스마트폰 시장이 급 성장했듯이 2012년 6월 출시된 모델 S 이후 자동차 업체들의 움직 임이 빨라지고 있으며, 2016년에는 테슬라의 보급형 전기차 Gen3를 포함한 많은 전기차가 출시될 것으로 예상합니다. 전기차 관련 Event 테슬라: 모델 S2014년 3월 일본 판매, 1분기 중 중국 판매 시작, 2월 20일 실적 발표 BMW i3: 2013년 11월 유럽 출시, 2014년 5월 미국, 한국 출시, 2분기 중 중국 출시 솔라시티 태양광 패널을 무료로 설치해주고 리스와 판매를 통해 수익 획득 소비자 Win: 초기 투자비용 없이 전기료 절감 솔라시티 Win: 리스료 & 신재생에너지 생산에 따른 세제혜택을 바탕으로 향후 분산 발전, ESS, ESCO 사업의 핵심 역할을 할 것으로 예 상합니다. ABS를 발행해 극심한 현금흐름 불일치에 대한 해결책을 제시했고, 국내에선 에스원, 에스에너지가 가장 가까운 비즈니스 모델 을 가지고 있으며 성장 잠재력이 높아 보입니다. SpaceX 정말 로켓을 만듭니다. 5천억원의 비용이 드는 인공위성을 천억원에 대신 궤도에 올려주는 민간우주사업을 시작했으며, 이제 태동기의 우주산업은 많은 기업에게 기회의 땅이 될 것입니다. 최근 구글에 인수된 Nest처럼 꼭 새로운 기술을 개발하는 것이 아니라 존재하고 있는 기술을 활용해 소비자의 가치를 높여주는 제품 또는 서 비스를 만드는 것이 진정한 창조가 아닐까 싶습니다. Amazon이 단순한 책 판매에서 시작해 거대한 유통 공룡이 됐듯이 Tesla도 단순한 자동차 업체가 아닌 그 이상의 기업이 될 것으로 판단하 며 이 보고서가 투자 아이디어를 얻는데 도움이 되길 바랍니다. 투자 유망주: 삼성SDI, 에스원, 에스에너지, 솔브레인, 피앤이솔루션

Summary 피앤이솔루션 솔브레인 Tesla 삼성SDI LG화학 ESS Battery EV 도시 이동수단 SuperCharger 배터리 충전소 Green Energy Elon Musk Transport Hyperloof 도시 간 이동수단 Supersonic E-Jet 국가 간 이동수단 에스원 에스에너지 Solar System 에스코 사업 Rocket 우주 이동수단 Solarcity SpaceX 화성 이주? 스몰캡 윤혁진 Tel. 368-6499 hjyoon@eugenefn.com

Contents Summary I. Elon Musk 엔론 머스크: 스티브 잡스 이후 최고의 천재로 평가 II. Tesla Motors 1. 테슬라 기업 개요 2. 테슬라 재무제표와 판매량 전망 3. 테슬라 Model S, 단순한 친환경차 이상의 차별화된 가치 제공 4. 테슬라 모델 S 판매에 주목해야 되는 이유 5. 메가시티 전기차 BMW i3 출시 6. 2 차전지 및 전기차 Value chain III. Solarcity 1. Solarcity 개요 2. 솔라시티 재무제표와 앞으로의 수익전망 3. ESCO 사업 4. 태양광 패널 설치, 가정용부터 상업용까지, 높은 성장성 보유 IV. SpaceX 1. SpaceX 개요 2. Falcon (Vehicle for Space) 3. Grasshopper: SpaceX 가 성공하기 위한 필수 조건 4. 민간 우주 사업 확대 5. Hyperloop (Vehicle for intra Continental) 6. Leap motion 의 기술을 로켓 설계에 활용 기업분석 삼성 SDI(006400.KS) 에스원(012750.KS) 피앤이솔루션(131390.KQ) 솔브레인(036830.KQ) 에스에너지(095910.KQ) 2 6 8 18 23 29

I. Elon Musk 엔론 머스크: 스티브 잡스 이후 최고의 천재로 평가 영화 아이언맨의 실제 모델로도 유명한 엔론 머스크는 애플의 스티브 잡스 이후 최고의 천재로 평가 받고 있다. 인터넷 대표 Answers&Questions website인 Quora는 엔론 머스크가 제 2의 잡스인가 라는 질문에 이렇게 답하고 있다. 1. 그를 스티브 잡스와 비교한 기사를 읽었는데, 잡스는 엔론과 비교가 안된다. 엔론은 베르너 폰 브라운, 하워드 휴즈, 헨리 포드, 빌 게이츠, 스티브 잡스 등을 섞어 놓은 것 같은 사람이다. 그는 책을 엄청나게 읽는다. 디자인도 자습해서 배웠고, 세계에서 가장 발전한 형태의 로켓과 우주선도 책을 읽고 만들었다. 그는 책에서 터득한 인사이트를 자신의 타고난 재능과 결합한다. 엔론은 괴짜 천재다. 2. 스티브 잡스는 소비자 지향 제품을 만들어 수십억명에게 팔았다. 하지만 세상을 바꾸겠다는 머스크의 목 표와 비전은 잡스의 그것보다 훨씬 원대하다. 머스크는 스페이스X와 테슬라를 통해 다들 불가능하다고 생각한 우주 탐사, 전기자동차 등을 실현해 나가고 있다. 그는 이런 산업을 재창조했다. 게다가 머스크는 아직 끝내지 않았다. 그는 스페이스X를 끝내고 초음속 전기비행기를 개발하고 싶어한다. 3. 잡스는 우리가 살아가는 방식을 바꿨고 머스크는 세상을 바꾸는 일을 하고 있다. 두 사람 모두 특별하다. 잡스가 남긴 것은 수년 내에 곧바로 느낄 수 있지만 머스크가 남긴 업적은 우리 세대에 규명하긴 어려울 것이다. 도표 1 년도 1971 남아프리카 출생 내용 1992 펜실베니아대학교 경제학 학사 1995 스탠포드 대학원 응용물리학과(중퇴) 1995 인터넷 지도 및 주소 사업을 하는 웹 소프트웨어 회사인 Zip2 창업 1999 Compaq에 3억불에 매각, 2,200만불 수익 1999 Paypal(페이팔) 공동 창업, 02년 이베이에 15억불에 매각, 1.65억불 수익 2002 SpaceX(스페이스X) 설립 2003 Tesla(테슬라) 설립 2004 Solarcity(솔라시티) 설립 2008 테슬라의 일정 지연과 투자 비용 과다로 부도위기 Dell(델)이 에버드림(엔론 머스크가 최대주주) 1.2억달러에 인수 2008 NASA와 16억달러 로켓발사 및 화물 운송 위탁 계약 체결 자료: 위키피디아, 유진투자증권 6_ www.eugenefn.com

도표 2 도표 3 Elon Musk Tesla Solarcity SpaceX Chairman/CEO/Co-Founder Chairman Chairman/Chief Designer 지분율 23.1% 지분율 25.6% /Co-Founder MC 214억불 MC 59억불 (비상장) Musk Elon R 23.1% Musk Elon R 25.6% Fidelity management&research 9.6% Draper Fisher Jurvetson 18.0% T Rowe price group Inc 5.0% DBL Investors LLC 5.1% Daimler AG 4.0% Rive Lyndon R 3.5% AABAR Blackstar holdings 4.0% Valor Equity Partners 3.3% Capital group companies Inc 3.9% Rive Peter J 3.3% Baillie gifford and company 3.5% 기타 41.3% Morgan stanley 3.3% Alianz SE 3.3% 기타 40.4% www.eugenefn.com _7

II. Tesla Motors 1. 테슬라 기업 개요 테슬라 모터스는 현재 엔론 머스크를 대표하는 회사로 전세계 전기차 열풍을 주도하며 세상을 변화시키고 있다. 혁신적인 전기차인 모델S의 판매량 증가에 따라 2013년 연초 34불 수준이었던 주가는 10월 중 193 불까지 상승했다가 11월 120불까지 하락하며 거품논란까지 일으켰지만, 최근 180불까지 회복한 상태다. 테슬라는 엔론 머스크가 2003년 실리콘밸리의 엔지니어들과 설립한 회사로 현재 Chairman/CEO/Co- Founder로 있으며 27% 지분을 보유하고 있다. 대표 제품으로는 로드스터(Roadster)와 ModelS, 그리고 출시를 기다리고 있는 ModelX와 Gen3 등이 있다. 초기 Roadster는 가격이 비싸고 소량생산을 했다면 시 리즈를 거듭할수록 가격은 내려가고 대량생산 체제로 바뀌고 있다. 도표 4 Elon Musk 27.0% 주주구성 Daimler AG 4.0% Toyota Group 2.4% Panasonic 1.2% Roadster(단종) 08~ 12까지 약 2,400대 판매 제품 라인업 Model S(판매중) 12.06~ 13까지 약 25,100대 판매 12년 2,650대 판매, 13년 22,450대 판매 Model X(출시 예정) 1Q15부터 판매 계획 자료: 회사 자료, 유진투자증권 도표 5 자료: 회사 자료, 유진투자증권 8_ www.eugenefn.com

2. 테슬라 재무제표와 판매량 전망 도표 6 (USD mn) 2009 2010 2011 2012 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13F 2013F 2014F 2015F 매출액 111.9 116.7 204.2 413.3 561.8 405.1 431.3 660.3 2,058.5 3,237.3 4,833 영업이익 -51.9-146.8-251.5-394.3-5.6-11.8-30.6-4.2-52.2 113.9 375 영업이익률(%) -46.4% -125.8% -123.1% -95.4% -1.0% -2.9% -7.1% -0.6% -2.5% 3.5% 7.8% 세전이익 -55.7-154.2-253.9-396.1 11.4-30.2-37.7-4.4-60.9 153.2 470 순이익 -55.7-154.3-254.4-396.2 11.2-30.5-38.5-2.4-60.2 54.3 207 순이익률(%) -49.8% -132.2% -124.6% -95.9% 2.0% -7.5% -8.9% -0.4% -2.9% 1.7% 4.3% 자산 130.4 386.1 713.4 1,114.2 - - - - - - - 부채 64.7 179.0 489.4 989.5 - - - - - - - 자본 65.7 207.0 224.0 124.7 - - - - - - - 자료: Bloomberg, 유진투자증권 도표 7 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 2013 2014 2015 Model S Delivered 4,900 5,150 5,500 6,900 7,280 8,320 13,000 15,600 22,450 44,200 62,400 Model X Delivered - - - - - - - - - - 40,560 Total vehicles Delivered 4,900 5,150 5,500 6,900 7,280 8,320 13,000 15,600 22,450 44,200 102,960 자료: 회사 자료, 유진투자증권 도표 8 Model S Model X (SUV type) Gen3 (보급형 모델) 자료: 회사 자료, 유진투자증권 미국 유럽 중국 일본 1Q15부터 판매 예정 4Q16부터 판매 예정 '12년 6월 판매 개시 13년 8월 노르웨이, 스위스, 네덜란드를 선두로 판매 시작 13년 10월 선주문을 받기 시작, 판매는 1Q14부터 이루어질 계획, 14년도 상하이 진출 예정 14년 3월부터 판매 시작 www.eugenefn.com _9

