Microsoft Word - 20140413135857050_1

Company Report 2014.04.28 CJ E&M (130960) 창조경제를 창조한다 투자의견: BUY (I) 목표주가: 70,000원 (I) 창조경제가 우리경제에서 화두가 된지는 이제 벌써 1 년이 넘어갑니다. 중국의 가격경쟁력과 일본의 기술경쟁력 사이 에서, 새로운 대한민국 경제 성장의 원동력이 되어줄 창조경제. 우리는 무엇을 창조해야 기존 성장을 새로이 이어갈 수 있을까요? 정말 우리가 경쟁력이 있는 분야는 무엇일까요? 우리의 타고난 끼 와 치열한 경쟁에서 갈고 닦은 지 식 에서 비롯되는 콘텐츠 창조력이 아닐까요? 방송 콘텐츠 경쟁력 증가에 기반한 방송광고, 콘텐츠 매출 증가 주가 50,400원 자본금 1,937억원 시가총액 19,521억원 주당순자산 32,828원 부채비율 72.42% 총발행주식수 38,732,089주 60일 평균 거래대금 266억원 60일 평균 거래량 629,485주 52주 고 52,000원 52주 저 28,300원 외인지분율 9.57% 주요주주 CJ 외 5인 42.86% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 12개월 절대 26.8 47.8 36.8 상대 22.8 38.2 37.5 절대(달러환산) 31.4 53.3 46.0 (원) (%) 60,000 180 160 50,000 140 40,000 120 100 30,000 80 20,000 60 40 10,000 20 0 0 12.4 12.10 13.4 13.10 14.4 CJ E&M 자료: Datastream www.myasset.com 콘텐츠 경쟁력 증가 (tvn 시청률 상승 0.4% 0.6%, 경쟁사 방송제작비 대비 높은 광고수익률 (115%vs105%), 미국, 일본 대비 낮은 GDP 대비 국내광고시장 비율(0.7% vs 1.0%) 한류 콘텐츠의 해외시장에서의 높은 인기에 기반한 동사 콘텐츠 매출 증가(13년 YoY 36%, 12년 YoY 160% ), 특히 인터넷동영상 트래픽 비중이 높은 중국시장(중국 : 동영상>SNS>검색 vs 한국 : 검색 >SNS>동영상)에서 국내 드라마 판권가격이 빠르게 증가하고 있는 상황(최근 8개월만에 470% 상승) 동사 콘텐츠 해외 수출액 증가에 긍정적인 요인 중국 모바일 게임 성장 및 경쟁 심화의 수혜 동사의 모바일게임 개발/유통 경쟁력(2위와 3배 차이)은 그동안 한국 온라인 게임을 통해 성장했던 중국 텐센트에게는 차기 성장을 위해 동사 모바일 게임에 대한 의존도가 절대적일 것으로 예상 알리바바 vs 텐센트 vs 바이두의 모바일 게임 플랫폼 경쟁은 국내 최고의 모바일 게임 개발사인 동사에겐 실적 증가 뿐만 아니라 향후 성장잠재력에 대한 벨류에이션 프리미엄이 증가될 수 있는 요인 글로벌 미디어 콘텐츠 기업 주가 대비 절대적 저평가 3년전 대비 Viacom 주가 62.8% 상승 (PBR 7.2배), CBS 144.8% 상승 (PBR 3.8배), DISNEY 98.4% 상 승 (PBR 2.6배), TIMEWARNER 93.4% 상승 (PBR 2.1배), COMCAST 114.9% 상승 (PBR 2.7배)한 반 면, 최근 주가가 급등한 동사의 경우 지난 3년간 주가 상승률은 12.6% (PBR 1.5배)에 불과한 상황 전세계적인 콘텐츠 소비량의 증가, 콘텐츠 가치의 증대는 관련 미디어 콘텐츠 기업의 가치증대로 반영되고 있었지만, 동사의 경우 방송 콘텐츠 뿐만 아니라 게임, 영화, 음악을 아우르는 종합 미디어 기업으로서 기 업가치 상승이 시작되는 시점이라는 판단임 투자의견 BUY, 목표주가 70,000원 제시 Forecasts and valuations (K-IFRS 연결 연결) (단위: 억원, 원, %, 배) 결산(12월) 2013A 2014F 2015F 2016F 2017F 매출액 17,161 16,445 14,739 16,002 17,633 매출액증가율 23.1-4.2-10.4 8.6 10.2 영업이익 585 692 982 1,055 1,484 영업이익률 3.4 4.2 6.7 6.6 8.4 지배주주귀속 순이익 51 416 734 864 1,257 지배주주 귀속 EPS 133 1,075 1,896 2,230 3,245 증가율 -86.4 708.3 76.4 17.6 45.5 PER 268.0 46.9 26.6 22.6 15.5 PBR 1.1 1.5 1.5 1.4 1.3 EV/EBITDA 3.6 7.2 8.6 9.4 8.1 ROA 0.2 1.8 3.2 3.7 5.1 ROE 0.4 3.3 5.6 6.2 8.4 주: 영업이익=매출총이익-판관비 / 자료: 동양증권 TONGYANG Research

CJ E&M (130960) 투자포인트 1. 방송 콘텐츠 경쟁력 증가에 기반한 방송광고, 콘텐츠 매출 - 수익성 증가 - 매년 4,000억원 전후의 콘텐츠 제작투자를 통한 콘텐츠 경쟁력 증가 (tvn 시청률 상승 0.4%--> 0.6%, 경쟁사 방송제작비 대비 높은 광고수익률(115% vs 105%), 미국, 일본 대비 낮은 GDP 대비 국 내광고시장 비율(0.7% vs 1.0%) - 한류 콘텐츠의 해외시장에서의 높은 인기에 기반한 동사 콘텐츠 매출 증가( 13/ 12 36%, 12/ 11 160% ), 특히 인터넷동영상 트래픽 비중이 높은 중국시장(중국 : 동영상>SNS>검색 vs 한국 : 검색>SNS>동영상)에서 국내 드라마 판권가격이 빠르게 증가하고 있는 상황(13년 8월 편당 1400만 원(주군의 태양)에서 14년4월 8,000만원(닥터이방인)으로 8개월만에 470% 상승) 은 동사 콘텐츠 해 외 수출액 증가에 긍정적인 요인임 2. 중국 모바일 게임 성장 및 경쟁 심화의 수혜 - 지난 1년간 완전경쟁에 가까운 국내 모바일 게임시장에서 압도적인 1위(2위와의 차이가 매출액 기준 3배)를 유지한 동사의 모바일게임 개발/유통 경쟁력은, 그동안 한국 온라인 게임을 통해 성장 했던 중국 텐센트에게는 차기 성장을 위해 동사 모바일 게임에 대한 의존도가 절대적일 것으로 예 상 - 알리바바(예상시총 150조원) vs 텐센트 (130조원) vs 바이두(60조) 3개 중국 거대 인터넷 기업들의 모바일 게임 플랫폼 경쟁은, 국내 최고의 모바일 게임 개발사인 동사에겐 실적증가뿐만 아니라 향 후 성장잠재력에 대한 벨류에이션 프리미엄이 증가될 수 있는 요인이라는 판단임 3. 글로벌 미디어 콘텐츠 기업 주가 대비 절대적 저평가 - 3년전 대비 Viacom 주가 62.8% 상승 (PBR 7.2배), CBS 144.8% 상승 (PBR 3.8배), DISNEY 98.4% 상 승 (PBR 2.6배), TIMEWARNER 93.4% 상승 (PBR 2.1배), COMCAST 114.9% 상승 (PBR 2.7배)한 반면, 동사의 경우 최근 급등한 주가를 감안하여도 지난 3년간 주가 상승률은 12.6% (PBR 1.4배)에 불과 한 상황임 - 전세계적인 콘텐츠 소비량의 증가, 콘텐츠 가치의 증대는 관련 미디어 콘텐츠 기업의 가치증대로 반영되고 있었지만, 동사의 경우 방송 콘텐츠 뿐만 아니라 게임, 영화, 음악을 아우르는 종합 미디어 기업으로서 기업가치 상승이 시작되는 시점이라는 판단임 2 동양증권 리서치센터

