213. 4. 14 Sector Update (OVERWEIGHT) LG쇼 2부 WHAT S THE STORY? Event: LG전자 목표주가를 13,원으로 상향하고 supply chain 수혜주를 찾는다. Team Analyst 조성은 sharrison.jo@samsung.com 2 22 7761 이종욱 jwstar.lee@samsung.com 2 22 7793 Research Associate 허윤수 yoon.heu@samsung.com 2 22 781 이상경 sk87.lee@samsung.com 2 22 7786 AT A GLANCE LG전자 (6657 KS, 85,2원) 13,원(+52.6%) 목표주가 LG디스플레이 (3422 KS, 31,75원) LG이노텍 (117 KS, 88,원) 36,원(+13.4%) 목표주가 9,원(+2.3%) 목표주가 Impact: 213년, 214년 스마트폰을 각 55백만, 79백만대로 각 6%, 3% 상향하고 전 사 영업이익 역시 각 7%, 15% 상향하여 목표주가를 8% 올린다. 하반기부터는 미국에 서도 첫 글로벌 스마트폰(G2) 출시로 점유율 상승 추세를 예상한다. LG전자 supply chain의 물량 증가 효과도 커질 것이다. LG디스플레이는 애플 신제품(아이폰 5S) 지 연과 2Q 실적 하향 우려가 현 주가에 반영되고 있고, LG전자 세트 턴어라운드와 하반 기 애플 물량 효과로 3Q부터 이익 극대화를 예상하기 때문에 바닥을 다진 상황이다. 반면 LG이노텍은 1Q 이익 개선은 고무적이지만 하반기 LED 턴어라운드 기대감이 앞 선 것으로 판단하여 HOLD 투자의견을 유지한다. Action: LG전자를 섹터 top pick 중 하나로 강조하고, LG디스플레이 BUY, LG 이노텍 HOLD 의견 유지한다. THE QUICK VIEW LG전자 컨빅션: LG전자의 스마트폰 물량 증가와 마진 개선은 이미 진행 중이며 구조적이다. 지금은 고가와 중저가의 다양한 제품 믹스와 본격 마케팅 투자로 스마트폰 상승 사이클 구간에 진입했다고 본다. 아이폰 신모델이 출시되어도 스마트폰 상승 추세를 예상하는 이유다. 구조조정으로 영업 레버리지를 기대하기 어려운 해외 경쟁사와 다른 점이다. 이번 1Q 스마트폰 1백만대를 상회하는 서프라이즈는 우연이 아니며 2Q 13백만대로 뚜렷한 상승세를 보여줄 것이다. 2Q 핸드셋 마진 4~5%, 하반기 5~7%, 214년 8~9% 수준의 서프라이즈를 예상하는 이유는 물량 증가의 레버리지 효과 때문이다. 해외 경쟁사들의 이탈 속도는 빠르고, 특히 하반기 진정한 글로벌 핸드셋 마케팅으로 핸드셋 개선 속도는 가팔라 질 것이다. 북미 스마트폰 시장점유율을 1년 3.9%, 11년 8.2%, 12년 8.%에서 13년 하반기부터 1% 이상을 예상하는 이유다. TV 마진도 1Q를 바닥으로 2Q부터 2~3% 수준으로 개선될 것이다. 또한 주택 지표 개선과 경기 회복으로 가전의 최고 실적 갱신을 예상한다. 이것이 컨빅션으로 밀고 있는 이유다. LG디스플레이 악재 반영: LG전자 회복은 고무적이지만 이익의 애플 의존도가 높다는 부담은 조금 남았다. 실질적인 애플 신모델 효과는 3Q부터 예상되기 때문에, 2Q 영업이익을 기존 3,3억원에서 2,47억원으로 하향한다. 2Q~3Q 기존 아이폰과 아이패드의 예상되는 물량 감소는 추가 리스크 요인이다. 그럼에도 BUY를 유지하는 이유는 애플 부진이 반영되고 있는 반면 LG전자 물량 증가 효과가 있기 때문이다. 이미 1Q 업황 및 애플 부진에도 불구하고 영업이익(1,34억원)창출은 이와 같은 체질 변화를 여실히 보여주고 있고, P/B 1.1배에서 추가 하락이 제한적인 점도 그러하다. LG이노텍 조정 후 집중: LG전자 스마트폰 물량 확대는 호재다. 그러나 HOLD 투자의견을 유지하는 이유는 미국 고객사 부진에 따른 카메라모듈 매출 하락과 2Q 이후 LED 턴어라운드에 대한 성급한 기대감 때문이다. 상반기 우호적인 환율과 카메라모듈 실적을 반영하여 1분기 영업이익을 97억원으로 상향 조정하지만 2Q 영업이익을 281억원으로 4.4% 하향 조정한다. 최근의 급등은 부담스러우며 조정 후 하반기에 초점을 맞춰 매수 기회가 올 것이다. LG향 비중이 높은 부품주에 주목: LG전자향 부품주 관심을 높일 때다. 부품주 사이클은 자본 집약적 산업인 FPCB로 시작될 것으로 보이며 이수페타시스, 비에이치 등 FPCB들의 아웃퍼폼이 예상된다. 특히 이수페타시스는 삼성 서플라이 체인으로 가장 마지막에 주목받기 시작하였고, 주력 매출처인 서버용 PCB의 MLB가 회복하는 가운데 하반기 LG전자향 주문까지 증가하며 실적 개선이 뚜렷한 반면 올해 P/E는 8.8배 수준으로 가격 매력이 존재한다. DK유아이엘과 EMW 또한 긍정적이다. Samsung Securities (Korea) www.samsungpop.com
213. 4. 14 목차 1. LG IT주 투자 전략 p3 2. LG전자가 경쟁사와 다른 이유 p4 3. LG supply chain 전망 p12 4. 애플과 중국 업체들 p18 LG전자 p21 LG디스플레이 p25 LG이노텍 p28 이 리포트를 읽어야 하는 이유? LG전자 세트 비즈니스를 의심하는 투자자가 많으며 이는 당연하다고 본다. 과거 3년 이상 스마트폰 기대만 있었을 뿐, 사실상 스마트폰 실적은 기대치를 하회했고 결과적으로 투자자들의 신뢰를 얻는데 시간이 필요한 것 같다. 우리는 LG전자가 왜 HTC, 블랙베리, 소니, 모토로라 등과 다른지, 이미 바닥을 지나가고 있다는 것을 설명하려고 한다. 또한 아이폰 신모델이 출시되어도 LG전자 상승 사이클에 변화가 크지 않다는 것을 설명하려 한다. 즉 LG전자 세트 비즈니스는 구조적으로 우상향의 방향성을 보여주고 있고, LG supply chain에 대한 관심을 높여야 하는 이유 역시 필요한 시점이다. 삼성 vs 마켓 LG전자: LG전자 세트의 상승 사이클이 구조적인 것으로 판단하여 213, 214년 스마트폰 수량은 55백만대(시장점유율 6.%)와 79백만대(6.7%)로 예상한다. 핸드셋 영업이익률을 2Q13, 2H13 각 4%, 6%로 가정한다. 시장은 LG전자의 최근 스마트폰 증가 추세를 단기적인 것으로 받아들이기 때문에, 핸드셋 마진이 하반기 이후 5% 이상 되는 것을 믿지 않는다. 특히 하반기 아이폰 신모델 출시로 LG전자의 스마트폰 성장이 둔화될 것으로 본다. LG디스플레이: 패널 가격이 2Q 말부터 안정화되리란 점은 시장과 동일하다. 차이점은 애플 부진 정도에 있다. 분명 아이폰 신모델 효과에 따른 이익 상승이 7~8월부터 가능하다고 보지만, 그 규모는 212년보다 못하리라고 보는게 우리의 가정이다. LG이노텍: 일부 시장은 LED도 하반기부터 턴어라운드 가능하고, 전사 이익도 1Q부터 안정화되리라고 본다. 그러나, 우리는 애플 부진 영향으로 시장보다 분기별 이익 개선 속도가 더딜 것으로 본다. 섹터내 투자전략 Long: LG전자와 LG디스플레이. LG향 비중이 높은 이수페타시스, DK유아이엘, EMW 등도 중소형 관심 종목으로 추천한다. Short: LG이노텍. 기대감이 선 반영된 주가 상승이기 때문이다. LG전자 스마트폰 물량 증가는 호재이나, 상반기 애플 부진으로 카메라모듈 실적 부진과 더딘 LED 수익 개선 속도는 주가 조정으로 연결될 것이다. Top Pick: 기존 삼성전자, 하이닉스와 함께 LG전자를 Top pick으로 지속 유지한다. 2
213. 4. 14 목차 1. LG IT주 투자 전략 p3 2. LG전자가 경쟁사와 다른 이유 p4 3. LG supply chain 전망 p12 4. 애플과 중국 업체들 p18 LG전자 LG디스플레이 LG이노텍 p21 p25 p28 1. LG IT주 투자 전략 우리가 제시하는 LG IT주 전략은 LG전자 컨빅션과 LG디스플레이 BUY다. LG이노텍은 2Q 이후를 기대해 보자는 것이다. 그리고 LG향 비중이 높은 부품주(이수페타시스, 비에이 치, DK유아이엘, EMW 등)에 관심을 갖자는 것이다. LG그룹의 IT 3인방 LG전자, LG디스플레이, LG이노텍이 지난 2~3년간 투자자들에게 보 여준 신뢰는 그리 높지 않았다. 특히 LG전자에 대한 시장의 스마트폰 기대감은 컸고, 돌아 온 결과는 실망뿐이었다. 그 사이 LG디스플레이와 LG이노텍은 애플 supply chain으로 그 정체성을 달리하려 했으나 본질적으로 대주주인 LG전자 세트 회복이 지원되지 않는 한, 펀더멘탈 체력에 한계가 있었다고 본다. LG전자가 변했나? 만족스럽지는 않지만 212년 하반기부터 기대 이상으로 많이 변하고 있다. 일부 투자자들은 지쳤지만, 분명히 세트 비즈니스 가능성을 보여주기 시작했다. 가전 은 212년에도 최고 실적을 갱신했고, TV는 212년 하반기 마진 하락이 컸지만 이것은 스마트폰 부재가 불러온 누적적인 전사 브랜드 가치 하락 때문이었다고 본다. 핸드셋과 TV는 소비자에게 브랜드 연관성이 크기 때문이다. 과거 3년간 훼손된 핸드셋 브랜드는 시 간이 걸리겠지만, 회복 가능성을 보여주고 있으며 이것은 TV 마진 개선을 가정하는 이유 다. 무엇보다 스마트폰 가능성은 단순 기대를 넘어 실적 서프라이즈로 확인되고 있다. 스마트 폰 수량은 2분기 연속 서프라이즈를 냈고, 이번 1Q에도 1백만대를 돌파하면서 서프라이 즈를 이어갈 것으로 본다. 핸드셋 영업이익률 역시 적자를 벗어나 1Q 2~3% 수준으로 개 선되었고, 이 추세로 나가면 매출액 증가에 따른 영업 레버리지 효과로 2Q 4%, 하반기에 는 6% 는 가능할 것이다. 현재 삼성전자, 애플, LG전자, 일부 중국 업체를 제외하고 핸드 셋 사업에서 흑자를 기록하는 업체는 없다. 물량 증가를 위한 시장 기반과 보급형 전략이 취약하기 때문이다. LG그룹의 supply chain에게는 호재와 악재가 mix되어 있다. 호재는 LG전자 스마트폰 물 량 증가이며, 악재는 애플 신모델 출시 지연이다. 우리는 아이폰5S(9월), 보급형(7~8월), 아이패드 미니 레티나(12~1월) 출시가 시장 기대치보다 약 1~2달 지연될 것으로 본다. 그러나 악재는 단기적이며, 2Q 이익이 3Q 이후로 이연 된다는 것일 뿐이다. 그리고 애플 과 연관이 없는 LG 부품사(이수페타시스, DK유아이엘 등)들은 LG전자 실적 서프라이즈 로 이익 모멘텀을 기대해 볼 수 있다. LG이노텍 역시 LG전자의 스마트폰 물량 증가 호재와 카메라모듈 매출 성장 지연의 악재 가 혼재되어 있다. 다른 LG그룹 supply chain과 유사한 환경 속에서 악재는 단기적일 것 으로 예상됨에도 불구하고 LG이노텍의 상반기 주가를 보수적으로 보는 이유는 1) 최근 주가의 급등과 이에 따라 P/E 35.1배에 이르는 높은 밸류에이션이 부담스럽고, 2) LED의 다운사이드 리스크가 염려되기 때문이다. 다만 악재가 반영된 213년 하반기에 매수 기회 를 예상한다. LG전자 매출 비중이 큰 부품주에서도 기회를 찾을 수 있다. 이수페타시스, DK유아이엘, EMW, 비에이치 등이다. 그 중에서도 이수페타시스의 주가 상승이 가장 매력적일 것으로 보이는데, 1) 자본 집약적인 FPCB 산업에서 추가 증설이나 실적 서프라이즈로 인한 이익 모멘텀이 가장 클 것으로 생각되고, 2) 특히 삼성, LG의 스마트폰에 동시 납품하는 업체들 은 하이엔드 중심의 프로덕트 믹스와 높은 ASP가 유지되면서 높은 이익률을 기대해 볼 만 하기 때문이다. 3