3. 테슬라 Model S, 단순한 친환경차 이상의 차별화된 가치 제공 급격한 판매량 증가를 보이고 있는 테슬라 모델 S를 1) 같은 크기의 세단인 벤츠 E-Class와, 2) 같은 전기 차인 GM Volt, 닛산 Leaf와 비교해 보았다. 1) 세단 비교: 테슬라 Model S vs. 벤츠 E-Class 구매가격은 모델 S가 더 비싸다. 하지만 일반 가솔린 차량의 유지비와 유류비를 생각해 보았을 때 6년 이상 탈 차량을 선택하는 것이라면 비용절감 측면에 있어서는 테슬라 모델 S가 더 우세하다. 환경 보호, 더 큰 마 력, 자동차 내 공간의 효율성 등 다른 우수한 요인을 제외하고도 유류비만 고려해도 경제적 유인이 있다고 할 수 있다. 특히 배터리로 인한 낮은 무게 중심으로 주행시 안정감이 극대화되며, 무거운 엔진이 없어 차의 앞쪽과 뒤쪽의 무게가 균형을 이뤄 후륜 구동 내연기관 자동차와 보다 눈길 주행 성능이 탁월하다. 도표 9 Model S 벤츠 E-class 모습 MSRP Range(완충 후 주행거리) 60kWh $69,900 85kWh $79,900 60 kw h 335 km (EPA) 85 kw h 426 km (EPA) $51,400 마력 416 hp 302 hp 연비 (MPG) Up to 94 city / 97 highway 20 city / 30 Highway 구동 후륜 후륜 배터리 60/85 kwh 리튬이온 내연기관 사이즈 5.0*2.0*1.4 m (제네시스 크기) 4.9*1.9*1.5 m (제네시스 크기) 연간 유지비용 - 주: 제네시스 사이즈: 길이*폭*높이 = 5.0*1.9*1.5 (2014년형) - $3,425 (연주행거리 16,000mile 기준) 이 중 유류비 $2,625 (가솔린 사용량 625갤런) 10_ www.eugenefn.com

2) 전기차 비교: 테슬라 Model S vs. GM Volt, 닛산 Leaf 전기차의 가장 큰 단점은 상대적으로 짧은 주행거리, 긴 충전시간이다. 충전을 100% 했음에도 얼마 못 가 거나 충전소가 많더라도 완충에 2시간이 넘게 걸리는 충전 시간은 소비자로 하여금 전기차를 선택하지 못하 게 하는 가장 큰 장애물이다. 테슬라의 Model S는 경쟁제품에 비해 가장 긴 주행거리(Range)를 가지고 있다(GM Volt 61km, 닛산 Leaf 135km, 모델 S 426km). 또한 테슬라의 독창적인 충전소인 Supercharger의 개수를 늘려 2015년에 는 미국 영토의 98% 커버할 계획으로 미국 전역이 장거리 운전 가능한 지역으로 바뀐다. 또한 Supercharger로 충전을 할 시 80% 충전하는데 40분, 100% 충전하는데 75분이 걸리고 집 안의 차고 에 개인 charger를 설치하면 가정용 ESS로도 쓸 수 있다는 장점이 있다. 도표 10 Model S 닛산 Leaf GM Volt 모습 MSRP 60kWh $69,900 Nissan S(2013) $28,800 Volt $39,995 Range(완충 후 주행거리) 60 kw h 335 km (EPA) 85 kw h 426 km (EPA) 135 km (EPA) 61km (EPA) Range extender 가동시 560km 마력 416 hp 110 hp 149 hp 배터리 60/85 kwh 리튬이온 24 kwh 리튬이온 16.5kWh 리튬이온 사이즈 5.0*2.0*1.4(m) 제네시스 크기 4.4*1.8*1.6(m) 아반떼 크기 4.5*1.8*1.4(m) 아반떼 크기 도표 11 도표 12 www.eugenefn.com _11

도표 13 도표 14 자료: 회사 자료, 유진투자증권 주: 현재 북미에 66개의 Station 존재 자료: 회사 자료, 유진투자증권 도표 15 도표 16 300 250 200 150 100 50 (km) 30A 일반 충전소(7kW) 40A 고압 충전기(10kW) 테슬라 슈퍼차저(120kW) - 30A 일반 충전소 (7kW) 40A 고압 충전기 (10kW) 테슬라 슈퍼차저 (120kW) 도표 17 자료: Seekingalpha, 유진투자증권 주: ITC (Investment Tax Credit) 12_ www.eugenefn.com

4. 테슬라 모델 S 판매에 주목해야 되는 이유 테슬라의 모델 S는 2013년 22,450대, 2014년 44,200대 판매될 것으로 추정한다. 이처럼 모델 S가 폭발 적으로 팔리는 이유는 `1) 우수한 주행 안정감 2) 기존 전기차 대비 월등한 주행거리 3) 슈퍼차저 네트워크 설치 계획에 따른 주행거리 제한 우려 해소 때문으로 판단한다. 이러한 모델 S의 판매호조는 2차전지 시장에도 긍정적인 영향을 줄 것으로 전망된다. 노트북에 사용하는 것 과 같은 18650셀 원형 배터리가 85kWh 모델 S에는 7천개 이상, 60kWh 모델S에는 5천개 이상이 사용된 다. 2013년 모델 S가 22,450대 판매됐기 때문에 이는 노트북 2,250만대 판매와 상응하는 숫자다. 2014년 모델 S가 44,000대 판매 된다고 가정 할 경우 모델 S의 원형 배터리 사용량은 2014년 2.65억개로 전 세계 노트북 판매량의 28% 상응하는 원형 전지를 소비하는 것이다. 따라서 전기차 시장의 확대는 원형 전지 시장 수급 개선 요인이 될 것이라는 판단이다. 모델 S의 후속모델 인 SUV타입 모델X 생산이 본격화되는 2015년 테슬라의 원형 배터리 소요량은 6.6억개로 파나소닉과의 장 기공급계약(2017년까지 20억셀)를 고려하더라도 원형 배터리 신규 공급업체들이 추가적으로 필요하며 이는 삼성SDI와 LG화학이 공급할 가능성 높은 것으로 판단한다. 도표 18 도표 19 www.eugenefn.com _13

하지만 가장 중요한 것은 모델 S 판매가 다른 완성차 업체들의 전기차 개발을 촉진시키고 있다는 점이다. 아이폰과 스마트폰 시장을 되돌아 볼 때, 아이폰 첫번째 모델이 2007년 6월 출시되고, 3년 후인 2010년 6 월 갤럭시S가 출시됐다. 아이폰 출시 이후 삼성전자 갤럭시S 시리즈가 급성장 했을 뿐만 아니라 다른 핸드 셋 업체들도 모두 스마트폰 시장에 뛰어들어 전세계 스마트폰 시장은 급속도로 성장했다. 스마트폰 시장과 아이폰에서 그랬듯이 향후 모델 S의 나비효과를 주목해야 한다. 2007년 아이폰 출시 이후 2008년 7월 아이폰 3G가 AT&T로부터 보조금을 받으면서 2차 성장, 해외 판매 가 본격화 되면서 3차 성장을 기록했듯이 모델S는 지금 미국 정부 및 주 정부의 보조금을 받으며 성장하고 있으며, 2013년 8월 유럽 출시, 2014년 초부터 중국과 일본에 출시되면서 3차 성장을 보일 것으로 판단한 다. 또한 BMW의 i3가 2013년 11월 출시되며 전기차 시장 확대에 불을 지필 것으로 예상한다. 삼성SDI는 2013년 과거 누적 수주량보다 더 많은 금액의 전기차 배터리를 수주했는데, 대부분 2016년 모델이라는 것 을 바탕으로 판단할 때 2016년에는 각 완성차업체들의 전기차 출시가 줄 이을 것으로 예상하며, 2차전지 시장도 전기차와 함께 폭발적으로 성장할 것이다. 도표 20 도표 21 Apple 판매량(좌측) SEC 판매량 (좌측) (백만대) 글로벌 스마트폰 판매량(노키아 제외) YoY 증가율 90 140% 80 3년 후 개화 120% 70 100% 60 50 80% 40 60% 30 40% 20 10 20% 0 0% (대) 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 - Chevrolet Volt Nissan Leaf Tesla Model S 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 12.06 12.08 12.10 12.12 13.02 13.04 13.06 13.08 13.10 13.12 14_ www.eugenefn.com

5. 메가시티 전기차 BMW i3 출시 Megacity Car라고 불리우며 인구가 많은 도심 속 콤팩트카를 표방한 BMW 전기차 i3가 2013년 11월 유 럽을 시작으로 전 세계를 무대로 출시되고 있다. BMW i3가 한국에서는 약 4~5천만원, i8은 약 1억 7천만 원 정도에 판매 될 것으로 예상된다. 국내에는 2014년 5월 판매가 시작될 계획이며 미국과 중국도 비슷한 시기에 출시될 것으로 전망된다. BMW i3 양산은 2013년 9월에 시작했으며, 전세계에서 선주문 11,000대 가 발주된 상태이고 2014년 예상 판매량은 약 4만대 정도로 예상되고 있다. BMW i3는 이번 CES 2014에서 삼성전자와 공동 개발한 아이리모트(iRemote) 애플리케이션을 통해 갤럭 시 기어로 i3를 제어하는 다양한 상황을 연출해서 큰 관심을 받았다. i3 사용자들은 갤럭시기어와 아이리모 트를 이용하여 실시간으로 배터리, 충전 시간, 도어 개폐 현황, 운행 기록 등 차량 전반의 상태 확인이 가능 하다. 또한 S 보이스 기능으로 차량 온도 조절과 음성 인식 기능이 가능하여 단말기에 저장된 주소를 차량 의 내비게이션으로 보낼 수 있다. 도표 22 BMW i3 BMW i8 MSRP BEV $41,350, REx $45,200 유럽 13.11 출시 시작 마력 170 hp 미국 14.05 출시 시작 주행거리 130~160km (REx 240~300km) 국내 14.05 출시 시작 배터리 22 kwh 중국 2Q14 출시 시작 MSRP 99,845파운드 (약 17,000만 원) 마력 주행거리 배터리 131 hp 500km (Comfort mode) 600km (Eco Pro mode) Plug-in hybrid 14년까지의 판매분 이미 주문 완료 15년이 되야 차를 받아 볼 수 있음 도표 23 도표 24 www.eugenefn.com _15

6. 2차전지 및 전기차 Value chain 도표 25 양극활물질 엘앤에프 에코프로 코스모신소재 이엔에프테크놀로지(전구체) 한화케미칼 대정이엠(비상장) 휘닉스소재 우리이티아이 엘바텍(전구체) 삼성정밀화학 한국유미코아(비상장) 전해액 파낙스이텍(비상장) 솔브레인 후성 리켐 분리막 SK이노베이션 씨에스텍(비상장) 톱텍 Cell Maker 삼성SDI LG화학 SK이노베이션 음극재 포스코켐텍 GS칼텍스 애경유화 장비 피앤이솔루션 씨아이에스(비상장) 갑진(비상장) 이티에이치(비상장) 피엔티 부품 (보호회로) 파워로직스 넥스콘테크(비상장) 서원인텍 (Copper Foil) 일진머터리얼즈 (기타) 이랜텍 와이즈파워 상아프론테크 상신이디피 16_ www.eugenefn.com