Company Report Viacom 2011~현재 주가 추이 (단위 : 달러) CBS 2011~현재 주가 추이 (단위 : 달러) 자료: 동양증권 리서치센터 자료: 동양증권 리서치센터 Viacom & CBS 실적 요약 (단위: 백만달러) Viacom 2011 2012 2013 2014E CBS 2011 2012 2013 2014E 매출액 14,914 13,887 13,794 14,003 매출액 13,637 14,089 15,284 15,527 영업이익 3,854 3,901 3,929 4,261 영업이익 2,662 3,013 3,279 3,519 순이익 2,136 1,981 2,395 2,472 순이익 1,305 1,574 1,879 1,975 EPS 증가율 - 2.8 31.2 - EPS 증가율 - 84.6 24.5 25.9 PER 10.5 12.7 17.9 15.5 PER 13.1 14.9 21.1 16.8 PBR 2.5 3.7 7.2 7.8 PBR 1.8 2.4 3.8 3.5 EV/EBITDA 6.9 8.4 11.3 10.5 EV/EBITDA 7.3 8.4 11.8 10.0 ROE - 24.6 37.9 - ROE 13.2 15.7 18.6 - 자료: 동양증권 리서치센터 DISNEY 2011~현재 주가 추이 (단위 : 달러) TIME WARNER 2011~현재 주가 추이 (단위 : 달러) 자료: 동양증권 리서치센터 자료: 동양증권 리서치센터 동양증권 리서치센터 3

CJ E&M (130960) DISNEY & TIME WANER 실적 요약 (단위: 백만달러) DISNEY 2011 2012 2013 2014E TIME WARNER 2011 2012 2013 2014E 매출액 40,893 42,278 45,041 48,076 매출액 28,974 28,729 29,795 28,297 영업이익 7,781 8,863 9,450 11,448 영업이익 5,955 6,214 6,849 6,720 순이익 4,807 5,682 6,136 7,109 순이익 2,886 2,925 3,691 3,632 EPS 증가율 24.1 24.2 8.0 - EPS 증가율 20.4 10.7 25.7 - PER 11.8 17.0 19.2 19.6 PER 12.4 14.5 17.7 16.6 PBR 1.5 2.3 2.6 3.0 PBR 1.2 1.5 2.1 1.6 EV/EBITDA 7.0 9.8 11.2 11.2 EV/EBITDA 7.5 8.7 10.4 10.2 ROE 12.8 14.7 14.4 - ROE 9.2 9.8 12.4 - 자료: Bloomberg COMCAST 2011~현재 주가 추이 (단위 : 달러) CJ E&M 2011~현재 주가 추이 (단위 : 원) 자료: 동양증권 리서치센터 자료: 동양증권 리서치센터 COMCAST & CJ E&M 실적 요약 (단위: 백만달러, 원) COMCAST 2011 2012 2013 2014E CJ E&M 2011 2012 2013 2014E 매출액 55,842 62,570 64,657 69,105 매출액 11,431 13,946 17,161 16,445 영업이익 10,721 12,179 13,563 14,818 영업이익 697 389 585 692 순이익 4,160 6,203 6,816 7,602 순이익 566 370 51 416 EPS 증가율 16.3 52.0 12.3 - EPS 증가율 - -44.1-86.4 708.3 PER 15.0 19.4 21.0 17.7 PER 24.8 29.2 268 46.9 PBR 1.4 2.0 2.7 2.5 PBR 1.4 0.9 1.1 1.5 EV/EBITDA 6.4 7.2 8.4 7.7 EV/EBITDA 4.1 3 3.6 7.2 ROE 9.1 12.8 13.6 - ROE 7.7 3.1 0.4 3.3 자료: 동양증권 리서치센터 4 동양증권 리서치센터

Company Report 사업부문별 현황 & 전망 동사의 사업부문은 크게 방송, 게임, 영화, 음악/공연/온라인 4가지로 구성되어 있으며, 2013년 동 사 연간 매출액 17,161억원 중 각각 45%, 29%, 12%, 14%를 차지하고 있다. 동사는 2014년 하반기 중 게임사업 부문의 물적분할이 계획되어 있어, 분할 이후 게임사업부문은 지분법 대상 계열회사(CJ 게임즈)로 모두 이관되며, 게임사업부문의 실적은 동사의 지분율인 35.86%만큼 지분법 손익으로 인식되고, 연결 매출액, 영업이익에서는 제외될 것으로 예상된다. 게 임을 제외한 분할 이후 방송, 영화, 음악/공연/온라인 사업부문별 매출비중은, 각각 63%, 17%, 20% 이다. CJ E&M 사업부문별 실적 및 전망 (단위: 억원) 2011 2012 2013 2014E 전체 사업 내 비중 (게임사업 분할 이후) 매출총계 12,792 13,946 17,161 16,445 전체비용 12,037 13,557 16,576 15,753 전체영업이익 755 389 585 692 OPM 5.9% 2.8% 3.4% 4.2% 전체영업이익 (게임사업 분할 이후) 507 454-82 692 방송 6,719 7,641 7,708 8,386 63% 이익 517 445 20 162 OPM 8% 6% 0.3% 1.9% 게임 2,576 2,121 4,968 (6,658) 이익 248-65 667 (1,961) OPM 10% -3% 13% (29%) 영화 1,914 2,190 2,089 2,242 17% 이익 44 92 47 29 OPM 2% 4% 2% 1% 음악/공연/온라인 1,583 1,994 2,396 2,717 20% 이익 -54-83 -149-72 OPM -3% -4% -6% -3% 자료: CJ E&M, 동양증권 리서치센터, 주 : 게임사업부문은 2014 년 하반기부터 물적분할 가정 동양증권 리서치센터 5

CJ E&M (130960) 방송사업부문 방송사업부문 실적전망/매출비중(게임사업 분할 후) 2011 2012 2013 2014E (단위: 억원) 매출비중 (게임사업 분할 이후) 방송 6,719 7,641 7,708 8,386 63% YoY 13.7% 0.9% 8.8% 광고 4,142 4,484 4,272 4,593 35% YoY 8.3% -4.7% 7.5% 수신료 1,743 1,873 1,942 2,020 16% YoY 7.5% 3.7% 4.0% 기타 834 1,284 1,494 1,773 12% YoY 54.0% 16.4% 18.6% 비용 6,202 7,196 7,688 8,223 이익 517 445 20 162 OPM 8% 6% 0.3% 1.9% 자료: 동양증권 리서치센터 동사의 사업부문 중 가장 높은 매출비중(63%)을 차지하고 있는 방송사업부문은, 광고, 수신료, 콘 텐츠 판매 수입 등의 기타 매출로 구성되어 있다. 광고 국내 광고시장 규모는 약 9.6조원 규모로 지난 수년간 국내총생산(GDP) 대비 약 0.7% 전후의 비 율을 보이며, 경제규모에 비례한(한계 지워진) 시장규모를 보이고 있다. 국내 매체별 광고시장 규모 (단위: 억원) 2009 2010 2011 2012 2013 TV 16,709 19,307 20,775 19,307 18,273 YoY 16% 8% -7% -5% RADIO 2,231 2,565 2,604 2,358 2,246 신문 15,007 16,438 16,753 16,543 15,447 잡지 4,388 4,889 5,142 5,076 4,650 CATV(종편포함) 8,318 10,239 12,405 13,873 14,537 비중 11% 12% 13% 15% 15% YoY 23% 21% 12% 5% 인터넷 12,430 15,470 18,560 19,540 20,030 모바일 600 2,100 4,600 광고시장 전체 73,831 86,208 95,606 93,854 95,893 GDP 대비 0.64% 0.68% 0.72% 0.68% 0.67% YoY 17% 11% -2% 2% 자료: 제일기획, 한국은행 6 동양증권 리서치센터