213. 4. 14 목차 1. LG IT주 투자 전략 p3 2. LG전자가 경쟁사와 다른 이유 p4 3. LG supply chain 전망 p12 4. 애플과 중국 업체들 p18 LG전자 LG디스플레이 LG이노텍 p21 p25 p28 2. LG전자가 경쟁사와 다른 이유 해외 투자자들은 LG전자 역시 HTC, 블랙베리, 노키아 등과 다를 바 없다고들 한다. 최근 스마트폰 개선은 일시적 fake이며, 삼성전자와 애플 외에 과연 LG전자가 설 자리가 있느 냐는 의구심은 여전히 높다. 특히 어김없이 아이폰 신모델이 출시되면 스마트폰 성장 속도 가 둔화될 것을 우려한다. 삼성전자와 애플을 제외하고 어느 제조사도 현재 high-end에서 글로벌 히트 모델은 여전히 없다. LG전자도 옵티머스G와 옵티머스G프로가 분기 각 1백만 대를 넘지 않는 것을 보면 예외는 아니다. 그러나 LG전자 핸드셋은 분명 이익을 내고 있 고, 해외 경쟁사들은 적자를 기록하고 있다. 왜 그럴까? LG전자는 고가(LTE)와 보급형 (스마트폰), 저가 피처폰까지 가격대별 다양한 제품 전략이 주효했고, 여기에 글로벌 판매 채널과 두터운 supply chain(lg디스플레이, LG이노텍, LG화학, LG실트론, 희성전자 등) 이 존재하기 때문이다. 해외 경쟁사들과 분명히 다른 점이다. 지난 4Q처럼 이번 1Q에 이어, 2Q에도 이를 여실히 증명해 줄 것이다. 그림 1처럼 LG전 자 1Q 및 2Q 핸드셋(스마트폰+피처폰) 수량은 각 16백만대, 18백만대로 해외 경쟁사들 을 압도할 것이다. 특히 시장의 관심이 적은 피처폰 6백만대를 예상하며, 이것은 보급형 스마트폰의 잠재 수요이기 때문에 중요하다. 글로벌 판매 커버리지에서 경쟁 우위에 있다 는 것이며, 구조조정 후유증이 판매량 감소로 이어지고 있는 해외 경쟁사와 큰 차이를 보 여줄 것이다. 이 점은 시장에서 우려하는 하반기 아이폰 신모델 효과에 대하여 우리가 삼 성전자는 물론, LG전자에 대해서도 큰 영향이 없을 것으로 가정하는 기본 이유다. 스마트 폰에서도 1Q 1.4백만대, 2Q 13.백만대로 그 격차를 벌려 나갈 것으로 본다. 지속 강조했지만 해외 경쟁사들이 회복하기 어렵다고 가정하는 이유는 high-end 스마트 폰에 집중할 수 밖에 없는 불안한 스마트폰 제품 전략과 supply chain의 근본적인 한계 때문이다. 지역별, 가격대별 다양한 스마트폰 개발과 마케팅 없이 삼성전자와 애플이 지배 하는 스마트폰 산업에서는 일정 물량을 창출할 수 없다는 것은 이미 지난 2~3년간 검증된 엄연한 사실이다. 전략 모델인 ONE(HTC), XPERIA Z(소니), Z1(블랙베리), X(모토로 라, 가을 예상) 흥행에 회사 미래를 맡겨야 한다면 이것은 우리가 해외 경쟁사들의 회복 가능성을 낮게 보는 기본적인 이유다. 특히 대부분 적자를 보이고 있기 때문에, 해외 경쟁 사들이 지난 2~3년보다 강도 높게 마케팅 투자를 어느 정도 이어 나갈 수 있을지 현실적 으로 어려울 것이다. 그림 1. 2 nd 업체별 핸드셋 판매량 그림 2. 2 nd 업체별 스마트폰 판매량 (백만대) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 43.7 38.1 15.416.3 9.2 8.6 6.7 6. 7.1 5.3 5.9 4.2 LG전자 중국3강 소니 블랙베리 HTC 모토로라 (백만대) 3 27. 25 23.5 2 15 1.4 8.6 8.7 8.5 1 6.6 6.5 6.7 7.1 6. 5.3 5. 4. 5 LG전자 중국3강 소니 노키아 블랙베리 HTC 모토로라 4Q12 1Q13E 4Q12 1Q13E 4
213. 4. 14 핸드셋 산업에서 LG전자가 가져갈 수 있는 이익이 적다는 게 해외 투자자들의 또 다른 질 문이다. 삼성전자와 애플이 이익의 대부분을 차지하고 있는 현실을 부인할 수 없다. 우리 가 가정하는 LG전자 핸드셋 이익의 포텐셜은 1) 2 nd tier 경쟁사들의 시장을 빼앗올 수 있 다는 것과 2) 스마트폰 고성장의 지속 가능성에 기초한다. 핸드셋 매출액이 peak이었던 29년 매출액은 약 13억 달러였고, 212년 9억 달러에서 213년 14억 달러, 214 년 2억 달러로 예상하는 이유 역시 이 가정 때문이다. 매출액 기준 시장점유율은 29 년 9.7%였고, 213년 4.4%, 214년 5.6%로 추산된다. 즉, 213~214년 우리의 매출액 가정은 매우 낙관적인 것처럼 보이지만 214년 시장점유율은 6%가 채 안 된다는 사실이 다. 그 만큼 LG전자 스마트폰의 포텐셜은 크다는 것이고 글로벌 핸드셋 시장이 여전히 매 력적이란 뜻이다. 그림 3. LG전자 핸드셋 매출액과 영업이익률 그림 4. 핸드셋 매출액 기준 시장점유율 (십억달러) (%) 25 12 2 1 2 8 14 6 15 13 13 11 4 11 1 1 9 2 1 5 (2) (4) (6) 26 27 28 29 21 211 212 213E 214E 핸드셋 매출액 (좌측) 핸드셋 영업이익률 (우측) (%) 6 5 4 3 2 1 26 27 28 29 21 211 212 213E 214E 삼성전자 애플 LG전자 노키아 기타 자료: LG전자, 삼성증권 추정 핸드셋 매출액에 있어 LG전자는 이미 4Q12 기준으로 애플, 삼성전자, 노키아에 이어 4위 였고, 금년 4Q에는 노키아를 제치고 3위가 될 것으로 본다. 해외 경쟁사들의 부진 및 이 탈로 LG전자의 규모의 경제 능력 효과가 커진다는 것이다. 앞서 언급했듯이 LG전자는 현 재 이렇다 할 글로벌 히트 모델이 없는데도 불구하고, 스마트폰 양적 성장과 이익 개선이 등장하는 것을 볼 때, 이번 하반기 옵티머스G2, 넥서스5 등의 출시로 인해 스마트폰 수량 은 최소한 이번 상반기보다 크게 증가할 것을 당연하고, 상당한 이익 레버리지 효과를 보 여줄 것이다. 그림 5. 업체별 핸드셋 매출액 비교: 4Q12 vs 1Q13E vs 1Q14 그림 6. 업체별 핸드셋 영업이익률 비교: 4Q12 vs 1Q13E vs 4Q13 (십억달러) 6 5 4 3 2 1 노키아 LG전자 소니 블랙베리 HTC 모토로라 4Q12 1Q13E 1Q14E (%) 1 5 (5) (1) (15) (2) (25) (3) (35) LG전자 HTC 소니 노키아 블랙베리 모토로라 4Q12 1Q13E 4Q13E 5
213. 4. 14 기대처럼 LG전자의 LTE 실적은 순조롭다. 워낙 삼성전자와 애플이 독식하는 LTE 시장 이지만, 2 nd tier 내에서는 여전히 시장점유율 1위를 보여주고 있다. 3Q 아이폰5가 출시되 면서, LG전자의 LTE 시장점유율은 2Q 14.8%에서 3Q 9.3%, 4Q 5.5%로 하락하였지만 비교적 선전한 것이다. 미국, 한국, 일본에서 2 nd tier 해외 경쟁사들의 LTE exposure가 낮아 이들의 LTE 시장점유율이 ~3% 수준인 것과 비교하면 그렇다. 미국 투자자들은 미 국에서 LG전자 LTE 스마트폰에 대하여 회의적이다. 4Q 기준 LG전자의 미국 내 LTE 시 장점유율은 5% 수준에 불과하여 인지도가 낮기 때문이다. 그러나 LG전자의 미국 내 스마 트폰 시장점유율 상승세를 보면 희망적이다. 21년 4%에서 211~ 212년 8%로 상승 했고, 213년 하반기에는 1%를 넘어설 것으로 본다. LTE 역시 시장점유율은 점차 상승 할 것으로 보는 이유는 미국 사업 재건을 위한 투자가 213년 하반기부터 본격화되리라고 예상되기 때문이다. 미국에서 LG전자는 옵티머스G에서도 이렇다 할 마케팅 투자 전략을 제시하지 못했지만, 하반기 G2 이후부터 재원 확보와 제품 전략의 자신감으로 적극적인 마케팅이 가능하다고 본다. 그림 7. 업체별 LTE 스마트폰 판매량 (4Q12) 그림 8. LTE 시장점유율 비교: 4Q12 vs 1Q13E (백만대) (%) 3 2 1 2.7 1.5 1.3 1.3 1.2 1..6.5.5.5 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 9 9 +5%pts 6 8 55-2%pts 35 37 22 +15%pts LG전자 팬텍 모토로라 노키아 HTC 소니 후지츠 화웨이 NEC 샤프 4Q12 1Q13E 삼성전자 애플 LG전자 HTC 모토로라 팬텍 기타 미국 사업자 2강 Verizon와 ATT뿐만 아니라, 3~4위인 Sprint와 T-Mobile내 LG전자의 스마트폰 시장점유율 상승을 하반기부터 예상하는 이유는 G2부터의 본격 마케팅과 미국 내 2 nd tier(htc+블랙베리+모로로라)의 구조적인 부진 때문이다. 미국 내 핸드셋 사업을 위해서는 하드웨어 경쟁력과 SCM은 기본이며, 강력한 마케팅 지원(보조금 및 재고 보상 정책)이 동반되어야 한다. 그러나, 이들 경쟁사들은 supply chain의 한계와 손익 악화로 미국 내 시장점유율은 오히려 추가 하락할 것으로 본다. LG전자의 미국 내 스마트폰 시 장점유율이 212년 8%에서 213년 하반기 1%, 214년 12~13%까지 상승할 수 있다 는 예상하는 이유는 삼성전자+애플을 제외한 스마트폰 시장점유율이 3~35% 수준으로, LG전자의 시장점유율 상승 2~5%p는 어렵지 않다고 보기 때문이다. 그림 9. 미국 주요 통신사 내 LG전자 스마트폰 점유율 (%) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 그림 1. 북미 스마트폰 시장점유율 (%) 25 2 15 1 5 AT&T 버라이즌 스프린트 T-Mobile 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 LG전자 모토로라 HTC 블랙베리 6
213. 4. 14 메모리 가격이 오르면 2 nd tier 업계 재편은 더 빠르게 최근 디램과 낸드 가격 상승은 갈길 바쁜 2 nd tier 업체들에게 커다란 근심이다. LG전자 마 진 개선에 찬물이라고 보는 시각이 있다. BOM(재료비)에서 메모리가 차지하는 비중과 2 nd tier에서 원가 상승을 흡수할 수 있는 능력을 비교해 볼 필요가 있다. High-end 스마트폰 BOM에서 낸드와 디램이 차지하는 비중은 각 6~7% 정도로 합하면 약 12~13% 정도로 추산된다. 스마트폰 ASP(공급가격) 기준으로 보면 약 5~7% 수준이 다. 갤럭시S3와 아이폰5의 경우다. 만일 메모리 가격이 1% 오르면, 세트 업체들의 마 진은 5~7% 하락한다는 뜻이다. 삼성전자를 제외하고, 대부분의 제조사는 메모리를 외부 에서 조달해야 하기 때문에 메모리 가격 상승에 따른 마진 하락폭은 커질 수 있다. LG전자 에게도 분명 악재다. 그러나 메모리 가격 상승이 지속되는 경우 2 nd tier내 업계 재편은 더 빠르게 확인될 것이다. 적자폭은 더 커지고, 사업 레버리지 효과를 기대하기 어려운 pure 핸드셋 사업을 영위하는 대다수 해외 경쟁사들에게는 더 비관적인 시나리오다. 결정적으로 LG전자는 디스플레이(LG디스플레이, 희성전자), PCB와 카메라모듈(LG이노텍), 배터리 (LG화학)를 내재화하고 있기 때문에, 삼성전자를 제외하고 원가 방어 능력이 단연 경쟁적 이다. 디스플레이(터치포함), PCB, 배터리가 BOM에서 차지하는 비중을 합하면 약 35~45% 수준으로 메모리(AP제외)와 비교 안될 정도로 높다. 결론은 이렇다. 단기적으로 메모리 가격 상승으로 LG전자의 마진 개선 속도는 더딜 수도 있지만, 장기적으로 대다수 2 nd tier의 업계 재편은 빠르기 때문에 LG전자에게 현 메모리 가격 상승이 그리 비관적이지 않다는 것이다. 그림 11. LG전자 핸드셋 원가 breakdown 그림 12. LG 계열사들의 스마트폰 BOM 비중과 기여도 (%) 11 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 (1) OPM: -2% OPM: 5 % OPM: 9% 33 고정비중 25 고정비중 23-7%pts -3%pts 1 1 11 56 재료비중 +%pts 56 재료비중 +%pts 212 213E 214E 56 (%) 6 5 4 3 2 1 고가 LG화학: 2~3% LG이노텍: 25~28% LG디스플레이: 2~22% 중저가 LG화학: 2~3% LG이노텍: 26~29% LG디스플레이: 18~2% 영업이익률 BOM 비중 마케팅 비중 R&D 비중 기타 비중 디스플레이 터치스크린 PCB 카메라 모듈 배터리 7
213. 4. 14 TV 개선 중, 그리고 가전 서프라이즈 핸드셋을 못 믿어, 시장은 TV와 가전에 대해서도 감성적으로 불안하게 본다. 가전은 경기 부진에도 212년 이익 최고치를 갱신했다. TV는 212년 하반기 마진 하락에 대하여 우 려감이 컸지만, 시장점유율 유지를 보면 선전했다고 볼 수 있다. LCD TV 시장점유율은 211년 12%에서 212년 13%로 추산되고, 213년는 이보다 소폭 증가하는 14%를 예 상하며, 이것은 시장점유율 22%를 설명하는 일본(소니, 샤프, 파나소닉) 업체들의 지속적 인 부진을 가정했기 때문이다. 투자자들은 삼성전자와 LG전자의 TV 마진 격차를 비교하 면서, LG전자 TV에 대하여 의심을 품는다. 우리가 분석하는 TV 마진 격차는 TV 자체의 경쟁력 때문이 아니라, 전사 마케팅과 브랜드 격차 때문이라고 본다. 1% 마진을 내는 LG 전자 TV가 문제가 아니라, 5% 마진을 내는 삼성전자 TV가 special하다는 의미도 된다. 27~28년 LG전자 핸드셋 매출액은 삼성전자의 57% 수준이었고, 212년에는 11% 수준으로 벌어졌다. 평판 TV 매출액은 27~28년 52% 수준에서 212년 57%로 격 차는 줄었지만 이익은 아니다. 즉, 소비자들이 인식하는 브랜드 value 차이로 인해 TV 마 진이 벌어졌다고 볼 수 있다. 정성적이지만 LG 브랜드는 분명 가장 민감한 핸드셋 부 진으로 인해 27~28년 이후 하락했다고 보고, 결과적으로 세트 가격 디스카운트 역 시 소비자들에게는 크게 인식되었을 것이다. 그림 14에서 양사의 TV 마진 차이는 LG전자의 핸드셋 실적과 밀접하다는 것을 확인할 수 있다. 27~28년 핸드셋 상승 사이클에서 LG전자의 TV 마진은 삼성전자보다 대체 로 높았다. 29년 삼성전자가 높았지만, 대체적으로 212년 상반기까지 양사의 TV 마 진은 유사한 추세였다. 21~212년 상반기 LG전자 핸드셋 브랜드가 크게 훼손되었다는 시기였음을 감안하면, LG전자 TV 자체의 경쟁력과 브랜드는 그 만큼 높았다는 의미다. 이제 스마트폰 실적이 확인되고 있기 때문에 212년 하반기가 TV 실적의 바닥이었다고 보는 이유다. LG전자 스마트폰에 대한 인지도가 점차 높아진다고 보기 때문에 글로벌 시 장에서 TV 디스카운트는 줄어들 것이며, 결과적으로 TV 마진 회복은 당연한 시나리오다. 그림 13. 글로벌 LCD TV 시장점유율 추이 그림 14. TV 영업이익률 비교: 삼성전자 vs LG전자 (%) (%) 25 2 15 15 1 5 LG전자 핸드셋 상승 사이클: LG TV 마진 우위 LG 핸드셋 회복으로 TV 마진 격차 축소 1 5 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 자료: DisplaySearch 삼성전자 LG전자 소니 파나소닉 도시바 샤프 TCL (5) (1) (15) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 자료: 각 사 데이터 삼성전자 LG전자 핸드셋 브랜드 약화: LG TV 마진 열위 가시화 LG전자 8