도표 26 인버터 LS산전 삼성전기 뉴인텍 LS전선 성창오토텍 진영프론트(비상장) 모터 공조시스템 효성 세일공업(비상장) 이조금속(비상장) S&T모티브 구동/전력변환 현대자동차 (전기차) 냉난방 공조시스템 등 한라공조 우리산업 원진 후성정공 감속기 에너지저장 충전 현대위아 우수AMS 일광주공(비상장) 삼공기어(비상장) 배터리 SK에너지 LG화학 삼성SDI 용성전장(비상장) 일진머티리얼즈 LDC 현대모비스 오리엔트전자(비상장) 디지털전자(비상장) 용인전자(비상장) 배터리팩 현대모비스 한라공조 인지컨트롤스 신영(비상장) LS산전 케피코 충전기 만도 인피니언(비상장) 프리스케일(비상장) 코디에스 www.eugenefn.com _17

III. Solarcity 1. Solarcity 개요 솔라시티는 2006년 7월 델라웨어에서 설립되어 solar energy system을 개인 및 법인고객에 맞게 디자인 하고 설치하여 리스 또는 판매하는 업체이다. 엔론머스크가 약 25.6%의 지분을 보유하고 있으며 지구와 환 경을 위한 일을 하고 싶다는 사촌의 말에 아이디어를 구상하여 같이 만든 회사다. 총 14개주 8만명 이상의 고객 확보하고 있고 고객들은 개인 고객, 국방부, 국토안보국 등을 포함한 정부기관들, ebay, Intel, Walmart 등의 기업들을 포함한 100개 이상의 기관에 보급 중이다. Solar energy를 이용하고 싶은 고객들이 신청을 하면 태양광 패널을 무료로 설치해주고 솔라시티는 리스와 판매를 통해 수익을 얻는 것이 수익 모델이다. 고객의 지붕에 무료로 태양광 패널을 설치해주고, 20년간 현 재의 전기료보다 저렴한 비용을 받는다. 태양광 패널 구입 및 설치비는 모두 회사 부담이며 회사의 자산으 로 잡히게 되는 구조다. 즉, 소비자는 초기 투자비용 없이 전기료를 절감할 수 있고 동시에 그린에너지로 환경을 보호할 수 있다. 솔 라시티는 리스료가 주 수입원이며 신재생에너지 생산에 따른 세제혜택을 부가적으로 받을 수 있다. 도표 27 도표 28 18_ www.eugenefn.com

2. 솔라시티 재무제표와 앞으로의 수익전망 도표 29 (USD mn) 2009 2010 2011 2012 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13F 2013F 2014F 2015F 매출액 32.6 32.4 59.6 128.7 30.0 37.9 48.6 43.5 160.2 261.1 468.33 영업이익 -20.0-39.3-61.3-68.9-21.8-27.0-28.7-38.5-116.3-123.3-42.4 영업이익률(%) -61.3% -121.3% -102.9% -53.5% -72.7% -71.3% -59.0% -88.5% -72.6% -47.2% -9.1% 세전이익 -22.7-47.0-73.6-91.5-28.3-32.6-34.6-46.4-142.4-155.9-61.3 순이익 -26.2-38.6 43.5-64.2-31.0-23.9 3.4-43.7-95.3-154.0-109.7 순이익률(%) -80.3% -119.1% 73.1% -49.9% -103.4% -62.9% 6.9% -100.5% -59.5% -59.0% -23.4% 자산 N/A 371.3 813.2 1,361.8 - - - - - - - 부채 N/A 233.8 602.5 1,046.9 - - - - - - - 자본 N/A 137.5 210.7 314.9 - - - - - - - Net Capex - - -302.0-449.0 - - - - -669.0-809.0-1,184 Free cash flow - - -284.0-389.0 - - - - -534.0-915.0-1,259 자료: Bloomberg, 유진투자증권 www.eugenefn.com _19

1) 솔라시티 자산 유동화 이슈 솔라시티의 비즈니스 모델은 태양광 패널을 무료로 설치 해주기 때문에 현재와 같은 설립 초기 Capex는 기 하급수적으로 증가하게 될 수 밖에 없다. 대규모 비용은 현재 발생하고 그에 따른 수익은 10년~20년 동안 나눠 받기 때문에 현금흐름의 극심한 불일치가 발생할 수 밖에 없다. 그에 따라 2015년에는 Capex 1조원 이상, 순현금유출 1조원 이상이 예상된다. 향후 몇 년간은 수익이 나기 어려운 구조이기 때문에 태양광 패널을 설치한 고객들로부터 나오는 현금흐름 을 기초자산으로 하는 ABS를 발행해 유동화 문제를 해결하려고 하고 있다. 솔라시티는 2013년 11월 태양 광패널 임대료 유동화에 성공(ABS 5,400만불 발행, 만기 2026년, 4.8% yield)했으며, Tax equity financing을 통해서 저리의 자금조달을 지속하고 있다. 태양광 패널 임대료의 유동화는 파생상품 시장에 새 로운 상품이 등장한 것이며, 태양광 설치 시장의 급 성장을 불러 일으킬 것으로 예상한다. 2) 솔라시티, 2번의 M&A 솔라시티는 최근 2개의 기업을 인수했다. 첫번째 M&A는 고객 획득 비용을 절감하기 위해 2013년 8월 1.2 억불에 태양광 판매 및 Direct marketing 회사인 Panamount Solar 인수했다. 두번째는 설비비용 및 기간 을 줄이기 위해 2013년 10월 rooftop 태양광 설치 업체인 Zep solar를 인수했다. 인수 후 rooftop 태양광 설치 기간이 2~3일에서 1일로 감소하는 등의 운영 효율성 효과를 거뒀다. 3) 솔라시티, ESS로의 확장성 현재 솔라시티는 태양광 패널 설치 업무가 주사업이지만 앞으로는 ESS로의 확장도 배재할 수 없다. 현재 고객이 사용하지 않는 전기는 그리드 판매(Net energy metering)를 통해 추가적인 수익을 올리고 있지만, 2015년에는 테슬라로부터 8kWh 배터리 팩을 공급받아 태양광 패널과 같이 설치하는 상품을 출시 예정에 있어 가정용 ESS 시장 진출을 앞두고 있다. 20_ www.eugenefn.com

3. ESCO 사업 에너지 모니터링을 통해 본인의 전력 소비 습관을 지속적으로 점검하면 평균 5~15%정도의 energy costs 를 절감할 수 있다는 연구결과(Oxford Study)가 나왔다. 솔라시티는 이러한 모니터링 서비스를 제공함으로 써 소비자들에게 장기적으로 에너지 솔루션을 제공할 수 있으며 이를 통해 기존의 화석연료 사용에서 신재 생 에너지로의 전환으로 환경을 보호할 수 있고 전기료를 절감할 수 있다. 도표 30 주: A: 시계열별로 생산/소비량 모니터링 가능 B: 초록색 바는 solar energy 생산량 C: 빨간 영역은 home energy 소비량 www.eugenefn.com _21

4. 태양광 패널 설치, 가정용부터 상업용까지, 높은 성장성 보유 소비자들이 기존의 전력에서 태양광으로 전환하는 가장 큰 이유는 전기료가 더 저렴하기 때문이다. 이러한 경제적 유인으로 일반 가정집의 수요는 점차적으로 확대되고 있는 추세에 있다. 또한 테슬라의 판매량이 급 속도로 증가하는 것과 동시에 테슬라의 전기차를 충전할 수 있는 supercharger station도 지속적으로 증가 하고 있다. 미국뿐만 아니라 캐나다 유럽에도 점차적으로 확대해 나갈 예정이어서 태양광 패널에 대한 수요 는 앞으로 지속적으로 늘어날 것으로 전망된다. 솔라시티는 현재 14개 주 8만명의 고객들을 보유하고 있지만 아직 market penetration rate은 0.2%도 안되 는 수준이다. 회사의 설치 계획은 2018년 중순까지 고객 백만명 확보, 6GW 설치로 2016년까지 솔라시티의 태양광 설치는 약 3GW 도달한다고 하여도 이는 market penetration rate 약 1% 정도이다. 아직 시장의 파 이는 크고 대부분이 점유되지 않은 신시장으로 앞으로의 성장 가능성은 높다는 판단이다. 도표 31 도표 32 도표 33 도표 34 GW Deployed 7.0 6.0 (MW) 3,500 3,000 순증 누적 설치 5.0 2,500 4.0 2,000 3.0 2.0 1.0 0.0 0.2% 0.5% 1.0% 2.0% 2.5% Market Penetration 1,500 1,000 500 0 2008-2012 2013E 2014E 2015E 2016E 22_ www.eugenefn.com

IV. SpaceX 1. SpaceX개요 스페이스X는 엔론 머스크가 2002년 페이팔 매각 자금 1.65억불을 바탕으로 설립한 민간자본의 우주항공업 체이다. 머스크는 우주산업이 오랜 세월 각국의 정부기관, 군대, 방산 업체 등에 의해 지배되면서 지나친 관 료주의와 고비용 구조에 시달리는 것이 발전의 걸림돌이라고 확신하였다. 물리학도 출신으로 우주에 대한 꿈을 품어 왔기도 했고, 경제적인 조직 운영과 신형 발사체 개발로 우주로의 화물 운송비용을 절반 이하로 떨어뜨릴 수 있다고 확신하여 SpaceX를 설립하게 된다. 설립 초기 SpaceX는 팰콘 1호 비행 실패와 투자 유치에도 어려움을 겪고 있었고, NASA 또한 계속 예산 삭감 당하며 비용 절감에 나서고 있어 외부의 아웃소싱 필요한 상황이었다. 서로가 필요하게 된 상황에서, NASA는 국제 우주정거장으로의 인력 및 화물 운송을 민간 사업자에게 위탁하는 상업 궤도 운송 서비스 (COTS) 프로그램 기획, 2006년 8월 SpaceX를 주 사업자로 선정하였다. 도표 35 도표 36 도표 37 자료: PennySleuth, 유진투자증권 www.eugenefn.com _23

2. Falcon (Vehicle for Space) 스페이스X의 우주선인 팰콘은 최초의 민간자본 로켓으로 2008년 9월 3년간 3번에 걸친 실패 끝에 팰콘1호 발사 성공으로 민간기업 최초로 우주화물운송에 성공했고, 2013년 12월 세계 2위 위성통신사 SES의 인공 위성을 팰컨9에 탑재해 발사에 성공했다. 현재 우주 화물운송 사업을 주로 영위하여 수익 창출하고 있다. 스페이스X가 인공위성 1회시 발사시 약 1,000억원(12회에 16억불)의 위탁 수수료를 받으며, 1회 발사 비 용은 약 570억원으로 약 50%의 수익이 나는 구조다. 다른 국가에서 인공위성 1회 발사시 약 5,000억원의 비용을 지출하는 것에 비하면 굉장히 적은 비용으로 인공위성을 궤도에 올려주는 셈이다. 엔론 머스크는 궁 극적으로 유인우주선을 만들어 우주 여행뿐만 아니라 다른 행성에 인류가 터전을 마련하도록 하는 것을 목 표로 하고 있다. 도표 38 도표 39 24_ www.eugenefn.com