Company Report 그러나 미국, 일본의 광고시장 규모가 GDP 대비 1% 전후인 것과 비교하면, 국내 경제규모 대비 국내 광고시장의 크기는 상대적으로 낮은 것으로 판단된다. 2015년 FTA 를 통한 광고시장이 개방되고, 광고와 관련된 각종 규제가 점차 완화될 것으로 예상 되는 바, 국내 광고시장의 성장률은 이전과 달리 국내 GDP 성장률을 초과하는 성장을 기대해 볼 수 있을 것으로 예상된다. 국가별 GDP 대비 광고시장 규모 자료: 제일기획(한국), emarketer(미국), Dentsu(일본), 중국(McKinsey) 동양증권 리서치센터 전체 광고시장 중 최근 가장 성장률이 높았던 매체는 모바일을 포함한 인터넷 광고였으며, 그 뒤를 이어 높은 성장률을 보여왔던 매체는 동사가 속해있는 CATV 였다. 매체별 광고시장 성장률 추이 자료: 제일기획 동양증권 리서치센터 7

CJ E&M (130960) 케이블 TV 광고 매출액은, 경기침체로 전체 광고시장이 마이너스 성장을 하였던 2012년에도 두 자릿수 성장을 하였다. 경쟁 사업자인 IPTV 가입자가 급증하고, 케이블 TV 가입자수가 감소하고 있음에도 불구하고 높은 성장을 유지하고 있다. 전체 TV 내 시청점유율 (단위: 억원) 1Q 11 2Q 11 3Q 11 4Q 11 1Q 12 2Q 12 3Q 12 4Q 12 1Q 13 2Q 13 3Q 13 4Q 13 케이블 51% 54% 51% 46% 44% 46% 44% 43% 41% 42% 41% 40% CJ E&M 12% 12% 12% 11% 10% 10% 10% 9% 9% 8% 9% 9% 지상파 PP 14% 16% 16% 14% 12% 14% 12% 12% 11% 14% 13% 11% 기타 케이블 25% 25% 24% 22% 21% 22% 21% 22% 21% 20% 20% 19% 종편 5% 5% 6% 7% 9% 10% 12% 14% 15% 지상파 49% 46% 49% 49% 51% 47% 50% 48% 48% 47% 45% 45% 자료: AGB Nielsen, CJ E&M 동사의 광고매출액은 동사의 18개 채널을 통한 광고수익을 통해 발생하는데, 케이블 TV 의 광고단 가는 앵커프로그램(시청률이 지상파에 버금가는 시청률을 기록하는 프로그램)에 게재되는 프리미 엄 패키지광고(500만원에서 1천만원 이상)와 일반광고(수십만원대)와의 단가차이가 높아 아래처 럼 앵커프로그램이 몰려있는 tvn 채널의 시청률이 동사 광고 매출액 변화에 가장 큰 영향을 줄 것 으로 추정된다. tvn 시청률 추이 자료: AGB Nielsen, CJ E&M 8 동양증권 리서치센터

Company Report CJ E&M 광고매출 중 패키지 매출(비중) (단위 : 억 원) 자료: CJ E&M 방송광고는 방송 시청률에 비례하며, 시청률은 제작비 투자에 기초한 제작력에 비례하게 되는데, 최 근 동사는 지상파에서 방송제작 인력을 대거 영입하여, 방송 콘텐츠 경쟁력이 강화되고 있다. 이러한 방송 콘텐츠 경쟁력은 향후 규제완화에 따른 국내 광고시장 확대와 더불어 동사 광고 매출 성장에 긍정적으로 작용할 것으로 예상된다. tvn 주요 프로그램 연출자, 작가, 배우 등 프로그램명 PD 작가 주요 배우 장르 최고 시청률 방영시작일 꽃보다 할배 나영석(KBS 해피선데이 1박 2일) 이우정(KBS 해피선데이) 이순재, 이서진, 신구 등 연예오락 5.4% 2013.07.05 응답하라 1997 신원호(KBS 해피선데이) 이우정(KBS 해피선데이) 서인국, 정은지 등 드라마 9.4% 2012.07.24 응답하라 1994 신원호(KBS 해피선데이) 이우정(KBS 해피선데이) 고아라, 정우 등 드라마 14.3% 2013.10.18 코미디빅리그 김석현(KBS 개그콘서트) 2011.09.17 빠쓰껫볼 곽정환(KBS 추노) 도지한, 이엘리야 등 드라마 2.5% 2013.10.21 로맨스가 필요해 2012 이정효(MBC 드라마국) 정유미, 이진욱 등 드라마 3.3% 2012.06.20 감자별2013QR3 김병욱(MBC 거침없이 하이킥) 이순재, 노주현 등 드라마 1.7% 2013.09.23 갑동이 조수원(SBS 너의 목소리가 들려) 윤상현, 김민정 등 드라마 2014.04.11 배낭여행프로젝트(예정) 신효정(KBS 1박2일, SBS 화신) 최재영(KBS 1박2일) 연예오락 자료: tvn, 닐슨코리아, 웹검색 고민구(KBS 불후의 명곡) 이명한 CP(KBS 해피선데이) 권익준 CP(MBC 거침없이 하이킥) 동양증권 리서치센터 9

CJ E&M (130960) 방송제작비 대비 광고수익 비율 (광고수익/방송제작비) 자료: 각사 사업보고서, IR 자료 수신료 동사의 수신료 매출은, 종합유선방송사업자(MSO : Multiple System Operator)의 방송수신료 중 일부를, 동사의 프로그램 제공에 대한 대가로 수취하는 부분을 말한다. 유료방송 가입자수 (Q) 추이 (단위: 만명) 2009년 12월 2010년 12월 2011년 12월 2012년 12월 2013년 12월 종합유선방송 1,524 1,504 1,496 1,491 1,485 YoY -1% -1% 0% 0% 종합유선-아날로그 1,256 1,162 1,077 971 868 YoY -7% -7% -10% -11% 종합유선-디지털 268 342 419 520 616 YoY 28% 23% 24% 18% IPTV 237 365 489 631 861 YoY 54% 34% 29% 36% 위성방송 448 468 444 379 418 YoY 4% -5% -15% 10% 합계 2,209 2,337 2,429 2,501 2,764 YoY 6% 4% 3% 11% 자료: 한국케이블 TV 방송협회, 미래창조과학부 케이블 TV 시청 요금 (단위: 원) 2013년 2012년 2011년 2010년 비고 보급형 8,000 8,000 8,000 8,000 - 지역별 상이 아날로그 방송 의무형 4,000 4,000 4,000 4,000 디지털 방송 베이직 22,000 22,000 22,000 22,000 - 장비임대료 7,000원(HD) 별도 자료: CJ 헬로비젼 2013 사업보고서 10 동양증권 리서치센터

