216년 3월 28일 구경제 정부는 어디에 우호적일까? 구경제 Analyst 박용희, 양형모, 홍성영 2. 3779-8843 yhm@ebestsec.co.kr 정부는 어디에 우호적일까? 우리는 지난 3월 22일날 살아남은 기자재업체를 찾아라 라는 보고서를 발간했다. Money Mechanism이 불러올 Game의 Rule 변화에 대해 분석하면서 단순히 기자재업체에 대한 긍정적인 의견을 넘어서 전반적인 산업재에 대한 투자 Cycle이 도래할 수 있다고 진단했다. 이번 보고서는 지난 보고서에 대한 내용을 다시 한번 요약/언급하고, 우리가 기대하고 있던 시그널이 발생하고 있다는 사실에 대해 투자자들과 공유하기 위해 작성했다. 시그널은 다음 과 같다. Overweight (1) 중국 인민은행장은 통화정책보다 재정정책 중요성에 대해 언급했으며, 이에 대해 9월 G2에서 논의 할 전망이다. (2) 중국의 13차 5개년 계획(216~22년)이 시작되는 올해 부터 AIIB 출범과 함께 일대일로 구상도 본격적으로 구체화될 전망이다. (3) 미국 원유업체 디폴트가 급증하고 있으며, 올해 유가가 4달러 수준에서 머문다면 재앙적인 상황이 벌어질 수 있다. (4) IMF는 선진 경제국들이 저금리에서 벗어나고 유가가 회복되어야 한다고 주장 했다. 이제 새로운 투자 기회를 노려야 한다는 판단이다. Commodity가 그 들 중 하나가 될 수 있 다. 정책적인 Support까지 수반된다면, 또다시 부동산 상승과 같은 비이성적인 현상이 발생 할 수 있다. 결론적으로 우리는 정책적인 Support가 동반될 것으로 전망한다. (구조조정+Commodity) 사이클 도래 유가의 향방은 아무도 모른다. 그러나 앞으로 유가는 작은 호재에도 크게 반등할 수 있다는 점은 알 수 있다. 즉 업사이드 리스크가 있다는 것이다. 유가가 다시 3달러를 하회하는 수 준까지 하락할 것으로 전망하는 투자자는 적다. 오히려 유가가 하락하면 투자의 적기로 받 아들여 돈은 Commodity로 흘러 들어가게 될 것이며, 이는 유가 상승 모멘텀으로 작용할 전망이다. 하방 경직성은 갖추게 되었다. 업사이드 리스크를 헤지하기 위한 투자가 필요하 다는 판단이다. 만약 우리의 예상이 맞는다면 이번 사이클은 Commodity에 구조조정을 더 한 사이클이다.
산업분석 / 구경제 정부는 어디에 우호적일까? 정책이 유가를 끌어 올릴 수 있다 우리는 지난 3월 22일날 살아남은 기자재업체를 찾아라 라는 보고서를 발간했다. Money Mechanism이 불러올 Game의 Rule 변화에 대해 분석하면서 단순히 기자재업 체에 대한 긍정적인 의견을 넘어서 전반적인 산업재에 대한 투자 Cycle이 도래할 수 있다고 진단했다. 이번 보고서는 지난 보고서에 대한 내용을 다시 한번 요약/언급하고, 우리가 기대하고 있던 시그널이 발생하고 있다는 사실에 대해 투자자들과 공유하기 위 해 작성했다. 우리는 지난 2~3년의 부동산 Cycle에서 비이성적인 정부의 정책을 경험했다. 부동산 이 문제를 일으키고, 부동산 관련 손실이 너무나 커진 나머지 모든 정책을 동원해 부동 산의 가치를 올리는 것을 경험했다. 돈은 이성을 잃고, 수익률이 높고 정책이 수반된 자 산(부동산)으로 빠르게 옮겨갔다. 반대적으로 수익률이 낮고 정책이 수반되지 않을 것 으로 전망된 원자재는 급락을 했다. 부동산은 지난 2~3년동안 가장 인기 있는 상품이었다. 소득 상승 및 인구 증가가 어려 운 상황에서 부동산은 오를 수 없다는 원칙을 지킨 사람들은 바보가 된 것이다. 금리 인하가 본격적으로 시작된 213년에 부동산 Gap 투자를 했다면, 상당한 수익을 거두 었을 것이다. 금리 인하라는 통화 정책을 통해 부동산 가격은 전고점을 돌파했다. 그러 나, 이런 통화 정책은 임계치를 넘어 가고 있다. 마이너스 금리를 채용해도, 부동산은 더 이상 반응하지 않고 있다. 또한, 경기는 악화 되었다. 