3. Grasshopper: SpaceX가 성공하기 위한 필수 조건 팰컨9의 1회 발사비용 5400만 달러(약 574억원) 가운데 연료비 비중은 0.4%인 2.3억원으로 미미하고, 대 부분의 비용은 로켓 제작비다. 우주발사체와 분리되고 지구로 떨어져 버리는 1단 발사체의 대부분 부품은 재사용이 불가능한 상태로 재사용 가능한 로켓 개발은 SpaceX의 성공을 위한 필수조건이며 상용화가 되기 위한 가장 중요한 요건이다. 이를 위해 스페이스X는 발사 후 분리된 1단 로켓을 남은 연료를 분사하면서 천천히 수직으로 원래 발사대 로 돌아오게 만드는, 일명 Grasshopper(Prototype 이름) 실험을 지속적으로 수행하고 있으며, 2013년 10 월, 고도 744m까지 상승했다가 다시 안착한 기록을 보유하고 있다. 도표 40 도표 41 www.eugenefn.com _25

4. 민간 우주 사업 확대 버지니아주 기반의 오비탈 사이언스(Orbital Sciences Corp)는 SpaceX사에 이어 두번째로 국제우주정거장 행 우주선 발사에 성공(13년 9월)한 민간기업이다. 스페이스X는 2002년에 세워진 신생기업이라면 오비탈 사이언스는 30년 동안 인공위성을 수백번 발사한 베타랑 기업이다. 스페이스X와 오비탈 사이이언스의 우주 선은 서로 다른 특징을 가지고 있다. 스페이스X의 무인 화물선 드래곤의 적재 가능량은 6톤으로 오비탈 사이언스의 시그너스보다 2.7톤 더 많다. 반면에 드래곤은 화물을 로봇으로 꺼내거나 우주인이 우주복을 입고 들어가서 꺼내야 했다면 시그너스는 가 압형 화물 적재 모듈이기 때문에 도킹 후 우주인이 자유롭게 화물을 운반할 수 있다. 이러한 이유로 오비탈 사이언스는 NASA와 국제 우주 정거장에 무인 우주선을 8회 보내는 조건으로 19억달러를 받아 SpaceX가 받은 12회 16억달러와 비교했을 때 더 비싼 금액으로 수주했다. 도표 42 도표 43 자료: 언론자료, 유진투자증권 자료: 언론자료, 유진투자증권 26_ www.eugenefn.com

5. Hyperloop (Vehicle for intra Continental) 하이퍼루프(Hyperloop)는 엔론 머스크가 개념의 수준으로 밝힌 초고속 진공튜브 열차다. 하이퍼루프는 도 시간의 교통수단이며, 고속전철보다 2배 빠르고 건설비가 훨씬 적게 들고, 로스앤젤레스에서 샌프란시스코 까지(400miles, 차로 6시간 거리)를 35분만에 주파하는 진공열차다. 공기마찰이 없는 상태에서 진공튜브를 이용해 자기부상열차를 이동시키면 최고 6,500km의 속도로 달릴 수 있고 열차의 캡슐은 기압과 공기 역학 적 양력이 작용하는 공기쿠션으로 지탱된다. 하이퍼루프 건설에 드는 비용은 75억불로 캘리포니아 고속전철 건설비 700~1,000억불보다 훨씬 비용을 절감할 수 있다고 밝히고 있다. 하이퍼루프가 지나가는 통로 위에 태양광 패널을 설치해 동력을 조달하는 등 엔론 머스크의 비즈니스 구상은 친 환경을 바탕으로 하고 있다. 도표 44 도표 45 도표 46 자료: 회사자료, 유진투자증권 www.eugenefn.com _27

6. Leap motion의 기술을 로켓 설계에 활용 동작인식 기기인 Leap motion Controller는 획기적인 아이디어로 만들어진 제품이나 실제 사용하기 위한 S/W가 너무 부족하기 때문에 대중화에 성공하지는 못했다. 그러나 엔론 머스크는 로켓을 설계할 때 이 기 술이 적합하다고 생각했고, Leap motion 컨트롤러, 오큘러스(Oculus) 리프트 VR 핸드셋, 3D 프로젝터, 가상현실 글라스, 개량형 지멘스 NX 디자인 스위트와 같은 기술들을 결합해서 스페이스X 엔지니어들이 마 우스에 손을 대지 않고 설계모델을 점검하고 편집하도록 했다. Leap motion Controller를 통해 로켓 제작 에 필요한 부품들은 메탈 3D 프린팅으로 만들어서 직접 활용하기도 한다. 최근 구글에 인수된 Nest처럼 꼭 새로운 기술을 개발하는 것이 아니라 존재하고 있는 기술을 활용해 소비자 의 가치를 높여주는 제품 또는 서비스를 만드는 것이 진정한 창조가 아닐까 싶다. 도표 47 도표 48 도표 49 28_ www.eugenefn.com

기업분석 삼성SDI(006400.KS) BUY(신규) / TP 210,000원 내일이 기대되는 기업 에스원(012750.KS) NR 한국판 솔라시티 1순위 후보자 피앤이솔루션(131390.KQ) NR 전기차 확대시 2차전지 장비 수혜 솔브레인(036830.KQ) BUY(유지) / TP 63,000원 기대가 되는 2차전지 소재업체 에스에너지(095910.KQ) NR 1Q부터 본격화되는 일본 설치량 확대로 2014년 이익 성장 전망 www.eugenefn.com _29

삼성SDI(006400.KS) 전기전자 담당 윤혁진 Tel. 368-6499 / hjyoon@eugenefn.com 내일이 기대되는 기업 테슬라 모델 S의 나비효과 - 테슬라와 애플은 많은 면에서 유사함. 전통 휴대폰 업체가 아닌 기업이 혁신적인 스마트 폰을 만들었듯이 전통 자동차(내연기관) 업체가 아닌 기업이 혁신적인 전기차를 출시함 - 2007년 6월 애플의 첫 아이폰이 출시된 이후 정확히 3년 후 삼성의 갤럭시S가 출시됐 고, 그 후 전 세계 스마트폰 시장도 급성장 하기 시작함 - 아이폰 Shock가 전 세계 휴대폰 업체들을 자극했듯이 2012년 6월 출시된 테슬라의 모 델 S가 전세계 자동차 업체들의 전기차 개발 경쟁을 촉진할 것이며, 그 결과 삼성SDI의 전기차 배터리 매출도 매년 급 성장 할 것으로 전망함 모델 S가 2차전지 시장에 미치는 영향은 생각보다 크다 - 85kWh 모델 S에는 18650셀(노트북에 쓰이는 원통형 전지)이 7천개 이상 사용됨 - 2013년 22,450대 판매된 모델 S의 원통형 전지 소요량은 노트북 2,250만대(전세계 노 트북 판매량의 13%)에 달하며, 2014년 예상판매량 44,200대는 글로벌 노트북 판매량 의 28%에 해당하는 원통형 배터리 수요를 의미 - 모델 S의 원형 배터리 사용량은 2014년 2.6억개, 2015년 6.6억개로 예상돼, 2015년 출시되는 SUV 타입 전기차인 모델X에는 공급업체 2원화가 필요할 것으로 판단됨 2013년 부진한 실적을 보였지만, 중대형 전지 높은 성장성 전망 - 2013년은 소형전지 매출의 정체, 중대형 전지(EV배터리, ESS)의 본격적인 투자 시기 로 부진한 실적을 기록했지만, 2014년부터는 중대형전지 매출 급증과 적자 감소로 매년 1,000억원 이상의 이익 증가가 전망됨 - 전기차 배터리 1위 업체가 될 삼성SDI에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 21만원 제시함 BUY(신규) 목표주가(12M, 신규) 210,000원 현재주가(1/24) 150,500원 Key Data (기준일: 2014. 1. 24) KOSPI(pt) 1,940.6 KOSDAQ(pt) 520.3 액면가(원) 5,000 시가총액(십억원) 6,856.5 52주 최고/최저(원) 200,000 / 120,500 52주 일간 Beta 0.98 발행주식수(천주) 45,558 평균거래량(3M,천주) 252 평균거래대금(3M,백만원) 41,986 배당수익률(14F, %) 1.0 외국인 지분율(%) 26.7 주요주주 지분율(%) 삼성전자외 4인 20.7 국민연금 9.9 한국투자신탁운용 6.5 The Capital Group Comp. 5.0 Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -6.5-19.9-8.2 5.2 KOSPI대비상대수익률 -3.5-14.8-9.7 6.5 Company vs KOSPI composite 250,000 140 200,000 120 Financial Data 결산기(12월) 2010A 2011A 2012A 2013P 2014F 매출액(십억원) 5,124.3 5,443.9 5,771.2 5,016.5 4,936.3 영업이익(십억원) 286.8 110.0 186.9-27.4 100.5 세전계속사업손익(십억원) 422.6 478.1 2,029.4 184.0 384.6 당기순이익(십억원) 385.1 351.1 1,486.8 130.6 276.3 EPS(원) 7,816 7,026 32,299 2,866 6,065 증감률(%) 63.4-10.1 359.7-91.1 111.6 PER(배) 21.5 19.0 4.7 52.5 24.8 ROE(%) 7.0 5.8 22.0 1.8 3.7 PBR(배) 1.3 1.0 1.0 1.0 0.9 EV/EBITDA(배) 10.8 11.5 11.4 18.4 13.2 150,000 100 100,000 80 50,000 주가(좌,원) 60 KOSPI지수대비(우, p) 0 40 13.1 13.3 13.5 13.7 13.9 13.11 30_ www.eugenefn.com

실적 및 사업부별 전망 도표 50 4Q13P 3Q13 4Q12 Market Consensus 실적 실적 증가율(qoq) 실적 증가율(yoy) 실적 차이 실적(십억원) 매출액 1,204.8 1,296.6-7.1% 1,414.2-14.8% 1,209.6-0.4% 영업이익 -55.6 29.2 적전 0.7 적전 21.8 NA 세전이익 -248.1 150.8 적전 63.1 적전 117.4 NA 순이익 -190.2 125.0 적전 52.8 적전 105.1 NA 수익성(%) 영업이익률 -4.6% 2.3% -6.9% 0.0% -4.7% 1.8% -6.4% 세전이익률 -20.6% 11.6% -32.2% 4.5% -25.1% 9.7% -30.3% 순이익률 -15.8% 9.6% -25.4% 3.7% -19.5% 8.7% -24.5% 자료: Fnguide, 유진투자증권 도표 51 (단위: 십억원,%) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13P 1Q14F 2Q14F 3Q14F 4Q14F FY12 FY 13P FY14F FY15F 매출액 Total 1,208.2 1,306.9 1,296.6 1,204.8 1,141.7 1,205.0 1,301.6 1,288.1 5,771.2 5,016.5 4,936.3 5,557.8 소형전지 772.0 843.0 836.0 749.0 760.0 801.3 871.8 856.9 3,349.0 3,200.0 3,290.0 3,793.7 중대형전지 41.2 26.6 45.6 50.0 83.0 147.0 182.0 188.0 82.4 163.4 600.0 1,000.0 PDP 368.0 408.0 390.0 383.0 279.7 235.3 229.5 228.3 2,028.0 1,549.0 972.8 710.2 영업이익 -33.3 32.3 29.2-55.6 4.0 16.3 42.6 37.5 186.9-27.4 100.5 252.3 OPM -2.8% 2.5% 2.3% -4.6% 0.4% 1.4% 3.3% 2.9% 3.2% -0.5% 2.0% 4.5% 자료: 삼성SDI, 유진투자증권 도표 52 영업가치 부문 EBITDA(2014F) EV/EBITDA Value 비고 (십억원) 소형전지 672.0 7.0 4,704 Peer그룹의 2014E EV/EBITDA 평균 적용 PDP 0.0 0 보수적인 관점에서 가치 = 0 가정 CRT 0.0 0 2014년 이후 사업철수 추정 ESS, EV 사업부 1,000 2015년 매출액에 PSR 1X 합계 672.0 5,704 A 지분법주식 기업가치 지분율 Value 비고 (십억원) SDC 31,822.4 15.2% 3,386 14년말 장부가에 할인률 30% 적용 기타 60 법인세율 30% 적용 합계 3,445 B 투자유가증권 시가 및 장부가 할인율 Value 비고 (십억원) 상장주식 1,100.5 30.0% 770 삼성물산 등 상장주식 시가총액에 할인율 30% 적용 비상장주식 431.5 30.0% 302 2012년 말 장부가액으로 평가 합계 1,072 C 순차입금 513 D 기업가치 (십억원) 9,708 =A+B+C-D 주식수 (천주) 45,558 목표주가 (원) 210,000 자료: 삼성SDI, 유진투자증권 www.eugenefn.com _31