213. 4. 14 그림 15. LG전자 TV와 핸드셋 영업이익 그림 16. LG전자 TV 매출액과 ASP (십억원) (십억원) (십억달러) (미달러) 1, 2,5 6 55 8 6 4 2 (2) (4) 2, 1,5 1, 5 (5) 5 4 3 2 1 5 45 4 35 (6) 26 27 28 29 21 211 212 213E 214E 215E (1,) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 3 TV 이익 (좌측) 핸드셋 이익 (우측) 매출액 (좌측) ASP (우측) 자료: LG전자, 삼성증권 추정 자료: LG전자, 삼성증권 추정 LG전자 가전은 이상무다. 적어도 주택 관련 지표는 긍정적으로 변해가고 있고, 경기 상황 도 212년 대비 나쁘지 않다. 때문에 213년에도 최고치 실적 갱신을 예상한다. 신임 가 전 CEO(조성진 사장)은 영업과 개발에 능통한 전문가로 평가되어 특히 고무적이며, 글로 벌 경쟁 구도를 봐도 특별하게 리스크 요인을 발견할 수 없기 때문이다. 그림 17. LG전자 가전 영업이익과 미국 주택경기 지표 그림 18. 주요 글로벌 가전업체 영업이익 추이 및 전망 (%) (%) 15 9 8 1 7 5 6 5 4 3 (5) 2 1 (1) 27 28 29 21 211 212 26 27 28 29 21 211 212 213E 214E 가전 이익 성장률 (좌측) NAHB Index 성장률 (우측) LG전자 Whirlpool Electrolux 자료: NAHB, Bloomberg, LG전자, 삼성증권 추정 자료: 각 사 데이터, 삼성증권 추정 그림 19. 주요 글로벌 가전업체 주가 추이 (지수화, 26.1.1=1) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 26 27 28 29 21 211 212 213 LG전자 Whirlpool Electrolux 자료: 삼성증권 9
213. 4. 14 표 1. 주요 업체별 스마트폰 판매량과 점유율 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E 212 213E 214E 판매량 전체 154.4 157.8 17.1 27.6 196.4 215. 229. 277.8 248. 274.3 293.1 352. 689.9 918.1 1,167.3 (백만대) % y-y 41.4 32.4 41.8 32.2 27.2 36.2 34.7 33.8 26.3 27.6 28. 26.7 4.7 33.1 27.1 삼성전자 44. 49. 56.9 63.3 69.7 86.6 89.1 11.6 96.1 119.6 123. 14.9 213.2 347. 479.5 애플 35.1 26. 26.9 47.8 33.9 28.8 29. 49.3 36.4 3.9 31.1 52.6 135.8 141. 151. LG전자 4.9 5.8 7. 8.6 1.4 13. 14.3 17. 15.5 18. 2. 25. 26.3 54.5 78.5 화웨이 5.4 7. 8.2 11. 1. 12.3 13. 14.5 12. 14.8 15.6 17.4 31.6 49.8 59.8 레노보.5 4.9 6.4 8.5 7. 8.5 1. 12. 8.8 11.1 13.5 15.6 2.3 37.5 48.9 소니 5.8 7.4 8.8 8.7 8.5 9. 9.5 11. 9.4 9.9 1.5 12.1 3.7 38. 41.8 ZTE 4.6 5.8 6. 7.5 6.5 7.5 7.8 9.8 7.8 9. 9.4 11.7 23.9 31.6 37.9 노키아 11.9 1.2 6.3 6.6 6.5 5.9 6.4 7.7 8. 8.3 8.4 8.4 35. 26.3 33.1 HTC 6.6 9.2 7.7 7.1 5.3 6.3 7.1 7.7 5.7 6.8 7.6 8.2 3.6 26.5 28.3 블랙베리 11.7 7.8 7.4 6.7 6. 6.5 6.3 6.6 5.4 5.9 5.8 6.1 33.6 25.4 23.1 모토로라 5.1 4.9 4.6 5. 4. 4.8 5. 5.2 4.6 5.5 5.8 6. 19.6 19. 21.9 점유율 삼성전자 28.5 31. 33.5 3.5 35.5 4.3 38.9 36.6 38.7 43.6 42. 4. 3.9 37.8 41.1 (%) 애플 22.7 16.5 15.8 23. 17.3 13.4 12.7 17.7 14.7 11.3 1.6 15. 19.7 15.4 12.9 LG전자 3.2 3.7 4.1 4.1 5.3 6. 6.2 6.1 6.3 6.6 6.8 7.1 3.8 5.9 6.7 화웨이 3.5 4.4 4.8 5.3 5.1 5.7 5.7 5.2 4.8 5.4 5.3 4.9 4.6 5.4 5.1 레노보.3 3.1 3.8 4.1 3.6 4. 4.4 4.3 3.5 4. 4.6 4.4 2.9 4.1 4.2 소니 3.8 4.7 5.2 4.2 4.3 4.2 4.1 4. 3.8 3.6 3.6 3.4 4.5 4.1 3.6 ZTE 3. 3.7 3.5 3.6 3.3 3.5 3.4 3.5 3.1 3.3 3.2 3.3 3.5 3.4 3.2 노키아 7.7 6.5 3.7 3.2 3.3 2.7 2.8 2.8 3.2 3. 2.9 2.4 5.1 2.9 2.8 HTC 4.3 5.8 4.5 3.4 2.7 2.9 3.1 2.8 2.3 2.5 2.6 2.3 4.4 2.9 2.4 블랙베리 7.6 4.9 4.4 3.2 3.1 3. 2.8 2.4 2.2 2.1 2. 1.7 4.9 2.8 2. 모토로라 3.3 3.1 2.7 2.4 2. 2.2 2.2 1.9 1.9 2. 2. 1.7 2.8 2.1 1.9 참고: Gray market은 포함되지 않음 표 2. 주요 지역별 스마트폰 판매량과 성장률 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E 212 213E 214E 판매량 전체 154.4 157.8 17.1 27.6 196.4 215. 229. 277.8 248. 274.3 293.1 352. 689.9 918.1 1,167.3 (백만대) 북미 26.3 25.7 29.1 36.3 29.5 28.8 32.3 4.6 32.4 32. 34.9 44.7 117.4 131.2 143.9 서유럽 28.3 27.4 27.9 33.7 31.8 3.7 33.5 41.5 36.6 35.3 38.1 46. 117.3 137.4 156.1 동유럽 9.8 11.3 12.5 13.2 12.7 15.3 16.8 18.2 16.1 18.8 21. 21.9 46.8 63. 77.7 아시아 63. 66.5 71.8 89.5 89.5 11.1 16.3 129.7 119. 135.5 142.4 172.5 29.8 426.5 569.3 (중국) 32. 38.3 4.3 48.5 46.4 57.4 58.4 67.9 62.6 74.6 75.9 88.3 159.1 23.1 31.5 (한국) 5. 5.1 5.8 5.9 5.2 5.2 5.9 6. 5.4 5.5 6.1 6.2 21.8 22.3 23.2 중남미 14.8 14.4 16.6 18.1 17.8 21.6 23.4 24.9 23.1 28.7 32.8 34.9 63.9 87.7 119.5 기타 12.2 12.5 12.3 16.8 15.1 17.5 16.8 22.8 2.9 24.1 23.9 31.9 53.8 72.2 1.8 연간성장률 전체 41.4 32.1 41.8 32.2 27.2 36.2 34.7 33.8 26.3 27.6 28. 26.7 4.7 33.1 27.1 (%) 북미 13.4 (3.7) 15. 8. 12. 12. 11. 12. 1. 11. 8. 1. 7.9 11.8 9.7 서유럽 34.1 2.7 25. 12. 12.5 12. 2. 23. 15. 15. 14. 11. 21.9 17.2 13.5 동유럽 3.4 71.9 91.5 3.9 3. 35. 35. 38. 26. 23. 25. 2. 6.2 34.8 23.3 아시아 57.8 58. 45. 45.9 42. 52. 48. 45. 33. 34. 34. 33. 53.1 46.7 33.5 (중국) 96.9 1. 68.9 49.7 45. 5. 45. 4. 35. 3. 3. 3. 81.5 44.7 31. (한국) 24.5 22. 2. 18. 3.6 2.4 2.4 2.4 4.7 4.7 3.4 3.4 2.9 2.6 4. 중남미 96.9 5. 84. 4.1 2. 5. 41. 38. 3. 33. 4. 4. 75.4 37.3 36.3 기타 2. 8. 66.9 86.4 24.3 4.1 37. 35. 37.8 37.5 42.2 4.2 79.8 34.2 39.5 참고: Gray market은 포함되지 않음 1
213. 4. 14 표 3. 주요 업체별 핸드셋 판매량과 점유율 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E 212 213E 214E 판매량 전체 391.1 383.5 4.4 452.3 397. 397.4 42.5 477.7 42.5 42.7 444.3 58.9 1,627.3 1,692.6 1,794.5 (백만대) % y-y 9.7 7.1 1.9 1.8 1.5 3.6 5. 5.6 5.9 5.9 5.7 6.5 4.9 4. 6. 삼성전자 92.5 93. 13. 11.7 14.5 15.1 116.3 125. 118.2 118.8 131.5 141.3 399.2 451. 59.8 노키아 82.7 83.7 82.9 86.3 67.4 7.4 69.7 71.3 6.8 63.5 62.9 64.4 335.6 278.8 251.6 애플 35.1 26. 26.9 47.8 33.9 28.8 29. 49.3 36.4 3.9 31.1 52.6 135.8 141. 151. LG전자 13.7 13. 14.4 15.4 16.3 17.8 19.3 22.5 2. 22. 23.5 29. 56.4 75.9 94.5 ZTE 19.5 16.7 16. 19.5 17.1 17.9 17.9 19.7 18. 18.8 18.9 2.8 71.7 72.6 76.4 화웨이 1.5 1.8 12.1 14.9 13.9 14.5 16.1 2.6 16. 16.8 18.5 23.7 48.3 65.1 75. 소니 7.6 8.8 9.1 9.2 8.6 9.4 1.2 11.1 9.5 1.1 11.2 12.1 34.7 39.3 43. 레노보 5.3 7.1 8.6 9.3 7.2 9.7 11.9 13.3 9.4 12.7 15.8 17.7 3.3 42.1 55.7 HTC 6.6 9.2 7.7 7.1 5.3 6.3 7.1 7.7 5.7 6.8 7.6 8.2 3.6 26.5 28.3 모토로라 8.8 7.9 6.9 5.9 4.2 5.3 5.5 7.1 4.7 6. 6.1 7.9 29.4 22.1 24.6 블랙베리 11.7 7.8 7.4 6.7 6. 6.5 6.3 6.6 5.4 5.9 5.8 6.1 33.6 25.4 23.1 기타 12.5 16.7 114.1 128.9 119.9 115.4 123. 136.8 126. 121.2 127.2 142.8 452.1 495.1 517.2 점유율 삼성전자 23.7 24.3 25.7 24.5 26.3 26.4 27.7 26.2 28.1 28.2 29.6 27.8 24.5 26.6 28.4 (%) 노키아 21.1 21.8 2.7 19.1 17. 17.7 16.6 14.9 14.5 15.1 14.2 12.7 2.6 16.5 14. 애플 9. 6.8 6.7 1.6 8.5 7.3 6.9 1.3 8.6 7.3 7. 1.3 8.3 8.3 8.4 LG전자 3.5 3.4 3.6 3.4 4.1 4.5 4.6 4.7 4.7 5.2 5.3 5.7 3.5 4.5 5.3 ZTE 5. 4.4 4. 4.3 4.3 4.5 4.3 4.1 4.3 4.5 4.2 4.1 4.4 4.3 4.3 화웨이 2.7 2.8 3. 3.3 3.5 3.7 3.8 4.3 3.8 4. 4.2 4.7 3. 3.8 4.2 소니 1.9 2.3 2.3 2. 2.2 2.4 2.4 2.3 2.3 2.4 2.5 2.4 2.1 2.3 2.4 레노보 1.4 1.9 2.1 2.1 1.8 2.4 2.8 2.8 2.2 3. 3.6 3.5 1.9 2.5 3.1 HTC 1.7 2.4 1.9 1.6 1.3 1.6 1.7 1.6 1.4 1.6 1.7 1.6 1.9 1.6 1.6 모토로라 2.3 2. 1.7 1.3 1.1 1.3 1.3 1.5 1.1 1.4 1.4 1.5 1.8 1.3 1.4 블랙베리 3. 2. 1.8 1.5 1.5 1.6 1.5 1.4 1.3 1.4 1.3 1.2 2.1 1.5 1.3 기타 26.2 27.8 28.5 28.5 3.2 29.1 29.3 28.6 3. 28.8 28.6 28.1 27.8 29.2 28.8 참고: Gray market은 포함되지 않음 표 4. 