본고는 이제 새로운 투자 기회를 노려야 한다는 판단이다. Commodity가 그 들 중 하 나가 될 수 있다. 정책적인 Support까지 수반된다면, 또다시 비이성적인 현상이 발생할 수 있다. 결론적으로 우리는 정책적인 Support가 동반될 것으로 전망한다. 투자자들은 유가가 지난 고점은 돌파하지 못할 것이라고 주장한다. 물론 현재는 가능성 이 희박해 보인다. 하지만, 28년에 부동산은 고점을 돌파하지 못한다라고 생각하지 않았을까? 너무나 빠른 시기에 너무나 많은 돈이 이성을 잃고 부동산으로 흘러 들어가 며, 오버슈팅을 낸 것을 감안하면 유가의 전고점 돌파도 가능할 수 있다는 생각이다. 정 책 수반만 이루어진다면, 예상치 못한 일이 발생할 수 있다. 통화정책이 마무리되고, 재정 정책이 확대된다면 수혜주는 달라진다. 재정정책이 확대 될 것처럼 보이는 이슈들이 하나 둘씩 발견되고 있다. 국내에서는 215년 7월 22일 가계부채 대책이 나왔고, 통화정책의 선두주자였던 미국은 금리인상을 단행하며 통화 정책의 종료를 알렸다. 그리고 유가 상승에 대한 긍적적인 코멘트들이 나오기 시작했다. 시장은 이미 바뀐 것이다. 이베스트투자증권 리서치센터 2
구경제 / 산업분석 그림1 엇갈리는 Cycle. 정책 방향에 따라 수혜주가 달라진다! 부동산 플랜트 Cycel 전환기 1. 재정정책, 통화정책 구간_ 29년~213년 2. 통화 정책 구간_ 213년~215년 상반기 3. 재정정책 구간(추정)_ 215년 하반기 ~ 5/1 5/7 6/1 6/7 7/1 7/7 8/1 8/7 9/1 9/7 1/1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 (%) 6 5 한국_기준금리 Point 1. 부동산_ 임계치를 넘어서면서 부동산 상승폭 확대 Point 2. 유가_ 돈의 쏠림이 발생하면서 가격 하락폭 확대 4 3 2 1 8/1 8/7 9/1 9/7 1/1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 (십억원) 15, 12,5 (해외 건설 3사(현대건설, 대림산업, GS건설) 해외건설 3사 시가총액 한샘 1, 7,5 5, 2,5 (국내외 주요 시장 변화) _국내: 가계 부채 대책 _해외: 미국 금리 인상 _이베스트 투자증권: 박용희 리포트 발간(고정관념을 버려라!) 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 (십억원) (십억원) 1,2 성광벤드(좌) 현대리바트(우) 1,4 1,2 태광(좌) 벽산(우) 1, 1, 8 6 4 2 1,2 1, 8 6 4 2 1, 8 6 4 2 8 6 4 2 8/1 9/1 1/1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 자료: 블룸버그, 이베스트투자증권 리서치센 8/1 9/1 1/1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 이베스트투자증권 리서치센터 3
산업분석 / 구경제 그림2 부동산이 혼재인 시점에는 건자재 종목 수익률 혼재 그림3 부동산이 좋은 시점에는 건자재 종목 수익률 Good (%) 2,5 213년~215.7.22 수익률 2, 1,5 1, 5 코아스 한일시멘트 노루페인트 노루홀딩스 쌍용양회 서산 이건산업 현대시멘트 성신양회 삼화페인트 삼목에스폼 한국가구 조광페인트 동화기업 벽산 금강공업 현대리바트 대림B&Co 한샘 에넥스 그림4 부동산이 혼재인 시점에는 기자재 종목 수익률 Good 그림5 부동산이 좋은 시점에는 기자재 종목 수익률 혼재 (%) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 29년~212년 수익률 (%) 15 1 5-5 -1 213년~215.7.22 수익률 오리엔탈정공 디와이 성광벤드 포스코플랜텍 진성티이씨 동성화인텍 SIMPAC S&T중공업 영풍정밀 와이지-원 