삼성SDI(006400.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2011A 2012A 2013P 2014F 2015F (단위:십억원) 2011A 2012A 2013P 2014F 2015F 자산총계 8,527.4 10,895.1 10,469.9 10,766.1 11,281.8 매출액 5,443.9 5,771.2 5,016.5 4,936.3 5,557.8 유동자산 2,364.1 2,414.9 2,068.2 2,003.0 2,298.2 증가율(%) 6.2 6.0 (13.1) (1.6) 12.6 현금성자산 786.7 972.8 612.8 457.8 585.3 매출원가 4,760.6 4,863.3 4,260.0 4,165.1 4,651.6 매출채권 844.2 703.6 752.4 804.4 902.4 매출총이익 683.3 907.8 756.5 771.2 906.2 재고자산 583.6 558.5 521.1 557.1 624.9 판매 및 일반관리비 573.3 721.0 783.9 670.7 725.3 비유동자산 6,163.3 8,480.2 8,401.6 8,763.1 8,983.6 기타영업손익 0.0 (0.0) 0.0 0.0 0.0 투자자산 4,195.8 6,338.1 6,452.7 6,714.7 6,987.3 영업이익 110.0 186.9 (27.4) 100.5 252.3 유형자산 1,827.2 1,971.1 1,788.0 1,914.5 1,885.0 증가율(%) (61.7) 69.9 적전 흑전 151.0 기타 140.3 171.0 160.9 133.8 111.3 EBITDA 548.6 641.4 421.5 601.1 747.1 부채총계 2,212.9 3,330.6 3,013.3 3,092.0 3,212.7 증가율(%) (17.2) 16.9 (34.3) 42.6 24.3 유동부채 1,750.0 2,004.0 1,540.4 1,590.8 1,682.2 영업외손익 368.1 1,842.5 211.4 284.1 368.8 매입채무 639.7 743.9 669.5 715.7 802.9 이자수익 22.1 20.6 18.6 19.3 21.6 유동성이자부채 761.4 658.8 450.7 450.7 450.7 이자비용 20.0 24.5 32.2 30.7 30.7 기타 348.9 601.3 420.2 424.4 428.7 지분법손익 410.9 2,238.6 399.2 296.3 378.7 비유동부채 462.9 1,326.6 1,472.9 1,501.1 1,530.5 기타영업손익 (44.9) (392.2) (174.2) (0.8) (0.8) 비유동기타부채 0.0 474.3 774.1 774.1 774.1 세전순이익 478.1 2,029.4 184.0 384.6 621.0 기타 462.9 852.3 698.8 727.0 756.3 증가율(%) 13.1 324.5 (90.9) 109.0 61.5 자본총계 6,314.5 7,564.5 7,456.6 7,674.2 8,069.1 법인세비용 127.0 542.6 36.1 96.1 155.3 지배지분 6,118.1 7,373.2 7,280.8 7,498.3 7,893.3 당기순이익 351.1 1,486.8 147.9 288.4 465.8 자본금 240.7 240.7 240.7 240.7 240.7 증가율 (%) (8.8) 323.5 (90.1) 95.0 61.5 자본잉여금 1,258.1 1,258.4 1,261.6 1,261.6 1,261.6 지배주주지분 320.1 1,471.5 130.6 276.3 446.2 이익잉여금 3,610.8 4,986.5 5,049.6 5,267.2 5,662.1 증가율(%) (10.1) 359.7 (91.1) 111.6 61.5 기타 1,008.5 887.6 728.9 728.9 728.9 비지배지분 30.9 15.3 17.3 12.1 19.6 비지배지분 196.4 191.3 175.8 175.8 175.8 EPS 7,026 32,299 2,866 6,065 9,794 자본총계 6,314.5 7,564.5 7,456.6 7,674.2 8,069.1 증가율 (%) (10.1) 359.7 (91.1) 111.6 61.5 총차입금 761.4 1,133.1 1,224.8 1,224.8 1,224.8 수정EPS 7,026 32,299 2,811 6,010 9,739 순차입금 (25.3) 160.3 612.0 767.0 639.5 증가율 (%) (10.1) 359.7 (91.3) 113.8 62.0 현금흐름표 주요투자지표 (단위:십억원) 2011A 2012A 2013P 2014F 2015F 2011A 2012A 2013P 2014F 2015F 영업활동현금흐름 299.7 577.8 431.5 481.6 535.0 주당지표(원) 당기순이익 351.1 1,486.8 147.9 288.4 465.8 EPS 7,026 32,299 2,811 6,010 9,739 유무형자산상각비 438.6 454.5 448.9 500.6 494.8 BPS 129,687 156,291 154,331 158,943 167,315 기타비현금손익가감 (478.6) (2,182.7) (48.3) (268.1) (349.3) DPS 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 운전자본의변동 (274.8) (7.9) (87.3) (39.4) (76.2) 밸류에이션(배,%) 매출채권감소(증가) (70.8) 110.2 88.7 (52.0) (98.0) PER 19.0 4.7 52.5 24.8 15.4 재고자산감소(증가) (56.5) 2.4 35.8 (36.0) (67.8) PBR 1.0 1.0 1.0 0.9 0.9 매입채무증가(감소) (50.7) 35.6 (65.2) 46.3 87.2 PCR 11.5 11.4 18.4 13.2 10.4 기타 (96.7) (156.1) (146.5) 2.4 2.4 EV/ EBITDA 1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 투자활동현금흐름 (879.1) (511.3) (833.2) (567.0) (338.0) 배당수익율 11.0 10.9 12.9 13.6 11.6 단기투자자산처분(취득) 0.0 0.0 (0.3) (1.3) (1.3) 수익성 (%) 장기투자증권처분(취득) 0.0 0.0 (42.5) 43.9 116.1 영업이익율 2.0 3.2 (0.5) 2.0 4.5 설비투자 (435.5) (459.7) (677.6) (600.0) (442.7) EBITDA이익율 10.1 11.1 8.4 12.2 13.4 유형자산처분 28.9 41.8 23.5 0.0 0.0 순이익율 6.4 25.8 2.9 5.8 8.4 무형자산감소(증가) (23.0) 0.0 (0.0) (0.0) (0.0) ROE 5.8 22.0 2.0 3.9 6.1 재무활동현금흐름 268.6 112.8 16.0 (70.8) (70.8) ROIC 3.7 6.7 (1.2) 3.9 9.6 차입금증가(감소) 355.2 187.1 103.9 0.0 0.0 안정성(%,배) 자본증가(감소) (77.1) (76.4) (77.9) (70.8) (70.8) 순차입금/자기자본 n/a 2.1 8.2 10.0 7.9 배당금지급 77.1 76.4 77.9 70.8 70.8 유동비율 135.1 120.5 134.3 125.9 136.6 현금의 증가(감소) (308.7) 188.9 (364.7) (156.3) 126.2 이자보상배율 n/a 48.6 n/a 8.8 27.7 기초현금 1,066.3 757.7 946.5 581.8 425.6 활동성 (회) 기말현금 757.7 946.5 581.8 425.6 551.8 총자산회전율 0.7 0.6 0.5 0.5 0.5 Gross cash flow 571.5 654.2 548.5 520.9 611.3 매출채권회전율 6.9 7.5 6.9 6.3 6.5 Gross investment 1,153.9 519.2 920.1 605.1 412.9 재고자산회전율 10.2 10.1 9.3 9.2 9.4 Free cash flow (582.4) 135.0 (371.6) (84.2) 198.3 매입채무회전율 9.1 8.3 7.1 7.1 7.3 32_ www.eugenefn.com

에스원(012750.KS) 스몰캡 담당 윤혁진 Tel. 368-6499 / hjyoon@eugenefn.com 스몰캡 팀장 박종선 Tel. 368-6076 / jongsun.park@eugenefn.com 한국판 솔라시티 1순위 후보자 무한한 확장성을 가진 플랫폼 회사 - 에버랜드 건물관리 사업부 인수로 삼성그룹 내 유일한 ESCO(Energy Service Company) 사업자가 될 가능성 높으며, 통합건물 운영 솔루션을 제공할 수 있게 됨(건 물 보안, 에너지 관리, 네트워크 보안, 주차, 청소, 임대료 관리 등) - 건물관리 사업부는 보안서비스 사업부 및 에너지 관리 사업과 시너지 예상 - 원격진료 허용시 에스원 보안 인력 활용 가능해 헬스케어 사업도 가능 보안서비스 턴어라운드 - 주력 사업인 보안서비스 부문은 국내 시장 경쟁 완화를 바탕으로 2013년을 바닥으로 점진적 회복 예상(시장 점유율 50% 이상 유지) - 2위 사업자인 ADT캡스는 매각 추진 중이며, 인수 대상자가 모두 사모펀드로 향후 보안 서비스 시장 경쟁 완화 및 수익성 위주 경영 예상됨 - 3위 사업자인 KT텔레캅은 주관사를 선정하는 등 IPO 추진 중으로 수익성 개선 위한 시 장 경쟁 완화 예상 2014년 매출액 30% 증가, 영업이익 39% 증가 전망 - 2014년 매출액은 전년대비 30% 증가한 1.66조원, 영업이익은 39% 증가한 1,790억원 으로 전망함. 건물관리 사업부 인수에 따른 성장 뿐만 아니라 기존 사업부들의 고른 매 출 및 이익 증가가 예상됨 - 시장 과점 사업자인 보안 서비스를 바탕으로 ESCO, 헬스케어 등 다양한 확장성을 가지 고 있기 시장대비 높은 할증은 정당화될 전망 Financial Data 결산기(12월) 2010A 2011A 2012A 2013P 2014F 매출액(십억원) 897.9 1,026.1 1,096.5 1,274.1 1,660.0 영업이익(십억원) 140.4 167.2 134.6 129.1 179.0 세전계속사업손익(십억원) 157.0 176.2 142.6 122.3 181.6 당기순이익(십억원) 118.5 134.9 109.2 86.0 129.3 EPS(원) 3,026 3,324 2,656 2,105 3,403 증감률(%) 18.8 9.8-20.1-20.7 61.6 PER(배) 18.5 17.4 26.3 35.6 22.0 ROE(%) 18.4 19.2 14.5 9.9 14.6 PBR(배) 3.2 3.0 3.4 3.5 3.2 EV/EBITDA(배) 9.1 7.4 10.5 15.4 9.3 Not rated 현재주가(01/24) 74,900원 Key Data (기준일: 2014. 1. 24) KOSPI(pt) 1,940.6 KOSDAQ(pt) 520.3 액면가(원) 500 시가총액(십억원) 2,846.1 52주 최고/최저(원) 78,100 / 57,400 52주 일간 Beta 0.52 발행주식수(천주) 37,999 평균거래량(3M,천주) 66 평균거래대금(3M,백만원) 4,689 배당수익률(14F, %) 1.5 외국인 지분율(%) 51.4 주요주주 지분율(%) SECOM(주) 25.7 삼성SDI 11.0 삼성생명 5.3 Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 1.4 19.3 8.2 8.7 KOSPI대비상대수익률 4.4 24.5 6.7 9.9 Company vs KOSPI composite 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 주가(좌,원) 20,000 KOSPI지수대비(우, p) 10,000 0 13.1 13.3 13.5 13.7 13.9 13.11 120 110 100 90 80 70 60 50 40 www.eugenefn.com _33