주요 지역별 핸드셋 판매량과 성장률 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E 212 213E 214E 판매량 전체 391.1 383.5 4.4 452.3 397. 397.4 42.5 477.7 42.5 42.7 444.3 58.9 1,627.3 1,692.6 1,794.5 (백만대) 북미 43.6 41.2 44. 5.6 44. 42. 45.3 55.7 44.9 42.9 46.2 56.8 179.4 187.1 19.8 서유럽 45.8 42.1 45. 54.9 46.7 43.4 48.2 57.6 51.4 47.7 52. 63.4 187.8 195.8 214.5 아시아 176.2 175.6 182.9 23.4 181.5 18.9 188.4 29.5 19.6 189.9 197.8 22. 738.1 76.3 798.3 중남미 49.7 51.5 52.4 59.5 46.2 52. 54. 63. 48.5 54.6 56.7 69.3 213.1 215.2 229.2 동유럽 25.8 26.1 28.5 31.2 27.1 27.4 29.9 32.7 28.4 28.8 31.4 34.3 111.6 117.1 123. 기타 45. 42. 42.6 52.8 51.5 51.7 54.7 59.1 56.7 56.9 6.2 65. 182.4 217.1 238.8 연간성장률 전체 9.7 7.1 1.9 1.8 1.5 3.6 5. 5.6 5.9 5.9 5.7 6.5 4.9 4. 6. (%) 북미 (6.4) (15.9) (9.8) (5.) 1. 2. 3. 1. 2. 2. 2. 2. (9.2) 4.3 2. 서유럽 5. (.5) 2. 3. 2. 3. 7. 5. 1. 1. 8. 1. 2.5 4.3 9.5 아시아 11.1 15.9 6.5 5.7 3. 3. 3. 3. 5. 5. 5. 5. 9.5 3. 5. 중남미 18.3 1. 1. 1.5 (7.) 1. 3. 6. 5. 5. 5. 1. 4.7 1. 6.5 동유럽 6.6 2.3 8.4 (1.1) 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 7.6 5. 5. 기타 8.7 (1.2) (14.8) (4.) 14.4 23.1 28.5 12. 1. 1. 1. 1. (3.4) 19. 1. 참고: Gray market은 포함되지 않음 11
213. 4. 14 목차 1. LG IT주 투자 전략 p3 2. LG전자가 경쟁사와 다른 이유 p4 3. LG supply chain 전망 p12 4. 애플과 중국 업체들 p18 LG전자 LG디스플레이 LG이노텍 p21 p25 p28 3. LG supply chain 전망 핵심 종합 부품사의 영향 1) LG이노텍은 LG 핸드셋의 수혜를 받는가 LG 핸드셋의 서플라이 체인에서의 관심은 LG 스마트폰 판매량이 증가하면서 핵심 종합 부품사인 LG이노텍의 영업이익이 시장의 기대를 상회할 수 있을까의 여부다. 이 문제는 212년 하반기 삼성전자의 스마트폰 판매 급증과 삼성전기의 영업이익 성장을 떠오르게 한다. 212년 삼성전자의 스마트폰 출하량은 121% 상승하였으며, 동기간 삼성전기의 영 업이익은 19% 상승하였다. LG이노텍에서 LG전자의 핸드셋용 부품 매출이 차지하는 비 중이 22.6%(213년 전망)로 의미 있다는 점을 볼 때 LG전자 핸드셋 판매 호조에 따른 LG이노텍의 수혜는 확실해 보인다. 그러나 개별 기업 전체의 영업이익 성장으로 연결시키 려면 개별 사업 구조를 한 번 더 점검해 봐야 한다. 결론적으로 LG 전자 핸드셋 부품 수 혜를 받기에는 다른 사업부(카메라모듈, LED)의 다운사이드 리스크가 선결되어야 한다는 판단이다. 그림 2. LG이노텍 영업이익 vs. LG전자 핸드셋 출하량 성장률 (십억원) (전년대비, %) 1 6 8 4 6 4 2 2 (2) (2) (4) (4) (6) (6) 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13E 1Q14E LG이노텍 영업이익 (좌측) LG전자 핸드셋 출하량 성장률 (우측) 그림 21. 삼성전기 영업이익 vs. 삼성전자 핸드셋 출하량 성장률 (십억원) (전년대비, %) 4 45 3 4 35 2 3 1 25 2 15 (1) 1 5 (2) (3) (5) 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13E 삼성전기 영업이익 (좌측) 삼성전자 핸드셋 출하량 성장률 (우측) 12
213. 4. 14 2) 삼성전자 스마트폰과 삼성전기 영업이익의 회고 사실 삼성전자 스마트폰은 21년 하반기부터 본격적인 성장을 시작했으나 삼성전기의 영업이익은 12년 2분기부터에야 성장을 시작했다. 이유는 여타 개별 사업부의 수익성 문 제였는데, 1) 212년에는 이전까지 주 수익원이던 MLCC와 LED 사업의 수익성 악화가 전사 영업이익 악화로 이어지고 있었으며 2) 삼성전자 스마트폰의 출하 증가가 안정적인 규모의 경제 효과를 창출하는 규모를 확보하는데 시간이 필요했기 때문이었다. 결국 삼성 전기의 주가는 삼성전자의 스마트폰 출하량이 아닌 삼성전기의 영업이익에 수렴하였다. 그림 22. 삼성전기 영업이익 vs. 삼성전자 스마트폰 출하량 그림 23. 삼성전기 영업이익 vs. 주가 (십억원) 4 3 2 1 (1) (2) 스마트폰 출하량 증가의 변곡점 삼성전기 영업이익 급증 (백만대) 7 6 5 4 3 2 1 (십억원) 4 3 2 1 (1) 주가는 영업이익에 수렴 (천원) 18 16 14 12 1 8 6 4 (3) 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 삼성전기 영업이익 (좌측) (2) (3) 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 2 삼성전자 스마트폰 출하량 (우측) 삼성전기 영업이익 (좌측) 삼성전기 주가 (우측) 자료: 삼성증권 자료: 삼성증권 3) LG이노텍 턴어라운드 준비 완료 LG이노텍의 경우에도 턴어라운드를 위한 준비가 완료되었다고 판단한다. LG전자의 스마 트폰 출하량은 3Q12부터 본격적인 성장을 시작하여 213년 하반기에는 3천 1백만대(전 년반기 대비 11% 증가)를 기록할 수 있을 것으로 보인다. 이 시기 이후로는 규모의 경 제 효과가 부품 업체들에게까지 전이되기 시작할 것으로 예상한다. LG이노텍의 매출 구조를 보면 삼성전기와 매우 유사함을 볼 수 있다. 주로 TV set과 핸 드셋의 기본적인 부품들을 생산하고 있다. 특기할 만한 차이점은 삼성전자가 LG이노텍에 비해 칩부품(BGA, FC-CSP, FC-BGA 등)의 매출 규모와 경쟁력이 앞서고 있으며 MLCC사업이 캐시카우로 자리잡고 있다는 것, 그리고 LG이노텍이 삼성전기에 비해 카메 라모듈의 매출 규모와 (고객 다변화 측면에서의) 경쟁력이 앞서고 있으나 LED 사업이 캐 시카우로 자리잡고 있지 못하다는 것이다. 그림 24. 삼성전기: 제품별 매출 구조 그림 25. LG이노텍: 제품별 매출 구조 Power 11% HDI 8% Handset Motor 4% FC-CSP 7% Motor 2% Touch Window 6% Photomask 3% Automotive 4% 기타 1% LED 19% Network 7% Tuner 3% PC Motor 7% BGA 5% FC-BGA 5% Lead frame 2% Tape substrate 4% Package 3% PCB 8% Tuner 5% Power module 7% MLCC 21% Wireless 5% 카메라모듈 2% MLCC 기타 2% 카메라모듈 31% 참고: 음영부는 LG이노텍과 차별된 사업 표시 자료: 삼성증권 참고: 음영부는 삼성전기와 차별된 사업 표시 자료: 삼성증권 13
213. 4. 14 그림 26. LG이노텍 영업이익 vs. LG전자 스마트폰 출하량 성장률 (십억원) (전년대비, %) 1 3 8 25 6 4 2 2 15 1 (2) (4) 5 (6) 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13E 1Q14E LG이노텍 영업이익 (좌측) LG전자 스마트폰 출하량 (우측) 그림 27. LG이노텍 영업이익 vs. 주가 (십억원) (천원) 1 18 8 16 6 14 4 12 1 2 8 6 (2) 4 (4) 2 (6) 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 LG이노텍 영업이익 (좌측) LG이노텍 주가 (우측) 자료: 삼성증권 4) 부호가 바뀐 애플 변수 우리가 LG전자 스마트폰의 경쟁력을 바탕으로 LG그룹의 부품주들을 매수하려 할 때 우려 스러운 것은 LG그룹의 부품주들이 LG전자가 아닌 다른 고객의 영향을 받게 되는 경우이 다. 특히 스마트폰 시장이 성장한 이후로는 아이폰의 성적에 따라 국내 부품사들의 희비가 엇갈리는 경우가 흔하다. 212년 아이폰 출하량의 성장은 삼성전기에게 긍정적인 영향을 주었다. 211년 FC-CSP 매출액은 전사 매출의 6.8%에 불과하였으나 212년 7.4%로 상승한 것으로 추정되며 이로부터 받는 이익은 212년 이익 성장에 유의미한 기여를 했을 것으로 판단된다. 그러나 212년 LG그룹의 부품사들은 반대의 상황에 놓이게 될 가능성이 크다. 당사는 213년 2분기 애플의 어닝 쇼크와 신모델 출시 지연을 추측하고 있는데 이 경우에는 해 당 이벤트로부터의 노출이 큰 LG 부품사들의 이익에 영향이 있을 것으로 예상된다. 이 영 향은 아직 주가에 반영되지 않은 것으로 판단하고 있기 때문에, 관련 부품주들의 매수 타 이밍이 단기적으로 지연될 수 있다는 생각이다. 그림 28. 주가 비교: LG전자, LG디스플레이, LG이노텍과 애플 (지수화, 26년 1월 = 1) 89 79 69 59 49 39 29 19 9 (1) 6년 1월 7년 7월 9년 1월 1년 7월 12년 1월 LG전자 LG디스플레이 LG이노텍 애플 자료: 삼성증권 그림 29. 주가 비교: 삼성전자, 삼성전기, 삼성SDI, 파트론, 네패스 (지수화, 26년 1월 = 1) 1,79 1,59 1,39 1,19 99 79 59 39 19 (1) 6년 1월 7년 7월 9년 1월 1년 7월 12년 1월 삼성전자 삼성전기 삼성SDI 파트론 네패스 자료: 삼성증권 14
213. 4. 14 그림 3. LG전자, LG디스플레이, LG이노텍의 이익 연관성 (십억원) 6 5 4 3 2 1 (1) (2) (3) (4) 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 (십억원) 35 3 25 2 15 1 5 (5) (1) 그림 31. 애플과 그 supply chain의 이익 연관성 (백만대) (%) 8 2 7 15 6 23 1 5 15 5 4 12 3 17 14 2 9 48 7 5 11 4 37 35 (5) 26 27 1 3 4 5 7 9 9 8 14 16 19 2 (1) 17 (15) 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 LG전자 (좌측) LG디스플레이 (좌측) 아이폰 출하량 (좌측) 아이패드 출하량 (좌측) LG이노텍 (우측) LGD 영업이익률 (우측) LGI 영업이익률 (우측) 자료: 삼성증권 자료: 삼성증권 하반기 삼성-LG 동시 납품하는 업체 매력적 LG전자의 스마트폰 출하 증가 수혜를 받는 부품 업체들은 항상 관심사이다. 그러나 LG전 자 핸드셋의 5년간의 공백은 부품 업체들에게도 인고의 세월이었다. 상당수의 LG 체인 업 체들은 공급 부족을 고민하던 삼성전자에 납품을 시작하였고, 일부는 자취를 감추었다. LG 향 매출 비중이 높은 핸드셋 부품 업체들의 대부분은 또한 애플에도 높은 비중으로 납품을 시작했다. 이 중에 우리가 Top-down 방식으로 관심을 가질 만한 부분은 1) 삼성과 LG 모두에게 납품하는 핸드셋 핵심 부품사들과 2) 핸드셋 관련 매출의 성장이 예상되는 LG 체인의 공급사들이다. 1) LG 매출 비중이 큰 업체들은 수혜가 돋보일 것 삼성과 LG 모두에게 납품하는 핸드셋 부품사들은 세 가지 측면에서 하반기에 긍정적이다. 첫째, 하반기 전방산업에서 출하량 증가가 돋보일 삼성과 LG가 주요 고객사이다. 이들 업 체들은 삼성에게 수동적으로 귀속된 회사도 아니며, 반대로 서플라이 체인 확보가 중요한 삼성전자가 이들을 배제할 가능성도 희박하다. 이미 주가가 가파르게 상승해버린 삼성 부 품사들에게 가장 두려운 리스크는 삼성전자의 하이엔드 스마트폰 성장 둔화인데, 성장 곡 선 상의 포지션이 다른 LG전자의 핸드셋의 성장은 이런 우려를 해소할 수 있다. 둘째, LG는 하반기에 3천만대 급의 스마트폰 출하를 위해서 공급망을 확보할 필요가 있는 데, 이들로부터 일정 수준의 공급 물량 확보가 불가피하다. 이에 따라 해당 부품사들의 프 로덕트 믹스와 ASP가 유지될 가능성이 크다. 양 사가 안정적인 부품 수급이 이루어질 때 까지 공급자의 교섭력이 강화될 수 있는 여지도 충분하다. 결과적으로 관련 부품사들의 이 익률은 시장의 기존 예상보다 높거나 혹은 높은 상태가 기존 예상보다 오랫동안 유지될 수 있다는 판단이다. 셋째, 만약 중국의 세트 업체들이 성장하고, 그들이 좀더 고사양의 부품을 안정적으로 조 달받기 위해서라면 부품의 품질이 검증되어있고 새로운 고객 등록이 용이한 삼성-LG 부 품 업체들이 가장 매력적인 공급처 후보군일 것이다. 특히 LG전자 매출 비중이 큰 업체들은 하반기에 성장 수혜가 좀더 크게 나타날 가능성이 있다. 종목으로는 이수페타시스, DK유아이엘, EMW 등이다. 15