Company Report 종합유선방송(CATV)의 전체 가입자는 매년 감소하고 있지만, 시청요금(ARPU)이 높은 디지털 방 송 가입자 비율이 증가하면서, MSO 의 방송 수신료는 오히려 증가하고 있으며, 이에 따라 동사 수 신료 매출도 증가하고 있다. 이와 더불어 MSO 가 동사와 같은 PP(Program Provider)에게 지급하는 프로그램 사용료 비율이 아래와 같이 매년 증가하고 있는 것이 동사 수신료 매출 성장의 원인이 되고 있다는 판단이다. 이는 PP들이 제작하는 (1)방송콘텐츠 질( 質 )의 상승에 기반한 콘텐츠 가격 상승과 (2)디지털 방 송화에 따른 VOD 매출증가에 기반하고 있는 것으로 추정된다. SO 의 PP 프로그램 사용료 지급현황 (단위: 억원) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 방송수신료 9,696 11,143 10,804 11,315 11,571 11,829 11,769 YoY 14.9% -3.0% 4.7% 2.3% 2.2% -0.5% 프로그램 사용료 1,410 1,890 2,325 2,857 3,009 3,104 3,437 YoY 34% 23% 23% 5% 3% 11% 지급비율 14.5% 17.0% 21.5% 25.2% 26.0% 26.2% 29.2% 자료: 2013 방송영상 산업백서, 한국콘텐츠진흥원 동양증권 리서치센터 11

CJ E&M (130960) 기타 기타 매출은 동사가 제작한 프로그램의 VOD 판매 등 국내외 콘텐츠 판매를 통한 매출이다. 콘텐츠 매출액은 동사의 콘텐츠 제작 투자증가로 인한 콘텐츠 경쟁력 강화가 가장 직접적으로 매출 로 나타난 결과일 것으로 추정된다. 광고매출의 경우 국내 광고시장의 낮은 성장률, 공중파의 견제 등으로 동사의 콘텐츠 경쟁력이 광고매출 증가로 아직까지 뚜렷하게 이어지지 못하고 있는 반면, 동사의 콘텐츠 경쟁력 강화는 아래와 같이 VOD 판매 증가로 뚜렷하게 나타나고 있다는 판단이다. CJ E&M 기타 매출 중 국내외 콘텐츠 매출액 추이 (단위 : 억 원) 36% 160% 자료: 동양증권 리서치센터 CJ E&M 콘텐츠 제작투자 비용 추이 (단위 : 억 원) 자료: CJ E&M 12 동양증권 리서치센터

Company Report 동사의 2013년 콘텐츠 매출액 중 해외 비중은 약 31%, 금액기준으로는 약 296억원으로 아직까지 동사 전체 매출에서 차지하는 비중(2.4%)은 낮지만, 향후 성장성이 매우 높을 것으로 예상된다. 최근 국내 드라마의 한류 열풍으로 (1) 중국, 일본, 동남아에서 국내 콘텐츠의 인기가 날로 높아지 고 있고 (2) 인터넷, 모바일 기기 등 콘텐츠를 시청할 수 있는 디바이스도 다양해지고 있을 뿐만 아니라 (3) 수출 형태도 완성된 콘텐츠 뿐만 아니라 방송포맷 형태의 수출(방송 기획 단계 및 스토 리 형태로의 판매)도 증가하고 있기 때문이다. 방송영상산업 쟝르별 / 지역별 수출액 현황 (단위: 백만달러) 2010 2011 2012 2010 2011 2012 드라마 117 155 162 일본 50 102 112 오락 5 10 8 중국 16 17 11 음악 0.3 0.9 1.3 대만 28 21 15 기타 4 3 9 기타아시아 28 23 27 합계 127 169 180 합계 127 169 180 YoY 33% 6% YoY 33% 6% 자료: 2013 방송영상 산업백서, 한국콘텐츠진흥원 동사 콘텐츠를 포함한 국내 방송 콘텐츠 수요의 향후 성장가능성이 높다고 판단되는 시장은 중국이 다. 중국 콘텐츠 시장 규모 (단위: 백만달러) 2006 2007 2008 2009 2010p 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 11~ 15 CAGR 영화 600 745 935 1,286 1,969 2,716 3,508 4,358 5,269 6,254 YoY 24.2% 25.5% 37.5% 53.1% 37.9% 29.2% 24.2% 20.9% 18.7% 26% 방송 9,653 11,158 12,935 14,464 17,526 20,756 24,883 28,687 34,037 38,140 YoY 15.6% 15.9% 11.8% 21.2% 18.4% 19.9% 15.3% 18.6% 12.1% 17% 게임 1,106 2,006 3,297 4,408 5,819 7,161 8,783 10,703 12,771 14,841 YoY 81.4% 64.4% 33.7% 32.0% 23.1% 22.7% 21.9% 19.3% 16.2% 21% 음악 160 146 149 154 165 180 201 223 249 275 YoY -8.8% 2.1% 3.4% 7.1% 9.1% 11.7% 10.9% 11.7% 10.4% 11% 광고 14,928 16,976 19,122 19,842 22,028 24,627 28,775 32,792 38,235 42,587 YoY 13.7% 12.6% 3.8% 11.0% 11.8% 16.8% 14.0% 16.6% 11.4% 14% 자료: 2011 해외 콘텐츠시장조사, 한국콘텐츠진흥원 특히 인터넷을 통한 중국 시청자들의 국내방송 콘텐츠 시청 수요가 폭발적으로 증가하고 있기 때문 이다. 동양증권 리서치센터 13

CJ E&M (130960) 중국 네티즌들이 인터넷을 이용하는 가장 큰 목적은 동영상 시청으로, 중국 인터넷 산업 성장과 그 성장의 궤를 같이 이어오고 있으며 최근 모바일 인터넷 발달과 함께 스마트폰을 통한 시청도 늘어 나고 있어 향후 높은 성장이 예상된다. 중국 인터넷 사용자의 서비스별 사용시간 비중 (2012년 6월) 중국 인터넷 사용자의 서비스별 사용시간 비중 (2013년 6월) 자료: iresearch 자료: iresearch 중국 인터넷 사용자들의 서비스별 월간 방문자 수 추이 자료: iresearch 14 동양증권 리서치센터

Company Report 중국의 인터넷 동영상 시장 규모는 2013년 기준 약 128억위안(약 2조 1,376억원) 규모로 매년 30~40%씩 성장 중에 있으며, 수익원의 77%는 광고이며, TV 드라마 시청비율은 57%인 것으로 나타났다. 중국 온라인 동영상 시장 규모 자료: iresearch 중국 온라인 동영상 매출의 주요 구성비율 중국 온라인 동영상 시청의 컨텐츠별 구성 비율 자료: iresearch 자료: iresearch 특히 최근에는 모바일 동영상 시청 비중이 21.5%(2012년 12월)에서 37.1%(2013년 11월)로 증 가하면서, 전체 동영상 시청의 성장을 견인하고 있는 상황이다. 이러한 모바일 동영상 사용자 및 사 용시간의 증가는 2014년 중국 LTE 확대로 인해 더욱 급격히 성장할 것으로 예상된다. 동양증권 리서치센터 15