도표 53 FY11 FY12 FY13P FY14F FY15F 연결매출액 1,026.1 1,096.5 1,274.1 1,660.0 1,740.0 에스원 953.7 1,006.7 1,246.0 1,539.9 1,603.8 보안서비스 777.7 840.4 910.0 960.0 1,000.0 기타 176.0 166.3 336.0 239.1 242.1 건물관리서비스 275.4 301.1 320.0 340.8 361.7 Secui 83.1 94.1 103.6 110.1 121.1 연결영업이익 167.2 134.6 129.1 179.0 195.6 에스원 145.2 112.3 113.4 159.2 172.4 보안서비스 130.8 98.8 95.6 105.6 115.0 기타 14.4 13.5 17.8 12.3 12.7 건물관리서비스 57.7 64.2 58.0 41.3 44.7 Secui 19.3 19.6 14.5 17.6 20.0 주: 건물관리서비스 사업부는 2014년 실적부터 연결 및 에스원 실적에 포함 도표 54 600 (천건) 가입자수 (좌축) (천원) 140 500 ARPU (우축) 135 400 130 300 125 200 120 100 115 0 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 110 도표 55 도표 56 KT텔레캅 14% 창고, 관공 서, 학교 15% 금융기관 9% 일반 상점 32% ADT캡스 30% 에스원 56% 공장 12% 주택/아파트 15% 사무실 17% 주: 2012년 매출액 기준 34_ www.eugenefn.com

에스원(012750.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2011A 2012A 2013P 2014F 2015F (단위:십억원) 2011A 2012A 2013P 2014F 2015F 자산총계 1,057.7 1,080.9 1,145.9 1,508.6 1,609.5 매출액 1,026.1 1,096.5 1,274.1 1,660.0 1,740.0 유동자산 608.1 564.7 589.8 438.5 503.6 증가율(%) 14.3 6.9 16.2 30.3 4.8 현금성자산 468.1 407.7 413.1 214.6 269.8 매출원가 628.4 697.5 839.6 1,147.3 1,196.6 매출채권 85.7 101.0 108.5 141.4 148.2 매출총이익 397.7 398.9 434.5 512.7 543.4 재고자산 35.3 46.5 47.5 61.9 64.9 판매 및 일반관리비 230.6 264.3 289.1 333.7 347.8 비유동자산 449.6 516.2 556.1 1,070.1 1,105.9 기타영업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 투자자산 85.7 90.6 105.2 137.1 143.7 영업이익 167.2 134.6 129.1 179.0 195.6 유형자산 333.1 393.9 417.0 469.1 516.3 증가율(%) 19.1 (19.5) (4.1) 38.6 9.3 기타 30.8 31.8 33.9 463.9 445.9 EBITDA 236.2 217.7 252.5 337.8 368.5 부채총계 296.6 275.9 297.1 554.2 560.5 증가율(%) 18.1 (7.8) 16.0 33.8 9.1 유동부채 194.9 190.5 210.9 467.1 472.5 영업외손익 9.0 8.0 (6.8) 2.6 (1.5) 매입채무 66.2 82.8 86.6 112.8 118.2 이자수익 16.0 16.1 8.0 10.4 10.9 유동성이자부채 0.0 0.0 0.0 230.0 230.0 이자비용 0.0 0.0 0.0 2.3 6.9 기타 128.8 107.7 124.3 124.3 124.3 지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 비유동부채 101.7 85.4 86.2 87.1 88.0 기타영업손익 (7.0) (8.1) (14.8) (5.5) (5.6) 비유동기타부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 세전순이익 176.2 142.6 122.3 181.6 194.1 기타 101.7 85.4 86.2 87.1 88.0 증가율(%) 12.2 (19.1) (14.2) 48.4 6.9 자본총계 761.1 805.0 848.8 954.4 1,049.0 법인세비용 41.3 33.4 36.3 42.6 45.5 지배지분 736.6 773.4 817.2 922.7 1,017.4 당기순이익 134.9 109.2 86.0 139.0 148.6 자본금 19.0 19.0 19.0 19.0 19.0 증가율 (%) 13.8 (19.1) (21.2) 61.6 6.9 자본잉여금 192.9 192.9 192.9 192.9 192.9 지배주주지분 126.3 100.9 80.0 129.3 138.2 이익잉여금 677.8 713.9 757.7 863.3 957.9 증가율(%) 9.8 (20.1) (20.7) 61.6 6.9 기타 (153.2) (152.4) (152.4) (152.4) (152.4) 비지배지분 8.6 8.3 6.0 9.7 10.4 비지배지분 24.5 31.7 31.7 31.7 31.7 EPS 3,324 2,656 2,106 3,402 3,637 자본총계 761.1 805.0 848.8 954.4 1,049.0 증가율 (%) 9.8 (20.1) (20.7) 61.6 6.9 총차입금 0.0 0.0 0.0 230.0 230.0 수정EPS 3,324 2,656 2,106 3,402 3,637 순차입금 (468.1) (407.7) (413.1) 15.4 (39.8) 증가율 (%) 9.8 (20.1) (20.7) 61.6 6.9 현금흐름표 주요투자지표 (단위:십억원) 2011A 2012A 2013P 2014F 2015F 2011A 2012A 2013P 2014F 2015F 영업활동현금흐름 207.8 127.2 197.6 248.0 311.8 주당지표(원) 당기순이익 134.9 109.2 86.0 139.0 148.6 EPS 3,324 2,656 2,106 3,402 3,637 유무형자산상각비 69.0 83.0 123.4 158.8 172.8 BPS 19,384 20,352 21,505 24,283 26,774 기타비현금손익가감 3.5 4.9 (12.6) (28.8) (5.3) DPS 1,250 1,250 880 1,420 1,510 운전자본의변동 (28.3) (94.6) 0.7 (21.0) (4.4) 밸류에이션(배,%) 매출채권감소(증가) (23.2) (17.0) (7.5) (32.9) (6.8) PER 17.4 26.3 35.6 22.0 20.6 재고자산감소(증가) (6.2) (12.9) (1.1) (14.4) (3.0) PBR 3.0 3.4 3.5 3.1 2.8 매입채무증가(감소) 7.7 19.1 3.7 26.2 5.4 PCR 7.4 10.5 9.8 8.6 7.7 기타 (6.6) (83.9) 5.5 0.0 0.0 EV/ EBITDA 2.2 1.8 1.2 1.9 2.0 투자활동현금흐름 (172.3) (112.4) (17.0) (643.1) (202.6) 배당수익율 8.5 10.7 14.5 10.6 9.0 단기투자자산처분(취득) 0.0 0.0 132.6 0.0 0.0 수익성 (%) 장기투자증권처분(취득) 0.0 0.0 (1.0) (2.2) (0.5) 영업이익율 16.3 12.3 10.1 10.8 11.2 설비투자 (117.9) (147.2) (146.5) (190.9) (200.1) EBITDA이익율 23.0 19.9 19.8 20.3 21.2 유형자산처분 0.3 0.3 0.0 0.0 0.0 순이익율 13.1 10.0 6.8 8.4 8.5 무형자산감소(증가) (4.3) (2.6) (2.1) (450.0) (2.0) ROE 19.2 14.5 10.8 16.0 15.3 재무활동현금흐름 (40.0) (41.8) (42.5) 196.6 (54.0) ROIC 40.3 30.5 22.2 19.7 15.3 차입금증가(감소) 0.0 0.0 0.0 230.0 0.0 안정성(%,배) 자본증가(감소) (40.0) (41.9) (42.5) (33.4) (54.0) 순차입금/자기자본 n/a n/a n/a 1.6 n/a 배당금지급 40.9 43.0 42.2 33.4 54.0 유동비율 312.0 296.4 279.7 93.9 106.6 현금의 증가(감소) (4.5) (27.0) 138.1 (198.5) 55.3 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a 기초현금 107.6 103.1 76.1 214.2 15.6 활동성 (회) 기말현금 103.1 76.1 214.2 15.6 70.9 총자산회전율 1.0 1.0 1.1 1.3 1.1 Gross cash flow 257.7 247.5 196.9 269.0 316.1 매출채권회전율 13.8 11.7 12.2 13.3 12.0 Gross investment 200.6 207.0 149.0 664.1 206.9 재고자산회전율 31.5 26.8 27.1 30.3 27.4 Free cash flow 57.1 40.5 47.9 (395.1) 109.2 매입채무회전율 16.5 14.7 15.0 16.7 15.1 www.eugenefn.com _35