한국카본 기신정기 삼익THK 화천기공 수산중공업 하이록코리아 계양전기 에버다임 대동공업 S&T중공업 영풍정밀 기신정기 대동공업 한국카본 에버다임 화천기공 성광벤드 진성티이씨 계양전기 수산중공업 SIMPAC 삼익THK 동성화인텍 와이지-원 디와이 오리엔탈정공 포스코플랜텍 하이록코리아 자료: 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 이베스트투자증권 리서치센터 중국 인민은행장은 통화정책보다 재정정책 중요성에 대해 언급_ 9월 G2 논의 예상 중국에서는 통화정책보다 재정정책에 대한 중요성을 시사하는 발언이 있었다. 9월 G2 에서 재정정책에 대한 논의가 있을 전망이다. 저우샤오촨 중국 인민은행장은 중국 통화 정책을 예상 가능한 세계경제의 위기상황에 맞서기 위해 탄력적으로 운용할 것이라고 언급하며, 신축적으로 유지해야 한다고 말했다. 또한 통화정책에 과도하게 의지하면 안 되고 재정정책을 제대로 발휘해야 한다고 언급하고 재정정책의 역할에 대해 오는 9월 열리는 G2 정상회의에서 논의할 것이라고 밝혔다. 그는 또한 가까운 시일 내에 재정정책이 제 역할을 할 가능성이 더 커졌다면서 각국이 (재정부담 등으로) 재정정책을 사용할 여지가 달라 G2 회담에서 이 모든 것을 논의할 것이라고 언급했다. 중국은 올해 정부업무보고에서 재정적자를 전년대비 5,6억위안 증가한 2조 1,8억 위안으로 배정했다. 재적 적자율은 3.%로 상향 조정했다. 이는 재정 확대를 통한 경기 부양을 예고하는 것이다. 결론적으로 중국은 G2 회담에서 미국의 기준금리 추가인상, 일본 유럽의 마이너스 금리 등 통화정책 보다는 재정정책의 중요성을 강조할 전망이다. 이베스트투자증권 리서치센터 4
구경제 / 산업분석 중국의 일대일로, AIIB에 주목해야 한다(조선일보 자료 일부 재인용) 중국의 13차 5개년 계획(216~22년)이 시작되는 올해부터 AIIB 출범과 함께 일 대일로 구상도 본격적으로 구체화될 전망이다. 중국이 주도하는 AIIB에 홍콩도 연말 이 전에 가입하게 될 것이라고 AIIB 총재는 밝혔다. 그리고 현재 AIIB에는 57개 창립 회 원국 외에도 3여개 국가 지역이 가입을 신청 중이라고 언급했다. 215년 1월 5일 TPP협상이 체결됐다. TPP가입국과 AIIB가입국 현황을 보면 미국 과 일본을 중심으로 하는 경제권과 중국과 유럽을 중심으로 하는 경제권으로 나누어지 고 있다. 동일한 남미권에서 페루와 칠레, 멕시코가 TPP에 가입하고 브라질은 AIIB에 가입했다는 점에 주목할 필요가 있다. 동일하게 들어가는 부르나이나 베트남, 호주와 같 은 국가들을 보면 두 공동체의 목적은 명확하게 드러난다. 중국과 미국을 중심으로 아시아권에서의 중심축을 누가 가져가느냐의 경쟁이 시작된 것 이다. 경쟁이 시작되면, 생각지도 못한 기회가 발생한다. 아마도 경기 둔화가 진행되고 있는 중국이 먼저 할 가능성이 높다. 지기 싫은 미국도 뒤따라서 할 것이다. 결국은 예 상치 못한 인프라 투자가 확대되며, 세계는 또 다시 과당 경쟁이라는 비이성적 패턴을 보일 수도 있다. 이미 AIIB에 의하면 AIIB의 인프라 투자과정에서 통일된 조달 구매 규정을 통해 공정 시장을 구축하겠다는 입장도 밝혔다. 어떤 국가의 어떤 기업도 모두 공개경쟁 입찰에 참여할 수 있을 것이며 가장 낮은 가격에 가장 좋은 상품과 서비스를 제시하는 곳이 낙 찰자가 될 것이라고 말했다. 일대일로에서 일대는 중국을 기점으로 중앙아시아를 통해 유럽에 이르는 육상 실크로드 를 말한다. 일로는 중국 연안을 따라 동남아, 인도양을 거쳐 유럽과 아프리카로 연결되 는 해상 실크로드다. 즉 미주를 제외하고 아시아, 유럽, 아프리카를 하나로 묶어 65개국, 44억명을 아우르는 거대한 경제권인 셈이다. 일대일로에서의 중국의 목적은 경기 활성 화와 고용 확대도 있겠지만, 내면을 뜯어보면 대( 對 ) 아시아 발언권 확대를 노리는 미 국을 견제하고 중국의 패권과 경제권을 강화하겠다는 동기도 내포되어 있다. 