213. 4. 14 표 5. LG전자 핸드셋 부품별 예상 수혜주 터치스크린/ITO코팅 BLU 카메라 모듈 카메라 렌즈 IR 필터 AFA 배터리 터치 칩 NFC 안테나 HDI FPCB 케이스 MLCC 칩 바리스터, EMI/ESD 필터 부자재 커넥터 LDS 안테나 카메라 커버 참고: 국내 업체 기준 자료: 삼성증권 부품별 공급사 LG이노텍, 아바텍, 한화엘앤씨(비상장), 희성전자(비상장) 희성전자(비상장) LG이노텍, 파트론, 한성엘컴텍, 코웰전자(비상장) LG이노텍, 코렌 옵트론텍, 나노스 LG이노텍, 하이소닉 LG화학 멜파스, 실리콘웍스 엘에스엠트론(비상장), 아이엠텍(비상장) LG이노텍, 이수페타시스 LG이노텍, 이수페타시스, 비에이치, 액트, 뉴프렉스, SI플렉스(비상장) 일야, 우성엠엔피(비상장), 신영프레시젼 (비상장), 갑을플라스틱(비상장) 삼화콘덴서 아모텍, 이노칩 DK유아이엘 엘에스엠트론(비상장) EMW 신성델타테크 표 6. 삼성/LG 동시 납품사 현황 부품사 주식코드 부품종류 삼성전자 매출비중 LG전자 매출비중 시가총액 (십억원) 뉴프렉스 A8567 FPCB 5% 47% 64.1 이수페타시스 A766 HDI, FPCB 6% 3% 254.2 DK유아이엘 A4952 부자재 7% 3% 114.5 EMW A7919 LDS 안테나 75% 25% 74.9 비에이치 A946 FPCB 46% 17% 187.5 이노칩 A842 칩 바리스터 6% 15% 22. 코렌 A7865 카메라모듈 65% 15% 59.4 삼화콘덴서 A182 MLCC 17% 15% 55.9 액트 A1314 FPCB 9% 14% 58.7 옵트론텍 A8221 IR 필터 8% 1% 297.5 멜파스 A9664 Touch IC 8% 6% 317.3 나노스 A15191 IR 필터 85% 5% 195.6 아모텍 A5271 칩 바리스터 8% 5% 16.8 참고: 4월 1일 기준 16
213. 4. 14 2) LG 주문 증가에 따른 이익 증가 영향은 FPCB가 가장 클 것 LG 스마트폰용 주문 증가에 따른 부품사 수혜는 FPCB로부터 나타날 것이다. 그 이유는 FPCB가 - 대기업이 운영하는 디스플레이를 제외하면 - 가장 자본 집약적인 핸드셋 부품 이어서 주문량 증가에 따른 영업 레버리지 효과가 가장 크기 때문이다. FPCB 업체들의 capacity 확보가 중요하기 때문에 LG전자는 그들의 물량을 가장 먼저 확보하려고 할 것으 로 예상되며, 이는 시기적으로도 FPCB의 성장이 가장 먼저 눈에 띄리라는 것을 암시한다. 213년 1분기 삼성전자 부품사들 랠리의 시작은 212년 3분기 FPCB 공급사들의 증설 이 주가에 반영되는 것으로부터 시작했음을 상기할 필요가 있다. 표 7. 주요 핸드셋 부품사들의 212년 영업 레버리지 비교 (십억원) 코리아써키트 인터플렉스 아모텍 모베이스 자화전자 파트론 A781 A5137 A5271 A1133 A3324 A917 부품종류 PCB FPCB 칩 바리스터 케이스 AFA 카메라모듈 매출액 519.5 765.4 187.4 21.8 327.4 873.1 EBITDA 89.9 16.2 33.5 27.3 6. 118.7 영업이익 44.3 46.5 16.4 21.1 5.3 91.2 EBITDA/영업이익 2. 2.3 2. 1.3 1.2 1.3 자료: WiseFn, 삼성증권 그림 32. 부품별 월별 주가 성장률 (전월대비, %) 7 6 5 4 3 2 1 (1) (2) 12년 7월 12년 9월 12년 11월 13년 1월 13년 3월 PCB FPCB 수동부품 케이스 카메라 입출력장치 자료: 삼성증권 Top pick - 이수페타시스, DK유아이엘, EMW FPCB들의 아웃퍼폼이 예상된다. 특히 삼성 서플라이 체인으로 가장 마지막에 주목받기 시작한 이수페타시스가 매력적이다. 주력 매출처인 서버용 PCB의 MLB가 회복하는 가운 데 하반기 LG전자향 주문까지 증가할 경우 큰 폭의 실적 상승이 예상된다. 반면 올해 P/E 는 8.3배 수준에 불과하지만 업사이드가 충분하다. 비에이치와 액트도 비슷한 접근이 가능 하다. 특히 비에이치는 삼성전자향 FPCB에서 확고한 관계를 구축, LG전자향 주문은 추가 업사이드로 호재이다. 부품주 Top pick은 삼성전자와 LG전자에 모두 납품하는 기업 중 LG 비중이 높은 이수페 타시스, DK유아이엘, EMW이다. 하반기 LG전자 스마트폰 출하량 급증의 수혜가 기대된다. 새로 들어가는 업체들 중에서는 아바텍을 주목해 볼 만 하다. 아바텍은 LG전자향 G2 터 치 패널 납품 시도는 무산되었으나 여전히 진출 가능성은 건재하다. LG전자가 삼성전자와 의 하드웨어 차별성을 강조하기 위해 G2 터치패널은 지속적으로 시도할 개연성이 크고, G2 터치패널의 안정적 공급을 위해 아바텍으로의 이원화 가능성도 여전히 존재하기 때문 이다. 17
213. 4. 14 목차 1. LG IT주 투자 전략 p3 2. LG전자가 경쟁사와 다른 이유 p4 3. LG supply chain 전망 p12 4. 애플과 중국 업체들 p18 LG전자 LG디스플레이 LG이노텍 p21 p25 p28 4. 애플과 중국 업체들 애플이 신모델을 내면 LG전자는 더 어려워진다고 하고, 중국 업체들의 급성장으로 남아있 는 LG전자의 기회는 없을 것으로 보는 우려가 있다. 우리는 애플의 영향력이 매년 감소하 고 있고, 신모델 출시는 오히려 체력 약한 해외 경쟁사들에게 먼저 직격탄을 준다는 것으 로 본다. 이 시나리오는 212년 하반기 때와 같다. 무엇보다도 29~211년 LG전자와 지금의 LG전자는 앞서 언급한 것처럼 많이 다르다고 보기 때문에, 이와 같은 우려에 동의 하지 않는다. 중국 업체에 대해선 자주 강조했듯이 중국 시장을 벗어나서 중국 제조사들이 LG전자에 위협 요인이 되지 못한다고 본다. 29~211년 LG전자는 애플이 신모델을 출시하는 시점에, 스마트폰 growth가 완연히 둔화되었다. 당시에는 high-end 스마트폰은 물론 보급형 스마트폰 기반이 매우 약했을 때 다. 또한 스마트폰 하드웨어도 크게 뒤쳐졌던 때다. 반면 212년 9월 아이폰5가 출시된 이후, LG전자는 오히려 3Q와 4Q 스마트폰 수량이 기대치를 상회했다. 그 사이 HTC, 블 랙베리, 노키아, 모토로라는 기대치를 크게 하회한 스마트폰 수량을 보여줬다. 북미 시장마 저도 아이폰5 후에 LG전자의 스마트폰 시장점유율은 7~8% 수준이 유지되고 있다. 앞서 언급한 메모리 가격 상승이 결국 2 nd tier 해외 업체들의 이탈을 초래할 것으로 본 것 처럼, 아이폰 신모델이 나오면 LG전자가 아니라 high-end 스마트폰에만 주력하려는 이들 의 이탈 속도는 더욱 빠르게 전개될 것으로 본다. 아이폰5S 출시가 지연되고 있다는 것은 LG디스플레이와 LG이노텍에게 부정적이지만, LG 전자에겐 긍정적이다. 하드웨어 변화 없이 ios 업그레이드만으로 애플 아이폰의 지배력이 212년보다 높아지긴 어렵다고 보며, 결국 아이폰 신모델 때문에 LG전자의 213년 하반 기 이후 전망을 보수적으로 볼 필요는 없다는 게 우리의 결론이다. 그림 33. 스마트폰 판매량 추이: 애플 vs LG전자 그림 34. 북미 스마트폰 시장점유율 (백만대) (백만대) (%) 6 5 4 3 2 1 9 8 14 16 19 2 17 37 35 26 27 48 1 1 7 6 6 6 5 4 4 4 9 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 8 7 6 5 4 3 2 1 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 iphone (LHS) 자료: 각 사 데이터, 삼성증권 LGE's smartphone (RHS) 애플 삼성전자 LG전자 기타 참고: 기타(블랙베리+모토로라+HTC) 18
213. 4. 14 애플이 보급형을 곧 출시한다면 무슨 일이 생길까? 보급형의 목적이 현 아이폰 성장 둔화 를 타개하기 위함인 것에는 이견 없다. 신시장과 선진 시장 일부 pre-paid 소비자들에게 합리적인 가격대를 제시하는 것이 중요하다. 우선 보조금이 높은 미국, 한국, 유럽(영국, 프랑스, 독일, 네덜란드 등)에서는 보급형 아이폰은 가격과 무관하게 매력적이지 않다. 아 이패드 미니가 기존 9.7인치 아이패드 시장을 잠식한 것처럼 아이폰5S와 동시 출시하면 애플의 + 효과는 거의 없을 것이다. 문제는 역시 신흥시장이다. 4인치 레티나 디스플 레이를 가정한다면, 아이폰 보급형의 BOM은 메모리 사양을 낮춰도 최소한 $14~15 수 준이 될 것이다. 마진을 희생한다고 해도, 보급형의 공급 가격은 $3~35 수준이 될 것 이다. 현재 4인치대 안드로이드 보급형의 스마트폰 ASP은 $15~25 수준이며, 이 또한 낮아지고 있다. 보조금이 거의 없는 중국과 신흥시장에서 mass market을 위한 가격 경쟁 력이 중요하다고 볼 때, 아이폰 보급형이 흥행에 성공하기 위한 sweet spot 가격은 $2~25 미만이 되어야 할 것으로 본다. 그러나 애플이 마진을 상당히 희생하면서 무리 하게 출시할 지 그 가능성은 낮다는 게 우리 생각이다. 애플이 보급형을 출시하면 LG전자에게 충격을 줄까? LG전자의 현 스마트폰 tier를 보면, G와 Vu시리즈($45~55), 구글 레퍼런스 넥서스4($3~33), L시리즈($13~15) 등으로 추산되며, 영향권에 있는 것은 넥서스4가 해당될 것이다. 우선 LG전자 스마트폰의 5% 이상을 설명하는 L시리즈는 영향이 적다고 본다. 그리고 G와 Vu시리즈는 하드웨어 사양이 비교 우위에 있기 때문에, 이 역시도 고려 대상은 아니라고 본다. 무엇보다도 LG전 자의 가격대별 스마트폰 제품 믹스는 다양하기 때문에, 아이폰에 대해 충격을 상당히 흡수 할 수 있는 포트폴리오가 구축되었다고 본다. 결론적으로 아이폰 보급형이 현실 가능한 가 격대로 출시된다 해도, LG전자에 미칠 영향은 미미할 것으로 본다. 물론 아이폰 보급형이 업계 전반적인 ASP 하락을 불러 일으킬 것으로 예상하지만, 한편으 로 기존 피처폰은 더욱 빠른 속도로 보급형 스마트폰으로 대체 될 것으로 보기 때문에, 아 이폰 보급형의 불러올 산업의 질적 변화를 간과해서는 안된다. 그림 35. LG전자의 스마트폰 믹스: 고가 vs 중가 vs 저가 (%) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 3 3 4 1Q11 39 39 43 29 29 26 32 32 32 2Q11 3Q11 4Q11 52 47 46 45 44 43 44 참고: * 3달러 이상, ** 2~299달러, *** 2달러 미만 24 24 1Q12 22 21 21 26 28 27 32 34 35 31 3 29 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 고가형* 중가형** 저가형*** 3Q13E 37 23 4 4Q13E 그림 36. BOM 구조 변화: 아이폰5 vs 보급형 아이폰 부품 아이폰5 보급형 아이폰 사양 원가 (달러) 사양 원가 (달러) 디스플레이 4인치 in-cell IPS 44 4인치 in-cell IPS 39 DRAM 1GB 1 1GB 1 NAND 16GB 1 8GB 6 PCB 22 18 프로세서 A6 Dual 1.2GHz 18 A6 Dual 1.2GHz 15 카메라 8MP / 1.3MP 18 8MP / 1.3MP 15 센서 7 6 배터리 1,44 mah 5 1,44 mah 5 기타 66 54 BOM 199 166 참고: 출시 기준 원가 19
213. 4. 14 중국 업체들에 대해선 시장의 기대감도 크지만, 엄연한 현실적 한계도 크다(1월 24일 Made in China 노이즈와 결론, 3월 18일 중국의 힘 리포트 참고). LTE 지표나 선진시장 post-paid 내 실적을 볼 때, 분명 중국 세트 업체들의 현실에 대해선 다소 과장 된 경향이 있다. 화웨이, 레노보는 중국 스마트폰 급성장으로 양적 성장을 보여주고 있지 만, 중국 외의 시장에서는 브랜드 빌딩을 위해 상당한 시간을 요할 것이다. 중국시장에서 사실상 존재감이 약한 LG전자는 더 잃어버릴 것이 없는 수준이다. 때문에, 중국 업체들의 급성장 때문에 LG전자 전망을 낮출 이유는 전혀 없다는 게 우리 결론이다. 그림 37. 중국 3강*의 LTE 스마트폰 판매량과 LTE 시장점유율 (백만대) (%) 4 2.5 그림 38. 화웨이와 ZTE의 핸드셋 매출액 (백만달러) 2,5 3 3. 2. 2, 2 1.1 1..5.2.5 1. 1.2 1. 1.5 2. 1.5 1..5. 1,5 1, 5 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 LTE 판매량 (좌측) LTE 시장점유율 (우측) 화웨이 ZTE 참고: * 화웨이, ZTE, 레노보 자료: Counterpoint 그림 39. 화웨이와 ZTE의 핸드셋 ASP 그림 4. 화웨이와 ZTE의 핸드셋 영업이익률 (미달러) (%) 14 6 12 1 5 4 3 8 6 2 1 4 2 (1) (2) (3) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 (4) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 화웨이 ZTE 화웨이 ZTE 자료: Counterpoint 자료: Counterpoint 2