CJ E&M (130960) 중국 동영상 시청 월 순방문자 수 PC vs Mobile 자료: iresearch 중국 이통사별 LTE 투자계획 차이나모바일 차이나유니콤 차이나텔레콤 가입자 7억 6천만명 2억 7천만명 1억 8천만명 주파수 대역 2.6GHz 대역 2.1GHz 1.8GHz LTE 방식 LTE-TDD LTE-FDD, LTE-TDD 병행 LTE-FDD, LTE-TDD 병행 투자규모 "- 2013년 TD-LTE 기지국 20만개 설치 비용으로 417억위안(약 67억달러) 계획" "- 13년 4G LTE-TDD 네트워크 비용 포함해 총 800억위안(14조5500억원) 설비투자 계획 - 2014년 4G 에 10억위안($1.65B) 투자할 예정" "- '14년말까지 40만개 기지국 추가 설치 - 100개이상 도시 지역, 5억명 이상 인구 커버할 투자일정 네트워크 구축 계획 - '13.11월 하순 LTE-TDD 구축 업체로 에릭슨 선정 - '13. 12월 하순경에 LTE-TDD 지원하는 아이폰5S "- LTE-TDD 비중 20% - 1분기 안에 끝내고 6월 이후 상용화 - '14년말까지 50개 기지국 추가 설치" - '14년말까지 30개 기지국 추가 설 치 와 5C 출시하면서 LTE-TDD 서비스를 메인화 - 14년 하반기 중으로 전용 단말기 출시할 계획" 자료: 언론기사 발췌, 주 : 중국 3 대 통신사,향후 2 년간 LTE-TDD 네트워크에만 1600 억위안(약 28 조원) 투자 계획 중국 온라인 동영상 사이트 iqiyi 를 통해 방영돼 중국에서 아직까지도 신드롬을 일으키고 있는 국내 드라마 별그대 는 사이트 조회건수가 25억회를 넘긴바 있다. 댓글 하나 다는 데에도 본인 인증을 해야 하고 Active X와 각종 규제 속에 있는 국내 인터넷 환경 과 달리, 본인인증, 로그인을 요구하지 않는 중국 동영상 사이트의 특성으로 이처럼 폭발적인 동영 상 트래픽이 창출되고 있다는 판단이다. 16 동양증권 리서치센터

Company Report 게다가 중국은 3,000개가 넘는 인터넷 TV채널과 6억명 이상이 사용하는 인터넷사용자, 4억명을 넘어선 모바일 인터넷의 동영상을 볼 수 있는 풍부한 사용자 기반이 이미 조성되어 있다. 중국 동영상 업체 시장점유율, 월간 순방문자수 (단위: 억원) 기업명 Site M/S(2Q13) URL 월간 순방문자(2013.백만명) Youkutudou Youku www.youku.com 309,000 28.28% Tudou www.tudou.com Baidu iqiyi(+pps) 16.90% www.iqiyi.com 168,000 Sohu.com SOHU.com 10.03% http://tv.sohu.com 254,000 Tencent QQLive 8.52% http://v.qq.com Beijing LeTV MM& T LeTV.com 8.07% www.letv.com PPTV PPLive 6.64% www.pptv.com 137,000 RenRen 56.com 4.68% www.56.com XunLei Networking Tech. kankan.com 4.17% www.kankan.com Phoenix New Media ifeng.com 2.82% http://v.ifeng.com SINA Sina Video 2.36% http://video.sina.com.cn 기타 7.53% Ku6 Media Ku6 www.ku6.com 중국 3 대 인터넷 동영상 사업 진출 내용 텐센트 2012.04 텐센트, 소후, 바이두 온라인 동영상서비스 제휴 2013.05 중국 바이두, PPS 온라인 동영상 사업부 3.7억 달러에 인수 바이두 2013.09 중국 TV 제조사와 제휴해 스마트 TV 판매사업 시작 2013.12 일본 온라인 동영상 자막 서비스 업체 '비키(Viki)'와 제휴 알리바바 2013.09 시나 비디오 인수 협상 시도 2014.03 영상 콘텐츠 기업 '차이나비전' 미디어 지분 60% 8억4000만달러에 인수 자료: 동양증권 리서치센터 동사 모바일 게임 자회사 CJ게임즈에 5,330억원(지분율 28%)을 투자하기로 결정한 Tencent가, 중국 인터넷 동영상 1위 업체 Youku 와 Todou 의 지분인수를 추진하는 등 동영상 사업 진 출을 계획하고 있는 현재 상황은, 방송 콘텐츠 제작 경쟁력이 높아지고 있는 동사에겐 게임뿐만 아 니라 방송 콘텐츠의 중국 판매 가능성이 높아질 것이라는 판단이다. 현재 중국 동영상 업체에 판매되는 국내 드라마의 판권의 가격은 아직까지 낮은 수준이다. 그러나, 현지 중국 동영상 업체가 벌어들이는 광고수입대비 현재의 판권가격이 지나치게 낮은 수준이어서, 현재 콘텐츠 판권가격은 빠르게 상승 중에 있으며, 향후에도 상승가능성이 높을 것으로 기대된다. 동양증권 리서치센터 17

CJ E&M (130960) 중국 동영상 사이트에 판매되는 국내 드라마 회당 판권 금액 (단위 : 만원) 자료: 언론기사 모음 별그대 기준으로 본 중국 동영상 사이트 광고수익 vs 드라마 제작사 판권 금액 비교 별그대 동영상 중국 조회수 1000번 조회당 광고단가(15초 기준) 별그대 중국 동영상 사이트 광고예상 수익 별그대 제작사 판권 수입 25억회 21위안(3,500원) 한국은 프리롤 1만원, 포스트롤(동영상 재생후 광고노출) 0.6만원 450억원 5.2억원 판권수익(드라마제작사)/광고수익(동영상 사이트) 자료: 언론기사 모음, 동양증권 리서치센터 1.2% 온라인(모바일) 게임의 퍼블리셔/개발사 수익배분 비율의 경우 20~30% 전후 18 동양증권 리서치센터

Company Report 게임사업부문 게임사업부문 실적 전망(분할전 기준) (단위: 억원) 2011 2012 2013 2014E 게임 2,576 2,121 4,968 6,658 YoY -18% 134% 34% 모바일 53 3,157 5,166 YoY 5857% 21% PC 2,576 2,068 1,811 1,492 YoY -20% -12% -18% 비용 2,328 2,186 4,301 4,698 이익(분할후) 248-65 667 1,961(573) OPM 9.6% -3.1% 13.4% 29.5% 자료: 동양증권 리서치센터 게임사업부문 PC vs 모바일 게임 매출액 vs 영업이익 추이 (단위 : 억원) 자료: CJ E&M 동사의 게임 사업부문은 2013년 모바일 게임 흥행과 함께 동사의 전체 이익을 견인하였다(게임사 업부문 영업이익 667억원, 동사 전체 영업이익 585억원). 2014년 하반기 중, 동사의 기존 게임사업부문을 물적분할 후 자회사 CJ 게임즈로 합병할 계획이어 서, 향후 동사 게임 사업부문은 35.86%의 지분율 만큼 지분법 손익으로 인식될 예정이다. CJ 게임즈는 중국 Tencent 로부터 5,330억원(투자 후 지분율 28%)을 투자받기로 예정된 상황이 동양증권 리서치센터 19

CJ E&M (130960) 어서, 향후 CJ 게임즈는 중국 최고의 모바일 게임 플랫폼 WeChat 을 통한 중국게임시장으로의 진 출이 가속화될 것으로 전망된다. 중국은 아직까지 모바일 게임시장이 성장초기인데다가 올해부터 통신사들의 LTE 투자가 본격화될 것으로 예상되어, 앞서 언급한 동영상과 모바일 게임시장의 성장이 더욱 가속화될 것으로 전망된다. 중국 최고의 게임회사 Tencent 성장의 원동력이 국내 온라인 게임에 기인하였기 때문에, 국내 최 고(매출)의 모바일 게임회사 CJ 게임즈에 대한 의존도 역시 절대적일 것으로 예상되는바, 동사의 모바일 게임 사업부문은 향후에도 동사 전체 성장에 중요한 원동력으로 작용할 것으로 전망된다. 중국 온라인/모바일 게임시장 규모 (단위 : 억위안) 자료: iresearch 중국 ios 무료 다운 순위 (4/23기준) 한국 구글플레이 최고매출 순위 (4/23기준) 자료: Appannie 자료: Appannie 20 동양증권 리서치센터

