213년 3월 4일 DIFFERENT TOMORROW BUY (유지) 목표주가 / 현재주가 (2월`28일) / 상승여력: 134,원 / 115,원 / 16.5% (12) 단기 주가 모멘텀 부재, 합병시너지 및 중장기 성장성은 유효 토러스투자증권 리서치센터 Analyst 이희정 2) 79-2713 heui.j.lee@taurus.co.kr 단기적인 모멘텀 부재가 아쉬우나, 중장기 성장성은 유효 투자의견 BUY, 목표주가는 134,원을 유지함. 현주가는 213년 단독 기준 PBR 1.2배. CJ GLS와의 합병 기준 PBR은.9배, 자사주 제외시.8배 수준으로 추정됨. 현주가는 적극적인 매수 관점으로 접근하기에는 합병기준 밸류에이션이 충분히 매력적이라고 보기 어려움. 4Q12 실적 부진 및 1Q13까지의 실적모멘텀은 부재함. 금년 3월말 대우건설 및 아시아나항공의 EB만기에 따라 오버행물량 (2,353천주, 1.3%) 출회가능성 있음. 따라서 1분기까지의 주가 상승 모멘텀은 제한적임. 다만 이 같은 내용은 어느 정도 시장 에 알려져 있고 택배부문의 1위지위 강화, 중장기적인 성장성(합병시너지, M&A 추진 지속)은 유효함. 현 시점에서 장기 성장성 과 관련한 성과 및 실적개선의 가시화가 나타나지 않는 점이 다소 아쉬우나 가시화될 경우 주가 모멘텀이 될 전망임 4Q12 실적: 4분기는 예상치를 대폭 하회, 일회성 비용 및 KBCT 적자 확대에 기인 4Q12 실적은 컨센서스 및 당사 추정치를 크게 하회함. 그 이유는 컨테이너 하역 부문의 적자폭 확대와 일회성 비용 반영 때문임. 4Q12 매출액은 7,13억원(-2.% YoY), 영업이익은 183억원(-38.6% YoY), 영업이익률은 2.6%를 기록함 매출액 부진 요인은 CL부문(Contract logistics, 이전 TPL부문)외형 및 항만 하역 부문의 매출액이 감소했기 때문임. GM대 우의 생산 차질에 따른 수출물량 감소와 지난해 9월부터 발생한 컨테이너 하역 물동량 급감에 기인함. 택배부문은 인터파크 영입 등 화주의 지속적인 확대로 물량 성장 호조 지속. 4Q12에 택배시장 전체물량이 5.8% 증가한데 비해 동사의 물량은 16.7% 증가함. 4Q12 MS는 21%, 연간MS는 2.6%를 기록, CJ GLS 합산 4Q12 MS는 38.8%, 연간 MS는 38.1%를 기록 비용부문에서도 GLS와의 합병을 앞두고 일회성 비용 11억원(희망퇴직금 7억원, 택배통합비용 4억원)이 발생함. 또한 컨테이너 하역부문에서 87억원 영업손실 발생으로 영업이익 감소폭이 확대됨 1Q13까지 실적은 부진, 2분기부터 실적 모멘텀 발생 1Q13까지 이익 개선은 기대하기 어려우며 그 이후에나 가능할 전망임. 1분기 매출액은 7,285억원(+1.1%YoY), 영업이익 은 282억원(-26.2%YoY), 영업이익률은 3.8%로 추정됨. 1Q13에 대부분 사업영역의 성장률은 1% 내외를 이어가고 있음. 그러나 컨테이너 하역부문의 손실은 1분기까지는 이어질 전망이며 2분기에는 항만 사용료 인하를 통해서 손실 축소를 마무 리할 계획임. 또한 4월3일 과 GLS의 통합 택배 출범을 앞두고 1분기까지는 통합 택배 시스템 비용이 월 2억 원 가량이 소요될 예정이기 때문임 택배부문은 소형택배터미널 확대 가동(하반기), 대전문평동 터미널 가동률 상승(4월), 군포터미널 확장 개장(4월), 또한 금 년부터 자가택배차량 증차와 택배 통합 운영으로 처리물량 확대가 예상됨 연간 실적 가이던스는 CJ GLS 합산 5조 1천억원, 영업이익 2,5억원으로 제시함. 이는 양사 실적을 온기로 반영한 수치 임. 