미국의 강한 반대에도 중국의 일대일로 구상과 AIIB 설립이 빠르게 현실화된 이유는 다음과 같다. 일단 인프라 수요가 많은 아시아 국가들은 인프라 투자가 가장 시급한 지 역이다. 싱가포르, 파키스탄 외에도 필리핀, 인도, 베트남도 인프라 투자는 절실하다. 그 리고 AIIB가 설립되면 실크로드 지역과 연결되는 중국 서부와 내륙 지역의 인프라 개 발이 본격화되기 때문에 유럽 입장에서는 경기 침체를 해소시킬 수 있을 것이다. 첫째, 일대일로와 AIIB를 통해 중국은 과잉 생산설비를 재가동할 수 있을 것이다. 현재 보다 더 큰 수요 없이는 구조조정이 필요한 철강, 시멘트 등의 생산설비를 가동해서 수 출하고, 공장도 이전하여 재배치할 수 있다면 결국 경제 성장과 고용 효과가 보장된다. 둘째, 중국 외환보유액의 투자 효율성을 높일 수 있다. 4조달러에 달하는 중국 외환보유 액은 채권 투자가 많다. 대부분은 미국과 같은 선진국 국채다. 미국의 금리 인상이 계속 될 것임을 감안하면 채권 가격 하락 부담이 크다. 따라서 향후 외환보유액 운용을 인프 이베스트투자증권 리서치센터 5
산업분석 / 구경제 라 투자 등으로 다변화할 필요가 있다. 셋째, 중국이 여러모로 공을 들이는 위안화의 국제화도 탄력을 받을 수 있다. AIIB는 위안화와 상대국의 통화로 무역 결제를 하고 또 자금을 조달할 계획이다. 따라서 대상 국이 늘면 늘수록 국제통화로서 위안화의 역할은 커질 수밖에 없다. 이 외에 실크로드 대상국들과 관계를 좋게 해서 중동과 중앙아시아에서 오는 원자재 수입 경로를 확보하 는 것도 중국에 중요하다. 그림6 중국 AIIB(일대일로) VS 미국 TPP 자료: 언론보도, 이베스트투자증권 리서치센터 28년 위기의 재현인가? 미국 원유업체 디폴트 급증 월스트리트저널은 웰스파고, 코메리카를 비롯해 주요 은행에서 에너지 기업 관련 대출 가운데 디폴트 리스크가 있는 악성 대출 비중이 올해 5%를 넘어설 것으로 보인다고 보도했다. 215년 초부터 지금까지 북미 원유 및 가스 생산업체 중 총 51개가 파산 신 청했다. 이들의 채무는 총 174억 달러에 달한다. 28년 9월에서 29년 12월 사이 파산 신청한 에너지 업체는 총 62곳이었다. 즉 28년 금융위기 당시 파산한 에너지 기업 수에 육박한다는 셈이다. 앞으로 유가 하락을 견디지 못한 시추/생산업체의 3분의 1이 추가적으로 파산 내지 디폴트 가능성이 높다. 이들 에너지 업체는 셰일 개발에 진입하면서 막대한 자금을 빌렸다. 총부채가 1,5억 달러에 육박한다. 원유의 급격한 가격 반전 없이는 파산이나 디폴트롤 피할 수 없을 것 이다. 또한 셰일 붐에 편승한 업체는 오일메이저보다는 수백개의 소형 업체들이기 때문 에 더욱 심각하다. 현재 에너지 업체들의 대출 규모가 2,37억달러로 28년 금융위 이베스트투자증권 리서치센터 6
구경제 / 산업분석 기 시점보다는 덜하지만 악성 대출이 많아 리스크가 크다. 결론적으로 대출을 갚지 못할 기업들의 수가 175개까지 늘어날 전망이다. 미국 채무 재조정부문장은 에너지 기업의 파산이 엄청난 자금난을 만들었으며, 올해 국제유가가 계속 배럴당 4달러 수준에 머문다면 재앙적인 상황이 벌어질 것이라고 경고했다. 그림7 미 셰일오일 평균 생산원가 배럴당 약 $65 수준 자료: EIA, 이베스트투자증권 리서치센터 그림8 배럴당 $65 하단에서 미 유정투자 큰 폭 둔화 그림9 유정굴착 급감 반면, 미완결 유정잔고는 급증 (달러/배럴) WTI 가격 (좌) 12 미 유정굴착 건수 (우) 11 1 9 8 7 6 5 4 3 2 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 (Rigs) 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 자료: Baker Hughes, Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 언론보도 (Bloomberg News) 정유플랜트 발주 증가 주요 산유국들은 안정적인 원유 판매처를 확보하기 위한 수단으로 정유플랜트를 선택했다. 