213. 4. 14 Company Update LG전자 (6657) 밤비노의 저주를 벗고 WHAT S THE STORY? Event: 목표주가를 8% 상향하여 13,원으로 제시한다. Impact: Global 스마트폰 수요는 서프라이즈로 예상되고, LG전자 역시 LTE와 보급형 two track 제품 전략으로 물량과 마진 서프라이즈를 예상한다. 시장에서 신뢰하지 않 는 스마트폰 이익 업사이드는 이미 물량 확대로 영업 레버리지 효과를 통해 확인되고 있다고 본다. 특정 지역, 특정 사업자, 특정 모델에 의존 없이 분기 1백만대 이상의 스마트폰 창출은 경쟁사와 다른 점이며, 분명 스마트폰 레버리지 효과는 커질 것이다. 213, 214년 스마트폰 수량을 기존 51백만대, 77백만대에서 55백만대, 79백만대로 상향하고, 이익도 각 23%, 21% 상향하여, 전사 영업이익을 각 7%, 15% 상향한다. 시 장이 우려하는 TV(HE) 수익 악화는 1분기를 바닥으로 믹스 개선으로 2분기부터 마 진 정상화를 예상한다. 조성은 Analyst sharrison.jo@samsung.com 2 22 7761 허윤수 Research Associate yoon.heu@samsung.com 2 22 7783 AT A GLANCE 목표주가 현재주가 85,2원 Bloomberg code 시가총액 13,원(52.6%) 6657 KS 14.4조원 Shares (float) 163,647,814주 (63.6%) 52주 최저/최고 6일-평균거래대금 56,1원/86,6원 83.1억원 One-year performance 1M 6M 12M LG전자 (%) +8.5 +24.9 +12.1 Kospi 지수 대비 (%pts) +12. +25.4 +15.3 KEY CHANGES (원) New Old Diff (%) 투자의견 BUY BUY 목표주가 13, 12, +8.3% 213E EPS 8,91 7,578 +6.8% 214E EPS 13,323 12,44 +1.6% SAMSUNG vs THE STREET No of I/B/E/S estimates?? 27 Target price vs I/B/E/S mean 23.8%?? Estimates up/down (4 weeks) 9/?? 1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean 26.3%?? Estimates up/down (4 weeks) 1/5?? I/B/E/S recommendation?? (??) Buy Action: 내 탑픽으로 유지한다. THE QUICK VIEW 더딘 주가와 펀더멘탈 개선 속도: 주가는 최근 스마트폰 서프라이즈에 비해 만족스럽지 않다. 3년 이상 스마트폰에 실망한 투자심리를 한 두 분기 실적으로 설득하기에 시간이 걸리는 것 같다. 2분기도 스마트폰 물량을 약 13백만대로 예상하여 서프라이즈를 예상하지만 여전히 LG전자의 경쟁력 회복을 의심하는 입장이다. TV도 최소한 1% 수준의 마진을 바닥으로 개선될 것이다. 여기에 주택 경기 지표는 개선되고, LG전자 스스로 세트 비즈니스에 대한 마케팅 투자와 여기서 발생하는 시장점유율 상승(스마트폰 4Q 4.1% 1Q 5.4% 2Q 6.%) 추세는 분기별로 우상향의 방향성을 보여줄 것으로 본다. 섹터 내 top pick으로 유지한다. 목표주가 8% 상향: 2월 이후 다시 목표주가를 올리는 이유는 스마트폰과 TV의 volume drive로 영업 레버리지 효과가 서프라이즈 실적으로 연결된다고 보기 때문이다. 핸드셋의 매출액 growth는 213년, 214년 각 53%, 4%로 이에 따른 마진 개선은 기존(4.5%, 8.%) 가정보다 빠르게(4.9%, 8.5%) 전개될 것으로 본다. TV도 성장 없는 시장에서 213년, 214년 각 8%, 6%의 물량 증가를 예상한다. 목표주가는 213년 P/B 1.8배, P/E 16배를 적용한 것이다. 1분기와 2분기 전망: 1Q 영업이익을 컨센서스보다 약 5% 높은 3,46억원(YoY +4%)으로 전망한다. 매출액도 YoY 3% 증가하는 12.6조원으로 예상한다. 스마트폰 수량을 1.4백만대로, 핸드셋 마진을 2.4%로 가정한다. 고가(옵티머스G/G프로, Vu 시리즈)는 LTE로, 보급형(넥서스4, L시리즈)은 3G로 다양한 제품 전략이 시장의 수요 방향성에 적중했다고 본다. 2Q 전사 영업이익을 5,23억원으로 서프라이즈를 예상한다. 그 가정에는 핸드셋 마진 4%, TV 마진 3%를 반영한 것이다. SUMMARY FINANCIAL DATA 212 213E 214E 215E 매출액 (십억원) 5,96. 56,272.4 65,837.3 71,457.3 순이익 (십억원) 9.8 1,458.5 2,43.6 2,612.5 EPS (adj) (원) 365.7 8,65.6 13,291.8 14,446.8 EPS (adj) growth (%) 흑전 2,15.6 64.8 8.7 EBITDA margin (%) 4. 6.2 7.1 7.2 ROE (%).7 1.7 15.4 14.4 P/E (adj) (배) 233. 1.6 6.4 5.9 P/B (배) 1.3 1.2 1..9 EV/EBITDA (배) 9.2 4.9 3.4 3. Dividend yield (%).2.2.2.2 Samsung Securities (Korea) www.samsungpop.com BUY Company (
213. 4. 14 LG전자 표 1. 실적 전망 변경 (십억원) 213E 214E 변경 후 변경 전 컨센서스 변경 후 변경 전 컨센서스 매출액 56,272 53,875 54,739 65,837 61,86 57,888 영업이익 1,718 1,611 1,474 2,977 2,589 1,855 순이익 1,459 1,37 1,189 2,44 2,74 1,422 EPS (원) 8,66 7,578 6,47 13,292 12,44 7,863 LG디스플레이 순이익 976 181 989 1,132 1,316 1,191 환율 (원/달러) 1,5 1,5 1,55 1,5 1,5 1,18 자료: FnGuide, Bloomberg, 삼성증권 추정 표 2. 실적 전망 및 주요 가정 (변경 후) (십억원) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 212 213E 214E 매출액 12,228 12,859 12,376 13,497 12,624 13,419 13,683 16,547 5,96 56,272 65,837 HE 5,33 5,478 5,486 6,443 5,9 5,6 5,392 6,896 22,738 22,33 24,347 MC 2,497 2,321 2,448 2,812 3,151 3,441 3,638 5,16 1,77 15,39 21,414 핸드셋 2,452 2,286 2,423 2,779 3,14 3,45 3,613 5,127 9,941 15,249 21,269 HA 2,536 2,875 2,868 2,942 2,581 2,839 2,925 3,38 11,221 11,382 12,37 AC 1,218 1,475 974 682 1,235 1,452 1,12 71 4,35 4,41 4,639 영업이익 375 57 146 17 35 523 468 422 1,136 1,718 2,977 HE 168 31 44 19 39 15 151 98 542 438 578 MC 34 (28) (4) 56 76 138 182 361 59 756 1,821 핸드셋 31 (3) (5) 55 74 136 181 36 51 751 1,815 HA 143 183 122 8 158 188 145 96 528 587 61 AC 71 83 14 (11) 74 89 19 (8) 156 174 26 영업이익률 (%) 3.1 3.9 1.2.8 2.4 3.9 3.4 2.6 2.2 3.1 4.5 HE 3.2 5.7.8.3.8 3. 2.8 1.4 2.4 2. 2.4 MC 1.4 (1.2) (.2) 2. 2.4 4. 5. 7..6 4.9 8.5 핸드셋 1.3 (1.3) (.2) 2. 2.4 4. 5. 7..5 4.9 8.5 HA 5.6 6.4 4.2 2.7 6.1 6.6 5. 3.2 4.7 5.2 5.1 AC 5.9 5.6 1.4 (1.6) 6. 6.1 1.9 (1.1) 3.6 4. 4.4 핸드셋 판매량 (백만대) 13.4 13. 14.4 15.4 16.3 18.5 19.3 22.5 56.2 76.6 94.5 스마트폰 4.9 5.7 7. 8.6 1.4 13. 14.3 17. 26.2 54.7 78.5 3G 3.9 4.1 4.9 5.9 7.4 9.8 1.3 11.5 18.8 39. 46.8 LTE 1. 1.6 2.1 2.7 3. 3.2 4. 5.5 7.4 15.7 31.7 피처폰 8.5 7.3 7.4 6.8 5.9 5.5 5. 5.5 3.7 21.9 16. LCD TV 판매량 (백만대) 5.8 6. 6.5 8.4 6.1 6.6 7.1 9.1 26.7 28.9 3.6 참고: IFRS 연결회계기준 및 변경된 영업손익 산정기준 적용 자료: LG전자, 삼성증권 추정 22
213. 4. 14 LG전자 표 3. 실적 전망 및 주요 가정 (변경 전) (십억원) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 212 213E 214E 매출액 12,228 12,859 12,376 13,497 12,229 13,1 13,46 15,175 5,96 53,875 61,86 HE 5,33 5,478 5,486 6,443 4,93 4,895 5,268 6,551 22,738 21,644 23,8 MC 2,497 2,321 2,448 2,812 2,889 3,143 3,539 4,134 1,77 13,75 18,777 핸드셋 2,452 2,286 2,423 2,779 2,843 3,17 3,514 4,1 9,941 13,564 18,632 HA 2,536 2,875 2,868 2,942 2,545 2,839 2,925 3,38 11,221 11,347 12,37 AC 1,218 1,475 974 682 1,216 1,452 1,12 71 4,35 4,383 4,639 영업이익 375 57 146 17 351 52 462 295 1,136 1,611 2,589 HE 168 31 44 19 93 168 147 92 542 499 538 MC 34 (28) (4) 56 72 11 191 243 59 617 1,54 핸드셋 31 (3) (5) 55 69 19 19 243 51 611 1,498 HA 143 183 122 8 155 182 139 96 528 573 61 AC 71 83 14 (11) 73 83 15 (11) 156 16 174 영업이익률 (%) 3.1 3.9 1.2.8 2.9 3.9 3.4 1.9 2.2 3. 4.2 HE 3.2 5.7.8.3 1.9 3.4 2.8 1.4 2.4 2.3 2.3 MC 1.4 (1.2) (.2) 2. 2.5 3.5 5.4 5.9.6 4.5 8. 핸드셋 1.3 (1.3) (.2) 2. 2.4 3.5 5.4 5.9.5 4.5 8. HA 5.6 6.4 4.2 2.7 6.1 6.4 4.7 3.2 4.7 5. 5.1 AC 5.9 5.6 1.4 (1.6) 6. 5.7 1.5 (1.5) 3.6 3.7 3.8 핸드셋 판매량 (백만대) 13.4 13. 14.4 15.4 15.6 17.2 19.1 22. 56.2 73.9 97.6 스마트폰 4.9 5.7 7. 8.6 1.2 11.5 13.3 16. 26.2 51. 77. 3G 3.9 4.1 4.9 5.9 7.2 8.3 9.3 1.5 18.8 35.3 46.6 LTE 1. 1.6 2.1 2.7 3. 3.2 4. 5.5 7.4 15.7 3.4 피처폰 8.5 7.3 7.4 6.8 5.4 5.7 5.8 6. 3.7 22.9 2.6 LCD TV 판매량 5.8 6. 6.5 8.4 6.1 6.4 6.9 8.8 26.7 28.3 29.7 참고: IFRS 연결회계기준 및 변경된 영업손익 산정기준 적용 자료: LG전자, 삼성증권 추정 23