Company Report 영화사업부문 영화사업부문 실적전망/매출비중(게임사업 분할 후) 2011 2012 2013 2014E (단위: 억원) 매출비중 (게임사업 분할 이후) 영화 1,914 2,190 2,089 2,242 17% YoY 14% -5% 7.3% 극장 1,580 1,610 1,371 1,392 11% YoY 2% -15% 1.5% 부가판권 239 304 322 383 3% YoY 27% 6% 19.0% 기타 95 276 396 467 3% YoY 191% 43% 18.0% 비용 1,870 2,098 2,042 2,213 이익 44 92 47 29 OPM 2.3% 4.2% 2.2% 1.3% 자료: CJ E&M, 동양증권 리서치센터 동사의 영화사업부문의 매출은, 영화배급사로서 극장 티켓 수입의 일정 비율만큼 수취하는 극장매 출과 동사가 영화제작에 참여(투자)함으로서 취득한 영화판권의 VOD 판매를 통한 부가판권 수입, 그리고 해외 직배 매출 등의 기타매출로 나뉜다. 국내 영화시장 연도별 추이 (단위: 억원) 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 총관객수(만명) 13,517 14,552 15,341 15,878 15,083 15,696 14,918 15,972 19,489 21,332 YoY 7.7% 5.4% 3.5% -5.0% 4.1% -5.0% 7.1% 22.0% 9.5% 한국영화(편) 8,019 8,544 9,791 7,939 6,355 7,641 6,940 8,287 11,461 12,727 YoY 6.5% 14.6% -18.9% -20.0% 20.2% -9.2% 19.4% 38.3% 11.0% 점유율 59.3% 58.7% 63.8% 50.0% 42.1% 48.7% 46.5% 51.9% 58.8% 59.7% 외국영화(편) 5,498 6,008 5,550 7,939 8,728 8,055 7,978 7,685 8,028 8,605 YoY 9.3% -7.6% 43.0% 9.9% -7.7% -1.0% -3.7% 4.5% 7.2% 점유율 40.7% 41.3% 36.2% 50.0% 57.9% 51.3% 53.5% 48.1% 41.2% 40.3% 개봉편수(한) 74 83 108 112 108 118 140 150 175 183 개봉편수(외) 194 215 237 281 272 243 286 289 456 722 전국스크린수(개) 1,451 1,648 1,880 1,975 2,004 2,055 2,003 1,974 2,081 2,184 1인당 관람횟수 2.78 2.98 3.13 3.22 3.04 3.15 2.92 3.15 3.83 4.25 한국영화 투자수익률 3.1% 7.9% -24.5% -40.5% -43.5% -13.1% -11.0% -14.7% 13.3% 15.2% 극장매출 8,498 8,981 9,257 9,918 9,794 10,941 11,684 12,358 14,551 15,512 YoY 5.7% 3.1% 7.1% -1.3% 11.7% 6.8% 5.8% 17.7% 6.6% 동양증권 리서치센터 21

CJ E&M (130960) 부가시장매출 6,536 5,433 3,900 2,750 2,224 888 1,109 1,709 2,158 2,676 YoY -16.9% -28.2% -29.5% -19.1% -60.1% 24.9% 54.1% 26.3% 24.0% 해외수출 638 832 268 267 230 155 462 382 414 651 YoY 30.4% -67.8% -0.4% -13.9% -32.6% 198.1% -17.3% 8.4% 57.2% 계 15,672 15,246 13,425 12,935 12,248 11,984 13,255 14,449 17,123 17,123 자료: 영화진흥위원회 국내 영화시장의 관객수는 지난 10년간 연평균 5.2%의 성장 중에 있고, 특히 최근 3년간은 한국 영화의 흥행덕분으로 15.6%의 성장률을 구가하였다. 2014 년 1 분기 배급사별 점유율 (단위: 억원, 명) 순번 배급사 상영편수 전국 매출액 전국 매출액 점유율 전국 관객수 전국 관객 점유율 1 소니픽쳐스 8 1,026 25.2% 12,904,389 23.8% 2 씨제이이앤엠(주) 10 935 23.0% 12,821,452 23.6% 3 (주)넥스트엔터테인먼트월드(NEW) 8 745 18.3% 10,045,229 18.5% 4 롯데엔터테인먼트 11 407 10.0% 5,548,392 10.2% 5 쇼박스 4 200 4.9% 2,732,546 5.0% 자료: 영화진흥위원회 관객수가 꾸준히 증가하는 국내영화 산업 내에서, 동사가 배급사로서 차지하는 시장점유율은 2014 년 1분기 기준으로 2위를 차지하고 있다. 하지만 흥행산업이라는 영화산업의 특성상 동사가 배급하는 영화들의 분기별 관객수의 변동폭은 아 래와 같이 흥행 여부에 따라서 변동성이 지난 3년간 평균대비 ±60%에 이르는 상황이다. CJ E&M 배급영화 분기별 관객수 추이 (단위 : 만 명) 자료: CJ E&M 관객수 증가라는 외형성장이 꾸준히 진행되는 상황이지만, 타국 대비 낮은 영화티켓가격, 높아지는 영화제작비용으로 인한 낮은 한국영화 투자수익률 등은 국내영화산업 및 동사의 영화사업부문 수익 률 개선에 한계로 작용하고 있는 것으로 판단된다. 22 동양증권 리서치센터

Company Report 국가별 영화티켓가격 비교 (2011년 기준) (단위 : 달러) 자료: UNESCO INSTITUTE for STATISTICS, 주 : 이러한 국내의 낮은 영화 티켓가격은 시간대별, 요일별로 가격차별화 되어 평균 단가가 상승 중에 있는 상황임 음악/공연/온라인 사업부문 음악/공연/온라인 사업부문 실적전망/매출비중(게임사업 분할 후) (단위: 억 원) 2011 2012 2013 2014E 매출비중 (게임사업 분할 이후) 합계 1,583 1,994 2,396 2,717 20% YoY 26% 20% 13.4% 음악 713 1,014 1,258 1,436 10% YoY 42% 24% 14.2% 공연 382 497 573 635 5% YoY 30% 15% 10.8% 온라인 488 483 565 646 5% YoY -1% 17% 14.3% 비용 1,637 2,077 2,545 2,789 이익 -54-83 -149-72 OPM -3.4% -4.2% -6.2% -2.6% 자료: CJ E&M, 동양증권 리서치센터 음악 사업부문은 음반/음원의 제작을 통한 B2C, B2B 판매를 통해 발생된다. 특히 동사의 음악 채 널 Mnet 을 통한 홍보와 슈퍼스타 K 에서 발굴된 신인 가수의 음반/음원 판매가 타 음반제작 기획사와 차별화된 동사의 경쟁력이라 할 수 있다. 동양증권 리서치센터 23