현재 육상 원유저장시설은 포화상태고, 운임 상승으로 탱커를 이용한 원유 저장도 어렵다. 실제 이란과 사우디아라비아, 쿠웨이트와 같은 중동국가들부터 서유럽, 미국 텍사스만 지역까지 정유플랜트 투자가 증가하고 있다. 이란은 경제재제가 완화되면서 향후 5 년간 오일 부문에 2, 억 달러를 투자할 것으로 밝힌 바 있고, 해외 정유공장의 설비증설에 관한 투자가 주를 이룰 것이다. 이베스트투자증권 리서치센터 7
산업분석 / 구경제 아람코는 중국 CNPC, SINOPEC 과 함께 중국의 정유시설에 투자를 늘리기로 했다. 쿠웨이트는 215 년 1 월 총 14 억 달러 규모의 NRP 를 발주했다. 또 향후 5 년간 1, 억 달러 규모의 오일 부문 투자를 위해 채권 발행을 검토하고 있다. 미국은 원유 생산량의 대부분을 소화할 수 있는 수준까지 정유 시설을 확보하겠다는 계획이다. 미국의 경우 215 년 정유 부문 투자 증가율이 1.5%까지 상승했다. 그림1 중동_ 주요 Project 현황 LNG Refinery(정유 정유) Refinery(정유 정유) 쿠웨이트 KNPC LNG터미널 공사규모: 33억달러 발주예정: 216년 1H 자료: MEED, 이베스트투자증권 리서치센터 UAE POC Project 공사규모: 3억달러 발주예정: 216년 1H UAE Fujairah Refinery 공사규모: 35억달러 발주예정: 216년 1H 그림11 중동_ 주요 Project 현황 Refinery Utility Refinery(정유 정유) 사우디 Ras Tanura CFP 공사규모: 3억달러 발주예정: 216년 2H 자료: MEED, 이베스트투자증권 리서치센터 이란 Oil Terminal 공사규모: 25억달러 발주예정: 216년 2H 오만 Duqm 정유 공사규모: 6억달러 발주예정: 216년 2H 이베스트투자증권 리서치센터 8
구경제 / 산업분석 유가 상승 베팅은 이미 시작되었다! IMF는 선진 경제국들이 저금리에서 벗어나고 유가가 회복되어야 한다고 주장 경제전문가들은 국제유가가 약 65% 하락할 경우 전반적인 세계 경제에 긍정적인 영향 을 줄 것으로 전망해왔다. 유가 하락으로 유럽 지역 등 원자재 수입국들이 입는 수해가 산유국들의 손실을 만회하기 때문이다. 그러나 경기는 회복하지 못하고 있다. 이에 대해 IMF의 옵스펠드 연구원은 "선진 경제국들이 저금리에서 벗어나고 역설적으로 유가가 어느 정도 회복된 뒤에야 세계 경제가 저유가에 따른 혜택이 가시화될 것"이라고 예상 했다. 국제유가가 하락하기 전부터 세계 경제 약세 때문에 중앙은행들은 금리를 이미 최저수 준까지 낮췄다. 결국 유가 하락으로 인한 부정적인 효과를 받을 수밖에 없었던 셈이다. 유가가 하락하기 전에 세계 경제가 이미 둔화하기 시작했다는 것은 세계 주요국 중앙은 행들이 이미 금리를 인하할 대로 인하했다는 의미라고 IMF는 분석했다. 유가가 하락하면서 생산 비용이 떨어지고 디플레이션 압력이 생겼지만, 중앙은행들은 이미 최저수준의 기준금리를 더 인하할 수 없었다. 이로 인해 역사상 최저 수준인 유가 가 회사채/국채 디폴트 등 다양한 혼란을 촉발할 수 있다고 진단했다. 유가 상승 베팅은 이미 시작되었다! 투자자들은 유가가 수급의 원리에 의해 하락했다고 예상한다. 그렇다면 이제는 누구나 과잉공급과 수요 부족 전망으로 상품 가격이 하락했다는 점을 알고 있다. 누구나 알고 있다는 것은 다시 말하면 작은 호재에도 반등할 수 있다는 것이다. 앞으로 공급이 증가 하지 않는다면 적어도 유가는 센티멘트 상 하방 경직성을 확보할 것이며, 공급이 감소 한다면 유가는 반등할 것이다. 이미 스마트 머니는 유가 상승으로의 베팅을 시작한 것 으로 보인다. 