213. 4. 144 LG전자 포괄손익계산서 12월 31일 기준 (십억원) 211 212 213E 214E 215E 매출액 54,257 5,96 56,272 65,837 71,457 매출원가 42,58 38,653 42,149 48,424 52,494 매출총이익 12,199 12,37 14,124 17,414 18,963 (매출총이익률, %) 22 24 25 26 27 판매 및 일반관리비 11,82 11,171 12,45 14,436 15,69 영업이익 379 1,136 1,718 2,977 3,274 (영업이익률, %) 1 2 3 5 5 순금융이익 (228) (228) (186) (125) (88) 순외환이익 1,444 1,4 52 순지분법이익 (329) 46 53 56 기타 (1,665) (1,47) 59 (47) 세전이익 (399) 524 1,696 2,861 3,186 법인세 33 433 237 458 573 (법인세율, %) (8) 83 14 16 18 순이익 (433) 91 1,459 2,44 2,612 (순이익률, %) (1) 3 4 4 영업순이익* (46) 66 1,459 2,44 2,612 (영업순이익률, %) (1) 3 4 4 EBITDA 1,31 2,64 3,494 4,678 5,135 (EBITDA 이익률, %) 2 4 6 7 7 EPS (원) (2,611) 52 8,66 13,292 14,447 수정 EPS (원)** (2,776) 366 8,66 13,292 14,447 주당배당금 (보통, 원) 2 2 2 2 2 주당배당금 (우선, 원) 25 25 25 25 25 배당성향 (%) (7.9) 55.2 2.5 1.5 1.4 현금흐름표 12월 31일 기준 (십억원) 211 212 213E 214E 215E 영업활동에서의 현금흐름 1,73 1,751 3,161 4,145 3,225 순이익 (433) 91 1,459 2,44 2,612 유 무형자산 상각비 1,22 1,312 1,612 1,691 1,861 순외환관련손실 (이익) (52) 지분법평가손실 (이익) 329 (46) (86) (96) Gross Cash Flow 3,3 3,953 2,962 2,84 4,515 순운전자본감소 (증가) (1,6) (1,494) 11 (25) (1,336) 기타 (359) (494) () () 투자활동에서의 현금흐름 (2,452) (1,35) (1,756) (2,568) (2,77) 설비투자 (1,752) (1,33) (1,281) (1,865) (1,845) Free cash flow (22) 422 1,88 2,281 1,381 투자자산의 감소(증가) (131) 113 125 128 26 (배당금***) 기타 (569) (134) (599) (831) (951) 재무활동에서의 현금흐름 1,161 (856) (925) (979) 669 차입금의 증가(감소) 228 (86) (696) (423) 1,92 자본금의 증가 (감소) 975 9 배당금 (43) (59) (37) (37) (37) 기타 () (192) (519) (387) 현금증감 41 (513) 48 598 1,124 기초현금 1,944 2,345 1,832 2,313 2,911 기말현금 2,345 1,832 2,313 2,911 4,35 참고: * 일회성 항목 제외 ** 완전 희석, 일회성 항목 제외 *** 지분법증권으로부터의 배당 자료: LG전자, 삼성증권 추정 재무상태표 12월 31일 기준 (십억원) 211 212 213E 214E 215E 유동자산 15,783 14,554 15,79 17,57 19,684 현금 및 현금등가물 2,345 1,832 2,593 2,982 3,919 매출채권 6,753 6,519 6,744 7,397 7,97 재고자산 4,947 4,599 4,783 5,453 5,987 기타 1,738 1,64 1,669 1,737 1,87 비유동자산 16,875 16,93 17,12 18,25 18,864 투자자산 6,35 5,83 5,764 5,733 5,77 (지분법증권) 5,63 5,477 5,477 5,477 5,477 유형자산 7,29 7,518 7,77 8,396 8,974 무형자산 1,36 1,77 1,19 1,135 1,284 기타 2,514 2,55 2,63 2,761 2,899 자산총계 32,658 31,457 32,99 35,595 38,547 유동부채 14,215 12,816 12,86 13,363 13,381 매입채무 5,487 5,195 5,736 6,482 5,964 단기차입금 1,673 1,162 1,27 91 1,236 기타 유동부채 7,54 6,459 6,43 5,979 6,181 비유동부채 5,296 5,937 5,634 5,424 5,598 사채 및 장기차입금 4,257 4,426 3,865 3,32 3,353 기타 장기부채 1,38 1,512 1,769 2,122 2,245 부채총계 19,51 18,753 18,44 18,787 18,979 자본금 12,894 12,454 14,22 16,558 19,319 자본잉여금 2,862 2,862 2,862 2,862 2,862 이익잉여금 9,5 9,48 1,834 13,26 15,781 기타 -371-719 -38-414 -228 자본총계 13,148 12,74 14,47 16,87 19,569 순부채 4,94 4,531 2,621 1,435 1,44 주당장부가치 (원) 65,855 63,182 73,313 85,649 1,157 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 211 212 213E 214E 215E 증감률 (%) 매출액 (2.7) (6.1) 1.4 17. 8.5 영업이익 329.9 199.7 51.3 73.3 1. 세전이익 적전 흑전 223.6 68.7 11.3 순이익 적전 흑전 1,55.9 64.8 8.7 영업순이익* 적전 흑전 2,15.6 64.8 8.7 EBITDA (45.1) (52.1) 69.3 33.9 9.8 수정 EPS** 적전 흑전 2,16 65 9 비율 및 회전 ROE (%) (3.3).7 1.7 15.4 14.4 ROA (%) (1.3).3 4.5 7. 7. ROIC (%) 2.3 1.1 8.5 13.7 13.1 순부채비율 (%) 37.6 35.7 2.1 9. 4.7 이자보상배율 (배) (.5) 2.3 6.9 13. 14.6 매출채권 회수기간 (일) 46.3 47.5 43. 39.2 39.2 매입채무 결재기간 (일) 38. 38.3 35.5 33.9 31.8 재고자산 보유기간 (일) 36.4 34.2 31.3 29.3 29.1 Valuations (배) P/E (31.1) 236.8 1.6 6.4 5.9 P/B 1.3 1.4 1.2 1..9 EV/EBITDA 17.8 9.3 4.9 3.4 3. EV/EBIT (17.4) 25.4 9.2 5.3 4.7 배당수익률 (보통, %).2.2.2.2.2 24
213. 4. 14 Company Update LG디스플레이 (3422) 다시 악재 반영 WHAT S THE STORY? Event: LG전자의 긍정적 방향 전환과 애플 쇼크가 공존한다. Impact: LG전자 TV와 스마트폰 물량 및 이익 증가는 고무적이다. 반면 애플 지배력 둔화는 물론 신모델 지연 등의 추가 쇼크 가능성이 높고, 이것은 불안 요소다. 애플 신 제품의 본격 출시는 9월에 가능하다고 보며, 따라서 LG디스플레이의 2Q 이익은 3Q로 이연될 것이다. 그러나 212년과 같은 상저 하고의 어닝 트렌드를 예상하기 때문에, 악재가 반영되고 P/B 1.1배 수준인 현 주가에서는 비중 확대를 제시한다. 반면 TV 업 황은 중립적이다. 시장에서 관심 있어 하는 중국 TV 수요 개선에 따른 재고 정상화 속도는 4월에도 만족스럽지 않지만, 5월 노동절 수요에 맞춰 해소될 것으로 본다. Action: 목표주가 36,원에 BUY 투자의견 유지한다. 조성은 Analyst sharrison.jo@samsung.com 2 22 7761 허윤수 Research Associate yoon.heu@samsung.com 2 22 7783 AT A GLANCE 목표주가 36,원 (13.4%) 현재주가 31,75원 Bloomberg code 시가총액 3422 KS 11.4조원 Shares (float) 357,815,7주 (62.1%) 52주 최저/최고 6일-평균거래대금 2,5원/36,2원 633.8억원 One-year performance 1M 6M 12M LG디스플레이 (%) -.8 +18.1 +2.6 Kospi 지수 대비 (%pts) +1.9 +17.3 +22.8 KEY CHANGES (원) New Old Diff (%) 투자의견 BUY BUY 목표주가 36, 36,.% 213E EPS 2,72 2,96-8.7% 214E EPS 3,133 3,6-13.% THE QUICK VIEW LG전자 good, 애플 bad: 내 주가 부진(3월 14일 이후 4.1% 하락)은 애플 신제품 지연, 중국 TV 재고 우려 때문이다. 애플과 양대 고객사인 LG전자 세트 이익 회복과 브랜드 리빌딩은 고무적이지만, 이러한 불안 요소가 더 부각된 것이다. 전체 매출액의 약 25%(TV패널은 약 4%)를 설명하는 LG전자 TV와 스마트폰의 양적 성장에 대하여 시장은 여전히 신뢰하지 못하기 때문에, 이익 기여도가 높은 애플에 주가는 민감하게 반응할 수 밖에 없다. LG전자 변화를 주목하기 시작한다면, 애플 민감도는 줄어들 것으로 본다. 중국 TV 재고와 수요 우려는 크지만 현실적으로 중국 포함 global TV 수요 회복을 기대하는 것 보다는 추가 악재가 없다는 것을 가정하는 것이 우리의 견해다. 그 이유는 1Q 업황 시나리오가 예상치를 크게 하회했음에도 LG디스플레이의 이익 방어 능력이 돋보였을 것으로 보기 때문이다. 1Q 패널 가격은 하락했고, 애플 공백기에도 불구하고 영업이익을 1,34억원을 예상한다. 애플 신모델 지연 효과: 애플 신모델 효과를 기대한다면, 2Q보다는 3Q로 본다. 시장에서 2Q 이익(컨센서스 3,억원 초반)을 기대하고 있지만 감가상각비 감소액 1,5억원을 반영해도 소폭 하향(2,47억원) 될 것으로 본다. 그러나 아이폰5S, 보급형, 아이패드 신모델 등 애플 신모델은 3Q말 전후로 집중될 것으로 보며, 따라서 LG디스플레이 이익 증가 효과는 3Q부터 본격화될 것으로 본다. 물론, LG전자의 TV 및 스마트폰 물량은 상반기도 기대 이상이지만, 하반기에는 더 크게 부각될 것으로 가정하며, 이 경우 애플+LG전자 효과의 이익 극대화를 예상한다. 다시 바닥권에 진입: 우리가 투자의견을 상향(2 월 2 일)한 이후 주가는 8.2% 상승에 그쳤다. 현 주가는 다시 P/B 1.1 배 수준이며, 어느 정도 악재가 반영되고 있다고 본다. 애플 부진의 여진이 장기화될 수 있지만, 그럼에도 가격 매력을 고려해야 하고 하반기 이익 모멘텀을 고려해야 한다는 입장이다. SUMMARY FINANCIAL DATA 212 213E 214E 215E 매출액 (십억원) 29,429.7 3,851.3 32,415.2 33,95.1 순이익 (십억원) 236.3 975.6 1,131.7 1,242.5 EPS (adj) (원) 656 2,72 3,133 3,438 EPS (adj) growth (%) 흑전 311.8 15.9 9.8 EBITDA margin (%) 17.3 19.1 17.7 17. ROE (%) 2.3 9.1 9.7 9.7 P/E (adj) (배) 48.7 11.7 1.1 9.2 P/B (배) 1.2 1.1 1..9 EV/EBITDA (배) 2.6 2.2 2.2 2.2 Dividend yield (%).4.4.4.4 Samsung Securities (Korea) www.samsungpop.com BUY Company (
213. 4. 14 LG디스플레이 표 1. 실적 전망 변경 (십억원) 213E 214E 변경 후 변경 전 컨센서스 변경 후 변경 전 컨센서스 매출액 3,851 31,284 3,957 32,415 33,514 32,553 영업이익 1,341 1,46 1,384 1,556 1,718 1,587 순이익 976 1,81 989 1,132 1,316 1,191 EPS (원) 3,133 2,96 2,765 3,438 3,6 3,327 출하면적 (천m2) 36,746 36,746 37,964 37,964 ASP/m2 (USD) 796 811 813 841 환율(USD/KRW) 1,55 1,5 1,55 1,5 1,5 1,18 자료: FnGuide, Bloomberg, 삼성증권 추정 표 2. 실적 전망 및 주요 가정 변경(변경 후) (십억원) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 212 213E 214E 매출액 6,184 6,91 7,593 8,743 6,842 7,685 8,26 8,299 29,43 3,851 32,415 영업이익 (211) 239 297 587 134 247 376 584 913 1,341 1,556 영업이익률 (%) (3.4) 3.5 3.9 6.7 2. 3.2 4.7 7. 3.1 4.3 4.8 순이익 (129) (112) 158 32 79 171 277 448 236 976 1,132 순이익률 (%) (2.1) (1.6) 2.1 3.7 1.2 2.2 3.5 5.4.8 3.2 3.5 EBITDA 779 1,34 1,485 1,814 1,334 1,297 1,376 1,534 5,383 5,541 5,895 EBITDA 마진 (%) 12.6 18.9 19.6 2.8 19.5 16.9 17.1 18.5 18.3 18. 18.2 출하면적 (천m2) 8,89 8,553 9,173 1,62 8,46 9,311 9,58 9,88 35,951 36,746 37,964 ASP/m2 (USD) 669 71 733 82 794 786 798 86 731 796 813 환율(USD/KRW) 1,131 1,152 1,137 1,91 1,71 1,5 1,5 1,5 1,128 1,55 1,5 자료: LG디스플레이, 삼성증권 추정 표 3. 실적 전망 (변경 전) (십억원) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 212 213E 214E 매출액 6,184 6,91 7,593 8,743 6,78 7,84 8,228 8,58 29,43 31,284 33,514 영업이익 (211) 239 297 587 91 33 436 576 913 1,46 1,718 영업이익률 (%) (3.4) 3.5 3.9 6.7 1.4 3.9 5.3 6.8 3.1 4.5 5.1 순이익 (129) (112) 158 319 57 231 339 455 236 1,82 1,316 순이익률 (%) (2.1) (1.6) 2.1 3.7.8 2.9 4.1 5.3.8 3.5 3.9 EBITDA 779 1,34 1,485 1,814 858 1,19 1,348 1,511 5,383 5,159 5,831 EBITDA 마진 (%) 12.6 18.9 19.6 2.8 12.8 15.2 16.4 17.8 18.3 16.5 17.4 출하면적 (천m2) 8,89 8,553 9,173 1,62 8,46 9,311 9,58 9,88 35,951 36,746 37,964 ASP/m2 (USD) 669 71 733 82 794 82 818 826 731 811 841 환율(USD/KRW) 1,131 1,152 1,137 1,91 1,5 1,5 1,5 1,5 1,128 1,5 1,5 자료: LG디스플레이, 삼성증권 추정 26