Q Analyst 윤혁진/박종선 전기전자, 스몰캡 피앤이솔루션(131390.KQ) 스몰캡 팀장 박종선 Tel. 368-6076 / jongsun.park@eugenefn.com 스몰캡 담당 윤혁진 Tel. 368-6499 /hjyoon@eugenefn.com 전기차 확대시 2차전지 장비 수혜 2차전지 활성화 및 검사장비 국내 1위 업체 04년 설립, 11년 상장한 2차전지 활성화 및 검사 장비 국내 1위(M/S 50%) 업체 매출비중(3Q13 누적)은 2차전지 장비 86.3%, 전원공급장치 11.0%, 기타(EV 충전인프 라 등) 2.7%. 활성화(Formation) 장비는 조립을 마친 2차전지에 충전과 방전을 실시하 여 전지를 활성화시키는 장비. 검사(Cycler)장비는 활성화 공정을 마친 전지의 성능과 수명을 검사하는 장비. 국내 경쟁사는 이티에이치, 삼지전자, 갑진 등 고객별 매출비중(1H13)은 삼성SDI 41.3%, LG화학 24.1%, 두산중공업 8.6% 투자포인트: 주요고객 확보 및 중장기 성장성 보유 1) 주요 고객확보로 이차전지장비 투자 확대시 수혜 전망: 활성화 및 검사장비 시장은 소형 2차진지 시장 중심에서 중대형 2차전지 시장으로 투자가 확대될 것으로 예상되고 있어 동사의 수혜가 있을 것으로 판단함. 1) 국내 시장점유율 1위를 차지하고 있고, 2) 세계적인 2차전지업체인 LG화학, 삼성SDI 등을 고객으로 확보하고 있으며, 3) 소형은 물론 중대형 2차전지 시장에 대한 장비를 국내외에 납품한 실적을 보유하고 있기 때문 2) 전기차 관련 솔루션 보유로 중장기 성장 기대: 1 전기자동차용 전장품(배터리팩, BMS, 차량탑재형 충전기, DC-DC 컨버터 등)과 2 충전인프라 제품(급속충전기, 완속 충전기, 가정용충전기 등)을 보유. 특히 한국전력과 제휴하여 제주 스마트그리드 실증단 지에 충전 인프라를 구축. 또한 한국환경공단에 완속충전기 납품실적 보유 NR 현재주가(01/24) 7,960원 Key Data (기준일: 2014. 1.24) KOSPI(pt) 1,940.6 KOSDAQ(pt) 520.3 액면가(원) 500 시가총액(십억원) 56.8 52주 최고/최저(원) 11,900 / 6,200 52주 일간 Beta 0.36 발행주식수(천주) 7,140 평균거래량(3M,천주) 112 평균거래대금(3M,백만원) 905 배당수익률(13F, %) 1.0 외국인 지분율(%) 1.6 주요주주 지분율(%) 정대택 외 1인 38.3 Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 7.1-15.9-9.2 13.6 KOSPI대비상대수익률 10.2-10.7-10.7 14.8 Valuation: 14년 PER 18.4배로 고평가. 중장기적 관점 접근 14년 예상실적은 매출액 423억원, 영업이익 34억원으로 전년대비 각각 7.1%, 38.3% 증가할 것으로 전망. 영업이익 개선은 13년 부진 기저효과 및 고정비 감소효과 때문 주가는 14년 PER 18.4배 수준, 동종업계 평균 PER 14.3배 대비 28.3% 할증 거래 1) 테슬라를 비롯한 완성차 업체들의 전기차 보급 예상보다 견조, 2) 주요 고객의 중대 형전지 생산능력 확대 기대감 등의 주가 모멘텀 보유 중장기적인 매수 전략 권고 Financial Data(별도 기준) 결산기(12월) 2010A 2011A 2012A 2013F 2014F 매출액(십억원) 38.1 52.7 47.5 39.5 42.3 영업이익(십억원) 4.1 6.4 5.0 2.5 3.4 세전계속사업손익(십억원) 4.1 6.5 5.1 2.6 3.4 당기순이익(십억원) 4.0 5.8 5.2 2.0 3.1 EPS(원) 885 1,077 724 279 433 증감률(%) 43.5 21.6-32.7-61.4 54.9 PER(배) na 10.6 8.7 28.5 18.4 ROE(%) 29.8 23.4 14.7 5.2 7.5 PBR(배) na 2.4 1.2 1.5 1.4 Company vs KOSPI composite 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 주가(좌,원) KOSPI지수대비(우, p) 13.1 13.2 13.3 13.4 13.5 13.6 13.7 13.8 13.9 13.10 13.11 13.12 180 160 140 120 100 80 60 40 36_ www.eugenefn.com

기업 개요 도표 57 자료: 피앤이솔루션, 유진투자증권 도표 58 도표 59 연도 내용 2004.03 에이디파워 설립 2005.07 상호 변경 ( 에이디피) 2006.11 상호 변경 ( 피앤이솔루션) 전원공급장치 11.0% 기타 매출 2.7% 2008.01 한국서부발전 장비적격업체 선정 2009.01 ATC(우수제조기술연구센터) 지정 (지식경제부) 2010.02 삼성SDI SSP 설비분과 회원 선정 2011.03 충전인프라 사업 추가 2011.04 LG화학 우수거래업체 선정 2011.09 코스닥 증권시장 상장 2012.10 일본전기차 급속충전기 표준규격 차데모(CHAdeMO) 인증 2차전지 장비 86.3% 2012.12 으뜸기술상 혁신 CEO 부문 수상(지식경제부 장관상) 자료:유진투자증권 도표 60 도표 61 (십억원) 60 50 기타 매출 전원공급장치 2차전지 장비 (십억원) (%) 60 50 매출액 영업이익률 30 25 40 30 20 10 0 40 30 20 10 0 20 15 10 5 0 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013F 2014F 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013F 2014F www.eugenefn.com _37

2차전지 활성화 및 검사 국내 1위 업체 도표 62 자료: 피앤이솔루션, 유진투자증권 도표 63 도표 64 (십억원) 900 800 700 싸이클러 활성화 장비 (십억원) 250 200 싸이클러 활성화 장비 600 500 150 400 300 100 200 100 50 0 0 2009 2010 2012 2014 2016 2009 2010 2012 2014 2016 자료: 피앤이솔루션, 유진투자증권 자료: 피앤이솔루션, 유진투자증권 도표 65 도표 66 (십억원) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2차전지 장비 SK이노베이션 2.3% 두산중공업 11.4% LG화학 31.8% 삼성SDI 54.5% 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013F 2014F 자료: 피앤이솔루션, 유진투자증권 38_ www.eugenefn.com

솔브레인(036830.KQ) 반도체/디스플레이 담당 이정 Tel. 368-6124 / jeonglee@eugenefn.com 기대가 되는 2차 전지 소재업체 2차 전지 전해액 공급업체 반도체/디스플레이의 핵심적 재료업체인 솔브레인은 2차 전지 소재 중 전해액 부문을 포 트폴리오에 편입시키면서(3Q13 기준 매출비중 약 7%) 사업다각화를 강화하였다, 현재 삼 성SDI내 전해액 점유율 40%를 차지하고 있고, 국내 유일하게 미국 전해액 현지 공장을 보유하고 있는 점이 특징이며, 원료인 전해질(LiPF)의 내재화를 통해 원가경쟁력을 확보할 것으로 보여지기에 향후 일본업체들이 높은 시장점유율을 차지하고 있는 중대형 전지 전해 액 시장에서 경쟁력을 발휘할 것으로 전망된다. 투자포인트: 2014년 반도체부문 실적 성장과 강화되고 있는 기업경쟁력 동사에 대한 투자포인트는 첫째, 동사의 2014년 실적은 삼성전자 시안라인 가동효과를 중 심으로 반도체부문 실적 호조와 thin-glass부문을 중심으로 한 디스플레이부문 개선 등으 로 호조세를 지속할 것이며, 둘째, 자회사들의 실적이 호전되면서 동사의 기업경쟁력 강화 에 크게 기여하고 있고, 셋째, 현 주가는 여전히 P/E기준으로 과거 밴드의 중하단에 위치 해 있어 매력적인 Valuation을 보이고 있는 점 등이다. 1Q14 이후 빠른 실적 개선과 2014년 삼성전자 시안라인 가동효과에 의한 반도체부문 실적 성장에 주목 중장기적인 관점에서 매수 권고!! 동사 주가는 KOSDAQ 하락 속에서 1) 시장예상치를 하회한 3Q13 실적과 2) 외국인 매도 세 등으로 지난 3개월 및 6개월전대비 각각 14.6%, 5.6% 하락하였다. 당사는 단기적으로 는 4Q13 실적 둔화 우려 등으로 주가 약세를 보일 수 있지만, 1) 1Q14부터 삼성전자 시 안라인 가동효과를 중심으로 반도체부문의 빠른 실적 회복과 2) 1Q14 이후 thin-glass부 문 회복 및 디스플레이업체들의 가동률 회복에 의한 디스플레이부문 실적 개선, 3) 강화되 고 있는 기업 경쟁력 등에 주목하여 중장기적인 관점에서 매수할 것을 권고한다. 목표주가 63,000원 및 투자의견 BUY 를 유지한다. BUY(유지) 목표주가(12M, 유지) 63,000원 현재주가(01/24) 44,400원 Key Data (기준일: 2014. 01. 24) KOSPI(pt) 1,940.6 KOSDAQ(pt) 520.3 액면가(원) 500 시가총액(십억원) 719.6 52주 최고/최저(원) 55,300 / 37,700 52주 일간 Beta 0.77 발행주식수(천주) 16,207 평균거래량(3M,천주) 93 평균거래대금(3M,백만원) 4,351 배당수익률(13F, %) 0.9 외국인 지분율(%) 22.1 주요주주 지분율(%) 정지완외 8인 44.1 알리안츠글로벌인스트먼트 9.9 국민연금공단 9.3 Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 1.1-14.6-5.6 2.7 KOSPI대비상대수익률 4.2-9.4-7.1 3.9 Financial Data 결산기(12월) 2011 2012 2013F 2014F 2015F 매출액(십억원) 481.3 663.6 650.6 737.1 816.3 영업이익(십억원) 58.6 107.0 107.2 128.0 141.3 세전계속사업손익(십억원) 18.7 96.0 100.8 125.6 139.8 당기순이익(십억원) 7.0 74.2 78.2 97.9 109.0 EPS(원) 478 4,631 4,815 6,013 6,694 증감률(%) -78.7 867.9 4.0 24.9 11.3 PER(배) 80.7 10.1 9.2 7.4 6.6 ROE(%) 3.2 26.5 21.2 21.7 19.9 PBR(배) 2.5 2.3 1.8 1.4 1.2 EV/EBITDA(배) 9.3 6.1 5.8 4.1 3.4 www.eugenefn.com _39