워렌버핏은 석유/천연가스 파이프라인 업체를 매수했다. 조지소로스는 석 유 서비스 회사를 매수했다. 이 외 수 많은 헤지펀드들도 지난 해 말부터 유가 상승에 베팅하고 있다. 최근 공급 사이드에서의 동결 및 감산 논의가 진행 중이다. 4월 17일 OPEC 회의에서 산유량 동결 가능성이 있다. 이에 대해 압둘라 알-바드리 OPEC 사무총장은 이란은 추 후에 산유량 동결에 참여할 가능성이 있다고 언급했다. 또한 이란이 동결에 바로 참여 하지 않아도 유가는 보통수준으로 회복될 것으로 전망했다. 이란은 회동에 반대하는 것 이 아니다. 생산과 관련한 몇 가지 조건이 있기 때문에 추후 동결에 참여할 전망이다. 또한 일부 OPEC 대표들은 산유량 동결에 이어 올해 말에는 감산을 포함한 추가 합의 에 이를 수도 있을 것으로 예상했다. 먼저 동결에 합의한 후 다른 조치들에 대해 협의 할 수 있을 전망이다. 한편 사우디아라비아 석유화학업체 사빅(SABIC)의 유세프 알벤 얀 부회장은 국제유가가 연말까지 배럴당 6달러에 이를 것으로 전망했다. 218년 이 후 전망은 낙관적이라고 예상했다. 이베스트투자증권 리서치센터 9
산업분석 / 구경제 가격 전망 컨센서스 (WTI) 그림12 216 년 WTI 가격 연평균 $42/배럴 전망 (컨센서스 $4.28/배럴) (달러/배럴) 12 11 1 9 WTI 원유 216F ($4.28) 217F ($52.88) 218F ($6.5) 분기 평균 8 7 58. 6 5 46.5 4 48.6 5. 42.2 43. 45. 3 3. 2 13/1 13/4 13/7 13/1 14/1 14/4 14/7 14/1 15/1 15/4 15/7 15/1 16/1 16/4 16/7 16/1 주: 216년 이후 분기 평균은 당사 전망치 자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터 표1 글로벌 기관별 분기 가격 전망치 (달러 달러/온스 온스) 전망일 16.1QF 16.2QF 16.3QF 16.4QF 17.1QF 17.2QF Wells Fargo Securities 2월 8일 3. 33. 42. 45. 45. 5. Commerzbank AG 2월 5일 33. 38. 45. 5. 53. 55. Itau Unibanco Holdings 2월 5일 33. 35. 38.8 48.7 52.1 52.3 Raiffeisen Bank Inc 2월 4일 3. 34. 42. 47. 51. 51. BMO Capital Markets 1월 26일 37. 37. 46. 46. Danske Bank A/S 1월 26일 3. 3. 4. 44. 46. 48. Citigroup Inc 1월 26일 34. 31. 4. 5. 53. 53. UniCredit Markets 1월 25일 33. 35. 4. 4. 4. HSBC Holdings PLC 1월 25일 34. 39. 49. 54. Barclays PLC 1월 21일 29. 34. 41. 45. BNP Paribas SA 1월 21일 32. 36. 36. 4. 43. 41. Capital Economics 1월 19일 34. 33. 38. 43. 49. 54. Natixis SA 1월 19일 29. 33. 37. 38. 4. 42. Lloyds Bank PLC 1월 15일 35. 34. 44. 54. 6. 63. LBBW 1월 14일 34. 41. 43. 47. Norddeutsche Landesbank 1월 12일 32. 36. 38. 44. 47. 49. RBC Capital Markets 1월 12일 31. 37. 43. 5. Societe Generale SA 1월 11일 33. 38. 43. 48. ABN AMRO Bank NV 1월 8일 4. 45. 5. Santander UK PLC 1월 7일 35.6 37. 4.5 45.9 48.1 5. Median 33. 35.5 41.5 46. 48.1 5.5 Maximum 4. 45. 5. 54. 6. 63. Minimum 29. 3. 36. 38. 4. 41. 자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터 이베스트투자증권 리서치센터 1