213. 4. 14 LG디스플레이 포괄손익계산서 12월 31일 기준 (십억원) 211 212 213E 214E 215E 매출액 24,291 29,43 3,851 32,415 33,95 매출원가 23,81 26,425 27,322 28,577 29,76 매출총이익 1,21 3,5 3,529 3,838 4,19 (매출총이익률, %) 5. 1.2 11.4 11.8 12.1 판매 및 일반관리비 1,974 2,93 2,188 2,283 2,32 영업이익 (764) 912 1,341 1,556 1,699 (영업이익률, %) (3) 3 4 5 5 순금융이익 (86) (159) (146) (136) (14) 순외환이익 순지분법이익 16 43 기타 (246) (338) (5) (5) (5) 세전이익 (1,81) 459 1,19 1,415 1,553 법인세 (293) 222 214 283 311 (법인세율, %) 27 48 18 2 2 순이익 (788) 236 976 1,132 1,243 (순이익률, %) (3) 1 3 3 4 영업순이익* (77) 235 967 1,121 1,23 (영업순이익률, %) (3) 1 3 3 4 EBITDA 2,657 5,87 5,888 5,731 5,612 (EBITDA 이익률, %) 11 17 19 18 17 EPS (원) (2,22) 661 2,726 3,163 3,473 수정 EPS (원)** (2,153) 656 2,72 3,133 3,438 주당배당금 (보통, 원) 257 137 137 137 137 주당배당금 (우선, 원) 배당성향 (%).. 5.1 4.4 4. 현금흐름표 12월 31일 기준 (십억원) 211 212 213E 214E 215E 영업활동에서의 현금흐름 3,666 4,57 5,321 5,76 4,628 순이익 (788) 236 976 1,132 1,243 유 무형자산 상각비 3,651 4,469 4,553 4,18 3,919 순외환관련손실 (이익) 46 (162) 지분법평가손실 (이익) (16) (43) Gross Cash Flow 3,95 5,529 5,534 5,317 5,167 순운전자본감소 (증가) 819 (721) (359) (377) (679) 기타 (162) (78) () 투자활동에서의 현금흐름 (3,494) (3,688) (4,64) (5,8) (5,93) 설비투자 (4,62) (3,914) (3,9) (4,18) (4,29) Free cash flow (397) 656 1,421 896 338 투자자산의 감소(증가) 752 56 7 5 3 (배당금***) 기타 (184) (281) (711) (832) (86) 재무활동에서의 현금흐름 (278) (48) (1,18) 548 67 차입금의 증가(감소) (15) (61) (462) 68 392 자본금의 증가 (감소) 배당금 (179) (49) (49) 기타 6 13 (556) 529 327 현금증감 (113) 821 (32) 617 25 기초현금 1,631 1,518 2,339 2,37 2,654 기말현금 1,518 2,339 2,37 2,654 2,859 참고: * 일회성 항목 제외 ** 완전 희석, 일회성 항목 제외 *** 지분법증권으로부터의 배당 자료: LG디스플레이, 삼성증권 추정 재무상태표 12월 31일 기준 (십억원) 211 212 213E 214E 215E 유동자산 7,858 8,915 9,161 1,474 11,22 현금 및 현금등가물 1,518 2,339 2,37 2,654 2,859 매출채권 2,74 3,334 3,551 3,852 4,194 재고자산 2,317 2,39 2,652 2,914 3, 기타 1,283 852 92 1,55 1,167 비유동자산 17,35 15,541 15,523 16,216 17,277 투자자산 47 477 47 466 463 (지분법증권) 385 42 42 42 42 유형자산 14,697 13,18 12,828 13,24 14,3 무형자산 535 498 51 573 67 기타 1,63 1,458 1,725 1,938 2,178 자산총계 25,163 24,456 24,684 26,69 28,498 유동부채 9,911 9,26 8,654 9,86 9,268 매입채무 3,783 4,147 4,267 4,452 4,21 단기차입금 22 36 기타 유동부채 6,17 5,23 4,387 4,635 5,67 비유동부채 5,12 5,9 4,859 5,345 5,772 사채 및 장기차입금 3,722 3,441 3,994 4,62 4,454 기타 장기부채 1,398 1,569 865 1,283 1,319 부채총계 15,32 14,215 13,513 14,431 15,41 자본금 1,789 1,789 1,789 1,789 1,789 자본잉여금 2,251 2,251 2,251 2,251 2,251 이익잉여금 6,63 6,239 7,153 8,22 9,397 기타 12 (69) (65) (6) (55) 자본총계 1,131 1,24 11,172 12,259 13,457 순부채 2,277 1,798 1,622 1,57 1,236 주당장부가치 (원) 26,775 27,143 29,71 32,496 35,75 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 211 212 213E 214E 215E 증감률 (%) 매출액 (4.8) 21.2 4.8 5.1 2.1 영업이익 적전 흑전 47. 16. 9.2 세전이익 적전 흑전 159.5 18.9 9.8 순이익 적전 흑전 312.8 16. 9.8 영업순이익* 적전 흑전 311.8 15.9 9.8 EBITDA 적전 흑전 15.8 (2.7) (2.1) 수정 EPS** 적전 흑전 312 16 1 비율 및 회전 ROE (%) (7.4) 2.3 9.1 9.7 9.7 ROA (%) (3.2) 1. 4. 4.4 4.5 ROIC (%) (4.5) 3.9 8.6 9.3 9.2 순부채비율 (%) 22.5 17.6 14.5 8.6 9.2 이자보상배율 (배) (6.9) 3.3 7.6 9.3 9.6 매출채권 회수기간 (일) 43.1 37.7 4.7 41.7 44.4 매입채무 결재기간 (일) 5.7 49.2 49.8 49.1 47.7 재고자산 보유기간 (일) 34.1 29.2 29.8 31.3 32.6 Valuations (배) P/E (13.8) 48.7 11.7 1.1 9.2 P/B 1.1 1.2 1.1 1..9 EV/EBITDA 4.9 2.6 2.2 2.2 2.2 EV/EBIT (13.) 21.4 9.7 8. 7.4 배당수익률 (보통, %).8.4.4.4.4 27
213. 4. 14 Company Update LG이노텍 (117) 과도한 낙관 WHAT S THE STORY? Event: LG전자의 스마트폰 출하 호조, 2분기 이후 LED 사업부 원재료비 절감으로 인 한 수익성 회복, 환율 상승으로 인한 1분기 실적 기대감 상향 조정 등으로 4월 이후 주가가 11.3% 상승. Impact: 1분기 실적 기대감의 상향은 주가에 반영. LG전자의 스마트폰 수혜는 분명하 나 카메라모듈의 고객사 신제품 라인업이나 LED사업의 수익성에 대한 시장의 낙관적 시각을 경계. Action: LG전자 스마트폰 성장의 수혜에 앞서 반영되지 않은 카메라모듈과 LED 사업 에서의 다운사이드 리스크에 주목할 것, 또는 이를 피해 매수 시기를 늦출 것을 추천. THE QUICK VIEW 이종욱 Analyst jwstar.lee@samsung.com 2 22 7793 이상경 Research Associate sk87.lee@samsung.com 2 22 7786 AT A GLANCE 목표주가 9,원(2.3%) 현재주가 88,원 Bloomberg code 시가총액 117 KS 1.8조원 Shares (float) 2,17,754주 (52.1%) 52주 최저/최고 6일-평균거래대금 7,원/95,4원 11.6억원 One-year performance 1M 6M 12M LG이노텍 (%) 23.9 18.8 18.8 Kospi 지수 대비 (%pts) 26.6 17.9 9.3 KEY CHANGES (원) New Old Diff (%) 투자의견 HOLD HOLD 목표주가 9, 9,.% 212E EPS 2,55 (1,358) -284.4% 213E EPS 5,926 2,545 +132.9% 214E EPS 6,663 7,97-6.1% SAMSUNG vs THE STREET No of I/B/E/S estimates?? 23 Target price vs I/B/E/S mean -8.5%?? Estimates up/down (4 weeks) 7/?? 1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean 518.5%?? Estimates up/down (4 weeks) 11/5?? I/B/E/S recommendation?? Hold (??) 반영되지 않은 리스크를 피하는 전략 추천: LG전자의 스마트폰 성장에 따른 수혜는 분명하다. 그러나 수혜에 앞서 카메라모듈과 LED 사업에서의 다운사이드 리스크가 주가에 반영될 것으로 보여 매수 시기를 늦추자는 의견이다. LG전자 스마트폰 성장 수혜는 반갑지만...: LG전자의 스마트폰 부품사로서 고객사 출하량의 눈에 띄는 증가가 반갑다. 규모의 경제 효과가 크지 않음에도 불구하고 고객사의 출하량 성장, 특히 플래그십 모델의 강화는 동사의 이익률을 개선시키기에 충분하다. 카메라모듈 매출의 보수적 시각: 핵심 고객사의 신제품 출시가 시장의 기대에 비해 지연될 것으로 판단하며 이에 따른 카메라모듈 매출의 성장 지연 역시 주가에 반영될 것으로 판단한다. LED 수익성의 보수적 시각: 웨이퍼 공급 다변화로 인한 원재료비 절감 효과와 조명 매출의 증가는 동사의 손실폭을 개선시킬 것으로 보이지만, 이에 대한 시장의 과도한 낙관을 경계한다. 웨이퍼 비용이 차지하는 비중은 크지 않으며 동사의 고정비가 높은데 비해 가동률 증가는 크지 않기 때문이다. 시장의 과도한 낙관 경계: HOLD 투자의견을 유지하는 이유는 동사 이익의 bottom-out에 대한 의심 때문이 아니라 시장이 카메라모듈의 성장과 LED의 턴어라운드를 지나치게 낙관하고 있다고 판단하기 때문이다. 카메라모듈과 LED 사업에 대한 보수적인 시각에 따라 동사의 2분기와 3분기 영업이익은 컨센서스를 하회할 것으로 예상한다. 이러한 상황 속에서 213년 P/E 35.1배에 이르는 높은 밸류에이션은 주가에 부정적으로 작용할 것이다. SUMMARY FINANCIAL DATA 212 213E 214E 215E 매출액 (십억원) 5,316. 6,21.8 6,634.9 7,225.6 순이익 (십억원) (25.) 5.5 119.5 134.4 EPS (adj) (원) (1,296.8) 2,55.1 5,925.9 6,663.2 EPS (adj) growth (%) 적지 흑전 136.6 12.4 EBITDA margin (%) 1.3 11.7 12.1 8.9 ROE (%) (1.9) 3.9 8.7 8.9 P/E (adj) (배) (6.1) 35.1 14.9 13.2 P/B (배) 1.4 1.5 1.4 1.3 EV/EBITDA (배) 6.7 5.3 4.2 4.9 Dividend yield (%).1.1.1.1 Samsung Securities (Korea) www.samsungpop.com HOLD Company (