솔브레인(036830.KQ) 재무제표 대차대조표(IFRS연결기준) 손익계산서(IFRS연결기준) (단위:십억원) 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F (단위:십억원) 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F 자산총계 475.3 527.4 593.8 695.4 804.0 매출액 481.3 663.6 650.6 737.1 816.3 유동자산 157.6 173.2 215.9 283.2 354.2 증가율(%) 34.3 37.9 (2.0) 13.3 10.7 현금성자산 26.2 49.2 102.9 146.9 204.5 매출원가 375.9 508.4 489.0 546.2 604.9 매출채권 62.4 70.3 61.6 75.2 83.0 매출총이익 105.3 155.2 161.6 190.9 211.4 재고자산 61.3 46.4 44.0 53.7 59.3 판매 및 일반관리비 46.7 48.2 54.4 62.9 70.1 비유동자산 317.7 354.2 377.9 412.2 449.8 영업이익 58.6 107.0 107.2 128.0 141.3 투자자산 71.4 77.7 79.9 83.2 86.5 증가율(%) 15.0 82.5 0.2 19.4 10.4 유형자산 233.7 252.7 277.6 307.2 340.0 EBITDA 78.9 137.0 124.5 165.2 182.4 부채총계 250.1 194.0 187.6 197.7 203.7 증가율(%) 19.6 73.7 (9.2) 32.7 10.4 유동부채 171.2 155.0 172.8 182.7 188.6 영업외손익 (40.0) (11.0) (6.4) (2.5) (1.5) 매입채무 36.0 32.3 44.0 53.7 59.3 이자수익 0.4 1.2 1.2 2.7 3.0 유동성이자부채 120.3 93.2 99.0 99.0 99.0 이자비용 7.1 6.8 1.8 3.1 2.6 기타 14.8 29.4 29.7 30.0 30.3 지분법손익 (30.9) 1.1 4.7 2.0 2.0 비유동부채 78.9 39.0 14.8 15.0 15.1 세전순이익 18.7 96.0 100.8 125.6 139.8 비유동이자부채 71.6 31.9 10.0 10.0 10.0 증가율(%) (57.1) 413.7 5.0 24.5 11.3 기타 7.3 7.1 4.8 4.9 5.1 법인세비용 11.7 21.8 22.6 27.6 30.8 자본총계 225.2 333.4 406.3 497.7 600.3 당기순이익 7.0 74.2 78.2 97.9 109.0 지배지분 225.8 333.0 405.9 497.4 600.0 증가율(%) (79.5) 964.2 5.4 25.3 11.3 자본금 7.3 8.1 8.1 8.1 8.1 지배주주지분 7.0 73.8 78.0 97.5 108.5 자본잉여금 32.6 70.1 70.1 70.1 70.1 증가율(%) (78.7) 950.2 5.7 24.9 11.3 이익잉여금 186.6 255.3 327.5 419.0 521.5 비지배지분 (0.1) 0.4 0.2 0.5 0.5 비지배지분 (0.6) 0.4 0.3 0.3 0.3 EPS 478 4,631 4,815 6,013 6,694 자본총계 225.2 333.4 406.3 497.7 600.3 증가율(%) (78.7) 867.9 4.0 24.9 11.3 총차입금 191.9 125.1 109.0 109.0 109.0 수정EPS 478 4,631 4,815 6,013 6,694 순차입금 165.7 75.9 6.2 (37.8) (95.4) 증가율(%) (78.7) 867.9 4.0 24.9 11.3 현금흐름표(IFRS연결기준) 주요투자지표(IFRS연결기준) (단위:십억원) 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F 영업현금 17.3 123.5 135.6 120.0 140.7 주당지표(원) 당기순이익 18.7 96.0 78.2 97.9 109.0 EPS 478 4,631 4,815 6,013 6,694 자산상각비 20.2 30.0 17.3 37.2 41.1 BPS 15,375 20,547 25,048 30,692 37,019 기타비현금성손익 31.7 (0.3) 32.9 (1.8) (1.8) DPS 350 375 400 400 400 운전자본증감 (48.1) 6.1 18.7 (13.3) (7.6) 밸류에이션(배,%) 매출채권감소(증가) (22.4) (8.0) 16.5 (13.5) (7.8) PER 80.7 10.1 9.2 7.4 6.6 재고자산감소(증가) (34.0) 12.6 (4.3) (9.7) (5.6) PBR 2.5 2.3 1.8 1.4 1.2 매입채무증가(감소) 2.0 (0.8) (8.2) 9.7 5.6 EV/ EBITDA 9.3 6.1 5.8 4.1 3.4 기타 6.2 2.3 14.7 0.2 0.2 배당수익율 0.9 0.8 0.9 0.9 0.9 투자현금 (129.7) (66.7) (59.1) (69.6) (76.8) PCR 7.2 5.4 5.6 5.4 4.9 단기투자자산감소 0.0 0.0 (0.1) (0.1) (0.1) 수익성 (%) 장기투자증권감소 0.0 0.0 0.5 (0.4) (0.5) 영업이익율 12.2 16.1 16.5 17.4 17.3 설비투자 (118.2) (59.2) (54.9) (65.7) (72.8) EBITDA이익율 16.4 20.6 19.1 22.4 22.3 유형자산처분 0.8 0.8 0.4 0.0 0.0 순이익율 1.4 11.2 12.0 13.3 13.4 무형자산처분 (0.1) (0.5) (1.8) (2.5) (2.5) ROE 3.2 26.5 21.2 21.7 19.9 재무현금 120.1 (33.2) (26.2) (6.5) (6.5) ROIC 9.7 24.7 23.8 26.5 26.2 차입금증가 123.2 (28.1) (20.2) 0.0 0.0 안정성(%,배) 자본증가 (4.4) (5.1) (6.0) (6.5) (6.5) 순차입금/자기자본 73.6 22.8 1.5 n/a n/a 배당금지급 4.4 5.1 6.0 6.5 6.5 유동비율 92.1 111.7 125.0 155.0 187.8 현금 증감 7.5 23.2 51.0 43.9 57.5 이자보상배율 8.7 19.1 176.6 273.8 n/a 기초현금 18.4 25.9 49.2 100.2 144.1 활동성 (회) 기말현금 25.9 49.2 100.2 144.1 201.5 총자산회전율 1.1 1.3 1.2 1.1 1.1 Gross Cash flow 78.4 137.0 128.4 133.3 148.3 매출채권회전율 8.4 10.0 9.9 10.8 10.3 Gross Investment 177.8 60.6 40.4 82.8 84.2 재고자산회전율 10.3 12.3 14.4 15.1 14.5 Free Cash Flow (99.4) 76.4 88.1 50.5 64.1 매입채무회전율 14.1 19.4 17.0 15.1 14.5 40_ www.eugenefn.com

에스에너지(095910.KS) 화학/에너지 담당 곽진희 Tel. 368-6170 / jhkwak@eugenefn.com 1Q부터 본격화되는 일본 설치량 확대로 2014년 이익 성장 전망 태양광 수요 호조에 따라 2014년 설치량은 전년대비 큰 폭 증가 예상 2013년에 이어 2014년초까지도 태양광 설치 상황은 이머징 국가를 중심으로 호조를 보 이고 있음. 이에 따라 동사의 시스템/설치 부분의 매출액, 영업이익 성장이 본격화될 것 으로 예상함. 2013년 동사의 설치량은 30MW였으나 올해는 일본 물량 40MW를 포함 해 2014년 설치량은 60~70MW 수준이 될 전망. 이에 따라 전년의 부진했던 실적에서 회복을 보이며 기업 가치 상승으로 이어질 것으로 예상함 수익성 높은 시스템 비중 확대로 2014년 수익성 개선 전망 기존 매출 비중에서 모듈이 75%, 시스템/설치가 25% 차지했으나, 2014년 모듈 60%, 설치 40%로 설치량 증가에 따른 매출 믹스 개선에 따라 수익성 개선이 예상되어 긍정 적. 2014년 1분기부터 큰 규모 프로젝트인 일본으로의 설치가 시작되고 있어 1분기부 터 전년대비 실적 성장을 보일 전망임. 2013년은 일부 시스템 사업 중단에 따라 연 매 출액은 2,585억원, 영업이익은 121억원으로 전년대비 수익성이 하락했으나, 2014년은 시스템 설치량 증가에 따라 매출액 3,500억원, 영업이익 200억원의 가이던스를 제시하 고 있음 NR 현재주가(01/24) 12,100원 Key Data (기준일: 2014. 1. 24) KOSPI(pt) 1,940.6 KOSDAQ(pt) 520.3 액면가(원) 500 시가총액(십억원) 127.8 52주 최고/최저(원) 13,850 / 8,700 52주 일간 Beta 1.13 발행주식수(천주) 10,569 평균거래량(3M,천주) 206 평균거래대금(3M,백만원) 2,531 배당수익률(09F, %) 1.0 외국인 지분율(%) 2.0 주요주주 지분율(%) 홍성민외 1인 20.8 Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 5.7-5.8 0.0 0.8 KOSPI대비상대수익률 8.7-0.7-1.5 2.1 글로벌 태양광 체인 내 매력적인 밸류에이션 매력 보유 이에 따라 2014년 가이던스 기준 PER은 8.5배로 글로벌 태양광 업체 내에서 가장 매 력적인 밸류에이션을 보유한 것으로 판단됨. 설치량의 분기별 변동성에 따라 보수적으로 추정 하더라도 PER 10.0배로 글로벌 태양광 업체 내 밸류에이션 매력 우위는 여전한 것으로 판단함. 2014년 분기별로 설치량이 확인됨에 따라 기업 가치 상승이 예상됨. 태 양광 체인 내 중소업체 중 가장 매력적인 것으로 판단해 매수 추천함 Financial Data 결산기(12월) 2010A 2011A 2012A 2013P 2014F 매출액(십억원) 231.7 195.3 225.4 258.5 350.0 영업이익(십억원) 12.8 4.0 18.7 12.1 20.0 세전계속사업손익(십억원) 8.5-1.0 12.7 11.6 19.0 당기순이익(십억원) 8.1-0.5 10.1 9.5 15.0 EPS(원) 769-45 964 903 1,431 증감률(%) -7.8 적전 흑전 -6.4 49.2 PER(배) 23.4 na 10.9 13.4 8.5 ROE(%) 14.4-0.8 14.6 12.2 19.4 PBR(배) 3.1 1.0 1.5 2.0 1.6 EV/EBITDA(배) 13.7 18.9 6.5 - - Company vs KOSPI composite 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 주가(좌,원) 4,000 KOSPI지수대비(우, p) 2,000 0 13.1 13.3 13.5 13.7 13.9 13.11 120 110 100 90 80 70 60 50 40 www.eugenefn.com _41

도표 67 (십억원) (%) 400 매출액 140 350 매출액증가율(yoy,우) 120 300 100 250 80 60 200 40 150 20 100 0 50-20 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013F 2014F -40 자료: 에스에너지, 유진투자증권 도표 68 (십억원) (%) 25 영업이익 12 영업이익률(우) 20 10 15 10 5 8 6 4 2 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013F 2014F 0 자료: 에스에너지, 유진투자증권 42_ www.eugenefn.com

Compliance Notice 당사는 자료 작성일 기준으로 지난 3개월 간 해당종목에 대해서 유가증권 발행에 참여한 적이 없습니다 당사는 본 자료 발간일을 기준으로 해당종목의 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다 당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다 조사분석담당자는 자료작성일 현재 동 종목과 관련하여 재산적 이해관계가 없습니다 동 자료에 게재된 내용들은 조사분석담당자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 동 자료는 당사의 제작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다 동 자료는 당사의 동의없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형, 대여할 수 없습니다 동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우 에도 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다 투자기간 및 투자등급 종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) ㆍSTRONG BUY 추천기준일 종가대비 +50%이상 ㆍBUY 추천기준일 종가대비 +20%이상 ~ +50%미만 ㆍHOLD 추천기준일 종가대비 0%이상 +20%미만 ㆍREDUCE 추천기준일 종가대비 0%미만 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표가(원) 2014-01-27 BUY 210,000 (원) 250,000 200,000 삼성SDI(006400.KS) 주가 및 목표주가 추이 삼성SDI 목표주가 150,000 100,000 50,000 0 12.01 12.03 12.05 12.07 12.09 12.11 13.01 13.03 13.05 13.07 13.09 13.11 14.01 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표가(원) 2012-01-09 BUY 56,000 2012-02-09 BUY 56,000 2012-04-24 BUY 56,000 2012-05-15 BUY 56,000 2012-06-25 BUY 43,000 2012-07-13 BUY 43,000 2012-08-14 BUY 43,000 2012-08-20 BUY 50,000 2012-09-24 BUY 50,000 2012-10-30 BUY 50,000 2012-11-14 BUY 63,000 2012-12-03 BUY 63,000 2012-12-17 BUY 63,000 2013-03-12 BUY 63,000 2013-03-20 BUY 63,000 2013-05-31 BUY 63,000 2013-06-12 BUY 63,000 2013-07-03 BUY 63,000 2013-08-30 BUY 63,000 (원) 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 솔브레인(036830.KQ) 주가 및 목표주가 추이 솔브레인 목표주가 12/01 12/04 12/07 12/10 13/01 13/04 13/07 13/10 14/01 www.eugenefn.com _43

2013-09-09 BUY 63,000 2013-09-30 BUY 63,000 2013-10-28 BUY 63,000 2013-11-18 BUY 63,000 2013-12-05 BUY 63,000 2014-01-02 BUY 63,000 2014-01-27 BUY 63,000 44_ www.eugenefn.com