구경제 / 산업분석 (구조조정+Commodity) 사이클에 투자하자 산업재 제2의 투자 사이클은 구조조정과 Commodity 덕분이다 214년부터 시작되었던 건설, 조선 등의 빅배스는 마무리 국면에 들어갔다. 수주 불황, 원재료 가격 하락 등으로 인해 ASP 하락, 매출 감소, 수익성 악화로 212년부터 고난 의 시기를 겪어왔던 기계 및 기자재 업체들의 구조조정도 4년여의 시간이 흐른 지금 일 단락 된 것으로 보인다. 구조조정 시기에 살아남은 기업은 앞으로 수혜를 받을 수 밖에 없다. 그동안 소외받았던 산업재 기업이 유가 상승으로 바닥 탈출을 시도할 것이다. 플랜트, 인프라 투자가 증가할 전망이다. 고정자산 투자가 증가하면 Commodity 가격의 레벨업 트리거로 작용한다. 이후 관련 기자재 발주가 진행되고, 이는 물동량 증가로 이어진다. 그리고 운임이 상승한다. 결국 신조선 발주가 증가한다. 유가가 상승하면 해양 플랜트 발주도 시작된다. 그리고 신재생 에너지 수요도 증가한다. Commodity 가격 상승 흐름에 따라 투자의 Time lag 가 발생한다. <표 2>를 참조하자. 현재 가장 많은 돈을 버는 산업은 정유/화학이라고 해도 과언이 아니다. 우리의 Time lag 투자 표에 의하면 정유/화학 섹터는 지난 해 하반기부터 투자가 진행되었어야 했다. 지난 해 말부터 정유플랜트 발주 움직임에 일어나자 해외 건설과 관련한 기업인 현대건설, 대림산업, GS 건설 등의 주가가 상승했다. 그리고 유가가 3 달러 수준에서 4 달러까지 반등하면서 Commodity 트레이딩과 관련한 상사 기업의 주가 퍼포먼스가 우수했다. 지금은 정유 플랜트 발주 기대감으로 성광벤드와 태광 등 용접용 피팅업체의 주가 흐름이 우수하다. 유가의 향방은 아무도 모른다. 그러나 앞으로 유가는 작은 호재에도 크게 반등할 수 있다는 점은 알 수 있다. 즉 업사이드 리스크가 있다는 것이다. 유가가 다시 3 달러를 하회하는 수준까지 하락할 것으로 전망하는 투자자는 적다. 오히려 유가가 하락하면 투자의 적기로 받아들여 돈은 Commodity 로 흘러 들어가게 될 것이며, 이는 유가 상승 모멘텀으로 작용할 전망이다. 하방 경직성은 갖추게 되었다. 업사이드 리스크를 헤지하기 위해서라도 <표 2>를 참조한 투자가 필요하다는 판단이다. 만약 유가가 4 달러에서 횡보를 하게 되더라도 혹은 5 달러까지만 반등하게 되더라도 <표 2>에 의하면 건설 기자재인 성광벤드, 태광까지의 투자는 안전하다는 판단이다. 우리가 예상한대로 플랜트 및 인프라 투자가 시작된다면 산업재의 주가 흐름은 우수할 전망이다. 그리고 투자가 시작되면 Commodity 의 수요가 증가하고, 이는 가격 상승으로 귀결될 전망이다. 만약 유가가 5 달러를 넘어서는 수준까지 반등하게 된다면 산업재는 유기적으로 엮여 있기 때문에 전반적인 산업재 기업의 주가 흐름은 우수할 것이다. 이베스트투자증권 리서치센터 11
산업분석 / 구경제 표2 Commodity 가격과 Time lag 투자 유가 Time lag 투자 실제 수혜 산업 관련 기업 3달러 3Q15~ 4Q15~ 정유/화학 SK이노베이션, S-Oil, 현대오일뱅크, 롯데케미칼, 대한유화 등 1Q16~ 2Q16~ 건설 현대건설, 대림산업, GS건설 등 1Q16~ 2Q16~ Commodity 관련 LG상사, 대우인터내셔널, 현대종합상사, GS글로벌, 포스코 등 2Q16~ 3Q16~ 건설 기자재 성광벤드, 태광 등 용접용 피팅 업체 3Q16~ 4Q16~ 건설장비 두산인프라코어, 현대중공업, 진성티이씨, 대창단조 등 3Q16~ 1Q17~ 건설 기자재 하이록코리아, 디케이락, BMT 