일회성 비용, CJ GLS의 삼성물류 이탈을 감안하면 보수적이진 않지만 달성가능한 수준으로 판단됨. 2분기부터 GLS의 실적이 반영되므로 동사의 213년 매출액은 4.55조원, 영업이익은 1,881억원으로 추정됨 12월 결산 211A 212P 213F 매출액 2,588 2,773 3,14 영업이익 123 129 141 세전이익 43 13 15 순이익 81 7 76 EPS(원) 3,73 3,359 3,67 PER(H/L) (배) 41.2/16.6 29.9 31.3 PBR(H/L) (배) 1.6/.6 1. 1.1 EV/EBITDA(H/L) (배) 19.1/1.4 15.3 17. ROE 4.1 3.5 3.6 주:213년 추정치는 합병이전 연결기준 실적임 주가지수 및 상 절대수익률 상대수익률 1M -3. -7.1 3M 8.5 2.4 6M 24.9 18.1 시가총액 발행주식수 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 2,623십억원 22,812천주 81천주 8,922백만원 주요주주 CJ제일제당 외 1인 4.16% 주가차트 (원) 14, 12, 1, 8, 6, Relative to KOSPI 12.3 12.6 12.9 12.12 (pt) 6 4 2-2 DIFFERENT TOMORROW
표1 4Q12 실적 Review 4Q11 3Q12 4Q12P 발표치 % YoY % QoQ 추정치 괴리율 컨센서스 괴리율 매출액 716 697 71-2..6 748-6.3 732-4.1 영업이익 27 3 18-31.2-38.6 35-47.6 32-42.9 세전이익 -14 32 6 흑전 -81. 31-8.4 28-77.9 순이익 37 25 1-96.5-94.8 24-94.6 21-93.9 주: 4분기부터 기타영업수익이 영업외손익으로 반영됨, 이를 반영하여 과거치 및 당사 추정치를 조정함 자료:,DataGuide,토러스투자증권리서치센터 표2 CAPEX 내역 및 향후 계획 구분 212년 집행내역( 단독) 213년 계획 CL 13. 운송장비 대폐차 1.4 48.3 항만하역 12.9 동해석회석부두 63.5, 군산 유연탄부두 18.2, 경인항 터미널 9.3 84.3 해상운송 2.5 부유식 자항선 19.5 14.4 택배 23.6 대전허브터미널 증설 11.8, 군포 터미널 분류기 9.4 149.9 포워딩 1.5-14.5 IT외 55.7 부산지사 사옥 19.5, 통합물류 시스템 9.3 33.3 합계 217.2 344.7 주: 213년 CAPEX는 양사합산기준 자료: 그림1 택배물량 호조 지속 그림2 CJ계열 택배사의 점유율 증가 25 22 19 16 국내 택배집화량 증감률 택배집화량 증감률 5 4 3 CJ GLS 13 2 1 7 1 4 1Q1 4Q1 3Q11 2Q12 1Q13 4Q13 자료: 물류산업총람,, 토러스투자증권 리서치센터 ' '2 '4 '6 '8 '1 12F 14F 자료: 물류산업총람,, 토러스투자증권 리서치센터 그림3 벌크 하역 물동량 시장대비 아웃퍼폼 그림4 컨테이너물동량 급감 15 1 Market 벌크물동량 2 1 Market 컨테이너물동량 5-1 -5-2 -1-3 -15 1월 3월 5월 7월 9월 11월 212년 연간 -4 1월 3월 5월 7월 9월 11월 212년 연간 2
그림5 합병 후 주주 구성 그림6 213년 사업계획 기타 25.8% CJ제일제당 2.1% KX holdings 2.1% (% 213년 사업계획 부문별 비중 6 5 4 3 2 매출액 5조1천억원, 영업이익 2,5억원 영업이익률 4.% 매출액 비중(좌) 영업이익 비중(좌) 영업이익률(우) 6. 5. 4. 3. 자사주 23.7% 아시아나항 공 5.% 대우건설 5.3% 1 CL 택배 포워딩 항만하역 해외 2. 1. 