CJ E&M (130960) 국내 음악산업 규모 2006 2007 2008 2009 2010 2011 매출액(십억원) 2,401 2,358 2,602 2,741 2,959 3,818 YoY -1.8% 10.4% 5.3% 8.0% 29.0% 수출액(백만불) 16.7 13.9 16.5 31.3 83.3 196 YoY -16.8% 18.7% 89.7% 166.1% 135.3% 수입액(백만불) 8.3 9.8 11.5 11.9 10.3 12.5 YoY 18.1% 17.3% 3.5% -13.4% 21.4% 자료: 한국콘텐츠진흥원, 2012 음악 산업백서 국내 음악산업의 규모는 2011년 기준 약 3.8조원이며, 수출액이 빠르게 성장하고 있다. 이 또한 한 류에 의한 국내 음악 콘텐츠의 세계시장에서의 수요확대에 기인하고 있을 것으로 추정된다. 음악산업 분야별 규모 (단위: 십억원) 2011 비중 음악제작 620 16% 음반 도소매 150 4% 온라인 음악 유통 880 23% 음악 공연 532 14% 기타 1,636 43% 합계 3,818 100% 자료: 한국콘텐츠진흥원, 2012 음악 산업백서 3.8조원의 음악산업의 시장 규모 중 음악 제작 16%, 음반 도소매 4%, 온라인 음악 유통 23%, 음 악 공연이 14%의 시장 규모를 차지하고 있다. 세계음악시장 규모 (단위: 백만달러) 2011년 2012년 2013년 2014년 2015년 기록음악 23,700 23,474 23,569 23,929 24,504 YoY -1.0% 0.4% 1.5% 2.4% 라이브음악 26,186 27,650 29,202 30,881 32,637 YoY 5.6% 5.6% 5.7% 5.7% 전체 49,886 51,124 52,771 54,810 57,141 YoY 2.5% 3.2% 3.9% 4.3% 자료: 세계 디지털 음악시장의 유통과 수익구조 분석, 한국콘텐츠진흥원, 2012.12.27. PricewaterhouseCoopers(2012), Global Entertainment and media outlook, 2012-2016., 에스.엠.엔터테인먼트 사업보고서, 주 : 기록음악 : 음악의 녹음을 통한 물리적 유통과 디지털 유통, 공연권, 배경음원 등, 라이브 (LIVE)음악 : 공연, 콘서트, 음악 페스티벌 등 세계 음악시장의 규모는 2012년 기준 약 511억 달러의 규모로, 국내와 다른 점은 라이브 음악시 장의 비중이 54%를 차지하고 있어, 향후 국내 음악 시장에서도 공연과 같은 라이브 음악시장의 향 후 성장가능성이 높을 수 있을 것이란 판단이다. 24 동양증권 리서치센터

Company Report 국내 공연시장 쟝르별 규모 (단위 : 억 원) 자료: 한국콘텐츠진흥원. 인터파크 INT IR 자료 재인용 2013 년 국내 디지털 음원시장 순위 순위 기획사 백분율(%) 1 YG Entertainment 5.6 2 스타쉽엔터테인먼트 5.6 3 코어컨텐츠미디어 5.5 4 에이큐브 엔터테인먼트 4.9 5 SBS 콘텐츠허브 4.5 6 아메바 컬쳐 4.3 7 SM Entertainment 3.9 8 CJ E&M 3.9 9 뮤직앤뉴 3.7 10 기 타 58.1 총 계 100 자료: 가온챠트 2013 년 결산 앨범 챠트, 디지털 종합챠트 참조, 에스.엠.엔터테인먼트 사업보고서, 주 : 순위집계 : 스트리밍 + 다운로드 + BGM 판매량 + 모바일판매량 동사의 음원 제작사로서의 시장점유율은 2013년 기준 약 3.9%로, 국내 음반 제작사 중 8위를 기 록하고 있다. 온라인 음원 서비스 업체들의 트래픽 (단위: 억원) 구분 멜론 엠넷닷컴 벅스 올레뮤직 소리바다 UV(Unique Visitor, 명) 6,110,908 1,508,820 791,158 654,094 301,838 PV(PageView, 건) 34,203 6,872 4,262 6,601 1,781 TTS(Total Time Spent, 천 분) 2,294,684 355,820 149,215 86,245 23,517 자료: 코리안클릭, 2013 년 10 ~ 12 월 Total PC/Mobile (WEB+APP) 이용 기준, 로엔엔터테인먼트 사업보고서 동사의 온라인 음원서비스/유통 업체로서의 시장 위치는 2위를 차지하고 있다. 동양증권 리서치센터 25

CJ E&M (130960) Valuation 동사는 콘텐츠 퀄리티 상승을 위해 매년 4,000억원 전후의 콘텐츠 제작 투자를 진행중인 상황이어 서, 회계적인 이익(2013년 영업이익률 3.4%, 지배주주 순이익률 0.29%)은 매우 적은 상황이다. 하지만 전체 비용 중 가장 큰 비중(19.4%)을 차지하고 있는 무형자산 상각비용은 현금 유출이 없 는 비용이어서, 실제 동사의 영업활동을 통해 창출(유입)되는 현금은 2013년 3,879억원에 이르고 있다. CJ E&M 회계 이익 vs 현금흐름 (단위 : 억원) 자료: CJ E&M CJ E&M 주요 재무상황 (단위: 억원, 배) 영업이익(률) 585(3.4%) 순자산 12,748 지배주주순이익(률) 51(0.29%) 시가총액 19,870 영업활동을 통한 현금창출(유입) 3,879 PBR 1.6 무형자산상각비 3,209 순현금 2,920 EV/EBITDA 무형자산 7,831 자료: CJ E&M 2013 년 사업보고서, 동양증권리서치센터 당리서치팀은 이처럼 투자가 한참 진행중인 시기에서의 적정한 기업가치 산정은, 회계적인 이익을 바탕으로한 P/E 벨류에이션 보다, 동사가 영위하고 있는 6개 사업부문과 사업성격이 유사한 상장 기업들의 매출액 대비 시가총액(PSR)을 적용한 부문별 사업가치를 산정하여, 이를 모두 합산하는 방식(Sum of Part)을 취하였다. 과거 컨텐츠 제작투자가 증가하여 매체력 상승 광고수익 증가로 이어졌던 SBS 의 사례를 살펴볼 때, 향후에는(2년후) P/E 벨류에이션 적용이 가능할 수 있을 것으로 판단된다. 26 동양증권 리서치센터

Company Report SBS 1997~2002 영업이익 추이 (단위 : 억 원) SBS 1997~2002 주가 vs KOSPI 주가지수 추이 (단위 : 원) 자료: SBS 자료: SBS CJ E&M 기업가치 산정내역 (단위: 억원) 방송(A) 게임(B) 영화(C) 음악(D)/공연(E)/온라인(F) 매출액 7,708 CJ 게임즈 텐센트 투자 금액 5,330 매출액 2,089 CJ E&M 음악매출액 1,258 SBS 매출액 7,270 CJ 게임즈 텐센트 지분율 28% 미디어플랙스 매출액 1,081 SM 매출액 477 와이지엔터 음반/음 원/콘서트 매출액 542 SBS 시가총액 6,480 CJ 게임즈 가치 19,036 미디어플랙스 시가총액 2,269 SM 음반사업 매출비중 24% 와이지엔터 음반/음 원/콘서트 매출비중 47% SBS PBR 1.1 CJ E&M 의 CJ 게임즈 지분율 36% 미디어플랙스 PBR 2.2 SM 시가총액 10,427 와이지엔터 시가총액 6,314 SBS 순자산 5,700 미디어플랙스 순자산 1,055 음악사업부문 가치 1 6,592 음악사업부문 가치2 6,829 방송사업부문 가치(A) 6,870 게임사업부문 가치(B) 6,826 영화사업부문 가치 (C) 4,385 음악사업부문 가치(1,2평균) (D) 6,710 공연 매출액 573 온라인 매출액 565 인터파크 INT 공연매출액 158 로엔 매출액 2,526 인터파크 INT 공연매 출비중 4.10% 로엔 시가총액 6,310 CJ E&M 총기업가치 A+B+C +D+E+F 발행주식 총수 적정주당가액 인터파크 INT 시가총 액 7,780 27,360 38,732,089 70,039 공연사업부문 가치(E) 1,157 온라인 사업부문 가치(F) 1,411 자료: 동양증권 리서치센터 위와 같이 산정된 4개 사업부문의 동사의 기업가치는 총 2조 7,360억원이며, 주당 가치로 환산한 동사의 적정 주당가액은 70,000원을 동사의 적정 주당가격으로 제시한다. 동양증권 리서치센터 27