등 계장용 피팅 업체 3Q16~ 2Q17~ 조선 현대중공업, 삼성중공업, 대우조선해양, 현대미포조선, 한진중공업 4Q16~ 1Q17~ 조선 기자재 성광벤드, 태광, 하이록코리아, 두산엔진, 인화정공, 해덕파워웨이, 대양전기공업 등 유가 1Q17~ 2Q17~ 풍력, 태양광 동국 S&C, 태웅, 유니슨, OCI, 한환케미칼, LG등 상승 2Q17~ 3Q17~ 해양 플랜트 현대중공업, 삼성중공업, 대우조선해양, 삼강엠앤티 등 자료: 이베스트투자증권 리서치센터 그림13 건설 프로젝트 발주 후 1 년 뒤 전세계 신조 발주량 증가_ 216 년 하반기부터 발주 증가 기대 (십억달러) 중동 주요 오일&가스 프로젝트 발주 규모(좌) 건설 프로젝트 발주 1년 후 전세계 발주량(우) (백만DWT) 1 216~217년 실제 발주량 추정(우) 3 9 8 25 7 2 6 5 15 4 3 1 2 5 1 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 자료: 클락슨, MEED, 이베스트투자증권 리서치센터 그림14 Industrial Production, 원유 생산량, 전세계 물동량 추이는 동행 (%) 1 Industrial Production OECD 전세계 물동량 YoY 7 4 1-2 -5 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 자료: 클락슨, 이베스트투자증권 리서치센터 이베스트투자증권 리서치센터 12
구경제 / 산업분석 Compliance Notice 본 자료에 기재된 내용들은 작성자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자: 박용희, 양형모, 홍성영) 본 자료는 고객의 증권투자를 돕기 위한 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 리서치본부가 신뢰할 만한 자료 및 정보를 바탕으로 작성한 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 참고자료로만 활용하시기 바라며 유가증권 투자 시 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있으며 어떠한 경우에도 당사의 동의 없이 복제, 배포, 전송, 변형될 수 없습니다. _ 동 자료는 제공시점 현재 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. _ 동 자료의 추천종목은 전일 기준 현재당사에서 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. _ 동 자료의 추천종목은 전일 기준 현재 당사의 조사분석 담당자 및 그 배우자 등 관련자가 보유하고 있지 않습니다. _ 동 자료의 추천종목에 해당하는 회사는 당사와 계열회사 관계에 있지 않습니다. 투자등급 및 적용 기준 구분 투자등급 guide line (투자기간 6~12개월) 투자등급 Sector 시가총액 대비 Overweight (비중확대) (업종) 업종 비중 기준 Neutral (중립) 투자등급 3단계 Underweight (비중축소) 적용기준 (향후12개월) 투자의견 비고 비율 Company 절대수익률 기준 Buy (매수) +2% 이상 기대 92.1% 215년 2월 2일부터 당사 투자등급이 기존 (기업) 투자등급 3단계 Hold (보유) -2% ~ +2% 기대 7.9% 4단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform / Sell)에서 Sell (매도) -2% 이하 기대 3단계 (Buy / Hold / Sell)로 변경 합계 1.% 투자의견 비율은 215. 1. 1 ~ 215. 12. 31 당사 리서치센터의 의견공표 종목들의 맨마지막 공표의견을 기준으로 한 투자등급별 비중임 (최근 1년간 누적 기준. 분기별 갱신) 이베스트투자증권 리서치센터 13