주: 아시아나항공과 대우건설 물량(2,353천주)출회가능성 존재 주: M&A계획 미반영, CJ그룹 인센티브제도 도입 2억원, 통합시스템 상각비 및 CJ 교체비용 1억원 포함(일회성 비용) 자료:, CJ GLS, 토러스투자증권 리서치센터 213년 전망 1. 213년 연간 가이던스: 5조 1천억원(+12.1%), 영업이익 2,5억원(+8.9%)을 제시 - 과 CJ GLS와 통합한 213년 온기 수치임. 양사를 구분하여 발표하지 않았으나 양사 212년 실적 및 당사 추정치로 미루어볼 때, 보수적이지 않으나 달성가능한 수준으로 판단됨 2. 당사 추정치: 양사 합산 매출액은 5조원, 영업이익은 2천억원 수준 - 합병기일이 4월 1일이므로 CJ GLS의 수익은 2분기부터 반영. 합병의 213년 매출액은 4조 5,461억원, 영업이익은 1,881억원으로 추정됨 1) 은 연결기준 213년 매출액은 3조 1,44억원(+11.9%), 영업이익은 1,45억원(+8.6%)으로 추 정됨. 1분기까지 KBCT부문의 실적 악화 지속 및 택배 통합관련 일시적 비용 반영으로 1분기까지 이익 개 선은 어려울 전망임 2) CJ GLS의 경우 해외부문의 삼성관련 물량을 제외하고 신규화주 물량을 보충하더라도 213년의 외형성 장은 제한적일 전망임. CJ GLS의 212년 매출액은 1조7,765억원(+15.3%YoY), 영업이익은 593억원 (+46.8%YoY )이며 213년 매출액 또한 1.87조원, 영업이익 또한 6억원 수준으로 전망됨 그림7 양사 합산 수익 그림8 합산 영업이익률과 ROE 추이 6, 5, & CJGLS 합산 수익 매출액(좌) 영업이익(우) 3 25 6.5 6. 5.5 OPM ROE 4, 2 5. 3, 15 4.5 2, 1 4. 3.5 1, 5 3. 2.5 21 211 212 213F 214F 21 211 212 213F 214F 3
그림9 213년 대한통운 매출액 규모는 4.55조원 그림1 213년 합병회사 영업이익 1,881억원 추정 합병 매출액 전망 합병 영업이익 전망 6, 3 5, 4, CJ GLS 증분 25 2 CJ GLS 증분 3, 15 2, 1 1, 5 211 212 213F 214F 211 212 213F 214F 중장기전망 표3 양사의 강점 약점 및 합병을 통한 보완점 1. 택배부문: GLS와의 통합시너지로 MS확대에 주력. 택배부문의 빈익빈 부익부 현상은 지속될 전망 - 택배부문의 지속적인 투자확대로 처리능력을 향상시킬 계획. 현재 소형택배터미널 확대(하반기), 대전문평 동 터미널의 가동률 개선(4월), 군포터미널 확장 본격 가동(4월)으로 하반기부터는 처리능력 향상됨. - 금년도 하반기부터 CJ그룹 택배사 합산 기준 일일 박스 처리 능력이 212 평균 대비 1.5배 향상될 전망 임. 또한 214년부터는 광주 터미널 오픈으로 Capa 확대 지속, 현재의 약 2.1배 수준으로 확대될 전망임 - 금년부터 자가택배차량의 영업허가 관련하여 약 3,2대의 차량을 추가로 증차하여 이 또한 증가하는 택 배물량 소화에도 기여할 전망임 - 업계의 택배단가 인상과 관련하여, 동사는 적극적인 동참에 나서지는 않을 것. 타 경쟁업체의 단가 인상 시도는 저단가 화주를 줄여 수익성을 개선해가기 위한 정책으로 판단됨 2. M&A: 212년부터 지연되고 있는 중국지역 포워딩업체 M&A는 임박한 것으로 보임. 매출액 규모는 1천 억원 수준으로 소규모임. 금년도에 중국 동남아시아 지역에서 중형규모의 M&A도 준비하고 있음 3. 벌크업 진출 계획: 4분기 실적발표 IR을 통해서 벌크업 진출계획이 없음을 밝힘. 대한해운 인수설과 관 련하여 이부분이 부각되었지만 채권단 제시 금액과 회사 밸류에이션과의 차이가 커 진행하지 않음. 향후 벌크수송과 관련한 계획은 있지만, 대형화주 중심의 계획이 있으며 장기적인 관점에서 접근하고 있음. 