CJ E&M (130960) CJ E&M (130960) 추정재무제표 (K-IFRS 연결) 손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원) 결산(12월) 2013A 2014F 2015F 2016F 2017F 결산(12월) 2013A 2014F 2015F 2016F 2017F 매출액 17,161 16,445 14,739 16,002 17,633 유동자산 10,049 12,430 13,405 14,232 15,982 매출원가 12,974 12,610 11,610 12,571 13,755 현금및현금성자산 3,323 3,666 4,229 4,431 5,421 매출총이익 4,187 3,835 3,129 3,431 3,878 매출채권 및 기타채권 4,084 4,823 5,054 5,475 6,019 판관비 3,602 3,143 2,147 2,377 2,394 재고자산 65 63 56 61 67 영업이익 585 692 982 1,055 1,484 비유동자산 12,070 10,544 9,895 9,633 9,637 EBITDA 4,001 2,822 2,213 1,902 2,071 유형자산 1,350 1,154 994 861 750 영업외손익 -554-118 -21 75 160 관계기업등 지분관련자산 1,371 1,903 2,436 2,968 3,501 외환관련손익 -17 47 47 47 47 기타투자자산 1,025 1,072 1,092 1,114 1,139 이자손익 -73-69 -13 39 71 자산총계 22,119 22,973 23,300 23,866 25,619 관계기업관련손익 21 307 367 439 525 유동부채 5,363 5,674 5,713 5,852 6,271 기타 -485-403 -423-450 -483 매입채무 및 기타채무 3,909 4,163 4,506 5,107 5,484 법인세비용차감전순손익 31 574 960 1,130 1,644 단기차입금 775 839 500 0 0 법인세비용 22 126 211 249 362 유동성장기부채 43 43 43 43 43 계속사업순손익 9 448 749 881 1,283 비유동부채 4,008 3,975 3,490 3,008 3,019 중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 1,045 1,011 511 11 0 당기순이익 9 448 749 881 1,283 사채 2,493 2,493 2,493 2,493 2,493 지배지분순이익 51 416 734 864 1,257 부채총계 9,372 9,649 9,203 8,860 9,290 포괄순이익 -27 355 851 983 1,385 지배지분 12,336 12,660 13,394 14,258 15,515 지배지분포괄이익 35 436 1,044 1,206 1,698 자본금 1,937 1,937 1,937 1,937 1,937 주: 영업이익 산출 기준은 기존 k-gaap과 동일. 즉, 매출액에서 매출원가와 판관비만 차감 자본잉여금 9,731 9,731 9,731 9,731 9,731 이익잉여금 962 1,379 2,113 2,977 4,233 비지배지분 412 664 703 748 814 자본총계 12,748 13,324 14,097 15,006 16,329 순차입금 568 256-1,181-2,421-3,464 총차입금 4,524 4,554 3,715 2,715 2,704 현금흐름표 (단위: 억원) Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 결산(12월) 2013A 2014F 2015F 2016F 2017F 결산(12월) 2013A 2014F 2015F 2016F 2017F 영업활동 현금흐름 3,879 1,994 1,756 1,469 1,156 EPS 133 1,075 1,896 2,230 3,245 당기순이익 9 448 749 881 1,283 BPS 31,992 32,828 34,724 36,954 40,199 감가상각비 208 196 160 133 111 EBITDAPS 10,528 7,287 5,714 4,911 5,348 외환손익 -1-47 -47-47 -47 SPS 45,155 42,458 38,055 41,316 45,527 종속,관계기업관련손익 -21-307 -367-439 -525 DPS 0 0 0 0 0 자산부채의 증감 -41-964 -544-507 -875 PER 268.0 46.9 26.6 22.6 15.5 기타현금흐름 3,724 2,668 1,805 1,448 1,210 PBR 1.1 1.5 1.5 1.4 1.3 투자활동 현금흐름 -3,260-373 -407-410 -414 EV/EBITDA 3.6 7.2 8.6 9.4 8.1 투자자산 -472-526 -526-526 -526 PSR 0.8 1.2 1.3 1.2 1.1 유형자산 증가 (CAPEX) -323 0 0 0 0 유형자산 감소 13 0 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %) 기타현금흐름 -2,478 153 119 115 112 결산(12월) 2013A 2014F 2015F 2016F 2017F 재무활동 현금흐름 1,044-26 -896-1,057-68 매출액 증가율 (%) 23.1-4.2-10.4 8.6 10.2 단기차입금 406 64-339 -500 0 영업이익 증가율 (%) 50.1 18.4 41.9 7.4 40.7 사채 및 장기차입금 683-34 -500-500 -11 지배순이익 증가율 (%) -86.3 722.8 76.3 17.6 45.5 자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 24.4 23.3 21.2 21.4 22.0 현금배당 0 0 0 0 0 영업이익률 (%) 3.4 4.2 6.7 6.6 8.4 기타현금흐름 -45-57 -57-57 -57 지배순이익률 (%) 0.3 2.5 5.0 5.4 7.1 연결범위변동 등 기타 6-1,253 110 200 315 EBITDA 마진 (%) 23.3 17.2 15.0 11.9 11.7 현금의 증감 1,669 342 563 202 990 ROIC 1.6 5.1 7.8 9.4 14.3 기초 현금 1,654 3,323 3,666 4,229 4,431 ROA 0.2 1.8 3.2 3.7 5.1 기말 현금 3,323 3,666 4,229 4,431 5,421 ROE 0.4 3.3 5.6 6.2 8.4 NOPLAT 585 692 982 1,055 1,484 부채비율 (%) 73.5 72.4 65.3 59.0 56.9 FCF 3,229 1,706 1,453 1,163 870 순차입금/자기자본 (%) 4.6 2.0-8.8-17.0-22.3 자료: 동양증권 주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임 2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임 3. ROE,ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함 4. 2010년 이전은 K-GAAP 기준, 2011년 이후는 K-IFRS 기준임 영업이익/금융비용 (배) 3.5 3.5 6.1 9.1 12.9 28 동양증권 리서치센터

Company Report PER Band chart (천원) 700 600 500 400 300 200 100 Price(adj.) 19.8 x 64.6 x 109.4 x 154.2 x 199.0 x 0 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 PBR Band chart (천원) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Price(adj.) 0.6 x 0.8 x 1.1 x 1.3 x 1.6 x 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 CJ E&M (130960) 투자등급 및 목표주가 추이 (원) 주가 날짜 투자의견 목표주가 80,000 목표주가 2014-04-28 BUY 70,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 12.04 12.10 13.04 13.10 14.04 자료: 동양증권 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자 : 이창영) 당사는 자료공표일 현재 동 종목 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 자료공표일 현재 해당 기업과 관련하여 특별한 이해관계가 없습니다. 당사는 동 자료를 전문투자자 및 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료공표일 현재 대상법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. 종목 투자등급 (Guide Line) : 투자기간 6~12개월, 절대수익률 기준 투자등급 4단계(Strong Buy, Buy, Hold, Sell)로 구분한다 Storong Buy : 30%이상 Buy : 10%이상, Hold: -10~10%, Sell: -10%이하로 구분 업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분 2014년 2월21일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 + 2단계에서 4단계로 변경 본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고 자료입니다. 본 자료는 금융투자분석사가 신뢰할만 하다고 판단되는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사와 금융투자분석사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습니다. 따라서, 본 자료를 참고한 투자자의 투자의사결정 은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 또한, 본 자료는 당사 투자자에게만 제공되는 자료로 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 복제 전송 인용 배포하는 행위는 법으로 금지되어 있습니다. 세월호 희생자분들과 유가족분들에게 심심한 애도의 뜻을 전합니다 동양증권 리서치센터 29