원재 료 수출입의 일괄물류체계와 같은 부문에 관심을 가지고 있음 강점 약점 Advantage CJ 대한통운 - 국내 대표적 자산형 물류기업 - 국내 거점, 선석 최대 보유, 5대 물류 거점에 물류 터미널 보유 전국 23개항에 83개 선석 보유, 6개 물류거점 중 5개에 터미널 보유, 국내 네트워크는 최다 - 택배부문에서의 우체국보다 많은 거점 보유, 물동량의 7% 이상이 수도권에 발생. 경기도 광주 택배터미널 213년말 완공 예정, 대전 터미널 가동시작(211년 6월)으로 취급량 증가 - 포워딩 부문 IT시스템 부족, - 해외거점 상대적로 부족, 1개국 15개 거점 - CJ GLS의 IT system 도입으로 포워딩 업무, 창고 관리 프로세스 개선 가능 - IT시스템 확보로 고객 서비스 영역확대 - 해외네트웍 확대에도 이전 대비 수월할 전망 CJ GLS - 국내 대표적 비자산형, 물량기반 물류기업 - 물류, Forwarding 부문 강점 보유 물류, 창고/재고 관리 등의 IT시스템 우수, 대부분 대형 IT SW의 프로그램을 도입해서 사용하나 동사는 자체 개발, 고객사마다 Customizing 가능 - 국내 1개 가량의 고객사 보유 - 해외거점 11개국 25개 거점을 보유, 대비 해외 거점 수 많음 포워딩에서 국내업체의 수출입 업무 활용시 유리 - 물량 기반형이므로 상대적으로 자산 부족 물류창고, 모두 임대사용 - 이 보유한 물류거점을 사용, 외부로 유출되는 비용 감소 가능 - 의 자본력 활용 - 고객사에 서비스 질을 개선할 수 있음 자료: 토러스투자증권 리서치센터 4
표4 양사 합병 시너지 자산 사업 고객군 CJ GLS + CJ GLS -국내 최대 규모의 물류 인프라 및 자산 보유 -국내 육상운송, 택배, 해운항만 분야 1위 -중량물(사료/양곡 등 벌크 화물 및 철강, 자동차, 건설 등) 에 대한 전문성 보유 -물류 컨설팅 역량 및 IT 시스템 보유 -국내 W&D분야 1위 및 택배 2위 -소비재 및 전기전자 산업에 특화된 전문성 보유 GLOBAL -6개국 1개 법인 -12개국 25개 법인 주: W&D(Warehouse &Distribution) -고객 맞춤형 물류 서비스 제공 가능 -One-stop 종합물류서비스 '-택배 MS 1위 -경기변동 영향 최소화 가능, 안정적 고객기반 확보 - 글로벌 네트워크 확대, 글로벌 성장 기반 마련 그림11 CJ GLS와의 합병 효과 항만 선박 항만 수. 배송 창고보 관 내륙운 송 대단위 벌크 물량 고가 소량화물 내륙운 송 창고보 관 수. 배송 공항 항공기 공항 해외 Contract Logistics 하역 해상/항공 운송 하역 국내 Contract Logistics (항만/공항) (항만/공항) Forwarding(항공/해상) 현재의 TPL + Forwarding 사업 구조에서 GLS와 합병 후 One-Stop Service Provider로 성장, 해외 Contract Logistics 시장으로 진출 5
Income Statement 12월 결산 21A 211A 212P 213F 214F 매출액 2,555 2,588 2,773 3,14 3,46 매출원가 2,269 2,353 2,527 2,84 3,151 매출총이익 286 235 246 265 39 판관비 131 11 117 124 137 기타영업손익 -2 외환거래손익 이자손익 기타 -2 영업이익 155 123 129 141 172 조정영업이익 155 125 129 141 172 EBITDA 266 197 19 213 258 영업외손익 -29-79 -26-36 -59 관계기업손익 -2-1 -1-1 금융수익 13 25 3 21 17 금융비용 6 76 49 6 79 기타 19-28 -5 4 4 법인세비용차감전순손익 125 43 13 15 113 법인세비용 47 34 34 29 28 계속사업순손익 78 9 7 76 85 중단사업순손익 -1 72 당기순이익 68 81 7 76 85 지배지분순이익 68 84 77 84 94 비지배지분순이익 -1-3 -7-8 -9 매도가능금융자산평가 185 117 118 82 58 기타포괄이익 -23 37 37 37 포괄순이익 68 58 17 113 122 지배지분포괄이익 62 114 12 13 비지배지분포괄이익 -4-7 -7-7 Cashflow Statement 12월 결산 21A 211A 212P 213F 214F 영업활동 현금흐름 117 111 246 15 155 당기순이익 68 81 7 76 85 비현금항목의 가감 13 185 117 148 178 감가상각비 72 57 38 46 6 외환손익 -2-2 -11-1 -9 지분법평가손익 -13-1 -1-1 -1 기타 73 131 9 112 128 자산부채의 증감 -81-38 121-43 -16 기타현금흐름 -65-34 -29-28 투자활동 현금흐름 -4 79-194 -553-593 투자자산 47 18-14 -168-328 유형자산 -211-136 -21-35 -186 기타 16 35 119-81 -8 재무활동 현금흐름 -52-59 -2 254 373 단기차입금 -117-49 -3 단기사채 장기차입금 113-58 5 64 3 사채 1-2 19 295 현금배당 9 1 12 기타 -148-1 16 3 48 현금의 증감 62 132-15 -99 26 기초 현금 22 99 231 216 117 기말 현금 84 231 216 117 143 NOPLAT 96 83 81 12 129 FCF -78 16 263-158 29 주:213년 추정치는 합병이전 연결기준 실적임 Balance Sheet 12월 결산 21A 211A 212P 213F 214F 비유동자산 2,837 2,783 2,992 3,47 3,851 유형자산 1,943 1,59 1,681 1,94 2,65 관계기업투자금 87 98 2 43 755 기타금융자산 129 5 6 6 6 기타비유동자산 678 1,17 1,14 1,58 1,25 유동자산 731 812 681 658 736 현금및현금성자산 84 231 216 117 143 매출채권 및 기타채권 565 58 395 467 514 재고자산 15 15 1 11 12 기타유동자산 67 59 6 63 67 자산총계 3,568 3,595 3,673 4,65 4,587 비유동부채 711 74 774 1,28 1,354 사채 1 7 5 24 535 장기차입금 489 523 573 637 667 기타비유동부채 122 148 151 152 152 유동부채 885 59 568 61 75 매입채무 및 기타채무 371 341 356 389 424 단기차입금 86 15 57 54 54 유동성채무 396 115 132 145 25 기타유동부채 31 28 22 22 22 부채총계 1,595 1,33 1,341 1,638 2,59 지배지분 1,911 2,213 2,286 2,389 2,499 자본금 114 114 114 114 114 자본잉여금 2,198 2,195 2,195 2,195 2,195 이익잉여금 66 367 43 468 541 기타자본변동 -466-464 -426-389 -351 비지배지분 61 52 45 37 29 자본총계 1,972 2,265 2,331 2,427 2,528 Valuation Indicator 12월 결산 (원, 배) 21A 211A 212P 213F 214F EPS 3,3 3,73 3,36 3,67 4,14 PER 31.4 2.3 29.9 31.3 28. BPS 83,79 96,993 1,211 14,727 19,561 PBR 1.1.8 1.3 1.98 1. EBITDAPS 11,672 8,736 8,37 9,339 11,35 EV/EBITDA 11.9 11.9 15.5 17. 15.4 SPS 111,985 113,441 121,567 136,82 151,666 PSR.8.7.8.8.8 CFPS 8,684 11,661 8,174 9,825 11,554 DPS 5 6 7 Financial Ratio 12월 결산 21A 211A 212P 213F 214F 성장성 매출액 증가율 13.6 1.3 7.2 11.9 11.5 영업이익증가율 2.6-2.6 5. 9. 22.5 순이익증가율 1,182.5 19.3-14. 9.2 11.8 수익성 ROIC 3.8 3.2 3.1 3.7 4.4 ROA 1.9 2.3 1.9 2. 2. ROE 3.7 4.1 3.4 3.6 3.8 안정성 부채비율 8.9 58.7 57.5 67.5 81.4 순차입금비율 48.5 25.9 25.7 39.6 52.1 이자보상배율 2.6 2.5 3.1 2.5 2.3 자료:,토러스투자증권리서치센터 6
www.taurus.co.kr 본사 서울 영등포구 여의도동 23-3 KTB증권빌딩 3층 T. 2 79 23 영업부 서울 영등포구 여의도동 23-3 KTB증권빌딩 17층 T. 2 79 2313 Compliance Notice 투자의견(향후 6개월간 주가 등락 기준) 기업 STRONG BUY BUY 등급 중 High Conviction 종목 업종 BUY HOLD SELL 15% 이상의 초과수익이 예상되는 경우 -15% ~ 15% 이내의 등락이 예상되는 경우 15% 이상의 주가 하락이 예상되는 경우 단, 업종 및 기업 특성을 고려한 ±1%내의 조정치 감안 가능 OVERWEIGHT NEUTRAL UNDERWEIGHT 업종별 투자의견은 해당업종 투자비중에 대한 의견 ㆍ 당사는 자료작성일 현재 동 주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. ㆍ 동 자료는 213년 3월 3일 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공 한 사실이 없습니다. ㆍ 동 자료의 조사분석 담당자는 자료 작성일 현재 동 주식을 보유하고 있지 않습니다. ㆍ 동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간 섭없이 작성되었음을 확인합니다. ㆍ 동 조사자료는 고객의 투자에 참고가 될 수 있는 각종 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 이 조 사자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확 성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대 한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 이 조사자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. ㆍ 동 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다. 목표주가 차트 (원) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 종목 투자의견 주가 목표주가 11.3 11.9 12.3 12.9 13.3 날짜 투자의견 목표주가 212년2월13일 BUY 111,원 212년5월29일 BUY 92,원 212년7월11일 BUY 12,원 212년1월5일 BUY 123,원 212년11월2일 BUY 134,원 DIFFERENT TOMORROW